A
la deuda pública interna no se le ha dado la importancia que tiene. No obstante las reiteradas advertencias que ha hecho la Con-traloría General de la República (1995, 1999), el tema apenas se ha comenzado a mencionar en la aca-demia y en los foros sobre el pro-blema fiscal. La deuda pública es un asunto neurálgico de las finan-zas públicas no sólo por su monto, sino también por las interacciones que desencadena.Dado el enorme tamaño de la deuda pública y su explosivo cre-cimiento, la forma de administrar-la se ha convertido en uno de los problemas más grandes de las fi-nanzas públicas en el país. De la solución que se le dé va a depen-der en buena parte la viabilidad financiera del Estado colombiano. Unas cifras básicas ilustran esta afirmación. En diciembre de 1997 el total de la deuda pública colom-biana -interna y externa, pero sin contar el pasivo pensional- ascen-día a $41.6 billones que represen-taban el 33.5% del PIB. En sólo dos años tuvo un crecimiento de más del 80%, para llegar a finales de 1999 a la suma de $75.4 billones, que equivale al 50.2% del PIB. Actualmente, el pago de intereses de sólo el Gobierno Nacional ya lle-ga casi al 4% del PIB, y absorbe la cuarta parte de los gastos oficiales. El último informe anual de la Con-traloría General de la República (CGR 2000), presenta de manera detallada la información básica so-bre la evolución y la situación ac-tual de la deuda pública.
En la primera parte del artí-culo analizamos la interrelación
El desmanejo de la deuda
pública interna
Mauricio Cabrera GalvisJorge Iván González1
entre la deuda interna del Gobier-no Nacional y las finanzas públi-cas: en contra de la tendencia generalizada de ver sólo la influen-cia del déficit fiscal en la dinámica de la deuda, se mostrará como la influencia recíproca también es muy fuerte, de manera que las po-líticas macroeconómicas que afec-tan el manejo de la deuda interna se convierten en uno de los deter-minantes del déficit fiscal. En la segunda parte examinamos la es-trategia de manejo de la deuda in-terna del Gobierno Nacional, es decir la colocación de TES en el mercado de valores.
Deuda interna, déficit fiscal y
políticas macroeconómicas
En vista de la dinámica explo-siva de la deuda pública, es de la mayor importancia entender los factores económicos que la expli-can, de manera que se puedan adoptar los correctivos adecuados. En la presente sección se analiza-rá el impacto de las decisiones de política económica sobre la evolu-ción de la deuda: en primer lugar, las decisiones de finanzas públicas que crean la necesidad de finan-ciar un mayor nivel de gasto y en segundo lugar, las decisiones de
política monetaria que inciden en el costo de esa financiación y, por el encarecimiento de este costo lle-van a que se incremente el nivel del gasto público en el servicio de la deuda.
La conclusión principal del análisis de la evolución de la deu-da del Gobierno Nacional, es que el incremento del dé-ficit fiscal (dédé-ficit primario) sí ha sido una de las causas del mayor endeu-damiento, pero no la única ni la más importante. El ma-yor costo del servicio de la deuda -originado en deci-siones de política monetaria- tam-bién ha contribui-do de manera sig-nificativa, es decir que la política monetaria tiene costos fiscales.
La identidad 1, propuesta por Fischer y Easterly (1990, p. 135), tiene la ventaja de que permite examinar de manera sencilla y en un contexto dinámico, los cambios en la deuda del Gobierno (D). GP es el déficit primario y r es la tasa de interés real. Ñ es el señoraje.
1.
Sea
2.
3. β = r - D PIB
El primer miembro del lado derecho de la identidad (GP/PIB) -(Ñ/PIB) equivale a α (igualdad 2) y relaciona el déficit primario con el señoraje. Más concretamente, re-presenta el uso del señoraje para financiar el déficit. La segunda par-te de la identidad 1 hace explícita
la relación entre la tasa de interés y la tasa de crecimiento del pro-ducto (igualdad 3): si la tasa de in-terés es mayor que el ritmo del crecimiento del producto, la deu-da se va volviendo insostenible.
