Análisis y valoración de Gamesa

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ICADE Business School, Universidad Pontificia

Comillas

Análisis y valoración de Gamesa

Autor: Andrés Viedma Gallano

Director: Leandro Escobar Torres

Madrid

Julio 2016

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Índice

1. Objetivo del trabajo ... 2

2. Estructura ... 3

3. Marco teórico ... 4

3.1 Métodos basados en el descuento de flujos de fondos (Cash flows) ... 6

3.1.1 Flujo de caja libre (FCL) ... 7

3.1.2 Método de descuento de flujos de caja libre (DFCL) ... 8

3.1.3 Coste Medio ponderado de Capital (WACC) ... 10

3.1.4 Valor residual ... 11

3.1.5 Capital Asset Pricing Model (CAPM) ... 12

3.1.6 Flujo de caja para los accionistas (FCA) ... 16

3.1.7 Método de descuento de dividendos (DDM) ... 16

3.2 Métodos basados en la valoración por múltiplos comparables ... 18

3.2.1 Principales múltiplos ... 20

4 Valoración de Gamesa ... 23

4.1 Introducción histórica ... 23

4.2 Gamesa en la actualidad ... 23

4.3 Análisis DAFO ... 27

4.4 Estrategia de Gamesa ... 29

4.5 Proyecciones ... 30

4.5.1 Aplicación del método de descuentos de flujos de caja libre ... 34

4.5.2 Aplicación de múltiplos comparables ... 37

5. Conclusión ... 41

6. Bibliografia ... 43

7. Anexos ... 44

7.1 Anexo I: Necesidades operativas de fondos ... 44

7.2 Anexo II: Cuenta de pérdidas y ganancias ... 45

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2 1. Objetivo del trabajo

El principal objetivo del presente trabajo de Fin de Máster es poner en práctica los

conocimientos adquiridos durante el máster realizado. En concreto, el trabajo

consiste en el análisis y la valoración de Gamesa, compañía especializada en

energía eólica cotizada en el IBEX 35.

La principal motivación para la elección de este tema, es el interés personal en

finanzas corporativas, valoración de empresas, M&A, así como la industria de las

energías renovables y su evolución en el corto plazo.

El ejercicio de valoración de este caso real, tiene como principal objetivo ampliar y

desarrollar todos los conocimientos adquiridos, en las asignaturas de análisis

financiero y finanzas corporativas I y II.

Por otro lado, en cuanto a la compañía, se ha considerado que la situación actual

de Gamesa es idónea. Ya que es una compañía cotizada y tiene gran parte de su

negocio en países emergentes, por lo que las estimaciones de crecimiento serán

de gran interés debido a la diversificación geográfica y a la evolución de las

energías renovables.

El objetivo final de este trabajo, consiste en determinar el precio objetivo de la

acción, junto con una recomendación de inversión, con las conclusiones

pertinentes. Para ello se han realizado diferentes proyecciones de los estados

contables de la compañía, con la finalidad de simular el desempeño de la misma

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3 2. Estructura

El trabajo está estructurado de la siguiente manera:

 En la primera parte, se describen los diferentes métodos de valoración, así como el fundamento teórico que los soporta. En primer lugar, se presenta el modelo de descuento de flujos de caja para la compañía. En segundo lugar el método de descuento de dividendos y finalmente el método de los múltiplos comparables.

 La segunda parte, se compone de la introducción histórica de la compañía, junto una descripción del estado de la misma en la actualidad. También en esta parte se incluyen las proyecciones financieras, con las respectivas hipótesis realizadas y los cálculos relativos a la tasa de descuento seleccionada.

 La parte final del trabajo, está compuesta por la recomendación final al inversor, así como las conclusiones halladas en el trabajo. En esta parte se incluye el análisis de los resultados obtenidos mediante los diferentes métodos y si existe concordancia entre los mismos.

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4 3. Marco teórico

En primer lugar, la valoración de activos es un campo muy estudiado desde

diferentes puntos de vista. Merece la pena destacar, que no existe una única

solución absoluta en términos de valoración, ya que existen diversos métodos

cada uno con sus ventajas y limitaciones.

La principal finalidad de la valoración de activos, es obtener el valor de los mismos

y como bien es aceptado en la teoría financiera moderna, el valor de un activo es

lo que el mercado está dispuesto a pagar por el mismo. Evidentemente, siempre

esperando obtener beneficio del activo en el futuro, esto es, la capacidad del

activo para generar flujos de caja en el futuro. Adicionalmente, es de vital

importancia mencionar, que cada activo siempre lleva asociado un nivel de riesgo

determinado. Este riesgo, debe ser considerado en cualquier caso por el analista,

en el desarrollo de la valoración.

En relación con la metodología, actualmente los métodos de valoración más

utilizados para la valoración de empresas son el método de descuento de flujos

de caja, descuento de dividendos y múltiplos.

