MERCADO DE DEUDA PÚBLICA EN ESPAÑA

1

MERCADO DE DEUDA PÚBLICA EN

ESPAÑA

Matías Viola Ochoa

Técnico Comercial y Economista del Estado

Ministerio de Economía y Hacienda

Dirección General del Tesoro y Política Financiera

Subdirección General de Financiación y de Gestión de la Deuda Pública

AGENDA

• Mercado Primario

9Agentes y Funcionamiento

9Títulos emitidos por el Tesoro Público

9Sistemas de emisión

• Mercado Secundario

9Operaciones

9

Ámbitos de negociación y funcionamiento

9

Creadores de Mercado

3

MERCADO PRIMARIO: AGENTES Y FUNCIONAMIENTO

El papel del Tesoro consiste fundamentalmente en cubrir las necesidades de

endeudamiento del Estado al menor coste posible y manteniendo un nivel de

riesgo

limitado, siendo sus principales objetivos:

–

Conseguir flujos de financiación estables:

calendarios de emisión y comunicación de

la estrategia de financiación.

–

Reducir el coste de la financiación:

emisiones a lo largo de la curva, política de

recompras y canjes

–

Mantener un adecuado grado de liquidez en el mercado:

mediante la consecución de

saldos en las emisiones vivas hasta aproximadamente 10.000/15.000 millones de euros.

–

Ofrecer a los inversores instrumentos financieros atractivos

•

El Banco de España es una

entidad de derecho público

, con personalidad jurídica propia y

plena capacidad pública y privada, que actúa con

autonomía respecto de la Administración

del Estado

desde 1994. Es además el

organismo rector del mercado de Deuda Pública

en

Anotaciones. Con relación a las funciones relacionadas con el mercado de Deuda Pública:

–

Es el

agente financiero de la Deuda Pública

y presta al Tesoro el servicio de tesorería

de la Deuda Pública.

–

Gestiona la Central de anotaciones

y supervisa el funcionamiento del mercado de

Deuda Pública.

–

Establece las normas que rigen las transacciones

realizadas entre sus miembros y,

junto al Tesoro, determina las regulaciones específicas que afectan a dichas entidades y

se encarga de evaluar su actividad.

–

Desde 1990, además,

realiza las funciones de Entidad Gestora

para las personas

MERCADO PRIMARIO: AGENTES Y FUNCIONAMIENTO

5

•

Entidades financieras autorizadas para adquirir y mantener Deuda Pública

Anotada en nombre propio en la Central de Anotaciones.

•

Podrán adquirir tal condición aquellas entidades e intermediarios financieros, con

recursos propios que alcancen los 1,2 millones de euros como mínimo y que

pertenezcan a alguna de las categorías establecidas en el artículo 1 de la Orden

de 31 de octubre de 1991 (Banco de España., ICO, Bancos, Cajas de Ahorro,

Cooperativas de Crédito…).

•

Sólo pueden actuar por cuenta propia, nunca de terceros, y necesariamente a

través del servicio de liquidación del Banco de España, cuyas normas de

funcionamiento deben por tanto respetar.

•

Desde febrero de 1999, se admite la titularidad de cuenta de valores por

entidades de crédito y empresas de servicios de inversión no residentes.

MERCADO PRIMARIO: AGENTES Y FUNCIONAMIENTO

• Aquellos que llevarán las cuentas de quienes no estén autorizados a operar a través de Iberclear y mantendrán en ésta una cuenta global que constituirá en todo momento la contrapartida exacta de aquellas cuentas.

• El RD de 21 de junio de 1991 distingue dos tipos de Entidades Gestoras:

– Las que tienen capacidad plena, que podrán realizar todo tipo de operaciones autorizadas con sus comitentes y que ostentan la condición adicional de titular de cuentas a nombre propio en Iberclear. (compraventa simple al contado, compraventa simple a plazo, operaciones dobles tanto repos como simultáneas y podrán hacerlo ofreciendo contrapartidas en nombre propio; como meros comisionistas en nombre de terceros, buscando contrapartidas en el mercado; y realizando las anotaciones correspondientes por orden conjunta de las partes contratantes)

– Las de capacidad restringida, que pueden realizar con sus comitentes sólo las operaciones a las que posteriormente nos referiremos, en las que deberán limitarse a actuar como meros comisionistas en nombre de sus clientes o tomando razón de las operaciones realizadas entre ellos, sin que pudieran ofrecerles contrapartida en nombre propio más que en los casos que luego veremos.

