FACULTAD DE CIENCIAS ECONÓMICAS Escuela de Administración
ASIGNATURA: MERCADO DE CAPITALES Y DE DINERO
I. FUNDAMENTACIÓN
En este curso se estudian el funcionamiento del mercado de capitales. Las reglas y usos que lo rigen y los principales agentes económicos que convergen en este mercado. El administrador de negocios, ya sea que ejerza la profesión como asesor independiente de inversión y/o de financiamiento de empresas, o como miembro dependiente de una organización y directo tomador de dichas decisiones, o involucrado en las tareas de supervisión y regulación del mercado de capitales, debe conocer con suficiencia todos los elementos que afectan el desarrollo de este mercado y prever el impacto de cambios en las economías nacional e internacional, de las nuevas tendencias en los negocios y de los nuevos instrumentos financieros que vayan surgiendo en consecuencia.
II. OBJETIVOS:
Al término de la asignatura los alumnos deberán: Conocer el funcionamiento del mercado de capitales.
Adquirir destrezas en la interpretación y manejo de las herramientas de valorización de instrumentos del mercado de capitales.
Reconocer los factores que entran en juego en la toma de decisiones de inversión y financiamiento en el mercado de capitales.
Apreciar la importancia de un mercado de capitales desarrollado como medio para incrementar la rentabilidad y el beneficio social.
III. CONTENIDO:
UNIDAD I: Introducción
1. Activos financieros: deuda contra obligaciones en acciones, precio y riesgo de un activo financiero, activos financieros contra activos tangibles, función de los activos financieros.
2. Mercados financieros: justificación de los mercados financieros, función de los mercados financieros, clasificación de los mercados financieros, participantes del mercado, clasificación de los mercados financieros globales, motivación para el uso del mercado extranjero y del mercado europeo.
3. Mercados derivados: tipos de instrumentos derivados, función de los instrumentos derivados UNIDAD II: Intermediarios financieros e innovaciones financieras
1. Instituciones financieras
2. Función de los intermediarios financieros: intermediación del vencimiento, reducción del riesgo por medio de la diversificación, reducción de costos por el proceso de contratación y el proceso informativo, mecanismo de pagos. 3. Innovaciones financieras: clasificación de las innovaciones financieras, motivación para las innovaciones financieras. 4. Bursatilización de los activos como una innovación financiera.
UNIDAD III: Propiedades y fijación de precios de los activos financieros
1. Propiedades de los activos financieros: monetización, divisibilidad y denominación, reversibilidad, flujo de efectivo, período de vencimiento, convertibilidad, divisas, liquidez, proyección de rendimientos, complejidad, estatus fiscal. 2. Principios de la fijación del precio de activos financieros: la tasa de descuento adecuada, ilustración, propiedades de
los precios y los activos.
3. Volatilidad de precios de los activos financieros: efectos de cambios en las propiedades de los activos. UNIDAD IV: Modelos de riesgo-rendimiento y como se fijan los precios de los activos
1. Teoría de la cartera: rendimiento de inversión, riesgo de la cartera, diversificación, riesgo de los valores individuales, como se llevan a cabo las proyecciones beta.
2. Modelo de valuación de los activos de capital: supuestos subyacentes, prueba del modelo de valuación de activos de capital.
UNIDAD V: Organización y estructura de mercados – delineamiento general
1. Wall Street: introducción y definición del termino, historia, el mercado primario y el secundario, como funciona el sistema, quienes compran acciones, el futuro.
2. Paraguay: introducción y breve historia, marco regulatorio, como funciona el sistema, quienes compran acciones. 3. Como leer las páginas financieras: introducción, los promedios (Dow Jones, NASDAQ, PDV, etc.), las tablas de
acciones, la actividad del mercado de acciones, la amplitud del mercado, reporte de utilidades, dividendo y divisiones de acciones, la venta por la modalidad “short”, interpretación de las noticias de empresas.
UNIDAD VI: Mercados primarios y suscripción de valores 1. Proceso tradicional para la emisión de nuevos valores. 2. Banca de inversión.
3. Reglamentación del mercado primario.
4. Variaciones en el proceso de suscripción: acuerdo de compra, proceso de subasta, oferta de derechos de prioridad. 5. Colocación privada de valores - Normas.
UNIDAD VII: Mercados secundarios 1. Función de los mercados secundarios. 2. Ligares en que se negocian acciones y valores.
3. Estructura de mercado. 4. Mercados perfectos.
5. Papel de los corredores y accionistas en mercados reales: en EE.UU., en Paraguay. 6. Eficiencia de mercado: eficiencia operacional, eficiencia de los precios.
UNIDAD VIII: Mercados de valores corporativos
1. Mercado de acciones comunes: características de las acciones comunes, lugares de comercio, casas de bolsa, mercado de mostrador, sistemas electrónicos independientes de comercio, mecánicas de comercio, venta al descubierto, transacciones marginales, costos de transacciones, papel de los corredores de la casa de bolsa y los mercados, sistema nacional de mercado, arreglos comerciales para los inversionistas institucionales, operaciones en bloque, operaciones programadas, indicadores del mercado de acciones, eficiencia de precios del mercado de acciones. 2. Mercado de deuda – instrumentos: riesgo crediticio y papel de las compañías valuadoras de riesgo, papel comercial,
emisores de papel comercial, valores crediticios, papel en colocación directa contra el papel por medio de corredores, pagares a medio plazo, aceptaciones bancarias, préstamos bancarios – arrendamiento financiero, bonos corporativos, características básicas de la emisión de bonos corporativos, bonos con características especiales, índices de calidad, sectores altamente productivos, mercado secundario, mercado de bonos europeos, acciones preferentes, de tasa ajustable, de reventa y subasta, bancarrota y derecho de los acreedores.
UNIDAD IX: Mercados para las deudas gubernamentales
1. Valores del Tesoro: tipos de valores del tesoro, mercado primario y secundario, bonos del tesoro separados, otros valores del gobierno o sus agencias.
2. Mercados de valores municipales: tipos y características de los valores municipales, bonos de obligación general, bonos de ingresos, notas municipales, características del rescate, mercado primario y secundario.
UNIDAD X: Mercados de instrumentos derivados
1. Mercado de futuros financieros: contratos de futuros, liquidación de una posición, papel de la cámara de compensación, requerimientos de márgenes, aspectos de apalancamiento de los futuros, estructura de mercado, límites diarios de precios, papel de los futuros en los mercados financieros.
2. Mercado de opciones: contratos de opciones, diferencias entre los contratos de opciones y de futuros, riesgos y características de las opciones. Compra – venta de opciones de compra. Compra – venta de opciones de venta. El valor del dinero en el tiempo, papel económico de los mercados de opciones.
3. Mercado de swaps (permuta financiera) de tasas de interés y contratos sobre tasas de interés. 4. Mercado para los instrumentos de control de riesgo de los tipos de cambio.
IV. METODOLOGÍA
Preferentemente se seguirá una metodología expositiva, por parte del profesor, con ayuda audiovisual. Se buscará la participación activa de los alumnos y dinámicas de grupo. Además, se hará énfasis en lecturas comentadas, y trabajos de investigación por parte de los alumnos.
V. BIBLIOGRAFÍA
Texto Base
Mercados e Instituciones Financieras – Frank Fabozzi – Franco Modigliani – Michael Ferri.
Texto Sugerido
Como entender a Wall Street – Jeffrey Little.
Como invertir en la bolsa – Julio Sobremazas.
Commodities, Mercados Financieros sobre Materias Primas – Luis Costa Ran.
Los Mercados de Futuros y Opciones, Estrategias para ganar – Samer Soufi.
Activos y los Mercados Financieros, Las acciones – Juan Pérez – José Cachon.
Instruments of the Money Market – FED. OF N. Y.
The Financial Marketplace – Kerry Cooper – Donald Fraser.
The New Stock Market – Diaana Harrington – Fran Fabozzi – Russel Fogler
UNIDAD 1 INTRODUCCION I. ACTIVOS FINANCIEROS
Un activo, es cualquier posesión que tiene valor en un intercambio. Los activos pueden ser clasificados como tangibles e intangibles:
1. Activo tangible, es aquel cuyo valor depende de propiedades físicas particulares, ejemplos de éstos serían edificios, terrenos o maquinaria.
