Opciones I: Introducción

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Universidad Complutense de Madrid

Opciones I: Introducción

© Juan Mascareñas

Universidad Complutense de Madrid Oct-2005

1. INTRODUCCIÓN

Las opciones ofrecen a sus propietarios el derecho a comprar (call options) o

ven-der (put options) un activo determinado a un precio fijo en algún momento en el

futuro. Así, por ejemplo, si hablamos de acciones de una empresa, una opción de compra sobre una acción de Telefónica nos proporcionaría el derecho a adquirirla a un precio de 13 euros durante un plazo máximo de 60 días.

Las opciones son similares a los contratos de futuros con la diferencia de

que un pequeño porcentaje del valor del activo subyacente necesita ser pagado inicialmente. Este tipo de transacción puede llevar a grandes ganancias o

pér-didas con relativamente pequeñas inversiones (a esto se le denomina

apalanca-miento). Por ello este tipo de inversión financiera atrae tanto a los especuladores. La principal diferencia entre las opciones y los títulos clásicos (acciones y obligaciones), radica en que aquéllas no representan un derecho sobre el activo del emisor. Es decir, un accionista ordinario tiene derecho sobre una parte de los beneficios futuros y de los activos de la compañía, mientras que el poseedor de una opción de compra (call) sólo tiene el derecho a adquirir acciones en el futuro lo que representa sólo un derecho potencial sobre los activos y beneficios de la empresa. Por otra parte, un accionista posee un título emitido por la compañía al haberla provisto de recursos financieros a cambio de unos ingresos futuros. El poseedor de una opción no tiene relación alguna con la empresa sobre cuyos títulos posee un derecho de compra o venta. Éste tiene sencillamente un acuerdo

con otra parte, el vendedor de la opción (writer, o emisor), que concierne a la

posible adquisición o venta en el futuro de los títulos a un precio predeterminado. Ni el emisor de la opción, ni el posible comprador de la misma, tienen efecto

alguno sobre la compañía o sobre sus posibilidades de emitir acciones1_.

La gran mayoría de los contratos sobre opciones son compensados o ce-rrados antes de que la operación de compra o venta se ejerza. Dicho de otra ma-nera, la gran mayoría de las personas que operan en opciones no están interesa-das en el activo subyacente sino en ganar dinero (ya sea para ganarlo en sí mismo o para cubrirse de pérdidas en el activo subyacente). De esta manera se podrán emitir muchas más opciones de las que realmente serán ejercidas. En

1 _{Esto no es cierto si es la propia empresa la que emite opciones de compra de acciones para sus}

directivos o empleados porque, evidentemente, deberá tener prevista una emisión de acciones para el caso de que los dueños de las opciones deseen ejercerlas.

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otras palabras, las acciones subyacentes raramente serán compradas o vendidas por el poseedor de la opción, por ello el número de acciones sobre las que se pueden ejercer las opciones puede exceder al número de acciones realmente emitidas. Si todas las opciones se ejerciesen podría ocurrir que no hubiese suficientes acciones para ello pero, debido a que sólo es ejercida una pequeña fracción de las opciones, el volumen de las acciones que podrían ser adquiridas a través de las opciones existentes, puede ser más alto que el volumen de las acciones subyacentes realmente emitidas.

Las opciones pueden llegar a no tener ningún valor si el precio de las acciones se ha movido en dirección contraria a las expectativas del adquirente en la fecha en la que expira la opción. Esta es otra diferencia en relación con las acciones ordinarias las cuales carecerán de valor cuando las deudas superen a los activos de la compañía. En contraste, una opción de compra o venta puede tener un valor nulo cualquiera que sea el grado de solvencia de la compañía propietaria del título subyacente (precisamente en esto radica su mayor riesgo).

Las opciones también le dan al inversor la posibilidad de variar el riesgo de las acciones en ambas direcciones. Es decir, el inversor puede aumentar o dismi-nuir el rendimiento y riesgo esperados operando con opciones. Por ejemplo, las compañías de seguros, tradicionalmente adversas al riesgo, son frecuentes

ven-dedores o emisores (writers) de opciones de compra (call); al poseer acciones y,

simultáneamente, emitir opciones de compra sobre ellas, pueden reducir su riesgo por debajo del que tendrían si sólo poseyesen acciones.

Por último, como en todo mercado financiero organizado, el emisor (ven-dedor) de la opción y el comprador de la misma no se conocen, actuando como

intermediarios la Cámara de Compensación (Clearing house), los intermediarios o

brokers y los creadores de mercado2_.

Fig. 1 El papel de la Cámara de compensación

2. EL MERCADO DE OPCIONES

Las opciones son conocidas desde antes de Cristo, posiblemente no con ese nom-bre, pero en la antigua Grecia se realizaban operaciones comerciales que hoy en día se realizarían en mercados de futuros y opciones. Las primeras opciones de tipo financiero ya se negociaban en Londres en el siglo XVII; y, para no irnos tan

2_{Estos son entidades financieras solventes e importantes a las que la Cámara de compensación las}

exige actuar de comprador de las opciones cuando no hay compradores o de vendedor de aquéllas cuando no hay vendedores.

Cámara de compensación

Intermediario Intermediario

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lejos, a principios del siglo XX se negociaban habitualmente opciones en los mer-cados de valores de Londres y París. Si embargo, se considera que el mercado

moderno de opciones financieras surge en Chicago el 26 de abril de 1.973 –

Chi-cago Board Options Exchange CBOE (www.cboe.org)- que en principio sólo

ad-mitía opciones de compra (call). El éxito de este mercado se debió a una serie de

características que definen a los modernos mercados de productos derivados: a) La normalización de los precios y de las fechas de vencimiento. Los

primeros debían terminar en 0, 2,5 ó 5 dólares, mientras las segundas se agrupaban en tres series mensuales. Y siempre en bloques de 100 acciones.

b) La fungibilidad de las opciones, que facilita su negociación al eliminar el vínculo directo entre el emisor y el comprador, puesto que entre ambos deberá existir obligatoriamente un intermediario.

c) Una sustancial reducción de los costes de las transacciones favorecida por la eficaz organización y amplitud del mercado.

En cuanto a Europa, el moderno mercado de opciones londinense, el LIFFE (www.liffe.com) abre sus puertas en 1.978, el mismo año que el de Amsterdam (www.euronext.com) y en 1.982 la corporación de bancos suizos comenzó a ha-cer de soporte de un mercado de opciones. En España existe un mercado de op-ciones financieras desde 1.989, el MEFF (Mercado Español de Futuros Financieros www.meff.com), que se encuentra inmerso en BME (Bolsas y Mercados Españo-les). Actualmente hay mercados de opciones en todos los continentes y en algu-nos países hay varios.

A las opciones existentes fuera del mercado oficial se las denomina over

the counter (OTC) y son creadas a través de los auspicios de intermediarios fi-nancieros del tipo broker y dealer3_{que, por lo general, suelen ser entidades}

ban-carias.

3. DESCRIPCIÓN DE LAS OPCIONES

La adquisición de una opción de compra (call) sobre un determinado título

conce-de a su poseedor el conce-derecho a comprarlo a un precio fijo, ya sea en una fecha fu-tura predeterminada o antes de la misma. La fecha fijada, como límite para

ejer-cer el derecho, es conocida como fecha de expiración o vencimiento (expiration

date) y el precio al que se puede ejercer es el precio de ejercicio, o de cierre

(strike price).

Por otra parte, una opción de venta (put) sobre un determinado título con-cede a su poseedor el derecho a venderlo a un precio fijo, ya sea en una fecha futura predeterminada o antes de la misma.

3_El_broker_{(en España: agencia de valores y bolsa) es un intermediario financiero que opera sólo por}

cuenta ajena, mientras que el dealer (en España: sociedad de valores y bolsa) puede operar por cuenta ajena o por cuenta propia.

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Fig. 2 Derechos y obligaciones del emisor y del comprador de las opciones de compra

Cuando se emite (vende) una opción de compra que no tiene su

corres-pondiente acción subyacente, recibe el nombre de opción al descubierto (naked).

Por ejemplo, si el vendedor de opciones piensa que las acciones van a bajar de

valor, se podrá celebrar un contrato de opción de compra al descubierto (call

naked option) sobre ellas; la ganancia neta será el propio precio de la opción, puesto que ni siquiera ha hecho falta que el vendedor de la opción de compra adquiriese las acciones. Ahora bien, si el precio aumentase y la opción fuera

ejer-cida, el vendedor se vería en la necesidad de adquirirlas (para cubrir su posición

corta - falta de títulos) al precio de mercado de ese momento y venderlas al pre-cio de ejercipre-cio al poseedor de la opción, lo que le haría perder dinero. Este tipo de opciones, que implica un alto riesgo, se utiliza no sólo para ganar dinero sino también para desgravarse fiscalmente de las posibles pérdidas.