MERCADO PRIMARIO: AGENTES Y FUNCIONAMIENTO

7

•

La Sociedad de Gestión de los Sistemas de Registro, Compensación y Liquidación de Valores

(Sociedad de Sistemas o Iberclear) agrupa los anteriores sistemas de Compensación y

Liquidación de Valores (SCLV) y de la Central de Anotaciones en Cuenta del Estado (CADE),

y en la que podrán integrarse otros sistemas ya existentes en nuestro país

•

En principio, las funciones más importantes de esta Sociedad de Sistemas serían:

– Llevar el registro contable correspondiente a valores representados por medio de anotaciones en cuenta, admitidos a negociación en las Bolsas de Valores o en el Mercado de Deuda Pública en Anotaciones, así como los valores admitidos a negociación en otros mercados secundarios, cuando sus órganos rectores lo soliciten.

– Gestionar la liquidación y, en cu caso, la compensación de valores y efectivo derivada de las operaciones ordinarias realizadas en alguno de los mercados anteriores.

– Prestar servicios técnicos y operativos directamente relacionados con los de registro, compensación y liquidación de valores, y cualesquiera otros requeridos para que la Sociedad de Sistemas colabore y coordine sus actuaciones en otros ámbitos y sistemas de registro, compensación y liquidación de valores y pueda participar en estos últimos.

MERCADO PRIMARIO: AGENTES Y FUNCIONAMIENTO

Iberclear

Gestoras con

capacidad plena

Titulares de cuenta

a nombre propio

Particulares-clientes

Gestoras con

capacidad restringida

Titulares

No titulares

a nombre propio

• Ofreciendo contrapartidas a nombre propio

• Como meros comisionistas • Registro de operaciones

realizadas entre clientes Cuenta

a nombre propio

Cuenta

de terceros (saldo mínimo global de 120 millones de euros)

Separación

Cuenta

a nombre propio

Cuentas De terceros (saldo mínimo global de 6 milones de euros)

Todas las operaciones autorizadas,

pero por cuenta propia sólo en compraventas simples al contado y a plazo, simples o combinadas con otras de signo contrario

Todas las operaciones autorizadas,

pero nunca por cuenta propia

MERCADO PRIMARIO: AGENTES Y FUNCIONAMIENTO

9

• Plazo a vencimiento (rentabilidad y riesgo).

• Estructura de cupones (cupón= % del nominal de la inversión que paga el bono).

Cupón cero (no pagan intereses; su rendimiento es la diferencia entre el valor de emisión y el de amortización –este último será lógicamente superior al primero-) =rendimiento

implícito

Cupón explicito (anuales, semestrales, trimestrales) = rendimiento explicito Variantes

Step up notes: el cupón crece con el paso del tiempo (6%; 6.25%;..)

Deferred coupon bonds: varias alternativas cuyo punto en común reside en que el pago del primer cupón esta diferido en el tiempo.

floating rate: FRN; CMS; etc..

MERCADO PRIMARIO: VALORES DEL ESTADO

•

Agente emisor

: DGTPF

•

Suscriptores-Tenedores

: Cualquier agente económico

•

Vencimiento

: Hasta 18 meses

•

Representación

: Anotaciones en cuenta

•

Forma de rentabilidad

: Descuento

•

Régimen fiscal

:No retención sobre sus rendimientos pero no opacos

•

Finalidad

: Monetaria y financiera

•

Segregación del principal y cupones

: No

•

Amortización anticipada

: El Director General, al emitir esta deuda, podrá fijar una o más

fechas en que el Estado y/o los tenedores podrán exigir una amortización anticipada,

debiendo entonces fijar el precio al que se valorará en cada fecha

•

Uso como garantía en operaciones de crédito con el SEBC

: Sí

•

Formas de emisión

: Subastas ordinarias, restringidas o especiales; cualquier sistema que no

entrañe desigualdad de oportunidades entre los adquirentes; apertura de plazo breve tras las

subastas para las peticiones de entidades autorizadas; suscripción pública

•

Peticiones por los suscriptores:

mínimo de 1.000 € Competitivas y no competitivas

MERCADO PRIMARIO: VALORES DEL ESTADO

11

E

B

N

L

T

-20.000 -10.000 0 10.000 20.000 30.000 40.000 50.000 60.000 70.000 80.000 90.000 100.000

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005*

Fuente: Dirección General del Tesoro y Política Financiera. (*) Enero.

Bruto Neto Importes nominales en millones de euros

El mercado de Letras supone entre un 15% y un 17% del mercado de Deuda Pública español. En la actualidad se emiten a 6, 12 y 18 meses.

