Fundamentación de la Calificación

EMISIÓN DE OBLIGACIONES - TEOJAMA COMERCIAL S.A.

Sesión de Comité No. 197/2014, del 28 de noviembre de 2014 Analista: Econ. Johana Escalante Bottia Información Financiera cortada al 30 de Septiembre de 2014 [email protected] www.classinternationalrating.com TEOJAMA COMERCIAL S.A. es una compañía que posee una trayectoria exitosa en el mercado ecuatoriano,

gracias a las marcas de los vehículos que comercializa, la calidad de su servicio y presencia en diferentes ciudades del Ecuador. Sus operaciones están enfocadas a la venta de vehículos HINO y DAIHATSU, ambas marcas pertenecen al grupo TOYOTA, así como la venta de repuestos, estableciendo que sus mercados objetivos son el sector de la construcción vial, transporte colectivo, transporte de mercancías, entre otros. Revisión

Resolución No. Q.IMV.2011.5577, emitida el 14 de diciembre de 2011.

Fundamentación de la Calificación

El Comité de Calificación reunido en sesión No. 197/2014 del 28 de noviembre de 2014 decidió otorgar la calificación de “AA+” (Doble A más) a la Emisión de Obligaciones – TEOJAMA COMERCIAL S.A. por un monto de ocho millones de dólares (USD 8´000.000,00).

Categoría AA “Corresponde a los valores cuyos emisores y garantes tienen una muy buena capacidad del pago

de capital e intereses, en los términos y plazos pactados, la cual se estima no se vería afectada en forma significativa ante posibles cambios en el emisor y su garante, en el sector al que pertenecen y en la economía en general”.

La categoría de calificación descrita puede incluir signos de más (+) o menos (-). El signo de más (+) indicará que la calificación podría subir hacia su inmediata superior, mientras que el signo menos (-) advertirá descenso a la categoría inmediata inferior.

La calificación de riesgo representa la opinión independiente de Class International Rating sobre la probabilidad que un determinado instrumento sea pagado en las condiciones prometidas en el contrato de emisión. Son opiniones fundamentadas sobre el riesgo relativo de los títulos o valores. Se debe indicar que, de acuerdo a lo dispuesto por el Consejo Nacional de Valores, la presente calificación de riesgo “no implica recomendación para comprar, vender o mantener un

valor, ni implica una garantía del pago del mismo, ni estabilidad de un precio, sino una evaluación sobre el riesgo involucrado a éste.”.

La información presentada utilizada en los análisis que se publican proviene de fuentes oficiales. Sin embargo, dada la posibilidad de error humano o mecánico, CLASS INTERNATIONAL RATING Calificadora de Riesgos S.A. no garantiza la exactitud o integridad de la información y, por lo tanto, no se hace responsable de errores u omisiones, como tampoco de las consecuencias asociadas con el uso de esa información.

La presente Calificación de Riesgos tiene una vigencia de seis meses o menos de seis meses si la calificadora decide revisarla en menor tiempo.

La calificación otorgada a la Emisión de Obligaciones – TEOJAMA COMERCIAL S.A. se fundamenta en:

Sobre el Emisor:

 TEOJAMA COMERCIAL S.A. es una compañía de alto prestigio y buen posicionamiento en el mercado

nacional de vehículos, presentando una trayectoria de más de 51 años en el sector automotriz, siendo su principal actividad, la venta de vehículos pesados (buses y camiones). Dentro de su línea de vehículos, adicionalmente vende vehículos semipesados, SUVs y livianos. La marca estrella de sus vehículos pesados y semipesados es HINO Motors, marca japonesa de amplio reconocimiento a nivel mundial y nacionalmente, lo cual le ha brindado a la empresa una ventaja competitiva frente a otras marcas que se comercializan en el país, pues los vehículos HINO gozan de una alta aceptación por ser vehículos fuertes, duraderos y adecuados para los trabajos pesados.

 Durante el mes de agosto de 2012, TEOJAMA COMERCIAL S.A., presentó oficialmente la nueva serie Dutro

300, caracterizada por ser la revolución en camiones livianos, la misma que proviene de la empresa japonesa HINO Motors Ltd.

2

 Así mismo se debe señalar que la compañía además de comercializar vehículos y sus respectivos repuestos,

también brinda soporte técnico, servicios de mantenimiento y reparación de los vehículos en sus talleres.

 TEOJAMA COMERCIAL S.A. posee varias sucursales y puntos de ventas a nivel nacional (Cuenca, Guayaquil,

Manta, Machala, Quito, Ambato, Portoviejo y Santo Domingo de los Tsachilas)

,

 La compañía emisora no solo es una de las mayores empresas nacionales en la venta y distribución de vehículos de trabajo, con las afamadas marcas HINO y DAIHATSU, sino que además es la más antigua e importante distribuidora de HINO en América Latina y el Caribe.

 Entre TEOJAMA COMERCIAL S.A. y sus proveedores existe una sólida relación comercial sustentada en los

convenios de distribución autorizada a nivel nacional de vehículos y repuestos genuinos tanto de HINO como de DAIHATSU, para lo cual el Emisor ha cumplido constantemente con determinados parámetros relacionados a sus operaciones, establecidos precisamente por los fabricantes.

 Por otro lado, al referirnos a las ventas totales de la compañía, se debe señalar que estas han presentado

un comportamiento positivo durante los ejercicios económicos analizados, llegando a USD 106,11 millones en diciembre de 2011 (USD 96,37 millones en diciembre de 2010), sin embargo para diciembre de 2012 las ventas totales decrecen con respecto al 2011 en un 9,36%, arrojando una suma USD 96,18 millones, debido a la disminución presentada en la venta de vehículos (volquetas y camiones) de marca HINO. Para el año 2013, las ventas de la compañía se recuperan y presentan una tendencia creciente (13,00%) con respecto al año anterior, ya que alcanzan un monto de USD 108,68 millones, este crecimiento se da por efecto de la alianza comercial realizada en el mes de septiembre de 2013 con CASABACA, IMPORTADORA TOMEBAMBA y TOYOCOSTA, la cual tuvo como finalidad ampliar la red de comercialización y servicio de postventa de camiones y buses HINO. Para septiembre de 2014, la compañía mantiene la tendencia creciente presentada al cierre del año 2013, ya que las ventas totales sumaron USD 87,37 millones (USD 80,68 millones en septiembre de 2013) incrementándose en 8,30% en relación al mismo período del año 2013, de donde la venta de vehículos representó el 89,50% del total al llegar a vender 1.420 unidades (1.281 unidades en septiembre de 2013), y la venta de repuestos que simbolizó el 10,50% para la empresa (10,15% en septiembre de 2013).

 La utilidad operacional muestra un fortalecimiento, entre los años 2010 y 2011 al incrementarse en 98,54%

al pasar de USD 1,65 millones a USD 3,27 millones respectivamente representando para el 2010 el 1,71% de las ventas y el 3,08% de las mismas para el 2011, gracias a un control adecuado de los costos y gastos. Mientras que en el 2012, la compañía registró una pérdida operacional de USD 0,89 millones, debido a que la empresa incurrió en gastos operacionales que no pudieron ser cubiertos de forma adecuada por la utilidad bruta del ejercicio. Para diciembre de 2013, la compañía vuelve a tener utilidad operacional positiva, alcanzando USD 5,98 millones, monto que representó el 5,51% de las ventas. A septiembre de 2014, la compañía registró una utilidad operacional por un rubro de USD 4,27 millones (USD 4,15 millones en 2013), valor que le permitió obtener una participación de 4,88% de las ventas, no obstante esta fue ligeramente inferior a lo establecido en su similar periodo de 2013 (5,14% sobre las ventas), debido a un incremento en sus costos de ventas, lo cual mermó su margen bruto y consecuentemente su margen operacional, no obstante, se debe indicar que dicho comportamiento estuvo ligado a la creciente actividad comercial de la compañía.

 Es importante señalar que, por la implementación de las NIIF´s, la empresa a partir del año 2010 registró el

rubro de participación de trabajadores sobre utilidades como un gasto operacional, lo cual afecta negativamente al valor contable de la utilidad operacional, pues ésta fuera superior si no tuviera este efecto y por tanto esta aplicación de la norma contable distorsiona el análisis comparativo con períodos anteriores a dicha aplicación así como la realidad de la utilidad operacional de la empresa.