La aplicación de la identidad 1 es sencilla: el monto de la deuda pública aumenta si el déficit pri-mario crece o si los intereses su-ben; y la carga de la deuda con res-pecto al PIB, disminuye si el seño-raje o la economía crecen. Para que esta identidad contable pueda ser cuantificada sin errores sería ne-cesario que se cumplieran, por lo menos, estas condiciones: i) el Go-bierno no transfiere el señoraje sino que se lo apropia todo; ii) la tasa de interés de la deuda públi-ca refleja adecuadamente el valor de los créditos internos y externos; iii) los rezagos temporales de las amortizaciones y de los intereses no distorsionan el balance; iv) las operaciones efectivas incluyen
todo el sector público y no sólo el Gobierno Nacional; v) la tasa de interés capta el impacto que tie-nen los movimientos cambiarios en las fluctuaciones de la deuda; vi) la contabilidad de la deuda del Gobierno no está distorsionada por los rezagos presupuestales. Con la información disponible la ecuación no cierra, puesto que no hay manera de corregir las desvia-ciones que se presentan frente a cada una de estas cinco condicio-nes del equilibrio contable. La identidad 1 no incluye el efecto que tiene la tasa de cambio en el mon-to de la deuda. Tal y como se des-prende del cuadro 3, la tasa de cam-bio juega un papel central en la explicación de las variaciones de la deuda externa. No obstante es-tas dificultades, hemos estimado algunos de los componentes de la identidad, porque ilustran muy bien los dilemas de la política de financiación del déficit.
( −∆ ) +
−
= ∆
PIB D PIB r PIB
Ñ PIB GP PIB
D
PIB Ñ PIB GP
− =
α
El incremento
del déficit fiscal
ha sido una de
las causas
del mayor
endeudamiento,
pero no la única
ni la más
importante
Deuda, déficit primario, señoraje y sostenibilidad
Gobierno Nacional Central
Total Variable Déficit Señoraje αα r TES PIB ββ
deuda deuda primario 4 5=3-4 6 real 8=6-7
1 2=1t+1-1t 3 7
91 14.61
92 16.29 1.68 0.86 2.13 -1.3 0.63 5.17 -5.8
93 14.42 -1.87 0.10 1.95 -1.9 3.87 5.39 -1.5
94 12.32 -2.10 -1.60 1.91 -3.5 9.76 5.81 3.9
95 13.81 1.49 1.06 1.52 -0.5 12.20 5.36 6.8
96 14.07 0.25 0.95 1.45 -0.5 7.38 2.51 4.9
97 17.50 3.43 1.61 1.18 0.4 8.71 3.05 5.7
98 21.26 3.76 1.98 0.81 1.2 14.90 2.82 12.1
99 29.90 8.64 2.39 0.46 1.9 18.43 -5.60 24.0
Cuadro 1
"Total deuda" es el total de la deuda (interna y externa) del Gobierno Nacional Central, como porcentaje del PIB
"Variable deuda" es el cambio interanual de la deuda del Gobierno Nacional Central.
"Déficit primario" es el déficit primario, o el déficit sin intereses, como porcentaje del PIB. El signo positivo significa déficit
"Señoraje", como porcentaje del PIB
"α" corresponde al primer miembro del lado derecho de la igualdad 2 "r TES" es la tasa de interés real de los TES
"PIB real" es la tasa de crecimiento del PIB real
"β" es la diferencia entre la tasa de interés real de los TES y la tasa de crecimiento del PIB (identidad 3)
Fuente:
El cuadro 1 resume los cam-bios de algunas de las variables y de las relaciones de la identidad 1. La primera constatación relevan-te tiene que ver con el carácrelevan-ter ex-plosivo de la deuda: las variaciones en el margen cada vez son mayo-res. Por otra parte, y como fruto de la reducción de la inflación, el señoraje ha disminuido y ello se manifiesta en un aumento de α. La reducción del señoraje se explica porque la menor inflación ha esta-do acompañada de una disminu-ción de la demanda de moneda. El menor señoraje reduce la posibili-dad de que el Gobierno se apropie del impuesto inflacionario para fi-nanciar déficit. Finalmente, en la segunda mitad de los noventa, β ha aumentado a ritmos alarman-tes, tanto por la caída de la tasa de crecimiento de la economía, como por la absurda elevación de la tasa de interés real.
Los costos fiscales de la política
monetaria
Si el déficit primario no es el único causante del incremento de la deuda pública, la ecuación de Fischer indica que los otros posi-bles responsaposi-bles están asociados a decisiones de política monetaria, entre las que se destacan tres: i) la decisión de no acudir al crédito del
Banco de la República, ii) la políti-ca de altas tasas de interés y, iii) la forma como se ha redistribuido el impuesto por inflación.