En 2003 se realizo una reforma del mercado de Letras tendente a su internacionalización y modernización

MERCADO PRIMARIO: VALORES DEL ESTADO

•

Agente emisor

: DGTPF

•

Suscriptores-Tenedores

: Cualquier agente económico

•

Vencimiento

: Entre 3 y 5 años

•

Representación

: Anotaciones en cuenta

•

Forma de rentabilidad

: Cupones anuales

•

Régimen fiscal

: Retención fiscal sobre sus rendimientos

•

Finalidad

: Monetaria y financiera

•

Segregación del principal y cupones

: Sí

•

Amortización anticipada

: El Director General, al emitir esta deuda, podrá fijar una o más

fechas en que el Estado y/o los tenedores podrán exigir una amortización anticipada,

debiendo entonces fijar el precio al que se valorará en cada fecha

•

Uso como garantía en operaciones de crédito con el SEBC

: Sí

•

Formas de emisión

: Subastas ordinarias, restringidas o especiales; cualquier sistema que no

entrañe desigualdad de oportunidades entre los adquirentes; apertura de plazo breve tras las

subastas para las peticiones de entidades autorizadas; suscripción pública

•

Peticiones por los suscriptores:

mínimo de 1.000 € Competitivas y no competitivas

MERCADO PRIMARIO: VALORES DEL ESTADO

13

E

B

N

B

E

-10.000 -5.000 0 5.000 10.000 15.000 20.000 25.000 30.000 35.000

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005*

Fuente: Dirección General del Tesoro y Política Financiera

(*) Enero. 3 y 5 años Bruto 3 y 5 años Neto Importes nominales en millones de euros

El Tesoro Público emite Bonos a 3 y 5 años. Son de las referencias más líquidas concentrándose gran parte de la política de emisiones en este tramo de la curva

MERCADO PRIMARIO: VALORES DEL ESTADO

•

Agente emisor

: DGTPF

•

Suscriptores-Tenedores

: Cualquier agente económico

•

Vencimiento

: Más de 10 años

•

Representación

: Anotaciones en cuenta

•

Forma de rentabilidad

: Cupones anuales

•

Régimen fiscal

: Retención fiscal sobre sus rendimientos

•

Finalidad

: Monetaria y financiera

•

Segregación del principal y cupones

: Sí

•

Amortización anticipada

: El Director General, al emitir esta deuda, podrá fijar una o más

fechas en que el Estado y/o los tenedores podrán exigir una amortización anticipada,

debiendo entonces fijar el precio al que se valorará en cada fecha

•

Uso como garantía en operaciones de crédito con el SEBC

: Sí

•

Formas de emisión

: Subastas ordinarias, restringidas o especiales; cualquier sistema que no

entrañe desigualdad de oportunidades entre los adquirentes; apertura de plazo breve tras las

subastas para las peticiones de entidades autorizadas; suscripción pública

•

Peticiones por los suscriptores:

mínimo de 1.000 € Competitivas y no competitivas

MERCADO PRIMARIO: VALORES DEL ESTADO

15

Emisión Bruta y Neta de O

b

-5.000 0 5.000 10.000 15.000 20.000

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005*

(*) Enero.

Oblig.10 años Bruto Oblig. 10 años Neto Oblig. 15-30 años Bruto Oblig. 15-30 años Neto Importes nominales en millones de euros

Fuente: Dirección General del Tesoro y Política Financiera

El Tesoro Público emite Obligaciones del Estado a 10 y 30 años. Hasta el 2005 también se emitían referencias a 15 años. Es el tramo más largo de la curva española

MERCADO PRIMARIO: VALORES DEL ESTADO

Uniendo las rentabilidades de todos los títulos emitidos por el Tesoro obtendríamos la curva de rentabilidad española, que nos daría para cada plazo el coste de financiación del Tesoro Público español

Curva de Rendimiento

1,50 2,00 2,50 3,00 3,50 4,00 4,50 5,00 5,50

3M 4M 5M 6M 9M 12M 2A 3A 4A 5A 7A 10A 15A 20A 30A %

4,93

4,20

23/02/05 23/02/04

MERCADO PRIMARIO: VALORES DEL ESTADO

17

C

P

Por ejemplo:

Los Bonos a tres años de vencimiento generarán una vez desagregados cuatro refrencias de strips (tres correspondientes a los tres cupones con vencimiento a la fecha de pago del cupón respectivo, los llamados cupones segregados y una cuarta con vencimiento en la fecha de amortización del Bono, el denominado principal segregado.

Son productos financieros muy sencillos, representan la separación de los cupones y el principal de un bono en sus flujos de manera independiente, dando lugar a inversiones financieras en productos con estructura cupón cero.

Los Bonos y Obligaciones con la calificación de Bonos segregables serán únicamente los que determine exclusivamente la DGTPF.

Las operaciones de segregación y reconstitución solamente podrán cursarse a Iberclear por aquellas entidades que autorice la DGTPF.

