Acta de Comité Técnico No: 12 Fecha de Comité Técnico: 1 de junio de 2007

Texto completo

(1)

Contactos

Samuel David García T.

sgarcia@brc.com.co

Martha Lucía Muñoz Ramírez

mlmunoz@brc.com.co

Acta de Comité Técnico No: 12

Fecha de Comité Técnico: 1 de junio de 2007

2NDA EMISIÓN DE BONOS ORDINARIOS FIDEICOMISO CONCESIÓN

AUTOPISTA BOGOTÁ-GIRARDOT S. A.

Revisión Anual

BRCINVESTORSERVICESS.A. MONTO EMISIÓN CALIFICACIÓN

Bonos Ordinarios Fideicomiso Concesión

Autopista Bogotá-Girardot S. A. Segunda Emisión. Monto: 220.000.000.00,oo

Serie A: AAA (Triple A) Serie B: AA (Doble A) La información contenida en este documento se basa en el modelo de proyección financiera suministrado por el agente estructurador, Estructuras en Finanzas S. A., actualizado a diciembre de 2006 y las tensiones a que fue sometido por parte de BRC Investor Services S. A., el informe de seguimiento del Agente Administrativo del Crédito Sindicado a diciembre de 2006, el informe de la compañía fiduciaria del proyecto (Fiduciaria de Occidente) a febrero de 2007, el contrato de Concesión (incluidos los Otrosís 1 al 9) suscrito entre el Instituto Nacional de Concesiones y la sociedad Concesión Autopista Bogotá-Girardot, el acta de Junta Directiva No. 20 y 28 de la sociedad Concesionaria, el contrato de Fiducia (incluidos los Otrosís 1 al 2), y el prospecto de colocación incluyendo los adendos del 1 al 3.

CARACTERÍSTICAS DE LOS TÍTULOS

Títulos: Bonos Ordinarios a la Orden

Emisor: Fideicomiso No. 3-4-1318 Concesión Autopista Bogotá-Girardot S.A Monto total emisión: $220.000.000.000,oo

Series: Serie A: $120.000.000.000,oo Serie B: $100.000.000.000,oo Monto colocado: Serie A: $100.000.000.000,oo

Serie B: $0

Tasa cupón: Serie A: IPC + 5% T. V.

Serie B: Tasa Fija o Tasa Variable (en cuyo caso será IPC + Spread) Periodicidad de pago de intereses: Trimestre vencido

Fecha de vencimiento: Serie A: 20 de Octubre de 2015 Serie B: 20 de Octubre de 2020 Administrador: Depósito Centralizado de Valores Compañía Fiduciaria: Fiduciaria de Occidente S. A. Agente estructurador: Estructuras en Finanzas S. A.

1. Fundamentos de la calificación

La calificación Triple A (AAA) en grado de inversión otorgada a la Serie A de los Bonos Ordinarios Fideicomiso Concesión Autopista Bogotá-Girardot S. A. indica que la capacidad de repagar oportunamente capital e intereses es sumamente alta. La calificación de Doble A (AA) otorgada a la Serie B, es la segunda mejor calificación en grados de inversión. Indica una buena capacidad de repagar oportunamente capital e intereses, con un riesgo incremental limitado en comparación con las emisiones calificadas con la categoría más alta.

La calificación de la segunda emisión de bonos ordinarios concesión autopista Bogotá – Girardot se encuentra fundamentada en el comportamiento positivo del

tráfico de la vía, el cual ha permitido que los ingresos operacionales registrados durante el año 2006 y primer trimestre de 2007 fueran superiores a los presupuestados al inicio del proyecto. De esta manera, de enero a marzo de 2007, los ingresos por peajes alcanzaron los $19.605 millones, lo que representa un crecimiento de 16,91%% frente a lo registrado durante el mismo periodo del año anterior.

(2)

Segunda Emisión de Bonos Ordinarios Fideicomiso Concesión Autopista Bogotá-Girardot S. A.

marítimos y con varios centros turísticos. La importancia de la carretera para el transporte de carga y de pasajeros permite la diversificación en la composición del tráfico (vehículos livianos y de carga)

mitigando de esta manera las disminuciones de los ingresos por efecto de estacionalidades (por ejemplo, periodos vacacionales).

Adicionalmente a los ingresos por peajes, el proyecto cuenta con otras líneas de financiamiento de corto y largo plazo, tales como endeudamiento financiero, aportes de los socios de la concesión (el contrato de concesión establece el monto, el plazo, y las condiciones sobre los aportes de capital), y aportes del INCO bajo el cumplimiento de ciertas condiciones.

Actualmente el endeudamiento financiero de largo plazo de la concesión se encuentra constituido por la primera emisión de bonos ordinarios por un valor de $150.000 millones (colocados en el mes de octubre de 2005) y por una parte de la serie A de la segunda emisión por un valor de $100.000 millones (colocados en el mes de marzo de 2007) para un total de endeudamiento financiero de largo plazo de $250.000 millones. Adicionalmente, el proyecto cuenta con una línea abierta de crédito sindicado por $110.000 millones y con la serie B de la segunda emisión por $100.000 millones. Sin embargo, el límite de endeudamiento financiero a largo plazo establecido en el prospecto de la primera emisión es de $270.000 millones por lo que actualmente el endeudamiento adicional estaría limitado a $20.000 millones.

