Demostración de la influencia que tiene el método de financiación de una inversión en el valor de una PYME

(1)

PUJ– BG Normas para la entrega de Tesis y Trabajos de grado a la Biblioteca General –Noviembre 14 de 2007

5 PONTIFICIA UNIVERSIDAD JAVERIANA

FACULTAD DE CIENCIAS ECONÓMICAS Y ADMINISTRATIVAS

PROPUESTA DE TESIS “DEMOSTRACIÓN DE LA INFLUENCIA QUE TIENE EL MÉTODO DE FINANCIACIÓN DE UNA INVERSIÓN EN EL VALOR DE UNA

PYME”

Daniela María Gallego García

Maria Andrea Romero García

(2)

CONTENIDO

RESUMEN EJECUTIVO ‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐ 7

1. INTRODUCCIÓN ‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐ 8

1.1. Las Pymes y sus generalidades ‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐ 11

1.2. Financiación de las Pymes ‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐ 13

2. MARCO CONCEPTUAL ‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐ 20

3. PROBLEMA ‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐ 22

4. JUSTIFICACIÓN ‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐ 23

5. OBJETIVOS ‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐ 24

5.1. OBJETIVO GENERAL ‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐ 24

5.2. OBJETIVOS ESPECÍFICOS ‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐ 24

5. DESARROLLO DEL MARCO TEÓRICO ‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐ 25

5.1. Calculo Del Costo De Capital (WACC) ‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐ 26

5.1.1. Calculo Del Costo De Capital De Los Accionistas Ke ‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐ 28

5.1.1.1. Calculo De La Rentabilidad Del Activo Libre De Riesgo Rf ‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐ 30

5.1.1.2. Calculo De La Rentabilidad Del Mercado Rm ‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐ 31

5.1.1.3. Calculo Del Coeficiente Β ‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐ 32

5.1.1.4. Calculo De La Prima De Riesgo País (Rp) ‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐ 34

5.1.1.5. Cálculo Del Costo Del Patrimonio En Moneda Local ‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐ 36

5.1.2. Calculo Del Costo De La Deuda (Kd) ‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐ 37

5.2. FLUJO DE CAJA LIBRE ‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐ 39

5.3. CALCULO DEL VALOR TERMINAL ‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐ 40

6. PROYECCIONES ‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐ 41

7. RESULTADOS ‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐ 45

8. CONCLUSIONES ‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐ 54

9. BIBLIOGRAFÍA ‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐ 56

10. ANEXOS ‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐ 58

(3)

7

RESUMEN EJECUTIVO

Las Pymes son de vital importancia para el desarrollo económico del país debido a su

alta participación en el PIB y la generación de empleo. La mayoría de ellas son dirigidas

por sus propietarios, quienes por lo general no están altamente tecnificados. Las

decisiones que se tienden a tomar en este tipo de negocios suelen ser más empíricas que

analíticas y muchas veces las acciones tomadas no son las más óptimas para el

crecimiento de la empresa. Cuando se habla de financiación, ocurren este tipo de cosas,

pues los empresarios tienden a financiarse por el método que es más fácil de conseguir y

no por el que le hace bien a la empresa. El presente trabajo pretende demostrar mediante

la valoración por flujos de caja descontados de una Pyme, los efectos positivos y

(4)

1. INTRODUCCIÓN

Las Pymes juegan un papel muy importante y decisivo en el desarrollo económico de

Colombia pues a pesar de representar el 3,5%1 del total de las empresas en el país,

generan una cantidad considerable de empleo y representan un porcentaje amplio en el

PIB. Los datos que existen sobre este tipo de empresas son pocos y en muchas

ocasiones inconsistentes ya que se estima que una gran mayoría de empresas opera

informalmente por los altos costos que se deben correr.

Según el último censo general realizado en el 2005 por el DANE, las pequeñas y

medianas empresas generan el 30,5 % del empleo nacional y tienen una importancia del

38,7% en el PIB nacional.

Colombia es uno de los países del mundo con las más altas tasas de creación de

empresas (22,48%) según lo indica el Global Entrepreneurship Monitor (GEM) en su

estudio “Colombia 2006”2, pero lamentablemente también es uno de los países con más

altas tasas de cierre (10,52%). A pesar de su importancia en la economía local, las

pymes deben luchar para sobrevivir. Esto se debe entre otras variables a que la mayoría

de los gerentes o propietarios de este tipo de empresas toman decisiones erradas por la

poca o nula formación gerencial. Estas decisiones erradas se pueden hacer sobre las

(5)

9 estrategias para el funcionamiento del negocio dentro de las que encontramos la

financiación. En principio lo que necesitan las empresas es un capital para su desarrollo,

para conseguirlo, la mayoría de los empresarios simplemente toman la fuente de

financiación de más fácil acceso sin indagar sobre las repercusiones que esta pueda tener

sobre el valor de la empresa. Adicionalmente están las restricciones del entorno, en el

estudio realizado por FUNDES “La Realidad de la Pyme Colombiana, Desafío para el

Desarrollo” se revelan los 12 principales obstáculos de las Pymes Colombianas y su

orden de importancia. En los tres primeros puestos se encuentran la situación financiera

y económica del país, el acceso a la financiación y el complejo sistema tributario.

Estos obstáculos no permiten que las empresas sobrevivan fácilmente y que por ende las

tasas de cierre sean tan altas. Adicional a esto, el segundo mayor obstáculo, el acceso a 1 Situación económica del país

2 Acceso al Financiamiento 3 Sistema tributario

4 Acceso al mercado interno

5 Apoyo y funcionamiento del Estado 6 Orden público

7 Acceso a mercados externos 8 Legislación laboral

9 Calidad y disponibilidad del recurso humano 10 Infraestructura logística y servicios públicos 11 Seguridad jurídica

12 Representación gremial

(6)

la financiación no permite que las empresas decidan como obtener recursos y evaluar el

impacto que dicha fuente pueda tener sobre el valor de la empresa.