 También se debe destacar que TEOJAMA COMERCIAL S.A. recibe ingresos financieros, que se constituyen

de los intereses cobrados sobre las operaciones de crédito directo que otorga la compañía a sus clientes para la compra de sus vehículos. Observando el comportamiento de estos ingresos financieros, se tiene que pasan de representar el 7,45% de las ventas totales en el 2010 al 5,50% en el 2013 (7,80% en el 2012), cuando alcanzan un valor de USD 5,98 millones, mientras que en septiembre de 2014 este rubro registró la suma de USD 4,02 millones y representó el 4,60% de las ventas.

 Los márgenes operacionales sumados a los importantes ingresos financieros le permiten a la empresa,

durante todo el período analizado, cubrir ampliamente sus gastos financieros, mismos que han disminuido progresivamente del 1,88% de las ventas en el 2010 al 1,76% en el año 2011, para volver a incrementar su

participación en el 2012 y en el 2013 al 2,56% y 2,67% respectivamente, sin embargo para septiembre de 2014 este rubro disminuye su participación a 1,88% de las ventas, producto de la cancelación oportuna de sus pasivos con costo.

 La utilidad neta a diciembre de 2013 fue de USD 7,24 millones (USD 4,17 millones en el 2012), valor que

representó una interesante participación del 6,67% de las ventas totales (4,33% en el 2012). Al 30 de septiembre de 2014, la utilidad antes de impuestos de la compañía llegó a un valor de USD 5,42 millones, valor que representó el 6,20% de las ventas totales (USD 6,58 millones a septiembre de 2013 con una participación sobre las ventas del 8,15%).

 TEOJAMA COMERCIAL S.A. ha presentado un EBITDA acumulado con tendencia al alza durante los

ejercicios económicos analizados (2010-2011), pasando de USD 10,82 millones en diciembre de 2010 a USD 12,29 millones al cierre de 2011 (10,87% de los ingresos1), debido al comportamiento de sus ingresos. Situación que difiere a diciembre de 2012 una vez que este rubro disminuye a un valor de USD 8,19 millones (7,90% de los ingresos). Sin embargo para diciembre de 2013 el EBITDA acumulado crece a USD 12,51 millones (10,91% de los ingresos), mientras que para septiembre de 2014, el EBITDA acumulado alcanzó una suma de USD 9,68 millones, el cual representó un 10,59% de los ingresos, demostrando de esta manera que la compañía ha fortalecido su capacidad de generación de flujos.

 La razón que relaciona pasivo total/EBITDA anualizado presenta un comportamiento variable, puesto que

luego de encontrarse en 3,99 años en el 2010 bajó hasta 3,33 años para el 2011, para incrementarse de forma importante en el 2012 a 6,43 años y finalmente disminuir nuevamente a 4,28 años en el 2013, determinando que este sería el tiempo en el cual la compañía podría cancelar el total sus obligaciones. A septiembre de 2014, este indicador se situó en 6,67 años, producto del incremento de su deuda con costo principalmente.

 A diciembre de 2013, los activos totales de la compañía alcanzaron un valor de USD 126,75 millones (USD

122,57 millones en el 2012), los mismos que se encontraron conformados por un 59,50% por activos corrientes, siendo sus cuentas más representativas: cuentas por cobrar comerciales (31,39% sobre el total de activos) e inventarios (20,29% sobre el total de activos). En septiembre de 2014 los activos totales llegaron a sumar un valor de USD 153,93 millones, y comparando este rubro con lo registrado en su mismo periodo del año previo se muestra un crecimiento del 19,00% (USD 129,35 millones en 2013), esto gracias al incremento registrado en los activos corrientes, específicamente en las cuentas por cobrar comerciales e inventario, mismas que significaron el 24,88% y 17,40% de los activos totales respectivamente.

 Los pasivos totales de la compañía muestran un comportamiento creciente entre los años 2010 y 2013, (con excepción del 2011 donde decreció en un 5,17% con respecto del 2010) pues pasan de USD 43,23 millones a USD 53,56 millones respectivamente, gracias al crecimiento presentado por los pasivos corrientes (+16,19% entre 2012 y 2013), específicamente en la cuenta compañías relacionadas. Llegando de esta manera a financiar en promedio anual (2010-2013) el 40,99% de los activos totales. A septiembre de 2014, los pasivos totales alcanzaron un valor de USD 84,37 millones, valor que le permitió obtener una participación del 54,81% en el financiamiento de los activos totales, siendo los pasivos corrientes los que lo

hicieron en mayor medida, especialmente la cuenta de obligaciones financieras2_.

 La compañía cuenta con un significativo patrimonio que financia la mayor parte de los activos totales para

todo el período analizado, llegando al cierre de 2013 a un valor de USD 73,19 millones (financiando el 57,75% de los activos) y en septiembre de 2014 a USD 69,57 millones (financiando el 45,19% de los activos). Así mismo se debe señalar que el capital social de la compañía se ha venido incrementando de manera paulatina, así en 2010 este registró un valor de USD 34,31 millones, en 2011 subió hasta USD 40,00 millones, y para el 2012 se incrementó nuevamente hasta llegar a USD 45,00 millones, valor que ha permanecido estable hasta septiembre de 2014 y financió un importante 29,23% de los activos totales, (35,50% al 31 de diciembre de 2013). Incrementos de capital que ratifican el compromiso de los accionistas con la compañía y la continuidad del negocio en el tiempo.

 La razón de apalancamiento que relaciona el pasivo total con el patrimonio en el período analizado se presenta estable durante el periodo analizado, alcanzado su mínimo en 2011 cuando fue de 0,60 (0,70 veces en 2010), para incrementarse ligeramente hasta 0,73 veces en 2013 (0,75 veces en 2012). A septiembre de 2014 el nivel de apalancamiento de la empresa alcanza su máximo valor al registrar 1,21

1 _{Los ingresos están conformados por ventas de vehículos y repuestos + ingresos financieros.} 2 _{Valor correspondiente a avales bancarios y obligaciones bancarias.}

4

veces. Situación generada debido a un incremento del pasivo de la empresa y a una disminución del patrimonio que representó -3,27% de lo registrado frente a septiembre de 2013.

 TEOJAMA COMERCIAL S.A., presenta índices de razón circulante (liquidez) superiores a la unidad entre el

periodo 2010-2013, es así que pasa de 1,55 veces en el 2010 a 1,55 veces en el 2013, ubicándose de esta manera en buenos niveles, pues le permiten a la empresa cubrir con facilidad sus deudas de corto plazo; sin que esto implique tener recursos ociosos. En septiembre de 2014 este indicador se sitúo en 1,10 veces (1,74 veces en septiembre de 2013).

Sobre la Emisión:

 Al referirnos a la Emisión de Obligaciones como tal, se puede indicar que con fecha 07 de noviembre de

2012, la Junta General Universal y Extraordinaria de Accionistas de TEOJAMA COMERCIAL S.A., resolvió aprobar el proceso de Emisión de Obligaciones por un monto de USD 8,00 millones.

 Los valores de la presente emisión de obligaciones fueron colocados en un 100% el 26 de diciembre de 2011.

 Hasta el 30 de septiembre de 2014, TEOJAMA COMERCIAL S.A. canceló el décimo primer dividendo de

ambas series a sus inversionistas, quedando un saldo de capital pendiente de pago de USD 666.666,74 entre las series A5 y A6.

 La Emisión de Obligaciones está forzada a cumplir con los resguardos que señala la Codificación de las Resoluciones expedidas por el Consejo Nacional de Valores, los mismo que se detallan a continuación:

 Determinar las medidas orientadas a preservar el cumplimiento del objeto social o finalidad de las actividades del emisor, tendientes a garantizar el pago de las obligaciones a los inversionistas.

 No repartir dividendos mientras existan obligaciones en mora.

 Mantener, durante la vigencia de la emisión, la relación activos libres de gravamen sobre obligaciones

en circulación, según lo establecido en el artículo 13, Sección I, Capítulo III, Subtítulo I, Título III, de la Codificación de las Resoluciones del Consejo Nacional de Valores

 Al 30 de septiembre de 2014, la compañía cumplió con los resguardos listados anteriormente.

 Por otro lado se debe señalar que la compañía mantendrá un monto equivalente a USD 8,00 millones en

cuentas por cobrar vigentes a clientes, activos que no será enajenados ni gravados, mientras se encuentren en circulación la emisión y hasta su cancelación, los mismos que se reducirán proporcionalmente al capital amortizado de la emisión.

