Fundamentos
La clasificación asignada a la solvencia y línea de bonos de Compañía Sud Americana de Vapores S.A. (CSAV) responde a un perfil de negocios “Vulnerable” y una posición financiera “Intermedia”, incorporando el apoyo de su controlador, Quiñenco S.A., clasificado en “AA/Estables”.
En 2014, CSAV se posicionó como el mayor accionista de Hapag – Loyd (HLAG), formando parte del pacto controlador (inicialmente 51%) con HGV Hamburger Gesellschaft für Vermögens – und Beteilingungsmanagent, sociedad controlada por la ciudad de Hamburgo, y Küne Maritime GmbH.
El 18 de julio de 2016, mediante un hecho esencial, CSAV informó al mercado que entró en vigencia un contrato de combinación de negocios entre Hapag – Lloyd y United Arab Shipping Company S.A.G (UASC).
El acuerdo, materializado en mayo de 2017, significó el ingreso de UASC a la propiedad de HLAG, generando que la participación de CSAV en la entidad disminuyera hasta un 22,6%.
Conjuntamente con el proceso de fusión, los controladores de Hapag – Lloyd acordaron realizar, en un plazo de 6 meses, un aumento de capital por US$400 millones. A su vez, el pacto controlador acordó que CSAV alcance una participación del 25% en HLAG, lo cual se traduciría en un aporte de capital por parte de la entidad de, aproximadamente, US$185 millones.
Lo anterior podría implicar que CSAV incremente su endeudamiento, de forma transitoria, para financiar dicho aporte en HLAG, que posteriormente sería refinanciado mediante un aumento de capital en Vapores, el cual se llevaría a cabo durante el segundo semestre de 2017.
A marzo de 2017, la deuda financiera de CSAV alcanzó US$94,4 millones. Esto, producto de que en 2016, con el objeto de liquidar el préstamo de US$30 millones que mantenía
con su matriz, Quiñenco S.A., la sociedad emitió bonos en el mercado local por un monto de US$50 millones, manteniendo el remanente en caja y equivalentes.
Lo anterior, permitió, a marzo de 2017, mantener un nivel de caja y equivalentes por US$51,8 millones, implicando una liquidez calificada “Robusta”. Esto considera la mantención de una generación operacional deficitaria y la volatilidad que puedan presentar los eventuales dividendos de HLAG.
Perspectivas: Negativas
Las perspectivas asignadas reflejan el incremento en el endeudamiento financiero de CSAV, con un nivel alto respecto de su capacidad de generación de flujos operacionales y que se mantendrá, en el mediano plazo, dependiendo de los flujos de dividendos a recibir desde HLAG.Frente a esto, se incorporan las expectativas de Feller Rate sobre un contexto de industria aún complejo y de alta volatilidad, que podría limitar la capacidad de generación de flujos hacia CSAV.
Además, considera las eventuales necesidades de financiamiento asociadas al aumento de capital en Hapag – Lloyd.
ESCENARIO A LA BAJA: La baja de la clasificación se podría gatillar ante mayores necesidades de financiamiento estructural y/o un cambio a la baja en la clasificación de riesgo internacional de su principal activo, HLAG (“B+/Negativas”).
ESCENARIO DE ESTABILIZACIÓN: Se podría generar ante un cambio favorable en la industria de portacontenedores y/o un mejoramiento en el perfil de negocio y financiero de HLAG.
Diciembre 2016 Julio 2017
Solvencia BBB- BBB-
Perspectivas Negativas Negativas * Detalle de clasificaciones en Anexo
Indicadores Relevantes 2016 Mar. 16 Mar. 17 Margen operacional -7,1% -33,2% -2,6% Margen Ebitda -6,9% -32,9% -2,3% Endeudamiento total 0,1 0,1 0,1 Endeudamiento financiero 0,0 0,0 0,0 Ebitda / Gastos financieros -2,1 -6,2 -0,1 Ebitda / Gastos financieros netos -2,3 -6,8 -0,1 Deuda financiera / Ebitda -10,8 -2,2 -363,1 Deuda financiera neta / Ebitda -4,5 -0,5 -164,0 Liquidez corriente 1,5 1,2 1,5
* Cifras e indicadores anualizados donde corresponda
Perfil de Negocios: Vulnerable
Principales Aspectos Evaluados D éb il V u ln er ab le A d ec u ad o S at is fa ct o ri o F u er te
Fuerte posición competitiva de su
principal inversión Principal inversión participa en
industria con persistentes desequilibrios estructurales Industria altamente competitiva y cíclica
Posición Financiera: Intermedia
Principales Aspectos Evaluados D éb il A ju st ad a In te rm ed ia S at is fa ct o ri a S ó lid a
Dependencia de los dividendos de HL
Liquidez Endeudamiento
Generación operacional deficitaria
PERFIL DE NEGOCIOS: VULNERABLE
POSICIÓN FINANCIERA: INTERMEDIA
OTROS FACTORES:
Factores Clave
Factores Clave
Factores Clave
Fuerte posición competitiva de Hapag – Lloyd a nivel global. Industria altamente cíclica y competitiva, con persistencia de los desequilibrios entre oferta y demanda.
Dependencia de los eventuales dividendos de Hapag – Lloyd. Liquidez robusta gracias a un alto nivel de caja y equivalentes. Incremento en el nivel de endeudamiento financiero.
Generación operacional
deficitaria.
Respaldo de sus controladores, cuyo soporte explícito se ha visto reflejado en un conjunto medidas de fortalecimiento financiero y operacional.
Analista: Esteban Sánchez.
[email protected] (562) 2757-0400
Solvencia BBB- Perspectivas Negativas
Compañía Sud Americana de Vapores S.A. (CSAV, Vapores) fue fundada en 1872, siendo una de las empresas navieras más antiguas del mundo.
