Instrumentos de renta variable: ACCIONES

Gustavo Neffa

@gneffa

“Instrumentos de renta variable: ACCIONES”

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CURSO INTENSIVO

SOBRE MERCADO DE CAPITALES ACCIONES

GUSTAVO NEFFA Miércoles 15 de julio de 2020@gneffa

• Las acciones: concepto y naturaleza.

• Las acciones en la estructura de capital de la firma.

• El mercado de acciones: enfoques para su análisis.

• La operatoria de Cedears.

• Análisis “top-down” y “bottom-up”.

• Valor nominal, valor libro y valor de mercado.

• Múltiplos. El Price Earning Ratio.

• El Dividend Yield.

• Descuento de dividendos.

• Otras ratios bursátiles.

Temario

Bibliografía

• Presentación del curso.

• Libro de MARCELO ELBAUM: Administración de Carteras de Inversiones, Editorial Macchi (libro entero): capítulos 8 y 9.

• Otros libros recomendados.

¿Qué es una acción?

• Una acción es una parte en la que se divide el capital social de una sociedad anónima.

• Quienes posee acciones reciben el nombre de accionistas.

• Ser accionista es poseer una parte de una empresa

• Cuando una empresa desea recaudar capital, una de las opciones que tiene para hacerlo es emitiendo acciones.

• Los inversores esperan que su capital se revalorice cada vez más en la medida que la compañía crezca.

• La inversión en acciones es de renta variable.

• No tienen vencimiento (excepciones: MLPs cunado su flujo se agota).

• Ser poseedor de una acción (mínimo) nos da derechos y obligaciones: entre los principales derechos se destacan los políticos (derecho a voto) y los económicos (derecho a cobrar

dividendos, si decide hacerlo, no es obligatorio). Respecto de las obligaciones el accionista se verá obligado a soportar pérdidas, si estas ocurren y el accionista no vende las acciones.

• Pueden ser Comunes o Preferidas.

• Las acciones tienen mayor riesgo que los bonos (como toda regla, hay excepciones).

• Tienen Valor Nominal, Valor de Libros y Valor de Mercado.

¿Cómo se compran los activos financieros?

• Las personas compran y venden acciones a través “cuentas comitentes”.

• Las operaciones son cursadas a través de las sociedades de Bolsa o Brokers, hoy llamados ALyCs, que son las encargadas de realizar las transacciones dentro de la Bolsa de Comercio, en la rueda normal o en la rueda continua.

• Rueda Normal (en desuso): es el ámbito donde los agentes dentro de la Bolsa -a viva voz- realizan ofertas de compra-venta de títulos, indicando la cantidad y el precio que se desean vender o comprar, por cuenta y orden de clientes o por cuenta propia.

• Rueda Continua: las transacciones se realizan por medio de un sistema de computación interconectado, desde el recinto o desde la oficina del agente.

• El sistema Millenium reemplazó al tradicional SINAC.

• En las emisiones primarias, se colocan las acciones o bonos en el mercado (el emisor le vende las acciones o el bono al inversor). Luego actúa el mercado secundario entre los inversores.

Información básica y calendarios por Internet

• En Argentina: ByMA Data, Bolsar.com: cotizaciones y monitoreo del mercado.

• IAMC: datos técnicos (informe diario e informes especiales)

• Calendario de presentación de resultados corporativos: Marketwatch.com

• Análisis de estados contables: Yahoo Finance

• Recomendaciones de acciones: Marketwatch.com, Bloomberg.com, entre otros.

Ganancias por acción

• La ganancia por acción (“BPS” o en inglés “EPS”) se obtiene al dividir la ganancia del ejercicio completo por el capital social de la empresa.

• Después se divide el precio de la acción por este resultado.

• Cuanto menor sea esta relación menos se está pagando la acción, por lo tanto es más conveniente para el inversor.

• Es decir el precio invertido es "devuelto" en ganancias en una menor cantidad de años.

Acciones de Crecimiento y Valor

Acciones de crecimiento o agresivas (growth stocks):

• Son empresas con un gran potencial de desarrollo y crecimiento de ventas a futuro.

• No suelen pagar dividendos en efectivo.

• La generación de fondos es aplicada a mayores inversiones para continuar con crecimiento elevado.

