INSTITUTO POLITÉCNICO NACIONAL
ESCUELA SUPERIOR DE ECONOMÍA
SECCIÓN DE ESTUDIOS DE POSTGRADO E INVESTIGACIÓN
ESTIMACIÓN DEL RIESGO FINANCIERO MEDIANTE LOS MODELOS GARCH Y SV: CASO DE LAS ACCIONES MÁS BURSÁTILES Y CAPITALIZABLES DE LA
BOLSA MEXICANA DE VALORES 1990 – 2003.
T E S I S
QUE PARA OBTENER EL GRADO DE : MAESTRO EN CIENCIAS ECONÓMICAS
(ECONOMÍA FINANCIERA)
P R E S E N T A:
MARCO ANTONIO AUSTRIA CARLOS
A mis padres, Minerva y José A mis hermanos, José Alberto y Miguel Ángel
A J. Isabel Carlos Duque †
Quisiera expresar aquí mi agradecimiento a las personas que han hecho posible este trabajo.
En primer lugar, a mis alumnos de licenciatura, sin ellos no hubiese sido posible plasmar y dar forma a la razón.
En segundo lugar, a la Sección de Estudios de Postgrado e Investigación de la Escuela Superior de Economía, en especial a mis profesores por haberme ilustrado con sus conocimientos.
En tercer lugar a mis amigos, en especial a Lizet Ramírez García por su amistad y compañía, a Edgar Vargas Dávila por su amistad y entrega al trabajo académico, a José Arturo Cerón Vargas por su amistad y valiosas recomendaciones, a César Vázquez Pano por su amistad y sobre todo por coadyuvar en mi formación académica y literaria, a Beatriz Monroy Martínez por su cálida amistad, a Ma. Concepción Tapia y Erika Martínez Sánchez por su in valuarte cariño, a mis amigos de toda la vida: Dr. Mario Sánchez Silva, Lic. Abel Trejo Olvera, Lic. Francisco Mendoza, Andrés Baltazar, Sergio Peña, Juan Carlos Benítez, Margarito, a los que no se encuentran cerca de mí y a todos aquellos que están por arribar.
En cuarto lugar, a los miembros de la Coordinación de Formación y Gestión Empresarial del Instituto Politécnico Nacional, en especial al Ing. Ángel Rosales Torres, Ing. Ramón Gil Castro, Ing. Fernando Cida, Lic. Cirilo Juárez, Lic. Laura Hernández por las oportunidades brindadas y la entrega profesional en pro del fortalecimiento de la educación pública de nuestro país.
En quinto lugar, a los miembros de la R∴ L∴ S∴ George Washington No. 272, por los conocimientos aportados, en especial por su compañía y apoyo.
Y finalmente, a mi director de tesis, el profesor Adrián Hernández del Valle, por haber aceptado dirigir este trabajo en un momento crucial de mi carrera académica y profesional.
Sub intelligentiae luce dissipantur tenebrae, verbum construitur et pulchritudinem suam anima aeternam facit ...
Bajo la luz del entendimiento las tinieblas se disipan, la palabra se construye y el alma inmortaliza su belleza ...
ÍNDICE
Abreviaturas...v
Glosario...viii
Resumen, Summary...………...xiii
Introducción...1
Capítulo 1. Las finanzas corporativas y el riesgo...5
1.1. Importancia del análisis financiero en la toma de decisiones...5
1.2. Importancia de las perspectivas en el análisis del riesgo...8
1.2.1. El papel del riesgo en las finanzas...8
1.3. Tipos de riesgo...9
1.3.1. Su importancia y medición...9
1.4. Cómo llevar a cabo el análisis del riesgo financiero...24
1.4.1. Análisis de la exposición al riesgo...25
1.4.2. Modelos para la medición del riesgo...25
1.4.3. Identificación de factores de riesgo...27
1.4.4. Administración, monitoreo y control del riesgo...28
1.5. La Bolsa Mexicana de Valores...30
Capítulo 2. Volatilidad...48 2.1. Qué es la volatilidad...48 2.2. Tipos de volatilidad...51 2.2.1.Volatilidad determinista...51 2.2.2. Volatilidad estocástica... 54 2.3. Implicaciones de la volatilidad...58
Capítulo 3. Modelos para el pronóstico de la volatilidad...61
3.1. Modelos de series de tiempo...61
3.1.1. Implicaciones...61 3.1.2. Modelos homoscedásticos...62 3.1.2.1. Modelos AR(P)...65 3.1.2.2. Modelos MA(q)...66 3.1.2.3. Modelos ARMA(p,q)...67 3.1.2.4. Modelos ARIMA(p,d,q)...68 3.2. Modelos heteroscedásticos...72 3.2.1. Modelos ARCH(p)...76 3.2.1.1. Definición y propiedades...77 3.2.2. Modelos GARCH (p,q)...82 3.2.2.1. Definición y propiedades...83 3.2.2.2. Estimación...88
3.2.3. Modelos de volatilidad estocástica (SV)...95
3.2.3.1. Definición y propiedades...96
3.2.3.2. Estimación...98
Capítulo 4. Estimación del riesgo financiero: Caso de las acciones más bursátiles y capitalizables de la Bolsa Mexicana de Valores 1990 – 2003...113
4.1. La muestra...113
4.2. Resultados de las pruebas econométricas...128
4.2.1. Modelos GARCH(p,q)...128
4.2.1.1. Estimación...128
4.2.1.2. Pruebas de validación estadística...129
4.2.1.3. Pronóstico de la volatilidad...138
4.2.2. Modelos SV...142
4.2.2.1. Estimación...142
4.2.2.2. Pruebas de validación estadística...144
4.3. Análisis económico...159
Conclusiones...160
Apéndices...166
Abreviaturas
AR(p): Proceso autorregresivo, por sus siglas en inglés: Autoregressive.
ARCH: Heteroscedasticidad condicional autorregresiva. Por sus siglas en inglés: Autoregressive Conditional Heteroskedasticity .
ARCH-M: Heteroscedasticidad condicional autorregresiva - Media. Por sus siglas en inglés: Autoregressive Conditional Heteroskedasticity - Mean.
ARFIMA: Proceso autorregresivo de promedios móviles fraccionalmente integrado. Por sus siglas en inglés: Autoregressive Fractionaly Integrated Moving Average.
ARMA(p, q) : Modelo autorregresivo de promedios móviles de orden (p,q) . Por sus siglas en inglés: Autoregressive Moving Average. Se considera un modelo Mixto.
ARIMA(p,d,q,): Proceso autorregresivo de promedios móviles con orden de integración. Por sus siglas en inglés: Autoregressive Integrated Moving Average. Se considera un proceso Mixto.
ARCH: Heteroscedasticidad condicional autorregresiva de orden (p) en la volatilidad. Del inglés Autoregressive Conditional Heteroskedasticity.
BMV: Bolsa Mexicana de Valores.
BONDES: Bonos bancarios de desarrollo. CEPLATAS: Certificados de plata.
CETES.- Certificados de la tesorería de la federación. CNBV: Comisión Nacional Bancaria y de Valores.
EGARCH: Heteroscedasticidad condicional autorregresiva generalizada exponencial. Por sus siglas en inglés: Exponential Generalized Autoregressive Conditional Heteroskedasticity.
FK: Filtro de Kalman.
GARCH (p,q): Heteroscedasticidad condicional autorregresiva generalizada de orden (p,q). Por sus siglas en inglés: Generalized Autoregressive Conditional
GMM: Método de momentos generalizados. Ho: Hipótesis nula.
INMEX: Índice México.
INPC: Índice Nacional de Precios al Consumidor. IPyC : Índice de Precios y Cotizaciones.
LM: Multiplicado de lagrange.
MA(q): Modelo de promedios móviles de orden (q). MCO: Mínimos cuadrados ordinarios.
MGE: Mecanismo generador estadístico.
MVE: Función de máxima verosimilitud exacta.
PGI: Proceso generador de información.
RAROC: Rentabilidad ajustada por el riesgo.
RNVI: Registro Nacional de Valores e Intermediarios.
SENTRA: Sistema Electrónico de Negociación, Transacción, Registro y Asignación. Cuenta con dos versiones: Títulos de Deuda y Capitales.