Desde la crisis económica global ocurrida en los años 2008-2009, CSAV ha llevado a cabo un profundo plan de reestructuración, redundando, entre otras acciones, en la fusión de su negocio de portacontenedores con Hapag – Lloyd AG (HLAG) en el año 2014, el cierre de las operaciones de graneles sólidos y carga refrigerada en 2015 y, la reciente enajenación de las acciones que la compañía mantenía en el joint venture con Odfjell Tankers, para la operación del segmento de graneles líquidos.
Luego de la combinación de operaciones de portacontenedores con Hapag – Lloyd AG, su principal negocio es participar en la gestión de la empresa combinada mediante su participación en el pacto controlador (en primera instancia un 51% de los títulos accionarios) con HGV Hamburger Gesellschaft für Vermögens – und Beteilingungsmanagent, sociedad controlada por la ciudad de Hamburgo, y Kühne Maritime GmbH (KM).
Posición controladora de CSAV en Hapag – Lloyd AG, su principal
activo
El 19 de diciembre de 2014, CSAV anunció que había cumplido su compromiso de concurrir con el 70% de un aumento de capital en HLAG por € 370 millones, el que fue enterado el 31 de diciembre de 2014, en el marco de la fusión de los negocios de portacontenedores de ambas empresas. Esto, implicó a CSAV alcanzar el 34% de la participación accionaria de la naviera alemana.
En conjunto con la operación, CSAV acordó, con Kühne Maritime y la Ciudad de Hamburgo, un pacto controlador para enajenar el derecho a voto por el 51% de los títulos accionarios de HLAG, a través de una sociedad común, sobre la cual CSAV mantiene el 50% de propiedad, asegurando control e influencia significativa sobre HLAG.
En noviembre de 2015, acorde a los acuerdos comprometidos, HLAG concluyó su IPO (Initial Public Offering) en las bolsas de valores de Frankfurt y Hamburgo. Esto, género que, si bien en forma conjunta CSAV y KM adquirieran el 10,33% de las nuevas acciones emitidas, la participación de la compañía en HLAG disminuyera hasta un 31,35%. Asimismo, el derecho a voto de los miembros del pacto controlador se redujo de un 51% a un 45% de los títulos accionarios, sin detrimento de que los mismos controlaban en conjunto un 72% de la propiedad de HLAG.
En julio de 2016, CSAV informó al mercado, mediante hecho esencial, que entró en vigencia un contrato de combinación de negocios (enterado en mayo de 2017) entre Hapag – Lloyd y United Arab Shipping Company S.A.G. (UASC), operador naviero del Golfo Pérsico dedicado principalmente al transporte de cargamento en contenedores.
USAC es controlada, principalmente, por Qatar holding LLC (QH), propiedad del Estado de Qatar, y Public Investmen Fund, entidad relacionada al Reino de Arabia Saudita. Los cuales, pasaron a formar parte de la propiedad de HLAG (28%) mediante la emisión de acciones. Esto último, generó que la participación de CSAV en la naviera alemana disminuyera hasta un 22,6%.
Junto a lo anterior, los controladores de HLAG acordaron realizar un aumento de capital por US$400 millones, para generar una mayor liquidez en Hapag – Lloyd. A su vez, el pacto controlador acordó que CSAV alcance una participación del 25% en HLAG, lo cual se traduciría en un aporte de capital por parte de la entidad de, aproximadamente, US$185 millones.
Lo anterior, podría implicar que CSAV incremente de forma transitoria su endeudamiento para financiar dicho aporte de capital, que posteriormente sería refinanciado mediante un aumento de capital en Vapores, el cual se llevaría a cabo durante el segundo semestre de 2017.
Feller Rate espera que las presiones financieras anteriormente citadas sean transitorias y en caso de que el aumento de capital en CSAV no cubra completamente los fondos necesarios, el saldo restante sea menor y no afecte la posición financiera de la entidad.
PERFIL DE NEGOCIOS
VULNERABLE
Estructura de propiedad
Luego de los procesos de aumento de
capital realizados por Compañía Sud
Americana de Vapores S.A, el Grupo
Luksic, a través de Quiñenco S.A.,
clasificada en “AA” con perspectivas
“Estables” por Feller Rate, ejerce como
entidad controladora de la compañía,
con un 55,97% de la propiedad, al 31 de
marzo de 2017.
Hapag – Lloyd: Evolución capacidad y naves
Cifras de volúmenes transportados en TTEU
1.000 2.000 3.000 4.000 5.000 6.000 7.000 8.000 50 100 150 200 250
Flota (Ej. Izq.) Vol. Transportado
Solvencia BBB-
Perspectivas Negativas
Fuerte posición competitiva en el segmento de transporte de
contenedores
Hapag – Lloyd está posicionada como un operador global de alta eficiencia, impulsada por la adquisición de la operación de CSAV, que le permitió incorporar naves más nuevas y eficientes. Por otra parte, la complementariedad de las rutas de ambas compañías permitió que no existieran superposiciones relevantes en los servicios de la entidad combinada. Toda vez aprobada la fusión con UASC, la entidad se posicionó como la quinta mayor naviera del mundo, con una capacidad de transporte de 1,6 millones de TEUs y un total de 225 naves portacontenedores, las cuales, mayoritariamente, corresponden a naves modernas y eficientes.
El acuerdo permitiría a Hapag – Lloyd alcanzar sinergias por cerca de US$435 millones, las que tendrían un impacto contable en la compañía a partir del año 2018.
La naviera alemana posee una clasificación de riesgo “B+” con perspectivas “Negativas”, en escala global, sustentada en la reciente fusión con UASC, lo que si bien le permite mantener una posición relevante en el mercado, con un buen nivel de diversificación, considera un importante aumento en el nivel de endeudamiento de la compañía, lo que representa una mayor necesidad de liquidez. Esto, en una industria altamente volátil, con desequilibrios estructurales entre oferta y demanda, baja rentabilidad, alta competencia y en proceso de consolidación.
Principal inversión de CSAV se desarrolla en industria aun con
desequilibrios estructurales
La industria de transporte marítimo de contenedores se caracteriza por ser altamente volátil, con una fuerte sensibilidad a las fluctuaciones en la actividad económica (que impacta directamente en las condiciones del comercio internacional) y sujeta a estacionalidades en la demanda.