 Al 30 de septiembre de 2014, la compañía registró en su estado de situación financiera una suma de USD 89,71 millones; lo que evidencia el cumplimiento de lo mencionado anteriormente.

 Así también, la Compañía mantendrá la relación de activos libres de gravamen sobre el monto nominal de

la emisión en circulación de al menos el 1,25 veces, según los términos de la Ley de Mercado de Valores.  Al 30 de septiembre de 2014, los activos libres de gravamen presentaron una cobertura de 19,24

veces sobre el monto nominal de la emisión, lo que evidencia un cumplimiento satisfactorio sobre lo establecido inicialmente.

 Adicionalmente, la Compañía establece como límite de endeudamiento, durante el período de emisión

(Pasivo total/ Patrimonio Total) de 2,1 veces.

 Al 30 de septiembre de 2014, la compañía registró una relación pasivo total sobre patrimonio de 1,21 veces, evidenciando el cumplimiento de lo señalado inicialmente.

 Al 30 de septiembre de 2014, los activos libres de gravamen de la compañía, ascendieron a USD 153,93 millones, determinando que el 80,00% de los mismos arrojó una suma de USD 123,15 millones, y descontando el monto no redimido de obligaciones en circulación, se obtuvo un Monto Máximo de Emisión de USD 106,67 millones, determinando de esta manera que el saldo de capital de la presente emisión, por USD 0,67 millones, se encuentra dentro de los parámetros establecidos en la normativa.

 Las proyecciones realizadas por el estructurador financiero del proceso, indican y pronostican la

Riesgos Previsibles en el Futuro

La categoría de calificación asignada según lo establecido en el numeral 1.7 del Artículo 18 del Capítulo III del Subtítulo IV del Título II, de la Codificación de la Resolución del C.N.V. también toma en consideración los riesgos previsibles en el futuro, los cuales se detallan a continuación:

 Uno de los riesgos inherentes que podría afectar las operaciones de TEOJAMA COMERCIAL S.A., sería una

revalorización del Yen Japonés, siendo ésta la moneda sobre la cual se realizan parte de sus transacciones, las mismas que representan el 30% sus operaciones, lo que ocasionaría afectaciones a la estructura de costos de la compañía, y consecuentemente incrementos en el PVP.

 Por otro lado, la compañía podría estar sujeta a un riesgo crediticio, como resultado de que se presenten

ciclos económicos negativos con un deterioro importante en la situación económica del país. Dicho riesgo se refiere a que una de las partes involucradas incumpla con sus obligaciones contractuales, lo cual podría ocasionar una pérdida financiera a la compañía, sin embargo, para mitigar este riesgo, TEOJAMA COMERCIAL S.A. ha ejecutado políticas de crédito con la finalidad de salvaguardar su estructura financiera además de que realiza provisiones para cartera vencida, que al 31 de diciembre de 2013 alcanzan una cifra de USD 0,73 millones.

 Posibles cambios en las políticas relacionadas con el sector automotriz, por parte del Gobierno

ecuatoriano, específicamente en la fijación de regulaciones o restricciones (cupos) para la importación de vehículos pesados o semi pesados. Esta situación no se ha presentado, dado que estos vehículos están destinados a distintos sectores productivos del país.

 Ingreso agresivo en el mercado de marcas con menores precios en vehículos pesados y semi-pesados, aun

cuando éstas no puedan competir plenamente con los vehículos que comercializa TEOJAMA COMERCIAL S.A. en términos de calidad, duración, rendimiento y capacidad.

 Desaceleración de las actividades económicas relacionadas a construcción e infraestructura que determinen

una menor demanda de vehículos pesados.

Según lo establecido en el numeral 1.8 del Artículo 18, Subsección IV.ii, Sección IV, Capítulo III, Subtítulo IV del Título II, de la Codificación de la Resolución del C.N.V., los riesgos previsibles de la calidad de los activos que respaldan la emisión, y su capacidad para ser liquidados, se encuentran en los aspectos que se señalan a continuación:

Primero se debe establecer que los activos que respaldan la presente Emisión de Obligaciones son las cuentas por cobrar vigentes a clientes, por lo que los riesgos asociados podrían ser los siguientes:

 Uno de los riesgos que puede mermar la calidad de las cuentas por cobrar que respalda la emisión son escenarios económicos adversos que afecten la capacidad de pago de los clientes a quienes se les ha facturado.

 Si la empresa no mantiene actualizado el proceso de aprobación de ventas a crédito o los cupos de los clientes, podría convertirse en un riesgo de generar cartera a clientes que puedan presentar un irregular comportamiento de pago.

 Si la empresa no mantiene en buenos niveles la gestión de recuperación y cobranza de las cuentas por cobrar, así como una adecuada política y procedimiento, podría generar cartera vencida e incobrabilidad, lo que podría crear un riesgo de deterioro de la cartera y por lo tanto un riesgo para el activo que respalda la presente emisión.

 Finalmente, el activo que respalda la presente emisión tiene un grado bajo para ser liquidado, por lo que su

liquidación dependerá fundamentalmente del normal proceso de recuperación y cobranza de la cartera dentro de los términos, condiciones y plazos establecidos en cada una de las cuentas por cobrar.

Áreas de Análisis en la Calificación de Riesgos:

La información utilizada para realizar el análisis de la calificación de riesgo de la Emisión de Obligaciones – TEOJAMA COMERCIAL S.A., es tomada de fuentes varias como:

 Estructuración Financiera (Proyecciones de Ingresos, Costos, Gastos, Financiamiento, Flujo de Caja, etc.).

6

 Acta de la Junta General Extraordinaria y Universal de Accionistas de TEOJAMA COMERCIAL S.A. del 07 de

noviembre de 2011.

 Estados de Situación Financiera y Estados de Resultados Integrales auditados de los años 2010, 2011, 2012 y

2013 de TEOJAMA COMERCIAL S.A., así como Estados de Situación Financiera y Estados de Resultados

Integrales internos no auditados al 30 de septiembre de 2013 y 30 de septiembre de 20143.

 Entorno Macroeconómico del Ecuador.

 Situación del Sector y del Mercado en el que se desenvuelve el Emisor.

 Calidad del Emisor (Perfil de la empresa, administración, descripción del proceso operativo, etc.).

 Información levantada “in situ” durante el proceso de diligencia debida.

 Información cualitativa proporcionada por la empresa Emisora.

En base a la información antes descrita, se analiza entre otras cosas:

 El cumplimiento oportuno del pago del capital e intereses y demás compromisos, de acuerdo con los

términos y condiciones de la emisión, así como de los demás activos y contingentes.

 Las provisiones de recursos para cumplir, en forma oportuna y suficiente, con las obligaciones derivadas de

la emisión.

 La posición relativa de la garantía frente a otras obligaciones del emisor, en el caso de quiebra o liquidación

de éstos.

 La capacidad de generar flujo dentro de las proyecciones del emisor y las condiciones del mercado.

 Comportamiento de los órganos administrativos del emisor, calificación de su personal, sistemas de

administración y planificación.

 Conformación accionaria y presencia bursátil.

 Consideraciones de riesgos previsibles en el futuro, tales como máxima pérdida posible en escenarios económicos y legales desfavorables.

 Consideraciones sobre los riesgos previsibles de la calidad de los activos que respaldan la emisión y su capacidad para ser liquidados

El Estudio Técnico ha sido elaborado basándose en la información proporcionada por la compañía y sus asesores, así como el entorno económico y político más reciente. En la diligencia debidamente realizada en las instalaciones de la compañía, sus principales ejecutivos proporcionaron información sobre el desarrollo de las actividades operativas de la misma, y demás información relevante sobre la empresa. Se debe recalcar que CLASS INTERNATIONAL RATING Calificadora de Riesgos S.A., no ha realizado auditoría sobre la misma.

El presente Estudio Técnico se refiere al informe de Calificación de Riesgo, el mismo que comprende una evaluación de aspectos tanto cualitativos como cuantitativos de la organización. Al ser títulos que circularán en el Mercado de Valores nacional, la Calificadora no considera el "riesgo soberano" o "riesgo crediticio del país". Debe indicarse que esta calificación de riesgo es una opinión sobre la solvencia y capacidad de pago de TEOJAMA COMERCIAL S.A., para cumplir los compromisos derivados de la emisión en análisis, en los términos y condiciones planteados, considerando el tipo y característica de la garantía ofrecida. Esta opinión será revisada en los plazos estipulados en la normativa o cuando las circunstancias lo ameriten.

