Reporte de Calificación
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CONCESIÓN RUTA AL MAR S.A.S.
Comité Técnico: 11 de diciembre de 2017 Acta número: 1282
Contactos:
Mariana Zuluaga Murillo
mariana.zuluaga@spglobal.com
Ana María Carrillo
CONCESIÓN RUTA AL MAR S.A.S.
Calificación inicialDeuda de largo plazo ‘AA+’
Características de los bonos:
Títulos Bonos ordinarios
Emisor Fideicomiso P.A. Concesión Ruta al Mar
Fiadores Solidarios Concesión Ruta al Mar S.A.S.
Monto calificado COP505 billones en UVR
Monto en circulación N.A.
Número de series Tres (3)
Fecha de emisión y colocación Por definir
Rendimiento máximo Por definir
Pago de intereses Semestrales
Pago de capital Semestrales
Vencimiento Agente fiduciario
2044
Fiduciaria Bancolombia S.A. Sociedad Fiduciaria
I. ESTRUCTURA
El proyecto Ruta al Mar se fondeará a través de la emisión de notas senior garantizadas, ajustables a UVR, por $505,000 millones de pesos colombianos (COP) con vencimiento en 2044, que se emitirán a través del fideicomiso P.A. Concesión Ruta al Mar de Fiduciaria Bancolombia S.A.
Los recursos de la emisión, junto con COP620,000 millones de capital, COP960,000 millones de créditos bancarios y COP200,000 millones de ingresos generados a lo largo del periodo de construcción constituyen la fuente para financiar el diseño y construcción del activo, pagar los costos de emisión y fondear algunas cuentas de reserva.
La Concesión Ruta al Mar S.A.S. será incondicional y solidariamente responsable de todas las obligaciones del emisor. Los bonos son pari passu con los tres préstamos senior garantizados que se desembolsarán a lo largo del proceso de construcción. Todos los créditos tienen el mismo colateral, paquete de garantías y cláusulas, así como también la misma cascada de pagos.
Tabla 1: Resumen de la estructura
Tabla 1. Resumen de la estructura
Prestamista / Emisor P.A Concesión Ruta al Mar administrado por Fiduciaria Bancolombia
Patrocinador /
Contratista EPC Construcciones El Cóndor (100%)
Estructurador Goldman, Sachs & Co., conjunto con sus filiales y subsidiarias.
Término Bono UVR Préstamo UVR Plazo de la Deuda Serie A Plazo de la Deuda Serie B
Formato 114A / Reg S Offering Reglamento de emisión y prestamos de Colombia
Ranking Senior Secured
Descripción general
Pago de las acciones del proyecto, primera garantía de seguridad prioritaria en todos los activos, prenda en todas las cuentas, paquete de seguridad del contrato EPC, todos los ingresos de CE o seguro y prenda sobre el derecho a recibir el pago de terminación por la CA.
Valor nominal COP505.000 millones COP260.000 millones COP 400.000 millones COP300.000 millones
Denominación UVR UVR COP COP
II. FUNDAMENTOS DE LA CALIFICACIÓN
El Comité Técnico de BRC Investor Services S.A. SCV asignó su calificación de deuda de largo plazo de ‘AA+’ a las notas senior garantizadas con vencimiento en 2044 de Concesión Ruta al Mar S.A.S.
La calificación refleja las siguientes fortalezas:
Aunque el Proyecto involucra riesgo de construcción, el nivel de complejidad es relativamente bajo
porque menos de ¼ de la longitud existente comprende nueva construcción, los demás trabajos son de mejoramiento y rehabilitación de las vías existentes. De manera más importante, consideramos que su diseño de ingeniería, geografía y características del terreno son simples. Además, la compañía constructora responsable de las obras tiene suficiente experiencia en la industria y en la región y está bien preparada para el alcance de los trabajos y el marco temporal que determinan los contratos.
El proyecto tiene una importancia estratégica para el país en la medida en que reducirá el tiempo
promedio de conducción y los costos de transporte entre dos zonas geográficas importantes como lo son el departamento de Antioquia y la región de la Costa Atlántica.
El tráfico reporta un desempeño estable en los últimos años. Cinco de las ocho estaciones de peaje
que comprende el proyecto tienen historial de tráfico existente y los nuevos afrontarán una competencia marginal. Esperamos que el desempeño del tráfico esté en línea con el del producto interno bruto (PIB) en el futuro, como se ha visto en la última década, lo cual debería producir una generación estable de flujo de efectivo.
