Contactos
Samuel David García T.
[email protected]
Martha Lucía Muñoz Ramírez
[email protected]
Acta de Comité Técnico No: 96
Fecha de Comité Técnico: 22 de mayo de 2008
2 de 13
2NDA EMISIÓN DE BONOS ORDINARIOS FIDEICOMISO CONCESIÓN
AUTOPISTA BOGOTÁ-GIRARDOT S. A.
BRCINVESTORSERVICESS.A. Revisión Periódica
Bonos Ordinarios - Serie A: $120.000 millones, Serie B: $100.000
millones Serie B: AA (Doble A) Serie A: AAA (Triple A)
La información contenida en este documento se basa en el modelo de proyección financiera suministrado por el agente estructurador, Estructuras en Finanzas S. A., actualizado a diciembre del 2007 y las tensiones a que fue sometido por parte de BRC Investor Services S. A., el informe de la compañía fiduciaria del proyecto (Fiduciaria de Occidente) a Marzo del 2008, el contrato de Concesión (incluidos los Otrosís 1 al 9 y 15) suscrito entre el Instituto Nacional de Concesiones y la sociedad Concesión Autopista Bogotá-Girardot, el acta de Junta Directiva No. 20 y 28 de la sociedad Concesionaria, el contrato de Fiducia (incluidos los Otrosís 1 al 2), y el prospecto de colocación incluyendo los adendos del 1 al 3.
CARACTERÍSTICAS DE LOS TÍTULOS
Títulos: Bonos Ordinarios a la Orden
Emisor: Fideicomiso No. 3-4-1318 Concesión Autopista Bogotá-Girardot S.A
Monto total emisión: $220.000.000.000,oo
Series: Serie A: $120.000.000.000,oo Serie B: $100.000.000.000,oo
Monto colocado: Serie A: $100.000.000.000,oo
Serie B: $0
Tasa cupón: Serie A: IPC + 5% T. V.
Serie B: Tasa Fija o Tasa Variable (en cuyo caso será IPC + Spread) Periodicidad de pago de intereses: Trimestre vencido
Fecha de emisión: Serie A: Marzo de 2006
Fecha de vencimiento: Serie A: 20 de Octubre del 2015
Serie B: 20 de Octubre del 2020
Administrador: Depósito Centralizado de Valores
Compañía Fiduciaria: Fiduciaria de Occidente S. A.
Agente estructurador: Estructuras en Finanzas S. A.
Hechos Relevantes1
El 20 de septiembre del 2005 el Instituto Nacional de Concesiones INCO y la Sociedad Concesión Autopista Bogotá-Girardot S. A. firmaron el Otrosí No. 8 del contrato de concesión No. GG-040-20042, el cual extendía el alcance
de las obras a construir y las actividades a realizar por el concesionario, particularmente el mejoramiento de la capacidad del trayecto uno (Bosa- Soacha); así como su adecuación al Sistema de Transporte Masivo; la ampliación de doble calzada del trayecto El Paso – San Rafael (trayecto 11); la inclusión del trayecto 12 (El Paso - Girardot), y la construcción de obras complementarias
1 Con base en la información remitida por Fiduciaria de Occidente (en su
calidad de administradora y vocera del patrimonio autónomo) y por el concesionario.
2 Cuyo objeto principal es el de la construcción, rehabilitación, operación
y mantenimiento del proyecto vial Bosa – Soacha – San Rafael, correspondiente al trayecto de la Autopista Bogotá – Girardot.
como puentes peatonales y pasa ganados, entre otros. El valor estimado por el concesionario para la ejecución de estas obras adicionales fue de $164.000 millones en agosto del 2005 incluido IVA3, con lo que el ingreso esperado4 fue
modificado e incrementado de $882.000 millones a $2.953.728 millones.
El parágrafo de la cláusula décima del otrosí 8 estipula que: “El Gobierno Nacional, antes del inicio de las obras de la presente modificación, podrá destinar recursos del Presupuesto General de la Nación para el pago de las mismas, caso en el cual las partes revisarán el valor del Ingreso Esperado y el Término de Ejecución del Contrato de Concesión.”
3 La información detallada del valor y características de las obras
adicionales se encuentra contenida en el Otrosí No.8 al contrato de Concesión Autopista Bogotá – Girardot.
4 Ingreso Esperado: es la suma propuesta por el concesionario como
Segunda Emisión de Bonos Ordinarios Fideicomiso Concesión Autopista Bogotá-Girardot S. A.
La calificación de riesgo de BRC INVESTOR SERVICES S. A. - Sociedad Calificadora de Valores - es una opinión técnica y en ningún momento pretende ser una recomendación para comprar, vender o mantener una inversión determinada; la información contenida en esta publicación ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por ello no asumimos responsabilidad por errores, omisiones o por resultados derivados del uso de esta información.
3 de 13 De acuerdo con lo anterior, y mediante la firma del Otrosí
15 llevada a cabo el día 21 de diciembre del 2007, el Instituto Nacional de Concesiones ejerció la opción contractual de optar por el pago de las obras adicionales y de los costos de operación y mantenimiento causados hasta diciembre de 2007 (de acuerdo a lo estipulado en el punto 3 del anexo 1 del Otrosí 15) con cargo a los recursos del Presupuesto General de la Nación, obras que se valoraron en $199.930 millones a precios corrientes, y que serían consignados en un único desembolso que realizaría el INCO en una subcuenta especial del Fideicomiso creada para tal efecto, la cual sería de libre destinación y uso del concesionario.
Así mismo, se determinó que el valor a retribuir al concesionario por la operación y mantenimiento de dichas obras durante el plazo original de la concesión, asciende a la suma de $421.854 millones que serán sufragadas con un incremento en el ingreso esperado del contrato original ($882.000 millones), hasta por la suma de $1.202.676 millones5.
El 21 de febrero del 2008 el INCO pagó al concesionario la suma estipulada en el Otrosí 15, recursos que fueron recibidos en el fideicomiso del proyecto a través de una subcuenta especial de libre disposición y uso del concesionario. El 26 de febrero el concesionario, en su calidad de fideicomitente, instruyó a la Fiduciaria (como administradora y vocera del fideicomiso) para que procediera a trasladar la suma de $129.930,8 millones a la subcuenta principal por concepto de aportes de equity realizados por este, en los términos establecidos en el contrato de concesión, los cuales se encuentran establecidos en el respectivo contrato de Fiducia Mercantil y los Prospectos de Emisión de Bonos. De los recursos remanentes del Otrosí 15, $45.700 millones fueron repartidos entre los socios de la concesión6 mientras que
los $24.300 restantes se encuentran en el fideicomiso a disposición del concesionario.
5 La reducción en el ingreso mínimo esperado de $2,9 billones (Ingreso
Mínimo Esperado luego del Otro sí 8) a $1,2 billones (Ingreso Mínimo Esperado luego del Otro sí 15) es resultado del prepago del Gobierno Nacional por concepto de las obras adicionales ejecutadas por el concesionario. Dado que el Gobierno debía reconocerle al concesionario una tasa de rendimiento sobre los recursos asignados por éste para los mencionados trabajos, al haberse pagado anticipadamente las obras incorporadas en el Otro sí 8 se disminuye el valor mínimo que el Gobierno Nacional deberá retribuirle al concesionario.