Lo anterior lo veremos reflejado en la valoración de Espalsa S.A., empresa que se dedica

a la comercialización de espacios internos y externos, impresión en gran formato y a

satisfacer al cliente por medio de diferentes proyectos. Esta empresa nació en el 2007,

año en el cual logró generar utilidad ya que contaba con relaciones comerciales previas

por medio de unos de los socios. En el 2008 continuó desarrollando esta relación y a

finales del año introdujo un nuevo producto, la impresión en gran formato. Hasta este

año la situación económica de la empresa era estable, ya que su rentabilidad era bastante

buena, y los costos eran bajos. No obstante en el 2009 el negocio tuvo una caída, dada

la crisis por la que estaba pasando la economía y que la publicidad en estas situaciones

es uno de los sectores que sufre mayor impacto debido a que las empresas muchas veces

lo primero que recortan es el presupuesto para la publicidad y el mercadeo. Con la

disminución en los ingresos la empresa se vio obligada a pedir financiación, no obstante

por estar en causal de disolución, ningún banco le daba crédito. Es por esto que en vista

de la situación poco favorable los socios decidieron capitalizar la empresa a mediados de

este año. Finalizando el año, por la temporada navideña la empresa ganó una licitación

bastante grande, lo que hizo que la empresa se financiara para poder cubrir los costos

que implicaba llevar a cabo el proyecto. Todas estas decisiones las hicieron sin llevar a

cabo un análisis profundo sobre el impacto que podía tener la financiación en el valor de

(7)

11 Es claro que el valor de una empresa cambia con la estructura de capital de la misma. No

obstante como se muestra en el caso de estudio las pymes no tienen en cuenta esto a la

hora de financiarse.

1.1.Las Pymes y sus generalidades

En el último informe realizado por Doing Bussiness, para el 2010, Colombia ocupa el

puesto 74 en la facilidad de abrir un negocio legalmente, con un promedio de 9

diferentes procedimientos y un tiempo estimado de más de 20 días para formalizar una

empresa legalmente.

Del total de este tipo de empresas, 59% son prestadoras de servicios, 22% se dedican al

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(9)

13

1.2.Financiación de las Pymes

Como se mencionó anteriormente, el acceso a la financiación es uno de los obstáculos

más importantes para los empresarios, sin embargo, los datos de los estudios más

recientes no reflejan del todo dicha realidad ya que las empresas tenidas en cuenta en las

muestras de los estudios son solo formales. Se estima que tan solo el 14%3 de las Pymes

son formales y ese hecho hace que los resultados de los estudios sean sesgados la mayor

parte de las veces. Adicional a este sesgo, la tendencia en el desembolso de los créditos

ha cambiado radicalmente desde 2002 a 2008, pues en las gráficas se puede ver como

los créditos otorgados a las pymes tuvieron un aumento del 39%, cifra que es bastante

representativa y que hace que la tendencia que se tenía anteriormente (fuentes de

financiación obstáculo para las Pymes) ya no sea tan marcada.

FUENTE: DNP-CONPES

3

Rodrigo Galarza Naranjo, Vicepresidencia Asofondos, Financiamiento de las Pymes y Fondos de Pensiones, 2004.

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(10)

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(14)

FUENTE: Perspectivas de las Pyme. ANIF 2007

Este escenario varía un poco para las Pymes de servicios, no obstante el crédito bancario

sigue siendo la fuente principal de financiación con el 40% seguida por los recursos

(15)

19 FUENTE: Perspectivas de las Pyme. ANIF 2007

Por último las Pymes dedicadas al comercio no muestran una diferencia tan marcada en

sus tres principales fuentes de financiación. No obstante el crédito bancario sigue siendo

la fuente principal de financiación con el 36% de participación en el total de

financiación, seguida por los proveedores y los recursos propios con una diferencia

(16)

FUENTE: Perspectivas de las Pyme. ANIF 2007

2. MARCO CONCEPTUAL

WACC (Costo promedio ponderado de capital): “costo promedio ponderado de los

pasivos de corto y largo plazo y el patrimonio”4.

Valor Terminal: “Es el supuesto valor de la empresa la final del periodo relevante o

periodo explicito”5.

4_{García S. Oscar León. “Valoración de Empresas, Gerencia del Valor y EVA. Prensa} Moderna y Editores S.A. Cali pg. 247

(17)

21 Flujo de caja libre: “Calcula las inversiones necesarias y los beneficios que entrega un

proyecto a lo largo de su vida proyectada sin tener en cuenta las restricciones de capital

de los inversionistas (financiaciones)”6.

Razón corriente: indicador financiero que determina cuantos pesos se tiene en el activo

corriente para pagar cada peso que se debe por el pasivo corriente.

Prueba ácida: indicador financiero que determina con cuantos pesos se cuenta en el

activo corriente para pagar cada peso del pasivo corriente si lo tuviéramos que pagar

hoy.

Razón deuda total: que porcentaje del activo se tiene comprometido con terceros.

ROA: indicador financiero que determina por cada peso que se tiene invertido en la

empresa que porcentaje de utilidad está generando.

ROE: indicador financiero que determina por cada peso que se tiene invertido en el

patrimonio que utilidad está generando.

Cobertura de gastos financieros: indicador financiero que determina qué porcentaje de

cada peso del flujo de caja de la empresa se gasta para cubrir los gastos financieros.

Ventas EBITDA: indicador financiero que determina por cada peso generado por las

ventas, qué porcentaje genera efectivo.