Es un mercado mayorista, por lo que cada operación de segregación/reconstitución deberá referirse a un importe nominal mínimo del Bono segregable de 500.000€

STRIP: separate trading of registered interest and principal

C

P

0 150 300 450 600 750

E04 F M A M J J A S O N D E05

0 5.000 10.000 15.000 20.000 25.000 Reconstitución Segregación bruta

A

S

Importes efectivos en millones de euros

Saldo segregado (escala derecha)

Fuente: Banco de España

19

el epígrafe "Deuda no negociable"

(*) Desde enero-99, los préstamos y la deuda asumida en euros y en monedas nacionales de la zona euro se incluyen bajo

(100,0%) (3,5%) (4,7%) (79,5%) (12,3%) 11,52 323,39 11,44 15,11 257,15 39,69 Ene-05 (100,0%) (3,5%) (4,7%) (80,2%) (11,6%) 11,93 319,15 11,17 15,12 255,88 36,99 2004 (100,0%) (10,7%) (4,5%) (63,5%) (21,3%) 10,27 280,12 29,95 12,57 177,84 59,75 1998 (100,0%) (8,4%) (9,9%) (50,8%) (30,8%) 9,38 229,36 19,37 22,75 116,63 70,61 1995 Saldo cuenta del Tesoro en el B.E. Total deuda

bruta Emisiones

internacionale s y deuda en

divisas (*) Deuda no negociable y otros Bonos y Obligacion es del Estado Letras del Tesoro Fecha

Importes nominales en millardos de euros

Volumen de Deuda del Estado en Circulación

Se aprecia la mayor importancia relativa de los Bonos y Obligaciones con respecto a las Letras

MERCADO PRIMARIO: VALORES DEL ESTADO

•

El Tesoro puede emitir Letras del Tesoro, Bonos y Obligaciones del Estado mediante tres

métodos o instrumentos:

– Subasta española u holandesa modificada: es el método utilizado con carácter general para la emisión de los instrumentos de deuda pública doméstica en euros.

– Oferta Pública: en la que el Tesoro comunica las condiciones de la emisión y recibe las demandas de los participantes (asimilable al concepto de Tap sigue utilizado por la DSTA holandesa)

– Métodos competitivos entre una serie de entidades autorizadas: es en este último método o procedimiento donde enmarcaríamos la sindicación o aseguramiento de emisiones, que ha sido muy utilizado por diversos Tesoros para la emisión de los primeros tramos de sus nuevas series de emisión on the run.

•

Las Letras, Bonos y Obligaciones se emiten a través de subastas de resolución “a la

española” u “holandesa modificada”. Esta denominación se debe a que este especial sistema

de subastas cuenta con aspectos específicos de las subastas de precio uniforme (a la

holandesa) y de las competitivas (americanas o de precio múltiple).

MERCADO PRIMARIO: SISTEMAS DE EMISÓN

21

Subastas

vs. Sindicaciones o colocaciones privadas.

Las

subastas

favorecen la competencia y la trasparencia en el procedimiento

de emisión. Si se cuenta con una demanda elevada y diversificada permiten la

colocación en las mejores condiciones.

Las

sindicaciones

son más adecuadas en los casos en que la subasta pueda

no asegurar la consecución inmediata de un importe elevado. Además, permite

controlar mejor la distribución final, tanto geográfica como por inversores.

Subastas

• Participantes (público general, colocadores autorizados o un grupo restringido de los mismos). El Banco de España actuará como agente

• Peticiones competitivas frente a no competitivas (cualquier persona física o jurídica puede formular peticiones competitivas o no comp). Las peticiones serán firmes (incumplimiento: responsabilidad + pérdida de cantidades aportadas como garantía-2% del nominal solicitado si no son titulares de cuenta o gestoras-).

• Valor mínimo de las ofertas: 1.000 euros. • Convocadas mediante Resolución

• Subastas de bonos: peticiones formuladas a precio limpio. • Subastas de Letras: peticiones realizadas en rentabilidad

• Resolución: Comisión 2 rep DG Tesoro+ 2 rep BdE; Intervención delegada DGT.

•Un 95% de la emisión se ejecuta mediante el procedimiento de subasta.

23

• La resolución de las subastas se efectuará por el Director General del Tesoro y Política Financiera a propuesta de una Comisión integrada por dos representantes de la DGTPF y dos representantes del Banco de España.

• Una vez recibidas todas las peticiones, tanto competitivas como no competitivas, el Tesoro procede a la resolución de la subasta. El procedimiento de resolución es una mezcla de los sistemas “holandés” o de precio uniforme y “americano” o de precio múltiple.

• En primer lugar, el Tesoro ordena todas las peticiones competitivas presentadas por orden descendente en precio. A partir de esto, el Director General a propuesta de la Comisión anterior determina el volumen nominal a emitir.