3.1. El vencimiento de las opciones

Aquellas opciones que pueden ser ejercidas sólo en el momento de su

vencimien-to reciben el nombre de opciones europeas, pero si se pueden ejercer, además,

antes de dicha fecha se denominan opciones americanas. Un caso intermedio lo

representan las opciones bermudas, que sólo se pueden ejercer en algunas

fe-chas intermedias y en la de su vencimiento.

El poseedor de una opción, tanto si es de compra como de venta, puede optar por tres posibles decisiones:

a) Ejercer el derecho comprando o vendiendo los títulos que la opción le permite

b) Dejar pasar la fecha de vencimiento sin ejercer su opción

c) Venderla antes de su vencimiento en el mercado secundario de op-ciones.

En MEFF, las opciones sobre acciones son de tipo “americano” tienen la fe-cha de vencimiento el tercer viernes del mes correspondiente al mismo y los contratos vencerán cualquier mes del año si así lo decidiese MEFF, pero como mí-nimo vencerán el mes más próximo y los correspondientes a los dos meses si-guientes del ciclo:

Marzo --- Junio --- Septiembre --- Diciembre

Emisor

(recibe una prima)

Comprador

(paga una prima)

Se

o

b

l

i

g

a a entregar el activo

a

subyacente si se lo exige el

comprador

Tiene el

d

e

r

e

c

h

o a solicitar el activo

o

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Fig. 3 Cotización de Telefónica en MEFF el día 28-IX-05 (Fuente: MEFF)

En la figura 3 se puede observar la cotización de las opciones de compra y venta sobre Telefónica a las 18.39 horas del día 28 de septiembre de 2005. La cifra de 5652 indica el número de contratos abiertos y resulta de sumar la colum-na denomicolum-nada “total” (en la figura 3 no se ve toda la columcolum-na por ello no suma lo mismo). La columna “ult” indica el precio de la última operación realizada. Las columnas “CC” y “CV” indican la comisión de compra y de venta, respectivamen-te. Las encabezadas por “PC” y “PV” indican, respectivamente, precio al que le comprarán la opción y precio al que se la venderán (si usted quiere adquirir una opción de compra deberá ver lo que debe pagar en la columna PV y si, por el contrario, desease emitirla deberá ver lo que va a cobrar en la columna PC). En el centro figuran los meses de vencimiento (recuerde que la fecha es el tercer vier-nes por eso no se pone) junto a los precios de ejercicio. En la parte derecha se repiten las mismas columnas pero para las opciones de venta. Es necesario tener en cuenta que en MEFF cada contrato de opciones cubre 100 acciones. Por tanto, el precio de un contrato de opciones sobre acciones con una prima, por ejemplo, de 1,27 euros será: 100 x 1,27 = 127 euros.

Si nos referimos al mercado norteamericano, la fecha de vencimiento coin-cide con el sábado siguiente al tercer viernes del mes en el que se cumplen los nueve meses desde su emisión, así una opción emitida en el mes de enero tendrá su fecha de vencimiento el sábado siguiente al tercer viernes de octubre. Debido a las distorsiones que se producen en los mercados de valores sobre acciones al coincidir cuatro veces al año los vencimientos de las opciones sobre acciones con el de las opciones sobre índices y con el de los contratos de futuros sobre índices, a dicho momento se le denomina triple witching hour ("triple hora embrujada").

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3.2. El precio de ejercicio

El precio de ejercicio es aquél al que se tiene derecho a adquirir (si la opción es de compra) o a vender (si la opción es de venta) el activo subyacente durante el periodo de vida de la opción.

Cuando el precio de mercado del activo subyacente es superior al precio de ejercicio de la opción de compra, se dice de ésta que está “en el dinero” (o en

inglés, in-the-money ITM). En el caso de las opciones de venta es justo al revés.

Está denominación hace referencia a que, si no tenemos en cuenta el precio pa-gado por la prima, el propietario de la opción ganará dinero si decide ejercerla en este mismo instante. Así, por ejemplo, en la tabla de la figura 3 y sabiendo que el precio de la acción de Telefónica en ese instante era de 13,65 euros, las seis pri-meras opciones de compra con vencimiento en diciembre (precios de ejercicio en-tre 10,58 y 12,98) son claramente del tipo “en el dinero” (por ejemplo, si tene-mos derecho a adquirir la acción pagando 10,58 euros cuando en el mercado está a 13,65 estaremos ganado 3,07 euros). Mientras que las tres últimas con venci-miento en diciembre (precios de ejercicio desde 14,42 a 15,38) lo serían desde el punto de vista de las opciones de venta (por ejemplo, tengo derecho a vender la acción a 15,38 euros cuando en el mercado vale 13,65 con lo que puedo ganar 1,73 euros).

Cuando el precio de mercado del activo subyacente está próximo al precio de ejercicio se dice que la opción, tanto de compra como de venta, está “a

dine-ro” (en inglés, at-the-money o ATM), porque prácticamente el propietario de la

opción no ganaría nada ni perdería si la ejerciese en ese instante (siempre sin te-ner en cuenta el precio pagado por la prima). En la figura 3 se podrían considerar “a dinero” las opciones con precios de ejercicio 13,46 y 13,94.

Por último, si en el caso de las opciones de compra, el precio de mercado del activo subyacente es inferior al precio de ejercicio se dice que la opción está

“fuera de dinero” (en inglés, out-of-the-money o OTM); en el caso de las opciones

de venta sería exactamente lo contrario. La razón de este nombre estriba en que si el propietario ejerce ahora mismo la opción perdería dinero (sin tener en cuenta lo pagado previamente por la prima). En la figura 3 las opciones de compra con los últimos tres precios de ejercicio que vencen en diciembre son “fuera de dinero” (efectivamente si tenemos derecho a comprar una acción de Telefónica por 14,90 euros y lo ejercemos, pagaremos 1,48 euros más de lo que vale en el mercado, es decir, perderemos esa cantidad); desde el punto de vista de las opciones de venta son “fuera de dinero” las que tienen los seis primeros precios de ejercicio.

En la figura 4 se muestra un ejemplo esquemático de los tipos de opciones según que su precio de ejercicio sea inferior, parecido, o superior al pre-cio de mercado del activo subyacente. Resumiendo, si al prepre-cio de mercado del activo subyacente lo denominamos S y al precio de ejercicio X, tendremos:

- Opciones de compra S > X Æ ITM S < X Æ OTM S ≈ X Æ ATM

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-Opciones de venta S < X Æ ITM S > X Æ OTM S ≈ X Æ ATM

Fig.4 Los conceptos de in-the-money, at-the-money y out-of-the-money en la

emisión de opciones de compra (precio de mercado = 13,1€)

3.3 La garantía o "margin"

El comprador de una opción deseará asegurarse que el vendedor puede entregarle las acciones o el dinero (según que aquélla sea de compra o de venta)

cuando así se lo requiera. La Cámara de compensación garantiza dicha entrega y

para ello exige al vendedor que proporcione algún tipo de garantía (margin) con

objeto de asegurar la realización de su obligación. Por ejemplo, se les podría exi-gir un depósito del 5% del valor de mercado del título, más o menos la cantidad

por la que la opción se encuentre in the money o out of the money (dicha

garan-tía se calcularía diariamente).

Pero cada mercado de opciones tiene un sistema basado en un algoritmo que calcula las garantías que deben cumplimentar los emisores de opciones, por ello el lector deberá dirigirse a la página web del mercado en el que desea operar para averiguar cómo calcula dicha garantía.

3.4. La liquidación

En el momento en que el comprador desee ejecutar su derecho de compra, o

venta, ordenará a su agente que lo notifique a la Cámara. Esta asigna la

obliga-ción de entrega, o compra, mediante un procedimiento aleatorio a otro agente que tenga clientes en disposición de satisfacer el derecho del comprador. Este úl-timo agente siguiendo un método justo (aleatorio, FIFO, etc.) selecciona a uno de dichos clientes, el cual deberá entregar el título subyacente, si la opción es de compra, o el precio de ejercicio, si es de venta. En caso de fallo entra en acción el

sistema de garantías de la Cámara.