(18)

Obligaciones financieras EBITDA: indicador financiero que mide el número de años que

tardaría la empresa en cubrir la deuda actual

3. PROBLEMA

Las Pymes juegan un papel muy importante en la economía nacional, representan el

3,5% del total del parque empresarial, el 30,5 % del empleo y tienen una participación

del 38,7% en el PIB nacional7. Por ende, es estratégico para el desarrollo económico

colombiano impulsar y fomentar la productividad de este tipo de empresas, haciéndolas

más competitivas tanto en el mercado interno como en el externo. Para poder alcanzar

dicho objetivo y lograr sostenibilidad en el tiempo, es de vital importancia que las

Pymes cuenten con recursos tales como tecnología avanzada, infraestructura adecuada y

un equipo humano talentoso y cualificado. Pero para lograr conseguir todo eso es

necesario tener importantes y eficientes fuentes de financiación.

Cuando una empresa quiere hacer una inversión, tienen opción de obtener recursos por

medio de dos tipos financiación, la capitalización o los créditos en sus diferentes

modalidades. Estas dos formas de financiación tienen tanto ventajas como desventajas.

No obstante lo importante es encontrar la combinación óptima entre estas dos para

(19)

23 aumentar el valor de la empresa. Dado que El 50% de las Pymes son dirigidas por sus

propietarios, quienes en general tienen poca formación gerencial y técnica8, el manejo

que se le da a la información financiera y contable es bastante informal y las acciones

que se llevan a cabo tienden a ser más empíricas que racionales, este análisis de

optimización nunca se lleva a cabo, por el contrario los empresarios optan por la fuente a

la que tengan fácil acceso.

Al no conocer las características de las diferentes fuentes de financiamiento, sus ventajas

y desventajas sobre la estructura de capital de la organización, los propietarios o

gerentes pueden tomar decisiones de pronto no erradas, pero si las menos óptimas para

el buen desarrollo, crecimiento y valor de la empresa.

¿Cómo influye el método de financiación de una empresa en su valor?

4. JUSTIFICACIÓN

Brindarles a los empresarios de las Pymes Colombianas una mirada útil, accesible y fácil

de entender que les permita observar cómo una nueva inversión afecta tanto la estructura

de capital de su empresa como el valor de la misma. Todo esto mediante la valoración de

una Pyme por medio de flujos de caja libre descontados donde se muestre los diferentes

(20)

efectos que tiene el financiamiento en la estructura de capital de la empresa y su relación

con el valor de esta.

5. OBJETIVOS

5.1.OBJETIVO GENERAL

Demostrar por medio de la valoración de Espalsa S.A. como una nueva inversión afecta

tanto la estructura de capital como su valor.

5.2.OBJETIVOS ESPECÍFICOS

1. Valorar Espalsa por medio de la metodología de Flujos de Caja Libre

2. Sacar diferentes indicadores financieros bajo cinco escenarios de la estructura de

capital diferentes

3. Comparar los resultados obtenidos bajo los diferentes escenarios

(21)

25

5. DESARROLLO DEL MARCO TEÓRICO

La valoración de empresas es una técnica financiera muy subjetiva, esta es la base para

tomar decisiones referentes a la inversión, financiación y retribución al capital

(Damodaran, 2002). Los modelos usados en el proceso son cuantitativos, pero la

mayoría de los datos de entrada provienen de juicios personales, lo que genera la

probabilidad de incurrir en un margen de error aunque siempre se busque la mayor

objetividad posible.

El método más usado por excelencia es el de flujos de caja descontados, gracias a su

transparencia y flexibilidad. Sin embargo, el enfoque tiene ciertas limitaciones:

1. Firmas con activos inutilizados o subutilizados: Si la firma tiene activos

inutilizados ( no producen flujos de caja) o subutilizados (producen flujos de caja

menores a los que se esperaría que generaran), el valor de dichos activos no se

verá reflejado en el valor que se obtiene al descontar los flujos de caja futuros

esperados (Damodaran, 2002)

2. Firmas en proceso de reestructuración: Las firmas que se encuentran en algún

proceso de reestructuración suelen hacer cambios en su estructura de capital,

política de dividendos o cambios en sus posiciones de activos (Damodaran,

(22)

3. Ciclos económicos: Los flujos de caja se pueden ver influenciados positivamente

cuando la economía crecer y se pueden ver afectados negativamente cuando la

economía decae (Damodaran, 2002)

El método de Flujos de Caja Descontados tiene como premisa que el valor de un activo

es el valor presente de los flujos de caja futuros con base en una tasa de descuento

apropiada y ajustada por riesgo. Su fórmula es la siguiente:

Donde,

n: es la vida del activo

Flujo de Caja t: es el flujo de caja generado por el activo en el tiempo t

r: es la tasa de descuento que refleja el riesgo asociado al activo

5.1. Calculo Del Costo De Capital (WACC)

El primer paso para valorar una empresa por éste método es calcular una tasa de

descuento, la cual debe ser la tasa de rentabilidad mínima exigida por los dueños de los

activos, es decir los accionistas y los dueños de la deuda.

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(23)

27 Existen diversas formas de calcular el costo del capital, pero el más conocido y

operativo es el método financiero. “El método financiero consiste en estimar el costo

promedio ponderado de la deuda y el patrimonio, interviniendo 3 elementos, la

estructura de capital, el costo de la deuda y el costo del patrimonio”9.

Este se calcula por medio de la siguiente fórmula:

Donde,

WACC: es el Costo Promedio Ponderado del Capital

Ke: es el costo del capital aportado por los accionistas (costo del equity)

D: es el valor de mercado de la deuda de la empresa (no es igual al valor en libros de la

deuda, aunque podría serlo en economías muy estables)

E: es el valor de mercado del capital (lo que se conoce en inglés como el market cap

que es el valor en bolsa de las acciones)

Kd: es el costo del capital aportado por los dueños de la deuda (e.g. bancos o tenedores

de bonos)

9

García S. Oscar León. “Valoración de Empresas, Gerencia del Valor y EVA. Prensa Moderna y Editores S.A. Cali. Pg 251

⎥⎦ ⎤ ⎢⎣ ⎡ + × − × + ⎥⎦ ⎤ ⎢⎣ ⎡ + × = E D D t Kd E D E Ke

(24)

t : es la tasa marginal (teórica) de impuestos (y no es la tasa que en la práctica paga la

empresa).

