Rentabilidad del inversionista

La rentabilidad del inversionista se de ne como aquella que se obtiene al incorporar en el  ujo de caja las opciones de  nanciamiento a las que podría acceder el proyecto y así calcular la rentabilidad que genera el proyecto a los recursos efectivamente desembolsados por el inversionista.

En el ejemplo anterior se aprecia que el proyecto muestra un VAN muy positivo, lo que permitirá al preparador del proyecto reco- mendar llevarlo a término. Sin embargo, si los resultados de la investi- gación conducen a señalar la inconveniencia de asignar recursos a esa idea de proyecto al constatar que el VAN es negativo, lo que no le per- mitiría recuperar lo invertido y obtener la tasa de rentabilidad que se le exige, entonces difícilmente el proyecto se implementará.

Como consecuencia de lo anterior, resulta obvio concluir que si un proyecto no se va a ejecutar, entonces no será necesario buscar fuentes de  nanciamiento para ese proyecto. Así, ni el inversionista estará dispuesto a arriesgar sus recursos propios y tampoco será nece-

sario identi car y evaluar distintas alternativas de  nanciamiento que ofrece el mercado de capitales u otras fuentes de obtención de recursos como podrían ser créditos de proveedores, un socio, un leasing o cual- quier otra fuente de  nanciación para una idea de proyecto que al gene- rar un VAN negativo, no se implementara.

Supongamos, por ejemplo, que en la misma situación analizada en el punto anterior, uno de los  nanciamientos posibles es el que se logra por intermedio de un banco, el cual, al estudiar los antecedentes que sustentan las cifras logradas en la preparación, concluye que se trata de un buen proyecto y señala su disposición a  nanciar 150.000 unidades monetarias de las 188.600 que se requieren. En consideración a que se trata de un proyecto de largo plazo, señala su intención de otorgar el crédito a 20 años, con revisión de la tasa de interés del 6% anual cada 5 años.

CUADRO 5

Rentabilidad del inversionista

Inversión Operación Año 0 1 2 3 4 5 …… n - Flujo puro (188.600) 62.000 68.000 70.000 72.600 72.600 …… …… - Préstamo 150.000 - Pago intereses - (9.000) (8.550) (8.100) (7.650) (7.200) …… …… - Ahorro tributario 1.800 1.710 1.620 1.530 1.440 …… …… - Resultado 54.800 61.160 63.520 66.480 66.800 …… …… - Amortización deuda (7.500) (7.500) (7.500) (7.500) (7.500) …… …… Flujo inversionista (38.600) 47.300 53.660 56.020 58.980 59.300 …… ……

Nótese que para poder calcular la rentabilidad que el proyecto le genera al inversionista, resulta imprescindible conocer las condiciones del endeudamiento, puesto que si ellas varían, la rentabilidad del inver- sionista también variará. Dicho de otra manera, si el banco señala su disposición a prestar 100.000 ó 120.000 ó 90.000 o cualquier otra can- tidad de unidades monetarias, la rentabilidad del inversionista no será la misma. Ahora, si además señala que el plazo de pago sería a 2 años, a 5, a 10 ó 15, el resultado también sería distinto. Y si la tasa de interés fuese 5, 6, 8, 10 ó 12 por ciento, también habrá  ujos distintos. O sea, pueden existir múltiples  ujos del inversionista, los que dependerán de

las condiciones del endeudamiento que determine el banco de acuerdo a sus políticas crediticias. Si a lo anterior incorporamos al  ujo otras fuentes de  nanciamiento, los  ujos se multiplican aún más.

Ahora bien, volviendo al  ujo puro y tomando en consideración las condiciones del crédito que está dispuesto a  nanciar el banco, se deberán incluir en el  ujo puro cuatro conceptos para así poder llegar a construir el  ujo del inversionista.