La transacción cuenta con mecanismos de protección adecuados que incluyen un fondo de reserva
para cubrir el servicio de la deuda por seis meses, un fondo de reserva para cubrir gastos de operación y mantenimiento por seis meses y una prueba de distribución de 12 meses de 1,35 veces (x) -1,45x (de ida y vuelta) determinado al completarse el proyecto con base en el desempeño del tráfico. Adicionalmente cuenta con mecanismos de retención de efectivo y establece límites sobre deuda adicional. En nuestro escenario base el proyecto alcanzará un índice de cobertura de
servicio de deuda (DSCR por sus siglas en inglés para debt service coverage ratio) en torno a 1,41x
en 2022 y un DSCR de 2,05x durante el plazo de los bonos. Es importante resaltar que, en caso de ser necesario, el proyecto cuenta con la capacidad financiera suficiente para realizar la sustitución del constructor de ingeniería, adquisición y construcción (EPC, por sus siglas en inglés para
engineering, procurement and construction) y un subcontratista de menor escala.
Durante la etapa de operación y mantenimiento consideramos que los riesgos son muy bajos en la
medida en que el concesionario cuenta con experiencia suficiente tanto en el mantenimiento como en la operación de las vías
Todos estos factores los contrarrestan parcialmente las siguientes debilidades:
Durante la etapa de construcción, la calificación del proyecto estará ligada a la capacidad financiera
del contratista constructor y a la capacidad misma del proyecto de reemplazar a este constructor de manera oportuna.
Los trabajos de construcción tienen un grado de avance muy bajo (alrededor de 5% a diciembre de
2017) y no se han otorgado todos los permisos requeridos ni derechos de vía a la fecha de
publicación de este reporte, lo cual hace que el proyecto sea vulnerable a sobrecostos o retrasos en su calendario debido a eventos imprevistos. Sin embargo, consideramos que hay algunos factores que mitigan parcialmente este riesgo: (a) Ruta al Mar puede iniciar las obras de construcción si demuestra que tiene al menos 40% de la longitud requerida para ejecutar los trabajos en cada segmento ; (b) la ley local provee varios instrumentos para reducir el tiempo de procesamiento de licencias ambientales y la adquisición de derechos de vía; (c) el contrato de concesión incluye un mecanismo para compartir el riesgo con la Agencia Nacional de Infraestructura (ANI) que estipula que cualquier incremento de costos relacionado con derechos de vía, permisos o la reasignación de servicios públicos se toparían en 144% del costo esperado. Si se supera ese umbral, al
ANI, mayores tarifas de peaje, la instalación de nuevas estaciones de peaje, o la reducción del alcance de las obras.
Aunque la fecha de expiración y la fecha del primer servicio de la deuda le permiten un tiempo
adecuado para reemplazar al contratista en caso de ser necesario, consideramos que el periodo para compensar los retrasos es algo limitado.
Por último, en cuanto concluya el periodo de construcción, esperamos un incremento en vehículos
pesados (más de 35% de volumen agregado). Consideramos que este tipo de tráfico es más volátil en un ciclo económico adverso, lo cual podría presentar un desafío para la exposición actual a un riesgo de mercado muy bajo.
Oportunidades y amenazas
Qué puede llevarnos a subir la calificación
La culminación de la etapa de construcción.
El cumplimiento del cronograma de obtención de licencias ambientales y de predios en un
porcentaje mayor al 90% de la totalidad de la carretera.
Un mejor nivel de tráfico que el esperado en el caso base que resulte en mayores niveles de
ingresos y por ende en métricas de cobertura más robustas.
Qué podría llevarnos a bajar la calificación
La existencia de retrasos significativos en el cronograma de entrega de las Unidades Funcionales.
El incremento en la probabilidad de fallas por desempeño por parte del constructor.
Una caída en los niveles de tráfico durante la fase de operación.
Las coberturas de servicio de la deuda menores a 1,3x tanto para nuestro escenario base como
para nuestro escenario de estrés.
La reducción de la calidad crediticia de cualquiera de las contrapartes financieras y que
adicionalmente estas no sean reemplazadas.
