Lina Marcela Barón Fonseca lbaron@brc.com.co Teléfono (57-1) 236 2500 Fax (57-1) 622 4919
Enero de 2005
Una calificación de riesgo emitida por BRC INVESTOR SERVICES S.A.- Sociedad Calificadora de Valores- es una opinión técnica y en ningún momento
EMISIÓN DE BONOS ORDINARIOS 2004
LEASING DE OCCIDENTE S.A.
Seguimiento semestral a septiembre de 2004
BRC INVESTOR SERVICES Largo Plazo
EMISIÓN DE BONOS ORDINARIOS
LEASING DE OCCIDENTE S.A. 2004 AAA (Triple A)
Miles de millones de Pesos al 30/09/04
ROA:1.20%; ROE:15.26%; Activos:$861.4; Patrimonio:$67.99; Utilidad:$10.4; CDT:$357.6.; Créditos de bancos:$213.3;
Bonos:$180.0
Historia de la calificación: Asignada inicialmente en junio de 2004 AAA
La información financiera incluida en este reporte está basada en estados financieros auditadas de los años 2001, 2002, y 2003 y en los estados financieros de prueba a septiembre de 2004.
Título ofrecido: Bonos Ordinarios Ley de circulación: A la Orden Valor nominal por bono: $100.000 Valor mínimo de inversión: $1.000.000 Cantidad de bonos a ofrecer: 1.500.000 bonos Monto total de la oferta: $150.000 millones Monto colocado a la fecha: $50.000 millones Monto total insoluto a la fecha: $50.000MM Número de series colocadas: 4 series de 24
Interés: Los bonos devengarán un interés flotante referenciado a la DTF o al IPC más un spread Serie A: DTF + 1.7% Serie D: DTF + 2.4%
Serie F: DTF + 2.7% Serie H: DTF + 3.0% Plazo: Serie A:18 meses; Serie D: 36 meses;
Serie F:48 meses; Serie H: 60 meses;
Amortización: Pago único al vencimiento de cada serie. Bolsa de valores: Bolsa de Valores de Colombia Representante legal de tenedores: Fiduciaria Helm Trust S.A.
Administrador de la emisión: Depósito Centralizado de Valores de Colombia Deceval S.A.
Una vez llevado a cabo el seguimiento semestral de la Emisión de Bonos Ordinarios con garantía específica Leasing de Occidente 2004 otorgadas por la junta directiva de BRC Investor Services S.A. en el mes de julio de 2004, se destacan los siguientes aspectos:
Definición de la Calificación
La calificación AAA (triple A) asignada a la Emisión de
Bonos Ordinarios con garantía específica Leasing de Occidente 2004 es la más alta dentro de los grados de inversión e indica que la capacidad de repagar oportunamente el capital e intereses es sumamente alta.
Esta calificación es superior a la otorgada a las demás obligaciones de largo plazo de Leasing de Occidente, calificadas por BRC Investor Services en AA (doble A).
Análisis de los bonos con cifras a septiembre de 2004
A septiembre de 2004 el valor presente de los derechos económicos cedidos al patrimonio autónomo que hace parte de la garantía específica de la presente emisión fue de $76.545 millones, acorde a lo reportado por la contabilidad de la compañía de leasing. Las condiciones estipuladas en el contrato de fiducia establecen que el patrimonio autónomo debe tener un valor mínimo equivalente al 150% del saldo insoluto de los bonos de la presente emisión más 120% del monto estimado del total de los intereses a pagar durante el siguiente trimestre para el saldo en circulación de la emisión.
Una calificación de riesgo emitida por BRC INVESTOR SERVICES S.A.- Sociedad Calificadora de Valores- es una opinión técnica y en ningún momento pretende ser una recomendación para comprar, vender o mantener una inversión determinada y/o un valor, ni implica una garantía de pago del título sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente .La información contenida en esta publicación ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por ello no asumimos responsabilidad por errores, omisiones o por resultados derivados del uso de esta información.