INFORME DE CALIFICACIÓN DE RIESGO

INTRODUCCION

Aspectos Generales de la Emisión

En la ciudad de Quito, con fecha 07 de noviembre de 2011, se reunió la Junta General Universal y Extraordinaria de accionistas de TEOJAMA COMERCIAL S.A., la misma que estuvo conformada por el 100% de sus accionistas, en dicha reunión se resolvió autorizar la presente Emisión de Obligaciones, por un monto de USD 8.000.000,00. Es relevante indicar que en esa misma fecha (07 de noviembre de 2011), TEOJAMA COMERCIAL S.A., y POLIT & POLIT ABOGADOS S.C.C., suscribieron el contrato de la Emisión de Obligaciones – TEOJAMA COMERCIAL S.A.

CUADRO 1: ESTRUCTURA DE LA EMISIÓN DE OBLIGACIONES

EMISIÓN DE OBLIGACIONES – TEOJAMA COMERCIAL S.A.

Emisor TEOJAMA COMERCIAL S.A.

Monto USD 8'000.000,00

Moneda Dólares de los Estados Unidos de América

Rescates Anticipados

En caso de que la compañía desee cancelar anticipadamente las obligaciones emitidas, convocará al efecto a los obligacionistas, por medio de un aviso publicado en un periódico de circulación a nivel nacional. En la fecha prevista para el rescate anticipado de las obligaciones, la emisora establecerá el precio máximo del rescate y el monto nominal de los obligacionistas a rescatarse.

Tipo de Oferta Pública.

Plazo 1080 días.

Clase y Serie

Clase Serie Valor Nominal Monto (USD)

1 A5 USD 10.000 ó sus múltiplos 4.000.000,00

A6 USD 50.000 ó sus múltiplos 4.000.000,00

Tasa de Interés 7,25% anual y fija

Fecha en se generan los intereses Los obligacionistas comenzarán a ganar intereses sobre las obligaciones a partir de la fecha de emisión de

cada serie.

Agente Colocador PROBROKERS S.A. Casa de Valores

Agente Pagador TEOJAMA COMERCIAL S.A., utilizando los servicios del Depósito Centralizado de Compensación y Liquidación

de Valores, Decevale S.A., los pagos se realizarán mediante cheque o transferencia bancaria.

Estructurador Legal y Financiero Oblicorp Asesores en Obligaciones Corporativas y Mercado de Capitales Cía. Ltda.

Tipo de Garantía Garantía General de acuerdo al Art. 162 Ley de Mercado de Valores.

Amortización Capital Es pagado en 12 partes, cada 90 días contados a partir de la fecha de emisión de los valores.

Pago de Intereses Serán pagados en 12 partes cada 90 días, contados desde la fecha de emisión de obligaciones.

Forma de Cálculo intereses 360 / 360 días.

Destino de los recursos Reestructuración de pasivos.4

Representante de Obligacionistas POLIT & POLIT Abogados S.C.C.

Sistema de Colocación Mercado Bursátil, mediante cualquiera de los sistemas existentes.

Resguardos establecidos en la Codificación de la Resolución del C.N.V.

Conforme lo que señala la Codificación de las Resoluciones del Consejo Nacional de Valores en el artículo 11, Sección I, Capítulo III, Subtítulo I, Título III, el emisor debe mantener los siguientes resguardos mientras se encuentren en circulación las obligaciones:

 Determinar las medidas orientadas a preservar el cumplimiento del objeto social o finalidad de las actividades del emisor, tendientes a garantizar el pago de las obligaciones a los inversionistas.

 No repartir dividendos mientras existan obligaciones en mora.

 Mantener, durante la vigencia de la emisión, la relación activos libres de gravamen sobre obligaciones en circulación, según lo establecido en el artículo 13, Sección I, Capítulo III, Subtítulo I, Título III, de la Codificación de las Resoluciones del C.N.V.

Resguardos voluntarios

 La compañía mantendrá, un monto equivalente a USD 8,00 millones en cuentas por cobrar vigentes a clientes, activos que no será enajenados ni gravados, mientras se encuentren en circulación la emisión y hasta su cancelación, los mismos que se reducirán proporcionalmente al capital amortizado de la emisión.  La Compañía mantendrá la relación de activos libres de gravamen sobre el monto nominal de la emisión en

circulación de al menos el 1,25 veces, según los términos de la Ley de Mercado de Valores.

 La Compañía establece como límite de endeudamiento, durante el período de emisión (Pasivo total/ Patrimonio Total) de 2,1 veces.

Fuente: Oblicorp / Elaboración: Class International Rating

A continuación se presenta el esquema bajo el cual se realiza la amortización de capital y pago de intereses a los obligacionistas:

4 _{Según lo reportado por la administración de la compañía, los recursos obtenidos de la presente emisión fueron destinados al pago de préstamos bancarios y pago a proveedores según}

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CUADRO 2, 3: AMORTIZACIÓN DE CAPITAL Y PAGO DE INTERESES

Serie A5 (USD) Serie A6 (USD)

Fecha de

Vencimiento Capital Interés Dividendo

Saldo de Capital

Fecha de

Vencimiento Capital Interés Dividendo

Saldo de Capital 4.000.000,00 4.000.000,00 26-mar-12 333.333,33 72.500,00 405.833,33 3.666.666,67 26-mar-12 333.333,33 72.500,00 405.833,33 3.666.666,67 26-jun-12 333.333,33 66.458,33 399.791,66 3.333.333,34 26-jun-12 333.333,33 66.458,33 399.791,66 3.333.333,34 26-sep-12 333.333,33 60.416,67 393.750,00 3.000.000,01 26-sep-12 333.333,33 60.416,67 393.750,00 3.000.000,01 26-dic-12 333.333,33 54.375,00 387.708,33 2.666.666,68 26-dic-12 333.333,33 54.375,00 387.708,33 2.666.666,68 26-mar-13 333.333,33 48.333,33 381.666,66 2.333.333,35 26-mar-13 333.333,33 48.333,33 381.666,66 2.333.333,35 26-jun-13 333.333,33 42.291,67 375.625,00 2.000.000,02 26-jun-13 333.333,33 42.291,67 375.625,00 2.000.000,02 26-sep-13 333.333,33 36.250,00 369.583,33 1.666.666,69 26-sep-13 333.333,33 36.250,00 369.583,33 1.666.666,69 26-dic-13 333.333,33 30.208,33 363.541,66 1.333.333,36 26-dic-13 333.333,33 30.208,33 363.541,66 1.333.333,36 26-mar-14 333.333,33 24.166,67 357.500,00 1.000.000,03 26-mar-14 333.333,33 24.166,67 357.500,00 1.000.000,03 26-jun-14 333.333,33 18.125,00 351.458,33 666.666,70 26-jun-14 333.333,33 18.125,00 351.458,33 666.666,70 26-sep-14 333.333,33 12.083,33 345.416,66 333.333,37 26-sep-14 333.333,33 12.083,33 345.416,66 333.333,37 26-dic-14 333.333,37 6.041,67 339.375,04 0,00 26-dic-14 333.333,37 6.041,67 339.375,04 0,00 4.000.000,00 471.250,00 4.471.250,01 4.000.000,00 471.250,00 4.471.250,01

Fuente: Oblicorp / Elaboración: Class International Rating

Situación de la Emisión de Obligaciones (30 de septiembre de 2014)

Con fecha 14 de diciembre de 2011, la Superintendencia de Compañías resolvió aprobar la presente Emisión de Obligaciones por un monto de hasta USD 8,00 millones, bajo la Resolución No. Q.IMV.2011.5577, la misma que fue inscrita en el Registro de Mercado de Valores el 16 de diciembre de 2011. Así mismo se debe acotar que la fecha de vencimiento del plazo de oferta pública fue el 27 de septiembre de 2012.

Colocación de los Valores

Con fecha 26 de diciembre de 2011, PROBROKERS S.A. Casa de Valores, inició la colocación de los valores, determinando que ese mismo día se colocó el 100% de dichos valores (USD 8,00 millones).