La liquidación podrá ser mediante “entrega del activo” en la que el emisor de la opción deberá entregar el activo subyacente al que se ha comprometido en las condiciones que le marque el mercado, o liquidación “por diferencias” en la

10 11 12 13 14 15 16

Precios de ejercicio

Precio de mercado del activo subyacente: 13,1€

OTM

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que el emisor paga al comprador la cantidad de dinero que aquél ha ganado con la operación.

Los contratos que no hayan sido ejercidos al término de la fecha de venci-miento expirarán sin valor.

4. OPCIONES DE COMPRA (CALL OPTIONS)

4.1. Punto de vista del comprador

Supongamos que un inversor desea adquirir una acción de Repsol porque piensa que su cotización va a subir, pero por algún motivo no puede, o no quiere, pagar los 27 euros que el mercado le demanda, en este caso podría adquirir una opción de compra (call) sobre la misma.

Al adquirir una opción de compra se podrá beneficiar de un aumento en el precio del activo subyacente sin haberlo comprado. Así que el inversor adquiere una opción de compra sobre una acción de Repsol con un precio de ejercicio de,

por ejemplo, 27 euros. El precio de mercado de dicha opción (la prima) en ese

momento es de 1,3 euros.

El poseedor de la opción de compra sobre Repsol (se dice que tiene una

posición larga en opciones de compra porque las posee y una posición corta en acciones porque no las tiene) podrá decidir si ejerce o no la opción. Obviamente, la ejercerá cuando la cotización de la acción supere el precio de ejercicio. Por el contrario, si llegada la fecha de vencimiento de la opción, el precio de ejercicio

si-gue siendo superior a la cotización (situación out of the money) la opción no será

ejercida, debido a que se puede adquirir el activo directamente en el mercado a un precio inferior al de la opción. Si la opción no se ejerce la pérdida máxima será de 1,3 euros.

Los comentarios posteriores se basan sobre el siguiente ejemplo hipotético basado en datos reales: "Supongamos que el precio de una acción de Repsol, en el momento de emitir la opción, es de 27 euros en el mercado de valores

madri-leño. El precio de ejercicio (strike price) de la opción de compra europea elegida

es también de 27 euros. El comprador de la opción paga una prima de 1,3 euros. La transacción tiene lugar en septiembre y el contrato expira en diciembre." Resumiendo:

Precio de la acción (S): 27 €

Precio de ejercicio de la opción de compra [X]: 27 €. Prima [c]: 1,3 €

Vencimiento del contrato: Diciembre

El inversor que adquiere una opción de compra sobre dicho activo adquiere el derecho a adquirirlo a un precio de ejercicio especificado (27 €), pero no tiene la obligación de ejercerlo, en la fecha de vencimiento. Por dicho derecho, él o ella paga una prima (1,3 €).

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En la fecha de vencimiento del contrato el comprador se puede encontrar, por ejemplo, ante los siguientes casos (por razones de sencillez no se tienen en cuenta en los cálculos posteriores los costes de transacción, ni los impuestos, así como tampoco el valor temporal del dinero):

A] Si el precio de la acción es S = 32 €

El inversor ejerce la opción adquiriendo la acción al precio de ejercicio de 27 € y revendiéndola seguidamente en el mercado al precio de 32 €. Obteniendo los siguientes resultados:

Precio de compra 27 € Prima 1,3 € Coste total … … … 28,3 € Ingreso total … … … 32 € Beneficio de la operación: 3,7 € B] Si el precio de la acción es S = 28 €

El inversor ejerce la opción al precio de ejercicio de 27 € y revende el acti-vo al precio de mercado de 28 €. Obteniendo los siguientes resultados:

Precio de compra 27 € Prima 1,3 €

Coste total … … … 28,3 €

Ingreso total … … … 28 € Beneficio de la operación: -0,3 €

Claro que si no ejerciese la opción perdería el coste de la misma, es decir, 1,3 € lo que sería, sin duda, peor.

C] Si el precio de la acción es de S = 25 €

El inversor no ejercería la opción y su pérdida sería el valor de la prima, es decir, 1,3 €. Si la ejerce, la pérdida sería aún mayor (2 euros por ejercerla más la prima pagada, es decir, 3,3 euros).

En la figura 5 se muestra la gráfica representativa del beneficio que puede obtenerse a través de una opción de compra y que numéricamente hemos anali-zado previamente. La principal atracción de esta operación es el alto apalanca-miento que proporciona al inversor, puesto que se pueden obtener fuertes ganan-cias con pequeños desembolsos iniciales y, además, el riesgo está limitado a una cantidad fija: el precio de la opción (véase la tabla de la figura 6).

En resumidas cuentas, la máxima pérdida, de la estrategia consistente en adquirir una opción de compra, queda limitada al pago de la prima (c). Mientras que el beneficio, que en teoría puede ser ilimitado, se calculará restándole al precio de mercado en la fecha de vencimiento el precio de ejercicio y la prima (Máx [S-X;0] - c).

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Fig.5 Gráfica del perfil del beneficio sobre una opción de compra en su fecha de vencimiento

Fig. 6 Adquisición de opciones de compra "versus" adquisición de acciones

En la figura 6 se comparan las decisiones de ejercer, o no, la opción de compra de la acción a los tres precios indicados anteriormente o, por el contrario, adquirirla directamente al precio de mercado. Lo que nos indica las tres diferen-cias básicas entre ambas decisiones:

a) El desembolso inicial requerido de la inversión, a través de la compra de opciones, es inferior al de la compra de acciones (1,3 euros es me-nor que 27 euros)

b) El riesgo en términos monetarios absolutos es más pequeño en el caso de la opción (lo más que se puede perder es su precio, es decir, 1,3 euros; mientras que si el precio de la acción desciende por debajo de 25,7 euros, la pérdida sería mayor en el segundo caso).

c) El porcentaje de ganancia, o pérdida, dado por el rendimiento del pe-ríodo es mayor en el caso de la opción de compra, que en el de la ad-quisición de la acción, lo que nos indica que la inversión en opciones es más arriesgada que si fuese directamente en el activo subyacente. De aquí precisamente su alto apalancamiento (véase el 284,6% de

Precio de venta 32 28 25 1. Opción de compra Prima 1,3 € 1,3 € 1,3 € Precio de ejercicio 27,0 € 27,0 € 0,0 € Precio de venta 32,0 € 28,0 € 0,0 € Resultados netos 3,7 € -0,3 € -1,3 € Rendimiento 284,6% -23,1% -100,0% 2. Compra de acciones

Coste de las acciones 27,0 € 27,0 € 27,0 €

Precio de venta 32,0 € 28,0 € 25,0 € Resultados netos 5,0 € 1,0 € -2,0 € Rendimiento 18,5% 3,7% -7,4% -200,0% -100,0% 0,0% 100,0% 200,0% 300,0% 400,0% 32 28 25

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rendimiento, que puede ser superado si el precio de venta fuese aún mayor y, por contra, el mayor rendimiento negativo será del 100%). Hay que recordar que la opción de compra tiene un período de vida limita-do, durante el que puede ser ejercida. Se incurre en una pérdida irreversible en la fecha de vencimiento si el valor del activo subyacente no se ha movido en direc-ción favorable. Por otra parte, una posidirec-ción basada en la compra directa de la ac-ción subyacente no implica la realizaac-ción de pérdidas, y existe siempre la posibili-dad de una subida de los precios.

También hay que hacer notar la necesidad de gestionar dinámicamente una opción debido al riesgo incorporado y al ser un instrumento de vida limitada. El poseedor de una opción no suele mantener su posición hasta la fecha de venci-miento, por lo que hay que estar preparado para entrar o salir del mercado cuan-do sea necesario.

4.2. Punto de vista del emisor

El inversor que emite, o vende, una opción de compra espera que la cotización de la acción subyacente se va a mantener estable, o va a tender a la baja, durante los próximos meses. Su único cobro será el valor de la prima, mientras que sus pagos dependerán de si el precio de ejercicio es inferior, o no, al de mercado durante el periodo de vida de la opción. Si el precio de mercado supera al de ejercicio (situación in the money), el propietario de la opción reclamará la acción a la que tiene derecho, lo que redundará en una pérdida (o menor ganancia) para el emisor. Si ocurre lo contrario, la opción no será ejercida y no habrá que entre-gar la acción.