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Tabla 1. Estructura de la EmisiónVenc. Tasa (DTF +) Monto*
Serie A 28-Ene-06 1.70% $ 10,000
Serie D 29-Jul-07 2.40% $ 10,000
Serie F 29-Jul-08 2.70% $ 15,000
Serie H 29-Jul-09 3.00% $ 15,000
Total insoluto $ 50,000 * Millones de pesos
Cumplimiento de los Covenants
Indicador de Solvencia:
Habrá incumplimiento cuando la compañía presente en tres meses consecutivos, una relación de solvencia inferior al 9% o el mínimo exigido por la Superintendencia Bancaria. La evolución del indicador durante el segundo y tercer trimestre de 2004 refleja una situación de solvencia por encima del nivel exigido en el contrato de fiducia:
Tabla 2. Evolución del margen de solvencia Relación de Solvencia
Abr-04 9.61%
May-04 9.54%
Jun-04 10.90%
Jul-04 10.50%
Ago-04 10.44%
Sep-04 10.78%
Fuente: Superintendencia Bancaria.
Indicador de Liquidez:
Habrá incumplimiento cuando el requerimiento legal de encaje en dos ocasiones consecutivas, o en tres oportunidades dentro de un plazo de tres meses, no sea cumplido. Según la certificación del revisor fiscal no se ha presentado incumplimiento en el requerimiento legal de encaje en 2004. Adicionalmente la garantía general de liquidez por $50,000 millones que mantiene el Banco de Occidente a Leasing de Occidente para todas sus mitiga el riesgo de que este indicador sea incumplido.
Indicador de Cartera 1:
Habrá incumplimiento cuando durante el término de la emisión, Leasing de Occidente presente un volumen de cartera (incluyendo operaciones de leasing y cartera comercial) calificada en A descontado el valor existente en el patrimonio autónomo y los recursos en Findeter debe ser mayor a una vez el valor del monto insoluto de la emisión.
Tabla 3. Indicador de cartera 1
Cifras en millones a septiembre de 2004
+ Cartera comercial en A 67.826
+ Contratos de Leasing en A 635.866
Subtotal 703.691
- Recursos en patrimonio autónomo 110,656
- Redescuentos Findeter 65.067
Total 527.968
Valor insoluto de la Emisión 50.000
Relación Cartera / emisión 2004 10.56
Relación incluyendo emisiones 2002, 2003, 2004 2.93
Fuente: Superintendencia Bancaria. Cálculos BRC Investor Services
Indicador de Cartera 2:
Habrá incumplimiento cuando durante el término de la emisión, Leasing de Occidente presente un volumen de derechos económicos derivados de cartera (incluyendo operaciones de leasing y cartera comercial) calificada en A descontado el valor existente en el patrimonio autónomo y los recursos en Findeter debe ser mayor a (una vez) el valor de CDTs en circulación.
Tabla 4. Indicador de Cartera 2.
Cifras en millones a septiembre de 2004
Total cartera con descuentos 527.968
CDTs en circulación 357.625
Relación 1.48
Fuente: Superintendencia Bancaria. Cálculos BRC Investor Services
Calificación de Gestión:
Se considerará el incumplimiento de este indicador, en el evento que la Superintendencia Bancaria solicite a Leasing de Occidente, ejecutar un programa de recuperación, de acuerdo con los términos establecidos en el decreto 2817 de 2000 expedido por el Ministerio de Hacienda y Crédito Público. A la fecha del presente informe, la compañía de leasing no presentaba ningún plan en este sentido.
BRC considera que existe un cubrimiento suficiente para los tenedores de los bonos de la presente emisión, por cuanto en el momento de ocurrir eventos que impliquen un deterioro de la entidad financiera, se cuenta con las suficientes garantías y los apoyos subsecuentes tanto de la estructura como apoyos externos del Banco de Occidente. Es importante mencionar el hecho que el dinero correspondiente a los derechos económicos que constituirían la garantía, permanecerá dentro de la operación de la compañía hasta tanto no se presente un evento de ejecución de la garantía.