El crédito del Banco de la
República
La primera decisión de políti-ca monetaria que tuvo gran impac-to sobre el manejo de la deuda pública interna fue adoptada en la Constitu-ción de 1991. En el artículo 373 se estableció la prohi-bición de otorgar créditos del Banco de la República al Gobierno, salvo que se cuente con la aprobación unánime de todos los miem-bros de su Junta Directiva. Esta decisión implicó un cambio sustancial en la es-tructura de los prestamis-tas del Gobierno Nacional, que el Gobierno dejara de contar con la posibilidad de utilizar el señoraje como fuente de financiación, (con la excepción de los recursos que recibe provenien-tes del traslado de las utilidades del Banco de la República), y que se eliminara un subsidio sustancial que estaba recibiendo el Gobier-no. En otras palabras, esta decisión aumentó el gasto público en lo que se refiere al servicio de la deuda.
El cuadro 2 resume la estruc-tura, según prestamista de la deu-da interna del Gobierno Nacional. Los cambios más relevantes que se han presentado en los últimos 20 años son: primero, la desapari-ción del Banco de la República como fuente de financiación del presupuesto nacional y, segundo, la consolidación de las emisiones
de títulos de deuda pública en el mercado nacional como la princi-pal fuente de recursos del Gobier-no Nacional Central.
La situación actual contrasta radicalmente con la que se presen-tó a mediados de los ochenta, cuan-do el Banco de la República se constituyó en la principal fuente de financiación del Gobierno Central. La financiación del Banco de la República fue temporal, ya que en la segundo mitad de los ochenta el país volvió a acceder al crédito ex-terno y en 1986 se contó con los recursos de la bonanza cafetera. Para tener una idea de la magni-tud de los recursos arbitrados es útil analizar la memoria del minis-tro de Hacienda de 1984-1985 (Junguito 1986, p. 91). Allí se seña-la que los recursos monetarios uti-lizados para financiar el déficit equivalían aproximadamente al 8% del PIB. Este monto incluía crédito directo del Banco de la República, pero también otras
Estructura, por prestamista, de la deuda interna
del Gobierno Nacional Central
80 85 90 95 99
Banco de la República 33.9 63.2 49.2 9.6 0.0 Títulos (TAN,TES) 11.6 23.8 36.8 72.5 91.4 Bonos sectoriales 27.4 9.3 13.3 13.5 5.0 Asunción deuda 0.0 0.0 0.2 2.0 3.0
Otros 27.1 3.7 0.5 2.3 0.9
Total 100 100 100 100 100
Total (% del PIB) 1.7 9.1 4.8 7.9 14.8
Cuadro 2
Fuente:
operaciones como la utilización de los excedentes de la Cuenta Espe-cial de Cambios, las utilidades en compra venta de divisas y la utili-zación de la garantía a los TAN. Sólo para ilustrar, pues es eviden-te que se trata de operaciones irrepetibles después de la Consti-tución del 91, puede calcularse que si se fueran a hacer operaciones de esta magnitud hoy en día, el Ban-co tendría que prestarle al Gobier-no una suma superior a los $12 billones, equivalentes al 60% del total de la deuda interna del Go-bierno Nacional en 1999. Además, dicha financiación se realizó a una tasa de interés del 1% anual, con lo que se dio un subsidio muy gran-de al Presupuesto y se redujo el déficit fiscal.
La magnitud de este subsidio puede ponderarse de una manera sencilla, comparando la dinámica del saldo de la deuda con la de los intereses pagados, ambos como proporción del PIB (gráfica 1). El subsidio ha caído de manera sos-tenida desde 1986 (gráfica 2). Se aprecia con toda claridad la gran diferencia que produjo el cambio en la estructura de la deuda entre la mitad de los ochenta y el final de los noventa. Aunque el saldo de la deuda interna del Gobierno Nacio-nal era similar en 1985-86 y 1997, en la primera época los intereses pagados no llegaron al 0.3% del PIB, mientras que en la segunda superaron el 1,5% del PIB. De he-cho, para las finanzas públicas la consecuencia más importante de la autonomía del Banco Central fue precisamente la de haber perdido una fuente de recursos de muy bajo costo para cubrir los déficit. Es claro que sería irresponsable pensar en tener este recurso como fuente permanente de financia-ción, pero también es ilógico haber renunciado a él como una posibili-dad en coyunturas de crisis. A me-diados de los ochenta se utilizó el crédito del Banco de la República de manera transitoria.