6 El prepago realizado por el Gobierno Nacional obedece a las obras
adicionales estipuladas en el Otro Sí No. 8 efectivamente ejecutadas por el concesionario. En este sentido, los recursos del prepago son de libre disposición del concesionario quien decidió aportar como equity la porción mayoritaria ($129.930 millones) y distribuir entre sus socios $45.700 millones.
El hecho de haber incrementado el equity del proyecto a través de la destinación de los recursos recibidos del INCO por concepto del Otrosí 15 indica el compromiso de los accionistas, además de mejorar la sostenibilidad y estabilidad financiera del proyecto. Este dinero está siendo utilizado actualmente por el concesionario para adelantar obras de construcción, y en consecuencia se estima la culminación adelantada de la doble calzada de la vía Bogotá-Girardot, lo que generará un crecimiento del tráfico de la vía y de los ingresos por concepto de peajes.
1. Fundamentos de la calificación
El Comité Técnico de BRC Investor Services S. A. – Sociedad Calificadora de Valores – mantuvo la calificación AAA (Triple A) a la Serie A de los Bonos Ordinarios Fideicomiso Concesión Autopista Bogotá-Girardot S. A y la calificación de AA (doble A) a la serie B de la misma emisión.
La calificación de la segunda emisión de bonos ordinarios concesión autopista Bogotá – Girardot se encuentra fundamentada en el positivo desempeño operacional y financiero del proyecto; el cual ha sido evidenciado en el comportamiento creciente del tráfico de la vía y en su baja volatilidad; en el aporte anticipado y mayor (respecto a lo exigido en el contrato de concesión) de recursos de capital por parte de los socios de la concesión; en el adecuado avance de la gestión de tierras y de las obras de construcción
(varios de los trayectos se encuentran adelantados respecto al cronograma inicial); en el pago oportuno de los aportes del INCO al proyecto y en el cumplimiento de todos los indicadores de gestión
estipulados en los prospectos de la primera y segunda emisión de bonos ordinarios.
Durante el año 2007 el Tráfico Promedio Diario (TPD) consolidado de la vía presentó un crecimiento de 6,50%, mientras que a Marzo del 2008 esta cifra se ubicaba en 8,70%, la más alta desde que se tiene información oficial de la vía. Este comportamiento obedece principalmente al auge turístico de la zona; al incremento de la actividad comercial en el puerto de Buenaventura (asociado al desempeño de la economía colombiana); y a la apertura de la doble calzada de los tramos 10 y 11 (Melgar – Girardot) que ha motivado a un mayor número de viajeros a usar la carretera dadas sus mejores condiciones y menor tiempo de viaje.
Segunda Emisión de Bonos Ordinarios Fideicomiso Concesión Autopista Bogotá-Girardot S. A.
La calificación de riesgo de BRC INVESTOR SERVICES S. A. - Sociedad Calificadora de Valores - es una opinión técnica y en ningún momento pretende ser una recomendación para comprar, vender o mantener una inversión determinada; la información contenida en esta publicación ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por ello no asumimos responsabilidad por errores, omisiones o por resultados derivados del uso de esta información.
4 de 13 mismo, las perspectivas económicas del país,
especialmente en el tema de la firma de Tratados de Libre Comercio, y particularmente con países como Estados Unidos, Canadá y la Unión Europea, generarían un crecimiento de la actividad de los puertos marítimos, incluido el de Buenaventura, con su respectivo impacto sobre el tráfico pesado del corredor vial que se comunica con Bogotá.
La calificadora ha ponderado positivamente el hecho de que la Autopista Bogotá-Girardot históricamente ha presentado un nivel de tráfico creciente, con alto volumen y baja volatilidad. Así mismo, la importancia de dicha vía para la infraestructura nacional y para la actividad comercial y los beneficios de las obras construidas se convierten en motivantes para incrementar el número de vehículos que transitan la vía, lo que se traduce en una perspectiva favorable sobre el desempeño financiero del Proyecto vial Bosa-Granada-Girardot.
A pesar que se estima baja la probabilidad de que el tráfico de la vía presente un comportamiento decreciente, BRC realizó pruebas de tensión sobre el modelo de proyección financiera con el objetivo de determinar la fortaleza del proyecto para cumplir con sus obligaciones financieras aún bajo escenarios de estrés.En este sentido, el indicador de cobertura mensual del servicio de deuda7 se
mantuvo por encima de 1,2 veces, aún bajo coyunturas de decrecimiento en el tráfico. En este punto es importante mencionar que desde el inicio del proyecto este indicador ha sido en promedio de 2,69 veces con un mínimo de 1,4 veces y un máximo de 4,02 veces.
La composición de los vehículos que transitan la vía constituye otra de las fortalezas del proyecto en la medida en que esta diversificado entre vehículos particulares (categoría I) y vehículos de carga
(categorías II-V) lo cual implica un tráfico recurrente de la vía que mitiga los efectos de estacionalidades vacacionales o desaceleramientos de la actividad comercial.
Los aportes de capital acumulados realizados por parte de los socios de la concesión a Marzo del 2008 fueron de $260.706 millones a precios del 20028,
con lo cual se cumple el requisito exigido en el contrato de concesión. Dichos aportes fueron realizados con cuatro años de antelación a lo estipulado en el mencionado contrato. Estos aportes están representados en el avance de las obras (dado que estas constituyen
7 (Flujo de Caja Libre + Caja Inicial + Emisión de Bonos + Crédito
Sindicado + Créditos con Terceros + Pagos INCO + Aportes de Capital)/Servicio de la Deuda
8 Fuente: Fiduciaria de Occidente S. A. Los valores se deflactan en el
momento en que se realiza cada aporte de acuerdo con la metodología contenida en el contrato de concesión.
aportes de equity en la medida en que los socios de la concesión son los mismos constructores) y en la capitalización de una parte del pago realizado por el INCO a través del Otro sí 15.
Contar con los recursos de equity por adelantado y en un monto superior al exigido por el contrato de concesión evidencia el compromiso de los accionistas y constituye una fortaleza para el proceso en términos de estabilidad y sostenibilidad financiera del proyecto vial Bosa-Granada-Girardot. Así mismo, implica el cumplimiento total del Indicador de Estructura de Capital consignado en el prospecto de colocación de la primera y segunda emisión de bonos.
Igualmente, el hecho que los accionistas hayan aportado la mayoría de los recursos procedentes del Otrosí 15 para el desarrollo de obras y otras actividades de la concesión facilita la terminación anticipada de los trabajos de construcción, lo cual beneficia al proyecto en la medida en que el tráfico aumenta, se acorta el periodo de erogaciones de capex (liberando una mayor cantidad de caja y mejorando las coberturas de deuda), y se puede alcanzar su tasa interna de retorno en un menor tiempo.
A su vez, de acuerdo con la información remitida por el concesionario, a Marzo del 2008 la adquisición de los predios necesarios para realizar las obras de ampliación y adecuación se encuentra en un porcentaje de avance cercano al 82% con lo cual se garantiza una disponibilidad casi total de los terrenos necesarios para el desarrollo de la ampliación y adecuación de la carretera.
Por su parte, los trabajos de construcción han avanzado por encima de lo inicialmente proyectado en los tramos 7 a 11 (aproximadamente Fusa – Girardot) lo que cobra especial relevancia si se tiene en cuenta que en estos trayectos se encuentra las obras que más demandan recursos como lo son las variantes de Fusa, la variante de Melgar y el túnel de Sumapaz, además de varios viaductos. Los trayectos más cercanos a Bogotá (1, 4, 5 y 6) han avanzado a un menor ritmo pero se espera que sean finalizados de acuerdo al cronograma de obra o inclusive con anticipación.