Los recursos líquidos recaudados por el Patrimonio Autónomo son administrados por Helm Trust de acuerdo con parámetros definidos por un Comité Fiduciario, conformado por 2 representantes designados por Leasing de Occidente, y un representante designado por Helm Trust.
Desempeño de la Compañía
9 Como resultado del incremento en los activos productivos, el ingreso neto de intereses aumentó, aunque en menor proporción que los activos, como consecuencia de una menor rentabilidad de la cartera y de los bienes dados en leasing en comparación con el año anterior, atenuado parcialmente por la disminución del costo promedio de los pasivos, el cual continúa siendo superior al costo promedio del sector. Los ingresos por inversiones se redujeron como participación del ingreso operativo a pesar del aumento en su participación sobre el total de los activos, no obstante su participación en los ingresos totales continúa siendo mayor que el promedio del sector.
Gráfica 1. Evolución de la composición por tipo de activo de Leasing de Occidente y el sector.
36% 39% 38% 42% 43% 40%
23% 25% 26%
23% 27% 31%
3% 2% 2%
10% 9%
16% 16% 15%
6% 6%
5%
22% 18% 20% 18% 15%
24%
Sep-02 Sep-03 Sep-04 Sep-02 Sep-03 Sep-04 Leasing de Occidente Sector sin Leasing de Occidente Maquinaria y equipo Vehículos Muebles y enseres Equipo de computación Sermovientes Bienes Inmuebles, Otros
Fuente: Superintendencia bancaria Cálculos: BRC Investor Services S.A.
9 El margen neto de intereses1 ha permanecido
históricamente por debajo del promedio del sector (a septiembre de 2004 fue 3.23% contra 3.61% del sector) y aunque en ambos casos se ha visto una disminución en el margen comparativamente con septiembre de 2003, la diferencia ha aumentado como consecuencia de la menor tasa en las colocaciones por el incremento de la competencia.
9 El incremento de los activos productivos (principalmente
bienes dados en leasing) que incrementó el margen neto de intereses en un 35% entre septiembre de 2003 y 2004, el bajo nivel de la tasa implícita de impuestos (9.5% frente al 23.4% promedio del sector) por pérdidas acumuladas de periodos anteriores y el mantenimiento de la estructura de costos operativos, con una disminución de 2% en el mismo periodo, han conducido una visible mejoría de la utilidad neta respecto a la presentada en los años anteriores, ubicándose a septiembre de 2004 como la CFC especializada en leasing con mayor utilidad neta alcanzando $10.378 millones. A pesar de la disminución en la utilidades no operativas, estas últimas presentaron una caída en el último año de 71.6% y pasaron como porcentaje del ingreso neto de intereses del 31.3% al 7.0%.
1 Margen Neto de Intereses: Ingresos neto de intereses sobre activos
totales
9 La utilidad operativa ocupa el tercer lugar en el sector
con $9.644 millones afectada frente a este por el mayor costo de los pasivos y la depreciación de los bienes dados en leasing; históricamente la compañía no ha presentado una utilidad operativa importante, como se puede observar en el gráfico 2, la utilidad ha estado impulsada por resultados no operativos principalmente recuperaciones de provisiones. La rentabilidad sobre el patrimonio continúa estando sobre la media del sector y sobre sus principales competidores, la rentabilidad sobre el activo continúa estando por debajo del promedio del sector aunque en el último año ha logrado reducir la brecha negativa presentada. La evolución de los indicadores de rentabilidad será objeto de un seguimiento detallado por parte de la calificadora especialmente el impacto del costo de los pasivos y la evolución de la tasa implícita de impuestos al terminarse en el corto plazo el crédito fiscal derivado de pérdidas acumuladas de periodos anteriores. En el futuro se espera que se mantenga la generación de la utilidad con resultados operativos similares a los de sus principales competidores.
Gráfica 2. Componente2 operacional y no operacional del ROE.