SHCP: Secretaría de Hacienda y Crédito Público.
SIF: Servicios de integración financiera.
SV: Volatilidad estocástica. Por sus siglas en inglés: Stochastic Volatility.
SV1: Vector de estado.
Glosario
Administración de riesgos: Es el conjunto de objetivos, políticas, procedimientos y acciones que se implementan para identificar, medir, monitorear, limitar, controlar, informar y revelar los distintos tipos de riesgo a que se encuentran expuestas esas instituciones.
Acciones: Son títulos de crédito nominativos que representan una de las partes iguales en las que se divide el capital social de una empresa.
Accionistas: Propietarios permanentes o temporales de acciones de una sociedad anónima. Esta situación los acredita como socios de la empresa y los hace acreedores a derechos patrimoniales y corporativos.
Anacrónica: Error de cronología.
Arquitectos corporativos.: Aquel que permite llevar a cabo tareas diversas dentro de la negociación y toma de decisiones.
Autocorrelación: Concepto estadístico que tiene que ver con el nivel de asociación entre dos observaciones y/o variables.
Bolsa Mexicana de Valores: Es una institución privada constituida como sociedad anónima de capital variable, que opera bajo la concesión de la Secretaría de Hacienda y Crédito Publico, cuyos accionistas son las casas de bolsa autorizadas, las cuales poseen una acción cada una. En ésta se negocian diversos instrumentos en los mercados de: Mercado de capitales, mercado de deuda y mercado de divisas.
Bursátil: Relativo a la actividad en Bolsa de Valores.
Bursatilidad: Facilidad con la que se compra y/o vende una serie accionaria de una emisora en particular.
Capital de trabajo: Diferencia entre el activo circulante y el pasivo circulante
Capitalización: Es el valor de las acciones en circulación por número. Representar el valor en mercado de la emisora.
Casas de Bolsa: Son los intermediarios autorizados para realizar intermediación en el mercado bursátil o de valores. Tienen bajo su responsabilidad las siguientes tareas: realizar operaciones de compraventa de valores, brindar asesoría a las empresas en la colocación de valores y a los inversionistas en la constitución de sus carteras, recibir
fondos por concepto de operaciones con valores y, realizar transacciones con valores a través de los sistemas electrónicos de la BMV por medio de sus operadores.
CNBV Comisión Nacional Bancaria y de Valores: Órgano de la SHCP, con autonomía técnica y facultades ejecutivas que regulan las operaciones de la bolsa de valores, el desempeño de los intermediarios bursátiles y el depósito central de valores. La CNBV puede ordenar la suspensión de la cotización de valores o intervenir administrativamente a los intermediarios que no mantengan prácticas sanas de mercado. Es la entidad responsable de mantener el Registro Nacional de Valores e Intermediarios en el que se inscriben los intermediarios bursátiles y todo valor negociado en la BMV.
Contrato de intermediación: Contrato suscrito por un inversionista con una casa de bolsa, a la cual le otorga la facultad de comprar o vender valores en su nombre.
Desviación estándar: Se deriva de la varianza de una variable aleatoria. Proporciona una medida de la extensión o dispersión alrededor de la media y es denotada por
( )
2x
σ .
Ecuación de medida: Conocida también como ecuación de observación. Esta ecuación contiene los valores observados de la variable objeto de estudio.
Ecuación transición: Ecuación también conocida como de Estado. Representa el componente inobservable en el algoritmo de Kalman.
Estacionariedad: Proceso estocástico con medias iguales y varianza constante.
Externalidad: Fenómeno que surge de manera inesperada y que afecta de manera importante a la variable objeto de estudio.
Fluctuación: Rango de variación de un determinado activo alrededor de un valor promedio.
Homoscedasticidad: Varianza constante de los residuos del modelo estimado. Su antónimo es heteroscedasticidad.
Inversionistas: Personas físicas o morales, nacionales o extranjeras, que a través de una casa de bolsa colocan sus recursos a cambio de valores con el objeto de obtener rendimientos. En los mercados bursátiles del mundo destaca la participación del grupo de los llamados “inversionistas institucionales” representado por sociedades de inversión, fondos de pensión y otras entidades con alta capacidad de inversión y amplio conocimiento del mercado bursátil.
Índices: Medida estadística diseñada para mostrar los cambios de una o más variables relacionadas a través del tiempo. Releja una tendencia.
Índice de Precios y Cotizaciones: Es el principal indicador del comportamiento del mercado de acciones en su conjunto, ya que es un valor ponderado por valor de capitalización, esto es el precio de mercado por las acciones inscritas en la bolsa, que se calcula en base a una muestra balanceada y representativa de dichas acciones y que se relaciona con el del día anterior.
Ley del Mercado de Valores: Es la ley que regula la oferta pública de valores, la intermediación de estos en el mercado, las actividades de las personas y entidades operativas que en el intervienen, la estructura y operación del Registro Nacional de Valores e Intermediarios y los alcances de la autoridad responsable de promover el desarrollo equilibrado del mercado y la sana competencia.
Mercado de capitales: en el que se colocan y negocian valores cuyo objeto es satisfacer las necesidades de capital de las empresas para la realización de proyectos de largo plazo.
Mercado de deuda: en el que se emiten y negocian valores cuyo objeto es satisfacer las necesidades financieras de corto, mediano y largo plazos.
Mercado de metales: en el que se negocian los certificados de plata, y oro.
Mercado de divisas: en el que se negocian dólares estadounidenses en las modalidades de liquidación mismo día, 24 horas y 48 horas.
Mercado de valores: Espacio donde se reúnen oferentes y demandantes de activos financieros
MexDer: Sociedad Anónima denominada MexDer, Mercado mexicano de Derivados, S.A. de C.V. que tiene por objeto proveer las instalaciones y demás servicios para que se coticen y negocien los contratos de futuros y contratos de opciones.
Operador: Individuos designados y apoderados por las casas de bolsa autorizados por la BMV y la CNBV para realizar operaciones de compraventa con valores a través de sus sistemas electrónicos.
Orden de integración: Es el orden al que debe ser diferenciada una serie con el objeto de hacerla estacionaria.
Precio de cierre: Precio del activo financiero registrado al cierre de la Bolsa. También se puede ver como el nivel alcanzado de cotización de los títulos operados en la BMV.
Promotor: Empleados de las casas de bolsa autorizados por la CNBV para realizar operaciones con el público inversionista.
Realización: Es el conjunto de variables aleatorias distribuidas en forma conjunta, es decir, que cada observación tiene una probabilidad de sucesión entre Y1 ,.., YT . p( Y1 ,
. . .,YT)
Relación espúrea: Falto de legitimidad o autenticidad. Dentro de la literatura econométrica una relación espúrea es conocida como una relación de casualidad y no de causalidad.
Rendimiento: Son los valores positivos y negativos que otorga un activo financiero como resultado de su evolución dinámica. El rendimiento oscila en un promedio igual a cero.
Riesgo no sistémico: es propiamente el riesgo de empresa.
Riesgo de mercado: Es el término empleado con el que se describen las posibles pérdidas que pueden producirse en activos financieros que forman parte de carteras de negociación y de inversión y, que están originadas por movimientos adversos de los precios de mercado.
Riesgo de interés: Es la pérdida que puede producirse por un movimiento adverso del tipo de interés.
Riesgo país: Es la probabilidad de una pérdida potencial que asumirá una empresa o un inversionista como resultado de sus operaciones financieras en un país extranjero. Es la posibilidad de que un rendimiento esperado en un país determinado no se realice.
Riesgo de liquidez: Es la posibilidad de sufrir pérdidas originadas por la dificultad total o parcial de realización de ventas o compras de activos, sin sufrir una modificación sensible de los precios.
Riesgo de crédito: Es la pérdida potencial en la que incurre quien otorga el crédito, debido a la probabilidad de que la contraparte no cumpla con sus obligaciones en tiempo y forma; a esto le conoce como la probabilidad de no pago.
Riesgo operativo: Es la posibilidad de pérdidas como consecuencia de sistemas inadecuados de información, por errores en el procesamiento de las operaciones que tienen que ver con errores humanos o de administración.