Asimismo, está expuesta a frecuentes desbalances entre la demanda y la oferta, con decisiones de inversión complejas de modificar en el corto plazo. Además, contempla un desfase promedio de 2 años entre la orden de construcción y la entrega de nuevas naves. Todo lo anterior, se traduce en una alta volatilidad tanto en las tarifas de flete y de arriendo de naves como en el valor de estas últimas.
Por otra parte, los altos requerimientos de inversión (asociados a la adquisición de nuevas naves) se traducen en importantes barreras a la entrada; en tanto la variabilidad en los precios de mercado de las naves generan barreras de salida.
Tras un largo periodo de sostenido crecimiento impulsado por sólidas condiciones de mercado, la contracción de la economía global derivada de la crisis financiera impactó severamente a la industria, con una caída en los volúmenes transportados del 9% en 2009. A lo anterior, se sumó un escenario de fuertes presiones a la oferta, con un crecimiento de la oferta de naves portacontenedores y con órdenes de construcción en el periodo pre crisis que superaban el 60% de la capacidad instalada.
Luego, el año 2011 se presentó con una combinación de reducción de las tarifas promedio de un 26% anual, en conjunto con un incremento de más del 38% en el valor del petróleo promedio del año, situación que se dio simultáneamente, generando que las compañías navieras enfrentaran una operación deficitaria.
Durante los años 2012 y 2014, la volatilidad de las tarifas asociadas a un costo alto del petróleo no permitió que las empresas navieras retomen una normalidad en su situación financiera y operacional.
A lo dicho, se incorpora el efecto adverso que ha tenido la crisis económica europea en sus instituciones financieras, las cuales son las principales fuentes de financiamiento de la industria naviera global, lo que se tradujo en fuertes restricciones de crédito y la consiguiente restricción de liquidez en las compañías.
En vista de este escenario, las compañías navieras han tenido que aplicar distintos mecanismos en la búsqueda de rentabilizar sus operaciones, lo que incluyen cierre de
Industria de transporte marítimo altamente sensible a la actividad económica
0,0% 2,0% 4,0% 6,0% 8,0% 10,0% 12,0% 14,0% 16,0% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Volumen de contenedores transportados PIB mundial
* Fuente Hapag – Lloyd AG.
Menor crecimiento de la demanda a propiciado que se mantenga la sobreoferta de capacidad
0,0% 2,0% 4,0% 6,0% 8,0% 10,0% 12,0% 14,0% 16,0% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Demanda Oferta
* Fuente Hapag – Lloyd AG.
Principales operadores de transporte evidencian rentabilidad operacional deficitaria
-20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20%
I III I III I III I III I III I III I III 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Rentabilidad operacional promedio principales operadores
Solvencia BBB- Perspectivas Negativas
servicios, navegación lenta (super slow steaming), aumento de flota detenida, etc., dejando de lado estrategias de defensa de participación de mercado.
Asimismo, se ha observado en los últimos periodos una estabilización en la ordenes de construcción en valores más razonables, alcanzando, a marzo de 2017 un 14,1% (17% a diciembre de 2016), representando un mínimo histórico. No obstante, la ralentización en el comercio a nivel mundial evidenciado en los últimos periodos, ha repercutido en un menor crecimiento de la demanda por transporte marítimo, generando sobreoferta.
Por otro lado, se observa una creciente evolución hacia la consolidación, en particular, en los últimos 3 periodos. A la combinación de la operación de portacontenedores de CSAV con Hapag – Loyd, se han sumado la compra de CCNI por Hamburg Süd, la fusión de COSCO con China Shipping, la adquisición de APL por CMA CGM, el acuerdo de combinación de las 3 mayores navieras japonesas, y la compra de Hamburg Süd por parte de Maersk anunciada a fines del año 2016. A lo anterior, se une la reciente fusión de negocios entre HLAG y UASC, y el anuncio de combinación de COSCO Shipping y OOCL..
Con lo anterior, sumado al anuncio de quiebra de Hanjin Shipping (séptima compañía en términos de capacidad) durante el tercer trimestre de 2016, se estima que los diez principales operadores a nivel mundial representarían cerca del 78% de la capacidad instalada.
De la misma forma, la industria se ha encontrado realizando esfuerzos importantes en lograr mayor disciplina de mercado y racionalidad, siendo un ejemplo de esto, la formación de asociaciones conjuntas y operacionales entre grandes players, con el objeto de ampliar la cobertura geográfica de sus servicios y obteniendo significativas economías tanto de escala como de red.
Por su parte, en 2016 se evidenció un incremento en el precio promedio del petróleo a nivel internacional, mientras que, el índice de tarifas de flete marítimo registró una importante caída durante el primer trimestre de dicho año, para luego evidenciar una recuperación en los meses posteriores. Así, se observa un impacto negativo sobre la operación de la industria, en consideración a lo exhibido en periodos anteriores.
Lo anterior, se ve reflejado en una disminución del margen promedio desde los 468 en 2015 hasta los 436 en 2016. No obstante, durante los primeros 5 meses de 2017, si bien el precio del petróleo ha presentado una tendencia al alza, respecto de periodos anteriores, la mejoría en las tarifas de flete marítimo ha redundado en un mayor margen, hasta los 570.
Feller Rate estima que, a lo menos para corto y mediano plazo, prevalecerán condiciones adversas para la industria, producto de la mantención de un escenario de sobrecapacidad instalada y alta volatilidad de tarifas.
Otras líneas de negocios
Previa a la operación con Hapag – Lloyd, aproximadamente un 90% de los ingresos de la compañía y 80% de los activos correspondía al negocio de transporte de contenedores. El 10% restante de los ingresos operacionales de la compañía procedían de las líneas de negocios que no entraron en la transacción con HLAG, los cuales actualmente concentran la totalidad de los ingresos registrados.