2. Activos intangibles, representan obligaciones legales sobre algún beneficio futuro. Su valor no tiene relación con la forma física ni de cualquier otro tipo, en que estas obligaciones estén registradas. Los activos financieros son activos intangibles. Para los activos financieros, el valor o beneficio típico es una obligación de dinero a futuro.
La entidad que emite, para realizar los pagos futuros de dinero, se llama el emisor del activo financiero. El poseedor del activo financiero, es referido como el inversionista. Ejemplos:
1. Préstamos: es una obligación en donde el prestatario debe efectuar los pagos especificados al banco, a lo largo del tiempo. Los pagos incluyen, el monto de la cantidad prestada más interés.
2. Bono : es una obligación, se acuerda pagar al tenedor o al inversionista los pagos de intereses periódicamente, hasta que el bono llegue a su vencimiento, reembolsando la cantidad prestada.
3. Acción : le da derecho al inversionista, a recibir dividendos distribuidos por la empresa. El inversionista tiene también una obligación a una parte prorrateable del valor neto de los activos de la empresa, en caso de liquidación de ésta.
a. Deuda contra obligaciones en acciones
Las obligaciones que tienen el poseedor de un activo financiero, puede ser una cantidad fija en guaraníes o una cantidad variable o residual. En el primer caso se hace referencia, al activo financiero como un instrumento de deuda.
Una obligación en acción o residual, compromete al emisor del activo financiero a pagar al poseedor una cantidad con base en las ganancias, si las hubiere, después de que se haya pagado a los poseedores de instrumentos de deuda.
Algunos valores caen en ambas categorías. Las acciones preferentes, son una obligación en acción que da derecho al inversionista a recibir una cantidad en guaraníes fija. Sin embargo, este pago es contingente y se hace efectivo, solamente después de haber pagado a los poseedores de instrumentos de deuda. Otro instrumento es un bono convertible, que permite al inversionista convertir una deuda en acciones bajo determinadas circunstancias.
b. Precio y riesgo de un activo financiero
El precio de cualquier activo financiero, es igual al valor presente de su flujo de efectivo esperado. El retorno esperado de un activo financiero, está directamente relacionada con la noción del precio.
El tipo de activo financiero, ya sea instrumentos de deuda o acción, y las características del emisor, determinan el grado de certeza del flujo de efectivo esperado.
Si el prestatario cumple con sus obligaciones del préstamo, el inversionista sabe cuál será el flujo de efectivo. En el caso del bono del gobierno, el flujo de efectivo es conocido si es que el gobierno cumple.
El poseedor de acciones no tiene certeza ni de la cantidad, ni del momento en que se paguen dividendos. Los pagos de dividendos están relacionados con la ganancia de la empresa.
Tipos de Riesgos relacionados a los activos financieros:
1. El riesgo asociado al poder de compra potencial del flujo de efectivo esperado, llamado riesgo del poder de compra o riesgo de inflación.
2. El riesgo de que el emisor o prestatario no cumpla sus obligaciones, conocido como riesgo de crédito o riesgo de incumplimiento.
3. El riesgo de tipo de cambio, cuando los activos no están en dólares, dando como resultado menos dólares, para los activos financieros cuyo flujo de efectivo no están en dólares.
c. Activos financieros contra activos tangibles
Un activo tangible, tal como una planta o equipo comprado por una empresa comercial, comparte al menos una característica con un activo financiero: se espera que ambos generen flujos de efectivo futuros para su propietario.
Los activos financieros y los activos tangibles, se enlazan en que la propiedad de los activos tangibles se financian por emisión de algún tipo de activo financiero, ya sea instrumento de deuda o acciones.
El flujo de efectivo para un activo financiero, es generado por algún activo tangible. d. Función de los activos financieros
Los activos financieros tienen dos funciones económicas principales: la primera es la transferencia de fondos de aquellos que tienen un excedente para invertir, hacia aquellos que los necesitan para invertir en activos tangibles.
La segunda función es transferir fondos en forma tal, que se redistribuya el inevitable riesgo asociado con el flujo de efectivo el cual se genera por los activos tangibles, entre aquellos que buscan y aquellos que proporcionan los fondos.
Sin embargo, las obligaciones hechas por los poseedores finales de la riqueza, son por lo general, diferentes de las obligaciones emitidas por los demandantes finales de fondos, debido a la actividad de intermediarios financieros que buscan, de alguna manera, transformar las obligaciones finales a activos financieros que él público prefiere.
II. MERCADOS FINANCIEROS
Es el mercado en donde se intercambian activos financieros. La existencia de un mercado financiero no es una condición necesaria para la creación y el intercambio de un activo financiero, en la mayoría de las economías los activos financieros se crean y posteriormente se comercian en algún tipo de mercado financiero. Se le llama mercado spot o de efectivo al mercado donde se comercia un activo financiero para entrega inmediata.
a. Función de los mercados financieros
Los mercados financieros proporcionan tres funciones económicas:
La primera es que la interacción de compradores y vendedores, en un mercado financiero determina el precio del activo comerciado. Como el incentivo para que las empresas adquieran fondos depende únicamente del rendimiento necesario que demandan los inversionistas, ésta es la características de mercados financieros que señala la manera en que los fondos en la economía deben asignarse entre activos financieros.
La segunda es que los mercados financieros, proporcionan un mecanismo para que el inversionista venda un activo financiero. Por esta razón se dice que un mercado financiero proporciona liquidez, una característica atractiva cuando las circunstancias fuerzan o motivan a un inversionista a vender. Si no hubiera liquidez, el poseedor estaría forzado a conservar un instrumento de deuda hasta su vencimiento.
La tercera función económica de un mercado financiero, es que reduce el costo de las transacciones. Hay dos costos asociados con las transacciones: los costos de búsqueda que son explícitos como anunciar la intención de vender o comprar un activo financiero; y los implícitos, como el valor del tiempo gastado en encontrar una contraparte. Los costos de información son asociados con la apreciación de los méritos de invertir en un activo financiero, esto es, la cantidad y la probabilidad del flujo de efectivo que se espera sea generada.
b. Clasificación de los mercados financieros 1. Clasificación por la naturaleza de la obligación
Mercado de deuda Mercado de acción
2. Clasificación por vencimiento de la obligación Mercado de dinero
Mercado de capitales
3. Clasificación por madurez de la obligación Mercado primario
Mercado secundario
4. Clasificación por entrega inmediata o futura Mercado spot o en efectivo
Mercado derivado
5. Clasificación por estructura organizacional Mercado de subasta
Mercado mostrador Mercado intermedio
c. Participantes del mercado
Los participantes en los mercados financieros que compran y emiten obligaciones financieras, incluyen entidades comerciales, gobiernos, agencias del gobierno, gobiernos estatales, locales y supranacionales (Banco Mundial).
Las entidades comerciales incluyen empresas financieras y no financieras. Las empresas no financieras fabrican productos, por ejemplo: computadoras, automóviles, o proporcionan servicios no financieros: transporte, servicios, y programación de computadora. Las empresas financieras, se dedican a la intermediación financiera.
III. GLOBALIZACION DE LOS MERCADOS FINANCIEROS
Las empresas de cualquier país del mundo, que buscan conseguir fondos no necesitan limitarse a sus mercados financieros domésticos. Ni los inversionistas de un país, se limitan a los activos financieros emitidos en sus mercados domésticos.
Los factores que llevan a la integración de los mercados financieros son: a. desreglamentación o liberalización de los mercados y de la actividad de los participantes en el mercado en los principales centros financieros del mundo, b. avances tecnológicos para monitorear los mercados mundiales, ejecutar órdenes y analizar oportunidades financieras, y c. La institucionalización cada vez mayor de los mercados financieros.
La competencia global ha forzado a los gobiernos a liberalizar diversos aspectos de sus mercados financieros, para que las empresas financieras puedan competir efectivamente alrededor del mundo.
Los avances tecnológicos han aumentado la integración, y la eficiencia del mercado financiero global. Los avances en los sistemas de telecomunicación, enlazan a los participantes del mercado por todo el mundo, dando como resultado que las ordenes puedan ejecutarse en segundos.