• Están sujetas a una mayor volatilidad.

Acciones de valor o defensivas (value stocks):

• Empresas maduras o ya establecidas en el negocio

• Su constante capacidad de generar fondos les permite importantes pagos de dividendos en efectivo.

Tamaño y estilo de inversión

Acciones de Crecimiento y Valor

Acciones de valor (value stocks) Acciones de crecimiento (growth stocks)

Subvaluadas en relación con criterios técnicos fundamentales. Sobrevaluadas en relación con criterios técnicos fundamentales.

Riesgo relativo: conservador. Riesgo relativo: poco conservador.

Volatilidad por debajo del mercado (beta < 1). Volatilidad por encima del mercado (beta > 1).

Indicadores para invertir: compañías con management Indicadores para invertir: aceleración, momentos,

sólido, buenos balances y fundamentals, y bajo nivel sorpresas de los ingresos, deuda contraída

de deuda corporativa. para la expansión.

Crecimiento de las ventas y de las Mayor crecimiento de las ventas y de las ganancias por debajo del promedio. ganancias que el promedio.

Medidas de valuación: bajas ganancias por acción (EPS), Medidas de valuación: altas ganancias por bajo ratio precio/ganancias (PER), bajo ratio precio/valor acción (EPS), alta ratio precio/ganancias (PER), libros (PBV), altos dividendos (dividend yield). alto ratio precio/valor libros (PBV), bajos dividendos.

Regla general: comprar barato, vender caro. Regla general: comprar caro, vender más caro.

Acciones Ordinarias y Preferidas

• Las acciones ordinarias tienen votos (se los utiliza en las Asambleas de Accionistas). En general son de 1 voto, pero las hay de 5 votos.

• Las acciones preferidas carecen generalmente de votos.

• Por lo general el valor nominal es $1 por acción, pero las hay de valor nominal $0.1 y $10

• En caso de liquidación por quiebra de la empresa, los accionistas preferidos cobran antes.

Ordinarias Las que comúnmente se negocian en Bolsa

Preferidas

Tienen un dividendo fijo anual, que puede ser acumulativo o no

Son muy ilíquidas

Dividendos: la parte de “renta fija”

• Los accionistas, o sea las personas o instituciones que poseen estos títulos, tienen derecho a recibir fondos en concepto de dividendos cuando la compañía da ganancias.

• Se llama dividendos a la distribución de las ganancias obtenidas por la empresa entre los accionistas.

• Pueden ser pagados en efectivo o en acciones de la compañía.

• Se asemejan al pago de cupones de los bonos.

• A mayor tasa de crecimiento: más dividendos.

Dividendos y Fundamentals

• Las 500 empresas del S&P 500 (SPY) tienen un rendimiento del 1.77%.

• El ETF de empresas seleccionadas que rinden altos dividendos de ese índice (SDY) rinde el doble: 3.36%.

• Hay que buscar empresas que siempre pagan buenos dividendos pero que además sean sanas, ahí esta la clave del éxito.

• Y si uno se diversifica mejor aún ya que minimiza el impacto de haberse equivocado en el análisis de una empresa.

• El retorno total de una acción se origina en la apreciación del capital y los dividendos:

Retorno total = apreciación del capital (cotización) + dividendos.

Dividendos por acción y Retorno por dividendos

• El dividendo por acción (o en inglés “DPS”) se obtiene al dividir los dividendos pagados durante un ejercicio fiscal completo por el capital social de la empresa.

• Luego se relaciona a estos dividendos con el precio: es el dividend yield o retorno por dividendos.

• En este caso cuanto más alto sea el coeficiente más conveniente es para el inversor.