En este caso, aunque el abanico de posibilidades que ofrece este campo de

conocimiento es muy amplio, el análisis se ha centrado en el método de

descuento de flujos de caja.

Actualmente existen diferentes teorías y métodos en torno a la valoración de

empresas. Es por ello, por lo que se han utilizado diferentes fuentes para explicar

los diferentes conceptos.

Normalmente, el valor objetivo obtenido en la valoración se utiliza para

determinar las diferentes estrategias de compra venta de compañías. O también

para determinar cuál sería el mínimo precio que se debería aceptar para que la

venta sea rentable. O en el caso, de compra de compañías cuál sería el precio

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5

Adicionalmente, existen valoraciones de compañías para conocer el precio

objetivo de la firma en el caso de que ésta vaya a salir a bolsa y por lo tanto,

definir un precio razonable para el mercado. Este precio suele ser inferior al precio

objetivo, ya que en estos casos se busca vender el 100% de las acciones ofertadas

en la bolsa.

En relación al punto anterior, las técnicas de valoración de compañías son

frecuentemente utilizadas por los diferentes analistas, con el fin de encontrar

empresas infravaloradas e invertir en las mismas buscando obtener

rentabilidades.

También las valoraciones de compañías son utilizadas para herencias y

testamentos, sistemas de remuneración basados en la creación de valor,

identificación y jerarquización de los impulsores de valor (value drivers) y procesos

de arbitraje y pleitos.

Otro de los puntos importantes a tener en cuanta es que la valoración de

empresas está compuesta por una parte técnica, principalmente en la aplicación

de los diferentes métodos y por otro lado, está compuesta por una parte de la

valoración que está sujeta a la subjetividad, dadas las hipótesis realizas para el

modelo. Por ello, los resultados de la misma compañía pueden ser diferentes,

dependiendo del analista que los realiza y las hipótesis que se tienen en cuenta.

A continuación, se pueden visualizar los principales métodos de valoración,

atendiendo a los criterios que define (Fernández (,2008):

Figura 1

Como ya se ha descrito anteriormente, en este trabajo se han trabajado los

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6

A continuación se describen los métodos comentados:

3.1 Métodos basados en el descuento de flujos de fondos (Cash flows)

“En estos métodos se considera a la empresa como un ente generador de flujos

de fondos, y para obtener el valor de la empresa se calcula el valor actual de

dichos flujos utilizando la tasa de descuento apropiada. El valor de las acciones de

una empresa suponiendo su continuidad proviene de su capacidad para generar

dinero (flujos) para los propietarios de las acciones. Por consiguiente, el método

más apropiado para valorar una empresa es descontar los flujos de fondos

esperados.

Los métodos de descuento de flujos se basan en el pronóstico detallado y

cuidadoso, para cada período, de cada una de las partidas financieras vinculadas a

la generación de los cash flows correspondientes a las operaciones de la empresa,

como por ejemplo, el cobro de ventas, los pagos de mano de obra, de materias

primas, administrativos, de ventas etc. Y la devolución de créditos entre otros. Por

consiguiente, el enfoque conceptual es similar al del presupuesto de tesorería.

En la valoración basada en el descuento de flujos se determina una tasa de

descuento adecuada para cada tipo de flujo de fondos. La determinación de la

tasa de descuento es uno de los puntos más importantes. Se realiza teniendo en

cuenta el riesgos, las volatilidades históricas y, en la prácticas, muchas veces el

tipo de descuento mínimo lo marcan los interesados, (compradores o vendedores

no dispuestos a invertir o a vender por menos de una determinada rentabilidad,

etc)” (Fernández, 2008).

La siguiente figura muestra la principal expresión de los métodos basados en el

descuento de flujos de fondos:

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7

V = Valor actual de los flujos de fondos

CFi = Flujo de fondos generado por la empresa en el período i;

VRn = Valor residual de la empresa en el año n;

K = tasa de descuento apropiada para el riesgo de los flujos de fondos;

Dependiendo de qué tipo de flujos se estén utilizando, se tratará de un modelo de

descuento diferente. Esto es, la valoración de empresas aplicando descuentos de

flujos de fondos, tiene diversas formas dependiendo del método que se vaya a

utilizar.

3.1.1 Flujo de caja libre (FCL)

En cuanto a los flujos de caja libres, existen varias definiciones al respecto. En

concreto, los flujos de caja libres son los flujos que genera una compañía, activo

en relación a la actividad operativa de la misma.

Es importante mencionar que estos flujos no se les descuenta la deuda relativa a

las actividades financieras de la compañía.

En todo el proceso de valoración por el método de descuento de flujos de caja

libre muy importantes, ya que principalmente representan el cash que generaría la

compañía una vez cubiertas las reinversiones en capex, esto es, reinversiones en

activo fijo para la empresa.

