FI1 FO 08 II 07 CP SERFINCO RP 07

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Contactos: Ximena Jaramillo Correa

[email protected] María Soledad Mosquera [email protected]

Comité Técnico: 6 de septiembre de 2007 Acta No: 33

Una calificación de riesgo emitida por BRC INVESTOR SERVICES S. A. –Sociedad Calificadora de Valores– es una opinión técnica y en ningún momento pretende ser una recomendación para comprar, vender o mantener una inversión determinada y/o un valor, ni implica una

SERFINCO S. A.

COMISIONISTA DE BOLSA

Revisión periódica

BRC INVESTOR SERVICES S. A. RIESGO DE CONTRAPARTE

SERFINCO S. A. AA- (Doble A menos)

Millones de pesos a 30 de junio del 2007 Activos: $77.831; Patrimonio: $20.482; Pasivo: $57.349; Utilidad neta: $-544; Margen operacional: -1,40%; Margen neto: -3,21%;

ROE: -2,66%; ROA: -0,70%

Historia de la calificación Revisión periódica Sep-06:AA (Doble A) Revisión periódica Ago-05:AA (Doble A) Revisión periódica Ago-04:AA (Doble A)

La información financiera incluida en este reporte está basada en estados financieros auditados de los años 2004, 2005 y 2006 y no auditados a junio del 2007.

1. FUNDAMENTOS DE LA CALIFICACIÓN

El Comité Técnico de BRC Investor Services S. A. – Sociedad Calificadora de Valores –modificó la calificación de riesgo de contraparte a Serfinco S. A. de AA (doble A) a AA- (doble A menos).

La calificación asignada en riesgo de contraparte de AA-

(doble A menos) indica que la condición financiera,

capacidad operativa y posicionamiento en la industria son muy buenos, con excelentes antecedentes en el mercado y con debilidades no aparentes de manera inmediata. Las debilidades son bajas, pero las fortalezas no son neutralizadas de la misma manera que en las compañías calificadas en categorías más altas. La calificación incluye un signo negativo (-) debido a que se aproxima a la categoría inmediatamente inferior.

Entre los aspectos fundamentales que sustentan la calificación otorgada se encuentran los siguientes:

Es importante destacar la adecuada diversificación de los ingresos que históricamente han dependido en menor medida de la posición propia en comparación con el agregado del sector. En efecto, a junio del 2007 el 61,09% de las comisiones que percibió la compañía provinieron de la administración de fondos de valores y de portafolios de terceros, lo cual es consistente con su enfoque estratégico dirigido principalmente a clientes personas naturales y a pequeñas y medianas empresas, permitiéndole tener una base de ingresos con una moderada exposición a riesgos de mercado. Al cierre del primer semestre Serfinco generó el 6,21% del total de

comisiones del sector, superior al 5,88% del año anterior a la misma fecha.

Sin embargo, el valor agregado de la diversificación se contrarresta al no estar acompañado por márgenes de rentabilidad fuertes y una estructura de costos flexible. La utilidad acumulada de Serfinco al cierre del período de estudio fue negativa (-$544 millones) como resultado principalmente de la evolución de la base de gastos que con el tiempo se ha vuelto menos liviana, y en menor medida, por los menores ingresos del negocio de carry trade; los anteriores factores redujeron los indicadores de rentabilidad de la sociedad.

Dentro de los retos que enfrenta Serfinco está alcanzar un adecuado equilibrio financiero que favorezca la sostenibilidad y continuidad de su estrategia comercial, sin deteriorar la evolución de sus utilidades y el desempeño de los indicadores de rentabilidad. El éxito de este enfoque es relevante ante la consolidación de compañías existentes y la entrada de nuevos competidores en el mercado, particularmente en el mismo nicho en el que es líder la sociedad. Lo anterior a su vez le impone el desafío de desarrollar productos de inversión innovadores y acordes con las necesidades actuales del mercado que le permitan mantener el posicionamiento dentro de su segmento y su capacidad de pago.

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SERFINCO S. A. COMISIONISTA DE BOLSA

y creación de productos. Esto cobra mayor relevancia si se tiene en cuenta que las firmas comisionistas de bolsa dependen en gran medida de la calidad de su fuerza de trabajo y de la habilidad para mantener y formar profesionales comprometidos con el crecimiento y desarrollo de relaciones de largo plazo con los inversionistas, que le permitan tener una base de ingresos estable y mas aún ante el actual entorno altamente competitivo, la entrada de participantes internacionales y donde otras contrapartes tradicionalmente enfocadas en operaciones de posición propia han volcado su estrategia hacia los negocios de comisiones.

Los niveles de solvencia y los indicadores de liquidez de Serfinco disminuyeron durante el último año. Sin embargo, es importante mencionar que la sociedad cuenta con la suficiente liquidez para operar con los recursos disponibles en bancos y el portafolio de inversiones. Adicionalmente, posee una porción considerable de

acciones de la Bolsa de Valores de Colombia1_{, que cuando}

éstas sean valoradas a precios de mercado aumentarán de forma importante los recursos líquidos. A futuro se constituye en un desafío para la sociedad el retomar los niveles de solvencia observados en revisiones pasadas con el fin de contar con una mayor reserva de capital relativa para cubrir cualquier evento de pérdida no esperada y en la medida en que estos indicadores disminuyan, la firma tiene un menor margen para soportar cambios adversos en el mercado. Lo anterior cobra mayor relevancia ante la perspectiva del funcionamiento de nuevas áreas y negocios por parte del administrador.

Un aspecto positivo de Serfinco durante el último año lo constituye el continuo fortalecimiento tecnológico acompañado del apropiado manejo de los procesos y el idóneo capital humano bajo un esquema de prácticas de buen gobierno corporativo.