Saldo de Capital

Hasta el 30 de septiembre de 2014, TEOJAMA COMERCIAL S.A. canceló décimo primer dividendo a sus

inversionistas, por la suma de USD 0,695 millones entre ambas Series (A5 y A6), determinando de esta manera

que el saldo de capital pendiente por pagar a los inversionistas asciende a la suma de USD 0,67 millones (Serie A5 – USD 0,33 millones y Serie A6 – USD 0,33 millones).

CUADRO 4: SALDO DE CAPITAL SERIE A5 Y SERIE A6 (SEPTIEMBRE 2014)

Monto Autorizado Monto Nominal colocado Dividendos de Capital e

Interés Pagados Capital Pagado Interés Pagado Saldo de Capital

8.000.000,00 8.000.000,00 11 7.333.333,26 930.416,66 666.666,74

Fuente: TEOJAMA COMERCIAL S.A. / Elaboración: Class International Rating

Garantías y Resguardos

Conforme lo que señala la Codificación de las Resoluciones del Consejo Nacional de Valores en el artículo 11, Sección I, Capítulo III, Subtítulo I, Título III, el emisor debe mantener los siguientes resguardos mientras se encuentren en circulación las obligaciones:

 Determinar las medidas orientadas a preservar el cumplimiento del objeto social o finalidad de las

actividades del emisor, tendientes a garantizar el pago de las obligaciones a los inversionistas.

 No repartir dividendos mientras existan obligaciones en mora.

 Mantener, durante la vigencia de la emisión, la relación activos libres de gravamen sobre obligaciones en

circulación, según lo establecido en el artículo 13, Sección I, Capítulo III, Subtítulo I, Título III, de la Codificación de las Resoluciones del Consejo Nacional de Valores.

 Al 30 de septiembre de 2014, la compañía cumplió con los resguardos listados anteriormente.

Cabe señalar que el incumplimiento de los resguardos antes mencionados, dará lugar a declarar de plazo vencido a la emisión de obligaciones aprobada por la Junta, según lo estipulado en el artículo 11, Sección I, Capitulo III, Subtitulo I, Titulo III de la Codificación de las Resoluciones del Consejo Nacional de Valores. Por otro lado se debe señalar que la Junta General de Accionistas de la Compañía decidió que como resguardo de la emisión, la compañía mantendrá, un monto equivalente a USD 8,00 millones en cuentas por cobrar vigentes a clientes, activos que no será enajenados ni gravados, mientras se encuentren en circulación la emisión y hasta su cancelación, los mismos que se reducirán proporcionalmente al capital amortizado de la emisión.

Así también, la Compañía mantendrá la relación de activos libres de gravamen sobre el monto nominal de la emisión en circulación de al menos el 1,25 veces, según los términos de la Ley de Mercado de Valores.

Finalmente, la Compañía establece como límite de endeudamiento, durante el período de emisión (Pasivo total/ Patrimonio Total) de 2,1 veces.

Los resguardos y la decisión sobre la limitación del endeudamiento, constituyen las medidas orientadas a preservar el cumplimiento del objeto social, o finalidad de las actividades de la compañía, tendientes a garantizar el pago de las obligaciones a los inversionistas.

A continuación se evidencia el cumplimiento de cada una de las medidas listadas anteriormente:

CUADRO 5: RESGUARDOS ADICIONALES

Relación Límite Sep-14 Cumplimiento

Mantener un monto equivalente en cuentas por cobrar vigentes a clientes, activos que no será enajenados ni gravados, mientras se encuentren en circulación la emisión y hasta su cancelación, los mismos que se reducirán proporcionalmente al capital amortizado de la emisión.

=> USD 8,00 millones 89,71 SI

Mantener una relación de activos libres de gravamen sobre el monto nominal de la emisión en circulación => 1,25 veces 19,24 SI

Mantener como límite de endeudamiento una relación Pasivo Total sobre Patrimonio. <= 2,1 veces 1,21 SI

Fuente: TEOJAMA COMERCIAL S.A. / Elaboración: Class International Rating

Activos Libres de Gravamen

La presente Emisión de Obligaciones está respaldada por una Garantía General, la misma que fue otorgada por TEOJAMA COMERCIAL S.A., lo que conlleva a analizar la estructura de los activos de la empresa. Dicho esto, se pudo apreciar que al 30 de septiembre de 2014, TEOJAMA COMERCIAL S.A., estuvo conformado por un total de activos de USD 153,93 millones, de los cuales el 100% son activos libres de gravamen.

CUADRO 6: ACTIVOS LIBRES DE GRAVAMEN AL 30 DE SEPTIEMBRE DE 2014

Cuenta Monto (USD) Participación

Disponibles 6.062.577 3,94% Exigibles 92.744.558 60,25% Realizable 26.778.425 17,40% Activo Fijo 22.994.378 14,94% Otros Activos 5.353.794 3,48% Total 153.933.731 100,00%

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CLASS INTERNATIONAL RATING Calificadora de Riesgos S.A. procedió a verificar que la información que consta en el certificado de activos libres de todo gravamen de la empresa, con información financiera cortada al 30 de septiembre de 2014, esté dando cumplimiento a lo que estipula el Artículo 13 de la Sección I, del Capítulo III, Subtítulo I, Título III, de la Codificación de Resoluciones expedidas por el C.N.V., que señala que el monto máximo de las emisiones amparadas con garantía general no podrán exceder el 80,00% del total de Activos Libres de todo Gravamen menos los activos diferidos, los que se encuentran en litigio, el monto no redimido de cada emisión de obligaciones en circulación y de cada proceso de titularización de flujos futuros de fondos de bienes que se espera que existan en los que el emisor haya actuado como originador y como garante; así como los derechos fiduciarios de fideicomisos en garantía, en los que el emisor sea el constituyente o beneficiario.

Una vez determinado lo expuesto en el párrafo anterior, se pudo apreciar que la compañía, con fecha 30 de septiembre de 2014, presentó un monto de activos libres de gravamen de USD 153,93 millones, siendo el 80,00% de los mismos la suma de USD 123,15 millones, y descontando el monto no redimido de obligaciones en circulación, se obtuvo un Monto Máximo de Emisión de USD 106,67 millones, determinando de esta manera que el saldo de capital de la presente emisión, por USD 0,67 millones, se encuentra dentro de los parámetros establecidos en la normativa.

Por otro lado se pudo apreciar que el 80,00% de los activos libres de gravamen de la compañía presentaron una cobertura de 184,72 veces sobre el saldo de capital de la Emisión. Así mismo, las obligaciones que TEOJAMA COMERCIAL S.A. mantiene en circulación en el Mercado de Valores representan el 11,13% de los activos libres de todo gravamen, porcentaje que cumple lo requerido en la normativa y se considera aceptable para precautelar los derechos de los inversionistas.

CUADRO 7: CALCULO DEL 80% ACTIVOS LIBRES DE TODO GRAVAMEN DE TEOJAMA COMERCIAL S.A.

Descripción Valor

Sep-14

Total Activos (USD) 153.933.731,47

(-) Activos Gravados (USD) -

Activos Libres de Gravámenes (USD) 153.933.731,47

80.00% Activos Libres de Gravámenes (USD) 123.146.985,18

a) Activos Diferidos (USD) -

b) Activos en Litigio (USD) -

c) Monto no redimido de Obligaciones en circulación (USD) 16.472.733,756

d) Monto no redimido de Titularizaciones (USD) -

e) Derechos Fiduciarios (USD) -

Monto Máximo de Emisión = 80% Activos Libres de Gravamen – a), b), c), d) y e) 106.674.251,43

Saldo de Capital de la Emisión (USD) 666.666,74

Total Activos Libres de Gravámenes / Saldo Emisión (veces) 230,90

80,00% Activos Libres de Gravámenes / Saldo Emisión (veces) 184,72

Monto Máximo de Emisión / Saldo de la Emisión (veces) 160,01

Fuente: TEOJAMA COMERCIAL S.A. / Elaboración: Class International Rating

Adicionalmente, se debe mencionar que al analizar la posición relativa de la garantía frente a otras obligaciones del emisor, se evidencia que el monto total de activos libres de gravamen ofrecen una cobertura de 2,03 veces sobre los pasivos totales u otras obligaciones7 de la compañía.

Proyecciones del Emisor:

Las proyecciones financieras realizadas por Oblicorp, para el período 2012-2015, arrojan para un escenario pesimista, las cifras contenidas en el cuadro que a continuación se presenta y que resumen el estado de resultados proyectado de la compañía, de acuerdo al cual, al finalizar el año 2015, TEOJAMA COMERCIAL S.A.