Estos flujos, son el resultado también de haber cubierto las necesidades

operativas de fondos.

La expresión que define el cálculo de los mismos, es la siguiente:

Siendo:

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8

Capex = Inversiones en activo fijo

T = Tasa impositiva

NOF = Necesidades operativas de fondos = Clientes + Existencias – Proveedores

Como fácilmente se puede deducir de la expresión anterior, los flujos de caja

libres son obtenidos directamente del EBIT, esto es, de los beneficios operativos

de la firma. Es cierto que el EBIT se debe multiplicar por 1 menos la tasa

impositiva. Esta operación se debe a que no se debe tener en consideración el

ahorro de impuestos derivado del pago de intereses de la deuda financiera. Ya que

la deuda financiera no debe ser tomada en cuenta para la obtención del flujo de

caja libre.

Por otro lado, se añaden las amortizaciones, ya que estas no suponen una salida

de caja. Posteriormente, se resta el incremento en Capex y el incremento en NOFs,

puesto que si suponen una salida de caja. Una vez, realizados todos estos paso, no

se deben incluir entradas y salidas de caja derivadas de acciones que no sean

operativas.

Merece la pena comentar, que en el caso en el que el incremento de las

necesidades operativas de fondos sean negativos, dichas NOFS sumarán al flujo

de caja libre, ya que serán una fuente de financiación para la compañía.

En cualquier caso, se puede decir que existe una interrelación ente los flujos de

caja libre y los flujos de caja para el accionista. La principal diferencia es que el

flujo de caja para el accionista es el flujo de caja libre utilizando la tasa de

descuento Ke, esto es descontando la rentabilidad exigida por los accionistas más

la deuda después de impuestos.

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9

Normalmente este método es siempre utilizado para realizar la valoración de las

diferentes compañías, además esta metodología suele ir a acompañada de

múltiplos comparables, para dar una valoración más consistente.

El descuento de flujos de caja libre, estima el valor de la firma a una fecha

determinada, en función de lo que ésta es capaz de generar, siempre asumiendo

el riesgo al que está asociada.

En cuanto a metodología, principalmente se trata de actualizar los flujos de caja

libre, con el coste medio ponderado de deuda y acciones (WACC).

Los principales puntos a tener en cuenta en el DFCL son la estimación de los flujos

de caja libres para los próximos años, la elección del coste medio ponderado de

capital y para finalizar el valor residual que tendrá la compañía en el último flujo

de caja libre proyectado.

A continuación se expone la fórmula de descuento de flujo de caja libre:

Siendo:

VA = Valor actual

FCLt = Flujo de caja libre para los t periodos

VR = Valor Residual

Una vez explicada la expresión anterior, a continuación se describen los

principales pasos a seguir en la aplicación del descuento de flujos de caja libre.

En primer lugar se deben determinar los flujos de caja libres. Estos flujos deben

llevar asociadas las respectivas proyecciones basadas en las diferentes hipótesis

realizas por el analista en cuestión. En segundo lugar, es necesario obtener el valor

residual de la compañía, siendo normalmente la hipótesis a tomar en cuanto el

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10

siendo en este método el Wacc, la tasa de descuento adecuada. En cuarto lugar se

realiza el valor actual neto de los flujos, para obtener el valor de los recursos

propios de la firma. Una vez realizados todos estos pasos, se analizan los

resultados para obtener las interpretaciones pertinentes de los mismos.

3.1.3 Coste Medio ponderado de Capital (WACC)

El coste medio ponderado de capital es el coste total que tendrá una compañía

para financiarse. Esto es, la suma ponderada de la rentabilidad exigida para los

accionistas de los recursos propios y el coste de la deuda. Como su propia

expresión lo describe, este coste tiene en cuenta la rentabilidad exigida por los

accionistas y el coste de la deuda.

A continuación se expone la expresión para el cálculo del WACC:

Siendo:

Kd = Coste de la deuda

Ke = Coste de los fondos propios

T = Tasa impositiva

RRAA = Recursos ajenos a valor de mercado

RRPP = Recursos propios a valor de mercado

RRTT = RRAA + RRPP = Recursos totales a valor de mercado

Para la obtención del WACC, se debe conocer la estructura de deuda de la

compañía, la estructura de capital, así como el coste de los fondos propios y de la

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11

recursos propios, se utiliza el CAPM (Capital Asset Pricing Model) método

posteriormente explicado.

3.1.4 Valor residual

Como ya se ha explicado en el método de descuentos de flujos de fondos libres. En

el caso de que se desee considerar una duración indefinida de los flujos futuros a

partir del año n, se debe seleccionar una tasa de crecimiento constante (g), acorde

con las perspectivas de la empresa, para obtener el valor residual en el año n.