La compañía cuenta con políticas, estrategias, metodologías y aplicativos de control y administración para realizar un adecuado seguimiento a diferentes variables de riesgo. Dispone de órganos encargados de formular y evaluar estrategias de inversión y cuenta con manuales y herramientas que permiten medir y controlar riesgos de mercado, de crédito y de contraparte. De otro lado, la estructura tecnológica para la administración de las inversiones permite eficiencia en los procesos y una

apropiada gestión de portafolios.

Serfinco S. A. cuenta con planes de contingencia claramente definidos, con el propósito de salvaguardar sus sistemas de información y permitir

1_{A junio del 2007 Serfinco contó con el 5,22% del total de las Acciones} de la Bolsa de Valores de Colombia.

el normal desarrollo de sus actividades en situaciones adversas. Adicionalmente y como aspecto diferenciador positivo frente a otras comisionistas de bolsa, la compañía cuenta con servidores espejo en diferentes sucursales para realizar copias en línea de la información relevante para la continuidad de su operación.

2. ANÁLISIS DOFA

Fortalezas

Adecuada diversificación de las comisiones, lo cual mitiga la exposición a riesgos de mercado y genera mayor estabilidad en los resultados netos.

Importante base de clientes personas naturales. Consistencia en las políticas de inversión y de riesgo.

Perfil de riesgo conservador y bajo nivel de exposición del patrimonio a riesgos de mercado. Personal con amplio conocimiento de los mercados de capitales, tanto a nivel local como internacional. Amplia experiencia en la administración de fondos de valores y productos de banca privada.

Oportunidades

Creación de la gerencia de desarrollo de nuevos negocios, lo cual implica el crecimiento del negocio de comisiones como fuente de ingreso estable y atomizada.

Continuo desarrollo de innovaciones en la plataforma tecnológica que permita un control automático del middle sobre el front office.

Nueva ley de mercado de valores y creación de la cámara de compensación de contraparte que puede generar oportunidades de actuación frente al mercado.

Debilidades

Estructura de costos poco flexible para el nivel actual de ingresos.

Continua disminución de los indicadores de rentabilidad y márgenes de eficiencia operacional. Niveles de liquidez y solvencia inferiores en comparación con su grupo comparable.

Actuales prácticas de gobierno corporativo que no eliminan la dualidad de funciones entre las directivas, que a su vez son accionistas, y entre las máximas instancias decisorias y de control.

Limitada red de distribución, a pesar de la alianza con varios bancos y la apertura de nuevas oficinas.

Amenazas

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Debido a las pérdidas del sector y a la agresividad en especulación de algunas firmas del mercado, el gremio puede ser considerado como riesgoso para los inversionistas.

Ante los menores resultados del negocio de carry trade puede haber cada vez más participantes en el negocio de personas naturales.

Con el tratado de libre comercio existe una incertidumbre sobre los cambios que puedan afectar el mercado y los participantes.

Alta volatilidad y desempeño atípico del mercado.

3. DESCRIPCION DE LA COMPAÑIA

SERFINCO S. A. nació como un negocio perteneciente a la familia Rodríguez Ospina en 1967. En 1989 la compañía se transformó en una sociedad colectiva tras la vinculación de José Manuel Vélez Londoño como gerente y accionista con una participación del 50%. En 1995 la familia Rodríguez vendió su 50% al gerente de la sociedad y a otros socios, quedando el primero con el 60% de la propiedad de la firma. En 1997 Bancoop compró el 60% de las acciones de la firma comisionista, quedando José Manuel Vélez con el 29% de la propiedad y los otros socios con un 11%.

En 1999, Vélez Londoño lideró la compra del porcentaje de acciones en manos de Bancoop, mediante la selección de accionistas provenientes del grupo de directivos de ese entonces. La mayoría de los socios involucrados en la última transacción se habían vinculado a la empresa como directivos durante ese mismo año. Desde ese entonces la composición accionaria de la firma no ha cambiado de manera significativa y se distribuye de la siguiente manera:

Tabla 1. Composición accionaria

SOCIOS ACCIONES % PARTICIPACION

JOSE MANUEL VELEZ LONDOÑO 310.234 49,58%

NATALIA JARAMILLO 57.619 9,21%

MARIANA VELEZ JARAMILLO 41.208 6,59%

MARTIN VELEZ JARAMILLO 41.208 6,59%

SANTIAGO VELEZ LONDOÑO 35.956 5,75%

PAULA PAUCAR DE VILLEGAS 31.295 5,00%

JORGE IVAN ABREO GARCIA 25.635 4,10%

MARIA CRISTINA CASTRO JARAMILLO 15.402 2,46%

OTRAS PERSONAS NATURALES 67.167 10,72%

TOTAL 625.724 100%

Fuente: Serfinco S. A.

La junta directiva esta conformada por el presidente de la compañía, la gerente de la Unidad Estratégica de Negocios de Inversionistas y el gerente de la Unidad Estratégica de Negocios de Especulación, cada uno con sus respectivos suplentes. La participación directa en el proceso de toma de decisiones y formulación estratégica por parte de la junta directiva obedece a que tanto sus miembros principales como sus suplentes son accionistas; lo anterior si bien puede incentivar el nivel de compromiso de los funcionarios

y su estabilidad en la compañía, también puede restar independencia y menor valor agregado a la toma de decisiones.