— TRANSPORTE DE VEHÍCULOS
El transporte de vehículos corresponde actualmente a la principal línea de negocios de la compañía, siendo su mercado la importación hacia la costa oeste de Sudamérica, principalmente Chile y Perú.
Este servicio es entregado por una flota arrendada de naves especializadas (Pure Car and Truck Carrier) que permiten el embarque y desembarque de los vehículos por sus propios medios a través de rampas.
Esta línea de negocios opera mediante contratos con los fabricantes por periodos de 1 a 2 años, los cuales se encuentran relativamente calzados con los contratos de arriendo de barcos.
La venta de autos nuevos es una actividad muy sensible al ciclo económico, por lo que en los últimos periodos, la actividad de transporte de vehículos a los mercados en donde opera han experimentado una fuerte caída. No obstante, evidenciando una leve recuperación durante 2016 y los primeros meses de 2017.
Evolución de la flota detenida sobre flota total
0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% 6,0% 7,0% 8,0% 200 400 600 800 1.000 1.200 1.400 1.600 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Flota detenida (Miles de TEUs) Flota detenida sobre flota total
* Fuente Hapag – Lloyd AG.
Racionalización del crecimiento de la capacidad instalada 0,0% 5,0% 10,0% 15,0% 20,0% 25,0% 30,0% 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0 4,5 5,0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Ordenes de contrucción (Millones de TEUS) Ordenes sobre total de flota
* Fuente Hapag – Lloyd AG.
Evolución del Margen SCFI - RTM
0 200 400 600 800 1.000 1.200 1.400 1.600 1.800 01 -0 1-20 10 01 -0 8-20 10 01 -0 3-20 11 01 -1 0-20 11 01 -0 5-20 12 01 -1 2-20 12 01 -0 7-20 13 01 -0 2-20 14 01 -0 9-20 14 01 -0 4-20 15 01 -1 1-20 15 01 -0 6-20 16 01 -0 1-20 17 Margen SCFI - RTM Rotterdam Platts SCFI
Solvencia BBB- Perspectivas Negativas
— SERVICIO DE FREIGHT FORWARDER
Solvencia BBB- Perspectivas Negativas
Resultados y márgenes:
Márgenes operacionales evidencia una leve recuperación, no obstante, aún en
niveles deficitarios
A partir de 2009, y al igual que toda la industria de transporte marítimo de contenedores, CSAV se vio fuertemente afectada por la volatilidad de las tarifas y el incremento de los costos de petróleo. Frente a este escenario, a partir de 2011, los accionistas de CSAV iniciaron un proceso de fortalecimiento financiero y operacional, orientado a rentabilizar las operaciones de la compañía.
Los primeros frutos de este proceso se pudieron observar en el tercer trimestre de 2012. Sin embargo, la mantención de condiciones desfavorables en la industria implicó que la compañía mantuviera una generación operacional deficitaria hasta el momento en que concretó la operación de combinación de negocios de transporte de contenedores con Hapag – Lloyd, a finales de 2014.
Para CSAV, la operación implicó el traspaso a HLAG de una línea de negocios que significaba más de un 90% de los ingresos de la compañía y 80% de los activos.
A partir de este momento, la evolución de la rentabilidad y márgenes de CSAV, se encuentran influidos principalmente por la operación de los negocios que quedaron bajo la operación de la compañía.
Durante 2016, dichas operaciones continuaron con una disminución en su generación de ingresos debido, principalmente, a la enajenación de la operaciones de carga refrigerada en el año 2015, a mayores presiones sobre las tarifas de flete y, en menor grado, al cierre de operaciones de graneles sólidos efectuada durante el segundo semestre de 2015. De esta forma, los márgenes se mantuvieron deficitarios, no obstante, evidenciado una leve recuperación, asociada a los mayores volúmenes de venta exhibidos en el segmento Car Carrier y al plan de racionalización de costos de flota implementado por la compañía.
A marzo de 2017, CSAV evidencia una disminución anual en los ingresos ordinarios de un 5,5% asociada, principalmente, a menores ventas en el servicio de freight forwarding, parcialmente compensadas por un mayor volumen transportado en el negocio de transporte de vehículos, respecto de igual periodo del año anterior. En cuanto a los márgenes operacionales, estos continúan evidenciado una leve recuperación, si bien, aún en niveles deficitarios.
Por otro lado, los resultados de última línea en el negocio conjunto en 2016 se vieron afectados, en gran parte, por la resolución favorable del litigio que la compañía mantenía con el Fondo de Pensiones NYSA – ILA, y por el resultado negativo de la participación de CSAV en HLAG, parcialmente compensado por los efectos positivos de la amortización del PPA (Purchase Price Allocation) correspondientes a la inversión inicial en la naviera alemana. A marzo de 2017, la compañía continúa registrando valores deficitarios debido, en parte, al reconocimiento de pérdidas en Hapag – Lloyd.
Respecto a la evolución de los márgenes de Hapag – Lloyd, la compañía muestra la volatilidad de la industria en la que se desempeña. Sin embargo, una estructura de flota propia importante, con un importante grado de diversificación, le ha permitido mantener una generación operacional positiva en los últimos 7 años.
Es importante mencionar que existe un compromiso por parte de la compañía de traspasar el 100% del flujo de caja libre recibido por HLAG, descontando las inversiones, gastos y el pago de obligaciones financieras relacionadas al negocio portacontenedores a sus accionistas. Por otra parte, Feller Rate espera que la actual fusión entre HLAG y UASC, genere sinergias operacionales y mayores rentabilidades en el mediano plazo. Sin embargo, la combinación de negocios significará un importante incremento en el nivel de endeudamiento de HLAG, agregando mayor presión sobre sus necesidades de liquidez, aunque, sin perjuicio de su clasificación crediticia internacional.
Lo anterior, en una industria aun con desequilibrios estructurales y, en periodo de insolvencias y consolidación, cuya volatilidad podría debilitar aún más la posición financiera de la naviera alemana.