Riesgo legal: Se refiere a las pérdidas potenciales en las que puede incurrir una empresa o institución financiera como consecuencia del incumplimiento de las disposiciones legales o administrativas aplicables.
Secretaria de Hacienda y Crédito Público: Este organismo es la máxima autoridad del gobierno federal en materia económica y, también el órgano responsable de la
los intermediarios bursátiles y bolsas de valores definiendo sus áreas de actividad y sancionando administrativamente a quien infrinja las leyes y reglamentos en materia de valores bursátiles.
Tendencia determinista: es aquélla situación en la que la media de la serie está en función del tiempo.
Tendencia estocástica: se dice que es la varianza la que está en función del tiempo. Volatilidad.- Mide las variaciones de las rentabilidades de un activo financiero. Volatilidad es equivalente al riesgo y se mide por la desviación estándar.
RESUMEN
El objetivo de este trabajo es determinar, entre los modelos GARCH y SV, la mejor herramienta para predecir y medir la volatilidad de los rendimientos de los activos financieros que nos permite contar con una mejor identificación, medición, monitoreo y control del riesgo financiero. Se comprobará si el modelo GARCH debe ser considerado como la mejor herramienta econométrica para series de tiempo en la medición de la volatilidad financiera.
En este trabajo se presentan los resultados obtenidos al modelar la serie del IPyC de la Bolsa Mexicana de Valores en el periodo comprendido entre el 1 de enero de 1990 y el 11 de junio de 2003 a través de los modelos GARCH y SV. Siendo una de las aportaciones más importantes de este trabajo los resultados que se derivaron del modelo de volatilidad estocástica, ya que su estimación necesitó también de los modelos GARCH en la etapa de corrección de los términos de perturbación. La combinación entre estos dos coadyuvó a la obtención de resultados más eficientes, con características estadísticas que se ajustaron de mejor manera al comportamiento de este índice bursátil al siguiente día del pronóstico. En este sentido, se logró calcular mediante el modelo SV una desviación estándar más pequeña, cuya principal implicación fue haber minimizado el riesgo financiero de manera mucho más eficiente que el modelo GARCH.
SUMMARY
The objective of this work is to determine, between models GARCH and SV, the best tool to predict and to measure the volatility of the yields of the financial assets that allows to tell us one better identification, measurement, monitoreo and control of the financial risk. It was verified if model GARCH must be considered like the best econometrica tool for series of time in the measurement of financial volatility.
This work shows the results gotten after modelling the serie IPyC from Mexican Stock Exchange, between January 1st, 1990 and June 11, 2003 through of the models GARCH and SV. Being one of the important contributions of this work the results that were derived from the model of stochastic volatility, since its estimation also needed GARCH models in the correction stage of disturbance term. The combination between these to cause getting trusting results, with estadistic features that adjusted of better way to behavior to stock-exchange index in the next day of the forecast. In this sense, profit to calculate by means of model SV a standard deviation more little, whose main implicacion was to have the diminished the financial risk of way much efficient that model GARCH.
INTRODUCCIÓN
Dada la utilidad de los modelos econométricos de series de tiempo de heteroscedasticidad condicional autorregresiva generalizada, por sus siglas en inglés y de volatilidad estocástica, por sus siglas en inglés , en la estimación del riesgo financiero, el objetivo es demostrar cuál de estos dos modelos tiene mejor poder predictivo en la medición de la volatilidad de los rendimientos de los activos financieros, con la finalidad de poder determinar cual es la herramienta econométrica que nos permite contar con una mejor identificación, medición, monitoreo y control del riesgo financiero.
GARCH SV
Entre los distintos modelos propuestos por la literatura econométrica para el análisis de modelos de series de tiempo, que permiten representar la evolución dinámica de la volatilidad de los rendimientos de los activos financieros, se pueden distinguir de manera general dos herramientas potencialmente interesantes para cumplir con dicho cometido: En primer lugar, se encuentran los modelos de heteroscedasticidad condicional autorregresiva generalizada, por sus siglas en inglés . Este modelo es aplicable a los modelos de series de tiempo cuyo principal objetivo es la modelación de la heteroscedasticidad condicional de la varianza de dichos rendimientos y de un componente no sistemático compuesto por el término de error estocástico subyacente, en este sentido, se demostrará que la serie tratada solamente mediante modelos ARIMA no será suficiente para explicar la heteroscedasticidad de la varianza, por lo que los modelos
serán de gran utilidad. Este tipo de análisis fue propuesto inicialmente por Engle (1982) con su modelo denominado heteroscedasticidad condicional
GARCH
autorregresiva, por sus siglas en inglés , y posteriormente generalizado por Bollerslev (1986). En segundo lugar se contemplan los modelos de volatilidad estocástica, por sus siglas en inglés , introducidos inicialmente a mediados de los años cincuenta, principalmente a raíz de los trabajos de Pontryagin, de la programación dinámica de Bellman y de la teoría general del control desarrollada por Rudolf E. Kalman (1960) y propuestos más adelante por Taylor (1986) y desarrollados posteriormente por Harvey, Ruiz y Shepard (1994). En estos modelos, la varianza no depende de las observaciones pasadas de la serie, sino de una variable no observable, que habitualmente es conocido como un proceso estocástico autorregresivo de orden uno.
ARCH
SV
2
t
σ
Lo relevante en la aplicación de estos dos tipos de modelos de series de tiempo a los rendimientos históricos de los activos financieros, es que logran modelar por una parte las propiedades atípicas de la misma, así como, representar las propiedades típicas de cualquier serie financiera histórica, como lo son: exceso de curtosis, agrupamiento de los periodos de volatilidad, correlación positiva en la suma de los cuadrados, escasa correlación en los niveles. En este sentido, se tratará de comprobar la hipótesis siguiente: Si el modelo de heteroscedasticidad condicional autorregresiva generalizada tiene un poder predictivo con factor de ajuste estadísticamente fuerte en la identificación y medición de la volatilidad de los rendimientos de los activos financieros más bursátiles y capitalizables de la Bolsa Mexicana de Valores en comparación al modelo de volatilidad estocástica , entonces, se debe considerar al modelo de Heteroscedasticidad condicional autorregresiva generalizada como la
GARCH
SV
mejor herramienta econométrica para series de tiempo en la determinación de la volatilidad financiera.
Tomando en cuenta ésta situación, otro hecho al que se quiere llegar en esta tesis es la de comparar el poder predictivo ex ante entre los modelos de heteroscedasticidad condicional autorregresiva generalizada y los modelos de volatilidad estocástica , ya que sólo de esta manera, una vez que se logren concretar los resultados de carácter cuantitativo y cualitativo, estos nos proporcionarán un panorama mucho más amplio acerca de las ventajas y desventajas en el empleo de cada uno de estos modelos econométricos en la estimación y pronóstico del comportamiento futuro de la volatilidad de los activos financieros.
GARCH SV
En este sentido, una de las aportaciones más importantes de este trabajo se deriva en particular del modelo de volatilidad estocástica, ya que su estimación necesitó de los modelos en la etapa de corrección de los términos de perturbación. De esta forma, se logró una combinación entre ellos de tal manera que se obtuvieron resultados mucho más confiables y con características estadísticas mejor ajustadas al comportamiento de este índice bursátil en la realidad.
GARCH
El trabajo se encuentra organizado de la manera siguiente. En el capítulo 1 se hace una breve descripción de las principales implicaciones que tiene el riesgo en las expectativas de una empresa o institución financiera, así como también, de los mecanismos que permiten a los arquitectos corporativos abordar el riesgo y minimizarlo. Finalmente, en este capítulo se contextualiza al riesgo financiero a través del estudio de la Bolsa Mexicana de Valores, donde se hace especial
énfasis en las ventajas que conlleva el estudio de las tareas de identificación, medición, monitoreo, control y gestión del riesgo financiero.
El capítulo 2 está enfocado principalmente a describir algunas de las principales características econométricas de los modelos series de tiempo. En particular, se hace una breve descripción de los tipos de volatilidades, así como, de las implicaciones estadísticas que estas tienen en una serie financiera, llegando a la conclusión de que éstas deben ser eliminadas mediante técnicas matemáticas que permitirán encontrar resultados plausibles para el pronóstico.