III. DESCRIPCIÓN DEL PROYECTO
El proyecto comprende la construcción, rehabilitación, mejoramiento, operación y mantenimiento de
aproximadamente 491,7 kilómetros entre los departamentos de Antioquia, Córdoba, Sucre y Bolívar. Este se definió en octubre de 2015 a través del Contrato de Concesión (CC) otorgado por la ANI bajo el esquema de Asociación Público Privada (APP) N° 016 de 2015. Sus ingresos dependerán únicamente del recaudo de los peajes y de actividades comerciales, por lo tanto están expuestos a riesgo de mercado, a diferencia de las 4G tradicionales en donde la ANI contribuye a la financiación a través de vigencias futuras.
El principal objetivo de su construcción es conectar dos centros económicos, Antioquia (13,9% del PIB) y la costa atlántica (13,1% del PIB) a través de la rehabilitación y mejora de la infraestructura actual. Esto permitirá reducir tanto el tiempo como los costos asociados a la ruta entre los dos departamentos y con ello facilitar las condiciones para impulsar el comercio.
El proyecto es predominantemente existente (brownfield). De los 291 km de extensión, 154 km son tramos
operativos de vías existentes que ya renovó el anterior concesionario, 224,2 km son vías existentes que necesitarán mejoras y 112,7 km serán nuevas vías. Consideramos que la construcción es de baja complejidad, dado que la vía se ubica sobre terreno relativamente plano y que las obras adicionales implicarían, en su mayoría, conexiones con vías existentes, rutas de circunvalación alrededor de las ciudades para evitar congestiones, expansión de calzadas, o añadir 16 nuevas intersecciones para autopistas. El proyecto no incluye túneles y sólo contiene 17 nuevos puentes, todos de menos de 100 metros de longitud. Se espera que la construcción termine en tres años y que el periodo de operación sea de alrededor de 30 años.
calificada), compañía con una trayectoria de 40 años en el mercado colombiano que también es el único socio en el proyecto. Durante las operaciones, el proyecto retendrá toda la responsabilidad de las operaciones y mantenimiento (O&M) de rutina, así como del mantenimiento mayor.
La vía está dividida en ocho Unidades Funcionales Integrales (UF - ver tabla 2) y operará ocho estaciones de peaje. Siete de estas ya están recaudando fondos, de las cuales cinco tienen un historial de más de 10 años y, aunque las otras dos se instalaron recientemente, están ubicadas en secciones que tienen más de dos décadas de historial de tráfico. Se espera que la octava estación de peaje se instale a mediados de 2018, una vez que avance el proceso de construcción. Las tarifas de los peajes están definidas por el Ministerio de Transporte incluido el mecanismo de ajuste tarifario anual que está sujeto a la inflación.
Tabla 2: Descripción de Unidades Funcionales
Tabla 2. Descripción de Unidades Funcionales
Vía Km Capex (en miles de millones de COP) Ingresos destinados Fecha de inicio de obra Inicio de servicio Plazo máximo de construcción (en meses)
Tipo de obras No. de
carriles Peajes
1 Caucasia -
Planeta Rica 60,4 156 15,33% ene-17 31-Mar-19 26 Mejoras Sencillo
La Apartada (1er peaje)
2
Segunda Calzada Cereté - Lorica
37 193 10,18% nov-18 31-Dec-18 48 Construcción Doble Los Manguitos
(2do Peaje)
3
Variantes Planeta Rica y Cereté . El 15 - San Carlos - Cereté
41,1 190 10,56% feb-17 28-Feb-17 25 Mejoras y
Construcción Sencillo
San Carlos (3er Peaje)
4
Planeta Rica - Monteria. Segunda Calzada El 15 - Monteria
64,5 10 7,67% ago-17 31-Aug-17 0
Recibido de la Concesión Trasversal de las Américas
Doble Purgatorio (8o. Peaje)
5
Puerto Rey - Monteria - Santa Lucía - San Pelayo
89,5 12 8,76% ago-17 31-Aug-17 0
Recibido de la Concesión Trasversal de las Américas
Sencillo
Los Cedros (5o. Peaje) Mata de Caña (4o. Peaje)
6
Cereté - Lorica - Coveñas - Tolú
59,1 189 15,52% nov-18 31-Dec-20 48 Mejoras Sencillo Caimanera
(5o. Peaje)
7
Variante Lorica, Coveñas - Ciénaga y Tolú - Pita Abajo - El Pueblito
53,1 393 14,43% may-17 31-Dec-20 48 Construcción Sencillo N/A
8
Tolú - Tolú Viejo y El Pueblito - San Onofre - Cruz del Viso
87 272 17,55% nov-18 31-Dec-20 48 Mejoras Sencillo San Onofre
(8o. Peaje)
La ANI y el Concesionario acordaron que mientras se lleva a cabo la construcción de cada UF, el recaudo de peajes se hará en subcuentas específicas y que no se liberará antes de la entrega formal del tramo específico previa aceptación formal por parte de las autoridades regulatorias del país. A diciembre de 2017, las UF 4 y 5 ya estaban aceptadas, lo que constituye la principal fuente de ingresos para el proyecto en esta etapa. Esperamos que las UF restantes se acepten entre diciembre de 2018 y enero de 2021 y, por lo tanto, proyectamos ingresos crecientes en adelante.