• Una vez fijado el volumen a emitir, se determina el precio mínimo aceptado o marginal, a partir del cual se calcula el tipo de interés marginal de la subasta. Este precio se expresará como porcentaje del valor nominal con tres decimales.

• Todas las peticiones no competitivas y las peticiones competitivas realizadas al precio mínimo (marginal) o superior se aceptan. Existe la posibilidad de realizar prorrateo de aquellas peticiones realizadas al precio marginal.

• A partir de las peticiones competitivas aceptadas se calcula el precio medio ponderado de la subasta que, al igual que el marginal, se expresará en porcentaje del nominal con tres decimales.

MERCADO PRIMARIO: SISTEMAS DE EMISÓN

•

La adjudicación de las peticiones se hará de la siguiente forma: 1)las peticiones realizadas al

precio marginal se adjudican a ese precio; 2) aquéllas realizadas a precio superior al precio

marginal pero inferior al precio medio ponderado se adjudican al precio pujado; 3) las

peticiones formuladas a precio superior al precio medio ponderado se adjudican al precio

medio ponderado.

•

Nota: En las subastas de Letras, formuladas en términos de tipos de interés: en este caso

todas las peticiones cuyo tipo de interés solicitado sea menor o igual al tipo de interés medio

ponderado se adjudicarán al precio equivalente a dicho tipo de interés medio. Las peticiones

en las que el tipo de interés solicitado sea mayor al tipo de interés medio ponderado e inferior

o igual al máximo aceptado se adjudicarán al precio equivalente al tipo de interés solicitado.

•

En ambos tipos de subastas (de precio y de tipo de interés) las peticiones no competitivas se

aceptarán en su totalidad, siempre que haya sido aceptada alguna petición no competitiva, y

el precio de adjudicación de los valores correspondientes a esta clase de peticiones será el

precio medio ponderado incrementado en el importe del cupón corrido.

MERCADO PRIMARIO: SISTEMAS DE EMISÓN

25

COMPETITIVAS

101,000 102,930 5,211 1 270 0,012000 9,614000 102,930 102,930 5,211 9.895.690,20 100,240 102,170 5,313 1 271 10,000000 19,614000 102,170 102,171 5,313 20.039.811,02 100,230 102,160 5,315 1 272 10,000000 29,614000 102,165 102,166 5,314 30.255.330,92 100,220 102,150 5,316 1 273 20,000000 49,614000 102,157 102,158 5,315 50.684.562,76 100,210 102,140 5,317 2 275 65,000000 114,614000 102,146 102,147 5,316 117.074.506,54 100,200 102,130 5,319 3 278 135,000000 249,614000 102,137 102,138 5,318 254.949.142,36 100,190 102,120 5,320 4 282 195,000000 444,614000 102,129 102,130 5,319 454.082.374,20

100,180 102,110 5,321 5 287 120,000000 564,614000 102,125 102,126 5,319 576.613.990,12

100,170 102,100 5,323 8 295 470,000000 1.034,614000 102,113 102,114 5,321 1.056.482.837,88 100,160 102,090 5,324 2 297 90,000000 1.124,614000 102,111 102,112 5,321 1.148.363.645,84 100,150 102,080 5,326 3 300 133,000000 1.257,614000 102,108 102,109 5,322 1.284.129.757,78 100,140 102,070 5,327 2 302 105,000000 1.362,614000 102,105 102,106 5,322 1.391.302.969,72

MERCADO PRIMARIO: SISTEMAS DE EMISÓN

En función de las características de la sindicación, el Tesoro solicita propuestas

a sus Creadores de Mercado. En las propuestas deben desglosarse todos los

detalles de la oferta: comisiones, estructura propuesta del sindicato,

distribución geográfica propuesta para la distribución del bono

El Tesoro selecciona a las entidades directoras de la emisión (joint

book-runners) y, de acuerdo con ellas, determina la estructura del sindicato, el timing

de la misma y los pasos que se seguirán hasta la emisión final ( pre-marketing

de la emisión, con posible realización de road-shows, determinación de las

zonas geográficas y del tipo de inversores prioritarios, determinación preliminar

de la horquilla en la que se situará el precio, documentación de la emisión y

procedimientos de pago…)

MERCADO PRIMARIO: SISTEMAS DE EMISÓN

27

Finalizado el pre-marketing (roadshows, investor conference calls) de la emisión, se

realiza una indicación más afinada sobre la horquilla de precios en la que se espera

emitir y sobre el volumen esperado de la emisión (lo que se denomina “price tallk) y

después se “abren los libros” de la emisión sindicada y, tanto las entidades

directoras, como las que figuran en los otros niveles (co-lead managers y selling

group) van integrando las peticiones de sus clientes en dicho libro. Estos libros suelen

ser “libros electrónicos” de manera que el emisor puede ver en cada momento las

ofertas que van entrando.