Está claro que el emisor de una opción de compra se encuentra en una

posición corta en ellas, pero puede estar en posición larga o corta en acciones, según que disponga, o no, de ellas. Si posee la acción subyacente y ésta le es reclamada por el propietario de la opción, no tendrá más que entregarla. Pero si

no la posee (posición corta) deberá adquirirla en el mercado y después venderla a

un precio inferior al comprador de la opción; cuando se emite una opción de

compra sin estar respaldada por el activo subyacente se denomina opción de

compra al descubierto (naked call option).

Así que el emisor de una opción de compra (writer) no puede determinar si

la misma será ejercida o no. Asume un papel pasivo en espera de la decisión del comprador de la misma. Por todo lo cual, recibe una prima (el precio de la op-ción), que mejora su rendimiento. Por otra parte, deberá estar preparado para entregar las acciones que le sean solicitadas por parte del poseedor de las op-ciones en el caso de que éste último desee ejercer su derecho. Veamos a través del mismo ejemplo del epígrafe anterior el caso de la emisión de una opción de compra al descubierto, en la fecha de vencimiento de la misma.

El comprador ejerce la opción al precio de ejercicio de 27 €. El vendedor de la opción obtendrá los siguientes resultados:

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Precio de venta 27 € Prima 1,3 €.

Ingreso total … … … … … 28,3 €

Precio de mercado de la acción 32 € Resultado de la operación: - 3,7 €

Así que si el vendedor no posee la acción perderá 3,7 euros. Obsérvese, que si la poseyese y la hubiese comprado el mismo día que emitió la opción le habría costado 27 € y en la fecha de vencimiento le habrían pagado por ella 27 € que sumados a la prima, darían una ganancia para el emisor de 1,3 €. Aunque, claro está, dejaría de ganar 3,7 € más (los 5 euros que hubiera ganado de no ha-ber emitido la opción menos la prima de ésta).

B] Si el precio de la acción es S = 28 €

El comprador ejerce la opción al precio de ejercicio de 27 €. El vendedor de la opción obtendrá los siguientes resultados:

Precio de venta 27 € Prima 1,3 €.

Ingreso total … … … … … 28,3 €

Precio de mercado de la acción 28 € Resultado de la operación: 0,3 €

Si el emisor no posee la acción deberá comprarla a 28 euros y venderla a 27 €, pero como en su día recibió una prima de 1,3 € su ganancia será de 0,3 € (que es lo que pierde el comprador -véase el epígrafe anterior). Ahora bien, si la poseyese, y su precio de adquisición hubiera sido de 27 euros, habría obtenido una ganancia total de 2,3 € si la opción fuera ejercida.

En este caso, el comprador debe ejercer el derecho para recuperar parte del precio pagado por la opción, como ya vimos en el epígrafe anterior. Por regla general, éste es el tipo de transacción más interesante para el emisor de opciones

de compra (call writer) y suele ocurrir cuando el mercado permanece estable.

C] Si el precio de la acción es S = 25 €

El comprador no ejercerá la opción y la prima será totalmente del emisor. Por otra parte, si éste último hubiera comprado la acción a 27 euros obtendría los siguientes resultados:

Precio inicial de la acción 27 € Precio de mercado de la acción 25 €

Pérdida … … … … … … … … … 2 €

Ingreso por la venta de la opción. ... 1,3 € Resultado… … … … … … - 0,7 €

Así que si el vendedor de la opción desea vender sus acciones en el mercado, en conjunto obtendrá una pérdida final de 70 céntimos de euro en vez

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de una pérdida de 2 euros si no hubiese emitido la opción pertinente. Así es como

se protege del riesgo de pérdidas, teniendo activos (posición larga) y emitiendo,

al mismo tiempo, opciones de compra sobre los mismos (posición corta); en cuyo

caso el precio de éstas últimas reducirán sus pérdidas en el caso de una caída del valor de aquéllos.

Fig.7 Gráfica del resultado sobre una opción de compra (según el emisor) en su fecha de vencimiento

En la figura 7, se muestra la gráfica del resultado de una opción de com-pra en la fecha de su vencimiento, desde el punto de vista del vendedor.

Como se puede apreciar en dicha figura la máxima ganancia del emisor vendrá dada por la prima de la opción (c). Mientras que la pérdida dependerá de la diferencia entre el precio de mercado el día del vencimiento y el precio de ejercicio (c - Máx [S-X;0]) siempre que dicha diferencia no sea negativa pues, si así fuese, se tomaría un valor nulo para la misma dado que el beneficio máximo para el emisor de la opción es el valor de la prima. Pero si la máxima ganancia está limitada no ocurre lo mismo con las pérdidas que pueden ser ilimitadas, al menos en teoría.

Resumiendo, en esta posición la prima que recibe el emisor aumenta la rentabilidad de su inversión, además, en el caso de que los precios de la acción subyacente suban, la prima reduce la pérdida que el vendedor de la opción hubie-se tenido.

5. OPCIONES DE VENTA (PUT OPTIONS)

5.1. Punto de vista del comprador

Cuando se espera una bajada en los precios de las acciones, la adquisición de una

opción de venta (put) puede aportar ingresos con un riesgo limitado. La compra

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inespera-da de los precios de ésta, aunque también puede ser utilizainespera-da con fines especu-lativos, como puede ser la obtención de ingresos con un mercado a la baja.

Los comentarios posteriores se basan sobre el siguiente ejemplo hipoté-tico: "Supongamos que el precio de una acción de Repsol, en el momento de emitir la opción, es de 27 euros en el mercado de valores madrileño. El precio de ejercicio (strike price) de la opción de venta elegida es de 27 euros. El comprador de la opción paga una prima de 1,1 euros. La transacción tiene lugar en sep-tiembre y el contrato expira en diciembre."

Resumiendo:

Precio del activo [S]: 27 €

Precio de ejercicio de la opción de venta [X]: 27 €

Prima [p]: 1,1 €

Vencimiento del contrato: Diciembre

El comprador de una opción de venta tiene el derecho a vender la acción al precio de ejercicio (27 €) indicado en el contrato o dejar que la opción expire sin ejercerla, dependiendo de la evolución del mercado. Supondremos que el inversor no posee el activo subyacente, así que de interesarle venderlo, previamente de-berá adquirirlo al precio de mercado y, seguidamente, se deshará de él a cambio del precio de ejercicio.

El dueño de la opción la dejará expirar sin ejercerla, siendo sus pérdidas de 1,1 € es decir, el coste de la misma.

El poseedor de la opción de venta la ejercerá, puesto que sino perderá la totalidad del coste de la misma: 1,1 €

Precio de venta de la acción (X) 27 € Precio pagado por la opción - 1,1 €

Ingreso total … … … … 25,9 €

Precio de coste de la acción … … 26 € Resultado de la operación: - 0,1 €

El poseedor de la opción de venta la ejercerá, puesto que sino perderá la totalidad del coste de la misma: 1,1 €

Precio de venta de la acción (X) 27 € Precio pagado por la opción - 1,1 €

Ingreso total … … … … 25,9 €

Precio de coste de la acción … … 20 € Resultado de la operación: 5,9 €

(15)

En la figura 8 se muestra la gráfica representativa del beneficio que puede obtenerse a través de la posesión (compra) de una opción de venta y que numé-ricamente hemos analizado previamente (p indica el precio de la opción de ven-ta).

Fig.8. Gráfica del resultado sobre una opción de venta (según el comprador) en la fecha de vencimiento

En resumen, la máxima pérdida para el comprador de la opción de venta vendrá determinada por el coste de la misma (p). Mientras que los resultados de su posición irán mejorando cuanto más descienda el precio de mercado de la ac-ción subyacente (Máx [X-S;0] - p), hasta llegar a la máxima ganancia que se ob-tiene cuando la cotización sea nula (X-p).

5.2. Punto de vista del emisor

El emisor de una opción de venta cree que la tendencia del precio de la acción subyacente será neutra o ligeramente alcista y la emisión de este tipo de opción la ofrece la oportunidad de obtener un ingreso en forma de prima.

El vendedor o emisor de una opción de venta deberá adquirir la acción subyacente al precio de ejercicio estipulado (27 euros), si el comprador de la op-ción la ejerce dentro del plazo al que tiene derecho. Por incurrir en este riesgo re-cibirá una prima (el precio de la opción de venta: 1,1 euros).

La opción no será ejercida. La acción no le será entregada por el compra-dor de la opción y el emisor de ésta habrá ganado la prima de 1,1 €.