En el capítulo 3 se discute las principales implicaciones de los modelos homoscedásticos y heteroscedásticos en el tratamiento de las series financieras. Se fundamentan los alcances y limitaciones de estos modelos, así como, de sus respectivas extensiones, permitiendo llegar a conclusiones puntuales que permiten asegurar con un cierto grado de certeza que el pronóstico de la volatilidad no ha incurrido en violación alguna de los supuestos estadísticos que la validan como cierta.
Finalmente, en el capítulo 4 se presenta una aplicación empírica de los resultados descritos en los capítulos anteriores para la serie de los rendimientos logarítmicos diarios del IPyC, en el periodo comprendido entre el 1 de enero del año 1990 y el 11 de junio del año 2003. Este índice recoge la cotización de los 35 valores de mayor capitalización bursátil en la Bolsa Mexicana de Valores. La serie estudiada muestra claramente las complicaciones estadísticas al momento de tratar de medir el riesgo financiero, así como también, recoge implícitamente las fuertes críticas hechas a este tipo de técnicas de pronóstico.
Capítulo 1. Las finanzas y el riesgo financiero
1.1 Importancia del análisis financiero en la toma de decisiones
En todos los niveles y ámbitos de los distintos mercados y, sobre todo en la gestión del riesgo, las finanzas deben constituir un lenguaje cotidiano y de amplio conocimiento. La aptitud para el diagnóstico financiero es esencial para un amplio rango de personas, incluyendo a accionistas, gerentes, prestamistas, analistas financieros, autoridades fiscales, legisladores, directivos, entre los más importantes. Sin un conocimiento claro de los conceptos más relevantes que implica el diagnóstico financiero, así como de las ventajas potenciales que genera por encima de los demás, se es incapaz de diagnosticar los futuros escenarios a los que se deba enfrentar un agente económico, así como también, será a la vez difícil recomendar soluciones, gestionar, tomar decisiones plausibles y anticipar consecuencias financieras como producto de la toma de decisiones.
Grosso modo, el riesgo representa la posibilidad de poder sufrir un daño el cual puede
o no ocurrir. Bajo el contexto económico y financiero, el daño se refiere de manera particular a la pérdida de valor o movimiento adverso de alguna variable económica y/o financiera. “La palabra riesgo tiene sus raíces en el italiano riscare que significa atreverse, y en el griego rizha que significa navegar por un acantilado a fin de alcanzar la costa; una labor casi imposible pero en ocasiones necesaria” 1. Hoy en día, la pregunta más frecuente que se hace cualquier responsable de negociar y tomar decisiones de carácter financiero, ya sea en una empresa, institución financiera o casa de bolsa, es la de cómo se puede fundamentar la función financiera para gestionar la toma de decisiones que permitan crear valor libre de riesgo. Este es uno de los retos
1
Venegas Martínez, Francisco y Dubcovsky, Gerardo. “Perspectiva de la administración de riesgos financieros en México”. Ejecutivos de finanzas. 2002.
principales de la función financiera en el siglo XXI, donde la responsabilidad recae principalmente en aquellos personajes encargados de negociar y tomar decisiones que repercuten de manera substancial sobre la estructura de la empresa o institución financiera que representan. La función de los gerentes, de los directivos de alta empresa, los risk – managers y traders toma un papel preponderante en el desempeño de cualquier empresa o institución financiera en un mundo de amplios contrastes, de constante y rápida evolución en las tecnologías de la información reduciendo los tiempos y las operaciones de transacción. Particularmente, en los años ochenta, el motor de la competitividad dentro de las empresas se fijaba en la reducción de costos, en tanto el del mercado de valores e instituciones financieras en ofrecer mejores rendimientos a sus clientes. La función preponderante de estos agentes económicos, es la de ser arquitectos corporativos porque deciden la dirección que deberán asumir los diversos instrumentos financieros para cumplir con los requerimientos de los accionistas, así como, con las demandas impuestas por los mercados financieros con la finalidad de aumentar el valor sus instrumentos.
La incorporación de los arquitectos corporativos permite llevar a cabo tareas diversas dentro de la negociación y toma de decisiones; la tarea principal, es que estos deben contar con un esquema visionario tanto en el corto como en el largo plazo logrando acaparar de manera persistente los fenómenos económicos tanto nacionales como internacionales que afectan el comportamiento de todas las demás variables, en donde el dinamismo y evolución de los mercados se encuentra necesariamente encadenados unos con otros. Ésta visión, en el corto y largo plazo, debe estar enfocada específicamente a la generación de información que permita apoyar la toma de decisiones estratégicas y operativas mediante herramientas contables, económicas,
financieras y econométricas; logrando cumplir así con su rol de arquitectos corporativos y/o financieros.
Para que la estrategia logre posicionarse una vez que se ha logrado contar con éste enfoque visionario, se tiene que pasar de un esquema centrado en el control financiero de forma vertical a un esquema de soporte en donde la toma de decisiones sea confirmada a todo lo largo y ancho de la organización, logrando la conexión necesaria entre la realidad operativa al interior de la organización y el comportamiento volátil de los distintos mercados que interactúan al mismo tiempo. Ésta estrategia puede ser aplicable a empresas, instituciones bancarias, casas de bolsa o cualquier otra institución de carácter financiero que cuenten con expectativas de intercambio comercial o de valores subyacentes de manera creciente en un ámbito cada vez más competitivo.
En el caso de los agentes económicos que participan en el mercado de valores, si bien el éxito que ellos puedan tener se basa en poseer herramientas matemáticas generando modelos econométricos que les permiten contar con información plausible sobre la evolución futura de los mercados, buena parte de los gestores, en este caso los “Risk – managers” y en particular los “traders” de instrumentos financieros, radica particularmente en poseer estimaciones acertadas sobre la volatilidad futura de los mercados. Medir y predecir la volatilidad futura sobre las opciones, así como el aprovechamiento de las ventajas competitivas que este da sobre la competencia en la generación de información es una tarea que no se puede dejar pasar a la ligera. Es evidente que los mercados bursátiles, dada su condición de constante evolución y dinamismo, deben ser medidos con herramientas cada vez más sofisticadas que estén adecuadas a su realidad económica y financiera para ofrecer un proceso de
identificación, medición, monitoreo, control y gestión de riesgos que satisfaga a los inversionistas.
1.2 Importancia de las perspectivas en el análisis del riesgo 1.2.1 El papel del riesgo en las finanzas
Los dos elementos esenciales del análisis de riesgo financiero consiste en identificar y cuantificar el riesgo, por lo que la tarea indispensable en la identificación, medición, monitoreo, control y gestión del riesgo se basa en un extenso conocimiento del ámbito financiero, del manejo de herramientas estadísticas y del conocimiento del comportamiento macroeconómico de los distintos mercados; por lo que entonces, se da por asentado, que el análisis del riesgo juega un papel central en los esquemas de desarrollo de las propias empresas e instituciones de carácter financiero que les permite tener cabida y permanencia en el mercado. Lo anterior, se debe a que la esencia de toda actividad comercial o de instituciones financieras conlleva la toma de riesgos que son inherentes a los propios esquemas de competencia en el mercado, existiendo de ésta manera una relación directa entre el nivel de riesgo asumido por una institución y la rentabilidad generada por su participación en el mercado, es decir, que a mayor riesgo mayor nivel de renta y viceversa.
Tanto las empresas como las instituciones de carácter financiero que se desarrollan en los diversos mercados buscan: analizar de manera minuciosa sus ventajas y desventajas, su nivel de posicionamiento, sus capacidades de mantener por largo tiempo sus expectativas de crecimiento y desarrollo; instrumentando mejores estrategias para cada situación en particular. El fundamento de ésta habilidad se da en muchas de las ocasiones como resultado de un crecimiento en su curva de aprendizaje, que las hace ir madurando en la forma en que negocian, gestionan el
riesgo y toman decisiones, haciendo incrementar y mantener por tiempo razonable sus expectativas de rentabilidad. Una vez ya hecha la aclaración de cómo surge el riesgo, se debe tener en claro que para lograr madurar este sentido, la importancia del riesgo gira alrededor de la visión de corto, mediano y largo plazo que se puedan plantear los responsables en la toma decisiones.