La siguiente expresión define la obtención del valor residual de la compañía a

perpetuidad:

Siendo:

VRn = Valor residual en el año n

CFn = Flujo de caja en el año n

G = Tasa de crecimiento constante

K = Tasa de descuento acorde a la metodología aplicada

En este caso, para la obtención de la tasa de crecimiento constante, se utiliza la

siguiente expresión:

ROE = Rentabilidad Financiera = Beneficio Neto / Recursos propios

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12 3.1.5 Capital Asset Pricing Model (CAPM)

El CAPM es un método descubierto por Wiliam Sharpe en 1964. Este método

supuso la creación de la valoración de activos.

Para el desarrollo de esta teoría se tuvo que tener en cuenta el modelo de carteras

desarrollado por Harry Markowitz de 1959.

La principal aplicación de este método hoy en día, es para la obtención de la

rentabilidad exigida por los accionistas de los recursos propios (Ke).

A continuación se define la expresión que explica el cálculo del coste de los

recursos propios:

Siendo:

Ke = Coste de los recursos propios / Rentabilidad exigida por os accionistas

Rf = Rentabilidad del activo libre de riesgo

β = Beta apalancada de la compañía

(Rm – Rf) = Prima de riesgo

La principal característica de este modelo, es la consideración de rentabilidad

asociada a un nivel de riesgo determinado. Se puede decir, que esta dicotomía es

una máxima en las finanzas y que está perfectamente reconocida en las finanzas

modernas.

Como se puede concluir de la fórmula, existe una relación directa entre el coste de

los recursos propios de la empresa, con el riesgo asociado a la empresa en relación

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13

compañía, dejando entre ver la linealidad entre la beta de la compañía y el coste

de los fondos propios.

Derivado de todo lo explicado, se puede afirmar que a mayor riesgo, mayor

rentabilidad esperada. Esto es, cuanto mayor riesgo tenga la firma, mayor será la

rentabilidad que se puede exigir de la misma.

También el activo libre de riesgo afecta en cierta medida en la obtención de la

rentabilidad exigida a los accionistas.

Por otro lado, en el momento de seleccionar el activo libre de riesgo,

normalmente se utiliza el bono del mercado en el que cotiza la compañía al

número de años que se realizan las proyecciones realizadas. Estos suelen ser el

bono a 5 años o a 10 años.

3.1.5.1 La prima de riesgo

La prima de riesgo no es más que la diferencia entre la rentabilidad del mercado y

el activo libre de riesgo. A continuación se describe al clasificación que realizó el

profesor Pablo Fernández en relación a la prima de riesgo.

“1. Prima de Riesgo del Mercado Histórica (PRMH): es la diferencia entre la

rentabilidad histórica de la bolsa (de un índice bursátil) yla de la renta fija.

2. Prima de Riesgo del Mercado Esperada (PRME): es el valor esperado de la

rentabilidad futura de la bolsa por encima de la de la renta fija.

3. Prima de Riesgo del Mercado Exigida (PRMX): es la rentabilidad incremental

que un inversor exige al mercado bursátil (a una cartera diversificada) por

encima de la renta fija sin riesgo (required equity premium). Es la que se debe

utilizar para calcular la rentabilidad exigida a las acciones.

4. Prima de Riesgo del Mercado Implícita (PRMI): es la prima de riesgo del

mercado exigida que se corresponde con el precio de mercado.” (Fernández,

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14

3.1.5.2 La beta apalancada

El coeficiente de volatilidad beta, de un activo financiero indica cuanto varía el

rendimiento de dicho activo en función de las variaciones producidas en el

rendimiento del mercado en el que aquél se negocia. De tal manera que al ser la

beta del propio mercado igual a la unidad, todos los activos negociados en él

tendrán betas superiores, inferiores, o iguales a la unidad. A aquéllos cuyas betas

superen la unidad se les denomina activos agresivos y son los que más rápido

ascienden ante una alza del mercado pero, por el contrario, son los que más

rápido caen cuando el mercado se desploma; es decir, son los que más riesgo

sistemático tienen.

Por otro lado, los activos cuyas betas son inferiores a la unidad son los que varían

menos que el mercado en su conjunto, cuando éste sube o baja, y, por tanto,

disponen de un riesgo sistemático menor (Mascareñas 2001).

A continuación se describe la expresión matemática de la beta apalancada:

Siendo:

Ra = Rentabilidad del activo

Rm = Rentabilidad del mercado

En los casos en que la compañía tiene deuda en su estructura de capital, es

necesario determinar la beta apalancada de la compañía. Para ello se debe aplicar

la siguiente fórmula, atendiendo a la beta no apalancada y la estructura de deuda

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Siendo:

βa = Beta apalancada

βna = Beta no apalancada

T = Tasa impositiva

Además de esta fórmula, se debe tener en cuenta en el momento de calcular el

coste de los recursos propios que la beta no sea igual o inferior a cero, ya que en

ese caso la expresión no sería representativa de la realidad.