En los últimos días se ha agi-tado el debate sobre la posibilidad de que el Banco de la República vuelva a financiar al Gobierno Cen-tral, para que de esta manera se alivie un poco el déficit fiscal y se pueda tener espacio para una po-lítica fiscal que no sea contraccio-nista en medio de la aguda rece-sión que vive el país. El común denominador de las propuestas formuladas por diversos analistas, es la solicitud expresa para que el Banco otorgue créditos de muy
bajo costo al Gobierno, que no le incrementen el ya abultado mon-to de pago de intereses por su deu-da interna y externa. En las actua-les circunstancias, la financiación del Banco de la República al Go-bierno no es para aumentar el gas-to público. Todo lo contrario. Si se reduce el peso de la deuda inter-na, el gasto también disminuye. Los directores del Banco de la Re-pública han rechazado enfática-mente esa posibilidad, con toda suerte de argumentos que van
des-Gobierno Nacional Central
Saldo de la deuda e intereses pagados (%PIB)
1
El eje derecho corresponde a los intereses pagados. El eje izquierdo representa el saldo. Ambos valores, como proporción del PIB. Fuente
Fuente: Contraloría General de la República.
15
1984 12
9
6
3
0
2.5
2.0
1.5
1
0.5
0 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 Saldo Intereses pagados
Gobierno Nacional Central
Subsidio endeudamiento público interno (%PIB)
2
El eje izquierdo y las barras representan el subsidio, como porcentaje del PIB. El eje derecho y la línea continua corresponden a la tasa de interés implícita. Fuente
Fuente: Contraloría General de la República.
25
1984 20
15
10
0.5
0
35
30
25
0 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97
20
15
10
5
de la reiteración de que el objeti-vo único del Banco debe ser la lu-cha contra la inflación, hasta los ra-zonamientos de que más gasto público lo único que produciría se-ría un desplazamiento de la activi-dad privada. Para los ortodoxos que no recuerdan que el exitoso ajuste de los ochenta tuvo como uno de sus componentes esencia-les una masiva financiación al Go-bierno con recursos de emisión, conviene recordarles que hasta el actual subdirector del FMI ha re-conocido la posibilidad de este tipo de financiaciones sin consecuen-cias negativas en el frente de la in-flación. Según Fischer y Easterly (1990, p. 136) la discusión sobre el uso del señoraje es pertinente. Dornbusch y Fischer retoman el análisis de Sargent y Wallace (1981) para concluir que "... la finan-ciación del déficit mediante la emi-sión de deuda puede ser a largo plazo más inflacionista que la fi-nanciación mediante la impresión de dinero" (Dornbusch y Fischer (1992, p. 773). Esta situación se pre-senta, continúan los autores, por-que "... cuando un gobierno finan-cia un déficit emitiendo deuda, se compromete a pagar los intereses de dicha deuda en el futuro".
Altas tasas de interés y costos
fiscales
El segundo canal a través del cual la política monetaria encare-ció el costo del servicio de la deu-da fue el manejo de las tasas de interés a lo largo de la década, en particular desde 1994. Por supues-to, este mecanismo de transmisión se potencializó como consecuencia de la decisión de no financiar al Go-bierno con recursos de emisión, por lo cual poco a poco toda la deu-da pública fue colocadeu-da a tasas de mercado. En la medida en que es-tas es-tasas subieron como conse-cuencia de las decisiones de las autoridades monetarias, el servi-cio de la deuda pública se
incre-mentó, y por lo tanto también lo hizo el gas-to público y el déficit fiscal.
El problema de fon-do en este caso, es que la tasa de interés dejó de ser un objetivo de la política monetaria para convertir-se en un instrumento con el cual las autoridades busca-ban lograr otros objetivos ta-les como la defensa de la ban-da cambiaria, o la reducción del ritmo de crecimiento del crédi-to para frenar la expansión de la demanda y "enfriar" la economía.
En la medida en que más del 90% de la deuda interna está hoy representada en TES, el costo de la misma está determinado por la po-lítica macroeconómica, de tasas de interés y por la estrategia de colo-cación de los TES. La primera esta-blece el punto de referencia de los agentes del mercado para fijar el precio de los TES en las subastas públicas, mientras que la forma como el Ministerio de Hacienda rea-lice las colocaciones determina el diferencial (prima o descuento) que tengan los títulos públicos con res-pecto de la tasa de mercado. Los perjuicios generales de las políti-cas de altas tasas de interés en una
economía que no está en el nivel de pleno em-pleo, son muy conocidos. En el caso colombiano cada vez hay más con-senso en que los episodios de ele-vación de tasas en 1994-96 para "enfriar la economía", y en 1998 para defender la banda cambiaria tuvieron consecuencias muy nega-tivas. Sin duda, fueron una de las causas principales de la gran rece-sión económica del fin del siglo.