Los mercados financieros que antes eran controlados por inversionistas detallistas, son manejados ahora por inversionistas institucionales, como las instituciones financieras, a esto se le conoce como institucionalización.
a. Clasificación de los mercados financieros globales
Desde la perspectiva de un país, los mercados financieros pueden clasificarse como internos o externos.
El mercado interno también es llamado mercado nacional, que puede dividirse en mercado domestico y el mercado extranjero. El mercado domestico es donde los emisores, que habitan un país emiten valores, y donde esos valores se comercian subsecuentemente. El mercado extranjero en cualquier país es donde los valores de los emisores, que no habitan en el país, se venden y se comercian. Las reglas que gobiernan la emisión de valores extranjeros, son aquellas impuestas por las autoridades reglamentadoras de donde se emiten los valores.
Al mercado externo, se le denomina mercado internacional, el cual permite el comercio de valores con dos características distintas: a. se ofrece la emisión de valores de manera simultánea a inversionistas en varios países, y b. son emitidos fuera de la jurisdicción de cualquier país. El mercado externo es mencionado comúnmente como el mercado supranacional.
b. Motivación para el uso del mercado extranjero, internacional, supranacional, o externo Razones por las cuales una empresa, trata de conseguir fondos fuera de su mercado doméstico:
La primera se debe a que el mercado domestico de la empresa, que busca fondos, no este completamente desarrollado, y no pueda satisfacer su demanda de fondos en términos globalmente competitivos.
La segunda razón es que puede haber oportunidades, para obtener un menor costo de los fondos disponibles en otros mercados, que en el mercado doméstico.
Una ultima razón para el uso de mercados extranjeros o supranacionales, es el deseo de los emisores de diversificar sus fuentes de financiamiento, para de esta forma reducir la dependencia en los inversionistas domésticos.
III. MERCADOS DERIVADOS
En algunos contratos el poseedor del documento, tiene la obligación o la alternativa de comprar o vender un activo financiero en algún tiempo futuro. El precio de cualquier contrato de estos, deriva su valor del precio del activo financiero subyacente. Por consecuencia, son llamados instrumentos derivados.
a. Tipos de instrumentos derivados
Los dos tipos básicos de instrumentos derivados son: contratos a futuro/a plazo y contratos de opción. Un contrato a futuro o a plazos es un acuerdo por el cual, dos partes acuerdan una transacción con respecto a algún activo financiero, a un precio determinado y a una fecha futura específica. Una parte acuerda comprar el activo financiero, y la otra su venta. Ambas partes están obligadas a realizarlo y ninguna carga una cuota.
Un contrato de opción da al poseedor del contrato el derecho, pero no la obligación, de comprar(o vender) un activo financiero, a un precio especificado a la otra parte. El comprador del contrato debe pagar al vendedor una cuota, a la cual se le llama precio de la opción. Cuando la opción garantiza a su propietario el derecho de comprar un activo financiero de la otra parte, se le dice opción de compra. Si en vez de ello, dicha opción garantiza al propietario el derecho de vender un activo financiero a la otra parte, se le nombra opción de venta.
b. Función de los instrumentos derivados
Los contratos derivados proporcionan a los emisores e inversionistas, una forma barata para controlar algunos riesgos mayores. Los mercados derivados pueden tener al menos tres ventajas sobre los correspondientes mercados en efectivo(spot) para el mismo activo financiero. Primero, dependiendo del instrumento derivado, podría reducirse el costo de una transacción en el mercado derivado, para ajustar así la exposición al riesgo de la cartera de un inversionista a una nueva información económica, que le podría costar el ajuste en el mercado en efectivo. Segundo, las transacciones pueden, realizarse más rápido en el mercado derivado. Tercero, algunos mercados derivados pueden absorber una mayor transacción en dólares sin un efecto adverso sobre el precio del instrumento derivado, esto es el mercado derivado puede ser más líquido que el mercado en efectivo.
UNIDAD 2
INTERMEDIARIOS FINANCIEROS E INNOVACIONES FINANCIERAS A. INSTITUCIONES FINANCIERAS
Las empresas financieras, llamadas instituciones financieras, proporcionan los siguientes servicios:
1. Transformación de activos financieros, que se adquieren por medio del mercado, y su conversión a diferentes tipos de activos que llegan a ser pasivos.
2. Intercambio de activos financieros en beneficio de sus clientes. 3. Intercambio de activos financieros para sus propias cuentas.
4. Asistencia en la creación de activos financieros de sus clientes, y la venta de esos activos financieros a otros participantes del mercado.
6. Administración de carteras de otros participantes del mercado.
Los intermediarios financieros incluyen instituciones de depósito (bancos comerciales, financieras, sociedades de ahorro y préstamo, cooperativas de ahorro y crédito), que adquieren la mayor parte de sus fondos ofrecidos principalmente sus pasivos al público en forma de depósitos.
Algunas empresas no financieras tienen subsidiarias, que proporcionan servicios financieros. Muchas empresas de producción tienen subsidiarias, que proporcionan financiamiento a los clientes.
B. FUNCION DE LOS INTERMEDIARIOS FINANCIEROS
Los intermediarios financieros obtienen fondos emitiendo títulos financieros, a los participantes del mercado, e invirtiendo después esos fondos (activos).
Las inversiones hechas por los intermediarios financieros, sus activos: pueden ser préstamos y/o valores.
Los participantes del mercado que conservan los títulos financieros, emitidos por los intermediarios financieros, se dice que han hecho inversiones indirectas.
Los intermediarios financieros desempeñan el papel básico de transformar activos financieros, que son menos deseables para gran parte del público, en otros activos financieros, sus propios pasivos que son mayormente preferidos por el público. Esta transformación involucra las siguientes funciones económicas.
1. Funciones económicas de los intermediarios financieros: a. Intermediación:
El banco al emitir sus propias obligaciones financieras, transforma un activo a plazo más largo en uno a plazo más corto, dándole al prestatario un préstamo por el periodo solicitado y al inversionista/depositario un activo financiero para el horizonte de inversión deseado. A esta función de la Intermediación financiera, se le denomina Intermediación al vencimiento.
La Intermediación del vencimiento tiene dos implicaciones para los mercados financieros: a. proporcionar a los inversionistas más alternativas con relación al vencimiento de sus inversiones, y los prestatarios tienen más alternativas para la duración de sus obligaciones de deuda, b. debido a que los inversionistas son naturalmente renuentes a comprometer fondos por un periodo largo, se requerirá que los prestatarios a largo plazo paguen una tasa de interés más alta que los prestatarios a corto plazo.
Un intermediario financiero prefiere hacer préstamos a largo plazo y a un costo menor para el prestatario, que como lo haría un inversionista, apoyándose en depósitos sucesivos que le proporcionaran los fondos hasta que llegue el vencimiento.
b. Reducción del riesgo por medio de la diversificación
Mediante la inversión en una empresa financiera, especializada en inversión, se puede lograr una diversificación y reducir por tanto el riesgo.
Los inversionistas que tienen una pequeña cantidad a invertir, encontrarían difícil lograr el mismo grado de diversificación, debido a que no tienen los suficientes fondos para comprar acciones de un gran número de empresas.
A la función económica de los intermediarios financieros, transformar un activo de riesgo en otro de riesgo menor, se le llama diversificación. Los inversionistas individuales, tal vez no tengan la capacidad con la que los intermediarios financieros cuentan para lograr una efectividad en los costos, dependiendo de la cantidad de fondos que tienen para invertir.
El obtener una diversificación eficiente en costos para lograr reducir el riesgo mediante la compra de activos financieros de intermediarios financieros, resulta un beneficio económico importante para los mercados capitalistas.
c. Reducción de costos por el proceso de contratación y el proceso informativo
Los inversionistas que compran activos financieros, deben tomarse el tiempo para desarrollar las habilidades necesarias, y comprender la manera de evaluar una inversión. Los inversionistas deben analizar los activos financieros específicos, que son candidatos para la compra. Existe un costo de oportunidad del tiempo, para procesar la información acerca del activo financiero y su emisor. Además, se tiene el costo de la adquisición de esta información.
Los inversionistas que quieren hacer un préstamo a un consumidor o empresa, necesitan escribir el contrato de préstamo. A estos costos de escribir un contrato de préstamo, son llamados costos de contratación.