A partir del cambio de estrategia Serfinco se organizó en

cuatro Gerencias Comerciales (UGA2_{, Industria de}

Inversionistas Individuales, Posición Propia, Nuevos Negocios) y tres Corporativas (Riesgos, Desarrollo y Gestión y Tecnología y Procesos), bajo un esquema de dos niveles, el Corporativo y el Competitivo. El primero crea contexto a las Unidades Estratégicas de Negocio, definiendo los negocios en los que debe participar y generando parámetros y procesos que faciliten y den soporte a la ejecución de los mismos; mientras el segundo, diseña e implementa las estrategias de negocio, buscando competitividad, con el fin de garantizar resultados exitosos y rentables para la firma.

Gráfico 1. Estructura Organizacional

Nueva área Junta Directiva

Presidente

Industria de Inversionistas Individuales

Regionales Mercadeo Desarrollo y Gestión

Unidad de gestión de Activos

Fondos Desarrollo y Estructuración Riesgo

Desarrollo de Nuevos Negocios

Corporativo Institucional Banca de Inversión Tecnología e

Informatica

Posición Propia Especulación Análisis Económico

N

IV

E

L C

O

R

P

O

R

A

TI

V

O NIV

E

L C

O

M

P

E

TI

V

O

Durante el 2007 se instauró el área de Desarrollo de Nuevos Negocios con el fin de atender a través de la evolución de nuevas líneas como banca corporativa, institucional y de inversión, otros nichos de mercado y diversificar las fuentes de ingreso de la compañía. Adicionalmente a lo anterior, Serfinco creó el Comité de

Conducta, integrado por miembros de la Gerencia de

Riesgos, la Gerencia de Gestión y Desarrollo y la Gerencia de Tecnología y Procesos, cuyo principal propósito es asegurar que al interior de la firma todos los funcionarios cumplan con las políticas y procedimientos establecidos en los diversos manuales e instructivos tanto internos como externos, y guarden un comportamiento ético y transparente.

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La actual estructura organizacional de la compañía está adecuadamente segregada y las funciones de sus áreas están claramente definidas. Por otra parte, si bien la junta directiva posee miembros con una amplia experiencia y trayectoria en el sector, la inclusión de integrantes externos no deja de ser una oportunidad en términos de buenas prácticas de gobierno corporativo.

4. LÍNEAS DE NEGOCIO

El enfoque estratégico implementado por Serfinco está dirigido principalmente a clientes personas naturales y a pequeñas y medianas empresas. El mantener y aumentar la participación de este mercado objetivo se constituye en un reto para la firma, dadas las actuales condiciones del mercado en donde las demás comisionistas del sector empiezan a mostrar un especial interés por este nicho, debido a que en éste pueden encontrar la estabilidad financiera que no lograron con la posición propia.

Serfinco Comisionista de Bolsa ofrece una amplia gama de productos a sus clientes dentro de los cuales se encuentran:

Banca corporativa, institucional y de inversión: esta es una nueva línea creada por la sociedad durante el último año. Está a cargo de la Gerencia de desarrollo de nuevos negocios que tiene como fin la expansión de Serfinco en el mercado, así como su crecimiento permanente y rentable a través de la creación de nuevos negocios. Hasta el momento sólo representa el 1,46% de los ingresos operacionales con $248 millones, pero se espera que para el 2008 ésta área genere recursos cercanos a los $2.800 millones.

Fondos de valores: la importancia que Serfinco le ha dado a la diversificación de los ingresos y el peso que las comisiones por administración de fondos representan al interior de la compañía, ha hecho que ésta se caracterice por su activo rol como administrador de portafolios colectivos de inversión, así como por su continuo desarrollo de productos innovadores. Es por esto que actualmente cuenta con una de las familias de fondos más grandes del sector bursátil, al tener dentro de su portafolio de productos a los fondos Olimpia, Esparta 30, Esparta 180, K-Deuda Pública, Personality, Corporativo y Serfinco Acciones, los cuales ofrecen al inversionista diferentes perfiles de riesgo y rentabilidad.

El posicionamiento de la compañía se refleja en el monto de los activos administrados en sus fondos de valores y por el nivel de comisiones generadas por su administración (conserva el primer y tercer lugar con una participación del

48,67%3_{y del 11,79% respectivamente, a junio del}

2007). Si bien pueden presentar cierta variabilidad resultado de la evolución del mercado de capitales, este factor continúa siendo un elemento diferenciador dentro de la industria y una creciente fortaleza ya que favorece la multiplicidad y estabilidad de los ingresos de la firma.

Aunque el valor de los fondos de valores presentó un crecimiento significativo durante los últimos dos años, entre junio del 2006 y el mismo mes del 2007 los recursos administrados disminuyeron en 30,19%, pasando de $344.355 millones a $240.403 millones. Lo anterior fue resultado de la coyuntura del mercado colombiano, particularmente durante el segundo y tercer trimestre del 2006, que afectó el valor de varios títulos y fondos del mercado.

Administración de portafolios de terceros: en esta línea se estructuran portafolios a los clientes de acuerdo con el perfil de riesgo y necesidades de tesorería que cada uno requiera. Esto conlleva a que sea la firma la que se encarga de llevar la contabilidad del portafolio y valorar a precios de mercado diariamente, producto de la rotación de los títulos que realiza permanentemente el administrador. Durante el periodo de análisis, estos ingresos aumentaron levemente (0,22%) al pasar de $47 millones a $61 millones. No obstante, su participación sobre el total de ingresos por comisiones continúa siendo marginal con 0,36%.

Renta Variable: línea especializada en la negociación de títulos de renta variable para clientes que deseen obtener una rentabilidad que dependa de la posible valorización de las acciones y del dividendo, tomando posiciones para la firma cuando se considere conveniente. Si bien las comisiones por este tipo de negocio se han reducido 63,50%, éstas continúan representando el 20,55% del total de los ingresos operacionales.