La gráfica 3 muestra la diná-mica mensual del DTF. El aumen-to exorbitante del cosaumen-to del servicio de la deuda interna no sólo se
de-Tasa de interés real DTF(*)
3
(*) Los años corresponden con enero Fuente
Fuente: Banco de la República
Tasa de interés real, TES y DTF
4
Fuente
Fuente: Banco de la República
Tasa de interés real DTF 18
1991 12
6
0
-6
93 95 97 99
Tasa de interés real, TES y DTF
1992 93 95 96 99 19
15
11
7
3
-1
bió a la decisión de dejar de utili-zar una fuente de recursos de muy bajo costo y sustituirla por capta-ciones a precios de mercado. Ade-más, la política monetaria adoptó estrategias que elevaron las tasas de interés, con lo cual los precios del mercado se hicieron artificial-mente altos y encarecieron aún más el costo de los intereses de las obligaciones del Gobierno Nacio-nal. La gráfica deja ver los vaive-nes de la política monetaria y sus consecuencias sobre
la volatilidad de la tasa de interés.
Desde el punto de vista de las finan-zas públicas, no hay duda de que la polí-tica monetaria ha te-nido altos costos fis-cales. Este enfoque se diferencia de los análisis tradiciona-les que señalan el efecto inverso: los
impactos monetarios de las polí-ticas fiscales. El canal de transmi-sión es simple: la elevación de las tasas de interés aumenta el costo del servicio de la deuda y, por ende, el gasto público y el déficit fiscal. No hay evidencia empíri-ca que sustente que en Colombia, en la década de los noventa, se haya producido el efecto inverso, es decir que el aumento de la deuda para financiar el mayor déficit fiscal haya inducido los au-mentos en la tasa de interés. Esta argumentación la ampliaremos más adelante.
La gráfica 4 compara la evo-lución anual de la principal tasa de referencia del mercado (el DTF), y la tasa promedio de colo-cación de TES, ambas en térmi-nos reales. Además de la clara correlación que se observa entre las dos tasas hasta 1998, llama la atención la divergencia que se produce en 1999, cuando el noto-rio quiebre de la tasa de merca-do no se refleja en la de TES, que
continúa subiendo hasta alcanzar un récord histórico de 18.4%, después de descontar la inflación. El DTF real, por su parte, sí des-cendió de 15.9% en 1998 a 12.1% en 1999.
La distribución del impuesto
por inflación
La decisión de no financiar al Gobierno con el impuesto por in-flación es muy sana y ortodoxa cuando ha desapa-recido la inflación. Pero mientras exis-ta inflación habrá señoraje y lo que debe discutirse es quién obtiene ese beneficio en lugar del Gobierno. Aun-que no es el objetivo de este trabajo ha-cer un análisis de la distribución del im-puesto por inflación en la década de los noventa, sí se quiere mostrar como las decisio-nes de política monetaria no fue-ron neutras, y como una parte de los mayores costos que tuvo que pagar el Gobierno por el servicio de su deuda se tradujo en benefi-cios para otros agentes económi-cos del sector privado.
Por lo menos en un caso con-creto, la forma como se distribuyó el impuesto por inflación favoreció al grupo de bancos que manejan la mayor parte de las cuentas co-rrientes en el país, caso que suce-dió a finales de 1996 cuando se re-dujo significativamente el encaje de las cuentas corrientes, de 41% y 70% (para cuentas privadas y ofi-ciales, respectivamente) a sólo un 21%, con lo cual se liberaron recur-sos monetarios en una cuantía cer-cana a $1.6 billones. Según las es-timaciones de Fernández (1997, p. 4), esta disminución del encaje re-presentó una transferencia implí-cita de $480.000 millones, equiva-lente al 86% de las utilidades de
los bancos en 1996. La transferen-cia se produjo por cuanto se libe-raron recursos que estaban conge-lados en el Banco de la República, los cuales pudieron ser colocados a las tasas de mercado de la época (entre 36 y 40%), produciéndose así una mayor utilidad para los ban-cos. Por supuesto, es posible que no toda la utilidad se haya queda-do en los bancos si se utilizaron las nuevas disponibilidades para ga-nar participación de mercado dis-minuyendo un poco la tasa de in-terés. Pero aún en este caso el beneficiario de la emisión es el sec-tor privado.