Los profesionales de las inversiones, pueden monitorear que se cumplan los términos del acuerdo de préstamo, y tomar cualquier acción necesaria para proteger los intereses del intermediario financiero.
Hay economías de escala en la contratación, y procesamiento de información sobre activos financieros, debido a la cantidad de fondos administrados por los intermediarios financieros.
Los costos menores aumentan los beneficios del inversionista, que compra una obligación financiera del intermediario financiero, y del de los emisores de activos financieros que se benefician de un menor costo de préstamo.
d. Estructuración de mecanismos de pagos
La mayoría de las transacciones que se hacen actualmente, no son hechas en efectivo. En vez de ello los pagos se hacen en cheques, tarjeta de crédito, tarjeta de débito, y transferencia electrónica de fondos. Estos métodos para realizar los pagos son proporcionados por determinados intermediarios financieros, debido a que la inversión en fondos es su negocio normal.
Los pagos que no son en efectivo, están restringidos a cheques escritos contra cuentas que pueden pagar intereses de bancos comerciales.
El pago mediante tarjeta de crédito, fue en un tiempo dominio exclusivo de bancos comerciales, pero ahora otras instituciones proporcionan este servicio.
En el caso de las tarjetas de débito, los fondos son retirados inmediatamente de la cuenta del comprador, en el momento en que se efectúa la transacción.
Las tarjetas de débito, difieren de las tarjetas de crédito en que, para estas últimas, se envía una cuenta al poseedor de la tarjeta periódicamente solicitando el pago de las transacciones realizadas en el pasado.
La habilidad para hacer pagos sin usar efectivo, es crítica para el funcionamiento del mercado financiero.
Las instituciones financieras, transforman activos que no pueden ser usados para hacer pagos, en otros activos que proporcionan esa propiedad.
C. INNOVACIONES FINANCIERAS
1. Clasificación de las innovaciones financieras
Instrumentos para ampliación de mercado, que aumentan la liquidez de los mercados y la disponibilidad de fondos atrayendo nuevos inversionistas, y proporcionando nuevas oportunidades a los prestatarios.
Instrumento para el manejo de riesgo, que reubican los riesgos financieros hacia aquellos que les son menos desagradables o que ya se han presentado y por lo tanto se tiene más capacidad de manejarlos.
Instrumentos y procesos de arbitraje, que permiten a los inversionistas y prestatarios aprovechar las diferencias en costos y retornos entre mercados, y que reflejan diferencias en la percepción de riesgos así como de información, grabación y reglamentación.
Otro sistema de clasificación basado en funciones más especificas, incluyen innovaciones para la transferencia de riesgo de precio, instrumentos para la transferencia de riesgo de crédito, innovaciones para la generación de liquidez, instrumento para la generación de crédito e instrumentos para la generación de acciones. Las innovaciones para la transferencia de riesgo de precio proporcionan a los participantes del mercado, medios más eficientes para el manejo de precio o tasas de cambio. La reubicación del riesgo de incumplimiento es función de los instrumentos de transferencia de riesgos de crédito. Las innovaciones para la generación de liquidez hacen tres cosas: a. aumentan la liquidez del mercado, b. permiten que los prestatarios busquen nuevas fuentes de fondos, y c. consienten que los participantes del mercado salven las limitaciones de capital impuestas por las reglamentaciones. Los instrumentos para aumentar los fondos de deuda disponible a prestatarios, y para incrementar la base de capital de las instituciones financieras y no financieras, son las funciones de las innovaciones para generación de crédito y de acciones.
2. Motivación para las innovaciones financieras
Algunos creen que las innovaciones han sido creadas para burlar las reglamentaciones y encontrar huecos en las reglas impositivas. Otros sostienen que la esencia de las innovaciones, es la introducción de instrumentos financieros que son más eficientes para la redistribución de los riesgos entre los participantes y el mercado.
Si consideramos las causas de las innovaciones financieras, surge lo siguiente como lo más importante: Volatilidad aumentada de las tasas de interés, inflación, precios de acciones y tasas de cambio. Avances en las tecnologías de computación y telecomunicaciones.
Mayor sofisticación y entrenamiento educativo entre los participantes del mercado. Competencia de intermediarios.
Incentivo para dejar a un lado las reglamentaciones y leyes e impuestos existentes. El cambio de patrones globales de riqueza financiera.
Con la volatilidad aumentada viene la necesidad de determinados participantes del mercado para protegerse contra consecuencias desfavorables. Sin los avances en las tecnologías de computación y telecomunicaciones, no habrían sido posibles algunas innovaciones. Aunque los productos financieros y estrategias comerciales creados por algunos participantes del mercado pueden ser demasiado complejos para ser usados por otros, el nivel de sofisticación del mercado, principalmente en términos de comprensión matemática, se ha elevado, permitiendo la aceptación de algunos productos y estrategias comerciales complejas. D. BURSATILIZACION DE ACTIVOS COMO UNA INNOVACION FINANCIERA
Una innovación financiera importante, que influencia el papel de los intermediarios financieros, es el fenómeno del aseguramiento de activos. El proceso involucra la recolección o agrupación de préstamos, y la venta de valores respaldados por estos préstamos. Este sistema es radicalmente diferente, del sistema tradicional para financiar la adquisición de activos, que llama a un intermediario financiero tal como una institución de depósito o empresa de seguro para: a. originar un préstamo, b. retener un préstamo en su cartera de activos aceptando por lo tanto el riesgo de crédito asociado con el préstamo, c. dar servicio al préstamo, es decir, recolectar los pagos y proporcionar información de impuestos y otra al prestatario y d. obtener fondos del público que quieran financiar sus activos.
La garantía del pasivo, significa que más de una institución, puede estar involucrada en el préstamo de capital. Aparte del banco que hace el préstamo original, también participan una compañía de seguros, una casa de bolsa, inversionistas individuales, y otras instituciones. El banco no tiene que absorber el riesgo de crédito, el servicio de préstamo, o proporcionar los fondos. La mayor parte del mercado de activos con garantía es el mercado de valores respaldados por hipotecas, donde los activos que están asociados con valores son préstamos hipotecarios.
La garantía de activos tiene diversos beneficios:
a. Beneficio para los emisores
Los beneficios más comunes de la garantía son:
1. Obtención de un menor costo de los fondos : al separar activos y usarlos como resguardo para la oferta de valores, permite bajar el costo de los fondos que obtienen. El costo de financiamiento para un intermediario financiero, depende de su nivel de crédito: entre más bajo sea el nivel de crédito, mayor será el costo de financiamiento.
2. Uso más eficiente de capital : para los intermediarios financieros que deben satisfacer lineamientos de requerimientos de capital, la venta de activos puede liberar capital. El pasar el riesgo de crédito, del originador del préstamo a otra parte reduce el retorno del emisor junto con el riesgo.
3. El manejo de un crecimiento más rápido de cartera : conforme crecen los negocios de una entidad financiera o no financiera, el potencial de crecimiento estará limitado por restricciones de capital. La venta de activos por medio de la garantización, proporciona un medio para recolectar capital rápidamente conservando el activo, y por lo tanto, la deuda fuera de la hoja de balance, evitando los requerimientos de capital.
4. La mejora del rendimiento financiero : cuando los préstamos son vendidos por medio de la garantía, a un rendimiento menor que la tasa de interés del préstamo, se afecta el spread. Este spread refleja parcialmente la cuota por dar servicio al préstamo, y en parte refleja la conversión de un préstamo no liquido, en un valor más liquido respaldado por préstamos, y con mejoras de crédito.
5. La diversificación de las fuentes : los inversionistas que ordinariamente no podrían hacer préstamos hipotecarios, préstamos al consumidor, y/o préstamos comerciales pueden invertir en estos valores, pues proporcionan más fuentes de capital para las entidades financieras y no financieras.
b. Beneficios para los inversionistas
La garantía convierte préstamos sin liquidez en valores con mayor liquidez, y riesgo crediticio reducido. El riesgo crediticio es reducido debido a que 1. esta respaldado por un grupo de prestamos diversificados, y 2. hay una mejora del crédito. Por mejora del crédito se entiende, un dispositivo financiero para reducir el riesgo de crédito asociado con los préstamos. Esto permite que los inversionistas, amplíen su universo de oportunidades de inversión. También tienden a mejorar los retornos, por medio de la reducción del costo de intermediación.
c. Implicaciones de la bursatilización para el mercado financiero
La garantización tiene implicaciones mayores para los mercados financieros, así como para la estructura de los intermediarios financieros. La garantización puede reemplazar, eventualmente al sistema tradicional de financiamiento indirecto.