El proyecto podrá atender de manera adecuada sus obligaciones (comerciales y financieras) sin la necesidad de recurrir a endeudamiento financiero superior al permitido (actualmente $270.000 millones),

de acuerdo al modelo de proyección financiera (actualizado a diciembre de 2006) y a los escenarios de tensión a los que fue sometido por parte de BRC

Sin embargo, a futuro podría presentarse una eventual recomposición de la estructura de financiamiento dependiendo de la aprobación de la

ampliación del endeudamiento financiero (de

$270.00 a $370.00 millones) por parte de los tenedores de bonos de la primera emisión. El objetivo de ampliar el máximo nivel de endeudamiento a largo plazo no sería el de adquirir nuevas obligaciones sino el de recomponer la estructura de financiamiento al sustituir parcialmente el crédito subordinado1 por la serie B de la segunda emisión (también subordinada al pago de la primera emisión y de la serie A de la segunda emisión). No obstante, es necesario

1 Recursos adicionales de capital aportados por los accionistas al

proyecto en forma de Crédito. Actualmente el proyecto contempla un crédito subordinado por aproximadamente $259.393 millones.

reiterar que la ampliación del condicionamiento de endeudamiento a largo plazo solamente será posible cuando los tenedores de bonos de la primera emisión así lo autoricen, de lo contrarío se mantendrá la actual estructura de financiamiento con la totalidad de los recursos del crédito subordinado. La calificadora considera que la calidad crediticia de los bonos no se vería afectada ante una eventual recomposición en el endeudamiento.

Otra de las fuentes de ingresos del proyecto la constituyen los aportes de capital de los socios de la concesión los cuales deben colocar recursos por un valor de $85.000 millones (en precios del 2002) en un plazo previamente establecido. Cabe anotar, que a Febrero de 2007 dichos aportes sumaron $89.351,7 millones en precios corrientes, (aproximadamente, $71.203,3 millones en precios del 2002), lo cual es superior al mínimo valor contractual estipulado para esa fecha. El aporte de capital anticipado le brinda al proyecto una mayor estabilidad en términos de disponibilidad de recursos y del cumplimiento contractual de las obligaciones del concesionario, factor positivamente ponderado por la calificadora.

A su vez, el INCO debe realizar aportes por un valor de $64.550 millones (en precios corrientes), cuyo desembolso está condicionado a la ejecución de las obras por parte del concesionario (de acuerdo a las especificaciones técnicas contenidas en el contrato de concesión), y al aporte de capital por parte de los socios. Dichos recursos, deben ser provisionados con antelación a su desembolso en la subcuenta de pagos del INCO, administrada por la Fiduciaria de Occidente. A febrero de 2007 los recursos del primer desembolso ($6.850 millones) ya se encontraban debidamente aprovisionados y se espera sean desembolsados sin contratiempos en el mes de agosto del presente año de acuerdo con el cumplimiento en los requerimientos de capital y avance de las obras.

Los indicadores de gestión de la segunda emisión de bonos han sido adecuadamente cumplidos de acuerdo a lo estipulado en el prospecto de emisión2:

9 El valor máximo de endeudamiento financiero de largo plazo es de $370.000 millones de pesos, el cual comprende la 1era Emisión de Bonos Ordinarios, la 2nda Emisión de Bonos Ordinarios, y el crédito sindicado. Como se mencionó anteriormente, a pesar que la segunda emisión permita un endeudamiento financiero máximo de $370.000 millones, la primera emisión de bonos solamente lo hace en $270.000

2 Los Indicadores de gestión son calculados periódicamente por el

(3)

Segunda Emisión de Bonos Ordinarios Fideicomiso Concesión Autopista Bogotá-Girardot S. A.

millones. Actualmente el nivel de endeudamiento financiero a largo plazo es de $250.000 millones. 9 El valor máximo de endeudamiento de corto plazo es

de $10.000 millones. No hay endeudamiento financiero a corto plazo.

9 El nivel de apalancamiento (medido como una relación entre el equity, el préstamo subordinado y la serie B de la segunda emisión -sin incluir los intereses capitalizados-, frente al endeudamiento financiero), tiene un límite mínimo acumulado para cada uno de los años de la concesión. El límite mínimo para el periodo comprendido entre agosto de 2006 y agosto de 2007 es de 15%. A febrero de 2007 este indicador se ubicaba en 37%.

9 El prospecto contempla un indicador de cobertura de la deuda, calculado como “Flujo de Caja Libre más la Caja Inicial más (i) los desembolsos por concepto de endeudamiento y/o colocaciones de bonos, (ii) Pagos del Inco y/o (iii) aportes de capital realizados por los accionistas (Equity), sobre el Servicio de la Deuda anual superior a 1,2 veces, calculados trimestralmente con el promedio móvil de los últimos 12 meses”3. A febrero de 2007 este indicador se ubicó en 2,69. Es importante mencionar que en las proyecciones financieras de la concesión, el indicador de cobertura mostró niveles adecuados, aún bajo los escenarios de tensión realizados por la calificadora.

9 Por último, el prospecto contempla un indicador que mide la relación entre los costos sobre los ingresos operacionales, el cual debe ser menor a 20%. A febrero de 2007 este indicador era de 17,74%.

Es importante mencionar que el desempeño de la Concesión durante el primer año y medio de construcción ha sido satisfactorio en términos de compra de predios, ejecuciones de obra y de ingresos por concepto de peajes, los cuales corresponden a los proyectados inicialmente. No se ha presentado ninguna eventualidad relacionada con riesgo de construcción.

A marzo de 2007, el cronograma de obras se había acelerado en algunos tramos, siendo especialmente notable el desarrollo de las obras en las variantes de Fusa, Melgar y del túnel de Sumapaz. A marzo de 2007, el porcentaje consolidado de construcción, adecuación y ampliación de la vía era de 21,7%, lo cual se encuentra dentro de los rangos de las estimaciones iniciales del proyecto hechas por el concesionario. Cabe aclarar que la etapa de construcción acaba en el año 2012.