En resumen, el crecimiento de la deuda podría explicarse a par-tir de tres variables: el déficit pri-mario (GP), los intereses pagados y la tasa de cambio (cuadro 3). La metodología del cuadro es la si-guiente: primero se calcula el cre-cimiento anual de la deuda/PIB (diferencia de saldos), y se
compa-Determinantes del incremento
de la deuda
del Gobierno Nacional Central
(%)
GP Interés Tasa Total cambio
92 0.86 1.05 (0.22) 1.68 93 0.10 1.11 (3.07) (1.87) 94 (1.60) 0.98 1.49 2.10 95 1.06 1.23 (0.79) 1.49 96 0.95 1.82 (2.52) 0.25 97 1.61 2.02 (0.21) 3.43 98 1.98 2.66 (0.88) 3.76 99 2.39 3.30 2.95 8.64
Cuadro 3
"GP" indica el peso que tiene el déficit primario en la explicación de la deuda.
"Interes" es el peso que tienen los intereses pagados en la explicación de la deuda.
"Tasa cambio" es el peso que tiene la tasa de cambio en la explicación de deuda.
Fuente:
ra con dos cifras flujo, déficit pri-mario/PIB y pagos de intereses/ PIB, para ver la incidencia de cada uno. Las diferencias que se regis-tran entre la suma de estos dos fac-tores y el incremento de la deuda deben ser explicadas por movi-mientos de las tasas de cambio (peso/dólar y dólar/otras monedas). Del cuadro se desprenden las dos conclusiones siguientes: i) el pago de intereses contribuye el doble que el déficit primario al incremen-to de la deuda, ii) durante la mayor parte del período, el efecto tasa de cambio desacelera el crecimiento de la deuda. Sólo en los dos últimos años la devaluación comienza a en-carecer la deuda externa.
Estrategias de manejo
de la deuda
Las dificultades para el mane-jo futuro de la deuda pública se de-rivan no sólo de su acelerado creci-miento, sino de las decisiones que se han tomado en relación a su com-posición, es decir a la estructura de los prestamistas o de las fuentes de recursos. De entrada debe advertir-se que las rigideces introducidas por la composición de la deuda no son modificables en el corto plazo, por lo cual este análisis tiene propósi-tos más bien explicativos de las razones que han llevado a la situa-ción actual, que conclusiones de aplicación inmediata.
En lo que se refiere a la deuda interna, en los dos últimos años se ha elevado innecesariamente su tasa de interés por las estrategias seguidas en las subastas utilizadas para la venta de TES en el merca-do de capitales. Por ejemplo, ha-ber colocado TES de tres, cinco y hasta diez años a tasas fijas del or-den del 35% pocos meses antes de la caída de las tasas, o aceptar pa-gar altos diferenciales (hasta nue-ve puntos por encima del DTF) para colocar pape-les a largo plazo, o dejar-se imponer las tasas de los market makers te-niendo grandes exce-dentes de liquidez en la Tesorería. El costo de estas decisiones se evi-dencia en que a mayo pasado la tasa implícita de la deuda interna era su-perior al 23%, es decir el doble del DTF.
En la actualidad el Gobierno emite y coloca TES en tres segmen-tos diferentes. El más conocido es el del mercado de capitales, donde a través de agentes especializados realiza subastas en las que el libre juego de oferta y demanda debe de-terminar la tasa. El segundo es el "mercado" de las entidades públi-cas que tienen la obligación legal de invertir todos sus excesos de li-quidez en TES, por lo que se deno-mina este segmento de
colocacio-nes "forzosas". El ISS también tie-ne la obligación legal de invertir sus reservas pensionales en TES.
Las tasas de los dos últimos grupos se determinan a partir de la fijada en las subastas del merca-do, de manera que ni las entida-des entida-descentralizadas ni el ISS es-tán subsidiando al Gobierno (cua-dro 4). No obstante el dinamismo de las subastas, tan sólo
representaban
el 25% en 1999. Este año, el ISS absorbió el 31% de los TES en cir-culación, y el 44% restante fue ad-quirido por las entidades públicas. Esta estructura de la inversión muestra que de los $20 billones únicamente se transan libremen-te en el mercado $5 billones. Los $15 billones restantes son inver-siones amarradas, pero la tasa de interés de referencia es fijada por el mercado. Desde el punto de vis-ta de la transparencia y de la flexi-bilidad del mercado de capitales, esta composición del saldo de los TES B no es recomendable, por-que el mercado es muy imperfec-to. Sin embargo, en medio de la recesión actual, esta estructura rí-gida puede ser ventajosa, ya que indica que hay un potencial impor-tante de manejo discrecional por parte del Gobierno y de las autori-dades monetarias.
