Tendencias en la industria de servicios financieros

El nuevo protagonismo que pasará a desempe- ñar la regulación financiera es el resultado lógi- co de la significación y alcance que han tenido los fallos en los mercados de esa naturaleza. Nunca como en la gestión de esta crisis fueron tan frecuentes y tan costosos los salvamentos de empresas financieras, la corrección de fallos de mercado y de malas prácticas de los opera- dores financieros en algunos de los sistemas financieros más avanzados.

La fe ciega en los mercados se ha debilita- do. Fue precisamente Alan Greenspan el que admitía que “todo el edificio intelectual colap- só en el verano pasado” en una comparencia el 23 de octubre de 2008 ante la Cámara de Representantes de su país. Ese debilitamiento también ha paralizado la dinámica desregula- dora o autorreguladora que el propio ex presi- dente de la Reserva Federal había propiciado.

También se ha extendido el escepticismo en algunas de las hipótesis consideradas centrales en el comportamiento de los mercados finan- cieros: la de racionalidad de los agentes y la de eficiencia de los mercados financieros son las más relevantes.

Sin necesidad de remontarse a las aporta- ciones del matemático francés Louis Bachelier (avanzadas en su tesis doctoral de 1900, “La teoría de la especulación”), el concepto de eficiencia de los mercados financieros está estrechamente asociado a la formulación de las correspondientes hipótesis por el profesor de la Universidad de Chicago Eugene Fama (1970) y éstas a la modernización de la propia teoría de las finanzas: en la articulación de una muy sofisticada estructura analítica de la formación de precios de los activos financieros y de la eva- luación del riesgo. El desarrollo de la gestión financiera en estos últimos sesenta años, hasta la conformación de la moderna gestión de car- teras, descansa igualmente en esas hipótesis de comportamiento racional y eficiencia de los mercados.

La proposición central de esas proposicio- nes es simple: toda la información considerada relevante en el proceso de formación de precios está incorporada en las cotizaciones de un acti- vo financiero. Si creemos que esas hipótesis se cumple en su forma más fuerte, los mercados fijarán correctamente los precios y cualquier desviación de las referencias de equilibrio será algo circunstancial. La conclusión no puede ser

más relevante tomada al pie de la letra: no merece la pena la gestión o al menos solo si se asume como objetivo batir al promedio del mercado.

La fe ciega en un principio tal puede con- ducir, efectivamente, a errores importantes, derivados del exceso de simplificación, de la generación de confianza hasta el punto de que no se perciban amenazas como las sufridas en esta crisis. Los recientes artículos de Auters (2009 ) y Vayanos y Wooley (2009) sintetizan bien las líneas de contestación a esas hipóte- sis; el artículo de The Economist(2009b) pro- cura ser más equilibrado y es una muy buena descripción de la trascendencia práctica de esa hipótesis. Esa contestación, sin embargo, en modo alguno invalida el potencial analítico de las hipótesis de eficiencia, las de expec - tativas racionales o el uso de herramientas analíticas sofisticadas como la modelización matemática. En realidad, cabe esperar una suerte de convergencia entre el refinamiento analítico que las ha amparado en las últimas décadas y enfoques mucho más próximos a la realidad, más reivindicadores del escepticis- mo, como son los basados en la ”behavioural finance”, que trata de aprovechar aportacio- nes de la psicología a las finanzas. Repre - sentantes cualificados de esta tendencia son George Akerlof y Robert J. Shiller (2009), en esa suerte de reivindicación de los “animals spirits” que bautizara J. M. Keynes para deno- tar lo importante que es la psicología o los

estados de ánimo. También han colocado más peso específico las aproximaciones más insti- tucionalistas, como las defendidas por Franklin Allen de la Wharton School, quien advierte con razón del escaso protagonismo que desempeñan las instituciones financieras en la moderna teoría financiera.

Re-regulación

A la hora de interpretar estas decepciones teóricas en clave de la tensión regulación-desre- gulación de la actividad financiera, viene bien la prudente advertencia del premio Nobel Robert Solow (2010). Admitiendo que no hay otra forma mejor de asignación que la que ofrece el mercado, también nos recuerda los peligros asociados a la excesiva ideologización. “Los evangelistas de los mercados, que tienden a reclamar más desregulación que lo que pue- den justificar las teorías sólidas, están motiva- dos ideológicamente”.