Adicionalmente, y de acuerdo con las características de las concesiones viales de tercera generación, en la medida en que las obras sean terminadas con anticipación, el

3

Prospecto de Colocación, Página 9.

concesionario alcanzará una mayor tasa interna de retorno, lo que promueve el ágil desarrollo de la construcción. Sin embargo, existen elementos externos a la voluntad del concesionario que podrían retrasar parcialmente la entrega de los trabajos de adecuación y ampliación, hecho que esta mitigado por los demás elementos de la estructura como la estabilidad y sostenibilidad de los ingresos de la vía, la estructura de capital, la existencia de indicadores de gestión y por los soportes parciales otorgados por INCO.

Por último, la estructura legal que soporta el proyecto es adecuada, toda vez que aísla el riesgo crediticio del concesionario de las obligaciones adquiridas por el proyecto, en la medida en que una eventual liquidación obligatoria del concesionario no implica la cesación del contrato de concesión, hecho que garantiza la existencia de recursos para el cumplimiento de los compromisos vigentes.

Adicionalmente, a futuro no se prevén riesgos regulatorios que pudieran afectar sustancialmente el proyecto. Sin embargo, recientemente el Congreso de la República aprobó la reforma a la ley 80, la cual regula la contratación estatal (incluyendo los contratos de concesión vial) en donde se incluyen, entre otras, algunas modificaciones como la ampliación de las concesiones hasta en el 60 por ciento del plazo inicial del contrato, la adición de contratos de obra y la imposibilidad de prorrogada automática. Aunque esta legislación no es retroactiva, la calificadora hará un seguimiento cercano a la incidencia de la mencionada reforma sobre el proyecto.

2. Activo Fuente de Pago

El activo fuente de pago de la emisión lo constituye el Proyecto Vial Bosa-Granada-Girardot (en adelante el Proyecto), que por sus características particulares constituye uno de los proyectos de infraestructura más importantes para el país.

El Proyecto que forma parte del corredor vial Bogotá-Buenaventura, se encuentra localizado en los departamentos de Cundinamarca y Tolima, y cuenta con una longitud aproximada de 125 kilómetros. El objeto del Proyecto es la construcción de una segunda calzada que inicia entre Bosa y Soacha, y termina en San Rafael donde finaliza la variante de Girardot. Por las condiciones físicas de la vía, el Proyecto incluye la construcción de un Túnel (Túnel de Sumapaz), con doble carril para servir el tráfico en el sentido Girardot-Bogotá4. El proyecto está dividido en 11 trayectos5 previamente definidos en el contrato de Concesión.

4 Prospecto de emisión y colocación. Página 55.

5 Trayectos 1 y 4 al 11: Construcción de segundas calzadas, variantes y

(4)

Segunda Emisión de Bonos Ordinarios Fideicomiso Concesión Autopista Bogotá-Girardot S. A.

Adicionalmente, en septiembre del 2005 fue firmado el Otrosí número 8 al Contrato de concesión, con el fin de ampliar las obras a desarrollar, dado que existían necesidades en las comunidades adyacentes al Proyecto, pero el Gobierno no contaba con los recursos suficientes para solventarlas. De esta forma, dichas obras, entre las cuales se incluye la adecuación al Sistema Transmilenio en el Municipio de Soacha, fueron anexadas al Proyecto para ser desarrolladas por el mismo Concesionario.

Gráfica 1. Mapa del Proyecto

Fuente: Concesión Bogotá- Girardot y Estructuras en Finanzas.

Por su localización, el proyecto hace parte de uno de los corredores viales que comunican el centro del país (incluyendo Bogotá) con sus puertos marítimos, facilitando el intercambio de productos entre regiones, y convirtiéndose en una de las principales entradas y salidas de productos del exterior al centro del país y viceversa. Por esta razón esta obra cobra especial importancia para el desarrollo de la infraestructura nacional.

Este trayecto también se ha caracterizado por ser una de las vías turísticas más importantes del país. Lo anterior, se ve reflejado en el Tráfico Promedio Diario (en adelante TPD) de los últimos años (recaudados a través de los peajes de Chinauta y Chusacá), el cual registra no sólo un volumen superior al de otras vías, sino también una menor volatilidad. En efecto, tal como se observa en el Gráfico 2, entre 1998 y 2002, el tráfico decreció en promedio -1.4%, lo cual se explica por la crisis de la economía colombiana; mientras que a partir de dicho año, el tráfico ha tenido un comportamiento positivo, con un crecimiento aproximado del 1.96% anual.

Trayectos 2 y 3: Rehabilitación y mejoramiento en los pasos urbanos de Fusagasugá y Melgar.

Así mismo, el contrato comprende la construcción de centros de control de operaciones, estaciones de pesaje y ampliación de las estaciones de peaje existentes. Instalación de servicios de información, sanitarios, zonas de alimentación (paradores ecológicos), telefonía (SOS), primeros auxilios, asistencia técnica a vehículos y apoyo permanente de la policía de carreteras.

Gráfico 2. Evolución TPD. Concesión Bogotá Girardot (1997-Febrero de 2007)

13,855

13,116

10,435

11,594

8,000 9,000 10,000 11,000 12,000 13,000 14,000 15,000

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Chusacá Chinauta

Fuente: Concesión vial Autopista Bogotá – Girardot. Cálculos y Gráficos: BRC Investor Services S. A.

Es importante mencionar que las obras que se realizarán sobre la vía, suponen beneficios adicionales que tendrán un impacto positivo sobre el comportamiento del tráfico. Particularmente, se espera una disminución en el tiempo de viaje, mejores condiciones de la vía, y reducción en el nivel de accidentalidad, entre otros.