Renta Fija: dentro de esta línea de negocio, la firma maneja el portafolio de los clientes con un criterio diversificado que le permite realizar operaciones de compra y venta de títulos entre una amplia base de adherentes personas naturales y del sector real. Maneja todo tipo de títulos de renta fija tanto del sector público como del privado. Esta ha sido una de las principales actividades de la sociedad junto con las de renta variable, sin embargo, durante el periodo de análisis los ingresos provenientes de este negocio decrecieron 33,14% alcanzando a junio del 2007 los $1.531 millones.

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Posición propia: Serfinco ha conservado un planteamiento estratégico que identifica la posición propia especulativa como una oportunidad de negocio y no como la línea dominante en la estructura de ingresos. A pesar de la leve disminución de las utilidades generadas por este rubro

(3,94%4_{), al cierre del periodo de estudio tuvo una}

participación del 25,66% del total de ingresos operacionales.

El máximo nivel de exposición al riesgo de mercado que puede asumir la compañía ha sido consistente durante los últimos tres años, al mantenerse en el 5% del patrimonio, calculado al cierre mensual del balance. Durante el periodo de estudio, las posiciones especulativas tomadas generaron una pérdida probable inferior a la de las políticas aprobadas por la junta directiva (Gráfico 2), lo cual refleja la orientación conservadora del administrador.

Gráfico 2. Portafolio posición propia vs. VaR gerencial -10.000 20.000 30.000 40.000 50.000 60.000 70.000 80.000 90.000 100.000 110.000 120.000 130.000 fe b-05 ma r-05 ab r-05 ma y-05 ju n-05 ju l-0 5 ago -0 5 se p-05 oc t-05 no v-05 di c-05 ene -0 6 fe b-06 ma r-06 ab r-06 ma y-06 ju n-06 ju l-0 6 ago -0 6 se p-06 oc t-06 no v-06 di c-06 ene -0 7 fe b-07 ma r-07 ab r-07 ma y-07 ju n-07 P o rt af o lio T o tal y Esp ecu la ti vo ( M ill o n e s d e P e so s ) -100 200 300 400 500 600 700 800 900 1.000 1.100 1.200 Li m ite de V a R y V a R G e re nc ia l (M ill one s de P e s o s )

Portafolio Total Portafolio especulativo VaR Gerencial Limite VaR

Por otra parte, como se observa en la tabla 2, el promedio del VaR (Value at Risk) durante el 2006 en relación con su patrimonio técnico se ubicó en 1,31%, consolidándose como uno de los más bajos dentro de su grupo de pares comparables con calificación equivalente. Similar comportamiento se ha observado durante lo corrido del 2007. En este sentido, dichos niveles muestran una baja exposición a riesgos de mercado, protegiendo así su patrimonio ante condiciones adversas de la economía.

4_{Los recursos generados por esta línea al cierre de junio de 2007} ascendieron a $4.345 millones, mientras que en el 2006 acumuló utilidades por $4.523 millones.

Tabla 2. Promedio diario del uso del VaR/Patrimonio Técnico

SERFINCO Peer 1 _AA- Peer 2 _P-AA+ Peer 3 _AA

Promedio 1,73% 2,95% 0,42% N/A

desviación Estándar 0,97% 1,45% 0,31% N/A

Promedio 1,31% 2,55% 0,39% 3,73%

desviación Estándar 0,92% 1,89% 0,30% 2,07%

Promedio 0,38% 0,44% 0,42% 1,51%

desviación Estándar 0,22% 0,35% 0,31% 1,71% 2005

2006 2007 Hasta

Marzo

Fuente: Serfinco S. A., y otras firmas comisionistas; Cálculos: BRC Investor Services.

El promedio mensual del nivel de apalancamiento de la compañía se ha mantenido bajo en comparación con el sector y el grupo de referencia (Gráfico 3). Este nivel fue en promedio entre junio del 2006 y el mismo mes del 2007, 1,04 veces el total de patrimonio, mientras que la industria y el peer group registraron niveles de 3,67 y 2,01 veces, respectivamente. Es importante mencionar que dadas las condiciones de mercado, para el 2007 el nivel de las posiciones propias de las comisionistas de bolsa se ha visto reducido en aproximadamente un 70% en comparación con el año 2005.

Gráfico 3. Nivel de Apalancamiento5

0,0 1,0 2,0 3,0 4,0 5,0 6,0 jun-0 5 ago-0 5 oc t-05 di c-05 feb-06 abr-0 6 jun-0 6 ago-0 6 oc t-06 di c-06 feb-07 abr-0 7 jun-0 7

Serfinco Sector Peer Group

Fuente: Superintendencia Financiera; Cálculos: BRC Investor Services

La firma históricamente ha mantenido coeficientes de variación de las cuentas del estado de resultados inferiores a sus pares y al sector (Tabla 3). Este hecho, evidencia una menor volatilidad de sus fuentes de ingreso debido a que su principal línea de negocio ha estado enfocada a la intermediación lo que mitiga la sensibilidad a las variabilidades del mercado de valores y las disminuciones en los precios de los activos financieros.

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Tabla 3. Coeficientes de Variación del PyG

Junio 2005 Junio 2006

Ingresos Operacionales 19,21% 21,89% 20,93% 31,97% 27,54% 19,86% 54,80% 33,80%

Por comisiones 30,61% 28,62% 31,64% 25,74% 19,83% 22,20% 24,61% 22,99% Por adm de fondos de valores o inversión 20,65% 10,94% 18,43% 15,62% 48,04% 22,60% 23,04% 21,51% Utilidad por Cta Propia (venta, ajustes valoración, disp venta,

transf) 32,36% 68,77% 49,98% 62,82% 77,15% 43,95% 100,78% 106,54% Utilidad por Cambios 96,42% 155,70% 131,19% 120,75% 64,58% 51,69% 81,75% 96,94% .