Los elevados costes que esta crisis está suponiendo y las decepciones que ha generado entre economistas y supervisores amparan la presunción de una reversión en las pretensio- nes desreguladoras explícitas en las dos últi- mas décadas en la industria de servicios financieros, de forma particularmente explícita en EE UU. El secretario del Tesoro que primero tuvo que lidiar con la crisis, el presidente de Goldman Sachs, Henry Paulson, confesó que asumía esa posición, entre otras motivaciones, para intensificar esa senda desreguladora.

Esas pretensiones han quedado descarta- das. El reforzamiento de la base de capital, un mayor control de la liquidez, la introducción de regulaciones anticíclicas al modo de las vigentes en el sistema crediticio español, el tratamiento diferencial de las instituciones con potencial de desestabilización sistémica, la mejora de los estándares contables, de los incentivos, el mayor y más eficiente control del riesgo asociado al manejo de los instru- mentos derivados OTC (“over the counter”), titulaciones de activos más seguras o la ampliación del perímetro de la regulación financiera son algunas piezas donde se situa- rá el énfasis re-regulador en la mayoría de los sistemas financieros. Se corresponden en gran medida con las sugerencias del G-20 en el ejercicio de ese renovado papel que la pro- pia crisis le ha deparado, como foro de encuentro de los gobiernos de economías avanzadas y de emergentes.

En tres de las economías más importantes, y más afectadas por la crisis, se han elaborado informes sobre la regulación aconsejable. El estadounidense Informe Volcker de diciembre de 2008, cuyas principales líneas se tratan de aplicar ahora; el británico elaborado por la “Financial Services Authority” y el liderado por Jacques Laroisière en la Unión Europea. Aunque no son idénticas, las recomendaciones responden a la misma motivación preventiva, por eso sería incomprensible que el desenlace final no fuera suficientemente homogéneo.

Cuando se cierran estas notas, la adminis- tración estadounidense ha adoptado dos con- juntos de decisiones que rompen el letargo en el que había estado la concreción de reformas tras los masivos esfuerzos presupuestarios por salvar algunas de las más importantes empre- sas financieras de ese país. Dos pretensiones genéricas inspiran esas decisiones: recuperar los costes netos más explícitos de los apoyos con recursos públicos a las entidades financie- ras durante la crisis, a su salvamento en algu- nos casos, y reducir los niveles de riesgo asumibles por las empresas financieras, limi- tando la discrecionalidad operativa y el tamaño de las entidades bancarias. La primera se concretará en el establecimiento de una tasa sobre los pasivos bancarios no cubiertos por el Fondo de Garantía de Depósitos, durante un máximo de doce años con el fin de recuperar los costes netos de los salvamentos bancarios. La segunda decisión se aproxima a la restauración de la división entre tipos de entidades bancarias que establecía la Glass-Steagall Act, formulada en 1930. Ahora se trata también de limitar los riesgos asumibles por las instituciones de depó- sito, en particular las operaciones por cuenta propia, e incluso las concentraciones entre los mismos, determinantes de aumentos de tama- ño a lo largo de la última década.

Evitando dimensiones excesivas de los operadores financieros (en particular los ban- carios) se limitan también las consecuencias adversas asociadas a la presunción “too big

to fail” (demasiado grande para dejarlo caer) que ha limitado de forma muy importante la libertad de acción de las autoridades en algu- nos sistemas financieros, desde luego en el de EE UU.

Esta limitación de riesgos que impondrá la denominada “Volcker rule”, según su prin- cipal inspirador, el ex presidente de la Reserva Federal, Paul Volcker, podría limitar la capacidad innovadora que ha caracterizado a la comunidad financiera estadounidense en los últimos años. No tiene por qué ocurrir así necesariamente, aunque es cierto que lo que ahora ocupa un lugar preferente en la aten- ción de la administración americana, y en particular del asesor presidencial Paul Volcker, no es tanto el ritmo de sofisticación financiera como la prudencia de las entidades que se beneficien del seguro de depósitos, impidiendo el subsidio de operaciones de asunción de riesgos por cuenta propia. Se trata, en efecto, de sortear esas amenazas de “moral hazard” (riesgo moral) asociadas a los incentivos a la utilización por algunos opera- dores de las redes de seguridad constituidas por la regulación pública (ya sea por razón de los seguros de depósitos o por la presunción de que se evitarán las quiebras de las gran- des empresas financieras) para asumir más riesgos de los que asumirían de no mediar esas regulaciones.