• Payout:

Distribución de Dividendos = Dividendos en efectivo por acción (payout ratio) Ganancias por acción

Rendimiento por Dividendos = Dividendos en efectivo por acción (dividend yield) Precio de mercado de la acción

Tasa de crecimiento y payout

Tasas de crecimiento de ganancias

Alto crecimiento Crecimiento Crecimiento estable desacelerado bajo estable

Payout ratio (dividendos/ganancias)

Bajo payout Payout creciente Payout Alto

La visión del mecanismo de inversión

Intercambio de dinero y activos financieros

Agentes econ—micos

Decisiones Decisiones de de Inversi—n Financiamiento

Inversores

Mercados de capitales

Intermediarios financieros

Intercambio de dinero

y activos reales

La empresa

Tres ‡reas de Finanzas: Finanzas Corporativas y Administraci—n Financiera

Mercado de Capitales e intermediarios

Inversiones

Análisis Top-Down (vs. Bottom-Up)

Análisis de Aspectos

 Macroeconómicos 

Domésticos Internacionales



Análisis de Aspectos Sectoriales



Análisis de Aspectos Institucionales



 Económicos Análisis de Indicadores Patrimoniales de la firma  Financieros



 Indicadores

Análisis de la acción de Fundamentals

la firma en el mercado  Technicals

Factores a tener en cuenta a la hora de elegir una acción

• Análisis Top-Down y Sector de la empresa. Es importante conocer cuál es el sector en el que se desenvuelve la compañía. Posibilidades de desarrollo del sector y las características del mismo, por ejemplo si está sujeto a variaciones estacionales, regulación, coyuntura.

• Accionistas y Management. Saber quienes son, su track-record, cuál es su estrategia

(conservadores o agresivos) y cuál es su política acerca de la inversión, por ejemplo si desean diversificarla o concentrarse en un sector para ser líderes.

• Rentabilidad. Si la empresa gana plata en relación a lo que vende y la inversión inicial.

• Situación patrimonial. Se debe analizar el balance de la empresa y la situación de su deuda, los dictámenes de los auditores y las memorias.

• Cash-Flow. permite visualizar la situación económico-financiera de la compañía Son los responsables de aumentar el precio de las acciones.

Los últimos tres puntos pueden resumirse a través de la lectura de ratios financieros.

¿Qué más hay que tomar en cuenta cuando se compra una acción de baja capitalización (riesgo elevado)?

• Retorno esperado

• Riesgo (Volatilidad, Peligro de Quiebra)

• Liquidez (Disponibilidad)

• Diversificación

• Renta Fija (dividendos)

V vi N P_i  nⁱ 

ni = cantidad de transacciones de la especie i en los U6M.

N = cantidad total de transacciones del mercado en los U6M.

vi = valor efectivo negociado de la especie i en los U6M.

V = valor efectivo total operado en acciones en los U6M.

Pi = participación de la especie i sobre el total de

transacciones y del monto total, en efectivo, operado en los últimos seis meses.



 ⁿ

i

Pi

Z

1

PCi = participación corregida de la acción i.

Z PC_i  Pi

Qi = es la “cantidad teórica” de la especie i en el nuevo Merval.

IMA = valor del índice Merval anterior.

Ci = cotización de la acción i al cierre del índice Merval anterior.

i

i C

PC IMA Qi  

IMt = valor del índice Merval en el momento t.

Cit = cotización de la acción i en el momento t.

Cantidad Teórica (de cada acción en el Merval)

Indice Merval del período en curso

%

80 Z

it n

i i

t Q C

IM  

1

Coeficiente de Participación Corregido Coeficiente de Participación

Los índices bursátiles: el caso del S&P Merval

Merval en dólares

Fuente: TradingView

Argentina seguirá siendo

emergente para

MSCI

ADRs, GDRs y BDRs.

• Los American Depositary Receipts (ADR) representan acciones de compañías extranjeras que se negocian en la Bolsa de Valores de EEUU.

• Son certificados de acciones negociables, que representan una o más acciones de una empresa extranjera, y son emitidos por un banco depositario de EEUU contra el depósito de las acciones subyacentes, que permanecen bajo la custodia en el país de origen de las

acciones.

• Los titulares de ADRs tienen derecho a dividendos. - Si usted por ejemplo vive en Argentina y quiere invertir en una compañía brasilera que esté representada en Nueva York, podrá comprar un ADR de esa empresa a través del NYSE.

• Global Deposit Receipts (GDRs).

• Brazilean Deposit Receipts (BDRs).

CEDEARs

¿Que son los CEDEARs?

• Son CErtificados de DEpósitos ARgentinos, que son instrumentos de renta variable para invertir indirectamente en acciones de compañías del exterior.