9.45% 9.28% 11.90% 10.09% 15.26% 12.84%
-6% 0% 6% 12% 18%
Sep-02 Sep-03 Sep-04
% ROE Operacional L Occidente % ROE No Operacional L.Occidente % ROE Operacional Sector sin L.O. % ROE No Operacional Sector sin L.O. ROE Leasing de Occidente ROE Sector Leasing sin L.O.
Fuente: Superintendencia bancaria Cálculos: BRC Investor Services S.A.
9 Aunque históricamente no se han evidenciado
incrementos importantes en el patrimonio de la compañía, la capitalización por $10.000 millones y la apropiación de las utilidades del primer semestre del año 2004 han generado una evolución favorable del margen solvencia, el cual, a pesar de continuar estando por debajo de la media del sector, se alejó un poco del nivel mínimo exigido por la normatividad vigente. El nivel de crecimiento del sector, impulsado por la alta demanda de bienes dados en leasing hace que la capitalización efectuada a la CFC sea un alivio temporal para el nivel de solvencia, el cual se ubicó a septiembre de 2004 en 10.78%, sin embargo, es inferior al 12.46% promedio del sector y es el más bajo entre las CFC especializadas en Leasing como consecuencia del bajo crecimiento del patrimonio de la compañía frente al crecimiento de sus
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Una calificación de riesgo emitida por BRC INVESTOR SERVICES S.A.- Sociedad Calificadora de Valores- es una opinión técnica y en ningún momento pretende ser una recomendación para comprar, vender o mantener una inversión determinada y/o un valor, ni implica una garantía de pago del título sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente .La información contenida en esta publicación ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por ello no asumimos responsabilidad por errores, omisiones o por resultados derivados del uso de esta información.
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activos. El nivel patrimonial y el gap presentado con el nivel mínimo de solvencia exigido será objeto de seguimiento por parte de BRC Investor Services S.A.
9 Desde el último año Leasing de Occidente ha mantenido
su calidad de cartera estable con un nivel superior al sector al igual que con una mayor cobertura. La calidad
de la cartera de bienes dados en leasing3, pasó de
septiembre de 2003 a septiembre de 2004 de 0.73% a 0.70% mientras que el sector consolidado pasó de 1.17% a 1.04%; las provisiones sobre esta cartera durante el año 2004 se han mantenido sobre el 220% mientras que las del promedio del sector han estado por debajo de 150%. Sin embargo la tendencia general en el sector en cuanto al incremento agresivo de la cartera de bienes dados en leasing podría ocasionar en el futuro un deterioro de su calidad, esto puede presentarse como resultado de políticas con mayor flexibilidad en la asignación de los créditos, una menor cobertura de los departamentos de cobranzas y un estancamiento del crecimiento de la economía entre otros aspectos.
9 La concentración de la cartera y de los bienes dados en
leasing ha presentado un comportamiento estable durante el periodo de análisis, con corte a septiembre de 2004 los principales 25 clientes representan el 50% de la cartera, y un 28.2% de los bienes dados en leasing, en septiembre de 2003 las concentraciones fueron de 50.1% y 29.3% respectivamente. Es importante destacar el riesgo presentado por la alta concentración de la cartera en los primeros 25 clientes teniendo en cuenta la participación de esta en los activos de la compañía en comparación con el promedio del sector (8.74% contra 6.36% del sector). De la misma forma los principales clientes siguen perteneciendo a los sectores de comercio (diferente a vehículos), transporte y comunicaciones.
9 Los activos líquidos han presentado un incremento
durante los últimos meses del año, mejorando su participación en los activos totales y ubicándose a septiembre de 2004 por encima del sector y de sus principales competidores. Esto permite que las inversiones negociables cubran el gap de liquidez negativo de $16.732 millones presentado en la banda de 90 días al mismo corte. Históricamente el gap de liquidez para esa banda ha sido negativo y no se esperan cambios importantes en este sentido mientras se mantenga el alto crecimiento de los activos. Lo anterior ha influenciado un mayor costo en la obtención de recursos comparativamente con promedio del sector. Además, el comportamiento de los activos líquidos ha presentado inestabilidad en el tiempo y dificultades para mantenerse debido a que son la principal fuente de pago de las obligaciones de corto plazo, particularmente de los CDT, de los cuales tan solo el 5.6% son de plazo mayor a 360 días.