Para la valoración de Espalsa, se utilizó la metodología de rolling WACC donde se tiene

una estructura más dinámica y cambiante. En esta metodología, aparte de que el costo

está ligado a la coyuntura financiera de la empresa, se incluyen las expectativas sobre los

cambios futuros de todas las variables incluidas en el modelo y los cambios en la

estructura de capital10. Es importante tener en cuenta que la estructura de capital de la

empresa cambia con los años a medida que se va pagando la deuda o a medida que se va

obteniendo una nueva.

Para determinar la estructura de capital de la firma se tuvo en cuenta lo siguiente:

5.1.1. Calculo Del Costo De Capital De Los Accionistas Ke

Para hacer el cálculo de la tasa de descuento se debe calcular primero el costo de capital

de los accionistas o costo del equity, el cual se puede hacer por varios modelos. El más

común y simple es el CAPM (capital asset pricing model). Este se basa en diferentes

supuestos (Brealey – Myers, 2003) 10

(25)

29 • Los inversionistas tienen expectativas homogéneas sobre las volatilidades y

retornos de los activos

• Los inversionistas pueden pedir prestado a la tasa libre de riesgo.

• No hay costos de transacción

• Se pueden hacer ventas en corto

Su fórmula se calcula de la siguiente manera:

Donde,

Rf: es la rentabilidad proporcionada por un activo libre de riesgo

Rm: es la rentabilidad proporcionada por el mercado bursátil

Rm- Rf : es la prima de mercado

Rp: es el riesgo país

β: es un coeficiente que indica el nivel de riesgo no diversificable de un activo con

relación al mercado accionario.

Rp Rf

Rm Rf

(26)

5.1.1.1.Calculo De La Rentabilidad Del Activo Libre De Riesgo Rf

El riesgo es la varianza que existe entre de los retornos reales y los esperados. El activo

libre de riesgo siempre va a tener su retorno esperado igual al retorno real, pero para que

esto se cumpla, el activo debe cumplir con dos características. No puede tener riesgo de

no pago y no puede tener riesgo de reinversión.

Es importante tener en cuenta que el activo a usar como libre de riesgo no depende del

lugar donde se realice la valoración, sino de la moneda en que se hagan las

proyecciones.

Para el caso de Espalsa se obtuvo el riesgo país de la página de internet de Damodaran

(http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/) actualizado a Enero de 2010. El valor para

Colombia fue de 4,50%. Para los años siguientes, basados en los datos históricos del

riesgo país, se pudo observar una tendencia creciente y mediante una regresión lineal, se

proyectaron los datos futuros.

AÑO 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Risk free 4,50% 4,81% 4,82% 4,83% 4,84% 4,85%

(27)

31

5.1.1.2.Calculo De La Rentabilidad Del Mercado Rm

Para calcular la rentabilidad del mercado se pueden usar dos metodologías. La primera

consiste en el cálculo de la rentabilidad histórica. Esta se obtiene mediante la diferencia

año por año y por un periodo largo de tiempo entre los retornos de las acciones. En este

caso se usa un índice accionario amplio y que sea calculado ponderando el peso de las

acciones y los retornos de los activos libres de riesgo. Para este cálculo es importante

tener en cuenta dos cosas, primero, que el periodo utilizado sea el más largo posible y

segundo, sea usado media geométrica.

La segunda metodología, consiste en reflejar las primas futuras, calculando la prima de

mercado implícita en los precios de los activos del mercado accionario, la cual debe

reflejar las expectativas actuales de los inversionistas.

⎥ ⎦ ⎤ ⎢

⎣ ⎡

− =

) _

_ (Re

_

_ 1

0

o Crecimient Esperada

Tasa adoEquity

tornoEsper

Dividendos Indice

del

Valor Año

Año

Para la valoración de Espalsa se obtuvo la rentabilidad del mercado de Damodaran

donde se utiliza el primer método explicado. La rentabilidad a Enero de 2010 del

mercado de Publicidad fue de 12,94%. Para los siguientes años también se realizó una

(28)

5.1.1.3.Calculo Del Coeficiente Β

El coeficiente β es una medida de riesgo que asocia la volatilidad de la rentabilidad de

una acción con la volatilidad de la rentabilidad del mercado. (García S., Oscar León)

Para el cálculo del β de la firma se debe tener en cuenta el nivel de apalancamiento

financiero y el nivel de apalancamiento operacional, para lo que se sugiere el cálculo de

la metodología de construcción de la β desapalancada. Esta consiste en descomponer el

β en los diferentes negocios independientes, aislar el apalancamiento financiero, calcular

el β desapalancado y ajustarlo por el riesgo operacional.

Existen cinco pasos para calcular el beta

1. Identificar el negocio en que opera la empresa.

2. Obtener betas de regresión de empresas del sector. No todas las betas de las

firmas del sector son iguales ya que los riegos operativos para cada una de las

empresas son diferentes (García S. Oscar León)

AÑO 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Rentabilidad

Mercado 12,94% 12,79% 12,82% 12,84% 12,87% 12,89%

(29)

33 3. Estimar el promedio del beta desapalancado.

)

)(

1 (

1 E

D

t

apalancado ado desapalanc

−

+

=

β

4. Tomar el promedio ponderado de las betas desapalancadas para el negocio en

que opera, usando la proporción del valor de la firma derivado del peso de cada

negocio.