La calificadora ha ponderado positivamente el hecho de que la Autopista Bogotá-Girardot históricamente haya presentado un nivel de tráfico creciente, con un gran volumen y baja volatilidad. Así mismo, la importancia de dicha vía para la infraestructura nacional, y los beneficios esperados de dichas obras, se convierten en elementos positivos sobre el número de vehículos que transitan la vía, lo que se traduce en una perspectiva favorable sobre el desempeño financiero del Proyecto.

Adicionalmente, cabe resaltar que los socios que conforman la sociedad Concesión Autopista Bogotá-Girardot, presentan amplia experiencia en el negocio de la construcción de infraestructura. En efecto, los accionistas son las firmas Álvarez y Collins (25%), Vergel y Castellanos (25%), Alejandro Char Chajub (25%), MNV (12,5%) y Gas Kpital (12,5%), todas ellas acreditaron para la licitación experiencia en diferentes tipos de proyectos que incluyen proyectos de concesiones, construcción de vías nuevas, mantenimiento y rehabilitación de vías existentes, la construcción de viviendas, pasando por infraestructura para servicios públicos, sedes deportivas y centros comerciales.

(5)

Segunda Emisión de Bonos Ordinarios Fideicomiso Concesión Autopista Bogotá-Girardot S. A.

de ejecución de obra, recae principalmente en la firma de ingeniería prestadora del servicio.

3. La Concesión

El Proyecto pertenece a las “concesiones de Tercera Generación”, lo cual constituye una fortaleza desde el punto de vista de asignación de riesgos y previsión financiera.

Particularmente, las concesiones de tercera generación tienen un plazo variable de acuerdo con el cual, “la concesión revierte a la Nación en el momento que se obtenga el “ingreso esperado”, solicitado por el concesionario en su propuesta licitatoria”6. Este concepto constituye un incentivo para el Concesionario, toda vez que su Tasa Interna de Retorno (TIR) será mayor en la medida en que se agilice la terminación del Proyecto.

Una característica de este tipo de proyectos, es que la adquisición de predios es responsabilidad del concesionario, lo cual hace que en muchos casos dicha gestión se realice de forma más rápida.

En las Concesiones de 3era Generación, los diseños (con los cuales se realiza la planeación de las obras) son mucho más detallados (en comparación con las concesiones de primera y segunda generación) lo cual mitiga parcialmente el riesgo de construcción ante imprevistos o riesgos geológicos. En efecto, de acuerdo con el CONPES 3045 (que establece los lineamientos generales de dichas concesiones): “dado que muchos de los problemas presentados por las concesiones de 1era y 2nda Generación obedecen a una conceptualización de los proyectos desde la etapa de diseño que no contempla una optimización de la operación, se recomienda incorporar, en el momento de inicio de los proyectos, la evaluación de las alternativas del proyecto desde un punto de vista que integre los aspectos técnicos, de operación, económicos y ambientales”.7

De la misma forma, a diferencia de las concesiones de 1era y 2da generación, en las concesiones de 3era generación no hay un tráfico mínimo garantizado. No obstante, el Contrato de Concesión celebrado con el INCO, contempla dos mecanismos de liquidez adicionales, los cuales comprenden el soporte parcial por reducción de ingresos y devaluación, y el soporte por riesgo geológico.

4. Fuentes de financiación del proyecto

Adicionalmente a los ingresos operacionales, el proyecto cuenta con las siguientes fuentes de financiación:

6 Documento CONPES 3045.

7 Documento Conpes 3045 página 13.

4.1 Aportes de capital

Los aportes de capital son realizados por parte de los socios; dicho desembolso es un prerrequisito para obtener los aportes del INCO consignados en el contrato de concesión. Lo anterior, constituye una fortaleza adicional que refuerza la autofinanciación del proyecto. En este sentido, es fundamental que los socios tengan la capacidad financiera adecuada para llevar a cabo los aportes de capital requeridos.

El contrato de Concesión, establece que dichos aportes deben sumar un total de $85.000 millones (en precios constantes de diciembre de 2002), los cuales se deben desembolsar de la siguiente manera:

Aporte requerido (en

millones de pesos) Plazo para el aporte

12,500

A más tardar en el mes 12 de la etapa de construcción (Agosto de 2006)

15,500

A más tardar en el mes 24 de la etapa de construcción (Agosto de 2007)

38,000

A más tardar en el mes 36 de la etapa de construcción (Agosto de 2008)

19,000

A más tardar en el mes 48 de la etapa de construcción (Agosto de 2009) Fuente: Contrato de concesión.

De acuerdo con el informe del Fideicomiso “Concesión Autopista Bogotá Girardot” emitido por la compañía fiduciaria del Proyecto (Fiduciaria de Occidente), los aportes de capital acumulado a febrero de 2007 eran de $89.351,73 millones, lo que se encuentra por encima de los requerimientos mínimos establecidos en el contrato de concesión. Es importante mencionar que de los aportes totales $20.289 millones se realizaron en efectivo y $69.062 millones en obras de construcción (toda vez que los constructores son los mismos socios).

El hecho de contar con los recursos de equity por adelantado constituye una fortaleza para el proceso en términos de estabilidad financiera y cumplimiento de las obligaciones del concesionario.

4.2 Aportes el INCO

(6)

Segunda Emisión de Bonos Ordinarios Fideicomiso Concesión Autopista Bogotá-Girardot S. A.

Valor del Aporte Requisitos para el desembolso

$ 6,850

Cuando el Trayecto Número 10 se haya completado, y se haya realizado el primer aporte de capital por parte de los socios.

$ 13,900

Cuando el Trayecto Número 6 se haya completado, y se haya realizado el segundo aporte de capital por parte de los socios.