–– Monto del crédito

–– Tasa de interés cobrada por el banco –– Condiciones de amortización de la deuda

–– El ahorro tributario que genera el costo del crédito

Parece obvio señalar que el banco al cobrar una determinada tasa de interés, el pago de ella representa un nuevo costo, el cual no existe en el proyecto puro o sin  nanciamiento. Entonces, al construir el  ujo del inversionista, se deberá incorporar el costo del crédito, el cual ge- nerará una disminución de las utilidades y, por ende, una disminución de la carga tributaria.

Veamos cómo afectan estos conceptos en el  ujo del proyecto puro, señalado en el cuadro 4, para así construir el  ujo del inversio- nista, tomando en consideración las condiciones del crédito señalado por el banco para los primeros 5 años, fecha en que la tasa de interés será revisada.

Nótese que los intereses van descendiendo en consideración a que la deuda, por las amortizaciones que se efectúan la hacen disminuir y, por tanto, el pago de intereses. Al observar el  ujo se constata que el inversionista aportó al proyecto 38.600 unidades monetarias, pues- to que la diferencia de 150.000 unidades fue aportada por el banco. En el análisis de los cinco primeros años de operación del proyecto, se aprecia que se está dando cumplimiento cabal al pago de la deuda cancelándose los intereses pactados y amortizando la deuda a razón de 7.500 unidades monetarias anuales por lo que al año 20 el crédito es- tará totalmente cancelado. Se podría seguir con los resultados del  ujo del inversionista hasta el año 20, incorporando los efectos de la deuda en el  ujo de cada año.

Sin embargo, para el análisis e interpretación de estos resultados basta observar lo que ocurre hasta el año 5. En efecto, si a los requeri- mientos de inversión del proyecto puro equivalente a 188.600 unidades monetarias se obtiene el crédito señalado de 150.000 otorgado por el banco, entonces el inversionista solo está desembolsando la suma de

38.600 unidades, por lo que el resultado para el inversionista en el primer año es de 47.300 unidades, después de haber cancelado los inte- reses y pagado la cuota de amortización de la deuda. Nótese que se va sumando un ahorro tributario equivalente al 20% de los intereses pa- gados; lo anterior se produce como consecuencia que al constituir los intereses un nuevo costo contable, que no está incorporado en el  ujo del proyecto puro, por no existir créditos ni  nanciamiento de terceros, el pago de intereses permite disminuir las utilidades, y por ende, se genera un menor pago de impuestos por 1.800 unidades monetarias en el primer período, de 1.710 en el segundo y así sucesivamente va des- cendiendo como consecuencia que al disminuir la deuda por el pago de la amortización anual, entonces el pago de interés también disminuye. Claramente se aprecia que el resultado del  ujo para el inversionista al ser su inversión solo de 38.600 unidades monetarias y obtener en el  ujo de caja  nal para el primer período la suma de 47.300 unidades ello le permite al inversionista recuperar su inversión en menos de un año. Dicho de otra manera, el pay back o período de recuperación de la inversión se logra en un muy corto período. De allí que en páginas an- teriores se señalaba que se puede calcular el pay back para el proyecto puro y también el del inversionista los que claramente son diferentes.

Por otra parte, si se aplicaran al  ujo las distintas opciones de  nanciamiento y, además, las in nitas posibilidades en cuanto al monto del préstamo, su tasa y las condiciones de pago, tal como se ha señala- do, se podrían construir múltiples  ujos del inversionista. Ciertamente que si el proyecto no resulta ser rentable del punto de vista puro, difícil- mente obtendrá créditos para su  nanciamiento y seguramente el inver- sionista buscará otra opción de proyecto que sí le genere rentabilidad. 1.3. Capacidad de pago***3

Si se piensa que el resultado del  ujo de caja puro representa la capacidad de pago del proyecto, ello no es así, puesto que la venta de activos y la recuperación del capital de trabajo no se pueden considerar como recursos susceptibles de ser utilizados para el pago de una deuda. Nótese que la depreciación en los  ujos se debe considerar como un costo no desembolsable, lo que permite rebajar la base tributaria, pero que al no constituir una salida efectiva de caja se deberá sumar poste-