El propietario de la opción de venta la ejercerá, por lo que entregará al vendedor de la misma su acción al precio de ejercicio de 27 € lo que tendrá los siguientes resultados para el emisor de la misma:

(16)

Precio de compra de la acción (X) 27 € Precio cobrado por la opción - 1,1 €

Gasto total … … … … … 25,9 €

Precio de mercado de la acción … 26 € Resultado de la operación: 0,1 €

El comprador de la opción de venta la ejercerá, por lo que entregará al vendedor de la misma su acción al precio de ejercicio de 27 € lo que tendrá los siguientes resultados para el emisor de la misma:

Precio de compra de la acción (X) 27 € Precio cobrado por la opción - 1,1 €

Gasto total … … … … … 25,9 €

Precio de mercado de la acción … 20 € Resultado de la operación: 5,9 €

Fig.9 Gráfica del resultado sobre una opción de venta (según el emisor) en la fecha de vencimiento

En la figura 9 se muestra la gráfica de las ganancias o pérdidas de una opción de venta en su fecha de vencimiento. La máxima ganancia para el vende-dor de la opción de venta vendrá determinada por el coste de la misma (p). Mien-tras que los resultados de su posición irán empeorando cuanto más descienda el precio de mercado de la acción subyacente (p - Máx[X-S;0]), hasta llegar a la máxima pérdida que se obtendría en el hipotético caso de que la cotización sea nula.

En la figura 10 se muestra un esquema de la utilización de las estrategias simples de las opciones financieras. Así, cuando se espera un fuerte ascenso del valor del activo subyacente se adquirirán opciones de compra y si se esperase un fuerte descenso del mismo se deberían adquirir opciones de venta. Si el valor del activo subyacente va a permanecer estable o ligeramente a la baja, se venderán

(17)

opciones de compra; y si fuese ligeramente al alza se venderían opciones de venta.

Fig.10 Resumen de las posiciones simples con opciones según las expectativas que tenga el inversor sobre el precio del activo subyacente

6. ESTRATEGIAS SIMPLES SINTÉTICAS

En los dos epígrafes anteriores hemos analizado la utilización de las opciones fi-nancieras en lo que se denominan estrategias simples, es decir, vimos los perfiles de beneficios de la adquisición y emisión de las opciones de compra y de las de venta. En el epígrafe siguiente comenzaremos con el análisis de las estrategias complejas pero antes de ello es interesante observar como una estrategia simple combinada con la compra o venta del activo subyacente proporciona un resultado

idéntico al de otra estrategia simple distinta. A esto se le conoce como opciones

sintéticas.

Comencemos analizando las primeras piezas claves de esta especie de juego de rompecabezas. Si tenemos en cuenta los flujos de caja proporcionados

por las opciones de compra (call) en la fecha de su vencimiento (es decir, no

con-sideraremos el pago de la prima por tener lugar ésta en un período anterior al de ejercicio de la opción) pero no en valor absoluto sino en términos relativos en comparación con el valor del activo subyacente. Esto es, si nos referimos a la ad-quisición de una opción de compra, ésta tendrá un valor nulo mientras el precio de ejercicio supere al valor de mercado del activo, pero si ocurre lo contrario por cada euro que aumente el valor de la acción subyacente, aumentará en la misma cantidad el valor de la opción de compra; así pues, podríamos resumir dicha es-trategia como {0,1}, es decir, el valor de la opción no aumentará nada mientras el precio de la acción no supere el de ejercicio, creciendo en la misma cantidad que el activo subyacente cuando el precio de éste supere al de ejercicio; el valor de la opción se puede expresar como c = 0 x (S-X) cuando S<X y c = 1 x (S-X)

(18)

cuando S>X. En la figura 11 se observan los perfiles del valor de la opción de compra tanto si se compra como si se vende (con lo que el esquema sería ahora {0,-1}), el valor de la opción para el emisor sería igual a c = 0 x (S-X) cuando S<X y c = -1 x (S-X) cuando S>X.

0

1

0 -1

Comprar "call" Vender "call"

Fig.11 Perfiles de la opción de compra

En la figura 12 se ven los perfiles de las opciones de venta. Así, por ejem-plo, en el caso de la adquisición de las mismas si el valor del activo subyacente es inferior al precio de ejercicio, el valor de la opción es igual a la diferencia entre ambos (S-X) multiplicada por -1, esto es, cuanto más descienda el precio del ac-tivo más aumenta el de la opción; por el contrario, si el precio del acac-tivo rebasa el de ejercicio, la opción tomará un valor nulo. Por lo que su esquema sería {-1,0}, mientras que en el caso del emisor sería {1,0}, puesto que el valor de las pérdi-das del emisor es igual a 1 x (S-X) cuando S<X y serán 0 x (S-X) cuando S>X.

0

1

Comprar "put" Vender "put"

0 -1

Fig.12 Perfiles de la opción de venta

Además de las estrategias anteriores, podemos tener en cuenta la posible utilización del activo o acción subyacente. Hay que tener en cuenta que dado que hay que entregar una acción en una fecha futura determinada, el inversor podría pedir prestado el capital y comprar la acción al precio de contado o, de forma al-ternativa, podría contraer un contrato a plazo (forward) para la entrega del activo subyacente4. Para evitarnos la complicación de trabajar con préstamos o endeu-damientos supondremos que el activo subyacente es en realidad un contrato a plazo en lugar de acciones propiamente dichas.

4_{En realidad el precio de la acción a plazo (F) es igual a su precio de contado (S) capitalizado a un}

tipo de interés r durante n años: F = S (1+r)n. En el equilibrio, los pagos para adquirir hoy una acción o realizar un contrato a plazo sobre ella son los mismos.

(19)

Comprar "forward" Vender "forward"

1

1 -1

-1

Fig.13 Perfiles del contrato a plazo

En la figura 13 podemos ver el clásico perfil de beneficios de los contratos a plazo que, en el caso del punto de vista de los compradores de los mismos, ga-narán siempre que el valor de la acción subyacente supere al precio de ejercicio y perderán siempre que aquélla descienda por debajo de dicho precio de ejercicio. Así, pues, en los flujos de caja del comprador de un contrato a plazo son 1 x (S-X) tanto si S es mayor o menor que X (el esquema sería {1,1}). Desde el punto de vista de los vendedores de contratos a plazo la situación es claramente la con-traria siendo los flujos de caja iguales a -1 x (S-X) sea cual sea el valor de la dife-rencia entre el precio de la acción y el de ejercicio de la opción (su perfil de pagos relativos sería {-1,-1}).

1

1 -1

0

1

Comprar "Forward" + Comprar "Put" = Comprar "Call"

-1

1

0

0 -1

Vender "Forward" + Vender "Put" = Vender "Call"

Fig.14 Opciones de compra sintéticas

Tenemos tres instrumentos con los que podemos construir estrategias: op-ciones de compra, opop-ciones de venta y contratos a plazo; pero, y esto es lo inte-resante, con dos cualesquiera podemos fabricarnos el tercero. Así, por ejemplo, si queremos adquirir una opción de compra sintética cuyo perfil es {0,1}, podemos combinar la compra de un contrato a plazo (cuyo perfil es {1,1}) con la compra de una opción de venta (su perfil es {-1,0}), tal y como se muestra en la figura 14. De forma similar la venta de un contrato a plazo y de una opción de venta proporciona una opción de compra emitida.

(20)

En la figura 15 se puede observar la creación de opciones de venta sintéti-cas a través de la compra o venta de contratos a plazo y la venta o compra de opciones de compra. Dejaremos al lector, a modo de ejercicio, la construcción de contratos a plazo sintéticos a través de la combinación de opciones de compra y de venta.

Fig.15 Opciones de venta sintéticas

Una vez que hemos analizado las estrategias simples de utilización de las opciones así como la formación de opciones sintéticas, pasaremos a estudiar las estrategias complejas las cuáles pueden ser analizadas a través de los flujos de caja ya sea en términos absolutos o, tal y como acabamos de ver anteriormente, en relativos.

7. ESTRATEGIAS COMPLEJAS: STRADDLE, STRIP Y STRAP

7.1. Straddle

Consiste en la adquisición simultánea de una opción de compra y de otra de ven-ta sobre la misma acción subyacente, que tendrán el mismo precio de ejercicio y la misma fecha de vencimiento. Por ejemplo, supongamos que adquirimos una opción de compra y otra de venta sobre una acción de Telefónica (ver la figura 3 anterior) con un precio de ejercicio de 13,94 € y fecha de vencimiento en diciem-bre, siendo su precio de mercado actual de 13,65 €, mientras que el precio de mercado de ambos tipos de opciones son 0,24 € y 0,70 € respectivamente (ver fi-gura 16).