También pueden existir errores en la obtención de las betas, por lo que a

continuación se enumeran algunos de los errores más usuales en el cálculo de las

betas (Fernández y Carabias, 2013):

1. Las betas calculadas con datos históricos tienen mucha dispersión.

2. Las betas calculadas dependen en gran medida del índice bursátil que se

tome como referencia para el cálculo de las rentabilidades del mercado.

3. Las betas calculadas dependen del periodo histórico considerado.

4. Las betas calculadas dependen de qué rentabilidades sean consideradas, si

diarias, mensuales, anuales, etc.

5. Es muy difícil saber si la beta de una empresa es superior a la de otra.

6. Las betas calculadas no tienen casi relación con la rentabilidad futura de las

accionesa las que se refieren.

7. Las correlaciones empleadas para el cálculo de las betas son demasiado

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16 3.1.6 Flujo de caja para los accionistas (FCA)

Los flujos de caja para los accionistas, son los flujos de caja orientados a retribuir a

los accionistas de compañía. Estos flujos se producen una vez que se paga la

deuda con los intereses después de impuestos pertinentes. También estos flujos

son calculados una vez que se han realizado las reinversiones relativas a activos

fijos y las necesidades operativas de fondos.

La siguiente expresión expone el cálculo de los flujos de caja para los accionistas:

Como se puede intuir perfectamente de la citada expresión, los flujos de caja para

los accionistas tienen relación directa con los flujos de caja libres. Una vez

calculados los FCL, para obtener los FCA, se deben restar los intereses de la deuda

después de impuestos, el pago del principal de la deuda y sumar los ingresos de la

deuda nueva.

3.1.7 Método de descuento de dividendos (DDM)

El método de descuento de dividendos básicamente consiste en actualizar los

flujos de caja para los accionistas, con la tasa de descuento adecuada. En este caso

a diferencia del método de descuento de descuento de flujos de caja libre, la tasa

a aplicar es la rentabilidad exigida por los accionistas o coste de los recursos

propios (Ke).

Una vez aplicado el descuento de dividendos, se obtiene el valor de los recursos

propios de la compañía, por lo que esa es la principal función de esta metodología.

A continuación se muestra la fórmula para el cálculo del método de descuento de

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17

Siendo:

Va = Valor actual

Dt = Dividendo en el periodo t

Ke = Coste de los recursos propios

De manera análoga a la utilizada en el caso del método de descuentos de flujo de

caja libre, se utiliza el método del CAPM, para calcular el valor del coste de los

recursos propios.

Adicionalmente, también es necesario proyectar el crecimiento estimado que va a

tener la compañía. Para ello, se puede utilizar el modelo de crecimiento constante

de Gordon y Shapiro, anteriormente explicado en relación al valor residual. Una

vez más, en este caso a diferencia del método DCFL, se aplicará la misma fórmula

matemática con la excepción de que la tasa de descuento en este caso será el

rendimiento exigido por los accionistas.

La siguiente expresión describe el modelo de crecimiento constante:

Va = Valor actual

Do = Dividendo en el periodo t=0

Ke = Rentabilidad exigida por los accionistas

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18 3.2 Métodos basados en la valoración por múltiplos comparables

El método de valoración de empresas por múltiplos tiene como objetivo la

valoración de activos, basándose en la comparación con activos análogos en el

mercado o activos de la misma naturaleza.

Desde el punto de vista de Mascareñas, esta metodología debe ser utilizada de

manera auxiliar a los métodos de descuentos de flujos de fondos.

“La utilización de múltiplos en la valoración de empresas es una práctica bastante

extendida, si bien es una metodología que debe contemplarse como auxiliar con

respecto a la del descuento de los flujos de caja libres. Se basa en que la empresa

a valorar debería comportarse de forma similar a la media de las empresas de su

sector” (Mascareñas 2001).

Esta metodología destaca por la rapidez y sencillez de aplicación de la misma, así

como que refleja el sentimiento del mercado en relación a la compañía. Este

segundo motivo en algunos casos resulta ser una limitación, ya que los múltiplos

pueden ser muy volátiles ante mercados calientes.

En cuanto a la aplicación de esta metodología, el primer paso es seleccionar el

múltiplo con el que se va a comparar para obtener el valor de la firma. Esta

selección se basa en el indicador de valor que deriva del cálculo del mismo. Esto

es, del mencionado cálculo se obtiene un número referenciado al valor de la

compañía.

Una vez con ese valor, se puede hacer la valoración al compararlo con el múltiplo

de otras compañías, con el fin de determinar si el precio de la acción está por

encima o por debajo del valor de la misma.

