HR Ratings asignó la calificación crediticia de “HR AAA (E)”, con
Perspectiva Estable, a la Emisión de Certificados Bursátiles del Estado
de Oaxaca, con clave de pizarra OAXACA 13
México, D.F. (16 de diciembre de 2013) – HR Ratings asignó la calificación crediticia de “HR AAA (E)”, en escala local,
con Perspectiva Estable, para la Emisión de Certificados Bursátiles (CEBURES) del Estado de Oaxaca (Oaxaca o el estado), con clave de pizarra OAXACA 13. Los CEBURES estarán inscritos en el Fideicomiso No. 1740, en donde el fiduciario es Banco Invex, S.A. El fideicomiso tendría afectado como fuente primaria de pago el 12.77% del Fondo de Aportaciones para el Fortalecimiento de las Entidades Federativas (FAFEF) y, como fuente complementaria, el 0.77% del Fondo General de Participaciones (FGP) correspondientes al estado. La fecha de vencimiento de los títulos sería en diciembre de 2028. Este comunicado de prensa sustituye al comunicado de prensa publicado el día 21 de noviembre de 2013.
La emisión con esta calificación se considera de la más alta calidad crediticia, ofreciendo gran seguridad para el pago oportuno de obligaciones de deuda. Asimismo, mantiene mínimo riesgo crediticio bajo escenarios económicos y financieros de estrés.
La calificación asignada está sujeta a que HR Ratings reciba, por parte del Estado de Oaxaca, los documentos legales finales y que éstos se hayan celebrado de acuerdo a las condiciones y términos de los documentos que fueron revisados para nuestro análisis financiero y para el análisis legal realizado por el despacho de abogados externo e independiente. Cualquier cambio a los documentos legales puede resultar en una modificación de la calificación crediticia a la que hace referencia este comunicado.
El Estado de Oaxaca estaría emitiendo hasta 12.0m (millones) de títulos de deuda con un valor nóminal de P$100.0. Los CEBURES pagarían cupones mensuales considerando para el cálculo de los intereses una tasa fija. El plazo legal de la emisión sería de 15 años y el monto total a emitir sería de hasta P$1,200.0m, de los cuales P$1,043.5m estarían destinados a inversión pública en el estado y P$156.5m a la constitución de dos fondos de reserva. Lo anterior se autorizó en el Decreto No. 1387 publicado en el periodico oficial del estado el 15 de diciembre de 2012.
La calificación asignada de “HR AAA (E)” es resultado, principalmente, del análisis de los flujos futuros de la estructura bajo escenarios de estrés cíclico y estrés crítico. Éste último arroja una Tasa Objetivo de Estrés (TOE) de 100.0%, con la cual, se obtuvo la calificación inicial de la emisión. Adicionalmente, se incorporó el análisis de las variables cualitativas inherentes a la estructura. De esta forma, la combinación del análisis cuantitativo y cualitativo tiene como resultado la calificación final de la emisión.
En cuanto a la calificación quirografaria vigente asignada por HR Ratings al Estado de Oaxaca es de “HR A” con Perspectiva Negativa. Por lo tanto, al estar por arriba de “HR BB+” y, de acuerdo con nuestra metodología de calificación, el comité de análisis decidió no tomarla en consideración para asignar la calificación final de la emisión. La calificación final de la emisión no incorporó consideraciones extraordinarias de ajuste.
que dadas las características de la afectación del FAFEF, el estrés aplicado para determinar la TOE incluye únicamente la fuente complementaria (FGP). El estrés aplicado a la fuente primaria (FAFEF) se encuentra acotado por los términos mismos de la estructura. Este acotamiento del estrés crítico fue de los factores más importantes para determinar la calificación otorgada.
La TOE indica que los ingresos del FGP podrían caer un 100.0% adicional respecto a los flujos ya estresados y la estructura podría cumplir con sus obligaciones de pago. Bajo escenario de estrés crítico, el Fondo de Reserva 1 se utilizaría únicamente para hacer frente al pago de los gastos de mantenimiento de la estructura, logrando su reconstitución el primer mes después de haber concluido el periodo de estrés crítico.