Gastos Operacionales 15,02% 18,11% 18,50% 15,23% 23,82% 14,12% 24,89% 10,53%

Costos Administración e Intermediación 61,11% 56,47% 15,75% 17,65% 26,78% 13,83% 20,29% 21,57% Gastos de personal, honorarios y comisiones 17,86% 24,72% 22,32% 18,30% 34,56% 17,77% 35,83% 16,18% Gastos Operativos 42,83% 55,50% 16,44% 19,90% 11,07% 12,13% 10,67% 10,62%

SECTOR SERFINCO

PEER 1 PEER 2

Fuente: Superintendencia Financiera, cálculos BRC Investor Services.

Inversiones en el exterior: este negocio se refiere a productos en moneda extranjera que la firma ofrece a sus clientes a partir de la suscripción de varias alianzas estratégicas con empresas de prestigio a nivel internacional como STC y MFS Meridian, entre otros. Durante el primer semestre del 2007, el área de negocios internacionales produjo el 15,16% de los ingresos operacionales ($2.568 millones), 11 puntos básicos por encima de lo observado un año atrás.

Divisas: La sociedad desarrolla este tipo de operaciones en el mercado cambiario para sus clientes personas naturales, sector real y financiero. Las comisiones provenientes de esta línea de negocio disminuyeron 23,68% al pasar de $2.652 millones en junio del 2006 a $2.024 millones en junio del 2007.

5. RENTABILIDAD

Las condiciones de los mercados de valores locales e internacionales, sumado a la fuerte volatilidad de los títulos de deuda pública y la inestabilidad de las tasas de interés

de Estados Unidos produjo una reducción anual6_{de los}

ingresos y de la utilidad neta del sector de comisionistas de bolsa de 27,65% y 313,94%, respectivamente. Esta situación evidencia que en términos generales, las sociedades comisionistas de bolsa continúan siendo significativamente sensibles a variabilidades del mercado de valores, por tanto es relevante contar con estrategias de coberturas naturales o a través de derivados, junto con una mayor diversificación de las fuentes de ingresos, ante fuertes disminuciones en los precios de los activos financieros. Esto cobra mayor importancia teniendo en cuenta la actual profundidad del mercado de capitales colombiano y la alta concentración en cierto tipo y plazos de activos.

6_{Periodo de análisis comprendido entre junio del 2006 y junio del 2007.}

Al cierre de junio del 2007 la utilidad neta de la compañía fue de -$544 millones, lo cual le significó una disminución del 138,30% con respecto al año pasado y una pérdida del 2,66% del valor del patrimonio. Lo anterior fue resultado de la disminución de los ingresos operacionales (23,52%) dada la coyuntura de mercado anteriormente mencionada, además de una estructura de gastos que con el tiempo se ha vuelto menos liviana (Gráfico 4) debido a la consistente estrategia de expansión de la firma que incluye importantes y constantes inversiones en tecnología y capital humano.

Gráfico 4. Evolución utilidad operacional y neta

-1.000 2.000 5.000 8.000 11.000 14.000 17.000 20.000 23.000

Junio 2004 Junio 2005 Junio 2006 Junio 2007

Ingresos Operacionales Gastos Operacionales

Utilidad Operacional Utilidad Neta

De acuerdo con lo anterior se observó un decrecimiento de los indicadores de rentabilidad; sin embargo, algunas de estas variables se ubicaron por encima de las presentadas por el sector a junio del 2007, como se observa en la tabla 4:

Tabla 4. Indicadores de rentabilidad

Junio 2005 Junio 2006 Junio 2007 Junio 2007 Junio 2007

ROE 12.41% 7.23% -2.66% -4.98% 3.50%

ROA 3.06% 2.28% -0.7% -1.15% 0.57%

Margen Neto 10.41% 6.42% -3.21% -13.38% 5.71%

Margen operacional 23.86% 10.75% -1.4% 1.07% 8.68% SECTOR PEER GROUP SERFINCO

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6. CAPITAL, LIQUIDEZ Y ENDEUDAMIENTO

De acuerdo con las políticas de capitalización de la firma en diciembre del 2006 se retuvieron el 85% de las utilidades, por lo cual el patrimonio presentó un incremento del 4,24% entre junio del 2006 y del 2007 (Tabla 5), manteniéndose dentro de las diez primeras comisionistas con el mayor respaldo patrimonial al interior de la industria. Es importante mencionar que los accionistas esperan continuar con la capitalización de la mayor parte de las utilidades como se ha realizado en años anteriores y que tiene como objeto proporcionar la flexibilidad suficiente para apoyar el crecimiento futuro de los negocios y la expansión de la firma.

Serfinco espera terminar el año con un patrimonio aproximado de $40.000 millones por la valoración a precio de mercado de las acciones de la Bolsa de Valores de Colombia, de la cual es uno de los mayores accionistas con una participación del 5,22% después de Interbolsa (9,87%), Compañía Colombiana de Inversiones (9,77%) y Valores Bancolombia (9,67%).

El capital líquido7_{con relación al patrimonio ha permanecido}

en niveles inferiores a los presentados por el agregado de firmas comisionistas y de los pares comparables. Sin embargo, este indicador ha venido disminuyendo durante el último año, al pasar de 72,52% en junio del 2006 a 43,89% para el mismo mes del 2007 (Tabla 5) por el aumento en $17.567 millones de los compromisos de recompra originados específicamente en operaciones simultáneas.

