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Contactos

Carolina Rivadeneira Martínez

crivadeneira@brc.com.co

Martha Lucía Muñoz Ramírez

mlmunoz@brc.com.co

Junta Directiva No.:423

Fecha de Junta Directiva: 8 de septiembre de 2006

2NDA EMISIÓN DE BONOS ORDINARIOS FIDEICOMISO CONCESIÓN

AUTOPISTA BOGOTÁ-GIRARDOT S. A.

Calificación Inicial

BRCINVESTORSERVICESS.A. MONTO EMISIÓN CALIFICACIÓN

Bonos Ordinarios Fideicomiso Concesión

Autopista Bogotá-Girardot S. A. Monto: 220.000.000.00,oo

Serie A: AAA (Triple A) Serie B: AA (Doble A)

La información contenida en este documento se basa en el modelo de proyección financiera suministrado por la sociedad Concesionaria Concesión Autopista Bogotá-Girardot S. A. actualizado a abril 30 de 2006 y las tensiones a que fue sometido por parte de BRC Investor Services S. A., el informe de seguimiento del Agente Administrativo del Crédito Sindicado de mayo de 2006, en el contrato de Concesión (incluidos los Otrosís 1 al 9) suscrito entre el Instituto Nacional de Concesiones y la sociedad Concesión Autopista Bogotá-Girardot, el acta de Junta Directiva No. 20 de la sociedad Concesionaria, el contrato de Fiducia (incluidos los Otrosís 1 al 2), y el prospecto de colocación y el Concepto Jurídico que sobre la estructura elaboró la firma de abogados ARENAS ANGEL & ASOCIADOS en el 2005.

CARACTERÍSTICAS DE LOS TÍTULOS

Títulos: Bonos Ordinarios a la Orden

Emisor: Fideicomiso No. 3-4-1318 Concesión Autopista Bogotá-Girardot S.A

Monto total emisión: $220.000.000.000,oo

Series: Serie A: $120.000.000.000,oo Serie B: $100.000.000.000,oo

Tasa cupón: Serie A: IPC + 5% T. V.

Serie B: Tasa Fija o Tasa Variable (en cuyo caso será IPC + Spread)

Periodicidad de pago de intereses: Trimestre vencido

Fecha de vencimiento: Serie A: 20 de Octubre de 2015

Serie B: 20 de Octubre de 2020

Administrador: Depósito Centralizado de Valores

Compañía Fiduciaria: Fiduciaria de Occidente S. A.

Agente estructurador: Estructuras en Finanzas S. A.

FUNDAMENTOS DE LA CALIFICACIÓN

La calificación Triple A (AAA) en grado de inversión otorgada a la Serie A de los Bonos Ordinarios Fideicomiso Concesión Autopista Bogotá-Girardot S. A. indica que la capacidad de repagar oportunamente capital e intereses es sumamente alta. La calificación de Doble A (AA) otorgada a la Serie B, es la segunda mejor calificación en grados de inversión. Indica una buena capacidad de repagar oportunamente capital e intereses, con un riesgo incremental limitado en comparación con las emisiones calificadas con la categoría más alta.

La calificación asignada se fundamentó en el estudio del

activo fuente de pago de la emisión (el Proyecto Vial Bosa-Granada-Girardot) y todos los aspectos que lo rodean con el fin de determinar su sensibilidad ante los diferentes riesgos. Así mismo se realizó un análisis sobre la

estructuraoperativa y financiera del proyecto, el cual

tuvo en cuenta aspectos tales como la composición de la financiación, el nivel de endeudamiento frente al patrimonio, y su efecto sobre el flujo de caja. Por último, se tuvo en cuenta el marco legal que regula la operación y delimita las obligaciones y responsabilidades de las partes, así como los posibles riesgos regulatorios que pudieran presentarse.

Particularmente, el activo fuente de pago de la emisión, que corresponde al Proyecto Vial Bosa-Granada-Girardot,

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De la misma forma, la Concesión Bogotá-Girardot pertenece a las llamadas “concesiones de tercera generación”. Este tipo de concesiones cuentan con mecanismos de liquidez que atenúan los principales riesgos, entre ellos el Soporte Parcial por Reducción de Ingresos y Devaluación, y el Soporte por Riesgo Geológico, los cuales serán pagados por el INCO1, si fuera necesario.

Cabe anotar que gran parte de las obras serán adyacentes a las actuales calzadas, lo cual permitirá mantenerla abierta al tráfico de vehículos durante la etapa de construcción.

Ahora bien, la ejecución de las obras se realizará mediante contratos a precio cerrado, razón por la cual, el riesgo de sobrecosto recaerá en gran medida en las firmas de ingeniería contratadas para tal fin. No obstante, los principales constructores de las obras son los mismos accionistas del proyecto2, quienes cuentan con una amplia

experiencia y reconocimiento en este tipo de obras, lo cual mitiga parcialmente el riesgo de construcción.

De acuerdo con el contrato de concesión, el Proyecto Bogotá-Girardot ya aprovisionó $30.701 millones con el fin de realizar la compra de predios. Existe la posibilidad de una intervención estatal, si medidas de expropiación fueran requeridas. Adicionalmente, si por alguna razón, el valor de los predios fuera mayor a dicha provisión ($9.000 millones de pesos de diciembre de 2002), el INCO reembolsará a la Concesión la totalidad del valor faltante.

Por otro lado, la estructura de capital del proyecto, contempla diversas fuentes de financiación de corto y largo plazo, tales como el endeudamiento financiero, los aportes de los socios de la Concesión, y los aportes del INCO, bajo el cumplimiento de ciertas condiciones. El Contrato de Concesión establece el monto, el plazo, y las condiciones sobre los aportes de capital.

En efecto, los socios deben realizar aportes de capital por un valor de $85.000 millones (en precios del 2002) y en un plazo previamente establecido. Cabe anotar, que a septiembre de 2006, dichos aportes sumaron $61.932 millones, lo cual es superior al mínimo valor contractual estipulado para esa fecha. Adicionalmente, el INCO debe realizar aportes por un valor de $64.550 millones (en precios corrientes), cuyo desembolso estará condicionado a la ejecución de las obras por parte del concesionario (de acuerdo a las especificaciones técnicas contenidas en el contrato de concesión), y al aporte de capital por parte de los socios. Dichos recursos, deben ser provisionados con

1INCO: Instituto Nacional de Concesiones.