∑

=

×

=

n t j

j

valordelos

pesos

s

ados

desapalanc

adoempresa

desapalanc

1

β

5. Calcular el valor de la deuda del mercado y el patrimonio de la empresa y usar

esta proporción para calcular el beta apalancado. “Apalancar el beta consiste en

aplicarle al beta del sector el efecto de la estructura financiera de la

empresa”11 1 1

Para la valoración de la empresa en estudio se obtuvo un desapalancado de

0.98. Este valor fue tomado también de la página de Damodaran y refleja el

riesgo del sector de la publicidad. Para los años futuros proyectados se asumió el

mismo valor. Al Obtener el desapalancado se prosiguió a calcular el

apalancado. Este cálculo está sujeto a la estructura de capital por lo que es

11

(30)

variable. Depende directamente del porcentaje de deuda y patrimonio que se

quiera aplicar a la nueva inversión. Los siguientes cuadros muestran los

apalancados con los diferentes porcentajes de deuda en los distintos años.

5.1.1.4.Calculo De La Prima De Riesgo País (Rp)

Dado que la economía de todos los países no es tan estable y el mercado no es tan

profundo como lo es en Estados Unidos, los académicos han desarrollado una serie de

metodologías que ajustan dicho riesgo. Se parte del cálculo de la prima de riesgo para

mercados desarrollados (en particular para Estados Unidos) y a esta le adicionan una

prima de riesgo país de una de las siguientes tres formas:

9 Utilizar como activo libre de riesgo una activo local

9 Utilizar una prima de riesgo de mercado que incluya tanto la prima de riesgo país

como la de Estados Unidos

Año /%

Deuda 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%

2010 1,60 1,49 1,40 1,32 1,25 1,20 1,14 1,10 1,06 1,02 0,99

2011 1,31 1,26 1,21 1,17 1,14 1,10 1,07 1,05 1,02 1,00 0,98

2012 1,14 1,12 1,10 1,08 1,06 1,05 1,03 1,02 1,00 0,99 0,98

2013 1,05 1,04 1,03 1,03 1,02 1,01 1,00 1,00 0,99 0,99 0,98

(31)

35

9 Utilizar una prima de riesgo país que considere tanto el nivel de riesgo de los

activos en el país, como el nivel de exposición de dicho activo al riesgo país

Para calcular la prima de riesgo país se debe:

1. Calcular el spread entre el retorno de los bonos soberanos emitidos en dólares

por el país donde se valora y el retorno de los bonos del tesoro americano que

tengan igual maduración.

2. El spread debe ser ajustado por la diferencia en las desviaciones estándar de los

mercados de acciones y de bonos soberanos en el país que se realiza la

valoración.

En el caso de Colombia el riesgo país para finales de 2009 fue de 3%. Este valor fue

obtenido también de la página de internet de Damodaran. Para los años futuros se aplicó

una proyección lineal ya que la tendencia de los datos históricos mostraba una tendencia

consistente.

_AÑO ₂₀₀₉ ₂₀₁₀ ₂₀₁₁ ₂₀₁₂ ₂₀₁₃ ₂₀₁₄

(32)

5.1.1.5.Cálculo Del Costo Del Patrimonio En Moneda Local

Los datos obtenidos anteriormente fueron resultado de diferentes cálculos hechos en

dólares americanos. Sin embargo, el costo de la deuda se tiene en pesos colombianos y

existiría una incongruencia si se juntaran para obtener el WACC. Por esto es necesario

convertir el Ke en pesos colombianos. El método más común se realiza mediante la

devaluación esperada a largo plazo.

Para hacer esta conversión se debe hacer el cálculo con la siguiente fórmula.

ó 1 / 1

1 / 1 ó

Para proyectar la devaluación a largo plazo en el estudio se tuvo en cuenta un bono TES

y uno Yankee, ambos con el mismo año de maduración (2014). Estos papeles son

expedidos por el mismo emisor pero se denominan en diferente moneda, lo que facilita

obtener una devaluación implícita mediante los rendimientos esperados. Los siguientes

(33)

37 Reuniendo todos los datos anteriormente explicados se obtiene un Costo de patrimonio

como el siguiente para todos los años, sin embargo hay que tener en cuenta que estos

resultados varían dependiendo de la forma de financiación de la inversión (en este caso

se tiene un porcentaje de 70/30 de deuda y patrimonio respectivamente).

CÁLCULO COSTO DEL PATRIMONIO Ke

2010 2011 2012 2013 2014

Rf (Tasa libre de riesgo) 4,81% 4,82% 4,83% 4,84% 4,85%

Rc (Prima de riesgo país) 3,10% 3,25% 3,40% 3,56% 3,71%

Rm (Rentabilidad de

mercado) 12,79% 12,82% 12,84% 12,87% 12,89%

Rm‐Rf (Prima de mercado) 7,98% 8,00% 8,01% 8,03% 8,04%

Ke en USD 18,46% 17,46% 16,89% 16,64% 16,57%

Ke en COP 22,15% 21,12% 20,53% 20,27% 20,20%

5.1.2. Calculo Del Costo De La Deuda (Kd)

El cálculo de la deuda se puede llevar a cabo de varias formas (Damodaran 2002) Rendimiento papeles a Mayo 28 de 2010

Bono TES con vencimiento el 14/04/2014

(COLTES9) 7,14% Bono Yankee con vencimiento el 12/22/2014

(COLOM8) 4%

Devaluación implícita 3,118%

(34)

1. Calcular el valor presente de los pagos de cupones más el principal al

vencimiento del bono mas reciente emitido por la empresa. No obstante esto no

es aplicable en países donde no se acostumbra a endeudarse por medio de la

emisión de bonos.

2. Usar la calificación actual que tiene la firma para determinar cuál es el spread de

la compañía que está asociado con el nivel de riesgo y utilizar el EMBI

(emerging market bond index) o el CDS (country default spread) para determinar

cuál es el spread país.

Sin embargo, Espalsa no cotiza en bolsa ya que es una empresa pequeña y no cumple

con los requerimientos. En este caso el costo de la deuda se reduce a la tasa que pide el

banco por el dinero que presta ( Mendoza Productiva, Gobierno de Mendoza 2007).