Por otro lado, es necesario seleccionar empresas similares, esto es compañías con

elementos análogos o estructuras similares. Para ello, se realiza un análisis del

grupo de firmas similares y se selecciona la ratio correspondiente dependiendo el

tipo de empresa que se esté analizando para hallar el múltiplo del grupo de

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19

En la aplicación de esta metodología es importante tener en cuenta que en la

actualidad no existen dos compañías completamente idénticas, por lo que la

valoración puede tener desviaciones. Además, normalmente las compañías suelen

tener diferentes perfiles de riesgo y estrategias de desarrollo diferentes.

El método de múltiplos tiene la ventaja de que puede ser utilizada para compañías

que no están cotizadas, con el fin de obtener el valor objetivo de la misma.

Aunque este método también es aplicable a compañías cotizadas, con el fin de

determinar si el mercado está infravalorado o sobrevalorado.

Es importante mencionar, que este tipo de metodología se encuentra dentro de

los métodos de valoración relativa, ya que la valoración en este caso depende

directamente de la comparación con otras compañías. Por el contrario, los

métodos de descuentos de flujos de fondos, descritos anteriormente se

encuentran dentro de los métodos de valoración absoluta.

En cuanto a las premisas para la aplicación de valoración por comparables. Se

supone que nos encontramos en un mercado eficiente en relación a la asignación

de precios y que la valoración que aplica el mercado a empresas comparables es

aplicable a nuestra compañía objetivo. También se debe tener en cuenta que se

deben filtrar los múltiplos, ya que éstos pueden ser muy volátiles ante mercados

calientes.

A continuación se enumeran los principios para la correcta utilización de los

múltiplos de valoración (Fernández, 2008):

1. El múltiplo debe ser definido y medido del mismo modo en todas las

empresas que se están utilizando para la comparación.

2. Se debe conocer la distribución de los valores que toma el múltiplo en el

sector de la empresa a valorar (y eliminar casos atípicos que desvirtúen el valor

medio).

3. Es necesario analizar la sensibilidad de la ratio a variaciones en los valores de

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20

4. Hay que tener en cuenta las diferencias existentes entre las compañías

comparables y la objetivo (que pueden explicar el que coticen a distintos

múltiplos), o las diferencias que pueden existir entre distintas transacciones,

debido al momento en que se hacen, las empresas implicadas, etc.

3.2.1 Principales múltiplos

En este trabajo se han analizado en profundidad los siguientes múltiplos.

PER (Precio / Beneficio por acción), EV / EBITDA y el EV / Ventas.

3.2.1.1 PER

Esta ratio es la más utilizada en el mercado, se podría definir como la ratio de

referencia. Su sensibilidad es considerable en relación a la estructura financiera y

tasa impositiva de la firma. Por lo que puede existir cierta controversia en la

aplicación del mismo, debido a los diferentes casos de manipulaciones contables.

A continuación se expone la expresión que describe la obtención de PER.

EL PER normalmente se utiliza para conocer si los resultados de una compañía

están caros o baratos. En este caso si el PER tuviera un valor bajo en relación al

PER de sus comparables, se entiende que la compañía en este caso está barata.

Sin embargo, si tuviera un PER alto en comparación a las compañías a análogas se

podría decir que la firma está cara.

Todas estas conclusiones, siempre son obtenidas en función de lo que describe el

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21

También existen algunas aproximaciones que ayudan a encontrar compañías

comparables con mayor facilidad, tales como el PER normalizado.

Antes de entrar en detalle en los siguientes ratios, se definen diferentes conceptos necesarios para la compresión de esta metodología.

En el momento de la aplicación de los múltiplos, es importante discernir entre el valor de los recursos propios (Equity value) y el valor total de la empresa (Enterprise value o firm value), siendo la relación entre ambas:

Equity Value = Enterprise Value – Deuda Neta

3.2.1.2 EV/EBITDA

La ratio EV/EBITDA, se basa en la rentabilidad principalmente sobre el capital

invertido. Comparan el valor total de la empresa (EV), definido anteriormente con

los beneficios antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones

(EBITDA), esto es, todo el beneficio relacionado exclusivamente a la actividad

operativa de la firma.

La siguiente expresión explica el cálculo de la ratio citada:

Siendo:

DFN = Deuda financiera neta = Deuda a valor de mercado – Caja – Activos a corto

plazo asimilables a caja

3.2.1.3 EV/Ventas

Este múltiplo es similar al anterior, con la excepción de que en lugar de relacionar

el valor de la compañía con el EBITDA, se relaciona con las ventas. Debido a este

cambio, en este ratio, se obvian criterios contables que sí tenían efectos en la ratio

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22

A continuación de describe la fórmula para el cálculo de este ratio:

Siendo:

DFN = Deuda financiera neta = Deuda a valor de mercado – Caja – Activos a corto

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23 4 Valoración de Gamesa

4.1 Introducción histórica

Los orígenes de Gamesa se remontan al 28 de enero de 1976, bajo la denominación Grupo Auxiliar Metalúrgico. En aquel momento la compañía se centraba en actividades de construcción y comercialización de maquinaria e instalaciones industriales, así como en la automoción y en el desarrollo de nuevas tecnologías para actividades emergentes como la robótica, microelectrónica, medioambiente y materiales compuestos.