2Los accionistas de la Concesión son las firmas Álvarez y Collins (25%),

Vergel y Castellanos (25%), Alejandro Char Chajub (25%), MNV (12,5%) y Gas Kpital (12,5%).

antelación a su desembolso en la subcuenta de pagos del INCO, administrada por la Fiduciaria de Occidente3.

Finalmente, el Contrato de Concesión establece que el Proyecto puede adquirir endeudamiento financiero. En este momento, la Concesión cuenta con los recursos de la 1era Emisión de Bonos Ordinarios, los cuales fueron colocados en su totalidad por un valor de $150.000 millones de pesos.

De igual forma, cuenta con una línea de crédito sindicado, la cual está disponible hasta por $110.000 millones. Actualmente, el saldo de dicho crédito es cero. La Concesión realizó un desembolso de $40.000 millones en el 2ndo semestre del 2005. No obstante, dicho crédito fue pagado en su totalidad, cuando se colocó la 1era Emisión de Bonos. La posibilidad de obtener recursos financieros a través de esta fuente es un elemento que le da mayor liquidez al proyecto. Cabe anotar que los recursos de la primera emisión de bonos y el crédito sindicado tienen la misma prioridad de pagos.

Por último, está previsto un préstamo subordinado por más de $185.000 millones, es decir recursos adicionales de capital aportados por los accionistas al proyecto en forma de préstamo. Estos recursos, tienen una subordinación con respecto a cualquier forma de endeudamiento financiero.

En este sentido, es importante resaltar que la Serie A de la presente emisión reemplazará parcial o totalmente la línea de crédito sindicado y tendrá la misma prioridad de pagos de la 1era Emisión de Bonos, sin deteriorar las coberturas de deuda. Ahora bien, la Serie B de la presente emisión, reemplazará parcialmente y solamente el préstamo subordinado.

Teniendo en cuenta que el prospecto de colocación de la primera emisión de bonos ordinarios establece un covenant financiero que limita el endeudamiento de largo plazo de la concesión a $270.000 millones, y dado que en la asamblea de tenedores de los bonos en reunión del día 7 de diciembre de 2006 no aprobó el incremento de dicho endeudamiento a $370.000 millones, la colocación de la serie B de la segunda emisión de bonos ordinarios (objeto de esta calificación) estará supeditada al cumplimiento del límite de endeudamiento ($270.000 millones) de la primera emisión, o una aprobación futura por parte de la Asamblea de Tenedores referida a una modificación del mencionado covenant

Bajo distintos escenarios de tensión (en los que se proyecta un decrecimiento del tráfico promedio diario aún

3 A septiembre de 2006, la Subcuenta de Pagos del INCO (administrada

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por debajo de los mínimos históricos), el flujo de caja del Proyecto presenta adecuados indicadores de cobertura de la deuda, y una buena capacidad de cumplir oportunamente con sus obligaciones.

De igual manera, el prospecto de emisión para la segunda emisión de bonos contempla la existencia de indicadores de gestión, los cuales serán calculados periódicamente por el emisor (Fiduciaria de Occidente), y revisados por la calificadora. Dichos indicadores reflejarán la situación financiera de la Concesión, e incluyen, entre otros:

ƒ El valor máximo de endeudamiento financiero de largo

plazo es de $370.000 millones de pesos, el cual comprende la 1era Emisión de Bonos Ordinarios ($150.000 millones), la 2nda Emisión de Bonos Ordinarios ($220.000), y el crédito sindicado (en caso de que la Serie A de la 2nda Emisión no se colocara en su totalidad). Como se mencionó anteriormente, a pesar que la segunda emisión permita un endeudamiento financiero máximo de la concesión de $370.000 millones, la primera emisión de bonos solamente lo hace en $270.000 millones por lo que la colocación de la serie B de la segunda emisión estará supeditada al cumplimiento de este covenant o a una modificación del mencionado límite por parte de la asamblea de tenedores de bonos de la primera emisión.

ƒ El valor máximo de endeudamiento de corto plazo es

de $10.000 millones.

ƒ El nivel de apalancamiento (medido como una relación

entre el equity, el préstamo subordinado y la serie B de la segunda emisión (sin incluir los intereses capitalizados), frente al endeudamiento financiero), tendrá un límite máximo en cada uno de los años de la concesión. Cabe anotar que en los primeros tres años, se prevé que el apalancamiento será más alto, debido al desembolso de las emisiones de Bonos, mientras que en los años posteriores, en la medida en que se realicen los aportes de capital, esta relación irá disminuyendo.

ƒ El prospecto contempla un indicador de cobertura de

la deuda, calculado como “Flujo de Caja Libre más la Caja Inicial más (i) los desembolsos por concepto de endeudamiento y/o colocaciones de bonos, (ii) Pagos del Inco y/o (iii) aportes de capital realizados por los accionistas (Equity), sobre el Servicio de la Deuda anual superior a 1,2 veces, calculados trimestralmente con el promedio móvil de los últimos 12 meses”4. Es

importante mencionar que según las proyecciones financieras, dicho indicador se ubicará en niveles adecuados, aún bajo escenarios de tensión.

4

Prospecto Preliminar de Colocación, Página 9.

ƒ Por último, el prospecto contempla un indicador que

mide la relación entre los costos sobre los ingresos operacionales, el cual debe ser menor a 20%.

De otra parte es importante mencionar que el desempeño de la Concesión durante el primer año de construcción ha sido satisfactorio en términos de ejecuciones de obra, y de ingresos por concepto de peajes, los cuales corresponden a los proyectados inicialmente. No se ha presentado ninguna eventualidad relacionada con riesgo de construcción.

Por último, la estructura legal que soporta el proyecto es adecuada, y no se prevén riesgos regulatorios que pudieran afectar negativamente el proyecto. En efecto, la estructura legal contempla que ante una eventual caducidad del contrato por razones atribuibles al Concesionario, los acreedores podrán presentar al INCO un posible candidato para reemplazar el anterior Concesionario. De esta manera, ante el incumplimiento del actual concesionario, el Proyecto continuará su desarrollo.