Ruta al Mar se beneficia de la nueva ley de infraestructura que incluye mecanismos para agilizar el tiempo de obtención de licencias ambientales y favorece el proceso de adquisición de predios. Dicha ley incluye desde las condiciones mínimas que debe tener el proceso de negociación con los tenedores de las tierras hasta la posibilidad de expropiación.
Los deudores de la deuda senior garantizada entrarán en diferentes acuerdos de cobertura cambiaria a medida que se acerque la fecha de cierre con el fin de mitigar cualquier riesgo producto de la fluctuación de la tasa de cambio en los bonos en UVR de dólares a pesos (en la práctica los bonos se pagarán en dólares). La obligación relacionada con esta cobertura no se considera garantizada. Goldman Sachs International será la contraparte de la cobertura.
IV. ETAPA DE CONSTRUCCIÓN
Consideramos que el riesgo de construcción es bajo dada la relativa simplicidad de las obras que se deben realizar y la alta experiencia del constructor en la gestión de este tipo de proyectos.
El proyecto incluye:
La construcción de 112,2 km de nuevas vías localizadas en las Unidades Funcionales (UF) 2, 7 y parte de la 3: El concesionario es responsable del diseño y la construcción de las nuevas vías, incluyendo 37 km de la segunda calzada de la UF2. No hay necesidad de cortes significativos en las colinas. Además, las obras no contienen puentes de más de 100 metros de longitud ni incluyen túneles. Hay 37 puentes en total, incluidos 17 nuevos (el más largo es de 80 m en Caño Mocho). Los restantes necesitan refuerzo o expansión.
El mejoramiento de 225,9 km de vías ya construidas en las UF 1, 6, 8 y parte de la 3: El concesionario es responsable del mejoramiento de las vías de acuerdo con los requerimientos establecidos en la Ley 105 de 1.993, los cuales incluyen la ampliación de los carriles y el rediseño para que se alcance una velocidad de 80km/h en todas las UF (60km/h en las zonas urbanas). Para los trabajos de construcción y de mejoramiento de las vías el concesionario es responsable de la consecución de materiales y mano de obra, lo cual consideramos está en línea con este tipo de proyectos.
La operación de 154.5 km que entregó la concesión de la Transversal de las Américas en agosto de 2017 y que corresponde a las UF 4 y 5. El concesionario ya realizó algunos trabajos de rehabilitación de las vías.
Consideramos que la probabilidad de variación del diseño actual es baja. De acuerdo con el estudio del ingeniero independiente Steer Davies, aunque falta la aprobación de los estudios detallados de las UF 7 y 8, la terminación de la etapa de diseño está avanzada y el cronograma que estima el constructor es razonable y tiene una alta probabilidad de cumplimiento.
A noviembre de 2017 el proyecto había alcanzado 80% de avance de su etapa de diseño III o final y
consideramos favorable que el equipo de construcción ya se encuentra en la zona debido a que actualmente está construyendo la Autopista de la Transversal de las Américas.
No identificamos riesgos en relación con las redes de servicios públicos ya que los cambios en esta materia son menores y por lo tanto no representan un riesgo significativo para la conclusión de la etapa de
construcción. En caso de sobrepasar 144% del presupuesto, este sobrecosto se compartirá con la ANI. El concesionario ha sido activo en cuanto a la convocatoria de reuniones con los operadores para definir soluciones en los terrenos en donde hay interferencia de oleoductos y gasoductos.
Ponderamos positivamente que el constructor cuente con experiencia amplia en el desarrollo de este tipo de proyectos en Colombia. Construcciones el Cóndor se fundó 1979 y ha desarrollado proyectos de
construcción y operación de vías, túneles y puentes. Actualmente la firma es responsable de 2.153km de trabajos viales, 24,7km de túneles y 3,8 km de puentes. En 2015, contaba con 1.713 empleados y una de las mayores flotas de maquinaria del país con 953 unidades en operación.