1.3 Tipos de riesgo
1.3.1 Su importancia y medición
Hasta aquí, se ha dicho que la empresa dada su participación en el mercado adquiere de manera inherente a la dinámica de éste mismo un factor de riesgo del cual no puede desprenderse fácilmente, teniendo solamente como opción la forma de encontrar los mecanismos que logren minimizar el riesgo de pérdidas importantes que afecten su desarrollo presente y futuro sobre la actividad de que se trate.
El concepto teórico sobre estos mecanismos se analizarán en los siguientes apartados con la finalidad de ir visualizando paulatinamente la manera en que la empresa o las instituciones financieras deberán asumir el escenario que implica el factor de riesgo. Antes de plantear estos puntos, es de suma importancia hacer un par de distinciones en cuanto al concepto de riesgo. Dado su grado de relevancia, es indispensable hacer una observación puntual; el riesgo, hasta aquí se ha dicho, es la posibilidad de sufrir un daño y/o de incurrir en pérdidas potenciales como consecuencia de una mala operación o falta de competitividad en los distintos mercados, pero existe una manera en particular de medir y cuantificar el riesgo financiero, este tiene ver con los esquemas de carácter econométrico, en donde el riesgo, representa la volatilidad en el comportamiento de cualquier serie financiera y es medido por la desviación estándar que arroja la serie de tiempo. Hecha esta observación, para llevar a cabo la medición,
monitoreo y control de los diversos tipos de riesgos cuantificables y la valuación de las posiciones de la organización, la unidad para la administración integral de riesgos deberá:
• Contar con modelos y sistemas de medición de riesgos que comprendan variables tales como rendimientos, volatilidad y potencial de movimientos adversos, en donde se reflejen el valor de las posiciones así como su sensibilidad a los diversos factores de riesgo.
• Llevar a cabo estimaciones de la exposición al riesgo de la institución, ligadas a resultados o al valor del capital de la misma.
• Asegurarse que la información sobre las posiciones utilizadas en los modelos y sistemas de medición de riesgos sea precisa, íntegra y oportuna.
• Efectuar revisiones periódicas a los supuestos contenidos en los modelos y sistemas de medición de riesgos.
• Comparar periódicamente las estimaciones de la exposición de riesgos contra los resultados observados para el mismo periodo de medición.
• La exposición al riesgo consolidada, global, por línea y unidad de negocio, y por tipo de riesgo de la institución.
• El grado de cumplimiento de las políticas y procedimientos de administración de riesgos.
• Los resultados de los diferentes análisis de sensibilidad y pruebas bajo condiciones extremas.
• Los resúmenes de los resultados de las auditorias sobre el cumplimiento de las políticas y procedimientos de administración de riesgos, así como, las evaluaciones de los sistemas de medición de riesgos.
• Los casos en que los límites de exposición al riesgo fueron excedidos, ya sea con autorización o sin ella.
Se puede clasificar al riesgo financiero de manera general de tres formas, haciendo distinciones en particular que permiten diferenciar substancialmente el análisis sobre el riesgo financiero. Estas clasificaciones son las siguientes:
a) Riesgo sistémico • Riesgo de mercado • Riesgo de interés • Riesgo país • Riesgo de liquidez • Riesgo de crédito b) Riesgo no sistémico • Riesgo operacional • Riesgo legal
El riesgo no sistémico es propiamente el riesgo de empresa. En este sentido, la empresa además de asumir el riesgo proveniente del entorno económico y/o financiero en que se desarrolla, también, deberá asumir el riesgo por operaciones propias que no optimizan su desempeño; estas repercusiones se verán reflejadas inmediatamente en el mercado en que participa. La particularidad del riesgo no sistémico dado un portafolio eficiente, se caracteriza porque el riesgo es igual a cero. Este tipo de riesgo puede ser cero, mientras que el riesgo sistémico no lo puede ser.
c) Riesgo medido como volatilidad • Desviación estándar
El esquema que permite describir los distintos tipos de riesgo financiero en los que se encuentra inmerso una empresa o institución financiera es denominado “Administración de riesgos”. Se conoce como “Administración de riesgos” al conjunto de objetivos, políticas, procedimientos y acciones que se implementan para identificar, medir, monitorear, limitar, controlar, informar y revelar los distintos tipos de riesgo a que se encuentran expuestas esas instituciones.
Una vez que se conoce el contexto sobre el cual se desarrolla el análisis de riesgo financiero y haciendo énfasis en los distintos tipos de riesgo, a continuación se hace una breve descripción de las características más importantes sobre el análisis de estos riesgos anteriormente enumerados.
a) Riesgo sistémico
El Riesgo de mercado
El objetivo de la “Administración de riesgos”, en particular del análisis de riesgo de mercado, es monitorear y evaluar el riesgo en que incurren las instituciones comerciales y/o financieras derivado de sus posiciones en los diversos mercados de deuda en pesos y/o en divisas, mercado cambiario y de capitales; logrando con esto establecer medidas preventivas o correctivas para disminuir el riesgo en estos rubros. Una de las tantas formas para medir el riesgo de mercado, es a través del efecto del coeficiente beta de la empresa indizado a un índice2.
El riesgo de mercado, es el término empleado con el que se describen las posibles pérdidas que pueden producirse en activos financieros que forman parte de carteras de negociación y de inversión, y que están originadas por movimientos adversos de los precios de mercado; casos particulares de riesgo de mercado son los riesgos de interés
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En el caso de una empresa que cotiza en la Bolsa Mexicana de Valores (BMV), este índice, es el Índice de Precios y Cotizaciones (IPyC).
y de tipo de cambio. El riesgo de mercado aparece de manera marcada en la gestión de las posiciones de carteras3 que contienen acciones, bonos, divisas, mercancías, futuros, swaps, opciones, entre los activos financieros más importantes. En el riesgo de mercado existe de manera inherente incertidumbre acerca de los rendimientos futuros de una inversión, esto, como resultado de movimientos adversos en las condiciones de los mercados financieros y de la economías mismas. En la mayoría de las ocasiones, estos movimientos adversos son consecuencia de las mismas políticas adoptadas por los gobiernos centrales, haciendo que las variables macroeconómicas presenten variaciones importantes. A este tipo de riesgo también se le conoce como riesgo sistémico, porque influye sobre un gran número de activos financieros, cuyo comportamiento sitúa las condiciones económicas que imperan en la economía en general.
Dentro de las estructuras contables y de análisis bursátil, se pueden encontrar herramientas simples y complejas que permiten tomar una decisión sobre dónde invertir nuestro capital en el momento más idóneo. Estas herramientas tienen su sustento, con base al estudio de estados financieros y en el estudio econométrico del comportamiento de una serie financiera cualquiera. Dentro de las herramientas contables más simples y comunes se encuentran las siguientes4:
a) Razones financiera
• Utilidad por acción: Utilidad neta / Número de acciones en circulación. Esta razón es importante para determinar el valor de una acción y su precio de mercado, porque es conveniente calcular las ganancias por acción ordinaria antes y después de partidas extraordinarias, sí éstas existen.
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Una cartera o portafolio puede estar conformado por uno o más activos financieros del mismo o diferente tipo.
• Utilidad sobre el precio de mercado: Precio de mercado de una acción / Utilidad por acción. Esta razón muestra la tasa de rendimiento ganada por acción de una empresa o institución financiera respecto al mercado.
• Dividendos por acción: Dividendos por acción / Precio de mercado de una acción. Esta razón determina cual es el rendimiento pagado por acción, su importancia radica en que puede determinarse cuál será la política de la empresa con fines de declaración de dividendos.
• Proporción de pago: Dividendo por acción / Utilidades por acción. Representa el porcentaje del dividendo pagado sobre las utilidades obtenidas por acción. La utilidad de esta razón radica como política de la administración para decretar un cierto porcentaje de reparto de utilidades sobre la utilidad ganada.