1. El Activo Fuente de Pago

El activo fuente de pago de la emisión lo constituye el Proyecto Vial Bosa-Granada-Girardot (en adelante el Proyecto), que por sus características particulares constituye uno de los proyectos de infraestructura más importantes para el país.

El Proyecto forma parte del corredor vial Bogotá-Buenaventura, se encuentra localizado en los departamentos de Cundinamarca y Tolima, y cuenta con una longitud aproximada de 125 kilómetros. El objeto del Proyecto es la construcción de una segunda calzada que inicia entre Bosa y Soacha, y termina en San Rafael donde finaliza la variante de Girardot. Por las condiciones físicas de la vía el Proyecto incluye la construcción de un Túnel (Túnel de Sumapaz), con doble carril para servir el tráfico en el sentido Girardot-Bogotá5. El proyecto está dividido en

11 trayectos6 previamente definidos en el contrato de

Concesión.

Adicionalmente, en septiembre del 2005 fue firmado el Otrosí número 8 al Contrato de concesión, con el fin de

5 Prospecto preliminar de de emisión y colocación. Página 55. 6 Trayectos 1 y 4 al 11: Construcción de segundas calzadas, variantes y

obras complementarias.

Trayectos 2 y 3: Rehabilitación y mejoramiento y en los pasos urbanos de Fusagasugá y Melgar.

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ampliar las obras a desarrollar, dado que existían necesidades en las comunidades adyacentes al Proyecto, pero el Gobierno no contaba con los recursos suficientes para solventarlas. De esta forma, dichas obras, entre las cuales se incluye la adecuación al Sistema Transmilenio en el Municipio de Soacha, fueron anexadas al Proyecto para ser desarrolladas por el mismo Concesionario.

Gráfica 1. Mapa del Proyecto

Fuente: Concesión Bogotá- Girardot y Estructuras en Finanzas.

Ahora bien, por su localización, el Proyecto hace parte de uno de los corredores viales que comunican el centro del país (incluyendo Bogotá) con sus puertos marítimos, facilitando el intercambio de productos entre regiones, y convirtiéndose en una de las principales entradas y salidas de productos del exterior al centro del país y viceversa. Por esta razón esta obra cobra especial importancia para el desarrollo de la infraestructura nacional.

Este trayecto también se ha caracterizado por ser una de las vías turísticas más importantes del país. Lo anterior, se ve reflejado en el Tráfico Promedio Diario (en adelante TPD) de los últimos años (recaudados a través de los peajes de Chinauta y Chusacá), el cual registra no sólo un volumen superior al de otras vías, sino también una menor volatilidad. En efecto, tal como se observa en la gráfica 2, durante el período comprendido entre 1993 y 1998, el tráfico de la vía experimentó en promedio un aumento anual del 4%. Por el contrario, entre 1999 y 2002, el tráfico decreció en promedio -1.4%, lo cual se explica por la crisis de la economía colombiana; mientras que a partir de dicho año, el tráfico ha tenido un comportamiento positivo, con un crecimiento aproximado del 1.44% anual.

Gráfica 2. Evolución TPD. Concesión Bogotá Girardot (1992-2005)

Fuente: INVIAS

Cálculos y Gráficos: BRC Investor Services S. A.

Mientras el Tráfico Promedio Diario de carreteras con más cortos períodos de operación presenta coeficientes de volatilidad que oscilan entre 43,5% y 10,9%, la vía Bogotá-Girardot (con el mayor número de años) registra una de las volatilidades más bajas: 7,6%, lo que se traduce en una mayor estabilidad de la cantidad de vehículos que transitan por la vía (ver Tabla 1).

Es importante mencionar que las obras que se realizarán sobre la vía, suponen beneficios adicionales que tendrán un impacto positivo sobre el comportamiento del tráfico. Particularmente, se espera una disminución en el tiempo de viaje, mejores condiciones de la vía, y reducción en el nivel de accidentalidad, entre otros.

Así mismo, el proyecto cuenta con ingresos por concepto de peajes desde el inicio de la etapa de Preconstrucción7,

porque se realizará sobre una vía que ya está en funcionamiento. Igualmente, dado que las obras en su mayoría serán adyacentes a los carriles existentes, se espera que la vía permanezca abierta al tráfico de vehículos, durante la etapa de construcción.

7 En general los proyectos de infraestructura bajo el esquema de

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Tabla 1. Comparación coeficiente de variación de Tráfico Promedio Diario (TPD) Bogotá-Girardot vs. Otras concesiones

Fuente: INVIAS

Cálculos y Gráfico: BRC Investor Services S. A.

En conclusión la calificadora pondera positivamente el hecho de que la Autopista Bogotá-Girardot históricamente haya presentado un nivel de tráfico creciente, con un gran volumen y baja volatilidad. Así mismo, la importancia de dicha vía para la infraestructura nacional, y los beneficios esperados de dichas obras, se convierten en elementos positivos sobre el tráfico esperado, lo que se traduce en una perspectiva favorable sobre el desempeño financiero del Proyecto.

2. La Concesión y el riesgo de construcción.

El Proyecto pertenece a las “concesiones de Tercera Generación”, lo cual constituye una fortaleza desde el punto de vista de asignación de riesgos y previsión financiera.

Particularmente, las concesiones de tercera generación tienen un plazo variable de acuerdo con el cual, “la concesión revierte a la Nación en el momento que se obtenga el “ingreso esperado”, solicitado por el concesionario en su propuesta licitatoria”8. Este concepto

constituye un incentivo para el Concesionario, toda vez que su TIR será mayor en la medida en que se agilice la terminación del Proyecto.

Una característica de este tipo de proyectos, es que la adquisición de predios es responsabilidad del concesionario, lo cual hace que en muchos casos dicha gestión se realice de forma más rápida. En este punto, cabe anotar que la concesión cuenta con un detallado plan

8 Documento CONPES 3045.

de compra de predios acorde con los tramos a construir, de manera que estos sean adquiridos con suficiente antelación al inicio de las obras. Lo anterior no excluye la posibilidad de una intervención estatal, si medidas de expropiación fueran requeridas.