Tras dos o tres días de recepción de ofertas, se cierran los libros y el emisor decide el

precio y el volumen. Además, se seleccionan las ofertas en función de otros criterios

como el tipo de inversor del que se trate y su área geográfica de procedencia.

Finalmente, se realiza la emisión, adjudicándose los bonos e ingresándose el dinero.

MERCADO PRIMARIO: SISTEMAS DE EMISÓN

•

Segundas Vueltas. Desde 1991, existe la posibilidad de desarrollar una segunda vuelta en las

subastas de Deuda del Estado a la que sólo pueden acudir de forma exclusiva los Creadores

de Mercado de Deuda Pública.

– En Bonos y Obligaciones: Los Creadores de Mercado que cumplan determinadas condiciones podrán acceder en exclusiva a una segunda vuelta de las subastas de Bonos y Obligaciones del Estado que se desarrollará entre la resolución de la subasta y las doce horas del segundo día hábil posterior al de la celebración de la subasta. Durante esta segunda vuelta los creadores podrán presentar peticiones que serán adjudicadas al precio medio ponderado redondeado resultante de la fase de subasta. El importe que el Tesoro emitirá como máximo en la segunda vuelta para cada bono será del 24% del nominal adjudicado en la fase de subasta de ese mismo bono

– En Letras del Tesoro: Los Creadores de Mercado de Letras que cumplan determinadas condiciones podrán acceder en exclusiva a una segunda vuelta de la subasta de Letras del Tesoro que se desarrollará entre la resolución de la subasta y las doce horas del día hábil posterior al de la celebración de la subasta. Durante esta segunda vuelta, estos Creadores podrán presentar peticiones que serán adjudicadas al precio marginal resultante de la fase de subasta. El importe que el Tesoro emitirá como máximo en la segunda vuelta para cada Letra será del 12% nominal adjudicado en la fase de subasta de esa misma Letra.

MERCADO PRIMARIO: SISTEMAS DE EMISÓN

29

AGENDA

• Mercado Primario

9Agentes y Funcionamiento

9Títulos emitidos por el Tesoro Público

9Sistemas de emisión

• Mercado Secundario

9Operaciones

9

Ámbitos de negociación y funcionamiento

9

Creadores de Mercado

MERCADO SECUNDARIO: OPERACIONES

• Operaciones de compraventa simple al contado: la liquidación de las operaciones se acuerda dentro de los cinco días hábiles siguientes a la fecha en que se contrató la operación.

• Operaciones de compraventa simple a plazo: la liquidación de las operaciones tiene lugar después del quinto día hábil desde que se contrató la operación. Lo habitual es que esta fecha coincida con la fecha de vencimiento de los contratos de futuros estándar (tercer miércoles de los meses de marzo, junio, septiembre y diciembre). Las condiciones de la operación deben ser comunicadas al Banco de España, no pudiendo ser modificadas posteriormente.

• Operaciones dobles: Las partes contratantes acuerdan cerrar simultáneamente dos operaciones simples, una de compra y otra de venta, ya sea la primera al contado y la segunda a plazo o las dos a plazo. El comprador de la primera operación será el vendedor de la segunda y viceversa. Se distinguen dos modalidades:

– Simultáneas: el comprador tiene plena disponibilidad de los valores adquiridos, con independencia de la fecha en que se ha contratado la operación de retorno, puesto que no hace falta devolver el mismo activo sino uno similar.

31

- Operaciones Simultáneas: El comprador tiene la plena disponibilidad de

los valores adquiridos, con independencia de la fecha en la que se ha

contratado la operación de retorno, y consecuentemente, puede vender los

valores mediante cualquier tipo de operación.

- Repos: el comprador temporal solamente puede vender los valores en

“repo” hasta la fecha del pacto inicial.

Repo: El propietario de un valor lo vende a un comprador, a un precio establecido, conveniendo con él, en el mismo momento, su recompra en una fecha intermedia entre la de la venta y la de la amortización.

Además, la venta inicial ha de producirse antes del quinto día hábil siguiente al de la contratación (al igual que en las operaciones de contado).