Adicionalmente la firma es dueña de San José Quarry, una planta de producción de agregados y de mezclas de asfalto en Antioquia. Vale la pena mencionar que El Cóndor tiene un largo historial en el país, ya que ha participado en 27 proyectos de infraestructura en diferentes regiones del país.
Aunque identificamos un posible conflicto de interés dado que El Cóndor es el concesionario y el constructor, este riesgo lo mitiga la existencia de interventores que deben certificar que los aportes de capital y los compromisos de obra se cumplan a cabalidad, de acuerdo con los contratos.
Otro riesgo que identificamos es que algunos de los predios a lo largo del proyecto podrían haber sido abandonados por temas del conflicto armado. El concesionario solicitó a la Unidad de Restitución de Tierras (URT) un registro de aquellas que han sido despojadas y abandonadas forzosamente; una vez que se cuente con la información oficial deberá presentarse al correspondiente tribunal para obtener la restitución legal y material de los predios. De acuerdo con el estudio del ingeniero independiente, la adquisición de estos predios podría tomar más tiempo que el de los predios no afectados.
En la primera semana de diciembre de 2017 se tenía un 50% del total de propiedades a adquirir (1.303). El 20% de estas propiedades se encuentra en las UF 1 y 3 cuya prioridad es mayor dados los tiempos
estimados para la construcción. Con el fin de cumplir con este objetivo, la gerencia incrementó en casi 50% el personal dedicado a la tarea de obtener los terrenos.
Es importante resaltar que el concesionario cuenta con experiencia en la adquisición de predios, ya que en
los últimos años ha adquirido 2.344 propiedades con solo un 5,2%de casos de expropiación. Para este caso
cuentan con un equipo de 20 personas, divididas en cinco grupos, bajo el liderazgo de un director.
Adicionalmente, juega a favor la ley de infraestructura que brinda mecanismos para disminuir el riesgo de la adquisición de predios, tales como: comenzar los trabajos en zonas en donde tengan la propiedad parcial de los predios (40%). Por otro lado, permite al concesionario entregar la UF en caso que no pueda completarla por motivos de fuerza mayor o por motivos atribuibles a la ANI una vez hayan completado al menos el 40% del avance de la obra.
Actualmente, el proyecto cuenta con varias de las licencias ambientales y está en proceso de aprobación de las que tiene pendiente y que son requeridas para iniciar los trabajos de construcción. Cada subsector necesita de una licencia del Programa de Adaptación de la Guía Ambiental (PAGA) o de una licencia de Estudio de Impacto Ambiental (EIA) para iniciar la construcción. Se esperan avances significativos para el primer trimestre de 2018.
V. ETAPA DE OPERACIÓN
Consideramos que el riesgo operativo es relativamente bajo desde el punto de vista técnico, con tareas relativamente simples de llevar a cabo. El mantenimiento podría considerarse sencillo; la carretera tiene una posición competitiva razonable que refleja su ubicación privilegiada; la competencia de otras vías es
limitada; y muy baja exposición a riesgo de mercado lo que limita la volatilidad de los flujos de efectivo durante la vida de las notas propuestas.
corta o media. Podría decirse que hay una estacionalidad en el uso de la vía en la medida que el tráfico aumenta entre diciembre y enero de cada año, durante la temporada de vacaciones. Las obras planeadas buscan aumentar la velocidad mediante la instalación de intersecciones en puntos críticos y dobles calzadas en las secciones más angostas. Con ello se espera atraer vehículos medianos y pesados que se desplacen entre las zonas industriales de los departamentos de Antioquia y Bolívar y los puertos aledaños.
Actualmente no hay una ruta alterna gratuita que genere competencia directa al proyecto; sin embargo, existen dos concesiones que permiten a los vehículos viajar entre ellos:
Córdoba – Sucre que va en paralelo en 70% de la longitud de Ruta al Mar
Planeta Rica – Sampués que iniciará operaciones en 2025.
Las mejoras a las vías de Ruta al Mar buscan hacer de este proyecto la alternativa más eficiente frente a las rutas existentes, siendo la más económica y capturando 85% del tráfico pesado. No existe competencia multimodal directa (tren, río, etc.) y, adicionalmente, el contrato de concesión limita a las autoridades regionales a construir rutas que compitan con la actual concesión.