POSICION FINANCIERA
INTERMEDIA
Hapag - Lloyd: Resumen financiero
Cifras en millones de dólares
2015 2016 Mar. 2016 Mar. 2017 Ingresos 9.814 8.546 2.124 2.271 EBITDA * 922 671 136 140 Flujo de Caja Op. 635 461 156 158 Margen Ebitda 9,4% 7,9% 6,4% 6,2% Deuda Neta 3.631 3.813 3.813 3.879
Caja 625 602 602 555
Resultado del Ej. * 126 -103 -47 -66 Deuda Neta / Ebitda 3,9 5,7 5,2 5,7 FCNO / Deuda Neta 17,5% 12,1% 15,0% 11,9% Ebitda/ Gastos
financieros 3,7 3,0 2,9 2,1
*Incorporan efectos no recurrentes producto de la operación con CSAV.
Evolución de ingresos y márgenes
Ingresos en Millones de US$
-40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% -6.000.000 -4.000.000 -2.000.000 0 2.000.000 4.000.000 6.000.000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Mar. 16 Mar. 17
Ingresos Margen Ebitda
*Cifras de 2013 corresponden a estados financieros re-expresados para comparación.
Evolución endeudamiento e indicadores de solvencia -30 -20 -10 0 10 20 30 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Mar. 16 Mar. 17 Leverage Financiero (Eje izq.)
Deuda Financiera Ajustado / Ebitda Ajustado Ebitda Ajustado / Gastos Financieros Ajustados
* Cifras de 2013 corresponden a estados financieros re-expresados para comparación.
Solvencia BBB-
Perspectivas Negativas
Endeudamiento y
coberturas
:
Mayores presiones financieras, asociadas a la emisión de nueva deuda en octubre
de 2016
Frente a la situación compleja de mercado y las operaciones deficitarias de la compañía, los accionistas de CSAV iniciaron en 2011 un proceso de fortalecimiento financiero, que implicó dos aumentos de capital y la constitución de líneas de crédito a favor de la compañía por parte de Quiñenco y Marinsa.
El primer aumento de capital recaudó US$430 millones, en junio de 2011, y el segundo recaudó US$1.196 millones, en febrero de 2012. Este último permitió el pago de las líneas de crédito con los accionistas y del crédito puente con Bladex.
En abril de 2013, la compañía anunció un aumento de capital por US$500 millones. Debido a condiciones de mercado, solo se recaudó US$330 millones en septiembre de 2013, por lo que se realizó un nuevo aumento de capital en agosto de 2014. Este último fue completado en febrero de 2015, alcanzando un total de US$396 millones, de los cuales US$163 millones fueron recaudados en 2015.
El día 19 de diciembre de 2014, CSAV anunció que había cumplido su compromiso de concurrir con el 70% de un aumento de capital en Hapag - Lloyd por € 370 millones, el que fue enterado el 31 de diciembre de 2014, en el marco de la fusión de los negocios de portacontenedores de ambas empresas.
Producto de la operación con Hapag – Lloyd, la compañía traspasó cerca del 95% de la deuda financiera a la empresa combinada, deuda asociada principalmente a los barcos portacontenedores.
El restante de la deuda financiera de la compañía, se encontraba compuesta por bonos en U.F. emitidos en el mercado local, con vencimiento en 2022, y un crédito con garantía naval por una nave granelera.
En agosto de 2015, la compañía realizó un rescate anticipado por la totalidad de los bonos vigentes, siendo refinanciados mediante un crédito a largo plazo en dólares, eliminando el riesgo cambiario de su deuda financiera.
A fines de 2015, para el financiamiento del aumento de capital en HLAG asociado a la IPO, se recaudaron dichos fondos mediante un préstamo por US$30 millones con su matriz, Quiñenco S.A., a través de deuda con relacionados.
En octubre de 2016, CSAV emitió bonos en el mercado local por US$50 millones, fondos que fueron utilizados, principalmente, para refinanciar los créditos puentes con el Banco Consorcio y Banco Internacional (utilizados para pagar el préstamo con su matriz por US$30 millones). El remanente se mantuvo en caja y equivalentes.
A marzo de 2017, la deuda financiera de la compañía alcanzó US$94,4 millones, correspondiente en un 52,9% a los bonos ya mencionados y, en un 47,1% a créditos bancarios y créditos con garantía naval estructurados en el largo plazo.
Feller Rate estima que la compañía se concentrará en su participación en la gestión de Hapag – Lloyd y la rentabilización de sus restantes líneas de negocios. Asimismo, considera que CSAV, actualmente mantiene un nivel de endeudamiento alto, respecto de su capacidad de generación y que este se mantendrá en el mediano plazo, dependiendo de los flujos de dividendos a recibir desde HLAG.
Además, se considera el efecto en el perfil de endeudamiento de la compañía por las nuevas necesidades de financiamientos, de forma transitorias, asociadas al aumento de capital en HLAG.
Por lo cual, en caso de observarse un mayor nivel de endeudamiento de forma estructural, que debilite aún más el perfil financiero de la entidad, se podría gatillar una baja en la clasificación de riesgo de CSAV.
Liquidez: Robusta
Al 31 de marzo de 2017, la compañía conservaba una posición de liquidez calificada como “Robusta”. Esto, apoyado por un alto nivel de caja y equivalentes, superando los US$51,7 Principales Fuentes de Liquidez
Caja y equivalentes a marzo de 2017 por US$51,8 millones.
Presencia de líneas de créditos comprometidas US$10 millones.
Principales Usos de Liquidez
Amortización de obligaciones financieras acordes al calendario de vencimientos.
Solvencia BBB- Perspectivas Negativas
millones, en comparación con vencimiento de deuda financiera en el corto plazo por cerca de US$739.000.
Adicionalmente, la compañía cuenta con líneas de crédito comprometidas y no giradas por un monto total de US$10 millones, las que fortalecen la flexibilidad financiera de CSAV. En contrapartida, considera una capacidad de generación de flujos operacionales de sus actuales líneas de negocios en niveles deficitarios, con un FCNOA, que en términos anuales, alcanzaba un monto negativo de US$6,3 millones.