Aun cuando las autoridades de otros países afectados por la crisis financiera hayan mostra-

do cierto distanciamiento de esas medidas con- cretas, no lo han hecho con la voluntad de las estadounidenses en aplicar una regulación financiera más estricta. Ése ha sido uno de los denominadores comunes en las distintas agen- das de las reuniones del G-20 desde que se ini- ció la crisis.

Las autoridades británicas (responsables del otro sistema bancario más dañado durante la crisis) han defendido también el establecimiento de una tasa, pero sobre el volumen de transacciones financieras, en lugar de los pasivos bancarios. Se aproxima mucho más a la “tasa de Tobin” propuesta por el premio Nobel de Economía James Tobin, a principios de los años setenta, limi- tada a las operaciones en los mercados de divisas con el fin de restringir el volumen de esas transacciones y, de paso, generar ingre- sos para los países en desarrollo, normal- mente los más vulnerables ante crisis de esa naturaleza cambiaria.

El presidente de la agencia supervisora británica, la Financial Supervisory Authority, Adair Turner, ha defendido desde tiempo antes de que esta crisis renovara su vigencia el establecimiento de una tasa tal. En reali- dad, su discusión en las reuniones intermi- nisteriales del G-20 se fundamenta en los informes de Turner, así como sus posiciones acerca de algunas innovaciones financieras consideradas peligrosas y socialmente poco útiles.

Gobernabilidad financiera global Con independencia de las decisiones finales que adopten los distintos gobiernos, es cierto que esta crisis también ha dejado como lección la necesidad de una estrecha coordinación internacional en este ámbito. De forma crecien- te las empresas financieras disponen de una proyección internacional, capaces de instru- mentar con éxito un arbitraje regulador de efectos poco favorables para la estabilidad financiera global. Es cierto que si se pretenden obtener las ventajas asociadas a una creciente integración financiera internacional, la regula- ción y supervisión han de ser globales: las estrategias de las empresas financieras son cada día más globales y el problema generado por “los demasiado grandes para dejarlos caer” ya no será un problema fundamentalmente nacional.

Además de ese elevado, y en cierta medi- da ya explícito, riesgo de arbitraje regulador, la insuficiente coordinación internacional puede derivar en confusas e innecesarias “sobrerre- gulaciones” que, lastrando en exceso la activi- dad de las empresas financieras, tampoco favorezcan la actividad real. Más regulación no significa siempre mejor regulación. En la elec- ción de las regulaciones, la mayor estabilidad de un sistema financiero estrechamiento regu- lado, las menores cargas potenciales que tras- ladaría al sector público, se enfrentan a un peor servicio a los agentes económicos, a las empresas familiares y al propio sector público,

y con ello un menor desarrollo. Es verdad que la literatura académica no es muy orientadora en esa búsqueda del equilibrio entre regula- ción financiera y prevención de crisis financie- ras. Como no hay mal que por bien no venga, ése es uno de los incentivos más relevantes que la comunidad, no solo académica y profe- sional, tiene ante sí.

El denominador común de las nuevas regu- laciones será una mayor evaluación del riesgo y una mejor gestión del mismo. Ello condiciona- rá muy probablemente algunas orientaciones estratégicas de las empresas de servicios finan- cieros. Una de las consecuencias de esa mayor regulación financiera, o en todo caso más estricta, va a derivar en una limitación del grado de diversificación: de una vuelta a lo que se ha dado en denominar “la banca aburrida”, más cercana a la intermediación tradicional. Junto a ese “retorno a lo básico” ya existen señales de una desaceleración en el ritmo de diversificación internacional de las actividades de los operadores financieros: de una “vuelta a casa”, ya sea hasta que la inestabilidad global remita y sea posible acotar en mayor medida algunos riesgos.

La protección de los consumidores de servi- cios financieros y un mayor “activismo” de los inversores son tendencias igualmente fáciles de anticipar. Nuevamente la administración estadounidense se presenta como la más ágil en reaccionar a este respecto, con la propuesta de creación de una agencia especializada en

esa defensa. Las exigencias de mayor alfabeti- zación de los inversores y, en general, de los usuarios de servicios financieros, forma parte de esa necesidad de protección. En sí misma constituye un reflejo del ascenso del pensa- miento escéptico, de la influencia de la “beha- vioural economics”: los consumidores, incluso cuando están muy bien informados, acusan en sus errores limitaciones de conocimiento.