De acuerdo con la opinión del II los estándares de operación y mantenimiento definidos en el contrato de concesión son razonables y alcanzables. Adicionalmente, los periodos de cura de 60 días con que cuenta el concesionario para el cumplimiento de sus obligaciones parecen ser suficientes para evitar multas por incurrir en riesgos operacionales.
Se espera que el concesionario supere los estándares de desempeño establecidos en el contrato de concesión, los cuales en opinión del II son similares a lo que se definen para otros proyectos a nivel nacional. Desde una perspectiva técnica, las cláusulas contractuales están en línea con las que se utilizan en otros contratos de concesión en dónde se asignan los riesgos al participe que más experiencia tenga para manejarlos y promueven el buen desempeño del concesionario mediante el establecimiento de multas por incumplimiento operativo, principalmente, por temas administrativos, licencias y requerimientos legales.
La ANI podría terminar la concesión de manera unilateral. Este evento generaría un pago por terminación (Ley 1.508 de 2012) y se procesaría con el cálculo del valor de la liquidación tal como se indica en la sección 18.3 del contrato de concesión. Los pagos de terminación buscan completar cualquier pago pendiente por concepto de recaudo de peajes o por gastos por parte del concesionario hasta el momento de la
terminación.
VI. RIESGOS FINANCIEROS
El contrato de concesión contempla la creación de la Subcuenta Autónoma de Soporte que se fondeará con el recaudo de los peajes de Los Manguitos y La Caimanera y San Carlos desde la fecha de su instalación en julio de 2016 hasta la fecha de entrega de la Unidad Funcional correspondiente (2018 y 2020
Gráfico 1
Esquema de fondeo del proyecto
Gráfico 2
Recaudo de la subcuenta autónoma de soporte
Financiamiento deuda y capital
Sub-Cuenta Medio Ambiente
Los Manguitos, La Caimanera, San Carlos
Sub-Cuenta RoW
Sub-Cuenta Utilidades
Otras Plazas de Peajes
Servicios Auxiliares
Cuentas de Soporte Autónomas
Cuenta de Ingresos
Sub-Cuenta Excedentes de la ANI
Mecanismos de Compensación 100% de los Peajes hasta su construcción
99,1% de los Peajes
97,8% de los ingresos
Excedente de cualquiera de estas sub cuentas
Hasta 90% de los excedentes de la subcuenta Autónoma de Soporte se podrá utilizar para realizar trabajos complementarios para la conectividad de la concesión, 12 meses después de la firma del acta de
terminación de la última UF y sólo en caso que no haya más riesgos pendiente por cubrir por parte de la ANI.
Capacidad de fondeo en la etapa de construcción
La estructura de capital del proyecto establece fondos con destinación específica que podrían ser suficientes para cubrir los costos de construcción, mantenimiento y operación de acuerdo con nuestro escenario base y nuestro escenario de estrés.
Al incluir los factores de estrés se genera el efecto esperado en los indicadores de cobertura de la deuda. Consideramos que una baja en el nivel de tráfico sería el factor que mayor impacto tendría en la baja del DSCR y en menor medida una combinación de más altos costos de operación.
De acuerdo con la opinión del ingeniero independiente el presupuesto del constructor (incluido un 12% para contingencias) parece ser adecuado para el proyecto, dados los avances en la etapa de diseño y el bajo nivel de complejidad. Asimismo, los costos que asumirá el concesionario para la operación y mantenimiento parecen ser razonables en comparación con otros proyectos similares en la región y están dentro del
benchmark industrial. La distribución de costos para las fases de preoperación y operación son adecuados y
comparables con los estándares de la industria.
Nuestro escenario base considera los siguientes supuestos:
Variables macroeconómicas relevantes para este proyecto tales como la inflación, dado que las
tarifas se ajustarán anualmente y, asimismo, parte de los costos operativos (principalmente sueldos y salarios) y el PIB (al cual correlacionamos el desempeño del tráfico). Los datos se extrajeron del artículo de condiciones crediticias de S&P Global Ratings "Prevalecerán condiciones favorables en América Latina, pero se acercan las elecciones, publicado el 30 de noviembre de 2017.
Índice de precios al consumidor de 4% en 2017, 3,8% en 2018 y 3% hacia adelante.
No consideramos relevante el tipo de cambio dado que las tarifas están denominadas en COP.
Además, aunque las notas se liquidan en dólares, tendrán coberturas cambiarias.
El servicio de la deuda estará ligado a la inflación para que calce con el perfil de ingresos.