Cabe señalar que, el nivel de caja y equivalente se vio beneficiado por el remanente del bono emitido en el mercado local durante octubre del año 2016.
Clasificación de títulos Accionarios: Primera Clase Nivel 4
La clasificación de las acciones de la compañía en “1ª Clase Nivel 4” refleja la solvencia de la compañía, clasificada en “BBB-” por Feller Rate.
La empresa es controlada por el grupo Luksic., alcanzando en forma indirecta el 55,97% de propiedad, al 31 de marzo de 2017.
El nivel de free float se mantiene alto a marzo de 2017, con una rotación de 63,65% y una presencia ajustada del 100% a junio de 2017, factores que en conjunto, determinan una relativamente alta liquidez de mercado.
El Directorio de la compañía está conformado por 7 miembros, entre ellos 1 independientes. De conformidad con el artículo 50 bis de la Ley N°18.046 y la circular N°1.526 de la Superintendencia de Valores y Seguros, la empresa cuenta con un Comité de Directores. Respecto de la disponibilidad de información, la compañía posee un área de Relación con los inversionistas, bajo la Gerencia de Administración y Finanzas, y publica en su página Web una gran cantidad de información para sus accionistas, destacando presentaciones, indicadores de gestión, memoria, estados financieros trimestrales, etc.
Resumen Financiero Consolidado
Cifras en millones de dólares bajo IFRS
2010 2011 2012 2013 2013(*) 2014 2015 2015 Mar. 16 Mar. 17 Ingresos Ordinarios 5.214.623 4.795.916 3.431.782 3.207.926 401.394 235.280 166.986 127.130 27.523 26.003 Ebitda (1) 284.070 -1.014.475 -148.592 -215.807 -40.294 -18.173 -16.275 -8.719 -9.066 -607 Resultado Operacional 207.776 -1.097.544 -207.942 -278.937 -44.387 -21.003 -16.553 -9.005 -9.133 -671 Ingresos Financieros 10.816 2.505 1.761 490 131 1.246 306 322 33 158 Gastos Financieros -42.570 -36.268 -38.609 -41.386 -12.983 -5.063 -3.718 -4.119 -696 -1.128
Ganancia (Pérdida) Operaciones Discontinuas -216.195 -126.181 -213.832 -230.831 -803 2.061 658 0
Ganancia (Pérdida) del Ejercicio 181.503 -1.239.483 -309.468 -167.626 -167.626 389.240 -15.059 -22.295 -26.895 -22.068
Flujo Caja Neto de la Operación (FCNO) -123.805 -959.246 -454.638 -207.694 -207.694 -281.371 -26.127 -16.629 -12.483 -2.159
Flujo Caja Neto de la Operación Ajustado (FCNO Aj.) (2) -136.128 -986.329 -494.108 -246.501 -246.501 -321.170 -29.177 -19.921 -13.182 -2.849
Inversiones en Activos Fijos Netas -302.987 -430.371 -203.182 22.765 22.765 -120.023 -2.947 -9 8 0
Inversiones en Acciones -38.593 -17.713 -6.800 -1.650 -1.650 -329.756 -29.701 1.111 0 0
Flujo de Caja Libre Operacional -477.708 -1.434.413 -704.090 -225.386 -225.386 -770.949 -61.825 -18.819 -13.174 -2.849
Dividendos Pagados -9.992 -43.729 -4.476 -3.881 -3.881 0 -735 0 0 0
Flujo de Caja Disponible -487.700 -1.478.142 -708.566 -229.267 -229.267 -770.949 -62.560 -18.819 -13.174 -2.849
Movimiento en Empresas Relacionadas
Otros Movimientos de Inversiones 17.608 17.039 -35.623 2.619 2.619 2.795 48 2.386 54 1
Flujo de Caja Antes de Financiamiento -470.092 -1.461.103 -744.189 -226.648 -226.648 -768.154 -62.512 -16.433 -13.120 -2.848
Variación de capital Patrimonial 579.534 496.474 1.195.672 330.698 330.698 407.643 162.704 0 0 0
Variación de Deudas Financieras 105.922 265.717 -38.051 -97.915 -97.915 479.716 -121.158 49.189 0 0
Otros Movimientos de Financiamiento 2.107 -1.474 -6.948 -16.476 -16.476 -4.404 -2.313 -536 21 26
Financiamiento con EERR 349.870 -367.500 -270.793 30.000 -30.000 0 0
Flujo de Caja Neto del Ejercicio 217.471 -350.516 38.984 -10.341 -10.341 -155.992 6.721 2.220 -13.099 -2.822
Caja Inicial 306.061 523.532 173.016 212.000 212.000 201.659 45.667 52.388 52.388 54.608
Caja Final 523.532 173.016 212.000 201.659 201.659 45.667 52.388 54.608 39.289 51.786
Caja y Equivalentes 523.532 173.016 212.000 201.659 201.659 45.667 52.388 54.608 39.289 51.786
Cuentas por Cobrar Clientes 550.956 429.677 304.579 282.081 282.081 23.413 17.112 20.799 25.138 20.068
Inventario 186.220 129.822 82.495 78.993 78.993 4.564 2.238 4.250 2.669 3.101
Deuda Financiera 886.153 1.168.760 937.888 692.097 692.097 176.088 50.643 94.137 49.668 94.418
Activos Clasificados para la venta 333 76
Activos Totales 3.218.159 3.179.509 2.482.650 2.377.113 2.377.113 2.210.573 2.225.718 2.168.159 2.195.328 2.142.879
Pasivos Totales 1.830.687 2.575.214 1.617.131 1.350.379 1.350.379 310.716 174.779 161.695 178.114 158.185
Patrimonio + Interés Minoritario 1.387.472 604.295 865.519 1.026.734 1.026.734 1.899.857 2.050.939 2.006.464 2.017.214 1.984.694
(*) Estados financieros re-expresados para comparación
(1) Ebitda: Resultado Operacional + Depreciación y Amortización del ejercicio.