En Espalsa se tiene tan solo una deuda crediticia, la cual tiene un costo efectivo anual

del 18%. Esta tasa se convierte en el costo de la deuda de la empresa y ajustada con la

tasa impositiva de impuestos (33%) se obtiene un valor de 12,06%.

Ya teniendo todos los datos necesarios se obtuvo los siguientes promedios ponderados

de capital (WACC) con una estructura 70/30:

CÁLCULO COSTO DE LA DEUDA

Kd (COP) 18% 18% 18% 18% 18%

Kd (COP) After

(35)

39

5.2.FLUJO DE CAJA LIBRE

El flujo de Caja libre es comúnmente conocido como el saldo disponible para pagar a los

accionistas y para cubrir el servicio de la deuda de la empresa, después de descontar las

inversiones realizadas en activos fijos y en capital de trabajo. (Villarreal, Cruz, Rosillo,

2002).

El cálculo del FCL se hace de la siguiente forma:

EBITDA

- Depreciaciones y Amortizaciones

= Utilidad Operativa

- Impuestos Aplicados (33%)

=UODI

+Depreciaciones y Amortizaciones

= Flujo de Caja Bruto -Incremento del KTNO

-Inversión en Activos Fijos

-Incremento del capital de trabajo FCL

COSTO PROMEDIO PONDERADO DE CAPITAL

2010 2011 2012 2013 2014

WACC (COP) 18,70% 19,06% 19,41% 19,73% 20,01%

(36)

En Espalsa los flujos de caja libre se obtuvieron de la siguiente manera:

5.3.CALCULO DEL VALOR TERMINAL

El valor terminal es fundamental para el cálculo del valor de la firma, pues este último es

igual al valor presente de los flujos de caja libre descontados al WACC más el valor

terminal. “Dado que el monto de los FCL a perpetuidad dependen de la posición

competitiva que la empresa logre en el futuro como resultado de que cumpla su plan de

FLUJO DE CAJA LIBRE

2009 2010 2011 2012 2013 2014

Ventas 739.506 1.526.730 2.110.829 2.547.005 3.008.305 3.499.328

Costos y Gastos 693.970

1.349.087 1.900.772 2.175.358 2.510.306 2.814.597 EBITDA 45.536 177.643 210.057 371.647 497.999 684.731 Depreciaciones 16.934 26.520 30.187 29.587 42.941 30.375 UTILIDAD OPERATIVA 28.602 151.122 179.870 342.060 455.058 654.356 Impuestos Operativos 9.439 49.870 59.357 112.880 150.169 215.937 UODI 19.163 101.252 120.513 229.180 304.889 438.419 Depreciaciones 16.934 26.520 30.187 29.587 42.941 30.375

FLUJO DE CAJA BRUTO

36.097 127.772 150.700 258.768 347.830 468.794 Inversión en Capital de

Trabajo 12.702 244.804 99.244 (34.758) (60.577) (16.214)

Inversión en Activos Fijos

24.738 54.415 6.572 208.883 311.325 363.921

FLUJO DE CAJA LIBRE

(37)

41 desarrollo, se concluye que existe una intima relación entre la estrategia empresarial y el

Valor Terminal”12

Para calcular el valor terminal se utiliza la siguiente fórmula:

g WACC

FCL

VT n

−

= +1

El valor terminal de Espalsa corresponde a 753.858 millones de pesos y se obtuvo con el

flujo de caja y el costo ponderado de capital arriba calculados. En cuanto al crecimiento

a perpetuidad “g” se asumió un crecimiento igual a la inflación proyectada que es del

3,4% según un informe de Latin Focus a Febrero de 2010. Entre mayor sea este

crecimiento, mayor será el valor de la empresa.

6. PROYECCIONES

Para hacer las proyecciones de los estados financieros para obtener los flujos de caja

libre se tuvieron en cuenta las estrategias que la empresa tiene un su planeación

estratégica.

12

(38)

En los próximos años la empresa tiene contempladas las siguientes estrategias para

aumentar su valor y sus ingresos.

• Dado que en la empresa se proyecta una tasa de crecimiento alta, en el 2010 se

quiere aumentar su fuerza laboral en la parte comercial, operaciones y proyectos.

Es por esto que en marzo de este año un director comercial y un backoffice de

operaciones entran a formar parte del equipo en el mes de marzo.

Adicionalmente, en junio ingresará otro ejecutivo comercial y finalmente en

diciembre del mismo año entra un backoffice de proyectos ya que este mes se

caracteriza por su alto movimiento y para responder a la demanda, la empresa

necesita tener una estructura solida para responder de manera eficiente al

mercado y así aumentar sus ingresos.

• En vista de que la demanda en la parte de impresión ha aumentado

considerablemente, se espera que en septiembre se adquiera una nueva máquina

de impresión. Adicionalmente se quiere comprar una maquina electro selladora

para mejorar y garantizar la calidad del producto a todos sus clientes en especial

aquellos que exhiben sus impresiones al aire libre. Esta máquina también se va a

adquirir con los recursos de la financiación. De esta forma se puede ofrecer un

producto de mayor calidad y en menos tiempo ya que con la existencia de dos

maquinas se pueden sacar trabajos en paralelo, lo que conlleva un aumento

significativo tanto en los costos como en los ingresos.

• Se tiene planeado aumentar a partir de 2011 las vallas a una tasa de 2 vallas

(39)

43 Adicionalmente se aumentaran los dinteles y/o vallas de los centros comerciales

en 5 anuales. Este crecimiento está basado en las excelentes relaciones que tiene

la empresa con los diferentes Centros Comerciales tanto en ciudades principales

como en intermedias y que actualmente se está trabajando la relación con

diferentes agencias de publicidad que le manejan la imagen a reconocidas

marcas.