Ingresos: Recibimos un estudio de tráfico que preparó el consultor independiente Steer Davies que
revisó la información histórica del tráfico entre 2004 y 2016 para las estaciones de peajes ubicadas en la zona de influencia. El estudio calculó niveles de elasticidad entre el PIB nacional y los niveles de tráfico, y distinguió categorías de vehículos. La conclusión fue que los valores de las
elasticidades encontrados en los modelos de regresión son elevados. Suponemos un factor de elasticidad entre PIB y tráfico de 1x, y proyectamos que los incrementos de tráfico variarán entre 2% y 3% en el largo plazo. Particularmente en 2017 y 2018, esperamos un mayor incremento de tráfico por la nueva estación de peaje (San Carlos) y la relocalización de los peajes existentes que tendrá un impacto positivo sobre el tráfico. Tomamos en cuenta todos los incrementos estipulados en el contrato de concesión, en relación con las tarifas, las cuales se ajustan cada enero con base en la inflación local.
Costos operativos: Costos de O&M, así como los comerciales, de administración del peaje,
mantenimiento, y otros gastos administrativos generales, ajustados según la inflación local.
Bajo estos supuestos, el proyecto alcanzará un DSCR mínimo de 1,41x en 2022 y un DSCR promedio de 2,05x durante el plazo de las notas. Aunque solo calificaremos las notas garantizadas senior UVR, para fines analíticos incluimos toda la deuda senior garantizada en nuestro escenario base. Esto se debe a que
todas las deudas serán pari passu, y compartirán el mismo paquete colateral, cascada de flujo de efectivo y
Nuestro escenario de estrés considera los siguientes supuestos:
Variables macroeconómicas: Aplicamos estrés a la inflación. Debido a que esta variable tiene un
efecto positivo sobre los ingresos, suponemos una reducción de 100 puntos básicos de las tasas incluidas en el escenario base.
Ingresos: Incorporamos una reducción en los niveles de tráfico a partir de 2022. Más precisamente,
modelamos una reducción de 6% en 2022, seguida por un ajuste de 3% durante dos años
consecutivos y una reducción de 1,5% durante los dos periodos subsiguientes, en cuya coyuntura convergirá nuevamente esta cifra con el escenario base.
Incremento de gastos operativos de 10% desde nuestro escenario base.
En nuestra opinión, el escenario negativo es robusto y por lo tanto disminuye el riesgo operativo del proyecto. Esperamos que el proyecto reporte un DSCR mínima en un rango de 1,16x.
Análisis de liquidez
El proyecto se beneficia de las siguientes fuentes de liquidez, todas ellas en COP:
Cuenta de reserva para el servicio de la deuda: Monto equivalente a la suma de capital e intereses programados inmediatamente después del pago de servicio de la deuda de los títulos en UVR y los créditos senior, respectivamente. El fondeo inicial se realizará al cierre financiero del proyecto y posteriormente en cada fecha de pago de la deuda, en la medida que haya fondos disponibles en la cuenta de ingresos.
Cuenta de reserva para operación y mantenimiento (O&M): Monto equivalente a los costos de O&M proyectados para los siguientes seis meses de acuerdo con el presupuesto anual. El fondeo inicial se realizará al cierre financiero del proyecto y posteriormente se realimentará en la medida que haya fondos disponibles en la cuenta de ingresos.
Cuenta de reserva para grandes trabajos de mantenimientos: Monto equivalente a las cantidades que se requieran ocasionalmente para pagar contratos de grandes obras de mantenimiento. Esta cuenta se
fondeará de acuerdo con el cronograma que será definido en el cierre financiero, en la medida que haya
fondos disponibles en la cuenta de ingresos. Los accionistas (sponsors) podrían, en cualquier momento,
reemplazar parte o todos los fondos que se encuentren en esta cuenta por un instrumento de garantía cuyo valor sea igual al de los montos sustituidos.
Mecanismo de efectivo restringido: Asegura que la estructura retenga efectivo si el DSCR definido para el proyecto cae por debajo de 1.35x o 1.45x (determinado tras la conclusión del proyecto con base en el desempeño del tráfico)
VII. Estructura de la transacción
Directores independientes: La Junta Directiva incluye a 4 directores, de los cuales uno es independiente de acuerdo con lo que exige el contrato de concesión.
Cross default: Se considera un evento de default si el contratista EPC o alguno de los accionistas no puede pagar los saldos de deuda, en cualquier caso. Este riesgo lo puede mitigar 1) la capacidad de reemplazar al contratista EPC, 2) por las garantías bancarias que respaldan 100% de las
obligaciones de capital de los accionistas. En el CC se especifican claramente cuáles son los eventos de default.
fusiones o reorganizaciones durante la concesión. En caso de requerirse es necesario el consentimiento de los acreedores.