Durante el año 2007 se pusieron en operación los tramos 10 y 11 correspondientes al trayecto Melgar – San Rafael, incluido el viaducto sobre el río magdalena. Todo esto fue entregado con antelación al cronograma inicial de obra.
Segunda Emisión de Bonos Ordinarios Fideicomiso Concesión Autopista Bogotá-Girardot S. A.
La calificación de riesgo de BRC INVESTOR SERVICES S. A. - Sociedad Calificadora de Valores - es una opinión técnica y en ningún momento pretende ser una recomendación para comprar, vender o mantener una inversión determinada; la información contenida en esta publicación ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por ello no asumimos responsabilidad por errores, omisiones o por resultados derivados del uso de esta información.
5 de 13 cuyo saldo al 31 de marzo de 2008 era de $23.114
millones, suficientes para realizar los desembolsos correspondientes al primer ($6.850 millones) y segundo pago ($13.900). La disponibilidad de estos recursos esta supeditada al cumplimiento de los aportes mínimos de equity por parte del concesionario (ya completados) y a la recepción y aprobación por parte de la interventoría de los trayectos 10 y 8 que se espera se de durante el segundo semestre del presente año y primer semestre del 2009 respectivamente.
Desde el inicio de la primera emisión (octubre del 2005), todos los indicadores de gestión
(endeudamiento de corto y largo plazo, cobertura de deuda, estructura de capital y límite de opex) estipulados en los prospectos de la primera y segunda emisión han sido cumplidos adecuadamente. Este hecho refleja el positivo desempeño de la concesión al mantener flujos de caja superavitarios para atender sus obligaciones financieras, además de un adecuado control de costos operacionales y una fortaleza patrimonial significativa evidenciada en el indicador de estructura de capital.
Los principales riesgos de la concesión se encuentran asociados con el decrecimiento del tráfico de la vía, con retrasos o sobrecostos en las obras de construcción o compras de predios, y en la presencia de riesgos geológicos, especialmente en el túnel de Sumapaz.
Como se mencionó anteriormente, el tráfico de la vía ha mostrado un desempeño positivo sostenido a través del tiempo con perspectivas positivas, las obras han sido ejecutadas de acuerdo al cronograma y han sido adelantadas en algunos tramos, y los predios requeridos han sido adquiridos en su mayoría. El túnel de Sumapaz muestra un avance significativo (cercano al 70%) y la excavación fue concluida sin que se evidencien riesgos geológicos importantes que puedan llegar a afectar su finalización.
2. Activo Fuente de Pago
El activo fuente de pago de la emisión lo constituye el Proyecto Vial Bosa-Granada-Girardot (en adelante el Proyecto), que por sus características particulares constituye uno de los proyectos de infraestructura más importantes para el país.
El Proyecto que forma parte del corredor vial Bogotá-Buenaventura, se encuentra localizado en los departamentos de Cundinamarca y Tolima, y cuenta con una longitud aproximada de 125 kilómetros. El objeto del Proyecto es la construcción de una segunda calzada que inicia entre Bosa y Soacha, y termina en San Rafael donde finaliza la variante de Girardot. Por las condiciones físicas
de la vía, el Proyecto incluye la construcción de un Túnel (Túnel de Sumapaz), con doble carril para servir el tráfico en el sentido Girardot-Bogotá9. El proyecto está dividido en
11 trayectos10 previamente definidos en el contrato de
Concesión.
Adicionalmente, en septiembre del 2005 fue firmado el Otrosí número 8 al Contrato de concesión, con el fin de ampliar las obras a desarrollar, dado que existían necesidades en las comunidades adyacentes al Proyecto, pero el Gobierno no contaba con los recursos suficientes para solventarlas. De esta forma, dichas obras, entre las cuales se incluye la adecuación al Sistema Transmilenio en el Municipio de Soacha, fueron anexadas al Proyecto para ser desarrolladas por el mismo Concesionario.
De acuerdo con el Otrosí 15 al Contrato de Concesión, el valor actualizado de las obras adicionales (Otrosí 8) ejecutadas por el concesionario y de las obras por ejecutar fue de $194.558,76 millones y el reconocimiento de los costos de operación y mantenimiento causados hasta diciembre del 2007 fue de $5.372,05 millones.
Gráfica 1. Mapa del Proyecto
Fuente: Concesión Bogotá- Girardot y Estructuras en Finanzas.
Por su localización, el proyecto hace parte de uno de los corredores viales que comunican el centro del país (incluyendo Bogotá) con sus puertos marítimos, facilitando el intercambio de productos entre regiones y convirtiéndose en una de las principales entradas y salidas de mercancías del exterior al centro del país y viceversa.
9 Prospecto de emisión y colocación. Página 55.
10 Trayectos 1 y 4 al 11: Construcción de segundas calzadas, variantes y
obras complementarias.
Trayectos 2 y 3: Rehabilitación y mejoramiento en los pasos urbanos de Fusagasugá y Melgar.
Segunda Emisión de Bonos Ordinarios Fideicomiso Concesión Autopista Bogotá-Girardot S. A.
La calificación de riesgo de BRC INVESTOR SERVICES S. A. - Sociedad Calificadora de Valores - es una opinión técnica y en ningún momento pretende ser una recomendación para comprar, vender o mantener una inversión determinada; la información contenida en esta publicación ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por ello no asumimos responsabilidad por errores, omisiones o por resultados derivados del uso de esta información.
6 de 13 Por esta razón, esta obra cobra especial importancia para
el desarrollo de la infraestructura nacional, particularmente cuando se tiene en cuenta la coyuntura actual en la cual se están negociando Tratados de Libre Comercio con Estados Unidos y la Unión Europea, entre otros.
Este trayecto también se ha caracterizado por ser una de las vías turísticas más importantes del país. Lo anterior, se ve reflejado en el Tráfico Promedio Diario (en adelante TPD) de los últimos años (recaudados a través de los peajes de Chinauta y Chusacá), el cual registra no sólo un volumen superior al de otras vías, sino también una menor volatilidad.
Como se observa en el Gráfico 2, durante el año 2007 el tráfico de la vía registró el mayor incremento desde que se tiene información oficial (1994) lo que obedece principalmente a tres razones: el positivo desempeño de la economía colombiana reflejado en un mayor tránsito de vehículos de carga desde y hacia Buenaventura; el aumento de la actividad turística a lo largo de la vía (lo cual se evidencia en el auge de la construcción de condominios, hoteles y otros centros de entretenimiento), y la apertura de la doble calzada de los tramos 10 y 11 (Melgar-Girardot) que ha motivado un mayor uso de la autopista en la medida en que ésta se encuentra en mejores condiciones y el tiempo de viaje se ha reducido.
Gráfico 2. Evolución TPD. Concesión Bogotá Girardot (1997-Marzo del 2008)
16.235
13.116 13.670
10.435
8.000 9.000 10.000 11.000 12.000 13.000 14.000 15.000 16.000 17.000
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 Chusacá Chinauta
Fuente: Concesión vial Autopista Bogotá – Girardot. A marzo del 2008. Cálculos y Gráficos: BRC Investor Services S. A. En número de vehículos.