$ 23,500

Cuando el Trayecto Número 4 se haya completado, y se haya realizado el tercer aporte de capital por parte de los socios.

$ 20,300

Cuando el Trayecto Número 5 se haya completado, y se haya realizado el cuarto aporte de capital por parte de los socios.

Fuente: Contrato de Concesión.

De acuerdo por la información suministrada por la Compañía Fiduciaria del Proyecto (Fiduciaria de Occidente), a Febrero de 2007 ya se encontraban provisionados en la subcuenta de pagos del INCO los recursos necesarios para el primer desembolso. Adicionalmente, y conforme al cumplimiento de los requerimientos de capital mencionados anteriormente y al avance del trayecto 10 de la vía (algunos tramos ya se encuentran operando), se espera que el primer aporte del INCO sea realizado sin contratiempos en el mes de agosto del presente año.

4.3 Endeudamiento

9 Endeudamiento financiero

Actualmente el proyecto cuenta con el siguiente endeudamiento financiero:

Endeudamiento Monto Colocado (En millones de pesos) Tasa de interés Pago de interesesPago de capital

Primera emisión de bonos

$ 150,000 IPC + 5% Trimestral Al final de la emisión Serie A de la Segunda emisión de bonos

$ 100,000 IPC + 5% Trimestral Al final de la emisión

Total $ 250,000

Adicionalmente, la concesión tiene otras líneas de financiamiento:

a.Un crédito sindicado con entidades financieras, por un valor aprobado de $110.000 millones de pesos. Cabe anotar, que dicho endeudamiento, en caso de efectuarse, tendría la misma prelación de pagos que la 1era Emisión de Bonos Ordinarios, o la Serie A de la 2nda Emisión de Bonos Ordinarios.

b.Serie B de la segunda emisión de bonos por un valor de $100.000 millones, la cual estaría subordinada al pago de la primera emisión y de la serie A de la segunda emisión.

Es importante aclarar, que el prospecto de colocación de la primera emisión de bonos estipula un límite de endeudamiento financiero de largo plazo de $270.000 millones, por lo que la posibilidad de endeudamiento adicional está actualmente limitada a $20.000 millones. Sin

embargo, ante una eventual modificación del mencionado límite por parte de la asamblea de tenedores de bonos de la primera emisión, el endeudamiento financiero de largo plazo se podría incrementar hasta $370.000 millones de acuerdo con el prospecto de emisión y colocación de la segunda emisión, lo que permitiría parcialmente el uso de alguna de las opciones adicionales (crédito sindicado o serie B de la segunda emisión).

Dado que el objetivo de la emisión de la serie B de la segunda emisión es el de reemplazar parcialmente el crédito sindicado, el aumento en el límite de endeudamiento financiero a largo plazo no ejercería una mayor presión sobre el proyecto, ya que se daría una recomposición del financiamiento (bonos subordinados por una porción del crédito subordinado) y no un endeudamiento adicional. Sin embargo, el apalancamiento del Proyecto, es decir, la relación entre endeudamiento financiero y los aportes de capital, aumentaría.

La Calificadora considera que la Serie B de la 2nda Emisión no impacta negativamente la calidad crediticia de la 1era Emisión de Bonos Ordinarios, ni de la Serie A de la 2nda Emisión, toda vez que el pago de la Serie B, estaría subordinada al pago de las dos anteriores.

9 Crédito subordinado

La estructura financiera de la concesión prevé un préstamo subordinado8 por un valor aproximado de $259.393 millones. Este crédito, por sus características (es un préstamo de los socios al proyecto y por tanto no constituye un endeudamiento financiero), puede ser considerado como un semi equity.

El pago de intereses de dicho crédito se llevará a cabo cuando se haya cancelado el 85% de la deuda financiera (Emisión de bonos y Crédito Sindicado) y cuando el valor presente del Flujo de Caja Libre sobre el saldo de la deuda financiera sea superior a 1,7 veces. Por su parte, su capital será cancelado una vez se haya amortizado el 100% de la deuda financiera. La distribución de dividendos tendrá lugar siempre y cuando se cumplan las condiciones necesarias para el pago de intereses del préstamo subordinado.

Dado que actualmente el indicador de endeudamiento financiero a largo plazo se mantiene en $270.000 millones se estima que en el corto plazo los accionistas del proyecto deberán realizar el desembolso del crédito subordinado.

8 Es decir, recursos adicionales de capital aportados por los accionistas

(7)

Segunda Emisión de Bonos Ordinarios Fideicomiso Concesión Autopista Bogotá-Girardot S. A.

5. Cumplimiento de los indicadores de gestión

De acuerdo con el prospecto de emisión y colocación, el proyecto debe cumplir con los siguientes indicadores de gestión:

5.1 Endeudamiento de Largo Plazo:

La concesión no podrá “contratar y/o garantizar, endeudamiento de largo plazo distinto del correspondiente a las emisiones de bonos, al crédito sindicado y al crédito de proveedores, que tenga como resultado que la deuda de largo plazo (superior a un año) sea mayor a $370.000 millones”.

Por otro lado, y de acuerdo con lo decidido por la asamblea de tenedores de bonos de la primera emisión en reunión del día 7 de diciembre de 2006, la Concesión Bogotá Girardot no podrá tener un endeudamiento financiero de largo plazo superior a $270.000 millones a menos que la asamblea modifique posteriormente tal indicador. En este sentido, el endeudamiento financiero de largo plazo permitido por el prospecto de colocación de la segunda emisión ($370.000 millones) ha sido cumplido. De esta manera, y como se mencionó anteriormente, a la fecha de este reporte (mayo de 2007) el endeudamiento financiero de largo plazo del proyecto era de $250.000 millones correspondientes a la primera emisión de bonos y a la serie A de la segunda emisión.