Además, dentro del esquema del riesgo de mercado existen factores en específico que deben de ser atendidos todo el tiempo con la finalidad de minimizar este tipo de riesgo; estos factores se describen a continuación:
a) Tipos de cambio.
b) Precios de acciones: Pesos (IPyC) y Dólares (Dow Jones).
• Debe haber un factor de riesgo diseñado para capturar los movimientos amplios del mercado (por ejemplo, un índice de mercado).
• Pueden tenerse factores de riesgo correspondientes a varios sectores del mercado de acciones en general (como índices sectoriales).
• El enfoque más extensivo debe ser tener factores de riesgo correspondientes a la volatilidad individual de cada acción.
c) Inflación: En este sentido, las expectativas de algunos inversionistas se ve inhibida si el costo del dinero se incrementa desmesuradamente. Una inflación baja es sinónimo de una economía estable.
d) Precios de bienes
• Los bancos con poca operación pueden tener un factor de riesgo general para cada bien.
• Los bancos con operación activa deben tener en cuenta la variación de la conveniencia en tener las posiciones físicas o en derivados.
• “Valor en riesgo” (Var) debe ser calculado diariamente, en intervalo histórico de 1 año.
• En el cálculo del Var, se usará un intervalo de confianza del 99%.
• Los bancos deben actualizar su conjunto de datos al menos una vez al trimestre y revaluarlos cuando los precios del mercado estén sujetos a cambios materiales.
• Ningún modelo en particular está prescrito. Se pueden usar modelos basados en matrices de varianza-covarianza, simulaciones históricas o simulaciones Monte Carlo.
• Entre otros. Riesgo de interés
El riesgo de interés, es la pérdida que puede producirse por un movimiento adverso del tipo de interés. Los movimientos adversos en el tipo de interés se cristalizan directamente en el valor de mercado de los activos financieros, como lo pueden ser los títulos de renta fija públicos y/o privados, swaps, futuros, forward sobre tipo de interés a corto y largo plazo, opciones sobre bonos, futuros sobre bonos.
El impacto de movimientos sobre las tasas de interés se pueden medir de manera significativa sobre cuatro rubros:
1. El valor de mercado del recurso. 2. El beneficio contable.
3. El margen de intermediación.
4. Generación de recursos de capital en un periodo intertemporal.
Los valores que ofrecen un rendimiento periódico fijo se ven especialmente afectados por el riesgo de la tasa de interés. Una modificación en las tasas de interés da como resultado la fluctuación en el precio de esos valores, el cual disminuye cuando las tasas de interés aumentan y aumenta cuando las tasas de interés bajan.
Riesgo país
El estudio del riesgo país en nuestros días ha tomado suma relevancia dada la generalidad de sus alcances. El riesgo país permite medir a economías de manera casi integral dentro de una gran gama de variables de carácter cualitativo y cuantitativo que permitirán sustentar las expectativas de quien decide intercambiar activos financieros en un país extranjero. Grosso modo, el riesgo país se puede definir como la probabilidad de una pérdida potencial que asumirá una empresa o un inversionista como resultado de sus operaciones financieras en un país extranjero. Ésta pérdida, significara la probabilidad de que sus activos sean inmovilizados5 en el país donde estos residan en el caso de que se presenten situaciones adversas e insostenibles en cualquiera de los rubros anteriormente mencionados. El riesgo país se da bajo un contexto de carácter económico, político, social, cultural, entre los más importantes.
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La inmovilización de los activos tiene que ver de manera particular con la situación en la que estos son confiscados, bloqueados o desconocimiento de deudas.
Riesgo de liquidez
Desde el punto de vista contable, el análisis de liquidez toma suma importancia porque a partir de ésta concepción se logran plantear las estrategias a seguir por una empresa o institución financiera. Las preguntas obligadas que debe hacerse toda empresa son: ¿cuenta la empresa con los recursos suficientes en efectivo o convertibles a efectivo para hacer frente a las obligaciones contraídas?, ¿tiene la empresa capacidad para mantener un grado de liquidez suficiente que asegure la adecuación de los fondos monetarios a sus obligaciones de corto y largo plazo?
En el argot contable, la liquidez se refiere a la capacidad de la empresa para cubrir sus obligaciones circulantes, es decir, las que participan en el ciclo financiero de corto plazo. Por lo que la liquidez se define como la “posibilidad de sufrir pérdidas originadas por la dificultad total o parcial de realización de ventas o compras de activos, sin sufrir una modificación sensible de los precios. El riesgo de liquidez también se refiere a las pérdidas originadas por encontrar dificultades en la financiación necesaria para mantener el nivel de inversión deseado. Esta dificultad se puede manifestar bien mediante la ausencia de ofertas, bien por la elevación de los tipos de interés, que en algunos casos obliga a llevar a cabo ventas de activo con realización de pérdidas6”. Dentro de las diversas herramientas que estudian el comportamiento de las razones de liquidez que le permitirán a la empresa o institución financiera hacer frente a sus obligaciones de corto plazo, se encuentran las siguientes7:
Razón circulante: Activo circulante / Pasivo circulante. Es la más representativa para medir el grado de seguridad que la empresa mantiene para cubrir las fluctuaciones en
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Sanz Vilariño, Ángel. Turbulencias financieras y Riesgo de mercado. Prentice Hall. 2001.
los flujos de efectivo que se generan a través de la transformación de las cuentas de activo y pasivo que integran el ciclo financiero en el corto plazo. Se medirá en veces. Razón de ácido o de pago inmediato: Activos disponibles / Pasivo circulante. Es medida en número de veces. Mide el grado en que los activos disponibles pueden hacer frente a las obligaciones contraídas en el corto plazo.
• Cuentas por cobrar a ventas: Cuentas por cobrar neto / Ventas netas. Equivale a un porcentaje de las ventas que aun están pendientes de cobrar. • Rotación de cuentas por cobrar: (Cuentas por cobrar)*(Días o meses en el
año) . Está determinada en número de días. Representa el promedio de cobranzas que la empresa o institución financiera hace a sus deudores.
• Cuentas por pagar: Compras anuales a crédito/ Promedio de cuentas por pagar. Sirve para calcular el número de veces que las cuentas por pagar se convierten en efectivo en el curso de un año.
• Plazo promedio de cuentas por pagar: 360/Rotación de cuentas por pagar. Permite detectar las normas de pago de la empresa.
• Rotación de inventarios: Inventarios netos / Costos de ventas futuras. Está determinado en porcentaje. Representa la velocidad del movimiento de inventario en la empresa.
• Índice de solvencia: Pasivo corriente / Capital contable. Se refiere a la ingerencia o participación que tienen los acreedores porcentualmente por cada peso propiedad de la empresa en el corto plazo.
• Capital neto de trabajo: Activo corriente - Pasivo corriente. Descuenta a la empresa las obligaciones corrientes de sus derechos corrientes.
• Cuentas por cobrar a capital de trabajo: Cuentas por cobrar neto / Capital de trabajo. Se mide en porcentaje. Mide la dependencia del capital de trabajo respecto a las cuentas por cobrar, ya que las cuentas por cobrar es uno de los principales elementos del capital de trabajo.
• Inventarios a capital de trabajo: Inventarios netos / Capital de trabajo. Está medido en porcentaje. Ésta razón mide la dependencia del capital de trabajo respecto a los inventarios. Debe ser vigilada y sometida a posibles reducciones. A diferencia de lo que implica el riesgo de liquidez contablemente, en los mercados bursátiles se puede catalogar al riesgo de liquidez de la manera siguiente:
• Riesgo de liquidez bursátil: Es la probabilidad existente de posibles pérdidas en el valor de un portafolio debido a la necesidad de liquidar instrumentos en condiciones financieras no apropiadas. Ésta posibilidad surge cuando la empresa o institución financiera se queda sin activos altamente líquidos para hacer frente a sus obligaciones de muy corto plazo y se ve en la necesidad de tener que hacer uso de otros activos diferidos con la finalidad de no incurrir en faltas administrativas que le puedan ocasionar problemas a su interior.