Conforme se vayan habilitando nuevos tramos de la doble calzada del proyecto, se espera que el tráfico mantenga una tendencia creciente dada la reducción en el tiempo de viaje y las mejores condiciones de la vía, debido a la mayor amplitud, separadores, señalización, etc. Adicionalmente, la continuidad de la doble calzada hasta Buenaventura motivará al transporte comercial y a un mayor número de personas a viajar con más frecuencia desde o hacia destinos más alejados, por lo que se reducirá
sustancialmente el tiempo de viaje. Este puede ser el caso de las ciudades de Ibagué, Neiva, Cali o Pasto, entre otras. Igualmente, la mayor seguridad de las vías nacionales, y particularmente de esta vía, ha sido un factor favorable en el comportamiento del tráfico de la concesión.
La composición de los vehículos que transitan la vía constituye otra de las fortalezas del proyecto en la medida en que esta diversificado entre vehículos particulares (categoría I) y vehículos de carga (categorías II-V) lo cual implica un tráfico constante de la vía mitigando los efectos de estacionalidades vacacionales o desaceleramientos de la actividad comercial.
De otra parte, los socios que conforman la sociedad Concesión Autopista Bogotá-Girardot cuentan con amplia experiencia en el negocio de la construcción de infraestructura. En efecto, los accionistas son las firmas Álvarez y Collins (25%), Vergel y Castellanos (25%), Alejandro Char Chajub (25%), MNV (12,5%) y Gas Kpital (12,5%), todas ellas acreditaron para la licitación experiencia en diferentes tipos de proyectos que incluyen proyectos de concesiones, construcción de vías nuevas, mantenimiento y rehabilitación de vías existentes, construcción de viviendas, pasando por infraestructura para servicios públicos, sedes deportivas y centros comerciales.
La calidad técnica y financiera de los socios reviste especial importancia en la medida en que la construcción de las obras en su mayoría será realizada por los mismos socios accionistas. No obstante, lo anterior se hará mediante subcontratos con valores establecidos previamente (a precio cerrado), razón por la cual, el riesgo de sobre costo de ejecución de obra, recae principalmente en la firma de ingeniería prestadora del servicio. Sin embargo, de presentarse algún incumplimiento en la entrega o la calidad de las obras por parte de los constructores, el proyecto podría verse afectado al experimentar retrasos o sobrecostos, situación que hasta el momento no se ha presentado.
3. La Concesión
El Proyecto pertenece a las “concesiones de Tercera Generación”, lo cual constituye una fortaleza desde el punto de vista de asignación de riesgos y previsión financiera.
Segunda Emisión de Bonos Ordinarios Fideicomiso Concesión Autopista Bogotá-Girardot S. A.
La calificación de riesgo de BRC INVESTOR SERVICES S. A. - Sociedad Calificadora de Valores - es una opinión técnica y en ningún momento pretende ser una recomendación para comprar, vender o mantener una inversión determinada; la información contenida en esta publicación ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por ello no asumimos responsabilidad por errores, omisiones o por resultados derivados del uso de esta información.
7 de 13 concesionario en su propuesta licitatoria”11. Este concepto
constituye un incentivo para el Concesionario, toda vez que su Tasa Interna de Retorno (TIR) será mayor en la medida en que se agilice la terminación del Proyecto.
Una característica de este tipo de proyectos, es que la adquisición de predios es responsabilidad del concesionario, esto en muchos casos permite que la gestión se realice de forma más rápida.
En las Concesiones de tercera Generación los diseños (con los cuales se realiza la planeación de las obras) son desde un principio mucho más detallados (en comparación con las concesiones de primera y segunda generación), lo cual mitiga parcialmente el riesgo de construcción ante imprevistos o riesgos geológicos. En efecto, de acuerdo con el CONPES 3045 (que establece los lineamientos generales de dichas concesiones): “dado que muchos de los problemas presentados por las concesiones de 1era y 2nda Generación obedecen a una conceptualización de los proyectos desde la etapa de diseño que no contempla una optimización de la operación, se recomienda incorporar, en el momento de inicio de los proyectos, la evaluación de las alternativas del proyecto desde un punto de vista que integre los aspectos técnicos, de operación, económicos y ambientales”.12
De la misma forma, a diferencia de las concesiones de 1era y 2da generación, en las concesiones de 3era generación no hay un tráfico mínimo garantizado. No obstante, en el presente contrato de Concesión celebrado con el INCO se contemplan dos mecanismos de liquidez adicionales, los cuales comprenden el soporte parcial por reducción de ingresos y devaluación, y el soporte por riesgo geológico, que se constituyen en fortalezas del proyecto.
4. Fuentes de financiación del proyecto
Adicionalmente a los ingresos operacionales representados por el cobro de los peajes en los dos puntos de recaudo, el proyecto cuenta con las siguientes fuentes de financiación:
4.1 Aportes de capital
Los aportes de capital son realizados por parte de los socios; dichos desembolsos son un prerrequisito para obtener los aportes del INCO consignados en el contrato de concesión. Lo anterior constituye una fortaleza adicional que refuerza la autofinanciación del proyecto. En este sentido, es fundamental que los socios tengan la capacidad financiera adecuada para llevar a cabo los aportes de capital requeridos.
11 Documento CONPES 3045. 12 Documento Conpes 3045 página 13.
El contrato de Concesión de la vía Bogotá-Girardot establece que dichos aportes deben sumar un total de $85.000 millones (en precios constantes de diciembre del 2002), los cuales se deben desembolsar de la siguiente manera:
Aporte requerido (en
millones de pesos) Plazo para el aporte
12,500
A más tardar en el mes 12 de la etapa de construcción (Agosto de 2006)
15,500
A más tardar en el mes 24 de la etapa de construcción (Agosto de 2007)
38,000
A más tardar en el mes 36 de la etapa de construcción (Agosto de 2008)
19,000
A más tardar en el mes 48 de la etapa de construcción (Agosto de 2009) Fuente: Contrato de concesión.
De acuerdo con la información suministrada por la compañía Fiduciaria de Occidente (en su calidad de vocera y administradora del fideicomiso emisor), los aportes de capital acumulado a Marzo del 2008 eran de $260.706 millones a precios del 200213 con lo cual se cumple en más
de tres veces el requisito exigido en el contrato de concesión además de haberse realizado con más de un año de antelación a lo estipulado. Es importante mencionar que los aportes están constituidos por una porción en efectivo y por una porción en obras de construcción (toda vez que los constructores son los mismos socios).
El hecho de contar con los recursos de equity por adelantado y en un monto superior al exigido por el contrato de concesión, evidencia el compromiso de los accionistas y constituye una fortaleza para el proyecto en términos de estabilidad y sostenibilidad financiera. Así mismo, supone el cumplimiento del Indicador de Estructura de Capital estipulado en el prospecto de colocación de la primera y segunda emisión de bonos.
4.2 Aportes del INCO
Según el Contrato de Concesión mencionado, el Gobierno nacional debe realizar aportes por un valor de $64.550 millones, pagados en la medida en que el Concesionario entregue adecuadamente (es decir, con las especificaciones técnicas requeridas) cada uno de los trayectos mencionados de la vía, y previo desembolso de los aportes de capital por parte de los socios. El INCO desembolsará sus recursos de la siguiente manera:
13 Fuente: Fiduciaria de Occidente S. A. Los valores se deflactan en el
Segunda Emisión de Bonos Ordinarios Fideicomiso Concesión Autopista Bogotá-Girardot S. A.