5.2 Indicador de Cobertura de Deuda:

De la misma forma, se ha establecido que “Flujo de Caja Libre más la Caja Inicial más (i) los desembolsos por concepto de endeudamiento y/o colocaciones de bonos, (ii) Pagos del Inco y/o (iii) aportes de capital realizados por los accionistas (Equity), sobre el Servicio de la Deuda anual debe ser superior a 1,2 veces, calculados trimestralmente con el promedio móvil de los últimos 12 meses”. En este punto, cabe resaltar que de acuerdo con la información suministrada por Estructuras en Finanzas S. A., aún bajo los escenarios de tensión calculados por BRC Investor Services (los cuales plantean un decrecimiento del Tráfico Promedio Diario superior al presentado históricamente durante los años 2007-2010) el Flujo de Caja del Proyecto no se deteriora, lo que se traduce en niveles de cobertura de deuda superiores a 1.2 veces en todos los trimestres. Esto cobra especial importancia, dado que indica que la Concesión podrá cumplir oportunamente con las obligaciones referentes al pago de capital e intereses de la 1era y 2nda Emisión.

De acuerdo con la información suministrada por Fiduciaria de Occidente, el mencionado indicador se ha cumplido adecuadamente:

Sep-06 Oct-06 Nov-06 Dic-06 Ene-07 Feb-07

2.12 2.33 2.5 2.52 2.6 2.69

5.3 Endeudamiento Financiero de Corto Plazo:

El concesionario debe “mantener, durante la vigencia de los Bonos, un nivel de endeudamiento financiero de corto plazo (inferior a un año) inferior a $10.000 millones”. A Febrero de 2007, la Concesión no tenía endeudamiento financiero de corto plazo. Así mismo, de acuerdo a las proyecciones financieras, la Concesión no tiene presupuestado adquirir un endeudamiento superior al consignado en el prospecto.

5.4 Indicador de Estructura de capital del proyecto9:

Igualmente, la Concesión debe mantener una relación adecuada entre el patrimonio y el pasivo financiero. Es así como el prospecto incluye un indicador que refleja dicha situación, de la siguiente manera:

Indicador = Equity + Préstamo subordinado + Bonos serie B + Pasivo FinancieroEquity + Préstamo subordinado + Bonos serie B

El mínimo valor de este indicador está consignado en la siguiente tabla:

Fecha de corte 31-Ag-06 31-Ag-07 31-Ag-08 31-Ag-09 31-Ag-10 31-Ag-11 31-Ag-12 Porcentaje mínimo 15% 28% 40% 45% 47% 50% 55% Fuente: Prospecto de Emisión y Colocación de la Segunda Emisión de Bonos Ordinarios Fideicomiso Autopista Bogotá- Girardot.

En este punto, cabe resaltar que durante los dos primeros años de la Concesión, el indicador será bajo en comparación con los demás años, porque supone el desembolso total de los bonos desde el principio. No obstante, es importante anotar que dicha situación presentará una evolución favorable a partir del tercer año, dado que la relación entre los aportes de capital y el valor del endeudamiento financiero mejorarán, de acuerdo con los plazos establecidos en el contrato de Concesión para el aporte de capital.

De acuerdo con la información suministrada por Fiduciaria de Occidente, el indicador de endeudamiento se ha cumplido de la manera adecuada como se puede apreciar en la siguiente tabla:

Sep-06 Oct-06 Nov-06 Dic-06 Ene-07 Feb-07 29% 31% 32% 34% 36% 37%

9

(8)

Segunda Emisión de Bonos Ordinarios Fideicomiso Concesión Autopista Bogotá-Girardot S. A.

5.4 Indicador de Costos

Con el fin de llevar a cabo un seguimiento sobre los ingresos y egresos de la Concesión, el prospecto de emisión y colocación incluye un indicador de costos definido de la siguiente manera: “los Costos de Operación / Ingresos de Peajes < 20%, calculado semestralmente con el promedio móvil de los últimos 12 meses. Se entenderán por Costos de Operación, los incluidos en el instructivo para el manejo del OPEX10, los cuales se relacionan en la siguiente tabla:

Administración Comisiones Seguros Costos emisión bonos Otros

Policía de carreteras Centros de control y operación Operación de vehículos Estaciones de pesaje Peajes

CEGESA

Intervenciones parciales Administración vial Intervenciones de

emergencia Mantenimiento túnel y operación Interventoría

Mantenimiento Túnel

Interventoría Administración

Operación

Plan manejo ambiental y monitoreo

Mantenimiento

Fuente: adendo 3 al prospecto de emisión y colocación de la segunda emisión de bonos ordinarios fideicomiso concesión autopista Bogotá – Girardot S. A. mediante el cual se recogen los adendos 1 y 2 anteriores y se realizan modificaciones al prospecto de emisión y colocación de la emisión.

Y como Ingresos de Peaje: Los ingresos recibidos por la Concesionaria derivados del pago de los Peajes (como dicho término se define en el Contrato de Concesión)”.

El indicador de costos se ha mantenido dentro del rango previsto como consta en la siguiente tabla:

Sep-06 Oct-06 Nov-06 Dic-06 Ene-07 Feb-07 14.37% 14.01% 13.65% 16.61% 17.99% 17.74%

Fuente: Informe Fiduciaria de Occidente con corte a Febrero de 2007.

6. Egresos del Proyecto:

El proyecto tendrá los siguientes egresos:

6.1 Gastos de Operación y Mantenimiento (OPEX): El contrato de concesión establece que el Concesionario deberá realizar mantenimiento periódico, y rutinario de la vía, así como la operación (la cual incluye el recaudo de peajes) durante la vida de la concesión. A marzo de 2007 los egresos por este concepto ascendieron a $41.36911 millones lo cual está por debajo de las proyecciones realizadas previamente.