Las modalidades de inversión de los TES B (cuadro 4) dan pie para plantear un tema neurálgico en la manejo de la deuda interna:
Saldo de TES B
Composición por tipo de inversion
Millones de pesos y porcentaje
1995 1996 1997 1998 1999
Forzosas y 1,475,112 38 2,452,198 42 3,826,083 40 6,539,213 47 8,794,469 44 convenidas
Subastas 645,954 17 528,477 9 1,942,984 20 2,676,979 19 5,099,607 25 ISS 1,743,608 45 2,916,525 49 3,845,055 40 4,685,867 34 6,206,344 31
Total 3,838,268 100 5,891,248 100 9,567,672 100 13,813,718 100 20,100,420 100
Cuadro 4
Fuente:
la retroalimentación que hace el sector pú-blico de la deuda. Las inversiones forzosas o convenidas se llevan a cabo con entidades del Estado. Y aunque a veces se negocien a tasas de interés más bajas que las del mer-cado (CGR 1999, p. 77), lo cierto es que para destruir la "bola de nieve" del
endeu-damiento interno debe tratar de romperse la dinámica circular que obliga a la Tesorería a colocar una mayor cantidad de TES para po-der pagar el rendimiento de los tí-tulos adquiridos por otras institu-ciones públicas. El Estado es el oferente de TES y, al mismo tiem-po, es el gran demandante. Esta se-cuencia circular termina agravan-do el problema de la deuda interna. Regresando a la gráfica 4, es evidente que la colocación de TES desde el segundo semestre de 1998 no sólo ha sido muy costosa, sino equivocada. Lo peor es que la situación se ha mantenido en lo co-rrido del 2000. Este resultado tie-ne dos explicaciotie-nes. La primera tiene que ver con la decisión ofi-cial de aumentar las colocaciones a largo plazo, de manera que los títulos a más de cinco años repre-sentaron el 40% del saldo en cir-culación en diciembre del 99, mientras que dos años atrás tan sólo eran el 13%. En virtud de esta decisión, los títulos a un año
redu-Referencias bibliográficas
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jeron su participación del 70% en 1997 a sólo 37% en 1999. En con-travía de esta política, el mercado se ha estado moviendo hacía una preferencia por el corto plazo de-bido a las incertidumbres políticas y cambiarias.
El cuadro 5 presenta el cam-bio sustancial en la estructura de plazos de los TES en circulación, realizada supuestamente para contribuir a la creación de un mer-cado de capitales de largo plazo, y con una curva de plazo/rendimien-to con pendiente positiva. Por loa-bles que fueran estos objetivos, no puede dejar de reconocerse que realizar este cambio a partir del segundo semestre de 1998 fue una decisión totalmente equivocada que tuvo funestas consecuencias para el incremento del costo del servicio de la deuda pública.
En otras palabras, el Gobier-no ha ido en dirección contraria al mercado y ha tenido que pagar el costo de su decisión. La segunda explicación hay que buscarla en los
Estructura de plazos de los TES (%)
95 96 97 98 99
Un año 72.50 82.96 70.43 47.03 36.83 Tres años 15.42 0.01 15.96 8.45 23.15 Cinco años 12.08 12.23 7.80 6.13 7.18 Siete años o más 0.00 4.80 5.81 38.39 32.84
100 100 100 100 100
Cuadro 5
Fuente:
Fuente: Banco de la República, CGR, Dirección de Cuentas y Estadísticas Fiscales.
Conclusiones
La deuda del Gobierno Nacional es uno de los problemas más grandes de las finanzas públicas en el país, y de su solución va a depender en buena parte la viabilidad financiera del Estado colombiano.
• El déficit de las finanzas públicas no se resolverá si no se le presta atención explícita a la deuda pública, especialmente a la deuda interna. Si la deuda continúa creciendo exponencialmente todas las medidas que se tomen por el lado de los ingresos o del gasto serán insuficientes, porque no se alcanzará el equilibrio fiscal.
• La política de tasas de interés debe tener en cuenta los efectos sobre la deuda pública. En una perspectiva de más largo plazo es indispensable replantear la coordinación del conjunto de la política macroeconómica con las políticas del Banco de la República, puesto que estas inciden de manera directa en la composición y el costo del servicio de la deuda. El objetivo debe ser que el tema de la deuda se incorpore dentro de las prioridades del Banco. No es posible seguir manejando la política monetaria, y por lo tanto las tasas de interés sin tener en cuenta las repercusiones sobre el gasto público. Se debe buscar mantener el nivel actual de bajas tasas de interés reales, no sólo para consolidar la incipiente reactivación de la economía, sino para no encarecer más el servicio de la deuda.