La calificación de riesgo de BRC INVESTOR SERVICES S. A. - Sociedad Calificadora de Valores - es una opinión técnica y en ningún momento pretende ser una recomendación para comprar, vender o mantener una inversión determinada; la información contenida en esta publicación ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por ello no asumimos responsabilidad por errores, omisiones o por resultados derivados del uso de esta información.
8 de 13
Valor del Aporte Requisitos para el desembolso
$ 6,850
Cuando el Trayecto Número 10 se haya completado, y se haya realizado el primer aporte de capital por parte de los socios.
$ 13,900
Cuando el Trayecto Número 6 se haya completado, y se haya realizado el segundo aporte de capital por parte de los socios.
$ 23,500
Cuando el Trayecto Número 4 se haya completado, y se haya realizado el tercer aporte de capital por parte de los socios.
$ 20,300
Cuando el Trayecto Número 5 se haya completado, y se haya realizado el cuarto aporte de capital por parte de los socios.
Fuente: Contrato de Concesión.
El INCO ha realizado adecuada y oportunamente sus aportes al proyecto, los cuales se encuentran provisionados en la subcuenta del fideicomiso “Pagos Inco” cuyo saldo al 31 de marzo de 2008 era de $23.114 millones, suficientes para realizar los desembolsos correspondientes al primer ($6.850 millones) y segundo pago ($13.900). La disponibilidad de estos recursos esta supeditada al cumplimiento de los aportes mínimos de equity por parte del concesionario (ya completados) y a la recepción y aprobación por parte de la interventoría de los trayectos 10 y 8 que se espera se de durante el segundo semestre del presente año y primer semestre del 2009 respectivamente.
4.3 Endeudamiento
9 Endeudamiento financiero
Actualmente el proyecto cuenta con el siguiente endeudamiento financiero:
Endeudamiento Monto (En millones de pesos)
Primera Emisión de Bonos $ 150.000 Serie A de la Segunda Emisión de Bonos $ 100.000
Total $ 250.000
El límite de endeudamiento de largo plazo establecido en el prospecto de la primera emisión es de $270.000 millones con lo que actualmente el proyecto podría adquirir endeudamiento adicional de largo plazo por $20.000 millones.
Con los recursos de equity que entraron al patrimonio autónomo por concepto del Otrosí No. 15 ($130.000 millones) se suple la necesidad de la emisión de la serie B de los bonos objeto de la presente calificación, lo cual indica la suficiencia de recursos para el desarrollo de las obras remanentes y fortalece la autosostenibilidad financiera del proyecto.
Vale la pena anotar que se había analizado la posibilidad de poner en consideración de los tenedores de los bonos de la primera emisión la ampliación del límite de endeudamiento financiero de largo plazo de $270.000 millones a $370.000
millones para de esta manera dar lugar a la emisión de la serie B, la cual estaría subordinada al resto del endeudamiento financiero (Primera emisión de bonos, Serie A de la segunda emisión y crédito sindicado). Sin embargo, dada la entrada de los recursos del mencionado Otrosí, y de acuerdo con la información del concesionario, no se está planeando sacar al mercado la serie B de la segunda emisión autorizada por $100.000 millones.
9 Crédito subordinado
La estructura financiera inicial de la concesión prevé un préstamo subordinado14. Este crédito, por sus
características (es un préstamo de los socios al proyecto y por tanto no constituye un endeudamiento financiero), puede ser considerado como un semi equity.
El pago de intereses de dicho crédito se llevaría a cabo cuando se haya cancelado el 85% de la deuda financiera (Emisión de bonos y Crédito Sindicado) y cuando el valor presente del Flujo de Caja Libre sobre el saldo de la deuda financiera sea superior a 1,7 veces. Por su parte, su capital sería cancelado una vez se haya amortizado el 100% de la deuda financiera (primera y segunda emisión de bonos ordinarios y crédito sindicado). La distribución de dividendos tendrá lugar siempre y cuando se cumplan las condiciones necesarias para el pago de intereses del préstamo subordinado.
A pesar que esta alternativa estaba planteada en la estructura inicial de financiación, se estima que de acuerdo con la entrada al proyecto de los recursos provenientes del Otro sí 15, no será necesario el desembolso del crédito subordinado. No obstante, si fuese requerido, los accionistas de la concesión han mostrado a través de sus aportes de capital su compromiso y capacidad financiera.
5. Cumplimiento de los indicadores de gestión
De acuerdo con el prospecto de emisión y colocación, el proyecto debe cumplir con los siguientes indicadores de gestión:
5.1 Endeudamiento de Largo Plazo:
La concesión no podrá “contratar y/o garantizar, endeudamiento de largo plazo distinto del correspondiente a las emisiones de bonos, al crédito sindicado y al crédito de proveedores, que tenga como resultado que la deuda de largo plazo (superior a un año) sea mayor a $270.000 millones”.
14 Es decir, recursos adicionales de capital aportados por los accionistas
Segunda Emisión de Bonos Ordinarios Fideicomiso Concesión Autopista Bogotá-Girardot S. A.
La calificación de riesgo de BRC INVESTOR SERVICES S. A. - Sociedad Calificadora de Valores - es una opinión técnica y en ningún momento pretende ser una recomendación para comprar, vender o mantener una inversión determinada; la información contenida en esta publicación ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por ello no asumimos responsabilidad por errores, omisiones o por resultados derivados del uso de esta información.
9 de 13 A la fecha de este reporte, el endeudamiento financiero de
largo plazo del proyecto era de $250.000 millones correspondientes a la primera emisión de bonos ($150.000 millones) y a la serie A de la segunda emisión ($100.000 millones).
5.2 Indicador de Cobertura de Deuda:
De la misma forma, se ha establecido que el “Flujo de Caja Libre más la Caja Inicial más (i) los desembolsos por concepto de endeudamiento y/o colocaciones de bonos, (ii) Pagos del Inco y/o (iii) aportes de capital realizados por los accionistas (Equity), sobre el Servicio de la Deuda anual debe ser superior a 1,2 veces, calculados trimestralmente con el promedio móvil de los últimos 12 meses”. En este punto, cabe resaltar que de acuerdo con la información suministrada por Estructuras en Finanzas S. A., aún bajo los escenarios de tensión calculados por BRC Investor Services (los cuales plantean un decrecimiento del Tráfico Promedio Diario superior al peor presentado históricamente, durante los años 1998-2002) los niveles de cobertura de deuda permanecen en niveles superiores a 1.2 veces en todos los trimestres. Esto cobra especial importancia, dado que indica que la Concesión podrá cumplir oportunamente con las obligaciones referentes al pago de capital e intereses de la 1era y 2nda Emisión.
De acuerdo con la información suministrada por Fiduciaria de Occidente (en su calidad de vocera y administradora del fideicomiso emisor), el mencionado indicador se ha cumplido adecuadamente:
Sep-07 Oct-07 Nov-07 Dic-07 Ene-08 Feb-08 Mar-08
3,61
3,68 3,71 3,70 3,68 4,03 3,67
5.3 Endeudamiento Financiero de Corto Plazo:
El concesionario debe “mantener, durante la vigencia de los Bonos, un nivel de endeudamiento financiero de corto plazo (menor a un año) inferior a $10.000 millones”. A Marzo del 2008, la Concesión no tenía endeudamiento financiero de corto plazo. Así mismo, de acuerdo a las proyecciones financieras, la Concesión no tiene presupuestado adquirir un endeudamiento superior al consignado en el prospecto.