• Es un certificado que se emite en Argentina y que representa acciones listadas en otro país.

• Negociar con este tipo de certificados es igual que invertir en la empresa, cada CEDEAR emitido está respaldado con el depósito de las acciones que representa.

• Dado que las mismas están depositadas en su mercado de origen, lo que se negocia en la bolsa argentina es sólo un certificado, por eso se denominan así, ya que representan el depósito de acciones de sociedades extranjeras que no tienen autorización de oferta pública en nuestro país.

• El inversor doméstico puede de esta forma comprar acciones de Apple (AAPL), Amazon (AMZN), Barrick Gold (GOLD) o Coca Cola (KO), sin tener una cuenta en EE.UU.

CEDEARs

¿Dónde se negocian?

• La compraventa se hace en BYMA con una cuenta en un Agente de Liquidación y Negociación (ALYC), o su agente de Negociación, o bien su Agente Asesor Global de Inversiones.

• Se liquida con fondos (pesos o con mucho menor liquidez en dólares), transferidos en el sistema financiero argentino.

• Su ventaja, consiste en tener acceso a acciones extranjeras, pero sin necesidad de abrir una cuenta en el exterior.

¿Dónde se custodia?

• La custodia de CEDEARs, al igual que todos los valores negociables, se efectúa en cuenta abierta a nombre del inversor en la Caja de Valores.

• Se puede controlar la tenencia en el Portal Único de Contacto (PUC), que es una consulta online y gratuita para que el titular vea todos sus saldos y movimientos.

CEDEARs

¿Cómo cotizan?

• Aunque algunos CEDEARs equivalen a una acción extranjera, en la mayoría de los casos hablamos de una fracción porque el valor de una acción norteamericana en dólares es muy elevado para el mercado local en pesos, por lo que un inversor podría adquirir un ratio.

• Es decir, que un CEDEAR cotiza con un ratio de conversión de la acción original de una empresa extranjera.

• Representan entonces generalmente una fracción del valor de una acción de las empresas extranjeras más representativas.

• A modo de ejemplo, para comprar desde Argentina una acción de Apple (AAPL), uno debería de comprar 10 CEDEARs en función de su actual ratio de conversión, mientras que para comprar una acción de Google (GOOGL) uno debería comprar 29 CEDEARs en función de su actual ratio de conversión.

• Son montos mínimos y no fraccionables.

CEDEARs

¿Qué empresas tienen mayor liquidez?

• Entre las empresas más operadas tenemos que mencionar a las dos empresas que estaban listadas directamente en ByMA, pero que al deslistarse, dejaron sus CEDEARs para que puedan seguir siendo comparadas desde la Argentina. Estas son Tenaris (TS) y Petrobras (PBR).

• En el sector tecnológico se encuentran Apple (AAPL), Microsoft (MSFT) y Mercado Libre (MELI) entre las más operadas, así como también en menor medida Amazon (AMZN), Globant (GLNT).

• También poseen muy buena liquidez Barrick Gold (GOLD), la petrolera rusa Gazprom (OGZD) o bien empresas brasileñas como la minera Vale (VALE) y Banco Bradesco (BBD).

• Entre las posiciones defensivas tenemos que mencionar a compañías con ingresos estables, buenos flujos de caja y poca volatilidad de sectores como salida, consumo no discrecional o utilities como o Coca Cola (KO),General Electric (GE), Disney (DISN), entre otras alternativas de menor liquidez.

CEDEARs más

operados (40

ruedas)

CEDEARs más

operados (40 ruedas):

variaciones

CEDEARs

¿Qué impuestos se pagan por operar CEDEARs?

• Impositivamente, las personas físicas tienen el mismo tratamiento invertir en CEDEARs que en una empresa cotizante.

• Esto se debe a que los resultados de la compra y venta en acciones y CEDEARs negociados en Bolsas y Mercados Argentinos (BYMA) se encuentran exentos del Impuesto a las Ganancias.

Sí pagan Bienes Personales como si fuesen tenencias de esas acciones en el exterior.

¿Qué hizo BYMA para impulsar el mercado de CEDEARs?

• BYMA introdujo en 2019 un programa específico de “hacedores de mercado” o market makers que permite darle liquidez a la negociación de más de 70 de estos activos, de manera que siempre habrá cotización de puntas compradoras y vendedoras.