(21)

Fig.16

En la figura 17 se muestran tres posibles precios de las acciones de Telefónica que pueden darse hasta el momento de la expiración del contrato y que son de 12, 14 y 16, respectivamente. En dicha figura, a continuación se

cal-culan las posibles estrategias a seguir con la opción de compra (call) de

Telefó-nica, exactamente igual a cómo lo hicimos anteriormente, es decir, se ejerce la

opción de compra cuando el precio de la acción es de 16 €, no se ejerce cuando es de 12 € y prácticamente es indiferente ejercerla, o no, cuando el precio es de 14 € puesto que coincide con el precio de ejercicio. Todo lo cual nos da unas posi-bles pérdidas y ganancias en cada caso de -0,24 €, -0,18 € y 1,82 € respectiva-mente para los precios de mercado de 12, 14 y 16 euros.

En cuanto a la opción de venta de Telefónica se ejercerá cuando el precio

de mercado de las acciones sea inferior al precio de ejercicio, no se hará cuando ocurra lo contrario y será indiferente realizarla o no si ambos coinciden. El resul-tado es, respectivamente para cada caso, de 1,24 €, -0,70 € y -0,70 €.

Precio de venta (S) 12 € 14 € 16 €

Prima 0,24 € 0,24 € 0,24 €

CALL Precio de ejercicio (X) 0,00 € 13,94 € 13,94 € Precio de venta (S) 0,00 € 14,00 € 16,00 € Resultados netos -0,24 € -0,18 € 1,82 €

Prima 0,70 € 0,70 € 0,70 €

PUT Precio de ejercicio (X) 13,94 € 0,00 € 0,00 € Precio de venta (S) 12,00 € 0,00 € 0,00 € Resultados netos 1,24 € -0,70 € -0,70 €

RESULTADO STRADDLE 1,00 € -0,88 € 1,12 €

Fig.17 Ejemplo de un straddle

Sumando ahora los resultados de ambas opciones obtenemos el resultado

definitivo para el straddle en cada uno de los tres casos: 1 €, -0,88 € y 1,12 €.

Obsérvese como la máxima pérdida se obtiene cuando el precio de ejercicio coin-cide con el de mercado y resulta ser la suma del precio de la opción de compra y del de la de venta. Esto se muestra gráficamente en la figura 18.

Debido a que el poseedor de un straddle obtiene beneficios cuando el

pre-cio de la acción se mueve fuertemente al alza o a la baja, deberá ser una persona que opina que el mercado infravalora o sobrevalora el valor de una acción deter-minada en el momento actual. Si opinase justo lo contrario podría vender un

(22)

-1,50 € -1,00 € -0,50 € 0,00 € 0,50 € 1,00 € 1,50 € 2,00 € 2,50 € 3,00 € 3,50 € 10 € 11 € 12 € 13 € 14 € 15 € 16 € 17 € 18 €

X-[c+p]

c+p

Fig.18 Gráfica del beneficio de la compra de un straddle en la fecha de vencimiento

Si los precios de ejercicio de ambas opciones fuesen diferentes nos

encon-traríamos ante un strangle, que es una estrategia menos arriesgada y menos

cos-tosa que un straddle. Su gráfica es semejante a la de éste último excepto que no

acaba en forma de punta sino en forma de meseta (fig. 19)

-1,00 € -0,50 € 0,00 € 0,50 € 1,00 € 1,50 € 2,00 € 2,50 € 3,00 € 3,50 € 4,00 € 10 € 11 € 12 € 13 € 14 € 15 € 16 € 17 € 18 €

Fig.19 Gráfica del beneficio de la compra de un strangle en la fecha de vencimiento

7.2. Strip

Consiste en la adquisición de dos opciones de venta y una opción de compra so-bre el mismo título. Por ejemplo, si utilizamos los mismos datos del ejemplo ante-rior, obtendremos los resultados mostrados en la figura 20.

(23)

Precio de venta (S) 12 € 14 € 16 €

Prima 0,24 € 0,24 € 0,24 €

Prima 1,40 € 1,40 € 1,40 €

RESULTADO STRIP 2,24 € -1,58 € 0,42 €

Fig.20. Ejemplo de un strip

Como se aprecia es una estrategia similar a la del straddle, que favorece

más al inversor en el caso de que el mercado sobrevalore actualmente a la acción en cuestión, puesto que ello provocaría una caída de su cotización lo que

propor-cionaría a su vez mayores beneficios para el poseedor del strip, que si ocurriese

un alza (véase la figura 21).

-2,00 € -1,00 € 0,00 € 1,00 € 2,00 € 3,00 € 4,00 € 5,00 € 6,00 € 7,00 € 10 € 11 € 12 € 13 € 14 € 15 € 16 € 17 € 18 €

Fig. 21. Gráfica de los resultados de un Strip

7.3. Strap

Estrategia contraria a la del strip, que consiste en adquirir dos opciones de

com-pra y una de venta sobre la misma acción subyacente. Utilizando los mismos da-tos que en los casos anteriores podemos apreciar los resultados en la figura 22.

Aquí ocurre exactamente lo contrario que en el caso del strip, puesto que

se obtiene una mayor ganancia cuando aumenta considerablemente el precio de la acción en comparación con lo obtenido si descendiese su cotización.

(24)

Precio de venta (S) 12 € 14 € 16 €

Prima 0,48 € 0,48 € 0,48 €

Prima 0,70 € 0,70 € 0,70 €

RESULTADO STRAP 0,76 € -1,06 € 2,94 €

Fig.22 Ejemplo de strap

En la figura 23, se muestran los beneficios, que se pueden obtener con

es-ta estrategia. El inversor que se decante por un strap considera que la variación

del valor del activo se producirá más hacia el alza que a la baja.

-2,00 € -1,00 € 0,00 € 1,00 € 2,00 € 3,00 € 4,00 € 5,00 € 6,00 € 7,00 € 8,00 € 10 € 11 € 12 € 13 € 14 € 15 € 16 € 17 € 18 €

Fig. 23. Gráfica del beneficio de un strap

8. ESTRATEGIAS EN LA UTILIZACIÓN DE LAS OPCIONES: LOS

DIFERENCIALES O SPREADS

Son una combinación de dos o más posiciones con diferentes precios de ejercicio o con diferentes fechas de vencimiento.

8.1 Diferencial alcista

Uno de los más conocidos es el denominado bull spread, que podríamos traducir,

como diferencial alcista y que consiste en adquirir una opción de compra con un

precio de ejercicio determinado y vender otra opción de compra con un precio de ejercicio superior. Por lo general, ambas tienen la misma fecha de vencimiento.

(25)

Esta estrategia está indicada para quien piense que la acción tiene una ligera ten-dencia al alza.

El diferencial alcista es una alternativa a la adquisición de una opción de compra cuando las expectativas de mercado son sólo ligeramente positivas y se desea limitar el riesgo de pérdidas (obsérvese la figura 24 dónde se muestra la comparación de los beneficios de ambas estrategias). Una característica de esta estrategia es que el riesgo se reduce en contrapartida a la reducción de la ganan-cia potenganan-cial. -2,00 € -1,00 € 0,00 € 1,00 € 2,00 € 3,00 € 4,00 € 5,00 € 10 € 11 € 12 € 13 € 14 € 15 € 16 € 17 € 18 € Comprar CALL

Fig.23 Esquema de un diferencial alcista comparado con el de una opción de

compra

Supongamos que una opción de compra de acciones de Telefónica, con vencimiento en diciembre y precio de ejercicio de 12 €, tiene un coste de 1,65 €; por otro lado, la opción con precio de ejercicio de 14 €, vale 0,45 €. Adquirimos la primera y vendemos la segunda. En la figura 23 se muestra el perfil del beneficio de esta operación. El máximo beneficio se consigue si el título alcanza a superar el precio de ejercicio más alto en el momento del vencimiento; la máxima pérdida si se encuentra por debajo del precio de ejercicio más pequeño. En la figura 24 se analiza un ejemplo numérico.