Algunos elementos y variables claves adicionales evaluados para la asignación de la calificación fueron los siguientes: • La Ley de Coordinación Fiscal (LCF) establece que, en caso de obligaciones pagaderas en 2 o más años, la
afectación del FAFEF podrá ser lo que resulte mayor entre el 25.0% mensual del FAFEF en el año en curso o el 25.0% del FAFEF en el año de contratación (nuestro modelo financiero supone el ejercicio fiscal 2013 como año de contratación). En caso de que el 25% del año en curso resulte menor al 25% del año de contratación, la TESOFE tendría que hacer una afectación mayor al 25% (hasta el 100%) en el año en curso para alcanzar el monto de los recursos distribuidos en 2013;
• La afectación para esta emisión sería de 12.77% del FAFEF de 2013 o el 12.77% del FAFEF del año en curso, lo que resulte mayor. Dado que existe un porcentaje libre de afectación, HR Ratings dara seguimiento a la posible afectación adicional para alguna otra obligación financiera que la entidad pueda hacer en el futuro. Lo anterior debido a su relevancia en términos de la aplicación de la fórmula antes mencionada, en un posible escenario de estrés;
• Una de las ventajas comparativas del FAFEF es que, de acuerdo con datos observados, este fondo tiene un comportamiento acíclico. Es decir, en caso de una disminuación en la actividad económica, podriamos esperar que los recursos que recibe el Estado de Oaxaca por este concepto no se viéran afectados. El comportamiento acíclico podría explicarse, por una parte, dado que el FAFEF pertenece al Ramo 33 y estos son recursos etiquetados y, por otra parte, dado que el FAFEF se determina como el 1.4% del monto presupuestado de la Recaudación Federal Participable (RFP). En el año 2009, el FGP nacional disminuyó en términos reales 20.1%, mientras que el FAFEF nacional disminuyó unicamente 1.1%;
• La distribución del FAFEF entre las entidades federativas se hace con base en una fórmula establecida en la LCF, esta fórmula es una función inversa del PIB per capita del estado. Para el caso específico de Oaxaca, esta fórmula, históricamente, ha resultado benéfica debido a que es una de las entidades con menores niveles de PIB per cápita. La TMAC del FAFEF de Oaxaca de 2008 a 2013 fue de 11.6%, a diferencia de la TMAC del FAFEF nacional la cual fue de 6.7%, ambas en términos nominales. Por lo tanto es posible suponer que a partir de la implementación de la fórmula en la reforma fiscal de 2007, Oaxaca ha incrementado su participación relativa dentro del FAFEF;
• El monto máximo de la emisión sería por hasta P$1,200.0m, de los cuales P$1,043.5m se destinarían a obra pública y P$156.5m a constituir dos fondos de reserva. El Fondo de Reserva 1 constituido con recursos líquidos y con un saldo objetivo de 3 meses del servicio de la deuda (en términos absolutos P$33.5m) y, el Fondo de Reserva 2, mediante la adquisición de un bono cupón cero el cual liquidaría parte del saldo insoluto en la fecha de vencimiento de la emisión. El vencimiento de este bono está programado 2 días hábiles antes de la fecha de vencimiento de los CEBURES (el valor aproximadamente del bono sería P$386.8m en su fecha de vencimiento, equivalente al 32.2% del monto emitido);
• La emisión pagaría intereses de manera mensual y consecutiva, en función de una tasa fija. El capital también se pagaría de manera mensual y consecutiva, con excepción del último mes de vigencia, en donde el bono cupón cero (Fondo de Reserva 2), adquirido al inicio de la vigencia, amortizaría parte del saldo insoluto. Todo este esquema de amortización obligatorias y pago de intereses tiene como resultado un pago constante de servicio de la deuda;
• De acuerdo con la operatividad del fideicomiso y con la prelación de pagos establecida en el mismo documento. Los tenedores contarían con 5 fuentes de pago: i) los recursos derivados del porcentaje afectado del FAFEF, ii) los recursos derivados del porcentaje afectado del FGP, iii) los dos fondos de remanentes, iv) el Fondo de Reserva 1, el cual podría recibir recursos del Fondo de Reserva 2 para su reconstitución, y v) aportaciones adicionales por parte del estado;
• La existencia de un mecanismo de activación de un evento preventivo, en caso de que la DSCR FAFEF semestral este por debajo de 2x, brindaría mayor seguridad para el pago de obligaciones de deuda en un escenario de estrés en el que los recursos del FAFEF disminuyan de manera importante. Se realizó un ejericico hipotético, en el cual, se acumularían remanentes durante 13 periodos en 2014 (el año con las menores coberturas), al final del mes trece se acumularían aproximadamente P$71.4m, es decir, aproximadamente 6.4 meses del servicio de la deuda;