• El 16 de septiembre de 2019 la CNV permitió una apertura más amplia para la compra de CEDEARs, dado que permitió a todo tipo de inversor a operar este instrumento (no solamente a inversores calificados), además de permitir su transformación en acciones extranjeras de manera ágil (para convertir CEDEARs en acciones).

CEDEARs

¿Qué beneficios tiene invertir en CEDEARs?

• Entre los grandes beneficios de invertir en este tipo de instrumentos debemos mencionar el acceso a una amplia variedad de empresas con oferta pública en el exterior, lo que permite evitar la exposición al riesgo local de tipo político o económico.

• Otro beneficio es que los CEDEARs, en época de cepo cambiario son muy buscados porque si una empresa paga dividendos en dólares, el inversor local los cobraba en esa misma moneda.

• Es decir que equivale a invertir en el exterior, pero sin sacar el dinero del país.

• Si Apple (AAPL) paga dividendos, se cobran dólares billete.

CEDEARs y Brecha cambiaria

CEDEARs

¿Qué riesgo tiene invertir en CEDEARs?

• Hay un riesgo que el inversor debe tomar en cuenta que ese el riesgo de tipo de cambio. Si bien el inversor protege sus ahorros a largo plazo porque son inversiones en dólares (expresadas en pesos) y representa una cobertura respecto al tipo de cambio al alza, como se opera un tipo de cambio implícito totalmente desregulado (dólar contado con liquidación o CCL), el mismo puede aumentar o bien reducirse con mucha volatilidad.

• En este último caso se reduciría la tenencia del inversor, sin que cambie el precio de la acción en el exterior, solo por el efecto de una apreciación del peso argentino en relación al dólar.

• Otro riesgo es que la cotización de la empresa varía en gran parte en función del desempeño en su mercado de origen, ya que es un instrumento de renta variable y, por lo tanto, riesgoso. Si bien cotizan en pesos argentinos, mantienen correlación con la acción original.

¿Qué es un ETF?

• ETF son las siglas en inglés de “fondos indexados cotizados” (exchange-traded index funds).

• Un ETF o Fondo Cotizante es un instrumento de inversión que replica (algunos más que otros) el comportamiento de un índice, sector o empresas de otros países.

• Su objetivo de inversión es reproducir un determinado índice bursátil, sector, país o renta fija…

• Son fondos de inversión que tienen la particularidad de que cotizan en bolsa, igual que una acción, pudiéndose comprar y vender a lo largo de una sesión al precio existente en cada

momento sin necesidad de esperar al cierre del mercado para conocer el valor de liquidación al que se hace la suscripción/reembolso del mismo.

• Se puede comprar un ETF focalizado en acciones chinas por ejemplo, sin tener que invertir en la Bolsa de Shanghai, o comprar un ETF que replique al oro, sin tener que almacenar lingotes de oro en su casa, o un ETF de petróleo sin tener que ingresar al mercado de futuros.

• Existen algunos ETFs que están diseñados para que suban cuando el mercado baja (bear market funds).

• Existe una gran diversidad por clase de activos, y dentro de ellos por país/región, sector y tipo.

¿Qué puede replicar un ETF?

• Este novedoso y revolucionario instrumento de inversión permite reproducir con un alto grado de aproximación el rendimiento de lo más diversos índices que representan ya sea a:

• Base amplia: Por ejemplo, el SPDRs Sandard & Poor’s 500 (símbolo SPY), es un Fondo Cotizante de Base Amplia, que replica el rendimiento del índice Sandard & Poor’s 500.

• Sectores Específicos de la economía como el de Tecnología, Energía, Comunicación

• Internacionales, es decir países o regiones como Asia, Brasil, Hong Kong, Inglaterra, Japón ….

• Renta Fija, Commodities, Monedas, Estrategias.

¿Donde consultar ETFs en la web?