Tabla 5. Indicadores de Solvencia, endeudamiento y respaldo patrimonial

Junio 2005 Junio 2006 Junio 2007 _{Junio 2006}Peer _{Junio 2006}Sector

Capital Liquido (Pesos) 9.411.516.182 14.249.317.272 8.989.860.444 72.307.092.257 418.972.488.781 Capital Líquido/Partimonio 64,87% 72,52% 43,89% 58,42% 46,97%

Endeudamiento

(Pasivo/Activo) 75,35% 68,45% 73,68% 82.86% 76,84% Patrimonio (Pesos) 14.507.939.211 19.649.596.914 20.482.309.916 123.761.957.303 733.239.768.154

SERFINCO

Por otra parte, de acuerdo con el gráfico 4, desde el 2006 el nivel de solvencia se ha ubicado por encima del sector y del grupo de firmas comparables, lo cual constituye una ventaja de Serfinco sobre otras comisionistas de la industria. A junio del 2007, dicho indicador se ubicó en 48,90%, superior al

7_{Medido como: disponible + recursos propios - recursos propios} invertidos hasta el vencimiento - recursos propios invertidos en disponibles para la venta + cuenta propia – cuenta propia invertidos hasta el vencimiento - cuenta propia invertidos en disponibles para la venta + derechos de recompra + compromisos de reventa – compromisos de recompra – compromisos de ventas.

nivel requerido por la Superintendencia Financiera de Colombia (9%), pero inferior en 41 puntos básicos al registrado un año atrás.

De acuerdo con lo anterior, se constituye en un desafío para la compañía el retomar los niveles de solvencia observados en revisiones pasadas con el fin de contar con una mayor reserva de capital relativa para cubrir cualquier evento de pérdida no esperada. Es importante recordar que en la medida en que este indicador disminuya se tiene un menor margen para soportar cambios adversos en el mercado. Lo anterior cobra mayor relevancia ante la perspectiva del funcionamiento de nuevas áreas y negocios por parte del administrador.

Gráfico 4. Relación de Solvencia

0% 20% 40% 60% 80% 100% 120%

ene-06

feb-06

m

ar-0

6

ab

r-0

6

ma

y-06

jun-06

ju

l-0

6

ago-06

sep-06

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t-06

no

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c-06

ene-07

feb-07

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7

ma

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jun-07

Sector* Serfinco Peer

*Incluye todas las comisionistas no bancarizadas.

Fuente: Bolsa de Valores de Colombia; Cálculos: BRC Investor Services

7. ADMINISTRACIÓN DE RIESGOS Y MECANISMOS DE CONTROL

Serfinco cuenta con herramientas y metodologías adecuadas para la medición, control y seguimiento a los diferentes riesgos a los que se encuentran expuestos los portafolios colectivos e individuales que administra, así como sus recurso propios.

Riesgo de crédito

Para el control de riesgo de crédito, la firma utiliza la metodología para la asignación de cupos de contrapartes y emisores desarrollada en años anteriores que tiene en cuenta factores cuantitativos de análisis (razones financieras) y elementos cualitativos (accionistas, tradición en el mercado, políticas generales, etc.), los cuales son evaluados y aprobados por el Comité de

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Gerencia de Riesgos con una periodicidad trimestral o cada vez que se considere necesario.

Riesgo de mercado

Serfinco realiza la medición de riesgos de mercado mediante la metodología VaR de carácter regulatorio y la herramienta SerfincoRisk desarrollada internamente. Este aplicativo permite realizar informes de riesgo de mercado diarios, dirigidos a los miembros del comité de riesgos en los cuales se les informa el estado del portafolio y los resultados obtenidos diariamente.

Por otra parte, los Trader registran diariamente las operaciones y controlan su nivel de exposición a riesgo de mercado (niveles de VaR en el caso del fondo K y Stop Loss asignados por el Comité de Riesgos) y los montos máximos de posición permitidos. Lo anterior permite al Auditor de la mesa y la Gerencia de Riesgo realizar un control diario de las posiciones asumidas por cada una de las mesas de dinero y lo confronta con el reporte diario del área de operaciones. Adicionalmente, durante el 2006 se automatizó el proceso de backtesting, aprovechando las ventajas ofrecidas por las herramientas de SerfincoRisk.

En el último año varias mejoras se hicieron al interior del modelo interno, específicamente, se modificó la metodología de cálculo de volatilidad de los títulos de deuda privada separando ésta en dos componentes (volatilidad de curva de referencia y volatilidad de la prima de riesgo frente a dicha curva), lo cual permite estimar la volatilidad de los títulos de deuda privada sin depender de la liquidez de los mismos para la construcción de las series de datos. Serfinco cuenta con un manual de riesgos aprobado por la junta directiva, donde se establecen los parámetros de inversión y los riesgos tolerables por activo y unidad de negocio. Por su parte, los fondos de valores se apoyan en los lineamientos de riesgo establecidos por el comité de riesgo.

Riesgo operativo

Serfinco S.A. es una de las comisionistas de bolsa mas avanzadas en términos en la identificación, implementación, control y seguimiento al riesgo operacional. A junio del 2007, la firma realizó por tercera vez la calificación del mapa de riesgos, con la consecución de mejoras en la metodología y en el software desarrollado internamente.

En el primer semestre de este año, los esfuerzos de la sociedad se dirigieron a la implementación de todos los elementos que hacen parte del SARO, logrando desarrollar a la fecha las políticas para la administración de riesgos

operacionales, identificar eventos y establecer el perfil de riesgo inherente en la entidad.