Precio de venta (S) 10 € 11 € 12 € 13 € 14 € 15 € 16 €

Prima 1,65 € 1,65 € 1,65 € 1,65 € 1,65 € 1,65 € 1,65 €

Comprar Precio de ejercicio (X) 0,00 € 0,00 € 12,00 € 12,00 € 12,00 € 12,00 € 12,00 €

CALL Precio de venta (S) 0,00 € 0,00 € 12,00 € 13,00 € 14,00 € 15,00 € 16,00 €

Resultados netos -1,65 € -1,65 € -1,65 € -0,65 € 0,35 € 1,35 € 2,35 €

Prima 0,45 € 0,45 € 0,45 € 0,45 € 0,45 € 0,45 € 0,45 €

Vender Precio de ejercicio (X) 0,00 € 0,00 € 0,00 € 0,00 € 14,00 € 14,00 € 14,00 €

Resultados netos 0,45 € 0,45 € 0,45 € 0,45 € 0,45 € -0,55 € -1,55 €

RESULTADO SPREAD -1,20 € -1,20 € -1,20 € -0,20 € 0,80 € 0,80 € 0,80 €

(26)

8.2 Diferencial bajista

La estrategia opuesta se conoce como diferencial bajista (bear spread), que

con-siste en la adquisición de una opción de compra con un determinado precio de ejercicio al mismo tiempo que se vende otra con un precio de ejercicio inferior. Esta estrategia se puede emplear como alternativa a la compra de una opción de

venta (put), cuando un inversor prevé una tendencia negativa del mercado.

Esta posición proporciona una ganancia en un mercado en declive y, com-parada con la adquisición de una opción de venta, implica un menor coste, a cambio de limitar la ganancia potencial. Por lo tanto, esta estrategia se recomien-da para los inversores que esperen una cierta caírecomien-da en las cotizaciones. En la fi-gura 25 se muestra este tipo de estrategia con los mismos datos que en el caso anterior y se compara con la venta de una opción de compra para que se pueda apreciar cómo, a cambio de una menor ganancia, se limitan las pérdidas en caso de que el valor del activo subyacente ascienda.

-5,00 € -4,00 € -3,00 € -2,00 € -1,00 € 0,00 € 1,00 € 2,00 € 10 € 11 € 12 € 13 € 14 € 15 € 16 € 17 € 18 €

Vender CALL

Subyacente (S)

Fig.25 Esquema de un diferencial bajista comparado con la venta de una opción call

Precio de venta (S) 10 € 11 € 12 € 13 € 14 € 15 € 16 €

Prima 1,65 € 1,65 € 1,65 € 1,65 € 1,65 € 1,65 € 1,65 €

Vender Precio de ejercicio (X) 0,00 € 0,00 € 12,00 € 12,00 € 12,00 € 12,00 € 12,00 €

Resultados netos 1,65 € 1,65 € 1,65 € 0,65 € -0,35 € -1,35 € -2,35 €

Prima 0,45 € 0,45 € 0,45 € 0,45 € 0,45 € 0,45 € 0,45 €

Comprar Precio de ejercicio (X) 0,00 € 0,00 € 0,00 € 0,00 € 14,00 € 14,00 € 14,00 €

Resultados netos -0,45 € -0,45 € -0,45 € -0,45 € -0,45 € 0,55 € 1,55 €

RESULTADO SPREAD 1,20 € 1,20 € 1,20 € 0,20 € -0,80 € -0,80 € -0,80 €

(27)

8.3 Diferencial mariposa

Una posición neutral es la denominada diferencial mariposa (butterfly spread),

que combina un alcista con uno bajista. Suele ser utilizado por inversores que

creen que el precio de la acción no se moverá mucho de su precio de ejercicio. Por ejemplo, una acción de Telefónica tiene una opción de compra sobre la misma con vencimiento en diciembre y precio de ejercicio de 12 €, valorada en 1,65 €; mientras que si el precio de ejercicio es de 13 € su coste será de 0,8 € y si fuese de 14 € su prima sería de 0,24 €.

El inversor compraría una opción de compra con 12 € de precio de ejerci-cio, vendería dos opciones con un precio de ejercicio de 13 € y compraría una de 14 €. En la figura 27 se observa el esquema de esta estrategia en su versión compradora, mientras que la tabla de cobros y pagos según las diferentes cotiza-ciones de la acción se pueden contemplar en la figura 28.

-0,40 € -0,20 € 0,00 € 0,20 € 0,40 € 0,60 € 0,80 € 10 € 11 € 12 € 13 € 14 € 15 € 16 € 17 € 18 €

Fig.27 Esquema de un spread mariposa

Precio de venta (S) 10 € 11 € 12 € 13 € 14 € 15 € 16 €

Prima 1,65 € 1,65 € 1,65 € 1,65 € 1,65 € 1,65 € 1,65 € Comprar Precio de ejercicio (X) 0,00 € 0,00 € 12,00 € 12,00 € 12,00 € 12,00 € 12,00 €

CALL Precio de venta (S) 0,00 € 0,00 € 12,00 € 13,00 € 14,00 € 15,00 € 16,00 € Resultados netos -1,65 € -1,65 € -1,65 € -0,65 € 0,35 € 1,35 € 2,35 € Prima 1,60 € 1,60 € 1,60 € 1,60 € 1,60 € 1,60 € 1,60 € Vender Precio de ejercicio (X) 0,00 € 0,00 € 0,00 € 26,00 € 26,00 € 26,00 € 26,00 €

2 CALLs Precio de venta (S) 0,00 € 0,00 € 0,00 € 26,00 € 28,00 € 30,00 € 32,00 € Resultados netos 1,60 € 1,60 € 1,60 € 1,60 € -0,40 € -2,40 € -4,40 €

Prima 0,24 € 0,24 € 0,24 € 0,24 € 0,24 € 0,24 € 0,24 € Comprar Precio de ejercicio (X) 0,00 € 0,00 € 0,00 € 0,00 € 14,00 € 14,00 € 14,00 €

CALL Precio de venta (S) 0,00 € 0,00 € 0,00 € 0,00 € 14,00 € 15,00 € 16,00 € Resultados netos -0,24 € -0,24 € -0,24 € -0,24 € -0,24 € 0,76 € 1,76 € RESULTADO SPREAD -0,29 € -0,29 € -0,29 € 0,71 € -0,29 € -0,29 € -0,29 €

Fig.28 Tabla de cobros y pagos de un spread mariposa

Un diferencial mariposa puede ser difícil de establecer en la práctica. Pue-de resultar difícil completar la compra y venta Pue-de todas las opciones simultánea-mente, cosa que también ocurre en el momento en que se quiere cerrar la opera-ción. La pérdida máxima está limitada y es relativamente pequeña. Esto significa

(28)

que la compra de una mariposa es una posición que se mantiene normalmente hasta la fecha de vencimiento.

Lo que hace a la mariposa atractiva es que con una pequeña inversión se

pueden alcanzar grandes beneficios con cualquier tendencia de mercado y que la combinación puede conseguirse tanto con opciones de compra como de venta. Además el riesgo de pérdida está limitado al importe de la prima pagada.

8.4 Diferencial cóndor

Un diferencial cóndor se parece a un diferencial mariposa pero difiere en el hecho de que se requieren cuatro precios de ejercicio diferentes en lugar de tres. Tiene un efecto similar aunque se consiguen menores beneficios, a cambio de permitir una mayor variación del precio del activo subyacente.

A modo de ejemplo veamos la siguiente estrategia seguida por un inver-sor:

a) Adquiere una opción de compra con un precio de ejercicio de 11 € pagando una prima de 2,62 €

b) Emite una opción de compra con un precio de ejercicio de 12 €, obteniendo un ingreso de 1,65 €

c) Emite una opción de compra con un precio de ejercicio de 13 € obteniendo un ingreso de 0,80 €

d) Adquiere una opción de compra con un precio de ejercicio de 14 € pagando 0,24 €

En la figura 29 se observa el esquema de esta estrategia, que es muy

pa-recida a la del strangle aunque con una limitación de las pérdidas (si se trata de

un cóndor comprado) o de las ganancias (si es un cóndor vendido). Mientras que la tabla de cobros y pagos según las diferentes cotizaciones de la acción se pue-den contemplar en la figura 30.