De acuerdo con lo estipulado en el Contrato de Concesión, el Proyecto Bogotá-Girardot ya aprovisionó $30.701 millones ($27.104 millones en precios de Diciembre de 2002, lo cual es superior al mínimo requerido contractualmente9) con el fin de realizar la compra de

predios. El Contrato de Concesión, estipula que si por alguna razón el valor de los predios fuera mayor a $36.000 millones (en precios del 2002), el INCO reembolsará a la Concesión el valor adicional.10 De acuerdo con la

información suministrada por el Concesionario, el Proyecto Bogotá-Girardot ha realizado la compra de predios con el fin de ejecutar correctamente las obras, e inclusive ha adelantado la compra de predios en algunos trayectos de entrega posterior. Es así como a la fecha, el 100% de los predios requeridos para el Trayecto 10 (Puente Sumapáz – El paso) ya han sido ofertados, está en trámite de firma o notificados. De la misma forma, la Concesión ya ha adelantado la compra de predios que pertenecen a trayectos que se ejecutarán posteriormente. Cabe anotar, que por el momento, no se esperan sobrecostos en este rubro.

Por otro lado, en las Concesiones de 3era Generación, los diseños (con los cuales se realiza la planeación de las obras) son mucho más detallados (en las concesiones de 1era Generación eran fase II), lo cual mitiga parcialmente el riesgo de construcción ante imprevistos o riesgos geológicos. En efecto, de acuerdo con el CONPES 3045 (que establece los lineamientos generales de dichas concesiones): “dado que muchos de los problemas presentados por las concesiones de 1era y 2nda Generación obedecen a una conceptualización de los proyectos desde la etapa de diseño que no contempla una optimización de la operación, se recomienda incorporar, en el momento de inicio de los proyectos, la evaluación de las alternativas del proyecto desde un punto de vista que integre los aspectos técnicos, de operación, económicos y ambientales”.11

Cabe anotar que de acuerdo con el contrato de Concesión, desde el inicio el Concesionario debe elaborar sus propios estudios y diseños de detalle para la ejecución de Obras de Construcción y Rehabilitación. Dichos diseños, serán objeto de revisión y análisis por parte del Interventor, con

9 El valor mínimo requerido según el contrato es $27.000 millones en

precios de Diciembre de 2002.

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el objetivo de cumplir con las especificaciones Técnicas de Construcción y Rehabilitación.

De igual forma, al finalizar la construcción o rehabilitación de cada uno de los 12 trayectos (incluyendo Soacha), el Interventor de la obra verificará que cumplan con dichas especificaciones técnicas, de acuerdo al Contrato de Concesión.

De la misma forma, a diferencia de las concesiones de 1era y 2nda generación, en las concesiones de 3era generación no hay un tráfico mínimo garantizado como tal. No obstante, el Contrato de Concesión celebrado con el INCO, contempla dos mecanismos de liquidez adicionales, los cuales comprenden el Soporte Parcial por Reducción de Ingresos y Devaluación, y el Soporte por Riesgo Geológico, los cuales constituyen un aspecto positivo que mitiga dichos riesgos.

En efecto, si bien el contrato de concesión establece que el Concesionario asumirá el riesgo derivado de las reducción de ingreso y de las devaluaciones reales del peso durante la etapa de construcción, también establece que el INCO deberá proporcionar, durante los primeros nueve períodos semestrales contados desde el inicio de la etapa de construcción en el caso del Soporte Parcial por Reducción de ingresos, y doce períodos semestrales en el caso de Soporte Parcial por Reducción de devaluación, un apoyo que cubra dichos riesgos, de manera que cualquier desbalance respecto a los ingresos requeridos para cubrir eficientemente las obligaciones del Fideicomiso, sean compensados. Específicamente, si los ingresos semestrales por concepto de peajes, son inferiores a los valores establecidos en la cláusula 24 del Contrato de Concesión12,

el INCO pagará al Concesionario un valor de hasta $20.667 millones, de acuerdo a lo aprobado por el Ministerio de Hacienda y Crédito Público en septiembre de 2003.

Igualmente, uno de los principales riesgos asociados con los proyectos de infraestructura lo constituye la eventual existencia de sobrecostos de construcción, especialmente en aquellos tramos de mayor complejidad. En el caso particular de la presente concesión, el mayor riesgo se encuentra localizado en la construcción de un Túnel unidireccional de 4,15 kilómetros de longitud. La cláusula 23 del contrato de concesión, establece la mitigación de este riesgo a través de la existencia de un Soporte por Riesgo Geológico, cuyos recursos provendrán del INCO y serán utilizados para cubrir costos superiores al 110% del valor técnico del Túnel contemplado contractualmente, y que se originen por causas diferentes a errores de diseño o

12 Siempre y cuando el déficit de ingresos en dicho semestre no alcance

a ser cubierto por el superávit entre los ingresos reales por peajes, frente al monto establecido. Contrato de Concesión. Página 86

construcción atribuibles al Concesionario, caso en el cual será éste el responsable de aquellos.

En este punto, es importante anotar que el INCO debe provisionar los recursos para el Soporte Parcial por Reducción de Ingresos y Devaluación, y el Soporte por Riesgo Geológico, en el fondo de Contingencias Estatales (actualmente administrado por la Fiduciaria Previsora), de la siguiente manera:

Tabla 2. Valores provisionados por el INCO13 para el

pago de los mecanismos de Soporte Parcial

Año Valor

2005 $ 6,777 2006 $ 8,619 2007 $ 6,547 2008 $ 3,920 2009 $ 3,323 2010 $ 804

Total $ 29,990

En millones de pesos de Diciembre de 2002.

Así mismo, cabe resaltar que los socios que conforman la sociedad Concesión Autopista Bogotá-Girardot, presentan amplia experiencia en el negocio de la construcción de infraestructura. En efecto, los accionistas son las firmas Álvarez y Collins (25%), Vergel y Castellanos (25%), Alejandro Char Chajub (25%), MNV (12,5%) y Gas Kpital (12,5%), todas ellas acreditaron para la licitación, experiencia en diferentes tipos de proyectos que incluyen proyectos de concesiones, construcción de vías nuevas, así como también mantenimiento y rehabilitación de vías existentes al igual que la construcción de viviendas, pasando por infraestructura para servicios públicos, sedes deportivas y centros comerciales.

La calidad técnica y financiera de los socios reviste especial importancia, en la medida en que la construcción de las obras en su mayoría será realizada por los mismos socios accionistas14. No obstante, lo anterior se hará mediante

subcontratos con valores establecidos previamente (a precio cerrado), razón por la cual, el riesgo de sobre costo de ejecución de obra, recae principalmente en la firma de ingeniería prestadora del servicio.