Los intermediarios financieros actúan como conductos, para reunir a los ahorradores y prestatarios. Ejecutan esta función en varias formas:
1. Los intermediarios financieros, están en mejor posición que los inversionistas individuales, para evaluar el riesgo financiero. Después de evaluar el riesgo de crédito, pueden acordar conceder un préstamo, y conservar éste como una inversión. Están en una posición para distribuir sus activos sobre muchos prestatarios o empresas diferentes, logran la reducción del
riesgo por medio de la diversificación.
El retorno a los inversionistas está asegurado todavía más, por los pasivos garantizados por el gobierno.
2. Los vencimientos de los préstamos buscados por los prestatarios, pueden ser diferentes de los que desean los inversionistas. Las instituciones financieras adquieren fondos a corto plazo, y otorgan préstamos con vencimientos mayores. Esto satisface el objetivo de los inversionistas a un plazo más corto, y los prestatarios que quieren fondos a plazos mayores.
3. La cantidad de fondos buscada por los prestatarios, es típicamente mayor que la que cualquiera de los inversionistas individuales esta dispuestos a prestar. Los intermediarios financieros hacen préstamos de gran monto a los prestatarios, y proporcionan inversiones de menores montos a los inversionistas.
La agrupación de activos reforzada por las mejoras del crédito privado, reduce el riesgo de crédito a niveles más aceptable por los inversionistas. La redirección del flujo de efectivo de la agrupación de préstamos sobre una base priorizada, proporciona vencimientos variables y aceptables para un amplio rango de inversionistas. Por lo tanto, la garantización desempeña un papel similar a la intermediación de vencimiento, cambiando al mismo tiempo su riesgo a los prestamistas.
El éxito de la garantización indica que es un método más eficiente, para el enlace de prestatarios e inversionistas, que el del financiamiento tradicional por medio de intermediarios.
Las innovaciones ciertas en este mercado no son realmente los valores mismos sino: 1. la reducción del riesgo a través de la agrupación de activos, y 2. la reestructuración de los flujos de efectivo de los activos, para financiar el crédito, esto permite el financiamiento por fuera de la hoja de balance.
UNIDAD 3
PROPIEDADES Y FIJACION DE PRECIOS DE LOS ACTIVOS FINANCIEROS 1. Propiedades de los Activos Financieros
Los activos financieros tienen ciertas propiedades que determinan o influencian su atractivo ante diferentes clases de inversionistas.
a. Monetización
Algunos activos financieros son empleados como medio de cambio, o en el establecimiento de transacciones. Estos activos son llamados dinero. La monetización es la propiedad que permite que un activo funcione como dinero, lo que significa que es un medio de intercambio.
El dinero incluye las monedas, y todas las formas o depósitos que permiten la escritura de cheques.
Otros activos, aunque no son dinero, están muy cercanos al mismo, ya que pueden ser transformados a dinero a un pequeño costo, retraso, o riesgo y se les hace referencia como casi dinero. Estos incluyen los depósitos de ahorro, a plazo y los valores emitidos por el gobierno.
b. Reversibilidad
La reversibilidad se refiere al costo de invertir en un activo financiero, y luego volverlo a convertir en efectivo.
Un activo financiero, como un depósito en un banco, es altamente reversible, debido a que por lo general no hay costos para la adición o el retiro de este. Otros costos de transacciones pueden ser inevitables, pero son pequeños.
Para los activos financieros comerciados en mercados organizados, el componente más relevante del costo es la llamada diferencia de oferta-demanda, al cual pueden ser añadidas comisiones, y el tiempo y costo en caso de arreglos por la entrega del activo. La diferencia de costos de un activo financiero a otro, varia reflejando principalmente la cantidad de riesgo, que pueden estar relacionado con dos fuerzas principales:
1. La variabilidad del precio, medida, por alguna medida de dispersión del precio relativo a través del tiempo. Entre mayor sea la variabilidad, mayor será la probabilidad de que se incurra en una pérdida superior a un límite establecido entre el tiempo en que compra, y vuelve a vender al activo financiero. La variabilidad de los precios difiere ampliamente entre los activos financieros.
2. La diferencia oferta-demanda cargada por el mercado, es al que se le menciona comúnmente como diferencial del mercado, y con esto se quiere decir esencialmente la tasa prevaleciente a la cual llegan las órdenes de compra y venta al mercado. Comúnmente, entre más fluye la frecuencia de pedidos, menor es el tiempo que el valor tiene que permanecer en el inventario del tenedor, y por lo tanto, es menor la probabilidad de un movimiento de precio desfavorable mientras lo tiene. El diferencial también varia de mercado a mercado.
Un bajo costo de respuesta es una propiedad deseable de un activo financiero. Esto explica la ventaja potencial de los mercados más grandes, sobre los más pequeños, junto con la tendencia del mercado a estandarizar los instrumentos ofrecidos al público. c. Flujo de efectivo
El rendimiento que un inversionista obtendrá si tiene un activo financiero, depende de todas las distribuciones de efectivo que el activo financiero pagará a sus poseedores, incluyendo: los dividendos sobre acciones y los pagos por bonos al portador. El rendimiento también considera el pago principal de un valor de deuda, y el precio de venta esperado de una acción.
Al calcular el rendimiento esperado, también deben ser tomados en cuenta los pagos que no son en efectivo, tales como los dividendos en acciones y opciones para la compra de acciones adicionales, o la distribución de otros valores.
Considerando la inflación, también es importante distinguir entre el rendimiento nominal esperado, y el rendimiento real esperado.
El retorno nominal esperado, considera a los guaraníes que se espera que serán recibidos, pero no ajusta esos guaraníes, para tomar en cuenta los cambios en su poder de compra.
El rendimiento real neto esperado, es el rendimiento nominal esperado después de ajustarlo por la perdida de poder de compra del activo financiero, a consecuencia de una inflación esperada.
d. Periodo de Vencimiento
Es la longitud del periodo hasta que llega la fecha a la cual esta programado hacer él último pago, que el propietario ha convenido pedir la liquidación.
Los instrumentos para los cuales el acreedor puede pedir el pago en cualquier momento, como las cuentas de cheques y muchas cuentas de ahorro, son llamados instrumentos de demanda. El vencimiento es una característica importante de los activos financieros como los bonos, y pueden ir desde un día hasta varios años. Otros instrumentos, incluyendo las acciones, no tienen vencimientos, y son por tanto un tipo de perpetuidad.
Un activo financiero con un vencimiento, puede terminar antes de su vencimiento. Esto puede suceder por diferentes razones, incluyendo la bancarrota o reorganización, o debido a convocatoria de amortización que demanden que el deudor pague por anticipado, por lo general con alguna penalización, y solamente después de haber transcurridos varios años a partir de la emisión. Algunas veces el inversionista puede tener el privilegio, de pedir un pago anticipado. A esta característica se le llama opción de venta.
e. Convertibilidad
Una propiedad importante de algunos activos, es que son convertibles en otros activos. La convertibilidad es la provisión de un contrato de un valor, que permite que el propietario, lo convierta en otro valor o en otro tipo de valor.
En algunos casos la conversión se efectúa dentro de una clase de activo, como cuando un bono es convertido en otro bono. Un bono convertible corporativo es un bono, que su poseedor puede cambiar a acciones.
Las acciones preferentes pueden ser convertidas a acciones comunes.
Es importante hacer notar que la temporalidad, costo y condiciones para las conversiones están especificados claramente en la descripción legal del valor convertible al momento en que es emitido.
f. Divisas
El sistema financiero global, ha llegado a estar cada vez más integrado. Considerando que las tasas de cambio flotan libremente, y que a veces son volátiles entre las principales divisas, este hecho da una importancia adicional a la divisa en la cual el activo financiero hará pagos en efectivo. La divisa es el tipo de unidad monetaria nominal, en la cual se denomina un activo y son hechos los pagos.