5.4 Indicador de Estructura de capital del proyecto15:
Igualmente, la Concesión debe mantener una relación adecuada entre el patrimonio y el pasivo financiero. Es así
15
Para efecto de este indicador, los bonos serie B corresponden a aquellos efectivamente suscritos a la fecha del cálculo del indicador, sin incluir el monto de los intereses capitalizados.
como el prospecto incluye un indicador que refleja dicha situación, de la siguiente manera:
Indicador = Equity + Préstamo subordinado + Bonos serie B Equity + Préstamo subordinado + Bonos serie B + Pasivo Financiero
El mínimo valor de este indicador está consignado en la siguiente tabla:
Fecha de corte 31-Ag-06 31-Ag-07 31-Ag-08 31-Ag-09 31-Ag-10 31-Ag-11 31-Ag-12
Porcentaje mínimo 15% 28% 40% 45% 47% 50% 55%
Fuente: Prospecto de Emisión y Colocación Primera Emisión de Bonos Ordinarios Fideicomiso Autopista Bogotá- Girardot.
En este punto, cabe resaltar que durante los dos primeros años de la Concesión, el indicador será bajo en comparación con los demás años, porque supone el desembolso total de los bonos desde el principio. No obstante, es importante anotar que dicha situación presentará una evolución favorable a partir del tercer año, dado que la relación entre los aportes de capital y el valor del endeudamiento financiero mejorarán, de acuerdo con los plazos establecidos en el contrato de Concesión para el aporte de capital. Este hecho se vio reforzado por los recursos provenientes del Otrosí No. 15 y aportados por los accionistas como equity en el mes de febrero del 2008, lo cual tuvo un efecto directo sobre el indicador tal como se puede apreciar en la siguiente tabla:
Sep-07 Oct-07 Nov-07 Dic-07 Ene-08 Feb-08 Mar-08
39,18% 38,55% 40,52% 41,00% 42,00% 55,00% 57,00%
Como se puede apreciar en el indicador de estructura de capital, el proyecto siempre ha estado por encima de lo requerido por el prospecto de emisión y actualmente cuenta con un nivel de equity inclusive superior al exigido para el último año de la etapa de construcción (2012). Como se mencionó anteriormente, este hecho es ponderado positivamente en términos del cumplimiento de los condicionamientos financieros y de sostenibilidad del proyecto.
5.5 Indicador de Costos
Con el fin de llevar a cabo un seguimiento sobre los ingresos y egresos de la Concesión, el prospecto de emisión y colocación incluye un indicador de costos definido de la siguiente manera: “los Costos de Operación / Ingresos de Peajes < 20%, calculado semestralmente con el promedio móvil de los últimos 12 meses. Se entenderán por Costos de Operación, los incluidos en el instructivo para el manejo del OPEX16, los cuales se relacionan en la
siguiente tabla:
Segunda Emisión de Bonos Ordinarios Fideicomiso Concesión Autopista Bogotá-Girardot S. A.
La calificación de riesgo de BRC INVESTOR SERVICES S. A. - Sociedad Calificadora de Valores - es una opinión técnica y en ningún momento pretende ser una recomendación para comprar, vender o mantener una inversión determinada; la información contenida en esta publicación ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por ello no asumimos responsabilidad por errores, omisiones o por resultados derivados del uso de esta información.
10 de 13
Administración Comisiones
Seguros Costos emisión bonos
Otros
Policía de carreteras Centros de control y operación Operación de vehículos Estaciones de pesaje Peajes
CEGESA
Intervenciones parciales Administración vial Intervenciones de
emergencia
Mantenimiento túnel y operación
Interventoría
Mantenimiento Túnel
Interventoría Administración
Operación
Plan manejo ambiental y monitoreo
Mantenimiento
Fuente: adendo 3 al prospecto de emisión y colocación de la segunda emisión de bonos ordinarios fideicomiso concesión autopista Bogotá – Girardot S. A. mediante el cual se recogen los adendos 1 y 2 anteriores y se realizan modificaciones al prospecto de emisión y colocación de la emisión.
Y como Ingresos de Peaje: Los ingresos recibidos por la Concesionaria derivados del pago de los Peajes (dicho término se define en el Contrato de Concesión)”.
El indicador de costos se ha mantenido dentro del rango previsto como consta en la siguiente tabla:
Sep-07 Oct-07 Nov-07 Dic-07 Ene-08 Feb-08 Mar-08
16,41% 16,39% 16,77% 14,22% 14,07% 14,19% 14,59% Fuente: Fiduciaria de Occidente S. A.
6. Egresos del Proyecto:
El proyecto tendrá los siguientes egresos:
6.1 Gastos de Operación y Mantenimiento (OPEX): El contrato de concesión establece que el Concesionario deberá realizar mantenimiento periódico y rutinario de la vía, así como la operación (la cual incluye el recaudo de peajes) durante la vida de la concesión. A marzo del 2008 los egresos por este concepto ascendieron a $54.594,97 millones17 lo cual está por debajo de las proyecciones
realizadas previamente en 26,77%.
6.2 Inversiones de Capital (CAPEX): las inversiones, comprenden la construcción de la segunda calzada de dos carriles en varias etapas, paraderos, puentes peatonales, dos variantes, el Túnel de Sumapaz y dos puentes de concreto, entre otros. A Marzo del 2008, el rubro ejecutado por este concepto ascendió a $476.339,91 millones situándose por encima de lo presupuestado al inicio de la Concesión. Esto se explica porque el concesionario ha realizado la ejecución anticipada de algunos tramos consumiendo recursos de manera más rápida. Sin embargo, en la medida en que las obras sean entregadas
17 Sin incluir predios. Información reportada por Fiduciaria de Occidente
(en su calidad de vocera y administradora del fideicomiso emisor).
con anterioridad a las fechas establecidas en el contrato de concesión, así mismo se verán reducidas las inversiones en construcción en periodos posteriores. Dado que los contratos de construcción entre el Concesionario y los constructores se han realizado a precios fijos (y con las especificaciones técnicas requeridas) el riesgo de sobre costo se mitiga.
De la misma forma, los sistemas de recaudo de peajes cuentan con un alto grado de tecnología y estandarización de operaciones, lo cual esta evidenciado en la identificación automática de la categoría de los vehículos, en el control sistematizado y personal de los recaudos, y en el transporte de los valores recolectados. Estos factores mitigan el riesgo operacional al que se encuentra expuesto el proyecto.
7. Administración de Flujo de Caja del Patrimonio Autónomo.
De acuerdo con la cláusula 28 del Contrato de Concesión, el Concesionario constituyó un “Patrimonio Autónomo, mediante la celebración de un contrato de fiducia mercantil irrevocable de garantía, administración y pagos, el cual se encargará de administrar la totalidad de recursos del proyecto vial”18. Dicho Fideicomiso, administrado por
Fiduciaria de Occidente, está compuesto mediante Fondos con destinación específica para cada uno de los rubros mencionados, los cuales se han provisionado de acuerdo a lo estipulado en el Contrato de Fiducia. Lo anterior establece una estructura que mitiga parcialmente los riesgos de liquidez del proyecto. Específicamente, el Fideicomiso cuenta con las siguientes subcuentas:
7.1 Subcuenta de Excedentes del INCO: En donde se depositarán los recursos por concepto de los excedentes de las subcuentas de interventoría, predios, pago de comisión de éxito, entre otros. A Marzo del 2008, el saldo de esta cuenta era de $1.335,14 millones.