(2) Flujo de Caja operacional neto de variaciones en el capital de trabajo y ajustado descontando intereses pagados.
31 Julio 2013 22 Enero 2014 31 Julio 2014 25 Mayo 2015 31 Julio 2015 29 Julio 2016 10 Agosto 2016 31 Julio 2017
Solvencia BB+ BB+ BB+ BBB- BBB- BBB- BBB- BBB-
Perspectivas Positivas CW Positivo CW Positivo Estables Estables Negativas Negativas Negativas
Bonos BB+ BB+ BB+ BBB- BBB- - - -
Línea de bonos - - - BBB-
Principales Indicadores Financieros
2009 2010 2011 2012 2013 2013(*) 2014 2015 2016 Mar. 16 Mar. 17 Margen Bruto -14,9% 9,1% -17,4% 1,3% -0,1% 5,6% -0,8% 1,7% 5,6% -21,0% 10,1% Margen Operacional -22,8% 4,0% -22,9% -6,1% -8,7% -11,1% -8,9% -9,9% -7,1% -33,2% -2,6% Margen Ebitda -21,4% 5,4% -21,2% -4,3% -6,7% -10,0% -7,7% -9,7% -6,9% -32,9% -2,3% Rentabilidad patrimonial -100,5% 13,1% -205,1% -35,8% -16,3% -16,3% 20,5% -0,7% -1,1% -5,6% -0,9% Costos / Ventas. 114,9% 90,9% 117,4% 98,7% 100,1% 94,4% 100,8% 98,3% 94,4% 121,0% 89,9% GAV / Ventas. 7,9% 5,1% 5,5% 7,3% 8,6% 16,7% 8,1% 11,6% 12,7% 12,2% 12,7% Días de Cobro 47,0 33,6 28,8 26,9 26,6 212,7 30,1 31,0 49,5 61,8 48,3 Días de Inventario 51,3 38,5 32,2 41,8 39,0 330,6 56,6 51,5 49,3 75,3 60,4 Días de Pago 10,6 14,1 8,3 8,8 8,9 75,1 6,9 4,9 12,7 7,6 10,1 Endeudamiento Total (vc) 2,3 1,3 4,3 1,9 1,3 1,3 0,2 0,1 0,1 0,1 0,1 Endeudamiento Financiero (vc) 0,7 0,6 1,9 1,1 0,7 0,7 0,1 0,0 0,0 0,0 0,0Endeudamiento Financiero Neto (vc) 0,3 0,3 1,6 0,8 0,5 0,5 0,1 0,0 0,0 0,0 0,0
Deuda Financiera / Ebitda(1)(vc) -0,7 3,1 -1,2 -6,3 -3,2 -17,2 -9,7 -3,1 -10,8 -2,2 -363,1
Deuda Financ. Neta / Ebitda(1) (vc) -0,3 1,3 -1,0 -4,9 -2,3 -12,2 -7,2 0,1 -4,5 -0,5 -164,0
Ebitda (1) / Gastos Financieros(vc) -20,4 6,7 -28,0 -3,8 -5,2 -3,1 -3,6 -4,4 -2,1 -6,2 -0,1
FCNO / Deuda Financiera (%) -60,8% -15,4% -84,4% -52,7% -35,6% -35,6% -159,8% -51,6% -17,7% -66,9% -6,7%
FCNO / Deuda Financiera Neta (%) -164,8% -37,5% -99,1% -68,1% -50,3% -50,3% -215,7% 1497,2% -42,1% -320,0% -14,8%
Liquidez Corriente (vc) 0,9 1,5 0,6 0,9 0,8 0,8 0,4 1,3 1,5 1,2 1,5
(*) Estados financieros re-expresados para comparación.
(1) Ebitda: Resultado Operacional + Depreciación y Amortización del ejercicio.
(2) Flujo de Caja operacional, neto de variaciones en el capital de trabajo y ajustado descontando intereses pagados.
Características de los instrumentos
ACCIONESPresencia Ajustada (1) 100,%
Rotación (1) 63,65%
Free Float(2) 44,03%
Política de dividendos efectiva Al menos 30% de las utilidades líquidas del ejercicio
Participación Institucionales(2) 6,6%
Directores Independientes 2 de 11
1. Cifras al 30 de junio de 2017. 2. Cifras al 31 de marzo de 2017.
Nomenclatura de Clasificación
Clasificación de Solvencia y Títulos de Deuda de Largo Plazo
Categoría AAA: Corresponde a aquellos instrumentos que cuentan con la más alta capacidad de pago del capital e intereses en los términos y plazos pactados, la cual no se vería afectada en forma significativa ante posibles cambios en el emisor, en la industria a que pertenece o en la economía.
Categoría AA: Corresponde a aquellos instrumentos que cuentan con una muy alta capacidad de pago del capital e intereses en los términos y plazos pactados, la cual no se vería afectada en forma significativa ante posibles cambios en el emisor, en la industria a que pertenece o en la economía.
Categoría A: Corresponde a aquellos instrumentos que cuentan con una buena capacidad de pago del capital e intereses en los términos y plazos pactados, pero ésta es susceptible de deteriorarse levemente ante posibles cambios en el emisor, en la industria a que pertenece o en la economía.
Categoría BBB: Corresponde a aquellos instrumentos que cuentan con una suficiente capacidad de pago del capital e intereses en los términos y plazos pactados, pero ésta es susceptible de debilitarse ante posibles cambios en el emisor, en la industria a que pertenece o en la economía.
Categoría B: Corresponde a aquellos instrumentos que cuentan con el mínimo de capacidad de pago del capital e intereses en los términos y plazos pactados, pero ésta es muy variable y susceptible de deteriorarse ante posibles cambios en el emisor, en la industria a que pertenece o en la economía, pudiendo incurrirse en pérdida de intereses y capital.