*** _{Para una mejor comprensión y estudio de la capacidad de pago se recomienda la lectura} del texto ““Análisis y Gestión de Créditos”” de los profesores Franco Parisi, Antonino Pa- risi y Edison Cornejo. Ediciones Copygraph. Santiago 2005.

riormente al calcular el impuesto a la renta. Por lo tanto, la deprecia- ción y también la amortización de intangibles, al no constituir salidas efectivas de caja, se las considera en el  ujo como costos contables no desembolsables que permiten disminuir el impuesto a la renta, pero que sí se pueden utilizar para el pago de la deuda. El ejercicio planteado en los cuadros 1 y 2 de la primera parte de este texto, demuestran cómo la depreciación es una partida contable que no constituye un desembolso efectivo de caja por lo que puede ser utilizado libremente, ya sea para el pago de una deuda o para determinar la rentabilidad que genera el proyecto al disponerse de esos recursos efectivamente en el  ujo.

Parece razonable argumentar que si un inversionista solicita un crédito, por ejemplo a un banco, para el  nanciamiento de su proyecto, es porque tiene con anza que a través de su operación futura podrá hacer frente a los pagos de los intereses y amortizaciones de la deuda. Lo anterior debe ser demostrado mediante los  ujos del proyecto, los que deben indicar, mediante antecedentes fundados, la capacidad de pago que el propio proyecto genera. Pero, a su vez, el banco o quien esté dispuesto a otorgar créditos al proyecto, deberá imbuirse en los supuestos y antecedentes cuantitativos y cualitativos que demuestren que efectivamente los  ujos permitirán hacer frente a la deuda. De esta forma la primera garantía para el pago del endeudamiento debe ser el propio proyecto y sus  ujos.

La exigencia de garantías reales por parte de la institución cre- diticia, sin estudiar a cabalidad los supuestos y metodologías de infor- mación que se le proporcionan, constituye una práctica inaceptable. No es que no se deban disponer de esas garantías, pero si la decisión de otorgamiento de recursos crediticios se efectúa privilegiando las garantías y no la capacidad de pago del proyecto como consecuencia de la calidad de los antecedentes que proprociona el estudio, se estaría cometiendo no solo un error, sino que además se estarían adoptando decisiones que vulneran valores éticos fundamentales.

Un proyecto, cuando requiere de un empréstito, debe demos- trar su capacidad de pago, puesto que lógicamente todo inversionista al solicitarlo lo hace porque tiene el convencimiento que puede pagar y por otra parte, el banco al otorgar el crédito, debe también tener la certidumbre que el proyecto se puede pagar como consecuencia de su propia capacidad de generar los recursos necesarios para hacerlo. De este modo ambos agentes están en la misma condición: el que pide un crédito lo hace porque estima que lo puede pagar, y el que lo otorga porque estima que le pueden pagar. Y entonces, el análisis correspon- diente debe estar fundado en los propios alcances y  ujos del proyecto.

Un banco no puede optar por recuperar los créditos otorgados mediante el expediente de utilizar las instancias judiciales que la le- gislación establece para el pago de una deuda. Por otra parte tampoco el empresario desea verse expuesto a embargos, daciones en pago, quiebra, convenios judiciales o que el banco haga legítimo uso de sus garantías reales, hipotecas o avales, para pagarse de la deuda. Aun cuando obviamente la institución crediticia debe tomar los resguardos necesarios, incorporando un nivel de garantías adecuado, resulta tam- bién obvio señalar que la primera garantía debe ser el propio proyecto y su capacidad de pago, en cuyo análisis ambas partes tienen la respon- sabilidad de hacer su trabajo con dedicación, prolijidad y e ciencia.