13 Cabe anotar que a la fecha, según la información suministrada a la

Calificadora, la provisión correspondiente al 2005 se ha realizado de acuerdo a lo estipulado en la cláusula 25 del Contrato de Concesión.

14 Según el prospecto, el Concesionario no podrá “contratar la

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3. Financiación del Proyecto

El contrato de concesión establece que la financiación del proyecto (adicional a los ingresos operacionales15), se

realizará mediante:

Aportes de Capital:

Los aportes de capital serán realizados por parte de los socios; dicho desembolso es un prerrequisito para obtener los aportes del INCO consignados en el Contrato de Concesión. Lo anterior, constituye una fortaleza adicional que refuerza la autofinanciación del proyecto16. En este

sentido, es fundamental que los socios tengan la capacidad financiera adecuada para llevar a cabo los aportes de capital requeridos.

El contrato de Concesión, establece que dichos aportes deben sumar un total de $85.000 millones (en precios constantes de diciembre de 2002), los cuales se deben desembolsar de la siguiente manera:

a.$12.500 millones: a más tardar en el mes 12 de la etapa de construcción

b.$15.500 millones a más tardar en el mes 24 de la etapa de construcción

c.$38.000 millones a más tardar en el mes 36 de la etapa de construcción

d.$19.000 millones a más tardar en el mes 48 de la etapa de construcción

Según la información suministrada a la Calificadora, a septiembre de 2006, los socios habían desembolsado $61.932 millones de pesos, es decir anticipadamente de acuerdo con lo previsto en el Contrato de Concesión

Aportes de dinero del INCO:

Según el Contrato de Concesión, el Gobierno nacional debe realizar aportes por un valor de $64.550 millones de pesos corrientes, pagados en la medida en que el Concesionario entregue adecuadamente (es decir, con las especificaciones técnicas requeridas), cada uno de los trayectos mencionados anteriormente, y previo desembolso de los aportes de capital por parte de los socios. El INCO desembolsará sus recursos de la siguiente manera:

15 Los ingresos operacionales del proyecto están constituidos por los

peajes y el Soporte Parcial por Reducción de Ingresos y Devaluación, y el Soporte por Riesgo Geológico, descritos anteriormente.

16 Antes de la suscripción del acta de inicio de la etapa de construcción,

el 25 de agosto del 2005, el aporte de capital por parte de los socios ascendía a $15.300 millones, lo cual era una condición necesaria para acceder al primer desembolso del INCO.

a.$6.850 millones: cuando el Trayecto Número 10 se haya completado, y se haya realizado el primer aporte de capital por parte de los socios.

b.$13.900 millones: cuando el Trayecto Número 6 se haya completado, y se haya realizado el segundo aporte de capital por parte de los socios.

c.$23.500 millones: cuando el Trayecto Número 4 se haya completado, y se haya realizado el segundo aporte de capital por parte de los socios.

d.$20.300 millones: cuando el Trayecto Número 5 se haya completado, y se haya realizado el segundo aporte de capital por parte de los socios.

En este punto, cabe anotar que el Otrosí No.4 establece que la entrega del trayecto 10 se debe realizar a más tardar en el mes 24 de inicio de construcción de obra, es decir, en Agosto del 2007. Por lo tanto, a pesar de que el INCO ya ha aprovisionado el dinero correspondiente al 1er desembolso, el giro de dichos recursos no se ha realizado aún, de acuerdo a lo previsto contractualmente.

Endeudamiento Financiero:

El Contrato de Concesión establece que el Concesionario debe “contar con recursos a su favor, que incluyan el desembolso de recursos de deuda por un valor no inferior a la suma de $124.000 millones de diciembre de 2002”17

Dichos recursos podrán ser adquiridos mediante endeudamiento financiero.

Es así como la Concesión Bogotá Girardot actualmente cuenta con:

a.$150.000 millones de pesos provenientes de la colocación total en octubre de 2005 de la 1era Emisión de Bonos Ordinarios – Autopista Bogotá Girardot. b. Un crédito sindicado con instituciones de crédito, por un

valor aprobado de $110.000 millones de pesos. Cabe anotar, que dicho endeudamiento, en caso de efectuarse, tendría la misma prelación de pagos que la 1era Emisión de Bonos Ordinarios, o la Serie A de la 2nda Emisión de Bonos Ordinarios

c.La estructura financiera de la concesión prevé un préstamo subordinado18. El pago de intereses de dicho

crédito se llevará a cabo cuando se haya cancelado el 85% del la deuda financiera (Emisión de bonos y Crédito Sindicado) y cuando el valor presente del Flujo de Caja Libre sobre el saldo de la deuda financiera sea superior a 1,7 veces. Por su parte, su capital será cancelado una vez se haya amortizado el 100% de la deuda financiera. La distribución de dividendos tendrá lugar siempre y cuando se cumplan las condiciones necesarias para el pago de intereses del préstamo subordinado.

17 Contrato de Concesión. Página 39.

18 Es decir recursos adicionales de capital aportados por los accionistas

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Segunda Emisión de Bonos Ordinarios Fideicomiso Concesión Autopista Bogotá-Girardot S. A.

Ahora bien, a partir de la 2nda emisión, se prevé que la Serie A (por un valor de $120.000 millones) reemplazará parcialmente el crédito sindicado, y la serie B (por un valor de $100.000 millones), reemplazará parcialmente el préstamo subordinado.

Sin embargo, es necesario tener en cuenta que el prospecto de colocación de la primera emisión de bonos ordinarios establece un covenant financiero que limita el endeudamiento de largo plazo de la concesión a $270.000 millones, y que la asamblea de tenedores de los bonos en reunión del día 7 de diciembre de 2006 no aprobó el incremento de dicho endeudamiento a $370.000 millones, por lo tanto la colocación de la serie B de la segunda emisión de bonos ordinarios (objeto de esta calificación) estará supeditada al cumplimiento del límite de endeudamiento ($270.000 millones) de la primera emisión, o una aprobación futura por parte de la Asamblea de Tenedores referida a una modificación del mencionado covenant

De esta manera, las opciones de endeudamiento financiero de largo plazo serían las siguientes, resaltando que en todo momento debe ser cumplido el límite de endeudamiento estipulado por el prospecto de colocación de la primera emisión de bonos):

a.$150.000 millones: 1era Emisión Bonos Ordinarios b.$120.000 millones: 2nda Emisión Bonos Ordinarios Serie

A

c.y/o Crédito Sindicado por un valor de hasta $110.000 millones

d.$100.000 millones: 2nda Emisión Bonos Ordinarios Serie B.