Riesgo de crédito
El riesgo de crédito, es conocido también como riesgo de incumplimiento de la obligación adquirida de un acreditado o contraparte en las operaciones de compra y venta de un activo. Financieramente, el crédito se encuentra vinculado a los niveles de liquidez y apalancamiento, por lo que se cuenta con una relación directa entre estos. Cuando una empresa pide crédito a una institución financiera, ésta última tomara la decisión sobre bases en donde considerará sí el que tomará prestado el dinero tiene la suficiente liquidez para poder pagar la obligación contraída.
El riesgo de crédito se refiere a la pérdida potencial en la que incurre quien otorga el crédito, debido a la probabilidad de que la contraparte no cumpla con sus obligaciones en tiempo y forma; a esto le conoce como la probabilidad de no pago. Este tipo de riesgo puede repercutir de maneras distintas dependiendo del tenedor de la obligación: en riesgo de liquidación, riesgo de entrega y riesgo de país.
Existen tres principales medidas del riesgo crediticio8: 1. Pérdida esperada.
2. Pérdida no esperada. 3. Riesgo marginal. Pérdida no esperada
• Volatilidad de la pérdida esperada.
• No es previsible, es “riesgo” que surge por movimientos inusuales.
• Necesidad de colchón de capital económico proveniente del balance general, porque puede ser elevada.
Tiene repercusiones sobre el capital económico. Pérdida esperada
• Pérdida anual anticipada promedio.
• “Costo” previsible de hacer negocio; no es “riesgo”.
• Incluido en la fijación de precio directamente como un premio por riesgo. Tiene repercusiones sobre las reservas preventivas.
Riesgo marginal
• Riesgo que aporta cada crédito en específico, dadas las características particulares de cada cartera de créditos.
• Seguimiento dinámico del cambio de riesgo de concentración. Para este caso se debe contar con
Modelaje del riesgo de crédito
BASE DE DATOS MATRIZ DE TRANSICIÓN PROBABILIDADES DE INCUMPLIMIENTO MATRIZ DE TRANSICIÓN DE AJUSTE VARIABLES MACROECONOMICAS
PÉRDIDA ESPERADA PÉRDIDA NO ESPERADA RIESGO MARGINAL
b) Riesgo no sistémico Riesgo operativo
El riesgo operativo tiene que ver con la posibilidad de pérdidas como consecuencia de sistemas inadecuados de información, por errores en el procesamiento de las operaciones que tienen que ver con errores humanos o de administración. Este tipo de riesgo se ve reflejado en tres niveles:
1. Riesgo de proceso. 2. Riesgo de valuación. 3. Riesgo de reevaluación.
Este tipo de riesgo puede acarrear además riesgos de carácter legal, donde en el mayor número de los casos intervienen sindicatos, autoridades legales y regulatorias.
Estos tres niveles se ven reflejados en los mercados bursátiles, donde se intercambian activos financieros con lo que las transacciones financieras deben ser registradas, procesadas y contabilizadas en tiempo y forma, con la exigencia de estar adheridas a tareas donde se les de seguimiento durante su vida hasta que son finalmente canceladas. Todos estos aspectos tienen un soporte documental preciso, con normas y procedimientos de administración y control que le dan representatividad legal. Cualquier discrepancia entre lo que “debe ser” y lo que “realmente es”, produce un riesgo operativo. Casos de riesgo operativo son: una póliza sin firmar, garantías no verificadas, operaciones no registradas, estados contables mal elaborados, intenciones mal canalizadas para incurrir en posibles fraudes.
El Riesgo legal 9
Este tipo de riesgo se refiere a las pérdidas potenciales en las que puede incurrir una empresa o institución financiera como consecuencia del incumplimiento de las disposiciones legales o administrativas aplicables, la emisión de resoluciones administrativas, así como, resoluciones judiciales desfavorables y la aplicación de sanciones, en relación con las operaciones que esas instituciones llevan a cabo.
De manera paralela, la administración de riesgos en su análisis de carácter legal, especifica que debe de haber un cierto número de requisitos mínimos que las empresas o instituciones financieras debieran cumplir con la finalidad de no incurrir en una falta que pueda mermar su funcionamiento en un mercado específico. A continuación, se describen algunos de los requisitos que no deben ser pasados por alto si se desea minimizar este tipo de riesgo:
• Establecer políticas y procedimientos que procuren una adecuada instrumentación de los convenios y contratos en los que participe la institución a fin de evitar vicios en la celebración de operaciones.
• Estimar la posibilidad de que se emitan resoluciones judiciales o administrativas desfavorables, así como, la posible aplicación de sanciones, en relación con las operaciones que se lleven a cabo. En dicha estimación, se deberán incluir los litigios en los que las instituciones sean actoras o demandadas, así como, los procedimientos administrativos en que participe.
• Evaluar los efectos que habrán de producirse sobre los actos que realice la institución, cuando los mismos se rijan por un sistema jurídico distinto al propio. • Dar a conocer a sus funcionarios y empleados, las disposiciones legales y
administrativas aplicables a las operaciones.
c) Riesgo medido como volatilidad
De manera paralela, se puede analizar la toma de decisiones con base al modelaje de las series financieras empleando herramientas más complejas que puedan arrojar resultados plausibles acerca del comportamiento futuro de los rendimientos de los instrumentos financieros. Este tipo de herramientas incorporan el análisis de series de tiempo, lo que implica una descripción de la naturaleza aleatoria del proceso que generó la muestra de observaciones en estudio. Su utilidad radicará específicamente en qué tan acertadamente logren describir la distribución de probabilidad verdadera y su comportamiento aleatorio futuro. Dentro de estas herramientas econométricas que modelara el comportamiento futuro de una serie reduciendo la incertidumbre acerca de los rendimientos futuros de una inversión como resultado de movimientos adversos en
los mercados financieros o de la economía en general, se encuentran los modelos ARMA(p,q) junto con sus extensiones, los modelos GARCH(p,q), los modelos de volatilidad estocástica, entre muchos otros que sirven para modelar el comportamiento de la varianza de una serie financiera.
La volatilidad es el riesgo. Este parámetro está estimado por la desviación estándar, la cual representa la evolución dinámica de las fluctuaciones de los rendimientos históricos de una serie, ya sea de manera positiva o negativa, respecto a la rentabilidad media de la variable objeto de estudio. Este concepto será abordado ampliamente en el capítulo siguiente.
1.4 Cómo llevar a cabo el análisis del riesgo financiero
Con el objeto de contar con los elementos necesarios que permitan medir el riesgo financiero, se deben tomar en cuenta diversos enfoques con la finalidad de no dejar al margen situaciones que puedan perjudicar negativamente el análisis de la toma de decisiones y la persistencia de una empresa o institución financiera en el mercado en el que se desarrollen. Esos cuatro elementos son:
1. Análisis de la exposición al riesgo. 2. Modelos para la medición del riesgo. 3. Identificación de los factores de riesgo .
1.4.1 Análisis de la exposición al riesgo
Este tipo de análisis está enfocado a analizar los esquemas más conocidos dentro de una empresa o institución financiera. Particularmente, hace especial énfasis en el análisis de los estados financieros en donde se toman en cuenta los activos, pasivos y el capital. Para el caso de los activos, en este apartado, destacan por su importancia las operaciones de: Cuenta corriente (activo circulante, pasivo circulante, capital de trabajo, cuentas por cobrar, ventas netas, inventarios), depósitos a la vista, ahorros, pagarés, depósitos a plazos, derivados y divisas. La empresa puede incurrir en un riesgo de liquidez lo cual la imposibilitaría de poder solventar obligaciones de corto plazo arrastrando consigo posibles deudas que terminarían por provocar un quebranto a la empresa o institución financiera.
1.4.2 Modelos para la medición del riesgo
Una vez que se han logrado establecer los lineamientos que permitirán vincular los hechos teóricos con la demostración empírica; la medición toma un papel preponderante dentro de la gestión del riesgo, representando la etapa donde mediante métodos de carácter cuantitativo se podrá evaluar el desempeño de una empresa o institución financiera intertemporalmente con la finalidad de minimizar el riesgo al que se encuentran vinculados como consecuencia de su participación en el mercado. En este sentido, la utilización de modelos representa la herramienta más socorrida para la toma de decisiones. Estos modelos en particular están caracterizados por la utilización estadística y econométrica. Se encuentran distintos modelos que permiten llevar a
cabo la medición del riesgo, entre los más importantes resaltan los siguientes: Modelo de liquidez, modelo de capital, modelos de mercado, modelo de crédito, modelo econométrico. Estos modelos hacen un análisis mucho más extenso de las circunstancias que podrían afectar de manera inmediata o paulatina la persistencia de cualquier agente económico en la concreción de su toma de decisiones. Los modelos para la medición del riesgo describirán de manera concreta su utilidad específica para medir el riesgo. Los alcances de cada modelo se desglosan a continuación.