3 Calidad de la cartera de bienes dados en leasing: Cartera de bienes
dados en leasing calificados en C, D y E sobre la cartera de bienes dados en leasing total.
Gráfico 3. Activos líquidos de Leasing de Occidente como participación del activo total.
0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 8.0% 9.0% 10.0% Dic-0 1 Feb-0 2 Abr-0 2 Ju n-02 Ag o-02 Oct-0 2 Dic-0 2 Fe b-03 Abr-0 3 Jun-0 3 Ago-0 3 Oct-0 3 Dic-0 3 Feb-0 4 Abr-0 4 Jun-0 4 Ag o-04 Oct-0 4
Fuente: Superintendencia bancaria Cálculos: BRC Investor Services S.A.
9 Las fuentes de fondeo han evidenciado una
recomposición caracterizada por la reducción de CDT en el total de pasivos, éstos has pasado en el último año como participación del pasivo total del 64.3% al 45.1%,
sin embargo, a pesar de que el costo del pasivo4 ha
permanecido relativamente estable pasando de septiembre de 2003 a septiembre de 2004 de 6.90% a 7.01%, se mantiene por encima del presentado por el consolidado del sector de 6.96% y de sus principales competidores. La concentración de estas operaciones (pasivas) en los principales 25 inversionistas se ha mantenido estable en el último año, destacando el alto volumen de inversionistas instituciones los cuales a septiembre de 2004 representaban el 58.4% de los CDTs frente al 56.5% presentado en septiembre de 2003.
9 A manera de conclusión tenemos:
1. Si bien se observa un mejoramiento en los
principales indicadores financieros de la firma frente a los años anteriores y al sector, continúan presentándose debilidades relacionadas con las presiones sobre la liquidez de la tesorería, a pesar de los esfuerzos de la compañía encaminados a aumentar el plazo de los pasivos.
2. El alto crecimiento de los activos genera dos grandes
retos para la compañía: en primer lugar mantener la calidad de sus activos en el futuro, y en segundo lugar, manejar la presión existente sobre la tesorería en cuanto el fondeo y sobre el patrimonio en cuanto al nivel de solvencia.
3. Comparativamente con sus principales competidores,
Leasing de Occidente presenta un nivel de integración inferior con su banco accionista, lo cual repercute en mayores gastos operacionales y por consiguiente una menor eficiencia operacional
4 Costo del pasivo calculado como el total de gasto por intereses a
LEASING DE OCCIDENTE S.A.
(Cifras en miles de pesos colombianos)
Dic-2001 Dic-2002 Dic-2003 Sep-2003 Sep-2004
Activos
Activos Líquidos 21,612,658 15,576,931 22,538,021 19,203,377 75,257,692 Cartera Neta 56,745,639 63,288,326 57,778,811 57,615,319 73,137,864 Cartera Vencida 4,749,070 4,095,442 3,417,129 3,399,149 4,527,597 Daciones en Pago 5,702,069 5,111,033 3,157,459 3,557,068 1,913,755 Activos en Leasing 254,742,359 326,878,399 471,164,921 385,290,523 644,673,964 Otros Activos 42,582,176 43,769,924 85,167,310 66,814,144 66,458,038
Total Activos 381,384,901 454,624,614 639,806,522 532,480,432 861,441,313
Pasivos
Total Depósitos 253,948,045 255,238,432 261,681,618 250,367,462 359,329,172