7.2 Subcuenta de Interventoría: En dicha cuenta se depositarán los recursos para el pago de Interventor de acuerdo al contrato de Concesión. A Marzo del 2008, el saldo de esta cuenta era de $4.536,39 millones.
7.3 Subcuenta de Pagos del INCO: Corresponde a la subcuenta en donde el INCO desembolsará los aportes estipulados en el Contrato de Concesión. Esta subcuenta se manejará de forma totalmente independiente a las demás subcuentas del Fideicomiso. A Marzo del 2008, el valor de esta subcuenta era de $23.114,3 millones.
18 Prospecto de Emisión de Bonos Ordinarios Fideicomiso Concesión
Segunda Emisión de Bonos Ordinarios Fideicomiso Concesión Autopista Bogotá-Girardot S. A.
La calificación de riesgo de BRC INVESTOR SERVICES S. A. - Sociedad Calificadora de Valores - es una opinión técnica y en ningún momento pretende ser una recomendación para comprar, vender o mantener una inversión determinada; la información contenida en esta publicación ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por ello no asumimos responsabilidad por errores, omisiones o por resultados derivados del uso de esta información.
11 de 13 7.4 Subcuenta de Predios: En donde depositan los recursos
necesarios para la adquisición de predios. A marzo del 2008, el valor de la subcuenta de predios era de $3.125,36 millones.
7.5 Subcuenta Transitoria: Es la subcuenta en donde se depositará el porcentaje de recaudo de peaje “en caso de que el INCO o el Interventor así lo ordene, en caso de presentarse incumplimiento en la entrega a satisfacción de las Obras (…)”.19
7.6 Subcuenta Principal ($101.411,51 millones a marzo del 2008). Esta subcuenta comprende:
9 Provisión de Fondo de Opex (Operación y Mantenimiento), de acuerdo a lo consignado en el contrato de Fiducia.
9 Provisión de Fondo de Capex (inversiones de capital).
9 Provisión del Fondo de Reserva, que se hará de manera tal que, en el caso de la emisión de Bonos, “la Fiduciaria, mensualmente, de conformidad con lo previsto en el prospecto, reservará la alícuota correspondiente al pago trimestral de intereses de tal forma que cuente con el valor correspondiente para el pago de intereses con un mes de antelación a la fecha de pago de intereses”20; de la misma forma, se
provisionará en cuotas mensuales iguales el pago de capital con 24 meses de anticipación. De esta forma, se cuenta con la totalidad de los recursos necesarios para realizar el pago un mes antes de la fecha estipulada y obliga al Concesionario a aportar los recursos faltantes si llegado el plazo, los fondos no se encuentran en los niveles estipulados.
7.7 Subcuenta de excedentes: A marzo del 2008 contaba con un saldo de $1.335,14 millones.
7.8 Subcuenta especial cláusula 29: A marzo del 2008 contaba con un saldo de $215,07 millones.
8. Riesgos asociados a la emisión
8.1 Riesgo de construcción
Uno de los principales riesgos asociados a los proyectos de infraestructura lo constituye la eventual existencia de sobrecostos de construcción (ocasionados por mayor requerimiento de recursos humanos y/o técnicos o por retraso en la entrega de las obras), especialmente en
19 Idem.
20 Prospecto de Colocación.
aquellos tramos de mayor complejidad. En el caso particular de la presente concesión, el mayor riesgo asociado a la construcción se encuentra localizado en el Túnel unidireccional de Sumapaz con una longitud de 4,15 kilómetros.
Con el propósito de mitigar este riesgo, la cláusula 23 del contrato de concesión establece un soporte por riesgo geológico, el cual será provisionado con recursos del INCO en el fondo de Contingencias Estatales (actualmente administrado por la Fiduciaria Previsora). El propósito de este soporte es el de cubrir costos superiores al 110% del valor técnico del túnel contemplado contractualmente, y que se originen por causas diferentes a errores de diseño o construcción atribuibles al concesionario, caso en el cual será éste el responsable de aquellos.
Es importante mencionar que a la fecha los avances en la construcción del túnel de Sumapaz se encuentran alrededor del 70% (aún cuando el momento para entregarlo se había presupuestado en julio del 2011) y la etapa de excavación ya se encuentra próxima a finalizar, sin que se haya encontrado ningún riesgo geológico sustancial que pudiese afectar la culminación adecuada y oportuna de la obra.
La ejecución de las obras se realiza mediante contratos a precio cerrado, razón por la cual, el riesgo de sobrecosto recae en gran medida en las firmas de ingeniería contratadas para tal fin. No obstante, los principales constructores de las obras son los mismos accionistas del proyecto, quienes cuentan con una amplia experiencia y reconocimiento en este tipo de obras, lo cual mitiga parcialmente el riesgo de construcción.
Sin embargo, de presentarse algún incumplimiento en la entrega o la calidad de las obras por parte de los constructores, el proyecto podría verse afectado al experimentar retrasos o sobrecostos, situación que hasta el momento no se ha presentado.
El proyecto cuenta con ingresos por concepto de peajes desde el inicio de la etapa de Preconstrucción21, ya que los
trabajos se realizan sobre una vía que ya está en funcionamiento. Igualmente, dado que las obras son en su mayoría adyacentes a los carriles existentes, no se han presentado cierres totales de la carretera lo que garantiza la continuidad en el tráfico y consecuentemente en los ingresos de los peajes. A futuro se espera que la vía
21 En general los proyectos de infraestructura bajo el esquema de
Segunda Emisión de Bonos Ordinarios Fideicomiso Concesión Autopista Bogotá-Girardot S. A.
La calificación de riesgo de BRC INVESTOR SERVICES S. A. - Sociedad Calificadora de Valores - es una opinión técnica y en ningún momento pretende ser una recomendación para comprar, vender o mantener una inversión determinada; la información contenida en esta publicación ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por ello no asumimos responsabilidad por errores, omisiones o por resultados derivados del uso de esta información.
12 de 13 permanezca abierta al tráfico de vehículos, durante toda la
etapa de construcción.
A Marzo del 2008, el cronograma de obras se había acelerado en algunos tramos, siendo especialmente notable el desarrollo de las obras de los tramos 10 y 11 (finalizados), la variante de fusa y el túnel de Sumapaz. De acuerdo con la información suministrada por el concesionario no se han presentado retrasos significativos en las los trabajos de construcción y no se estiman inconvenientes mayores que pudiesen demorar la adecuada culminación de las obras. Cabe aclarar que la etapa de construcción acaba en el año 2012.
8.2 Compra de predios
Otro de los principales factores que podría afectar el desempeño operativo y financiero del proyecto esta relacionado con los retrasos o sobrecostos en la adquisición de los predios adyacentes necesarios para la ampliación o adecuación de la vía. En este sentido, y de acuerdo con lo estipulado en el contrato de concesión, el proyecto Bogotá-Girardot aprovisionó en la subcuenta de predios del fideicomiso, con anterioridad al inicio de la etapa de construcción $30.701 millones ($27.961,05 millones en precios de Diciembre del 2002, lo cual fue superior al mínimo requerido contractualmente22) con el fin de realizar
la compra de los terrenos.