-0,60 € -0,40 € -0,20 € 0,00 € 0,20 € 0,40 € 0,60 € 0,80 € 10 € 11 € 12 € 13 € 14 € 15 € 16 € 17 € 18 €

(29)

Precio de venta (S) 10 € 11 € 12 € 13 € 14 € 15 €

Prima 2,62 € 2,62 € 2,62 € 2,62 € 2,62 € 2,62 €

Comprar Precio de ejercicio (X) 0,00 € 11,00 € 11,00 € 11,00 € 11,00 € 11,00 €

CALL Precio de venta (S) 0,00 € 11,00 € 12,00 € 13,00 € 14,00 € 15,00 €

Resultados netos -2,62 € -2,62 € -1,62 € -0,62 € 0,38 € 1,38 €

Prima 1,65 € 1,65 € 1,65 € 1,65 € 1,65 € 1,65 €

Vender Precio de ejercicio (X) 0,00 € 0,00 € 12,00 € 12,00 € 12,00 € 12,00 €

Resultados netos 1,65 € 1,65 € 1,65 € 0,65 € -0,35 € -1,35 €

Prima 0,80 € 0,80 € 0,80 € 0,80 € 0,80 € 0,80 €

Vender Precio de ejercicio (X) 0,00 € 0,00 € 0,00 € 13,00 € 13,00 € 13,00 €

Resultados netos 0,80 € 0,80 € 0,80 € 0,80 € -0,20 € -1,20 €

Prima 0,24 € 0,24 € 0,24 € 0,24 € 0,24 € 0,24 €

Comprar Precio de ejercicio (X) 0,00 € 0,00 € 0,00 € 0,00 € 14,00 € 14,00 €

Resultados netos -0,24 € -0,24 € -0,24 € -0,24 € -0,24 € 0,76 €

RESULTADO SPREAD -0,41 € -0,41 € 0,59 € 0,59 € -0,41 € -0,41 €

Fig.30 Tabla de cobros y pagos de la adquisición de un diferencial condor

La expectativa que subyace para la realización de esta posición es que el precio del activo subyacente permanezca dentro de un cierto intervalo.

8.5 Diferencial temporal (time spread)

Este tipo de diferencial consiste en la venta de una opción y la adquisición simul-tánea de otra más lejana en el tiempo, ambas con el mismo precio de ejercicio.

Es, pues, un diferencial horizontal (los casos analizados en el apartado anterior

son diferenciales verticales). Su uso se basa en que el transcurso del tiempo ero-sionará el valor de la opción más cercana a su vencimiento más velozmente que la que se encuentra más lejos del mismo.

Fig.31

En efecto, en el supuesto de que el precio del valor subyacente no cambie,

la diferencia de precios (spread) entre las dos opciones con diferentes fechas de

vencimiento se incrementa con el paso del tiempo. Lo que es debido a que el

va-lor extrínseco (valor temporal) de una opción próxima a su vencimiento,

disminu-ye más rápidamente que el de otra más lejana en el tiempo (fig. 31).

Entonces la diferencia de valor entre ellas se incrementa. Este fenómeno es aplicable sólo a las opciones con un precio de ejercicio cercano al precio diario

de cierre, es decir, a las opciones at the money. En la figura 32 se muestra como

el valor temporal o extrínseco (que en este tipo de opciones coincide con la

(30)

money en un período de tiempo determinado. También se puede observar como

el diferencial temporal entre las dos opciones at the money con diferentes fechas

de vencimiento aumenta con el tiempo.

Fig.32 Esquema de un diferencial temporal

Cuando un inversor desee establecer esta posición deberá adquirir la op-ción con fecha de vencimiento 2 y vender la opop-ción con fecha de vencimiento 1 (véase la figura 32).

Así que la idea expresada en la figura 32 es que adquiriremos una opción de compra con vencimiento en el momento 2, al mismo tiempo que emitimos otra con el mismo precio de ejercicio pero con vencimiento en 1. El resultado es un pequeño pago por nuestra parte. Llegado el momento 1, venderemos la opción que poseíamos, la cual vencía en el momento 2, con lo que obtendremos el ingreso mostrado en la figura 32.

Entonces cuando un inversor venda un diferencial temporal se podrá

bene-ficiar del hecho de que la diferencia de precios entre las dos opciones se incre-mente. El inversor intentará que las posiciones de apertura en la fecha de co-mienzo de la operación tengan una diferencia de primas lo más pequeña posible, mientras que en la fecha de cierre, esta diferencia sea lo mayor posible.

Existen tres métodos de crear este tipo de diferencial, que dependen de las expectativas del mercado: neutro, alcista o agresivo, y bajista o defensivo. La

elección entre ellos dependerá de si se eligen opciones at the money, out of the

money, o in the money.

Un diferencial temporal ofrece la posibilidad de hacer substanciales benefi-cios en relación al capital invertido. Además, el riesgo de pérdida está limitado a la cantidad gastada originalmente para establecer el diferencial, más las comisio-nes de la operación. El inconveniente es que el intervalo temporal de beneficio es siempre relativamente pequeño y se requiere una precisión exacta en término de expectativas para alcanzar un resultado favorable.

Diferencial temporal alcista: En un diferencial alcista el inversor vende la opción de compra con vencimiento más próximo y adquiere otra con vencimiento a más largo plazo. Pero realiza todo esto cuando el valor de mercado del activo

(31)

of the money). Esta estrategia tiene el atractivo de unos beneficios potenciales elevados a cambio de un pequeño desembolso. Por supuesto, existe un riesgo im-plícito en la operación.

Ejemplo: El precio de mercado de un activo es 4,9 €. El inversor emite una opción de compra sobre el mismo con un precio de ejercicio de 5 € con venci-miento en abril, a un precio de 0,10 € y adquiere otra opción con el mismo precio de ejercicio y con vencimiento en julio por 0,15 €.

El inversor espera que sucedan dos cosas. Por un lado, el desearía que la opción de abril venciera sin valor. Obsérvese que en este tipo de diferencial las

opciones son del tipo out of the money y que, además, el inversor espera una

subida del valor del activo para después de abril y no inmediatamente. Si todo esto sucede el inversor dispondrá de una opción de compra con vencimiento en julio a un coste neto de 0,05 € más las comisiones.

La segunda cosa que deberá ocurrir será que el precio del activo subya-cente aumente antes de que venza la opción de julio. Téngase en cuenta que si dicho precio alcanza el valor 5,2 € cuando venza ésta última opción, la ganancia será de 0,2 € cuando se han invertido sólo 0,05 € (sin contar las comisiones), lo que representa un rendimiento del 300% (ver figura 33).

Fig. 33 Esquema de un diferencial temporal alcista si la opción emitida ha vencido sin valor (prima: 0,1 €)

La probabilidad de que se cumpla la primera condición (de que la opción con el vencimiento más próximo venza sin valor alguno) es bastante grande, de-bido a que aunque el precio de mercado ascienda hay un margen de seguridad de 0,05 €. Lo contrario ocurre con la segunda condición (que el precio de mercado supere al de ejercicio de la opción de vencimiento más lejano), donde la proba-bilidad es bastante más pequeña. Por eso se dice que esta estrategia proporciona una pequeña probabilidad de realizar un gran beneficio.

Diferencial temporal bajista: Cuando el inversor confía en un descenso del precio de mercado del activo subyacente realiza este tipo de diferencial. Es decir, en un diferencial bajista el inversor vende la opción de venta con vencimiento más próximo y adquiere otra con vencimiento más lejano. Pero realiza todo esto

(32)

cuando el valor de mercado del activo subyacente es algo superior al precio de ejercicio de las opciones de venta (in the money).

Ejemplo: Con un activo cuyo valor de mercado es de 5,1 € un inversor emitiría una opción de venta de enero-5 por 0,1 € y adquiriría una abril-5 por 0,15 €. Lo que espera es que el precio de mercado se mantenga por encima del de ejercicio hasta que venza la primera opción, lo que reduciría su coste neto a 0,05 € y ahora esperaría un descenso del mercado por debajo del precio de ejer-cicio de la opción de abril, lo que le reportaría una sustancial ganancia (ver la fi-gura 34).

Fig.34 Esquema de un diferencial bajista si la opción emitida ha vencido sin valor (prima: 0,1 €)

Todo lo dicho para el caso anterior es aplicable a éste pero en vez de ha-blar de alza de precios hay que pensar en la bajada de los mismos y en opciones de venta.

Diferencial temporal neutro: Este diferencial se establece cuando el valor de

mercado del activo subyacente se encuentra cerca del precio de ejercicio (zona at

the money) de las opciones utilizadas. El estratega está interesado en vender tiempo y no en predecir la dirección del precio del activo subyacente. Si éste úl-timo no varía, u oscila ligeramente, el diferencial neutro hasta la fecha de venci-miento más cercano obtendrá un beneficio. En un diferencial neutro, se debería tener inicialmente la intención de cerrar el diferencial en el momento en que venza la opción más cercana.

Si el valor del activo cambiase, el resultado del diferencial neutro sería menor que si hubiese permanecido estable. Si el valor del activo varía suficiente-mente, se incurrirá en una pérdida aunque ésta será limitada.