Ahora bien, el impacto de la Serie A de la 2nda emisión sobre el endeudamiento financiero total de la Concesión está mitigado, por cuanto su objetivo es reemplazar total o parcialmente el crédito sindicado. De esta manera, la calificación otorgada por BRC Investor Services en octubre de 2005, tuvo en cuenta la existencia de endeudamiento financiero de largo plazo, con la misma prioridad de pagos que tiene la 1era emisión.

En otras palabras, la 2nda Emisión de Bonos es una recomposición de la estructura de financiación. En efecto, el valor del endeudamiento Senior no cambia significativamente, dado que se reemplazaría un endeudamiento bancario por una emisión de valores por el mismo valor aproximado.

Es de anotar que la Serie B de la 2nda Emisión de Bonos Ordinarios19; tiene como objetivo reemplazar parcialmente

y exclusivamente el préstamo subordinado que está

19 La Serie B de la 2nda Emisión está subordinada al pago de la 1era

Emisión de Bonos Ordinarios y a la Serie A de la 2nda Emisión.

previsto en la estructura del proyecto por un valor aproximado de $187.000 millones de pesos. Este préstamo, por sus características (es un préstamo de los socios al proyecto y por tanto no constituye un endeudamiento financiero), puede ser considerado como un semi equity. En este sentido, el apalancamiento del Proyecto, es decir, la relación entre endeudamiento financiero y los aportes de capital, aumentaría.

Sin embargo, la Calificadora considera que la Serie B de la 2nda Emisión no impacta negativamente la calidad crediticia de la 1era Emisión de Bonos Ordinarios, ni de la Serie A de la 2nda Emisión, toda vez que el pago de la Serie B, estaría subordinada al pago de las dos anteriores. En este punto, es importante reiterar que las proyecciones financieras, aún bajo escenarios de tensión, indican que el Concesionario podrá cumplir oportunamente con el pago de sus obligaciones.

4. Indicadores de Gestión

De acuerdo con el prospecto20, el emisor debe cumplir,

durante la vigencia de los Bonos, con los siguientes indicadores de Gestión21:

Endeudamiento de Largo Plazo:

De acuerdo con el prospecto, la Concesión no podrá “contratar y/o Garantizar, endeudamiento de largo plazo distinto del correspondiente a las emisiones de bonos, al crédito sindicado y al crédito de proveedores, que tenga como resultado que la deuda de largo plazo (superior a un año) sea mayor a $370.000 millones de pesos”. Cabe anotar que a Septiembre de 2006, el endeudamiento financiero del proyecto ascendía a $150.000 millones, correspondientes a la 1era Emisión de Bonos Ordinarios, dado que no había saldo alguno por concepto del crédito sindicado.

Por otro lado, y de acuerdo con lo decidido por la asamblea de tenedores de bonos de la primera emisión en reunión del día 7 de diciembre de 2006, la Concesión Bogotá Girardot no podrá tener un endeudamiento financiero de largo plazo superior a $270.000 millones a menos que la asamblea modifique posteriormente tal indicador. En este sentido, el endeudamiento financiero de largo plazo

20 Prospecto de Colocación, Página 9.

21 El 7 de julio de 2006, Fiduciaria de Occidente S. A. en su calidad de

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Segunda Emisión de Bonos Ordinarios Fideicomiso Concesión Autopista Bogotá-Girardot S. A.

permitido por el prospecto de colocación de la segunda emisión ($370.000 millones) sería cumplido.

Es importante destacar que si la presente emisión no se coloca (total o parcialmente), la Concesión cuenta con la línea abierta de crédito sindicado, la cual solventará las necesidades de financiación del proyecto, lo cual mitiga adecuadamente el riesgo de iliquidez de la concesión. Este aspecto constituye una fortaleza del proyecto.

Indicador de Cobertura de Deuda:

De la misma forma, se ha establecido que “Flujo de Caja Libre más la Caja Inicial más (i) los desembolsos por concepto de endeudamiento y/o colocaciones de bonos, (ii) Pagos del Inco y/o (iii) aportes de capital realizados por los accionistas (Equity), sobre el Servicio de la Deuda anual superior a 1,2 veces, calculados trimestralmente con el promedio móvil de los últimos 12 meses”. En este punto, cabe resaltar que de acuerdo con la información suministrada por Estructuras en Finanzas S. A., aún bajo los escenarios de tensión calculados por BRC Investor Services (los cuales plantean un decrecimiento del -5% del TPD en los primeros años) el Flujo de Caja del Proyecto no se deteriora, lo que se traduce en niveles de cobertura de deuda superiores a 1.2 veces en todos los trimestres. Esto cobra especial importancia, dado que esto indica que la Concesión podrá cumplir oportunamente con las obligaciones referentes al pago de capital e intereses de la 1era y 2nda Emisión. Así mismo, a septiembre de 2006, dicho indicador ascendía a 1.92 veces22.

22 Fuente: primera parte de los anexos al informe del emisor para la

asamblea del 4 de diciembre de 2.006, publicado por Fiduoccidente S.A.

ƒ Endeudamiento Financiero de Corto Plazo:

El concesionario debe “mantener, durante la vigencia de los Bonos, un nivel de endeudamiento financiero de corto plazo (inferior a un año) inferior a $10.000 millones de pesos”. En este punto, cabe resaltar que a septiembre de 2006 la Concesión no tenía endeudamiento financiero de corto plazo. Así mismo, de acuerdo a las proyecciones financieras, la Concesión no se verá en la necesidad de adquirir un endeudamiento superior al consignado en el prospecto.