6 _{Incluye el monto total de la Emisión de Papel Comercial autorizado por la superintendencia de Compañías, Valores y Seguros (USD 11,00 millones)} 7 _{Total Activos Libres de Gravamen – Obligaciones en circulación / (Total Pasivo - Obligaciones en circulación).}

reflejará una utilidad neta igual a USD 8,99 millones, lo que superaría en 53,63% a la utilidad que registra la compañía como última cifra histórica al cierre en diciembre de 2012 (USD 4,17 millones).

CUADRO 8: ESTADO DE RESULTADOS PROYECTADO (USD) – ESCENARIO PESIMISTA

Rubro 2012 2013 2014 2015 Ventas Netas 104.683.512,71 111.647.896,87 113.866.259,64 114.371.232,93 Costo de Ventas 89.729.511,82 93.195.414,91 95.045.536,62 95.467.901,76 Utilidad Bruta 14.954.000,90 18.452.481,96 18.820.723,02 18.903.331,18 Gastos de Venta 4.857.093,21 5.153.805,83 5.364.969,77 5.420.795,93 Gastos de Administración 7.066.137,11 7.536.233,04 7.685.972,53 7.720.058,22 Utilidad Operacional 3.030.770,58 5.762.443,09 5.769.780,73 5.762.477,02 Gastos Financieros 1.587.916,55 1.471.671,20 775.000,00 177.954,55 Ingresos Financieros 8.010.065,28 7.929.964,63 8.170.266,58 8.333.671,92

Utilidad (Pérdida) Antes de Participación e Impuestos 9.452.919,30 12.220.736,51 13.165.047,32 13.918.194,39

Participación Trabajadores 1.417.937,90 1.833.110,48 1.974.757,10 2.087.729,16

Impuesto a la renta 1.928.395,54 2.493.030,25 2.685.669,65 2.839.311,66

Utilidad (Pérdida) Neta 6.106.585,87 7.894.595,78 8.504.620,57 8.991.153,58

Fuente: Informe de Estructuración Financiera elaborado por Oblicorp / Elaboración: Class International Rating

Dentro de la proyección financiera, las ventas netas fueron establecidas en base a una cantidad determinada de unidades vendidas de vehículos de trabajo tanto de la marca HINO como DAIHATSU. En ambos casos, la proyección de unidades como de precios, se realizó considerando los datos históricos hasta mayo de 2012. En este sentido, los precios de venta se tomaron en base al promedio registrado para cada vehículo, mientras que en relación a las unidades, sobre la referencia de unidades vendidas hasta mayo de 2012, se hicieron estimaciones puntuales para ciertos vehículos, de acuerdo con las expectativas de venta de los mismos para el segundo semestre del año. Las ventas netas también incluyen lo que corresponde a la venta de repuestos, cuyo valor se proyecta para los dos primeros periodos en el mismo monto registrado a mayo 2012, mientras que para los dos siguientes se incrementan en 2% y 2,5%, respecto al año anterior en cada caso.

Cabe resaltar que el modelo contempla para diciembre 2013 un incremento en ventas netas de 6,65% como producto de una variación en precios de los vehículos de la marca HINO, incrementándose en promedio en 3,03% frente a los manejados hasta el cierre del año 2012, alcanzando los USD 111.647.896,87. De igual manera para los siguientes dos periodos, el ingreso por venta de vehículos HINO se incrementa en 2,00% (2014) y 2,50% (2015).

En cuanto a los costos de ventas, éstos se proyectan para el cierre del año 2012, en las dos marcas de vehículos e incluso en lo que corresponde a repuestos, mantenerse en la misma relación frente a las ventas presentada hasta mayo de 2012, esto es aproximadamente 86,15% para vehículos HINO; 94,46% para los vehículos DAIHATSU; y, 80,95% en lo que corresponde a repuestos. La particularidad respecto al costo de ventas es que para los siguientes periodos (2013 a 2015) todos se mantienen en los mismos niveles ya mencionados, a excepción de los costos de los vehículos de marca HINO, cuyos costos reducen su participación frente a las ventas a 83,64%, motivo por el cual el costo de ventas total de la compañía también evoluciona de participar de manera global a finales de 2012 en 85,72% de las ventas a un 83,47% en 2015

Por su parte, en relación a gastos de administración y de ventas, de acuerdo a las proyecciones financieras, éstos se estiman para todos los periodos que presenten una participación de 6,76% y 4,68% en promedio frente a las ventas, respectivamente. La participación de gastos de administración y ventas señaladas, se encuentran relacionadas con las registradas históricamente. En base a los supuestos descritos, la utilidad operacional para TEOJAMA COMERCIAL S.A., evolucionaría de USD 3,03 millones en diciembre del año 2012, a USD 5,76 millones al cierre del año 2015, es decir, entre este período se habrá incrementado en 90,13%. En lo que concierne a gastos financieros, es importante señalar que la proyección contempla tanto los valores derivados de las actuales obligaciones bancarias como las derivadas del Mercado de Valores. En este sentido, en las proyecciones anuales se observa una tendencia decreciente muy clara, según la cual, los gastos

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financieros de TEOJAMA COMERCIAL S.A. pasarían de registrarse por USD 1,59 millones a finales de 2012, para situarse en USD 177,96 mil en el año 2015. Los valores correspondientes a ingresos financieros, derivados de los intereses que producen las operaciones de créditos directos otorgados a sus clientes en las compras de vehículos, se proyectan para el año 2012 en USD 8,01 millones, llegando a alcanzar los USD 8,33 millones al cierre del año 2015.

Luego de la deducción de los valores pertenecientes a participación a trabajadores e impuesto a la renta, para TEOJAMA COMERCIAL S.A., las proyecciones estiman una utilidad neta que crece de USD 6,11 millones en diciembre de 2012 a USD 8,99 millones al culminar el año 2015 (+47,24%).

Por su parte, respecto al flujo de caja, TEOJAMA COMERCIAL S.A. presentará según las proyecciones financieras, un flujo operativo positivo en todos los años, alcanzando USD 11,54 millones en el año 2012 y USD 18,69 millones al finalizar el período de proyección, mientras que el saldo final de caja, también positivo en todos los años, alcanzaría a finales del año 2015 USD 27,13 millones, tal como se puede evidenciar en el resumen expuesto a continuación:

CUADRO 9: RESUMEN FLUJO DE CAJA PROYECTADO (USD) – ESCENARIO PESIMISTA

Ño Flujo Operativo Flujo Neto Saldo final caja

2012 11.537.662 8.131.766 8.131.766

2013 23.517.750 5.445.089 13.576.855

2014 22.522.636 6.317.980 19.894.835

2015 18.693.925 7.235.703 27.130.538

Fuente: Informe de Estructuración Financiera elaborado por Oblicorp / Elaboración: Class International Rating

Como parte del análisis de las proyecciones, surge la importancia de determinar el nivel de cobertura brindado por el EBITDA frente a los gastos financieros y a los dividendos correspondientes a la presente emisión, en base a los valores, determinados como se explicó con anterioridad. En este sentido, de acuerdo a como se refleja en el gráfico a continuación, existiría las proyecciones, una cobertura positiva por parte del EBITDA frente a los gastos financieros, la misma que pasaría de 7,28 veces en el año 2012 a 82,13 veces en el año 2015, denotándose que el Emisor gozaría en los próximos tres años de una capacidad de pago por demás razonable de los gastos ya señalados, en vista que además de que la generación de sus fondos propios es positiva, la evolución de sus gastos financieros muestra una tendencia decreciente. Por su parte, la cobertura del mismo EBITDA, frente a las obligaciones (capital + intereses) derivadas de la Emisión, también se muestra positiva y evoluciona de 35,43 veces en el 2012 a 2,87 veces al finalizar el año 2015, niveles adecuados a pesar de haber disminuido entre ellos.

GRÁFICO 1: NIVEL DE COBERTURA: EBITDA VS, GASTOS FINANCIEROS

Fuente: Informe de Estructuración Financiera elaborado por Oblicorp / Elaboración: Class International Rating

La calificadora efectuó un análisis de sensibilidad de los flujos anteriormente descritos, modificando las proyecciones en lo que corresponde a ventas así como a gastos tanto operacionales como de ventas propiamente. En efecto, para sensibilizar los flujos, se consideró que no existiría incremento alguno (en más o menos) en los precios de los vehículos de la marca HINO según los promedios registrados hasta mayo de 2012.