• Yahoo: http://finance.yahoo.com/etf

• Marketwatch: http://www.marketwatch.com/investing/etf

• Wall Street Journal: http://online.wsj.com/ad/etfcenter

• Morningstar: http://www.morningstar.com/Cover/ETFs.aspx

• Money: http://moneycentral.msn.com/investor/research/etfs.aspx

ETFs internacionales

• Replican el comportamiento de un amplio grupo de índices que comprenden a las principales empresas internacionales agrupadas por países o regiones. Entres ellos se destacan:

• EEM: empresas de mercados emergentes

• IEV: S&P Europa 350 Index Fund.

• EPP: empresas de Australia, Hong Kong, Nueva Zelanda y Singapur.

• EWY: empresas de Corea del Sur.

• EWU: empresas de Reino Unido.

ETFs sectoriales

• Replican el rendimiento de distintas empresas que pertenecen a distintos sectores de la economía. Entres ellos se destacan:

• XLF: replica el rendimiento de las empresas de servicios financieros.

• IGW: empresas de semiconductores.

• IYW: empresas del sector tecnológico del Dow Jones.

ETFs de Base Amplia

• Replican la evolución de distintos índices industriales y sectoriales del mercado. Entre ellos se destacan:

• SPY: ETF que replica el índice S&P 500

• DIA: ETF que replica el Dow Jones 30.

• QQQ: ETF que replica el Nasdaq Composite.

Ventajas de los ETFs

• Transparencia: la cartera del ETF es publicada diariamente, por lo tanto, sé lo que estoy comprando.

• Se sabe cuánto vale: Valor liquidativo indicativo (iNAV).

• Dispone de valuación en tiempo real.

• No tiene comision de suscripción, rembolso o resultados.

• Sólo tiene un canon de negociación y una comisión total anual mínimo de bajos costos implícitos.

• Se reduce el riesgo "no sistemático" al igual que pasa en los Fondos Comunes de Inversión.

• Compra-Venta a tiempo real como las acciones.

• Liquidez: especialista obligatorio y posibles proveedores de liquidez no oficiales, como por ejemplo Hedge Funds con arbitraje con derivados y acciones.

• Amplia Elección: existen más de mil ETFs sobre una amplia variedad de clases de activos.

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Frontera Eficiente Retorno

Esperado

Riesgo

RENTA FIJA (Bonos) RENTA

VARIABLE (Acciones) EFECTIVO

Respectar el grado de aversión al riesgo en la constitución de un

cartera de inversión con distintas clases de activos

La diversificación del riesgo no sistemático de las acciones

• La correlación de los activos hace que el contagio sea elevado.

• Por eso un administrador de portafolio debe trabajar más sobre los niveles de riesgo diversificando entre clases de activos y regiones/países.

Matriz de Correlaciones entre índices bursátiles mundiales (Enero 2007-Enero 2008, diario)

Acciones vs.

otros activos

¿Se le puede ganar al mercado en forma sistemática?

• Eficiencia Débil

• Eficiencia Semi fuerte

• Eficiencia Fuerte (inside information)

La visión del conjunto de contratos

La Empresa Accionistas

Obligacionistas

Proveedores Gerentes Acreedores

Empleados Bancos

Comunidad Gobierno

Clientes Accionistas

con preferencia Medioambiente

Punto de partida: el balance

• Estado de Situación Patrimonial.

• Estado de Resultados.

• Estado Origen y Aplicación de Fondos.

• Estado Evolución del Patrimonio Neto.

• El Balance (trimestral o anual) tiene el Estado de Situación Patrimonial que expresa cuanto la compañía tiene (activos), cuanto debe (pasivos) y la diferencia entre ambos es el patrimonio neto, la parte de los activos que son de propiedad de los accionistas.

• Además está el Estado de Resultados y el Estado de Origen y Aplicación de Fondos (EOAF).

• Se puede bajar de la mayoría de los sitios de internet de las empresas cotizantes (Relaciones con Inversores o Información Financiera) o bien por servicios especiales como Bolsar, EDGAR, Bloomberg

Punto de partida: el balance

Estado de Situación Patrimonial: la foto de la empresa

CASH

FLOW

Políticas de Inversión

Políticas Financieras

Políticas de Dividendos

Gerente Financiero decide...

En base a los Activos

METODO ABOSLUTO Descuento de Flujos

de Fondos (DCF)

METODO COMPARABLE Valuación Relativa,

o Múltiplos

Uso de Opciones MODELOS DE VALUACION

Suma de las partes

Modelos de Valuación de Acciones

Tasa de Descuento (según el modelo CAPM)

• Los recursos propios de una empresa no son gratuitos.