• El presupuesto básico de cualquier estrategia de manejo de la deuda pública es mantener la tradición de
"buen deudor" y la imagen que por tantos años ha construido Colombia. Este es un activo muy importante del país, y no debe ser puesto en riesgo con propuestas simplistas de incumplimiento o reestructuración forzosa de la deuda, que agravan la situación hacia el futuro. Ni siquiera en la deuda interna cabe este tipo de propuestas, puesto que un incumplimiento en el mercado doméstico tiene inmediatas repercusiones en el mercado externo.
• Es fundamental que haya una mejor coordinación entre el Banco de la República y el Gobierno, de tal
manera que se examine con cuidado el efecto que tienen sobre otras variables las medidas que se toman para controlar la inflación.
• La relación entre el Gobierno y el Banco de la República tiene especificidades en las épocas de recesión. Es válido que el Gobierno se apropie de parte del señoraje, que no se le debe seguir entregando al sector privado.
• Gracias a la recuperación del señoraje podrá reducirse la tasa de interés promedio de la deuda interna. Este proceso exige que haya coordinación entre las distintas entidades que tienen que ver con la deuda pública: Direc-ción de Crédito Público, DirecDirec-ción del Tesoro Nacional y Banco de la República. Dado el saldo actual de la deuda interna ($25 billones), si se logra reducir su tasa promedio a un nivel de IPC + 7, se obtendría un ahorro en pago de intereses de $1 billón (0.7% del PIB).
• Se debe plantear como objetivo de política una estructura de tasas de interés que refleje el hecho de que la deuda pública es el menor riesgo en el mercado; por ejemplo puede plantearse como objetivo la siguiente:
TES a un año = DTF ; TES a tres años = DTF + 2 ; TES a cinco años = DTF + 3.
• Para que este objetivo pueda cumplirse se requiere que la Dirección de Crédito Público cambie su estrategia de colocación de TES en el mercado, de tal manera que no determine la cantidad a colocar, sino la tasa que está dispuesta a pagar. Esta tasa se determinará sobre la premisa de que la deuda pública es la de menor riesgo y, por lo tanto, su rendimiento es menor que los otros papeles del mercado.
• La Dirección del Tesoro Nacional utiliza sus excesos de liquidez para sustentar el precio de los TES, y para evitar que la presión de los market makers haga fracasar la estrategia.
• El Banco de la República utiliza los montos de emisión establecidos en la programación macroeconómica
(por lo menos $1 billón para los próximos doce meses), para comprar TES, a tasas de mercado, en el mercado primario, de manera que se convierta en uno de los principales actores del mercado y en determinante de la tasa de interés. Recuérdese que en el mercado de subastas en pesos tan solo se han colocado el 25% de los TES.
• Se debe desligar la tasa de interés que se paga por los TES de inversión forzosa y convenida de la tasa de las subastas, de manera que esta se fije por acuerdo directo entre las partes (se sugiere una tasa de IPC + 6 o 7 puntos).
• Sin poner en peligro la estabilidad económica, en la situación actual de debilidad de la demanda es posible pensar en una expansión monetaria adicional a la programada, la cual se utilizaría para reemplazar deuda pública costosa por crédito subsidiado del Banco de la República, de manera que se reduzca el pago de intereses y, por lo tanto, el déficit fiscal. Los mecanismos concretos serían: i) el Banco de la República compra un nuevo tipo de TES, digamos TES clase C, (con una tasa de interés del 1%) en una cuantía que puede ser hasta de unos $5 billones; ii) Con los recursos recibidos, el Gobierno compra TES B en poder de inversionistas privados. Como la tasa promedio de los actuales TES es del 23% anual, se genera un ahorro de $1.1 billón (0.8% del PIB); iii) Los tenedores de TES, que en su mayoría son entidades financieras o inversionistas institucionales, no van a utilizar estos recursos para demandar bienes y servicios, sino que buscarán otros activos financieros para invertir. Se abre así la gran posibili-dad de crear un mercado para los títulos de largo plazo de la banca hipotecaria, que en las actuales circunstancias no tienen mercado; iv) En el peor de los casos es posible que una parte de los recursos recibidos se destine a la compra de dólares con lo cual se pondría presión sobre la tasa de cambio. En este caso, el Banco de la República puede salir a recoger liquidez con OMAs (a una tasa que será menor que la de los TES B). Si se llegara al extremo de tener que colocar los mismos $5 billones en OMAs, no habría ningún impacto monetario de la operación, salvo