Adicionalmente, se incrementó la participación tanto de los gastos de administración haciendo que éstos alcancen aproximadamente el 7% de las ventas y los gastos de venta el 6% de las últimas. El resultado de estresar el modelo evidencia una caída de los flujos esperados, sin embargo manteniéndose aún positivos. De igual manera, como efecto de la sensibilización, el modelo arroja menores niveles de cobertura del EBITDA sobre los gastos financieros y sobre los dividendos de la Emisión, resaltando que a pesar de ser menores, son aún aceptables, según como se aprecian a continuación:

CUADRO 10: NIVELES DE COBERTURA AL SENSIBILIZAR FLUJOS

Año 2012 2013 2014 2015

EBITDA (USD) 9.695.364,35 10.398.233,60 8.597.714,91 8.718.406,43

Gastos Financieros (USD) 1.587.916,55 1.471.671,20 775.000,00 177.954,55

Emisión (Dividendos) (USD) 326.250,00 7.672.500,00 7.197.954,55 5.087.045,45

Cobertura EBITDA vs Gastos Financieros (veces) 6,11 7,07 11,09 48,99

Cobertura EBITDA vs Emisión (Dividendos) (veces) 29,72 1,36 1,19 1,71

Fuente: TEOJAMA COMERCIAL S.A. / Elaboración: Class International Rating

Comparativo de Resultados Reales vs. lo Proyectado

Al finalizar el año 2012, TEOJAMA COMERCIAL S.A., registró ingresos por la suma de USD 96,18 millones, cifra inferior a la proyectada por el estructurador financiero en 8,13%, situación que se genera principalmente por la disminución presentada en la venta de vehículos de marca HINO, siendo esta del 11,74%. Para el año 2013 las ventas reales alcanzaron un monto de USD 108,68 millones, las mismas que fueron menores en un 2,66% a las proyectadas inicialmente.

En cuanto a los costos de ventas del año 2012 se debe indicar que la compañía proyectó alcanzar la suma de USD 89,73 millones, sin embargo la situación real llego a ser de USD 82,71 millones, obteniendo un decremento con respecto a lo estimado del 7,82%. Por otro lado, se proyectaba que este rubro representaría el 85,72% de las mismas, sin embargo en el flujo real de esta relación fue mayor, siendo los costos de ventas el 86,00%, debido al decremento presentado en los ingresos, permitiéndole de esta manera alcanzar un nivel de utilidad bruta (USD 13,46 millones) inferior al proyectado en un 9,98%.

Mientras tanto para el año 2013, los costos de ventas proyectados fueron de USD 93,20 millones los cuales disminuyeron en 4,74% frente a lo obtenido en los resultados reales que llegó a un monto de USD 88,78 millones. En cuanto a su representación sobre las ventas, lo real fue inferior a lo proyectado, ya que este fue de 81,69% (83,47% en lo proyectado) por lo que la utilidad bruta en los resultados auditados del año 2013 superó a lo proyectado en 7,82%, arrojando un monto de USD 19,90 millones (USD 18,45 millones en lo proyectado).

En el año 2012 los gastos de ventas fueron inferiores en un 15,30% mientras que los gastos administrativos se incrementaron en un 30,40% comparado con lo proyectado, siendo importante mencionar que en lo proyecto el registro de la participación de trabajadores no fue considerado dentro de los gastos operacionales, lo cual conlleva a que TEOJAMA COMERCIAL S.A. presente una pérdida operacional real que alcanzó un valor de USD 0,89 millones (frente a una utilidad de USD 30,31 millones proyectados) es decir fue más del 100% inferior a la esperada.

Al 31 de diciembre de 2013 los resultados reales obtenidos por gastos de venta y administración varían frente a los estimado por el estructurador financiero, dado que en el primer caso, las cifras reales no cumplen con lo proyectado en un 26,77%, mientras que para el segundo caso los resultados superan lo proyectado en un 34,54%, mencionado esto, se obtiene una utilidad operacional superior en 3,82% frente a la proyectada ya que esta alcanza los USD 5,98 millones (USD 5,76 millones proyectados).

Los gastos e ingresos financieros del año 2012 disminuyeron con respecto a lo proyectado en un 55,05% y 6,29% respectivamente, lo que ocasionó que la compañía arroje una utilidad antes de participación e

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impuestos de USD 5,85 millones, obteniendo un decrecimiento respecto a la proyectada del 38,08%. Finalmente, se debe indicar que la compañía arrojó una utilidad neta inferior a lo proyectado en un 31,73%. Para el año 2013 los gastos financieros fueron superiores en 96,91%, mientas que los ingresos financieros disminuyeron en un 24,62% frente a lo proyectado, adicionalmente se registran rubros por otros ingresos y egresos no operacionales que dieron como resultado que la utilidad antes de participación e impuestos no alcance con lo proyectado en una proporción del -21,67%, sin embargo al referirnos al resultado final evidenciado en la utilidad neta la compañía llegó a USD 7,24 millones la misma que fue inferior en 8,25% a lo proyectado.

Por otra parte, la cobertura que brinda el EBITDA frente a los Gastos Financieros para el periodo real 2012 fue de 3,33 veces mientras que para el año 2013 fue de 4,32 veces, lo que determina que TEOJAMA COMERCIAL S.A., goce de una adecuada capacidad de pago sobre sus gastos financieros.

En cuanto al año 2014, se debe indicar que el análisis comparativo se lo realiza en función de las proyecciones ajustadas al cierre del año 2014 frente a lo verdaderamente alcanzado al 30 de septiembre de 2014. Es así que tras haber transcurridos 9 meses del año, la utilidad bruta de la empresa alcanzó el 72,07% de lo proyectado para diciembre de 2014, situación que se obtiene gracias a las ventas alcanzadas para el mismo periodo, llegando a un cumplimiento de 76,73%, mientras que el costo de ventas que llegó significar el 77,66% de lo esperado. Por otro lado, la utilidad operacional figuró un 73,97% de lo proyectado, mientras que la utilidad antes de impuestos equivalió el 41,14%, debido a que los gastos financieros superaron lo estimado para diciembre de 2014, representando el 212,09%.

CUADRO 11: ESTADO PROYECTADO (PESIMISTA) VS REAL A SEPTIEMBRE DE 2014 (USD)

Rubro 2014 sep. real 2014 proyectado Alcance %

Ventas Netas 87.373.989,23 113.866.259,64 76,73% Costo de Ventas 73.809.728,26 95.045.536,62 77,66% Utilidad Bruta 13.564.260,97 18.820.723,02 72,07% Gastos de Venta 3.017.937,59 5.364.969,77 56,25% Gastos de Administración 5.322.486,99 7.685.972,53 69,25% Participación a trabajadores 955.704,91 - - Utilidad Operacional 4.268.131,48 5.769.780,73 73,97% Gastos Financieros 1.643.673,98 775.000,00 212,09% Ingresos Financieros 4.019.872,36 8.170.266,58 49,20%

Otros ingresos no operacionales 448.803,76 - -

Otros egresos no operacionales 1.677.392,39 - -

Utilidad (Pérdida) Antes de Participación e Impuestos 5.415.741,23 13.165.047,32 41,14%

Participación Trabajadores - 1.974.757,10 0,00%

Impuesto a la renta 1.553.256,03 2.685.669,65 57,83%

Utilidad (Pérdida) Neta 3.862.485,20 8.504.620,57 45,42%

Fuente: Informe de Estructuración Financiera elaborado por Oblicorp / Elaboración: Class International Rating

CLASS INTERNATIONAL RATING Calificadora de Riesgos S.A. ha analizado y estudiado las proyecciones del estado de resultados, estado de flujo de caja, presentadas por la empresa en el informe de estructuración financiero, para el plazo de vigencia de la presente emisión, mismas que, bajo los supuestos que fueron elaboradas, señalan que la empresa posee una aceptable capacidad para generar flujos dentro de las proyecciones establecidas con respecto a los pagos esperados así como sobre la base de las expectativas esperadas de reacción del Mercado; adicionalmente, dichas proyecciones señalan que el emisor generará los recursos suficientes para provisionar y cubrir todos los pagos de capital e intereses y demás compromisos que deba afrontar la presente emisión, de acuerdo con los términos y condiciones presentadas en el contrato de la Emisión de Obligaciones, así como de los demás activos y contingentes. Adicionalmente, la calificadora ha constatado en la información recibida y analizada que el emisor hasta la fecha de corte del presente estudio técnico, ha venido cumpliendo de forma oportuna con el pago de capital e intereses y demás compromisos, de acuerdo con los términos y condiciones de la emisión, así como de los demás activos y contingentes. Así mismo, la calificadora ha podido observar en la información recibida y analizada, que el emisor ha realizado las

provisiones de recursos para cumplir, en forma oportuna y suficiente, con las obligaciones derivadas de la emisión. Por lo tanto CLASS INTERNATIONAL RATING Calificadora de Riesgos S.A. está dando cumplimiento al análisis, estudio y expresar criterio sobre lo establecido en los numerales 1.1, 1.2, y 1.4 del Artículo 18 del Capítulo III del Subtítulo IV del Título II de la Codificación de las Resoluciones Expedidas por el Consejo Nacional de Valores.