De acuerdo con la información suministrada por el Concesionario, el Proyecto Bogotá-Girardot ha realizado las compras de predios con el fin de ejecutar correctamente las obras, e inclusive las ha adelantado en algunos trayectos de entrega posterior. A continuación se presenta el porcentaje de predios adquiridos para cada tramo de la vía a Marzo del 2008 en donde se observa el avance en la gestión de terrenos:
22 El valor mínimo requerido según el contrato es $27.000 millones en
precios de Diciembre de 2002. El valor deflactado de la provisión fue calculado por Fiduciaria de Occidente de acuerdo con la metodología contenida en el contrato de concesión.
Gráfico 3 – Predios adquiridos por tramo a Marzo del 2008
0% 20% 40% 60% 80% 100%
Trayecto 1 Trayecto 2 Trayecto 3 Trayecto 4 Trayecto 5 Trayecto 6 Trayecto 7 Trayecto 7 Trayecto 8 Trayecto 9 Trayecto 10 Trayecto 11
Fuente: Concesión vial Autopista Bogotá – Girardot.
De otra parte, y con el objetivo de mitigar sobrecostos en la compra de los predios, el contrato de concesión estipula que si por alguna razón el valor de las propiedades fuera mayor a $36.000 millones (en precios del 2002), el INCO reembolsará a la Concesión el valor adicional en un plazo máximo de 18 meses luego del aporte por parte de la concesión23. Hasta el momento no se ha hecho uso de
esta opción en cuanto no se ha sobrepasado el valor provisionado para compra de predios. Sin embargo, es probable que ha futuro se haga uso de esta alternativa, dado que la subcuenta de predios del fideicomiso se ha ido consumiendo de acuerdo con el avance en la gestión predial. Este factor no constituye un riesgo adicional para el proyecto y la figura estipulada en el contrato de concesión mitiga inconvenientes que pudiesen ocasionar retrasos en la normal ejecución de las obras.
8.3 Disminución de los ingresos
Aunque el contrato de concesión establece que el concesionario asumirá el riesgo derivado de la reducción de ingresos y de las devaluaciones reales del peso durante la etapa de construcción, también establece que el INCO deberá proporcionar, durante los primeros nueve períodos semestrales contados desde el inicio de la etapa de construcción (agosto del 2005 – enero del 2010) en el caso del Soporte Parcial por Reducción de ingresos, y doce períodos semestrales (agosto del 2005 – agosto de2011) en el caso de Soporte Parcial por Reducción de devaluación, un apoyo que cubra dichos riesgos, de manera que cualquier desbalance respecto a los ingresos requeridos para cubrir eficientemente las obligaciones del Fideicomiso sean compensados. Específicamente, si los ingresos semestrales por concepto de peajes, son inferiores
Segunda Emisión de Bonos Ordinarios Fideicomiso Concesión Autopista Bogotá-Girardot S. A.
La calificación de riesgo de BRC INVESTOR SERVICES S. A. - Sociedad Calificadora de Valores - es una opinión técnica y en ningún momento pretende ser una recomendación para comprar, vender o mantener una inversión determinada; la información contenida en esta publicación ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por ello no asumimos responsabilidad por errores, omisiones o por resultados derivados del uso de esta información.
13 de 13 a los valores establecidos en la cláusula 24 del contrato de
concesión24, el INCO pagará al Concesionario un valor de
hasta $12.893 millones como soporte de ingreso y $7.784 millones como soporte cambiario, de acuerdo a lo aprobado por el Ministerio de Hacienda y Crédito Público en septiembre del 2003.
Como se comentó anteriormente, el tráfico promedio diario de la carretera Bogotá – Girardot ha mostrado una tendencia estable y creciente, por lo que no se estima probable el uso de los soportes parciales en el corto o mediano plazo. Sin embargo, este mecanismo constituye una garantía adicional para el proyecto. Hasta el momento, no se han presentado compensaciones por reducción en el tráfico de la vía.
24 Siempre y cuando el déficit de ingresos en dicho semestre no alcance
Segunda Emisión de Bonos Ordinarios Fideicomiso Concesión Autopista Bogotá-Girardot S. A.
Una calificación de riesgo emitida por BRC INVESTOR SERVICES S.A.- Sociedad Calificadora de Valores- es una opinión técnica y en ningún momento pretende ser una recomendación para comprar, vender o mantener una inversión determinada y/o un valor, ni implica una garantía de pago del título sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente. La información contenida en esta publicación ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por ello no asumimos responsabilidad por errores, omisiones o por resultados derivados del uso de esta información.
CALIFICACIONES DE DEUDA A LARGO PLAZO
Esta calificación se asigna respecto de instrumentos de deuda con vencimientos originales mayores de un (1) año. Las calificaciones representan una evaluación de la probabilidad de un incumplimiento en el pago tanto de capital como de sus intereses. En este sentido, establece la capacidad de pago de una institución en cuanto a sus pasivos con el público, considerando la calidad de los activos, la franquicia en el mercado, sus fuentes de fondeo, así como la estabilidad de sus márgenes operativos. También considera la estructura de manejo de riesgos financieros y la calidad de la gerencia. La calificación pueden incluir un signo positivo (+) o negativo (-) dependiendo si se aproxima a la categoría inmediatamente superior o inferior respectivamente.
Las calificaciones de deuda a largo plazo se basan en la siguiente escala:
Grados de inversión:
AAA Indica que la capacidad de repagar oportunamente capital e intereses es sumamente alta. Es la más alta categoría en grados de inversión.
AA Es la segunda mejor calificación en grados de inversión. Indica una buena capacidad de repagar oportunamente capital e intereses, con un riesgo incremental limitado en comparación con las emisiones calificadas con la categoría más alta.
A Es la tercera mejor calificación en grados de inversión. Indica una satisfactoria capacidad de repagar capital e intereses. Las emisiones de calificación A podrían ser más vulnerables a acontecimientos adversos (tantos internos como externos) que las obligaciones con calificaciones más altas.
BBB La categoría más baja de grados de inversión. Indica una capacidad aceptable de repagar capital e intereses. Las emisiones BBB son más vulnerables a los acontecimientos adversos (tanto internos como externos) que las obligaciones con calificaciones más altas.
Grados de no inversión o alto riesgo
BB Aunque no representa un grado de inversión, esta calificación sugiere que la probabilidad de incumplimiento es considerablemente menor que para obligaciones de calificación mas baja. Sin embargo, existen considerables factores de incertidumbre que podrían afectar la capacidad de servicios de la deuda.
B Las emisiones calificadas con B indican un nivel más alto de incertidumbre y por lo tanto mayor probabilidad de incumplimiento que las emisiones de mayor calificación. Cualquier acontecimiento adverso podría afectar negativamente el pago oportuno de capital e intereses.
CCC Las emisiones calificadas de CCC tienen una clara probabilidad de incumplimiento, con poca capacidad para afrontar cambio adicional alguno en la situación financiera.
CC La calificación CC se le aplica a emisiones que son subordinadas de otras obligaciones calificadas CCC y que por lo tanto contarían con menos protección.
D Incumplimiento.