Derivado del paso del tiempo, en el año 1994 la firma inició un cambio en sus principales líneas de negocio, especializándose en las energías renovables y la aeronáutica.

En 1995 Gamesa se adentró en la promoción, construcción y venta de parques eólicos, así como en la venta de las demás energías renovables.

En la siguiente década, la compañía llevó a cabo una consolidación global, expandiéndose a países como China, Egipto, Estados Unidos, Portugal, Brasil, Kenia, India entre otros.

Por otro lado, el 24 de abril de 2001, Gamesa salió a bolsa Española y formó parte del Ibex 35, siendo el ticker de la misma, GAM.

4.2 Gamesa en la actualidad

Después de tantos cambios, actualmente el Grupo Gamesa se configura como un grupo fabricante y suministrados de productos, instalaciones y servicios tecnológicamente avanzado en el sector de las energías renovables. También se incluyen los servicios de mantenimiento.

Las principales unidades de negocio del grupo son las siguientes:

 Aerogeneradores (Fabricación y venta de aerogeneradores y promoción, construcción y venta de parques)

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24

Otra de las principales características de Gamesa, se encuentra en torno a la

sostenibilidad energética. Como bien es sabido, la compañía además de

encontrarse dentro del marco de las energías renovables, se centra

principalmente en la eólica. Está incluida dentro de los siguientes índices de

sostenibilidad y responsabilidad corporativa: FTSE4Good, ETHIBEL Sustainability

Index, Global Challenges Index.

En cuanto al objetivo de Gamesa es continuar con la tendencia de crecimiento

establecida durante los últimos años y robustecer el liderazgo mundial de la

misma en los países emergentes.

A continuación se describe un gráfico en relación al desglose geográfico de

entrada de pedidos:

Fuente: Gamesa

Como se puede ver claramente en el gráfico, el crecimiento de los pedidos se

centra principalmente en Estados Unidos, India y América Latina. Este crecimiento

confirma los planes de negocio explicados con anterioridad.

Por otro lado, a pesar de ser una amenaza, ya comentada en la matriz Dafo. Las

condiciones regulatorias parecen ser estables en el corto plazo, por lo que esto

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25

Dentro de este entorno de crecimiento, Gamesa sigue focalizando su estrategia en

el control de gastos estructurales, con el fin de mantener un buen nivel de

rentabilidad operativa.

A continuación se muestra el gráfico con la evolución de gastos estructurales del

grupo en los últimos años:

Fuente: Gamesa

De la gráfica anterior se puede concluir que existe una política clara en el grupo,

en relación al control de gastos, reduciendo el porcentaje de estos en torno a las

ventas durante los años 2012, 2013, 2014 y 2015.

Esta reducción de gastos está directamente relacionada con la mejora de la

gestión de capital circulante. La principal muestra de ello, es la reducción en 98

MM € en 2015, respecto al año anterior, cerrando el ejercicio con un capital

circulante de 12 MM €. En términos de ratios sobre ventas, es claro el descenso

del capital circulante de 2,5% en 2014 a 0,3% en 2015.

(27)

26 Fuente: Gamesa

En cuanto a las líneas de negocio de la compañía. Es importante mencionar, que

en este caso Gamesa al tener 2 líneas de negocio diferentes, se podría haber

tratado independientemente a ambas. Pero debido a que se ha visto que en

muchos casos, existe un alineamiento entre ambas e incluso venta cruzada, se han

tratado conjuntamente en relación a las proyecciones. Además está consideración,

ha simplificado en gran parte algunos de los cálculos.

A continuación se incluye un gráfico en relación a las líneas de negocio:

(28)

27 4.3 Análisis DAFO

Es muy conveniente realizar un análisis cualitativo detallado de la situación en la

que se encuentra la empresa y el posible desempeño de la misma en los próximos

años.

Para llevar a cabo este análisis, se ha realizado una matriz Dafo para el grupo

Gamesa. Esta herramienta, principalmente se utiliza para auxiliar la toma

decisiones de las compañías, así como facilitar la construcción del plan estratégico

de la misma.

Esta herramienta se divide en cuatro apartados, debilidades, fortalezas,

oportunidades y amenazas.

Por lo que, aplicando esta metodología se ha determinado la siguiente tabla:

Fuente: Elaboración propia

En cuanto a la coyuntura a nivel global, Gamesa goza de unas perspectivas

positivas, ya que la sostenibilidad energética es uno de los principales objetivos de

todos los países. En este caso, el grupo trabaja principalmente con energías

renovables, por lo que se entiende que en el corto y medio plazo, las perspectivas

para Gamesa son muy buenas.