Uno de los avances más importantes es el proyecto de

cuantificación de riesgo operacional8_{, con el cual se}

espera implementar un sistema integral de administración y gestión que permita cuantificar el VaR operacional para la firma.

Serfinco cuenta con un software para la administración de riesgos operacionales ORM, en el cual se apoya el área de riesgos operacionales para hacer un registro histórico de los eventos de riesgo extraídos de los sistemas transaccionales y administrativos. También puede llevar registro de pérdidas monetarias, hacer seguimiento a los planes de acción para los eventos de riesgo y demás gestiones administrativas

La sociedad administradora trabaja con un Sistema de Administración de Clientes (SAC), mediante el cual se unifica el ingreso de los clientes y crea un canal para la validación de datos y de SIPLA, permitiendo reconocer de mejor manera la duplicidad, el fraude o la

inconsistencia de la información reportada. Entre los

adelantos de este sistema en el último año se

encuentran la absorción del sistema de tarjetas de

firmas para la visación y el manejo de cartas permanentes, así como la depuración de datos de los clientes para consolidar la información existente convirtiéndose en la única referencia de información para la compañía.

Finalmente, hace parte de la firma el comité de auditoria, el cual es el máximo órgano del sistema de control y está encargado de la supervisión y evaluación de los informes del comité de control interno. Además, vela por la transparencia de la información financiera y contable, la revisoría fiscal y verifica la aplicación de las normas SIPLA, entre otros. Forman parte de este comité la Gerente Administrativa, el Gerente del Sector Real de Medellín y el Gerente del Área del sector financiero. Su periodicidad es de mínimo dos veces al año.

Si bien la junta directiva no se encuentra vinculada directamente en los procesos de control de riesgo, realiza el seguimiento a través de informes de los diferentes Comités anteriormente mencionados. La Compañía llevó a cabo algunos cambios concernientes a la composición de los diferentes comités, con el fin de mantener una mayor segregación de funciones.

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8. TECNOLOGIA

Durante el último año la Sociedad Administradora ha realizado una gran inversión de capital en el área tecnológica, lo cual ha permitido la sistematización total de los procesos de inversión, control y administración en todas las áreas. De esta manera, Serfinco cuenta con varios aplicativos para manejar los sistemas de negociación, hacer seguimiento a clientes, y desempeñar una adecuada función administrativa. Los sistemas de negociación son proveídos y soportados directamente por la Bolsa de Valores de Colombia (MEC, MEC Plus, Inverlace y Set-FX) apoyados adicionalmente en sistemas de información y seguimiento de mercados como Bloomberg, Reuters, E-Signal y Webstation. Para el manejo del área administrativa la entidad cuenta con los sistemas OYD (Sistema de Registro de Operaciones Financieras), SifiSQL (Sistema de Valoración y Registro para los Fondos de Valores), Terceros (Sistema para valoración de títulos de portafolios de terceros), y SerfincoRisk (que es el sistema propio para la medición de Riesgo de mercado, crédito y contraparte.

La sociedad tiene el servicio vía Internet, por medio del cual los usuarios tienen acceso a la información del mercado de acciones y del dólar en tiempo real a manera de datos y gráficas. Además, cuenta con el sistema “audio consulta”, que tiene como objeto prestar los servicios de consulta de saldos y movimientos entre otros. Adicionalmente a lo anterior, maneja un servicio de suscripción a servicios ofrecidos por la compañía, como la solicitud de certificados de retención en la fuente, comunicación directa con un asesor de inversión, información sobre las rentabilidades ofrecidas por los fondos de valores y solicitud de formato de claves vía fax.

La firma cuenta con planes de contingencia claramente definidos, con el propósito de salvaguardar los sistemas de información. De esta forma, los procesos y transacciones ejecutados son replicados en tiempo real en un servidor ubicado fuera de las instalaciones de la entidad, garantizando las operaciones y la conectividad de las oficinas en caso de alguna eventualidad. Por otro

lado, cuenta con un sistema de backup externo como

contingencia ante una caída del canal principal de información.

9. CONTINGENCIAS

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10. ESTADOS FINANCIERO

BRC INVESTOR SERVICES S. A.

ESTADOS FINANCIEROS: SERFINCO COMISIONISTA DE BOLSA S.A.

ACTIVOS dic-04 dic-05 dic-06 jun-06 jun-07

Variación Dic06/Dic05

Variación Jun07/Jun06

Disponible 215.253.333 836.949.202 961.897.025 2.404.947.900 606.771.137 15% -74,8%

Inversiones 78.943.354.341 86.264.212.737 38.752.726.129 52.713.489.583 65.326.031.211 -55% 23,9%

Rec propios 919.476.739 2.416.481.617 2.906.304.178 2.471.918.844 5.313.885.052 20% 115,0%

Cuenta Propia 3.864.371.887 11.048.016.023 10.965.543.921 11.349.216.946 8.486.822.119 -1% -25,2%

Derechos de Recompra 65.044.427.678 54.170.916.962 23.079.553.595 22.449.964.671 17.515.442.278 -57% -22,0%

Compromisos de Reventa 9.050.676.036 18.628.798.135 1.801.324.434 16.442.389.121 34.009.881.762 n/a 106,8%

Cuentas por Cobrar 7.109.689.117 5.105.795.986 6.654.795.830 4.185.060.938 6.997.622.515 30% 67,2%

Propiedades y Equipo 645.539.465 591.039.194 977.260.950 1.025.186.863 902.664.513 65% -12,0%

Otros Activos 1.425.792.815 1.781.987.983 2.808.662.495 2.023.413.791 4.003.995.564 58% 97,9%