La mayoría de los activos financieros esta nominados en una divisa, tales como el guaraní, el dólar estadounidense, el euro, o el yen, y los inversionistas deben escogerlos tomando en cuenta sus características.
Algunos emisores, respondiendo a los deseos de los inversionistas para reducir el riesgo cambiario, han emitido valores de doble divisa. Por ejemplo, algunos eurobonos pagan intereses en una divisa pero el valor principal o de rescate en otra.
Algunos eurobonos tienen una opción de divisa, que permiten que el inversionista especifique que los pagos de los intereses o del principal, se realicen en cualquiera de estas dos principales divisas.
g. Liquidez
Esta es una noción importante y muy usada, aunque en el momento presente no hay una definición de liquidez uniformemente aceptada. Una forma útil para pensar acerca de la liquidez, esta dada en términos de qué tanto están dispuestos a perder los vendedores, si quisieran vender inmediatamente en vez de realizar una búsqueda costosa y consumidora de tiempo.
Un ejemplo de poca liquidez que tiene un activo financiero, son por ejemplo las acciones en circulación de una empresa pequeña y poco conocida en la Bolsa de Valores de Asunción, o los bonos emitidos por la Municipalidad de Asunción. El mercado paraguayo para tales valores es extremadamente pequeño, y hay que buscar a alguien dentro de muy pocos posibles compradores.
Compradores menos adecuados, incluyendo especuladores e intermediarios, pueden ser localizados más rápidamente, pero tendrán que ser persuadidos a invertir en el activo financiero sin liquidez mediante un descuento adecuado en el precio.
La liquidez puede depender no solo del activo financiero, sino también de la cantidad que uno desea vender o comprar. Mientras una pequeña cantidad puede ser muy liquida, una gran cantidad puede caer en problemas de falta de liquidez.
La liquidez está también íntimamente relacionada, con sí el mercado es amplio o reducido. Lo reducido siempre tiene el efecto de aumentar el costo de retorno, incluso el de un activo financiero líquido. Pero lo reducido llega a ser un obstáculo para la formación de un mercado, y tiene un efecto directo sobre la falta de liquidez del activo financiero.
h. Proyección de rendimientos
La proyección de rendimientos es una propiedad básica de los activos financieros, y es un determinante principal de su valor. Suponiendo que los inversionistas tienen aversión al riesgo, el grado de riesgo de un activo puede ser igualado con la falta de certeza o de predictibilidad de su rendimiento.
Los activos financieros son volátiles o su valor es poco predecibles, por las siguientes razones:
El valor de un activo financiero depende del flujo de efectivo esperado, y de la tasa de interés usada para descontar este flujo de efectivo. Por tanto, la volatilidad puede ser una consecuencia de la incertidumbre acerca de las tasas de interés futuras, y del flujo de efectivo futuro. Pero el flujo de efectivo futuro puede ser contractual, en cuyo caso la única fuente de incertidumbre es la confiabilidad del deudor con respecto al cumplimiento de la obligación. Los flujos de efectivo de las deudas y acciones de empresas son por lo general, más riesgosos que los flujos de efectivo de los valores gubernamentales.
Un cambio en las tasas de interés, afectará en principio a todos los precios en la dirección opuesta, pero el efecto es mucho mayor en el caso del precio de un activo financiero con un vencimiento largo que en el de uno con una vida residual corta.
Para las acciones individuales, el efecto del interés queda generalmente sumergido bajo la incertidumbre del flujo de efectivo, aunque los movimientos de las tasas de interés tienen la característica de afectar a todas las acciones en la misma dirección, mientras que el cambio en el efectivo esperado depende de la situación financiera particular de la empresa.
Puede esperarse que la incertidumbre acerca del rendimiento, y los precios futuros aumenten conforme se alarga el horizonte de inversión.
i. Complejidad
Algunos activos financieros son complejos en el sentido de que, son combinaciones de dos o más activos más simples.
Para encontrar el verdadero valor de tales activos, se les debe descomponer en sus partes y precio componentes por separado. La suma de estos precios es el valor del activo complejo.
Un ejemplo de un activo complejo es un bono exigible, esto es, un bono cuyo emisor esta obligado a pagar la deuda antes de la fecha de vencimiento. Cuando los inversionistas compran este tipo de bono, están comprando un bono y vendiendo al emisor una opción, que permite a este que rescate el bono a un precio indicado antes del vencimiento establecido por el emisor.
Por tanto, el precio correcto de un bono exigible, es igual al precio de un bono similar no exigible, menos el valor de los derechos del emisor para retirar el bono en fecha más temprana.
Un activo complejo, puede ser visto como un conjunto o paquete de flujos de efectivo y opciones que pertenecen al emisor, o al poseedor o a ambos.
j. Estatus Fiscal
Una característica importante de cualquier activo es su estatus fiscal. Las reglas gubernamentales, para gravar el ingreso por la propiedad o venta de activos financieros, varían ampliamente y hasta erráticamente.
El estatus fiscal es la exposición de ganancias o pagos de un activo, a causar impuestos por diversas unidades del gobierno.
Las tasas de impuesto difieren de país a país, y lo que es más, las tasas de impuesto pueden diferir entre activos financieros, dependiendo del tipo de emisor, la cantidad de tiempo que se posee el activo, la naturaleza del propietario, etc.
2. Principios de la fijación de precios de activos financieros
El principio fundamental de las finanzas es que el precio verdadero o correcto de un activo, es igual al valor presente de todos los flujos de efectivo, que el poseedor del activo espera recibir durante su vida. El precio correcto de un activo financiero puede ser expresado de la siguiente manera:
P= CF1 + CF2 + CF3 + ...+ CFN (1+r) (1+r) (1+r) (1+r) P= el precio del activo financiero
CFt= el flujo de efectivo en el año t N= vencimiento del activo financiero r= tasa de descuento adecuada
a. Tasa de descuento adecuada( r )
Es el rendimiento que el mercado o el consenso de inversionistas requiere del activo. Una expresión aproximada para la tasa de descuento adecuada es:
R = RR + IP + DP + MP + LP + EP
RR= tasa de interés real por consumir y por prestar a otros usuarios
IP= prima por inflación, compensación por la declinación esperada del poder de compra del dinero prestado DP= prima por riesgo de incumplimiento, recompensa por enfrentar el riesgo de incumplimiento
MP= prima por vencimiento, que es la compensación por prestar durante largos periodos
LP= prima por liquidez, recompensa por invertir en un activo que tal vez no pueda ser convertido rápidamente en efectivo.
EP= prima por riesgo de tasa de cambio, que es la recompensa por invertir en un activo que no esta nominado en la divisa propia del inversionista
El precio de activo financiero está inversamente relacionado con su tasa de descuento: si la tasa de descuento se eleva el precio baja, y si la tasa baja el precio aumenta.
3. Volatilidad de precio de los Activos Financieros
El principio fundamental es que el precio de un activo financiero, cambie en dirección opuesta al cambio de la tasa de retorno requerida o también el rendimiento requerido. Este principio viene del hecho de que el precio de un activo financiero es igual al valor presente de su flujo de efectivo. Un aumento en el rendimiento requerido por los inversionistas, disminuye el valor presente del flujo de efectivo, y por lo tanto el precio de un activo financiero.
La sensibilidad del precio de un activo financiero, a un cambio de rendimiento requerido, no será la misma para todos los activos. a. Efectos de cambios en las propiedades de los activos
Efecto del vencimiento: es un factor que afecta su sensibilidad al precio, en relación con un cambio en el rendimiento. La sensibilidad al precio de un activo ante un cambio en la tasa de descuento, esta relacionada positivamente con el vencimiento del bono. En el caso de dos bonos que tienen la misma tasa y el mismo rendimiento requerido, pero diferentes vencimientos. Si la tasa requerida fuera a cambiar, la sensibilidad al precio del bono con mayor vencimiento sería mayor que la del bono con menor vencimiento.
Efecto de la tasa de cupón : la tasa de cupón del bono también afecta su sensibilidad al precio. Para dos bonos con el mismo vencimiento, y con el mismo rendimiento requerido, entre menor sea la tasa de cupón, mayor será la respuesta de precio para un cambio dado en el rendimiento requerido.