Comprador A

Vendedor B

Compra temporal inicial por A a B _{Reventa final por A} Vencimiento del activo

t₀ fecha de contratación t₁ fecha de término

t₂

Venta temporal inicial por B a A Recompra final por B

A fecha fija: compra (venta) en t₀de un activo y se pacta en t₀su venta (compra) en t1 (t₀-t₁> 5 días) Plazo del pacto de recompra

33

Comprador

Vendedor

Compra a vencimiento _{Venta a vencimiento} Vencimiento del activo

t₀ t₁

t₂

Venta a vencimiento Compra a vencimiento

Operación a plazo t₁t₂pactada en t₀

Dimensión temporal de la operación al contado realizada en t₀

Simultánea: El propietario de un valor lo vende a un comprador, a un precio establecido, conveniendo con él, en el mismo momento, su recompra en una fecha intermedia entre la de la venta y la de la amortización.

Además, la venta inicial ha de producirse antes del quinto día hábil siguiente al de la contratación (al igual que en las operaciones de contado).

Condiciones de registro en Iberclear:

Repo es más restrictivo>> el comprador de un repo puede efectuar

operaciones de venta repo siempre que las fechas de éstas no superen

nunca la fecha de retracto.

En los repos no existe riesgo de que el comprador no haga frente a su

obligación de devolver el valor en la fecha de retracto (debe garantizarse

que la cuantía por devolver no excede de las tenencias seguras de valores

homogéneos en la fecha de devolución).

MERCADO SECUNDARIO: OPERACIONES

35

La diferencia fundamental es la disponiblidad de los valores por el comprador. El que

compra en simultánea puede vender el valor a vencimiento o en Repo a una fecha

posterior a la de reventa incial. En el caso del Repo, la venta tendría que realizarse

antes de que venza el Repo.

Las simultáneas son operativamente equivalentes a los Repos de los mercados

europeos. De ahí, que se asimile simultánea a Repo. No obstante, desde el punto de

vista legal no son exactamente iguales pues la legislación internacional (ISMA) no

asimila simultáneas a Repos

MERCADO SECUNDARIO: OPERACIONES

MERCADO SECUNDARIO: ÁMBITOS DE NEGOCIACIÓN Y

FUNCIONAMIENTO

•

La negociación la podemos dividir en tres grupos:

– Tercer escalón: reúne la operativa entre los Miembros de Mercado con sus clientes o terceros, es decir entre quienes son titulares de cuenta en Iberclear y quienes no tienen esta consideración.

– Segundo escalón: recoge la operativa entre los Miembros del Mercado directa o a través de intermediario. En cualquier caso, las partes de la contrapartida son conocidas en este ámbito de negociación.

– Primer escalón o mercado ciego: en este ámbito sólo negocian los denominados Miembros del Mercada, a través de las plataformas de electrónicas de negociación, en donde en principio, no se revela la identidad de la contrapartida. Actualmente se desarrolla a través de los Sistemas Organizados de Negociación locales (Senaf y MTS España) po en sus equivalentes internacionales (EuroMTS, Brokertec o Bondvision). Hoy en día la liquidez se concentra en este ámbito, en el que además los Creadores de Mercado se comprometen a mantener cotizaciones de compra y de venta de todos los valores segregables.

37

MERCADO SECUNDARIO: ÁMBITOS DE NEGOCIACIÓN Y

FUNCIONAMIENTO

Funcionamiento del sistema de cotización centralizada o “mercado ciego”

Dealers

Plataformas de

Negociación

precios de compra y

venta en cada momento Otros miembros del mercado

Dealers

Brokers

Dealers

Dealers

SLBE

Cotización

en firme Mejores precios

Cotización en firme Mejores precios Mejores precios Cotización en firme 2º escalón

Fuente: Elaboración propia y Manual de Sistema Financiero Español de Parejo, Cuervo, Rodríguez y Calvo

Cotización

Segundo Escalón

40,5%

Brokertec

1,0% _EuroMTS

15,6%

Senaf 42,9% 2001

EuroMTS 5,7% Segundo

Escalón 74,1%

Senaf

8,0% MTS España

12,2%

Enero 2005

Brokertec 0,04%

Negociación de Bonos y Obligaciones

Mercado Electrónico y Segundo Escalón

39

Procedimiento para la obtención de la condición

•Ser titular de cuenta de valores a nombre propio en la Central de Anotaciones (Sociedad de Sistemas, Iberclear). •Cumplir los requisitos en la dotación de recursos técnicos y humanos, así como cumplir las condiciones económicas y jurídicas necesarias para ser considerados miembros con plenas facultades en, al menos, uno de los sistemas organizados de negociación electrónica.

•Actuar durante u período mínimo de un mes demostrando con su actividad en el mercado primario y secundario que existe compromiso con el mercado de Deuda Pública semejante al que se requiere para el conjunto de Creadores de Mercado.

Requisitos de acceso

Enviar una solicitud al Director General del Tesoro y Política Financiera, indicando la intención de la entidad de cumplir con las obligaciones existentes para acceder a tal condición.