• Se quiere empezar a innovar sacando al mercado ideas nuevas. Actualmente se

está trabajando en las diferentes ideas de producto que han surgido, lo que

aumenta tanto los costos como los ingresos. Dado que en junio entra una nueva

ejecutiva, a partir de julio hasta diciembre se tiene un crecimiento en la venta de

proyectos del 2% E.A. Después de este periodo, el crecimiento será con el

crecimiento de la economía y con la inflación al igual que los demás precios.

Entre estos proyectos se encuentra el proyecto pq que comienza a partir de abril

del 2010. Este proyecto consiste en espacios publicitarios externos en los

paraderos ubicados en la vía al mar de Barranquilla a Cartagena.

• A partir del 2012 se empezara a hacer grandes inversiones en planta y equipo

para sustentar el alto crecimiento que se espera que tenga la empresa. En el 2012

se hará una inversión por doscientos veinticinco millones en la compra de una

maquina que maneje materiales biodegradables. En el 2013 se espera hacer una

inversión en maquinas nuevas por trescientos cincuenta millones y finalmente en

el 2014 se esperan invertir cuatrocientos cincuenta millones en planta y equipo.

(40)

• La cartera se recauda a 50 días.

• El inventario mínimo de reserva es el 3% del total de las ventas en impresión y

proyectos, ya que estos centros de costo son lo que requieren de materia prima.

• Teniendo en cuenta que se planea tener un panorama positivo financieramente y

que se va a acceder a un crédito de largo plazo, las obligaciones a corto plazo se

estima que sean solo las compras que se realizan con tarjeta de crédito que

corresponden más o menos al 5 % de las compras. Los intereses a esta deuda se

estima que son del 20% E.A.

• Las obligaciones laborales son un salario anual por concepto de cesantías, el 12%

de interés del total de las cesantías y las vacaciones corresponden a medio salario

aproximadamente.

• La empresa tiene como política dejar como reservas el 10% de la utilidad del

periodo.

• Los impuestos de IVA, Retefuente, ICA, los gastos administrativos y los costos

se pagan de contado.

• El costo de las vallas es el 26.5% del total de las ventas de las vallas de carretera

y ciudad. Este porcentaje está compuesto por el arriendo, montajes y

desmontajes, estructuras y la comisión de agencia.

• El costo de las vallas de centros comerciales es el 41% del total de ventas de

vallas en centro comerciales. Este costo está compuesto por el arriendo, montajes

(41)

45 • El costo de los proyectos especiales es el 40% del total de ventas de proyectos

especiales. Este porcentaje está compuesto por la comisión de agencia y el costo

de los materiales.

• El costo de la impresión es el 35% del total de las ventas (10% comisión de

agencia y 25% de materiales).

• El costo del proyecto pq corresponde al 50% del total de las ventas.

• Adicional a estos costos esta el arriendo (30% del valor total) de la bodega, la luz

(60% del valor total), la nomina del personal operativo, el leasing que tienen

actualmente, los seguros de las maquina y equipos, y los intereses del crédito que

espera tomar para financiar las nuevas maquinas.

7. RESULTADOS

Uniendo todos los conceptos y datos calculados anteriormente en el desarrollo del marco

teórico, se puede obtener el valor de Espalsa mediante la metodología de flujos de caja

descontados. Teniendo en cuenta que el valor de la empresa está sujeto a variaciones en los

métodos de financiación, la siguiente tabla es un análisis de sensibilidad de todos los

posibles valores de la empresa dependiendo del porcentaje de deuda de la inversión y el

crecimiento a perpetuidad considerado. El valor más alto que tiene la empresa es de

(42)

Con el fin de hacer un análisis más profundo de los resultados obtenidos del modelo, se

implementaron razones financieras de liquidez (razón corriente y prueba acida),

endeudamiento (razón de la deuda total) y rentabilidad (ROA, ROE, cobertura de los

gastos financieros, ventas EBITDA y obligaciones financieras EBITDA) bajo cinco

escenarios de estructura de capital diferentes. De estas se obtuvieron los siguientes

resultados:

• La liquidez depende del método de financiación de la empresa. A mayor nivel

de Endeudamiento menor nivel de liquidez, es decir que, se cuenta con menos

pesos en el activo corriente para financiar cada peso que se debe pagar del pasivo

ANÁLISIS DE SENSIBILIDAD RESPECTO A "g" Y PORCENTAJE DE DEUDA

285.689 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%

(43)

47 corriente. El flujo de caja de la empresa se ve afectado negativamente con el

pago de intereses financieros periódicamente.

• A medida que la empresa se va financiando con deuda bancaria, el porcentaje de

pasivo sobre activo aumenta, lo que lógicamente implica un nivel mayor de

endeudamiento.

• El ROE aumenta a medida que la inversión de la empresa se financia con mas

deuda ya que al incrementar los pasivos, el patrimonio disminuye y el porcentaje

de la utilidad sobre el patrimonio es mayor.

• A medida que aumenta la deuda, aumenta la cobertura de los gastos financieros,

ya que se debe gastar un mayor porcentaje del flujo de la empresa para cubrir los

dichos gastos. En el año 2010 este indicador no varía sin importar la estructura

de capital ya que es en este año en el que entra el crédito y solo hasta el 2011 se

empiezan a pagar intereses.

• A medida que aumenta el monto que se financia con deuda, aumenta la cobertura

de los gastos financieros, ya que se debe gastar un mayor porcentaje del flujo de

la empresa para cubrir los gastos financieros. En el año 2010 este indicador no

varía sin importar la estructura de capital ya que es en este año en el que entra el

crédito y solo hasta el 2011 se empiezan a pagar intereses.

• Las obligaciones financieras EBITDA mide el número de veces que tardaría la

(44)

será el tiempo que la empresa tarde en cubrirla. El capital no se ve implicado en

este indicador, pues éste no tiene un vencimiento determinado y la empresa

tendrá que rendir dividendos a lo accionistas por siempre.