Riesgo de la Economía

Sector Real

Para el 2014 se espera que las economías desarrolladas continúen con una recuperación lenta y sostenida, mientras que las emergentes reduzcan sus tasas de crecimiento.

La Reserva Federal Estadounidense (FED) empezó con el retiro del estímulo monetario, lo cual traerá como consecuencia el incremento de la tasa de los fondos federales. La desaceleración de la economía china puede convertirse en un problema para el crecimiento mundial y en especial para los países emergentes. La incertidumbre y volatilidad generadas por el giro en la política monetaria de Estados Unidos y la desaceleración de China, podría ocasionar que los mercados emergentes y Latinoamérica en particular experimenten una desaceleración bastante generalizada en sus economías. Esa tendencia de un menor crecimiento especialmente acusada en Latinoamérica y el Caribe, originaría que la región crezca sólo un 2,3 % este año.

De acuerdo al Fondo Monetario Internacional, la expectativa de crecimiento de la economía ecuatoriana para el 2014 es del 4,2%, ligeramente superior al 2013; una inflación del 2,8%, que es la más baja de los últimos años y de entre los países de latinoamericanos; y una reducción en la tasa de desempleo, llegando al 5,0%, que es una de las más bajas de los países latinoamericanos e incluso mucho menor a países europeos. Sin embargo, el Fondo Monetario Internacional observó que para el resto del año 2014 y para el 2015, “las perspectivas son menos favorables que en el pasado dado que se espera un descenso del precio del petróleo y un aumento a mediano plazo de las tasas de interés en los Estados Unidos de Norteamérica.”.

Los principales indicadores macroeconómicos del Ecuador, determinados al cierre de septiembre de 2014 o los más próximos disponibles a dicha fecha, se presentan a continuación:

CUADRO 12: INDICADORES MACROECONÓMICOS ECUADOR

Rubro Valor Rubro Valor

PIB (millones USD 2007) 2013 Previsión 66.254,27 Inflación anual (X/2014) 3,98%

Deuda Externa Pública como % PIB (IX/2014) 27,7% Inflación mensual (X/2014) 0,20%

Balanza Comercial (millones USD VIII/2014) 590,8 Inflación acumulada (X/2014) 3,36%

RILD (millones USD IX/2014) 6.689,2 Remesas (millones USD) (I Semestre 2014) 1.200,5

Riesgo país (Embi al 30 de septiembre 2014) 401,00 Índice de Precios al consumidor (X/2014) 150,34

Precio Promedio barril petróleo WTI (USD VIII/2014) 96,4 Desempleo (IX/2014) 4,7%

Fuente: Página web del Banco Central del Ecuador / Elaboración: Class International Rating

El Producto Interno Bruto (PIB), de acuerdo a las cifras reportadas por el Banco Central del Ecuador, evidencian un crecimiento del orden del 5,1% en el 2012 con respecto al 2011 (7,8%) y del 4,5% en el 2013 en relación al 2012, debido a varios factores como son: la importante inversión pública, lo que ha dinamizado la economía a través del incremento del consumo y consecuentemente de la producción; el incremento de las exportaciones no petroleras y que relativamente se han mantenido tanto las remesas que ingresan al país, como el precio del petróleo que en los últimos años en promedio se situó por encima de los USD 90,00, sin embargo durante los últimos meses, en especial septiembre y octubre de 2014, el precio promedio del crudo ecuatoriano muestra una tendencia a la baja y se estaría cotizando en precios por barril por debajo de lo presupuestado y previsto por el Gobierno. Entre las actividades que han presentado una mayor contribución al PIB en el último año, podemos destacar: petróleo y minas, actividades profesionales, manufactura y transporte.

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Las exportaciones a diciembre del 2013, alcanzaron un valor FOB de USD 24.957,6 millones, que represento un aumento del 5,00% con relación a las ventas externas registradas en el 2012, que fueron de USD 23.764,7 millones. Entre enero y agosto del año 2014 las exportaciones totales sumaron USD 17.853,0 millones, aumentando en un 9,1% frente a lo alcanzado en el mismo periodo de 2013 (USD 16.370,6 millones). La cifra de las exportaciones petroleras a agosto del 2014, al ser comparada con la alcanzada en agosto de 2013, muestra un incremento de 7,0% pasando de USD 13,4 millones a USD 14,3 millones. Mientras que las exportaciones no petroleras registradas durante los meses de enero y agosto de 2014, totalizaron un valor FOB de USD 8.187,3 millones, monto superior en 16,8% con respecto al mismo período en el año anterior, que fue de USD 7.009,9 millones. Dentro de las exportaciones no petroleras, los productos que mayor participación porcentual tuvieron hasta agosto del 2014 fueron: Productos mineros, Camarón, Cacao y elaborados, Elaborados de banano, entre otros.

La producción de crudo8 en nuestro país entre enero y agosto de 2014, en lo concerniente a Empresas Públicas

alcanzó un promedio diario de 437,0 mil barriles, de los cuales el 83,5% perteneció a Petroamazonas EP; y el 16,5% restante, correspondió a la Operadora Río Napo, mientras que la producción promedio diaria de crudo de las empresas privadas ascendieron a 122,6 mil barriles El precio promedio del barril de petróleo WTI de acuerdo a cifras del BCE, al cierre de agosto del 2014 alcanzó un valor promedio de USD 96,4. De acuerdo a cifras de Indexmundi, el precio promedio hasta agosto de 2014* se ubicó en USD 100,63 por barril, mientras que para septiembre de 2014 promedió un valor de USD 99,82.

GRÁFICO 2: PRECIO PROMEDIO INTERNACIONAL DEL PETRÓLEO

Fuente: Indexmundi / Elaboración: Class International Rating

Cabe destacar que la actividad económica del país ha sido impulsada en gran medida por la alta disponibilidad de fondos que ha tenido el Gobierno ecuatoriano, recursos que a su vez se han visto favorecidos por un alto precio promedio del barril de petróleo, sin embargo, la tendencia internacional inestable de dichos precios, que a su vez reportó el BCE desde el mes de mayo de 2012, ha llamado la atención del Gobierno ecuatoriano, pues una caída por debajo del precio presupuestado, pondría en problema la caja fiscal y generaría un déficit de fondos para la economía del país, determinando además que para el Ecuador el efecto de una caída de precios del crudo es directo ya que el gasto público se financia básicamente con los recursos petroleros.

A diciembre del 2013, las importaciones totales en valor FOB, alcanzaron USD 26.041,6 millones, nivel superior a los USD 24.205,4 millones de las compras externas realizadas hasta diciembre del 2012, dicho monto representó un crecimiento en valor FOB de 7,6%. Para el periodo comprendido entre los meses de enero y agosto del 2014 las importaciones sumaron un valor FOB de USD 17.262,2 millones, inferiores en 1,6% al monto importado en similar periodo de 2013 que fue de USD 17.547,6 millones. De acuerdo a la Clasificación Económica de los Productos por Uso o Destino Económico (CUODE) y al comparar los periodos cortados hasta agosto de 2013 y agosto de 2014, en valor FOB, los grupos de productos que crecieron fueron: Combustibles y Lubricantes, mientras que disminuyeron: Bienes de Capital, Materias Primas, Bienes de Consumo y Productos diversos. El Gobierno Nacional entre sus políticas económicas fundamentales para los próximos años, se ha