10 Gastos operacionales

11 Sin incluir predios. Información reportada por la Concesión Bogotá

Girardot y Estructuras en Finanzas S. A.

6.2 Inversiones de Capital (CAPEX): las inversiones, comprenden la construcción de la segunda calzada de dos carriles en varias etapas, paraderos, puentes peatonales, dos variantes, el Túnel de Sumapaz y dos puentes de concreto, entre otros. A marzo de 2007, el rubro ejecutado por este concepto ascendió a $222.745 millones lo que se encuentra por encima de lo presupuestado al inicio de la concesión, debido a que el concesionario ha realizado esfuerzos para la ejecución anticipada de algunos tramos por lo que han consumido recursos de manera más rápida. Sin embargo, en la medida en que las obras sean entregadas con anterioridad a las fechas establecidas en el contrato de concesión, así mismo se verán reducidas las inversiones en construcción. Dado que los contratos de construcción entre el Concesionario y los constructores se han realizado a precios fijos (y con las especificaciones técnicas requeridas) el riesgo de sobre costo se mitiga.

De la misma forma, los sistemas de recaudo de peajes, cuentan con un alto grado de tecnología y estandarización de operaciones, lo cual esta evidenciado en la identificación automática de la categoría de los vehículos, en el control sistematizado y personal de los recaudos, así como en el transporte de los valores recolectados. Estos factores mitigan el riesgo operacional al que se encuentra expuesto el proyecto.

7. Administración de Flujo de Caja del Patrimonio Autónomo.

De acuerdo con la cláusula 28 del Contrato de Concesión, el Concesionario constituyó un “Patrimonio Autónomo, mediante la celebración de un contrato de fiducia mercantil irrevocable de garantía, administración y pagos, el cual se encargará de administrar la totalidad de recursos del proyecto vial”12. Dicho Fideicomiso, administrado por Fiduciaria de Occidente, está compuesto mediante Fondos con destinación específica para cada uno de los rubros mencionados anteriormente, los cuales se han provisionado de acuerdo a lo estipulado en el Contrato de Fiducia. Lo anterior, establece una estructura que mitigará parcialmente los riesgos de liquidez del proyecto. Específicamente, el Fideicomiso cuenta con las siguientes subcuentas:

7.1 Subcuenta de Excedentes del INCO: En donde se depositarán, los recursos por concepto de los excedentes de las subcuentas de interventoría, predios, pago de comisión de éxito, entre otros. A febrero de 2007, el saldo de esta cuenta era de $1.526,85 millones.

7.2 Subcuenta de Interventoría: En dicha cuenta se depositarán los recursos para el pago de Interventor de

12 Prospecto de 2nda Emisión de Bonos Ordinarios Fideicomiso

(9)

Segunda Emisión de Bonos Ordinarios Fideicomiso Concesión Autopista Bogotá-Girardot S. A.

acuerdo al contrato de Concesión. A febrero de 2007, el saldo de esta cuenta era de $4.199,6 millones.

7.3 Subcuenta de Pagos del INCO: Corresponde a la subcuenta en donde el INCO desembolsará los aportes estipulados en el Contrato de Concesión. Esta subcuenta se manejará de forma totalmente independiente a las demás subcuentas del Fideicomiso. A febrero de 2007, el valor de esta subcuenta era de $7.223,8 millones.

7.4 Subcuenta de Predios: En donde depositan los recursos necesarios para la adquisición de predios. Al cierre del febrero del 2007, el valor de la subcuenta de predios era de $15.848,54 millones.

7.5 Subcuenta Transitoria: Es la subcuenta en donde se depositará el porcentaje de recaudo de peaje “en caso de que el INCO o el Interventor así lo ordene, en caso de presentarse incumplimiento en la entrega a satisfacción de las Obras (…)”.13

7.6 Subcuenta Principal ($13.204,48 millones a febrero de 2007). Esta subcuenta comprende:

9 Provisión de Fondo de Opex (Operación y Mantenimiento), de acuerdo a lo consignado en el contrato de Fiducia.

9 Provisión de Fondo de Capex (inversiones de capital).

9 Provisión del Fondo de Reserva, que se hará de manera tal que, en el caso de la emisión de Bonos, “la Fiduciaria, mensualmente, de conformidad con lo previsto en el prospecto, reservará la alícuota correspondiente al pago trimestral de intereses de tal forma que cuente con el valor correspondiente para el pago de intereses con un mes de antelación a la fecha de pago de intereses”14; de la misma forma, se provisionará en cuotas mensuales iguales el pago de capital con 24 meses de anticipación. De esta forma, se cuenta con la totalidad de los recursos necesarios para realizar el pago un mes antes de la fecha estipulada y obliga al Concesionario a aportar los recursos faltantes si llegado el plazo, los fondos no se encuentran en los niveles estipulados.

9 Fondo de Excedentes: en donde se depositarán los recursos remanentes de esta Subcuenta.

13 Idem. Página 71

14 Prospecto de Colocación. Página 68.

8. Riesgos asociados a la emisión

8.1 Riesgo de construcción

Uno de los principales riesgos asociados a los proyectos de infraestructura lo constituye la eventual existencia de sobrecostos de construcción (ocasionados por mayor requerimiento de recursos humanos y/o técnicos o por retraso en la entrega de las obras), especialmente en aquellos tramos de mayor complejidad. En el caso particular de la presente concesión, el mayor riesgo asociado a la construcción se encuentra localizado en el Túnel unidireccional de Sumapaz el cual tiene longitud de 4,15 kilómetros.