• La rentabilidad de los activos (ROA) no tiene una tendencia determinada en

Espalsa. Aunque la utilidad si se ve afectada por los pagos de intereses, se espera

que la empresa con la nueva inversión sea por el método que sea, aumente su

rentabilidad de los activos. Este indicador se ve mejor reflejado por las

capacidades administrativas de la organización que por el método de

(45)

49 2010

20%

DEUDA‐

80%

CAPITAL

20%

CAPITAL‐

80%

DEUDA

50%

CAPITAL‐

50%

DEUDA

100%

DEUDA

100%

CAPITAL

INDICADORES DE LIQUIDEZ

RAZON CORRIENTE (veces) 1,423 1,313 1,366 1,280 1,463

PRUEBA ACIDA (veces) 1,388 1,281 1,333 1,249 1,428

RAZONES DE ENDEUDAMIENTO

RAZON DE LA DEUDA TOTAL 45,9% 63,1% 54,5% 68,8% 40,1%

RAZONES DE RENTABILIDAD

ROA 14,3% 14,3% 14,3% 14,3% 14,3%

ROE 26,5% 38,9% 31,5% 46,0% 24,0%

COBERTURA DE GASTOS

FINANCIEROS 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5%

VENTAS EBITDA 11,6% 11,6% 11,6% 11,6% 11,6%

(46)

2011

20%

DEUDA‐

80%

CAPITAL

20%

CAPITAL‐

80%

DEUDA

50%

CAPITAL‐

50%

DEUDA

100%

DEUDA

100%

CAPITAL

ROA 13,3% 12,3% 12,8% 11,9% 13,6%

ROE 23,4% 28,1% 25,4% 30,6% 22,3%

COBERTURA DE GASTOS

FINANCIEROS 3,4% 13,8% 8,6% 17,2% 0,0%

VENTAS EBITDA 9,9% 9,9% 9,9% 9,9% 9,9%

(47)

51 2012

20%

DEUDA‐

80%

CAPITAL

20%

CAPITAL‐

80%

DEUDA

50%

CAPITAL‐

50%

DEUDA

100%

DEUDA

100%

CAPITAL

ROA 19,6% 20,0% 19,8% 20,1% 19,5%

ROE 33,4% 40,3% 36,5% 43,6% 31,7%

COBERTURA DE GASTOS

FINANCIEROS 1,6% 6,2% 3,9% 7,8% 0,0%

VENTAS EBITDA 14,6% 14,6% 14,6% 14,6% 14,6%

(48)

2013

20%

DEUDA‐

80%

CAPITAL

20%

CAPITAL‐

80%

DEUDA

50%

CAPITAL‐

50%

DEUDA

100%

DEUDA

100%

CAPITAL

ROA 20,9% 21,9% 21,4% 22,3% 20,6%

ROE 33,0% 38,4% 35,5% 40,7% 31,6%

COBERTURA DE GASTOS

FINANCIEROS 0,9% 3,5% 2,2% 4,3% 0,0%

VENTAS EBITDA 16,5% 16,5% 16,5% 16,5% 16,5%

(49)

53

2014

20%

DEUDA‐

80%

CAPITAL

20%

CAPITAL‐

80%

DEUDA

50%

CAPITAL‐

50%

DEUDA

100%

DEUDA

100%

CAPITAL

ROA 23,1% 24,5% 23,8% 25,1% 22,6%

ROE 34,5% 38,9% 36,6% 40,6% 33,3%

COBERTURA DE GASTOS

FINANCIEROS 0,4% 1,7% 1,1% 2,1% 0,0%

VENTAS EBITDA 19,5% 19,5% 19,5% 19,5% 19,5%

(50)

8. CONCLUSIONES

La metodología de flujos de caja descontados permite demostrar que la estructura de

capital y el valor de una empresa se ven afectados con los métodos de financiación que

se apliquen (deuda o capital). Aunque un alto nivel de endeudamiento valoriza más la

empresa, los indicadores financieros apuntan a que esta estrategia es arriesgada porque

se puede ver perjudicado el crecimiento y el desarrollo de la compañía.

Por lo tanto, no hay una estructura óptima, adecuada y recomendable, todo depende del

riesgo que quieran correr los inversionistas y propietarios.

• La deuda aumenta el valor de la empresa por el efecto del escudo fiscal. Los

intereses financieros reducen la utilidad y ayudan a pagar menos impuestos.

Cuando la empresa se financia con capital esto no ocurre, ya que el pago de

dividendos no es deducible de impuestos.

• Endeudarse eleva el valor de la empresa porque el costo de capital siempre es

significativamente mayor que el de la deuda. Esto se debe a que los

inversionistas siempre exigen una mayor rentabilidad que la que espera el banco

prestando el dinero.

• Un alto nivel de endeudamiento implica una menor liquidez para la empresa. El

hecho de pagar intereses periódicamente afecta negativamente el flujo de caja.

(51)

55 atender el servicio de la deuda si las ventas no tienen el comportamiento

esperado o cualquier otra variable influye en el funcionamiento del negocio.

• Cuando se tiene un mayor nivel de endeudamiento, una mayor parte del activo se

tiene comprometido con terceros. Esto implica que en caso de no pago, la

empresa estaría en manos de los bancos, es decir, que aparte de correr el riesgo

operativo se debe correr con un riesgo financiero. Adicionalmente, como la

empresa es más riesgosa, cuando se quieran adquirir nuevos préstamos

financieros las tasas pactadas serán más costosas y elevadas.

• La deuda no es flexible, se debe cumplir con unos periodos de pago pactados con

el banco. Sin embargo, ésta se paga con el tiempo, por lo general es de corto o

mediano plazo. Por el contrario, al capitalizarse con nuevos socios, se cede

participación y derechos, y la empresa está comprometida a pagar dividendos

(52)

9. BIBLIOGRAFÍA

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10.ANEXOS