ƒ Indicador de Estructura de capital del proyecto23:

Igualmente, la Concesión debe mantener una relación adecuada entre el patrimonio y el pasivo financiero. Es así como el prospecto incluye un indicador que refleja dicha situación, de la siguiente manera:

Indicador = Equity + Préstamo subordinado + Bonos serie B + Pasivo FinancieroEquity + Préstamo subordinado + Bonos serie B

El mínimo valor de este indicador está consignado en la siguiente tabla:

Tabla 3. Indicador de Endeudamiento (mínimo valor para cada año):

Fuente: Prospecto de Emisión y Colocación de la Segunda Emisión de Bonos Ordinarios Fideicomiso Autopista Bogotá- Girardot.

En este punto, cabe resaltar que durante los dos primeros años de la Concesión, el indicador será bajo en comparación con los demás años, principalmente porque supone el desembolso total de los bonos desde el principio. Si no se realiza un desembolso total de la 2nda Emisión, la relación entre endeudamiento financiero y capital, se ubicaría en niveles superiores, a los previstos en la Tabla 3. No obstante, es importante anotar que dicha situación presentará una evolución favorable a partir del tercer año, dado que la relación entre los aportes de capital y el valor del endeudamiento financiero, mejorarán, de acuerdo con los plazos establecidos en el contrato de Concesión para el aporte de capital.

ƒ Indicador de Costos:

Con el fin de llevar a cabo un seguimiento sobre los ingresos y egresos de la Concesión, el prospecto incluye un indicador de costos definido de la siguiente manera: los “Costos de Operación / Ingresos de Peajes < 20%,

23 Para efecto de este indicador, los bonos serie B corresponden a

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Segunda Emisión de Bonos Ordinarios Fideicomiso Concesión Autopista Bogotá-Girardot S. A.

calculado semestralmente con el promedio móvil de los últimos 12 meses. Se entenderán por Costos de Operación, los incluidos en el instructivo para el manejo del OPEX, los cuales se relacionan en la siguiente tabla:

Administración Comisiones

Seguros Costos emisión bonos

Otros

Policía de carreteras Centros de control y operación Operación de vehículos Estaciones de pesaje Peajes

CEGESA

Intervenciones parciales Administración vial Intervenciones de

emergencia

Mantenimiento túnel y operación

Interventoría

Mantenimiento Túnel

Interventoría Administración

Operación

Plan manejo ambiental y monitoreo

Mantenimiento

Fuente: adendo 3 al prospecto de emisión y colocación de la segunda emisión de bonos ordinarios fideicomiso concesión autopista Bogotá – Girardot S. A. mediante el cual se recogen los adendos 1 y 2 anteriores y se realizan modificaciones al prospecto de emisión y colocación de la emisión.

Y como Ingresos de Peaje: Los ingresos recibidos por la Concesionaria derivados del pago de los Peajes (como dicho término se define en el Contrato de Concesión)”.

En este punto, cabe anotar que a septiembre de 2006, la relación entre los ingresos y los costos de la concesión había sido adecuada, lo cual se refleja en un indicador de costos24 de 14.5025%, inferior al nivel máximo estipulado

en el Prospecto. Así mismo, de acuerdo con las proyecciones financieras, aún bajo un escenario de tensión, dicho indicador se cumpliría en la Etapa de Construcción, lo cual tiene un impacto directo sobre el flujo de caja y la cobertura de la deuda.

5. Egresos del Proyecto:

El proyecto tendrá los siguientes egresos:

a.Los gastos de Operación y Mantenimiento (OPEX): El contrato de concesión establece que el Concesionario deberá realizar mantenimiento periódico, y rutinario de la vía, así como la operación (la cual incluye el recaudo de peajes) durante la vida de la concesión. A septiembre de 2006 los egresos por este concepto ascendieron a

24 Dicho indicador incluye, adicional a los establecidos en el Prospecto,

otros costos adicionales (Policía de Carreteras, operación de vehículos, peajes, centros de control y operación, estaciones de peaje, intervenciones parciales, intervenciones de emergencia y administración vial).

25 Fuente: primera parte de los anexos al informe del emisor para la

asamblea del 4 de diciembre de 2.006, publicado por Fiduoccidente S.A.

$28.29326 millones lo cual está acorde con las

proyecciones realizadas previamente.

b.Inversiones de Capital (CAPEX): las inversiones, comprenden la construcción de la segunda calzada de dos carriles en varias etapas, paraderos, puentes peatonales, dos variantes, el Túnel de Sumapaz, y dos puentes de concreto, entre otros. A septiembre de 2006 el rubro ejecutado por este concepto ascendió a $128.538 millones de pesos.

Ahora bien, dado que los contratos de construcción entre el Concesionario y los constructores se han realizado a precios fijos (y con las especificaciones técnicas requeridas), el riesgo de sobre costo se mitiga.

De la misma forma, los sistemas de recaudo de peajes, cuentan con un alto grado de tecnología y estandarización de operaciones, lo cual disminuye el riesgo de cualquier inconveniente que pudiera dificultar el recaudo.

Por último, tal como se mencionó anteriormente, los socios del proyecto (quien en su mayoría son los mismos contratistas del proyecto), cuentan con una amplia experiencia en este tipo de proyectos.

6. Administración de Flujo de Caja del Patrimonio Autónomo.

De acuerdo con la cláusula 28 del Contrato de Concesión, el Concesionario constituyó un “Patrimonio Autónomo, mediante la celebración de un contrato de fiducia mercantil irrevocable de garantía, administración y pagos, el cual se encargará de administrar la totalidad de recursos del proyecto vial”27. Dicho Fideicomiso, administrado por

Fiduciaria de Occidente, está compuesto mediante Fondos con destinación específica para cada uno de los rubros mencionados anteriormente, los cuales se han provisionado de acuerdo a lo estipulado en el Contrato de Fiducia. Lo anterior, establece una estructura que mitigará parcialmente los riesgos de liquidez del proyecto. Específicamente, el Fideicomiso cuenta con las siguientes subcuentas:

a. Subcuenta de Excedentes del INCO: En donde se depositarán, los recursos por concepto de los excedentes de las subcuentas de interventoría, predios, pago de comisión de éxito, entre otros.

26 Sin incluir predios. Información reportada por la Concesión Bogotá

Girardot y Estructuras en Finanzas S. A.