El modelo de liquidez analiza tres aspectos fundamentales dentro del entorno de la empresa y de las propias instituciones financieras:
• Flujo de efectivo.
• Indicadores de enlace entre activos y pasivos. • Diversificación de fuentes de fondeo.
El modelo de capital, analiza principalmente:
• La rentabilidad ajustada por el riesgo (RAROC).
El modelo de mercado, se enfoca específicamente en el análisis de cuatro puntos: • Valor en riesgo.
• Identificación de factores de riesgo. • Valuación de portafolios.
• Análisis de sensibilidad y simulación de escenarios.
El modelo de crédito, analiza cuatro puntos en particular, estos son: • Modelos de clasificación.
• Modelos de cedit scoring. • Matrices de transición.
Los modelos econométricos analizan la varianza del término de perturbación, entre los más utilizados están:
• Modelos ARIMA.
• Modelos ARCH y GARCH.
• Modelos de volatilidad estocástica: Entre lo más conocidos están el Filtro de Kalman (FK), Método de Momentos Generalizados (GMM), Función de Máxima Verosimilitud Exacta (MVE).
1.4.3 Identificación de factores de riesgo
Mediante el proceso de identificación, se podrán conocer los factores subyacentes que repercutirán de manera importante sobre el valor de mercado de los activos financieros, con lo cual se podrán establecer los lineamientos que harán posible vincular las relaciones teóricas que permitirán su posterior medición. Dentro de los elementos más importantes para el análisis financiero, la identificación de factores de riesgo10 encuentran una similitud importante entre los modelos de medición del riesgo11, porque analizan casi los mismos puntos, la diferencia estriba en que el primero incorpora un factor preponderante para el análisis de riesgo como lo es el riesgo operativo y legal, y deja al margen al modelo de mercado.
En este tercer elemento para el análisis financiero destacan cuatro factores que podrían poner en jaque a la empresa misma el día de hoy y en futuro próximo. Estos factores son:
1. Factor de mercado.
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Riesgo de mercado, interés, país, operativo, legal, liquidez y crédito.
2. Factor de crédito. 3. Factor de liquidez
4. Factor de riesgo operativo y legal.
Dentro del análisis del factor mercado se toman en cuenta las tasas de interés nominal y real, tipo de cambio, el Índice de Precios y Cotizaciones (IPyC), así como, el Índice Nacional de Precios al Consumidor (INPC). En lo concerniente al factor crédito se toman en cuenta al emisor, al sector, a la contraparte o el que realiza la transacción y la concentración del portafolio. En lo concerniente al factor liquidez se toma solamente en cuenta el riesgo sistémico y especifico. Finalmente, en lo que respecta al factor operativo y legal se toman en cuenta todo lo referente a los procesos sin control, la formalización, garantías de crédito y las deficiencias que en el marco legal en que se pueda incurrir.
1.4.4 Administración, monitoreo y control del riesgo
La administración, monitoreo y el control de riesgo se pueden conceptualizar bajo el contexto de la “gestión del riesgo”, que además incluye a las dos etapas anteriores. La gestión del riesgo se centra específicamente en la toma de decisiones que permite optimizar la función financiera de los arquitectos corporativos, es decir, la función optimizadora de los rendimientos de los activos financieros ajustados al factor de riesgo. Una vez que se tiene contemplado de manera clara cuales serán las medidas a tomar para minimizar el costo de oportunidad que representa el riesgo financiero, se tienen que llevar a cabo tareas integrales que coadyuven de manera importante en el modelado de situaciones imprevistas que tienen que ver con la operatividad de la
propia empresa o institución financiera como resultado de el dinamismo y evolución de los mercados.
Dentro de las tareas de administración, monitoreo y control del riesgo existen diferentes herramientas para su estudio, una de ellas es la función financiera, otra de ellas y, una de las más utilizadas para la medición del riesgo de mercado es la del valor en riesgo, la cual estima la máxima pérdida esperada que se podría presentar en el valor de un portafolio de inversión, como por ejemplo el IPyC ante la simulación de cambios en los factores de riesgo, con cierto nivel de confiabilidad en un horizonte de tiempo.
Otra de las maneras en que se puede administrar el riesgo, es mediante metodologías para la proyección de curvas de rendimiento para la valuación de instrumentos de largo plazo, estimación de volatilidades y correlaciones, generación de escenarios y pruebas de sensibilidad, modelos de series de tiempo con el objetivo de pronosticar el comportamiento futuro de las volatilidades de las variables objeto de estudio. Una vez que se cuenta con estas herramientas para administrar, monitorear y controlar el riesgo, se deben establecer criterios de valuación que vayan acorde a los objetivos que hayan planteado alcanzar los responsables de la toma de decisiones. Estos criterios deben versar en base a los siguientes objetivos:
• Establecer la periodicidad de análisis respecto al instrumento de que se trate. • Generar escenarios que se comporten lo más posible a la realidad.
• La valuación de los instrumentos debe ir en estrecho apego a los principios que le dieron origen.
• Se deben de aplicar pruebas de sensibilidad diversas para avalar empíricamente la consistencia de los resultados.
1.5 La Bolsa Mexicana de Valores
Por último, dentro de este capítulo, se presentan algunas generalizaciones concernientes a la Bolsa Mexicana de Valores, con el objeto de contextualizar el esquema a tratar en posteriores capítulos.
Cuadro 1.1 Evolución histórica de la Bolsa Mexicana de Valores
AÑO DESCRIPCIÓN
1850 Negociación de primeros títulos accionarios de empresas mineras. 1867 Se promulga la Ley Reglamentaria del Corretaje de Valores.
1880 – 1900
Las calles de Plateros y Cadenas en el centro de la Ciudad de México, atestiguan reuniones en las que los corredores y empresarios buscan realizar compraventas de todo tipo de bienes y valores en la vía pública. Posteriormente se van conformando grupos cerrados de accionistas y emisores que se reúnen a negociar a puerta cerrada en diferentes puntos de la ciudad.
1886 Se constituye la Bolsa Mercantil de México.
1895 Se inauguran en la calle de Plateros (hoy Madero) el Centro de Operaciones Bursátiles de la Bolsa de México, S.A.
1908
Luego de los periodos de inactividad bursátil provocados por crisis económicas y en los precios internacionales de los metales, se inaugura la Bolsa de Valores de México, S.C.L., en el callejón de 5 de Mayo.
1920 La Bolsa de Valores de México, S.C.L., adquiere un predio en Uruguay 68 que operará como sede bursátil hasta 1957.
1933
Comienza la vida bursátil del México moderno. Se promulga la Ley Reglamentaria del Bolsas y se constituye la Bolsa de Valores de México, S.A. supervisada por la Comisión Nacional de Valores (Hoy Comisión Nacional Bancaria y de Valores).
1975
Entra en vigor la Ley de Mercado de Valores y, la Bolsa cambia de nombre literalmente a Bolsa Mexicana de Valores e incorpora en su seno a las bolsas que operaban en Guadalajara y Monterrey. 1995 Introducción de SENTRA. La totalidad del mercado bursátil es
operado por este medio de carácter electrónico.
1996 Inicio de las operaciones de la Bolsa Mexicana de Valores. 1998
Constitución de la empresa Servicios de Integración Financiera (SIF), para la operación del sistema de negociación de instrumentos de mercado de títulos de deuda SENTRA.
Enero de 1999
La totalidad de la negociación accionaria se incorporará al sistema electrónico. A partir de entonces, el mercado de capitales de la Bolsa opera completamente a través del sistema electrónico de negociación BMV – SENTRA capitales. En este mismo año se listaron los contratos de futuros sobre el IPyC en MexDer y el