Modificaciones a los documentos de la organización: Las cláusulas del contrato de concesión restringen que se modifiquen los documentos. En caso de requerirse es necesario el consentimiento de los acreedores.
Separación de las compañías tenedoras: Se establecieron los siguientes condicionamientos de separación dentro de los procedimientos de la compañía:
o Mantener la información financiera (recibos, facturas, cuentas) separada de otras personas
o entidades.
o Conformación legal como una persona jurídica independiente
o Cumplir con las formalidades que el proyecto requiera
o No comprometer ni confundir sus activos por el beneficio de ninguna otra persona o entidad
y no hacer préstamos o anticipos a ninguna otra entidad o persona
o Evitar adquirir obligaciones o títulos valor de sus compañías tenedoras o afiliadas
o Realizar un manejo adecuado y razonable en caso de compartir el espacio físico
o Contar con nóminas separadas a las de sus compañías tenedoras o filiales.
Bajo la ley colombiana, los activos de la compañía tenedora sólo estarían comprometidos ante una corte en caso de quiebra y que se demuestre que los activos del corporativo se han mezclado con los del proyecto o que el consorcio se haya utilizado para hacer fraude.
Garantías reales sobre los activos del proyecto: La financiación está garantizada por todos los activos de Consorcio en primera línea de prioridad y este no podrá tener otro tipo de acreedores financieros.
No dependencia de sus compañías tenedoras: El paquete de cláusulas (covenants) establece que las transacciones no pueden tener conflicto de interés, excepto en el cierre financiero en dónde se aceptara que el constructor EPC sea El Cóndor. El Consorcio no estará expuesto a las obligaciones fiscales de su compañía tenedora o de cualquiera de sus filiales y las pólizas de seguros se emiten por proyecto.
Análisis de la protección de la estructura
Los pagos restringidos sólo se podrán realizar bajo las siguientes condiciones:
Se haya terminado el proyecto
Se hayan cumplido con todas las obligaciones pendientes (anuales)
DSCR debe ser al menos igual al DSCR objetivo 1,45X
No hayan ocurrido eventos de incumplimiento
Todas las cuentas de reserva estén debidamente fondeadas
Las deudas senior hayan sido pagadas
Se haya aprobado el presupuesto anual correspondiente
Se haya pagado el primer pago de principal programado
Cascada de pagos
El proyecto ha definido una cascada de pago estándar que establece que los ingresos deben aplicarse en el siguiente orden:
Costos mensuales de operaciones y mantenimiento (O&M).
Costos mensuales del proyecto.
1 de 6 pagos de intereses a pagarse en la siguiente fecha de pago (pari passu).
1 de 6 pagos de capital a pagarse en la siguiente fecha de pago (pari passu).
Fondeo de la cuenta de reserva para trabajos mayores de mantenimiento.
Fondeo de la cuenta de reserva para O&M.
Cash sweep si es DSCR es menor a 1.5 veces (x)
Efectivo atrapado en la cuenta correspondiente, de existir.
Incumplimiento de intereses de los créditos senior en exceso del 2% por encima de la tasa de
interés aplicable.
Pagos restringidos (sujetos al cumplimiento de las condiciones).
La entrega de la información se cumplió en los tiempos previstos y de acuerdo con los requerimientos de BRC Investor Services S.A. SCV.
BRC Investor Services S.A. SCV no realiza funciones de auditoría, por tanto, la administración de la entidad asume entera responsabilidad sobre la integridad y veracidad de toda la información entregada y que ha servido de base para la elaboración del presente informe. Por otra parte, BRC Investor Services S.A. SCV revisó la información pública disponible y la comparó con la información entregada por el calificado. “A la fecha de este reporte, la emisión aquí mencionada aún no ha sido colocada en el mercado. Si a la fecha de colocación definitiva surgieran cambios en los supuestos analizados o que se ubicaran fuera los rangos o variables considerados para otorgar la calificación, o si estos cambios se relacionaran a aspectos tales como, por ejemplo, tasas de interés, plazos o alguna de las consideraciones expuestas en este documento o implicarán cambios substanciales en los documentos legales soporte de la operación y conocidos por BRC Investor Services S. A. SCV, la calificación otorgada podría cambiar.”
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