Categoría C: Corresponde a aquellos instrumentos que no cuentan con capacidad suficiente para el pago del capital e intereses en los términos y plazos pactados, existiendo alto riesgo de pérdida de pérdida capital y de intereses.
Categoría D: Corresponde a aquellos instrumentos que no cuentan con capacidad de pago del capital e intereses en los términos y plazos pactados, y que presentan incumplimiento efectivo de pago de intereses y capital, o requerimiento de quiebra en curso.
Categoría E: Corresponde a aquellos instrumentos cuyo emisor no posee información suficiente o representativa para el período mínimo exigido y además no existen garantías suficientes.
Adicionalmente, para las categorías de riesgo entre AA y B, la Clasificadora utiliza la nomenclatura (+) y (-), para otorgar una mayor graduación de riesgo relativo.
Títulos de Deuda de Corto Plazo
Nivel 1 (N-1): Corresponde a aquellos instrumentos que cuentan con la más alta capacidad de pago del capital e intereses en los términos y plazos pactados. Nivel 2 (N-2): Corresponde a aquellos instrumentos que cuentan con una buena capacidad de pago del capital e intereses en los términos y plazos pactados. Nivel 3 (N-3): Corresponde a aquellos instrumentos que cuentan con una suficiente capacidad de pago del capital e intereses en los términos y plazos pactados.
Nivel 4 (N-4): Corresponde a aquellos instrumentos cuya capacidad de pago del capital e intereses en los términos y plazos pactados, no reúne los requisitos para clasificar en los niveles N-1, N-2 o N-3.
Nivel 5 (N-5): Corresponde a aquellos instrumentos cuyo emisor no posee información representativa para el período mínimo exigido para la clasificación, y además no existen garantías suficientes.
Adicionalmente, para aquellos títulos con clasificaciones en Nivel 1, Feller Rate puede agregar el distintivo (+).
Los títulos con clasificación desde Nivel 1 hasta Nivel 3 se consideran de “grado inversión”, al tiempo que los clasificados en Nivel 4 como de “no grado inversión” o “grado especulativo”.
Acciones
Primera Clase Nivel 1: Títulos con la mejor combinación de solvencia y otros factores relacionados al título accionario o su emisor. Primera Clase Nivel 2: Títulos con una muy buena combinación de solvencia y otros factores relacionados al título accionario o su emisor. Primera Clase Nivel 3: Títulos con una buena combinación de solvencia y otros factores relacionados al título accionario o su emisor.
Primera Clase Nivel 4: Títulos accionarios con una razonable combinación de solvencia, y otros factores relacionados al título accionario o su emisor. Segunda Clase (o Nivel 5): Títulos accionarios con una inadecuada combinación de solvencia y otros factores relacionados al título accionario o su emisor. Sin Información Suficiente: Títulos accionarios cuyo emisor no presenta información representativa y válida para realizar un adecuado análisis.
Perspectivas
Feller Rate asigna Perspectivas de la Clasificación, como opinión sobre el comportamiento de la clasificación de la solvencia de la entidad en el mediano y largo plazo. La clasificadora considera los posibles cambios en la economía, las bases del negocio, la estructura organizativa y de propiedad de la empresa, la industria y en otros factores relevantes. Con todo, las perspectivas no implican necesariamente un futuro cambio en las clasificaciones asignadas a la empresa.
Positivas: la clasificación puede subir.
Estables: la clasificación probablemente no cambie. Negativas: la clasificación puede bajar.
En desarrollo: la clasificación puede subir, bajar o ser confirmada.
Creditwatch
Un Creditwatch o Revisión Especial señala la dirección potencial de una clasificación, centrándose en eventos y tendencias de corto plazo que motivan que ésta quede sujeta a una observación especial por parte de Feller Rate. Estos son los casos de fusiones, adquisiciones, recapitalizaciones, acciones regulatorias, cambios de controlador o desarrollos operacionales anticipados, entre otros. Con todo, el que una clasificación se encuentre en Creditwatch no significa que su modificación sea inevitable.
CW Positivo: la clasificación puede subir. CW Negativo: la clasificación puede bajar.
CW En desarrollo: la clasificación puede subir, bajar o ser confirmada.
Descriptores de Liquidez
Satisfactoria: La empresa cuenta con una posición de liquidez que le permite cumplir con holgura el pago de sus obligaciones financieras durante los próximos 12 meses. Sin embargo, ésta es susceptible de debilitarse ante un escenario de stress severo que afecte las condiciones económicas, de mercado u operativas.
Suficiente: La empresa cuenta con una posición de liquidez que le permite cumplir con el pago de sus obligaciones financieras durante los próximos 12 meses. Sin embargo, ésta es susceptible de debilitarse ante un escenario de stress moderado que afecte las condiciones económicas, de mercado u operativas.
Ajustada: La empresa cuenta con una posición de liquidez que le permite mínimamente cumplir con el pago de sus obligaciones financieras durante los próximos 12 meses. Sin embargo, ésta es susceptible de debilitarse ante un pequeño cambio adverso en las condiciones económicas, de mercado u operativas.
Insuficiente: La empresa no cuenta con una posición de liquidez que le permita cumplir con el pago de sus obligaciones financieras durante los próximos 12 meses.
Matriz de Riesgo Crediticio Individual y Clasificación Final
La matriz presentada en el diagrama entrega las categorías de riesgo indicativas para diferentes combinaciones de perfiles de negocio y financieros. Cabe destacar que éstas se presentan sólo a modo ilustrativo, sin que la matriz constituya una regla estricta a aplicar.
La opinión de las entidades clasificadoras no constituye en ningún caso una recomendación para comprar, vender o mantener un determinado instrumento. El análisis no es el resultado de una auditoría practicada al emisor, sino que se basa en información pública remitida a la Superintendencia de Valores y Seguros, a las bolsas de valores y en aquella que voluntariamente aportó el emisor, no siendo responsabilidad de la clasificadora la verificación de la autenticidad de la misma.