Entregar una memoria en la que se expongan los medios técnicos y humanos para la realización de la actividad.

La condición de Creador de Mercado la otorga, en un plazo máximo de 3 meses, la DGTPF, con un informe previo del Banco de España, siempre que la experiencia de la entidad en la negociación de Deuda Pública sea considerada suficiente y se garantice que la compensación y liquidación de su operativa se desarrollará de forma eficiente y segura. Asimismo, se tendrá en cuenta el número total de creadores existentes y su distribución geográfica, así como la actividad de suscripción, cotización y distribución de Deuda Pública española del solicitante.

Creadores de Mercado de Bonos y Obligaciones Creadores de Mercado de Letras del Estado

Creadores de Mercado de Bonos y Obligaciones Creadores de Mercado de Letras del Estado

•Participación en las subastas del Tesoro.

•Acceso a las segundas vueltas, adjudicadas al precio medio ponderado de la subasta.

•Segregación y reconstitución de valores de Deuda del Estado

•Otras operaciones de gestión y colocación de deuda, como operaciones de permuta financiera y emisiones en divisas.

•Recibir la información sobre la política de financiación del Tesoro.

•Participación en la fijación de los objetivos de emisión de instrumentos del Tesoro a medio y largo plazo.

•Representación en la Comisión Asesora del Mercado de Deuda Pública, conjunta con los creadores del •Acceso a las segundas vueltas, para aquellos que

cumplan unas mínimas condiciones de actividad en el mercado.

•Operaciones de gestión de Deuda y Tesorería, como el acceso en exclusiva a las subastas de liquidez del Tesoro.

•Recibir información acerca de la política de financiación del Tesoro.

•Participación, en su caso en la fijación de objetivos de emisión de instrumentos del Tesoro a corto plazo.

•Representación en la Comisión Asesora del Mercado de Bonos y Obligaciones del Estado.

Derechos

Derechos

41

Creadores de Mercado de Bonos y Obligaciones Creadores de Mercado de Letras del Estado

•Participación en la subasta de Bonos y Obligaciones, por un valor mínimo del 3% de la cantidad adjudicada, a rentabilidades no superiores a la correspondiente al precio marginal menos dos puntos básicos.

•Garantizar la liquidez del mercado secundario, cotizando en el mercado a unos diferenciales máximos de demanda-oferta y volúmenes mínimos cotizados y un porcentaje mínimo de tiempo de cotización en pantalla.. •Aportar la información que el Tesoro pueda solicitar sobre el mercado de Deuda en general y sobre la actividad del Creador en el mismo.

•Asegurar el buen funcionamiento del mercado, respetando las obligaciones operativas que se establezcan.

•Participación en la subasta de Letras, por un valor mínimo del 3% de la cantidad adjudicada, a rentabilidades no superiores a la correspondiente al precio marginal menos dos puntos básicos.

•Garantizar la liquidez del mercado secundario, cotizando en el mercado, al menos, cinco horas diarias y a unos diferenciales máximos de demanda-oferta y volúmenes mínimos cotizados.

•Aportar la información que el Tesoro pueda solicitar sobre el mercado de Deuda en general y sobre la actividad del Creador en el mismo.

•Asegurar el buen funcionamiento del mercado, respetando las obligaciones operativas que se establezcan.

Obligaciones

Obligaciones

AGENDA

• Mercado Primario

9Agentes y Funcionamiento

9Títulos emitidos por el Tesoro Público

9Sistemas de emisión

• Mercado Secundario

9Operaciones

9

Ámbitos de negociación y funcionamiento

9

Creadores de Mercado

43

• El mercado de Deuda Pública español es uno de los más líquidos y transparentes de la Zona euro

• El óptimo desarrollo de la política económica durante los últimos años unido a un buen comportamiento de las finanzas públicas han permitido a la Deuda Española alcanzar la mejor calificación de las principales agencias de rating (Standard & Poor´s, Moody´s y Fitch Ibca)

• Este buen desarrollo se ha trasladado a una reducción del diferencial entre los bonos benchmark españoles y los principales de la Zona euro

• En el mercado primario: el Tesoro español no encuentra problemas en la colocación de sus títulos dado el buen funcionamiento del sistema de creación de mercado así como la elevada demanda que existe de los Valores del Tesoro

• En el mercado secundario la negociación es muy transparente y el mercado es muy líquido como denotan unos bid-offer spread muy cerrados

• A pesar de este óptimo panorama, todavía existen ciertos retos…

MUCHAS GRACIAS POR VUESTRA ATENCIÓN

Matías Viola Ochoa

Consejero Técnico de la S.G de Financiación y de Gestión de Deuda Pública

DG Tesoro y Política Financiera