27 Prospecto de 2nda Emisión de Bonos Ordinarios Fideicomiso

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Segunda Emisión de Bonos Ordinarios Fideicomiso Concesión Autopista Bogotá-Girardot S. A.

b.Subcuenta de Interventoría: En dicha cuenta se depositarán los recursos para el pago de Interventor, de acuerdo al contrato de Concesión.

c.Subcuenta de Pagos del INCO: Corresponde a la subcuenta en donde el INCO desembolsará los aportes estipulados en el Contrato de Concesión. Esta subcuenta se manejará de forma totalmente independiente a las demás subcuentas del Fideicomiso. A septiembre de 2006, el valor de esta subcuenta era de $7.016 millones de pesos.

d.Subcuenta de Predios: En donde depositan los recursos necesarios para la adquisición de predios. Al cierre del tercer trimestre del 2006, el valor de la subcuenta de predios era de $21.978 millones.

e.Subcuenta Transitoria: Es la subcuenta en donde se depositará el porcentaje de recaudo de peaje “en caso de que el INCO o el Interventor así lo ordene, en caso de presentarse incumplimiento en la entrega a satisfacción de las Obras (…)”.28

f.Subcuenta Principal ($20.061 millones a septiembre de 2006). Esta subcuenta comprende:

9 Provisión de Fondo de Opex (Operación y Mantenimiento), de acuerdo a lo consignado en el contrato de Fiducia.

9 Provisión de Fondo de Capex (inversiones de capital),

9 Provisión del Fondo de Reserva, que se hará de manera tal que, en el caso de la emisión de Bonos, “la Fiduciaria, mensualmente, de conformidad con lo previsto en el prospecto, reservará la alícuota correspondiente al pago trimestral de intereses de tal forma que cuente con el valor correspondiente para el pago de intereses con un mes de antelación a la fecha de pago de intereses”29; de la misma forma, se

provisionará en cuotas mensuales iguales, el pago de capital con 24 meses de anticipación. De esta forma, se cuenta con la totalidad de los recursos necesarios para realizar el pago un mes antes de la fecha estipulada y obliga al Concesionario a aportar los recursos faltantes si llegado el plazo, los fondos no se encuentran en los niveles estipulados.

9 Fondo de Excedentes: en donde se depositarán los recursos remanentes de esta Subcuenta.

28 Idem. Página 71

29 Prospecto de Colocación. Página 68.

7. Estructura Legal

El último pilar que fundamenta la calificación asignada lo constituye la estructura legal que sustenta, reglamenta y regula la operación. Su estudio y análisis tuvo en cuenta el concepto jurídico que sobre el Proyecto emitió la firma de abogados Arenas Ángel y Asociados en el 2005.

El principal riesgo de la estructura lo constituye el hecho que la garantía adicional de las obligaciones del Fideicomiso recae exclusivamente sobre la capacidad financiera del Concesionario para suministrar recursos cuando los generados por el Fidecomiso fueran insuficientes para cumplir con sus obligaciones. Toda vez que el principal riesgo identificado corresponde a la responsabilidad del Concesionario acerca de las obligaciones del Fideicomiso cuando los recursos administrados no sean suficientes para cumplir con sus obligaciones, se analizaron los factores que llevarían a que dicha situación acaeciera.

En primer lugar y como se mencionó anteriormente, el activo que sustenta la estructura, específicamente el historial del comportamiento de los peajes, permite deducir que el riesgo por disminución de ingresos se encuentra mitigado, no sólo por las características propias de la carretera, sino también por los soportes de Liquidez que compensarían esta eventualidad. Ahora bien, la existencia del Fondo de Contingencias de las Entidades Estatales, en donde se depositan los recursos pertenecientes al Plan de Aportes aprobado por la Dirección General de Crédito Público y del cual hacen parte los soportes, asegura la existencia y disponibilidad de dichos recursos y por tanto, mitiga el riesgo de insolvencia del Fideicomiso por disminución de ingresos.

En el evento en que el Concesionario deba cumplir con las obligaciones a cargo del Fideicomiso, “no existe una garantía adicional que permita deducir que el Concesionario posee los recursos faltantes y en tal medida, que habrá respaldo para los pagos que por concepto de capital o de intereses deban hacerse a los tenedores de bonos”30. Con respecto a ello vale la pena anotar que el

riesgo se ve mitigado toda vez que la evidencia financiera y los flujos futuros esperados del presente proyecto, incluso en escenarios de tensión, permiten pensar que los accionistas del Concesionario contarán con recursos suficientes, provenientes del propio proyecto, para cumplir con sus obligaciones dentro del contrato de concesión el cual se caracteriza por ser legítimo, legal y vinculante.

30 Opinión Legal sobre la Emisión de Bonos ordinarios a cargo del

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Segunda Emisión de Bonos Ordinarios Fideicomiso Concesión Autopista Bogotá-Girardot S. A.

De esta forma, este mismo argumento sustenta la capacidad del Concesionario de realizar los aportes de Equity requeridos por el contrato de concesión y por tanto, hacer acreedor al Proyecto, de los aportes del INCO que se encuentran sujetos a su realización y de su capacidad para completar los fondos de servicio de deuda, ante una eventual redención anticipada de la emisión.

Finalmente, la estructura legal contempla que ante una eventual caducidad del contrato por razones atribuibles al Concesionario, los acreedores podrán poner a consideración del INCO el nombre de un nuevo concesionario a quien le será entregado El Proyecto y por ende, continuará su ejecución asumiendo las mismas obligaciones y prestando las mismas garantías otorgadas por el Concesionario, incluyendo la Garantía de Cumplimiento.

Cabe anotar que como es usual en procesos como este, su éxito dependerá de la acertada coordinación de las partes que intervienen en la misma y de que cada una de ellas cumpla cabalmente las obligaciones y responsabilidades que le son asignadas a través del contrato de fiducia y prospecto de colocación.

Por último, la Concesión Autopista Bogotá-Girardot, cuenta con pólizas de seguros para garantizar la construcción de las obras (cumplimiento del contrato de construcción y buen manejo del anticipo), cuyos tomadores son los constructores de las obras, y están a beneficio del Concesionario.

Adicionalmente, la Concesión ha contratado una Garantía Única de Cumplimiento, que incluye, entre otros “un amparo para garantizar el cumplimiento de las obligaciones del Concesionario ya sea en razón de su ejecución o liquidación, incluyendo el pago de la pena pecuniaria y las disminuciones en la remuneración del Concesionario y demás sanciones que se impongan (…)”31

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