• El costo de los recursos propios son superiores al costo de la deuda.

• La inversión en acciones es más arriesgada que la inversión en deuda y exige mayor retribución.

• La teoría que usan los mercados para medir el Ke es el CAPM).

Si se descuentan los flujos de fondos para el accionistas: Ke = RF +B (Rm –RF)

• Ke= Costo del Equity

• Rf = Risk Free o Tasa libre de riesgo

• B= Beta

• Rm= rendimiento del mercado histórico

Si se descuentan los fluos de fondos para la empresa: WACC = D/D+E * i (1-T) + E/D+E * Ke WACC es el Costo Promedio Ponderado del Capital

Tasa de Descuento (según el modelo CAPM)

• Si se descuentan los flujos de fondos para la empresa:

WACC = D/D+E * Kd (1-T) + E/D+E * Ke

WACC es el Costo Promedio Ponderado del Capital

Kd= Costo (TIR) de la deuda en el mercado D = Valor de la deuda en el mercado

E = Valor del Equity en el mercado (capitalización bursátil) T = Alícuota de impuesto a las ganancias

Valuación por Descuento de Flujo de Fondos (Discounted Cash Flow, o DCF)

• Es la búsqueda del valor intrínseco de un activo.

• Se estiman los flujos de fondos residuales después de pagar todos los gastos operativos e impuestos, pero antes de pagar intereses de la deuda (para la firma).

• Se debe estimar la vida del activo para poder determinar período de “crecimiento estable”.

• Se proyectan los flujos de fondos (infinito en la mayoría de los casos) y se divide en dos el análisis: se proyectan 10 años y una perpetuidad.

• Se calcula el valor Presente de los Flujos de Fondos futuros descontados al costo promedio del capital, tanto del primer período como el de la perpetuidad.

• Estimar Tasa de Crecimiento: G

• Hay muchas dificultades en la cantidad y calidad de información disponible para hacer un DCF:

• Condiciones normales de mercado

• Fusiones y Adquisiciones (M&A)

• Reestructuraciones

• Capital Privado

• Start up

Tenaris 2005E 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E

EBIT 1824 2043 1798 1516 1526 1516 1508 1499 1489 1478 1466

(-) Impuestos -602 -674 -593 -500 -504 -500 -498 -495 -491 -488 -484

(+) Amortizaciones 217 226 227 227 228 228 228 228 228 229 229

(+/-) Cambios en Capital de Trabajo -304 -36 115 34 -7 -7 -14 -15 -15 -16 -16

(-) Inversión de Capital -287 -260 -230 -230 -230 -230 -230 -230 -230 -230 -230

Flujo de Fondos 848 1299 1317 1047 1013 1007 994 987 981 973 965

WACC 8,97%

Factor de Descuento 0,92 0,84 0,77 0,71 0,65 0,60 0,55 0,50 0,46 0,42 0,39

Valor Presente FF 778 1094 1017 742 659 601 545 496 453 412 375

Total 7173

Valor Terminal (Perpetuidad 2,5%) 5794

Deuda Neta 2006E -817

Valor Tenaris 12151

Valor Tenaris por ADR 102,8 Valor Tenaris por Acción ($ Local) 30,8

Flujo de Fondos Descontados 2005 - 2015 (U$S MM)

Ejemplo práctico de DCF: Tenaris (TS)

Ratios o Múltiplos de Mercado

• Son ratios habituales en los Mercados y dan un panorama de valuación rápido.

• Asimismo, se usan de benchmark entre empresas del mismo sector:

• Ganancias por Acción (EPS) = Beneficio Neto /Acciones en circulación

• Capitalización Bursátil = Precio acción x Cantidad de acciones

• Entreprise Value = Capitalización Bursátil + Deuda Financiera Neta

• Valor libros = PN / acciones en circulación

• Precio a Valor Libros = Cotización / Valor Libros

• Price Earnings = Precio x acción / Beneficio x acción

• Price to Sales = Precio / Ventas por acción

• EV/EBITDA

Gracias!

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Gustavo Neffa

@gneffa

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