Existe un bono cupón cero, en donde un inversionista adquiere el bono a un precio menor que su principal, y recibe el principal a la fecha de vencimiento. La diferencia entre el principal y el precio al que es comprado el cupón cero, representa el interés ganado por el inversionista a lo largo de la vida del bono. Un bono cupón cero tendrá mayor sensibilidad al precio, que uno con una tasa cupón que se vende al mismo rendimiento y con el mismo vencimiento.
Efecto del nivel de rendimiento : el cambio de precio y porcentual es mayor, para las tasas de descuento iniciales más bajas que para las tasas iniciales más altas. La implicancia es que entre menor sea el nivel de rendimiento, mayor será la afectación que tenga un cambio en las tasas de interés sobre el precio de un activo financiero.
Tres factores afectan la sensibilidad al precio de un activo por cambios en la tasa de interés: el vencimiento, la tasa de cupón y el nivel de tasas de interés. Al manejar la sensibilidad del precio de una cartera, los participantes del mercado buscan una medida de la sensibilidad de los activos, a los cambios en las tasas de interés que comprendan a los tres factores.
Una forma muy útil para calcular la sensibilidad de precio aproximada de un activo, es simplemente examinar como cambia su precio si el rendimiento es aumentado o disminuido por una pequeña cantidad de puntos bases. Por ejemplo:
Precio si el rendimiento es disminuido - Precio si el rendimiento es aumentado Precio inicial x (rendimiento mayor - rendimiento menor)
Por rendimiento mayor se entiende el rendimiento usado para determinar el precio si el rendimiento aumenta, y el rendimiento menor es el que es usado para determinar el precio si el rendimiento disminuye.
UNIDAD 4
MODELO DE RIESGO-RENDIMIENTO Y COMO SE FIJAN LOS PRECIOS DE LOS ACTIVOS 1. TEORIA DE LA CARTERA
Al diseñar una cartera, los inversionistas buscan maximizar el rendimiento esperado de sus inversiones, dado el nivel de riesgo que están dispuestos a aceptar. Las carteras que satisfagan este requerimiento se llaman carteras eficientes u optimas. Para diseñar una cartera eficiente es necesario entender lo que significa rendimiento esperado y riesgo.
a. Rendimiento de inversión
El rendimiento de una cartera del inversionista durante un intervalo dado, es igual al cambio en el valor de la cartera más cualquier distribución recibida de la misma, y expresada como una fracción del valor inicial de la cartera. Es importante que sea incluida cualquier distribución de capital o ingreso hecho por el inversionista, porque si no la medida del rendimiento será deficiente. Otra manera de ver el rendimiento es como la cantidad(expresada como fracción del valor inicial de la cartera) puede ser retirada al final del intervalo mientras se mantiene el capital principal intacto. El rendimiento de la cartera del inversionista, representado por R es dado por:
V1 - V0 + D R=
V0
V1 = el valor de mercado de la cartera al final del intervalo V0 = el valor de mercado de la cartera al comienzo del intervalo D = las distribuciones de efectivo al inversionista durante el intervalo
El cálculo considera que cualquier interés o ingreso de dividendos recibido en la cartera de valores, y que no se distribuye al inversionista, es reinvertido en la cartera. El cálculo considera que cualquier distribución sucede al final del intervalo, o se conserva en forma de efectivo hasta el final del intervalo. Si las distribuciones fueran reinvertidas antes del final del intervalo, el cálculo tendría que ser modificado para considerar las ganancias o pérdidas de la cantidad reinvertida. La afluencia de capital al final del intervalo, puede ser tratada justamente como el reverso de las distribuciones en el cálculo del rendimiento.
Problemas: 1. Un cálculo hecho sobre un periodo largo, más de unos meses, no seria muy confiable, debido a la suposición subyacente de que todos los pagos de efectivo son hechos y recibidos al final del periodo. 2. No podemos comparar el rendimiento sobre una inversión a un mes, con el rendimiento de la cartera a 10 años. Para solucionar esto se debe calcular primero el rendimiento sobre una unidad razonable corta de tiempo: un trimestre, y luego calcular, considerando varios periodos unitarios, promediando el rendimiento sobre los intervalos unitarios.
b. Riesgo de Cartera
El riesgo para la mayoría de los inversionistas, esta relacionado con la probabilidad de que los valores de la cartera a futuro, sean menores que los esperados. Lo mejor que un inversionista puede hacer es calcular una estimación de la mejor opción o la estimación más probable, calificada por los informes acerca del rango y la similitud con otros valores. Una medida del riesgo es la extensión a la cual los posibles valores a futuro de la cartera probablemente diverjan del valor esperado o predicho. Ejemplo: si la cartera del inversionista tiene un valor actual de G.100.000.000 y un valor esperado de G.110.000.000 al final del año siguiente, lo que importa es la probabilidad de valores menores a G.110.000.000.
b.1. Rendimiento esperado de la cartera: un modo particularmente útil de cuantificar la incertidumbre sobre el rendimiento de la cartera, es especificar la probabilidad asociada con cada uno de los posibles rendimientos futuros. Por ejemplo: Un inversionista tiene identificado cinco posibles resultados del rendimiento de la cartera durante el próximo año. Asociado a cada rendimiento esta una probabilidad subjetivamente determinada o una probabilidad relativa de ocurrencia. Formula: E=PR1+PR2+PR3+PRn. El rendimiento esperado(E) es simplemente el promedio ponderado(PxR) de los posibles resultados, donde las ponderaciones(P) son las probabilidades relativas de ocurrencia.
b.2. Variabilidad del rendimiento esperado: si el riesgo se define como la probabilidad de lograr rendimientos más bajos que los esperados, parecería lógico medir el riesgo de dispersión de posibles rendimientos por debajo del valor esperado. Si las distribuciones futuras están configuradas de manera similar a las distribuciones históricas, hay poca diferencia si medimos la variabilidad de rendimiento en uno o ambos lados del rendimiento esperado. Por lo tanto, si la variabilidad total se usa como un sustituto de riesgo, el rango de riesgo para un grupo de carteras sería el mismo que cuando se usara la variabilidad bajo el rendimiento esperado. Si seleccionamos una medida especifica de variabilidad total de rendimiento, las medidas más comúnmente usadas son la varianza y la desviación estándar de rendimientos.
La varianza(V) del rendimiento es una suma ponderada de las desviaciones al cuadrado del rendimiento esperado. El elevar al cuadrado las desviaciones asegura que éstas, por arriba y abajo del valor esperado, contribuyan igualmente a la medida de variabilidad, sin tomar en cuenta el signo. La varianza incluye la sumatoria de la probabilidad multiplicada por el posible rendimiento menos el rendimiento esperado. La varianza de la cartera designada como V es igual:
V= P(R - E(R))
La desviación estándar (DE), se puede definir como la raíz cuadrada de la varianza. Entre más grande sea la varianza o la desviación estándar, mayor será la posible dispersión de valores realizados a futuro alrededor del valor esperado, y más grande será la incertidumbre del inversionista. Para las distribuciones simétricas, se sugiere frecuentemente que por lo menos dos terceras partes de los rendimientos posibles caerán dentro de una desviación estándar a ambos lados del valor esperado, y que el 95% estará dentro de dos desviaciones estándar del valor esperado. La teoría de la selección de cartera y la valuación de activos de capital, descansan en la suposición de que los inversionistas en promedio son adversos al riesgo.
c. Diversificación
Gran parte del riesgo total, igual a la desviación estándar del rendimiento, es diversificable. Si una inversión en una acción individual es combinada con otros valores, una parte de la variación en su rendimiento podría ser desvanecida o cancelada, por una variación completa en otros valores. Con esto gran parte del riesgo total de los valores componentes, han sido eliminados por la diversificación. Siempre y cuando gran cantidad del riesgo total pueda ser eliminado simplemente por conservar una acción en una cartera, no existe requerimiento económico, para que el rendimiento anticipado esté en línea con el riesgo total. En vez de eso, deberíamos esperar que los rendimientos realizados estén relacionados con esa parte del riesgo del valor que no puede ser eliminada por la combinación de la cartera, llamada riesgo sistemático.