Interbancarios 2,998,970 6,450,000 17,680,000 9,350,000 0
Redescuento 46,282,329 52,416,033 163,729,597 90,440,724 213,337,120
Bonos 18,416,138 80,112,000 103,185,800 97,599,600 180,000,000
Otros Pasivos 23,758,123 20,629,204 46,116,902 39,815,046 40,788,339
Total Pasivos 345,403,604 414,845,669 592,393,917 487,572,831 793,454,630
Patrimonio 35,981,297 39,778,945 47,412,605 44,907,601 67,986,682
Estado de Resultados
Ingresos por Intereses de Cartera y otros 11,653,898 10,734,347 11,317,015 8,185,520 9,602,051
Ingresos por Intereses de Inversiones 907,868 106,438 2,355,633 1,893,960 1,472,985
Ingresos por Leasing 50,790,182 46,003,472 54,359,489 39,362,294 62,387,617
Otros ingresos 67,780 101,210 148,474 100,557 305,315
Gastos por Intereses -41,828,081 -36,284,398 -40,442,410 -28,920,771 -45,930,324
Ing Neto Intereses 21,591,647 20,661,070 27,738,200 20,621,561 27,837,644
Otros Ingresos Operacionales Netos -452,648 850,674 -179,406 -54,756 1,001,800 Ing financiero Bruto 21,138,998 21,511,744 27,558,794 20,566,805 28,839,443 Gasto Provisiones -18,755,089 -8,708,430 -8,893,692 -7,252,355 -6,440,043 Ing Fin Después Provs 2,383,909 12,803,314 18,665,102 13,314,450 22,399,400 Gastos Administración -17,983,566 -18,993,796 -18,682,975 -15,348,517 -15,034,613
Recuperaciones 4,574,570 6,089,874 2,704,542 2,327,650 2,279,422
Utilidad Operacional -11,025,087 -100,608 2,686,670 293,582 9,644,210
Ingresos no Operacionales 20,379,319 9,748,687 9,714,569 7,687,129 3,812,347
Gastos no Operacionales -3,598,767 -3,183,619 -3,056,854 -1,649,764 -1,857,793
Impuesto de Renta 1,438,057 923,196 1,310,910 987,780 1,221,052
Utilidad Neta 4,317,408 5,541,264 8,033,475 5,343,167 10,377,712
Rentabilidad
Ingreso Neto Int/Total Activos 5.66% 4.54% 4.34% 3.87% 3.23%
Gtos Oper/Total Activos (Eficiencia) -4.72% 4.18% -2.92% -2.88% -1.75%
Margen Operacional -2.89% -0.02% 0.42% 0.06% 1.12%
Rentabilidad sobre Patrimonio 12.00% 13.93% 16.94% 11.90% 15.26%
Rentabilidad sobre Activos 1.13% 1.22% 1.26% 1.00% 1.20%
Capital
Activos Improd/Patrim+Provs+Cap.Gtía 75.76% 60.70% 46.41% 51.80% 32.12%
Activos Productivos/Pasivos con Costo 105.86% 107.44% 105.77% 109.49% 109.95%
Relación de Solvencia 10.76% 10.54% 9.38% 10.17% 10.78%
Calidad de Activos
Provisiones/Cartera Vencida 46.82% 69.75% 206.04% -168.33% -149.64%
Cartera Vencida (Vto)/Cartera Bruta 8.05% 4.93% 1.97% 2.40% 2.19%
Provisiones/Cartera CDE 46.82% 54.99% 71.41% 71.27% 71.41%
Cartera CDE / Cartera Vencida 11.13% 6.25% 5.67%
Activos Improd/Total Activos 8.49% 6.08% 3.62% 4.60% 2.83%
Vencidos Leasing VPN/Total Leasing VPN 12.21% 1.54% 0.57% 0.94% 1.37%
Provisiones/Leasing CDE 26.97% 128.52% 288.40% -192.42% -220.90%
Liquidez
Activos Líq/Total Activos 5.67% 3.43% 3.52% 3.61% 8.74%
Activos Leasing/Pasivos con Costo 79.20% 92.34% 86.25% 13.41% 31.91%
CDT/Total Pasivos 72.99% 61.22% 43.94% 51.06% 45.07%
Crédito Rdcto/Total Pasivos 13.52% 12.64% 27.64% 18.55% 26.89%