TOTAL ACTIVOS 88.339.629.071 94.579.985.102 50.155.342.430 62.352.099.075 77.837.084.940 -47% 24,8%

PASIVOS

Pasivos Financieros 73.735.552.579 69.963.848.717 24.370.600.538 38.420.973.831 51.642.357.832 -65% 34%

Cuentas por Pagar 752.390.403 1.232.709.513 3.180.953.504 1.775.346.918 4.639.139.940 158% 161%

Pasivos Estimados 0 0 0 1.053.399.727 457.187.676 -57%

Impuestos por Pagar 34.142.000 880.011.860 229.111.000 359.565.702 324.227.428 -74% -10%

Otros Pasivos 635.486.082 2.966.788.869 1.557.267.072 1.048.561.647 294.270.236 -48%

TOTAL PASIVOS 75.134.907.664 75.026.070.383 29.330.000.919 42.639.934.946 57.349.251.916 -61% 34%

PATRIMONIO

Capital y Superavit (déficit) de capital 8.229.137.743 11.023.696.757 11.523.644.437 10.960.990.954 11.980.402.780 5% 9,30%

Reservas 3.077.326.516 2.025.875.255 7.267.667.031 7.267.667.031 9.046.172.449 259% 24,47%

Dividendos decretados en acciones 0 0 0 0 0

Resultados del Ejercicio 1.835.554.825 6.441.773.977 2.028.505.418 1.420.937.413 -544.266.829 -69% -138,30%

TOTAL PATRIMONIO 13.142.020.599 19.491.347.504 20.819.818.402 19.649.596.914 20.482.309.916 7% 4,2%

INGRESOS OPERACIONALES

Por comisiones y contrato comisión 12.324.850.660 22.699.538.126 26.912.089.573 14.996.043.232 10.346.264.589 19% -31,01%

Por adm de fondos de valores 6.292.669.201 8.750.645.184 4.931.081.510 2.242.197.385 2.678.478.175 -44% 19,46%

Otras comisiones 6.032.181.459 13.948.892.941 21.981.008.062 12.753.845.847 7.667.786.415 58% -39,88%

Utilidad por cuenta propia 17.154.904.586 18.196.197.613 11.671.195.315 4.523.365.748 4.345.256.285 -36% -3,9%

Ingresos por honorarios 0 0 159.776.400 0 247.664.945

Utilidad por Cambios 2.283.897.173 2.722.201.800 5.782.495.536 2.638.983.900 1.996.579.731 112% -24%

TOTAL INGRESOS OPERACIONALES 31.741.754.496 43.617.937.538 44.509.966.319 22.142.802.376 16.935.765.550 2% -23,5%

GASTOS OPERACIONALES

Costos Administración e Intermediación 1.004.692.576 1.843.051.107 3.202.531.925 1.741.087.345 1.216.965.309 74% -30%

Gastos de personal, honorarios y comisiones 15.752.831.419 23.516.878.008 27.601.571.566 13.784.491.092 11.615.264.235 17% -15,74%

Gastos Operativos 4.944.633.144 6.542.237.590 9.504.151.792 4.237.889.790 4.340.403.417 45% 2%

TOTAL GASTOS OPERATIVOS 21.702.157.139 31.902.232.218 40.309.133.599 19.763.468.227 17.172.632.961 26% -13,1%

UTILIDAD OPERACIONAL 10.039.597.357 11.715.705.321 4.200.832.720 2.379.334.149 -236.867.412 -64% -110%

Ingresos no Operacionales 290.702.258 459.515.552 1.346.023.758 1.130.605.135 1.406.405.075 193% 24%

Gastos no Operacionales 7.543.120.790 3.412.350.896 3.016.708.060 1.511.115.872 1.643.009.492 -12% 9%

UTILIDAD NO OPERACIONAL -7.252.418.532 -2.952.835.344 -1.670.684.301 -380.510.736 -236.604.418 -43% -38%

UTILIDAD ANTES DE IMPUESTOS 2.787.178.825 8.762.869.977 2.530.148.418 1.998.823.413 -473.471.829 -71,1% -123,7%

Impuesto de Renta 951.624.000 2.321.096.000 501.643.000 577.886.000 70.795.000 -78,4% -87,7%

UTILIDAD NETA 1.835.554.825 6.441.773.977 2.028.505.418 1.420.937.413 -544.266.829 -68,5% -138,3%

Peer Group Sector

dic-04 dic-05 dic-06 jun-06 jun-07 jun-07 jun-07

ROE 13,97% 33,05% 9,74% 7,2% -2,7% -4,98% -4,98%

ROA 2,08% 6,81% 4,04% 2,3% -0,7% -1,15% -1,15%

Margen Operacional 31,63% 26,86% 9,44% 10,7% -1,4% 1,07% 1,07%

Margen Neto 5,78% 14,77% 4,56% 6,4% -3,2% -13,38% -13,38%

Ingresos Oper/Gastos Operativos 1,46 1,37 1,10 1,12 0,99 1,10 1,01

CxC/Ingresos totales 22,20% 11,58% 14,51% 18,0% 38,2% 45,66% 52,67%

K Líquido $ 4.470.007.258 $ 14.747.732.661 $ 12.268.383.599 $ 14.249.317.272 $ 8.989.860.444 $ 12.051.182.043 $ 10.218.841.190

K Líquido/Patrimonio 34% 76% 59% 72,5% 44% 39,6% 39,6%

Endeudamiento (Pasivo/Activo) 85,05% 79,33% 58,48% 68,4% 73,7% 83,79% 76,84%

INDICADORES FINANCIEROS ESTADOS DE PERDIDAS Y GANANCIAS