Esas exigencias son también en cierta medida el reflejo de un mayor “activismo de los accionistas” y es probable que se extiendan al gobierno corporativo de las entidades financie- ras, a los muy controvertidos esquemas de remuneración de sus directivos o a los procedi- mientos contables; incluso a las decisiones de los órganos de gobierno de las correspondien- tes empresas financieras. Es verdad que esta crisis también puso de manifiesto, junto a fallos de supervisión de las autoridades, de los regu- ladores, aquellos otros de los órganos internos de las empresas financieras, de los consejos de administración, revelando el cada día más explícito distanciamiento de los accionistas de las decisiones de las empresas, y la menor representatividad de los mismos en los órganos de gobierno con mayor capacidad decisoria, como ha subrayado Plender (2010) para el caso de los bancos.

Entre las huellas quizás menos generado- ras de inquietud política en el corto plazo, pero sin duda susceptibles de contemplar con preo- cupación, está la animadversión hacia las finan -

zas. No solo hacia los que profesionalmente se ocupan en esa área, sino a la dinámica de generación de habilidades e innovación que se desprende de ese cuerpo de conocimientos. Se ha hecho referencia anteriormente al distancia- miento que esta crisis ha generado de algunas de las hipótesis consideradas centrales en la moderna teoría financiera, como las de eficien- cia de los mercados que formulara Eugene Fama, y el paralelo ascenso de la “behavioural finance”, el retorno de los “animal spirits” como explicación a fenómenos aparentemente com- plejos. El análisis de los sesgos sicológicos y el distanciamiento de la hipótesis de racionalidad a ultranza reclaman su posición explicativa en el comportamiento de los precios de los activos financieros y de los mercados de capitales en su conjunto.

Pero la desafección tiene que ver también con lo que se ha dado en denominar los “malos hábitos de Wall Street” (más allá de los sistemas de remuneración de los directivos) y su responsabilidad en el inicio de la crisis. La tradicional confrontación “Wall Street” vs. “Main Street” es, tras esta crisis, algo más que un enunciado simplificador de los con frecuen- cia divergentes objetivos y resultados de los bancos y de las empresas reales. Ha sido ahora cuando se ha recordado el peso específico que algunos bancos de inversión han tenido en la orientación de las políticas del Tesoro estado - unidense, antes, durante y después de esta crisis financiera, tal como Richard A. Posner (2009),

entre otros, ha puesto de manifiesto. Similares consideraciones acerca de las interrelaciones entre Washington (la administración) y Wall Street (los bancos de inversión), desde una perspectiva más crítica e inquietante, son las que formulan Simon Johnson y James Kwaks (2010).

La tendencia que, en cierta medida, resume las anteriores es la ausencia de hegemonías simples en la escena financiera global. Aun cuando esta crisis fuera desencadenada en un segmento del mercado hipotecario del sistema financiero estadounidense, su solución y, en todo caso, la disposición de mecanismos que permitan prevenir futuras crisis, no puede hacerse por un solo país: exige de esa coordi- nación internacional repetidamente invocada. De esa suerte de “sheriff global” que reclamó George Soros (2008) poco antes del colapso de ese otro gran icono en el animalario financiero estadounidense que fue el banco de inversión Bear Stearns. Una reclamación tal de goberna- bilidad de las finanzas globales ha sido una constante en todas las propuestas de fortaleci- miento de la arquitectura financiera internacio- nal desde la crisis asiática de 1997, como se comenta en el trabajo de Ontiveros y Fernández de Lis (2009).

El final de las hegemonías simples se manifestaba no solo en esa mayor homogenei- dad en la tracción de la economía mundial sino también, y de forma muy significativa, en la contribución a la generación de ahorro,

en el volumen transaccional de los mercados financieros generado por las economías emer- gentes. La magnitud de los desequilibrios glo- bales, su paradójica financiación, justifica ampliamente esas demandas de revisión del actual sistema monetario internacional, desde luego de la distribución de poder en el seno de su arquitectura institucional. La crisis ha co - existido con un cuestionamiento no solo de la forma en cómo se decide en los asuntos multi- laterales, sino también del papel que desem- peñan las principales monedas, ya sea como depósito de valor o denominador de transac- ciones internacionales. El protagonismo que ha cobrado el G-20 desde el inicio de la crisis es una buena señal: constituye una señal rea- lista contar con China, India, Rusia o Brasil en la gestión de ámbitos, como el de las finanzas globales, cada día más dependientes de deci- siones de esos gobiernos. No es la única lec- ción que deja esta crisis, pero es probable que sea la que en mayor medida altere el paisaje dominante en las finanzas internacionales en los últimos sesenta y cinco años.

Referencias bibliográficas

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