Con el propósito de mitigar este riesgo, la cláusula 23 del contrato de concesión establece un soporte por riesgo geológico, el cual será provisionado con recursos del INCO en el fondo de Contingencias Estatales (actualmente administrado por la Fiduciaria Previsora). El propósito de este soporte es el de cubrir costos superiores al 110% del valor técnico del túnel contemplado contractualmente, y que se originen por causas diferentes a errores de diseño o construcción atribuibles al concesionario, caso en el cual será éste el responsable de aquellos.

Adicionalmente, la ejecución de las obras se realizará mediante contratos a precio cerrado, razón por la cual, el riesgo de sobrecosto recaerá en gran medida en las firmas de ingeniería contratadas para tal fin. No obstante, los principales constructores de las obras son los mismos accionistas del proyecto, quienes cuentan con una amplia experiencia y reconocimiento en este tipo de obras, lo cual mitiga parcialmente el riesgo de construcción.

Por otro lado, cabe anotar que el proyecto cuenta con ingresos por concepto de peajes desde el inicio de la etapa de Preconstrucción15, ya que los trabajos se realizarán sobre una vía que ya está en funcionamiento. Igualmente, dado que las obras son en su mayoría adyacentes a los carriles existentes, no se han presentado cierres totales de la carretera lo que garantiza la continuidad en el tráfico y consecuentemente en los ingresos de los peajes. A futuro se espera que la vía permanezca abierta al tráfico de vehículos, durante toda la etapa de construcción.

A marzo de 2007, el cronograma de obras se había acelerado en algunos tramos, siendo especialmente notable el desarrollo de las obras en las variantes de fusa, melgar y del túnel de Sumapaz. A marzo de 2007, el porcentaje consolidado de construcción, adecuación y ampliación de la

15 En general los proyectos de infraestructura bajo el esquema de

(10)

Segunda Emisión de Bonos Ordinarios Fideicomiso Concesión Autopista Bogotá-Girardot S. A.

vía era de 21,7%, lo cual se encuentra dentro de los rangos de las estimaciones iniciales del proyecto hechas por el concesionario. Cabe aclarar que la etapa de construcción acaba en el año 2012.

8.2 Compra de predios

Otro de los principales factores que podría afectar el desempeño operativo y financiero del proyecto esta relacionado con los retrasos o sobrecostos en la adquisición de los predios adyacentes necesarios para la ampliación o adecuación de la vía. En este sentido, y de acuerdo con lo estipulado en el contrato de concesión, el proyecto Bogotá-Girardot aprovisionó con anterioridad al inicio de la etapa de construcción $30.701 millones ($27.104 millones en precios de Diciembre de 2002, lo cual fue superior al mínimo requerido contractualmente16) con el fin de realizar la compra de los terrenos.

De acuerdo con la información suministrada por el Concesionario, el Proyecto Bogotá-Girardot ha realizado la compra de predios con el fin de ejecutar correctamente las obras, e inclusive ha adelantado la compra de predios en algunos trayectos de entrega posterior. A continuación se presenta el porcentaje de predios adquiridos para cada tramo de la vía a marzo de 2007, en donde se observa el avance en la gestión de terrenos:

Gráfico 3 – Predios adquiridos por tramo a marzo de 2007

84% 47%

47%

84% 61%

44% 27%

100% 97% 55%

0% 20% 40% 60% 80% 100%

Trayecto 4 Trayecto 5 Trayecto 6 Trayecto 7 Trayecto 7 Trayecto 8 Trayecto 9 Trayecto 10 Trayecto 11 Total

Fuente: Concesión vial Autopista Bogotá – Girardot.

De otra parte, y con el objetivo de mitigar sobrecostos en la compra de los predios, el contrato de concesión estipula que si por alguna razón el valor de las propiedades fuera mayor a $36.000 millones (en precios del 2002), el INCO reembolsará a la Concesión el valor adicional en un plazo máximo de 18 meses luego del aporte por parte de la concesión17.

16 El valor mínimo requerido según el contrato es $27.000 millones en

precios de Diciembre de 2002.

17 Contrato de Concesión. Cláusula 37.6. Página 127

8.3 Disminución de los ingresos

Aunque el contrato de concesión establece que el concesionario asumirá el riesgo derivado de la reducción de ingreso y de las devaluaciones reales del peso durante la etapa de construcción, también establece que el INCO deberá proporcionar, durante los primeros nueve períodos semestrales contados desde el inicio de la etapa de construcción (agosto de 2005 – enero de 2010) en el caso del Soporte Parcial por Reducción de ingresos, y doce períodos semestrales (agosto de 2005 – agosto de2011) en el caso de Soporte Parcial por Reducción de devaluación, un apoyo que cubra dichos riesgos, de manera que cualquier desbalance respecto a los ingresos requeridos para cubrir eficientemente las obligaciones del Fideicomiso sean compensados. Específicamente, si los ingresos semestrales por concepto de peajes, son inferiores a los valores establecidos en la cláusula 24 del contrato de concesión18, el INCO pagará al Concesionario un valor de hasta $12.893 millones como soporte de ingreso y $7.784 millones como soporte cambiario, de acuerdo a lo aprobado por el Ministerio de Hacienda y Crédito Público en septiembre de 2003.

Adicionalmente, y como se comentó anteriormente, el tráfico promedio diario de la carretera Bogotá – Girardot ha mostrado una tendencia estable y creciente, por lo que no se estima probable el uso de los soportes parciales en el corto o mediano plazo. Sin embargo, este mecanismo constituye una garantía adicional para el proyecto.

18 Siempre y cuando el déficit de ingresos en dicho semestre no alcance

Figure

Actualización...

Referencias

Actualización...