La diversificación resulta de la combinación de valores, cuyo rendimiento es menor que la correlación perfecta para reducir el riesgo de cartera. El rendimiento de la cartera es simplemente un promedio ponderado de los rendimientos de los valores individuales, no importando el número de los valores de la cartera. Por lo tanto, la diversificación no afectará sistemáticamente el rendimiento de la cartera, pero reducirá la variabilidad (desviación estándar) del rendimiento. Cuánto más baja sea la correlación entre los rendimientos de los valores, mayor será el impacto de la diversificación en la reducción de la variabilidad. Si pudiéramos encontrar valores suficientes con rendimientos no correlacionados, podríamos eliminar totalmente el riesgo de la cartera.
d. Riesgos de los valores individuales
El riesgo sistemático de un valor individual es esa porción de su riesgo total, que no puede ser eliminado combinándolo con otros valores en una cartera bien diversificada. Para cuantificar el riesgo sistemático de un valor y relacionar el riesgo sistemático de una cartera con aquel de sus valores componentes, puede ser establecido dividiendo el rendimiento del valor en dos partes: una perfectamente correlacionada y proporcional al rendimiento del mercado, y una segunda pendiente del mercado. El primer componente del rendimiento es llamado usualmente sistemático y el segundo es no sistemático: Rendimiento del valor=Rendimiento sistemático+Rendimiento no sistemático. El rendimiento sistemático es proporcional al rendimiento de mercado, puede ser expresado como el símbolo beta(o ) multiplicado por el rendimiento del mercado Rm. El factor de proporcionalidad de beta es un índice sensitivo de mercado, indicando que tan sensitivo es el rendimiento del valor a los cambios en el nivel de mercado. El rendimiento no sistemático, el cual es independiente de los rendimientos del mercado, es usualmente representado por el símbolo épsilon(E). El rendimiento del valor R puede ser expresado:
R= BRm+ E
Los componentes no sistemáticos de la ecuación, dependen de factores que son únicos y específicos a la empresa que emite el valor, tales como dificultades laborales, ventas inesperadas altas o bajas, problemas de administración, etc. El componente no sistemático, no esta ligado al mercado total o al sistema económico. La variabilidad del rendimiento del valor que se debe a este componente no sistemático es diversificable, precisamente porque la variabilidad representa hechos o situaciones que son específicos de la empresa que emite el valor. R= + BRm+E. El factor representa el valor promedio de los rendimientos no
sistemáticos a través del tiempo. El modelo de los rendimientos de valores, dado por la ecuación es también llamado modelo de mercado.
e. Como se llevan a cabo las proyecciones beta
El beta de un valor o cartera puede ser estimado, solamente usando análisis estadístico. Usando el análisis de regresión sobre datos históricos, para estimar el modelo de mercado. La pendiente estimada para el modelo de mercado es la estimación del factor beta (B). Una serie de rendimientos, se calcula de acuerdo con la ecuación a lo largo de intervalos de tiempo, para algún índice de mercado amplio. Por ejemplo, los rendimientos mensuales se pueden calcular durante los cinco años anteriores, por lo tanto, serian 60 observaciones de rendimiento, tanto para el índice de mercado como para la acción o la cartera. No existe un número específico de observaciones, excepto que la metodología estadística establece que más observaciones darán una medida más confiable del factor beta.
Existe una diferencia en el cálculo del factor beta dependiendo de: 1.la cantidad de tiempo sobre el cual es calculado el rendimiento, 2.el número de observaciones usado, 3.el periodo especifico usado.
Desarrollamos hasta ahora dos medidas de riesgo: una es la medida de riesgo total(desviación estándar), y la otra un índice relativo de riesgo sistemático o riesgo no diversificable(beta).
2. MODELO DE VALUACION DE LOS ACTIVOS DE CAPITAL
Los rendimientos esperados por los inversionistas, deben estar relacionados con el riesgo sistemático en oposición al riesgo total. Los valores con riesgos sistemáticos más alto, deben tener rendimientos esperados más altos. La relación entre el rendimiento y el riesgo, se evalúa a través del modelo de valuación de los activos de capital(o CAPM), la cual esta basada en la teoría financiera en que los activos con el mismo riesgo sistemático deben tener la misma tasa de retorno esperada, o es lo mismo, los precios y los mercados de capital deben ajustarse hasta que los riesgos equivalentes de los activos tengan rendimientos esperados idénticos. Ejemplo del cálculo del CAPM:
CAPM = Rf + ß (Rm - Rf) Siendo:
Rf: rentabilidad de un activo que no ofrece riesgo Rm: rentabilidad del mercado
(Rm-Rf): prima de riesgo del mercado
ß: coeficiente de variabilidad del rendimiento de los recursos propios de la empresa respecto al rendimiento de los recursos propios del mercado. Cuánto mayor sea ß, mayor será el riesgo que corre la empresa.
Si ß>1: la rentabilidad esperada de los fondos propios será mayor a la rentabilidad del mercado (Rm). Si ß<1: la rentabilidad esperada de los fondos propios será menor a la rentabilidad del mercado (Rm). Si ß=0: la rentabilidad esperada de los fondos propios será la rentabilidad de un activo sin riesgo (Rf). Si ß=1: La rentabilidad esperada de los fondos propios será la rentabilidad del mercado (Rm).
El CAPM establece que la prima de riesgo esperada para la cartera del inversionista, es igual a su valor beta multiplicado por prima de riesgo de mercado esperada. La prima de riesgo esperada debe ser igual a la cantidad de riesgo (media del factor beta), y el precio de mercado de riesgo(medido por la prima de riesgo de mercado esperada).
a. Supuestos subyacentes
Para el desarrollo del CAPM se realiza implícitamente un número de suposiciones, que son requeridas si el modelo esta establecido sobre una base rigurosa. Estas suposiciones involucran la conducta del inversionista, y las condiciones de los mercados de capital. Las suposiciones siguientes son suficientes para permitir una sola derivación del modelo:
1. El mercado esta compuesto por inversionistas con aversión al riesgo, quienes miden el riesgo en términos de la desviación estándar del rendimiento de la cartera.
2. Todos los inversionistas tienen un horizonte de tiempo común para la toma de decisiones de la inversión(por ejemplo, un mes, un año, etc.)
3. Todos los inversionistas consideran tener las mismas expectativas, sobre los rendimientos y riesgos de valores a futuro. La única razón por la cual escogen diferentes carteras son las diferencias entre el riesgo sistemático y las preferencias de riesgo.
4. Los mercados de capital son perfectos en el sentido de que todos los activos son completamente divisibles, no hay costos de transacción o impuesto diferenciales, y las tasas de préstamo son iguales para cada uno y las mismas para todos los inversionistas.
A pesar de que estas suposiciones son suficientes para derivar el modelo, no existe evidencia de que todas ellas sean necesarias en esta forma exacta.
b. Pruebas del modelo de valuación de activos de capital
La principal dificultad para probar el CAPM, es que el modelo esta establecido en términos de las expectativas de los inversionistas y no en los rendimientos realizados. El CAPM se aplica teóricamente tanto a los valores individuales como en la cartera. Sin embargo, existen problemas estadísticos asociados con la estimación de la magnitud del intercambio riesgo/rendimiento usando los valores individuales. Agrupando los valores dentro de las carteras podemos eliminar la mayoría de los problemas estadísticos encontrados en acciones individuales y obtener, por lo tanto, una visión mucho más clara de la relación entre el rendimiento y el riesgo sistemático. Los resultados de las pruebas empíricas son resumidos a continuación:
1. La evidencia muestra una relación significativa positiva entre los rendimientos realizados y el riesgo sistemático, tal como es medida por beta. Sin embargo, la prima de riesgo promedio de mercado estimada es usualmente menor que aquella predicha por el CAPM.
2. La relación entre el riesgo y el rendimiento parece ser lineal. Los estudios no muestran evidencia de una curvatura significativa en la relación riesgo/rendimiento.
3. Las pruebas que intentan discriminar entre los efectos del riesgo sistemático y no sistemático, no rinden resultados definitivos. Ambos tipos de riesgo aparentan estar positivamente relacionados con los rendimientos de valores, pero existe un soporte sustancial para la propuesta de que relación entre el rendimiento y el riesgo no sistemático es en parte falsa, por lo tanto, es en parte un reflejo de los problemas estadísticos más que de la verdadera naturaleza de los mercados de capital.