• Una de las obligaciones del estado es mantener al menos 3 calificaciones de la emisión. En caso de que dos o más de las agencias calificadoras disminuya en 2 niveles (notches) la calificación que hubieran otorgado a los CEBURS en la fecha de emisión, se activaría un evento preventivo y se retendrían las cantidades abonadas en los fondos de remanentes. Sin embargo, si 2 o más de las agencias calificadoras disminuye en 3 niveles (notches) o más la calificación que hubieran otorgado a los CEBURS en la fecha de emisión, se activaría un evento de aceleración. Es importante mencionar que desde el punto de vista de HR Ratings, la activación de un evento preventivo o de aceleración, no representa un factor que pudiera impactar negativamente en la calificación crediticia de la estructura;
• Existe un mecanismo dentro de la estructura que establece que si el saldo del Fondo de Reserva 1 es menor a 1/3 del saldo objetivo del fondo, entonces se podría amortizar anticipadamente parcial o totalmente el bono cupón cero (Fondo de Reserva 2) y de esta manera transferir recursos líquidos al Fondo de Reserva 1. Esto brindaría mayor solidez al Fondo de Reserva 1 y por ende a la estructura;
pago sustituta, esto brinda mayor claridad para el tenedor del proceso de sustitución en caso de existir estrés económico y financiero.
De acuerdo con nuestra metodología de calificación y con base en el dictamen legal entregado por el despacho externo de abogados. Esta estructura financiera recibió una opinión legal “satisfactoria”. Lo anterior sin dejar de lado las limitaciones y reservas mencionadas en dicho dictamen.
Como parte del proceso de monitoreo de la calificación crediticia, HR Ratings continuará dando seguimiento al desempeño financiero del fideicomiso y al comportamiento de la fuente de pago. Asimismo, estará al pendiente de recibir todos los documentos legales finales de la operación. Con base en lo anterior, HR Ratings podría modificar la presente calificación crediticia, o su perspectiva, en el futuro.
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otorgamiento de la presente calificación. Enero 2008 a Septiembre 2013 Relación de fuentes de información utilizadas, incluyendo las proporcionadas por
terceras personas Información pública e información proporcionada por los estructuradores y por el estado Calificaciones otorgadas por otras instituciones calificadoras que fueron utilizadas
por HR Ratings (en su caso). N.A. HR Ratings consideró al otorgar la calificación o darle seguimiento, la existencia de
mecanismos para alinear los incentivos entre el originador, administrador y garante
y los posibles adquirentes de dichos Valores. (en su caso) N.A.
HR Ratings de México, S.A. de C.V. (HR Ratings), es una institución calificadora de valores autorizada por la Comisión Nacional Bancaria y de Valores.
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Las calificaciones y/u opiniones que emite HR Ratings consideran un análisis de la calidad crediticia relativa de una entidad, emisora y/o emisión, por lo que no necesariamente reflejan una probabilidad estadística de incumplimiento de pago, entendiéndose como tal, la imposibilidad o falta de voluntad de una entidad o emisora para
La calificación otorgada por HR Ratings de México, S.A. de C.V. a esa entidad, emisora y/o emisión está sustentada en el análisis practicado en escenarios base y de estrés, de conformidad con la(s) siguiente(s) metodología(s) establecida(s) por la propia institución calificadora:
Metodología de Productos Estructurados para Estados y Municipios Mexicanos: Deuda apoyada por Participaciones Federales de los Estados, 24 de enero 2013
Para mayor información con respecto a esta(s) metodología(s), favor de consultar www.hrratings.com/es/metodologia.aspx
reestructurar la deuda debido a una situación de estrés enfrentada por el deudor. No obstante lo anterior, para darle mayor validez a nuestras opiniones de calidad crediticia, nuestra metodología considera escenarios de estrés como complemento del análisis elaborado sobre un escenario base.
Los honorarios que HR Ratings recibe por parte de los emisores generalmente varían desde USD1,000 a USD1,000,000 (o el equivalente en otra moneda) por emisión. En algunos casos, HR Ratings calificará todas o algunas de las emisiones de un emisor en particular por una cuota anual. Se estima que las cuotas anuales varíen entre USD5,000 y USD2,000,000 (o el equivalente en otra moneda).
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