Fortalezas Debilidades

Experiencia en el sector Dependencia de paises emergentes

Buen posicionamiento en el mercado Únicamente 2 unidades de negocio, poca diversificación Know how tecnólogico Eficiencias menores que en otro tipo de energías Buena imagen de marca

Empresa socialmente responsable

Oportunidades Amenzas

Auge energía eólica Cambios regulatorios, supresión de primas eólicas Mejoras eficiencia energía eólica Avances tecnológicos en otras energías limpias Reducción de energías contaminantes Aumento de la competencia

(29)

28

Por otro lado, la obtención de energía por medio del carbón se encuentra en

decadencia, por lo que esto supone el fortalecimiento de las energías renovables

y en concreto, en la actualidad se está poniendo mucho el foco en el desarrollo de

aerogeneradores offshore.

En términos técnicos en cuanto a los productos ofrecidos por el grupo. Se ha

realizado un análisis en profundidad de los aerogeneradores ofertados por

Gamesa. Cabe mencionar que las turbinas eólicas en el segmente de 2MW, se

encuentran en una posición claramente ganadora en cuanto a calidad precio.

Tanto Vestas, como sobre todo la compañía alemana Enercon, son sensiblemente

más caras para aerogeneradores de características análogas. Incluso, analizando

las diferentes curvas de potencia de los aerogeneradores, los eólicos de Gamesa

de 2MW, producen más MW que la competencia, a pesar de que ésta tenga

precios más altos.

Este segmento actualmente es el principal producto vendido por la compañía,

(30)

29 4.4 Estrategia de Gamesa

El crecimiento del volumen de ventas que ha desarrollado Gamesa en los últimos

años, es derivado de la fortaleza de la actividad comercial de Gamesa, ya que se

encuadra dentro de un entorno de crecimiento de la demanda global.

Los principales factores que han impulsado este crecimiento global han sido la

recuperación del mercado estadounidense, la aceleración de las instalaciones en

China, la puesta al día de las instalaciones offshore en Alemania, y el crecimiento

de mercados eólicos emergentes como México, India o Brasil.

Todo lo descrito se traslada directamente en un aumento relativo en el

crecimiento de los pedidos de los mercados maduros como EE.UU. y Europa, así

como un aumento más importante de los pedidos en India y América Latina. En el

caso de Brasil, debido a la coyuntura económica del país, Gamesa no ha

conseguido crecimientos tan altos como los de India y el resto de países de

América latina.

Adicionalmente, tras completar exitosamente la plataforma Gamesa 2.5, con el

lanzamiento de la G126-2,5 MW en el pasado año. Gamesa espera consolidar su

crecimiento con el lanzamiento del aerogenerador G132 – 3,3MW para inicios del

año 2017. Este lanzamiento apoya claramente el plan expansivo de la compañía.

En cualquier caso, en términos de crecimiento Gamesa ha obtenido muy buenos

resultados, aunque como ya se ha comentado existen algunos países en los que no

se ha aumentado tanto los beneficios. Por lo que no ha realizado una ponderación

en la determinación del coeficiente de crecimiento general para el grupo.

En cuanto a la segunda línea de negocio de Gamesa, las ventas de servicios de

O&M, han sido idénticas a las del primer trimestre de 2015.

Para la realización de las diferentes hipótesis, se ha tomado como base el plan

(31)

30 4.5 Proyecciones

Para la realización de las proyecciones, se han utilizado las cuentas anuales

publicadas por Gamesa hasta el año 2015.

En concreto al material que se ha utilizado para realizar la valoración de la

compañía, destacan las cuentas anuales consolidadas de los últimos 4 años, junto

con los reportes publicados por Gamesa relativos al primer trimestre de 2016.

Toda esta documentación ofrece la posibilidad de identificar el estado de las

necesidades operativas de fondos, inversiones en capex, servicio de la deuda, así

como las perspectivas de crecimiento y expansión para los próximos años.

Las proyecciones se han realizado para los próximos 5 años, esto es, de 2016 a

2020. El principal motivo de haber seleccionado 5 años en lugar de 3 años, ha sido

que se ha buscado reflejar el estado que tendrá la compañía, una vez completado

el proceso de expansión que experimenta en estos momentos y que tienen como

meta el año 2017.

Por otro lado, como ya se ha descrito en el aparto de coyuntura. Ha sido

fundamental en la elaboración de las diferentes proyecciones, la situación actual

de Gamesa y del entorno de las energías renovables, así como los posibles

escenarios futuros que deparan a este sector.

También es de vital importancia, conocer el estado de la compañía y la etapa en la

que se encuentra. En este caso, Gamesa se encuentra en proceso de crecimiento

por lo que todavía no se encuentra plenamente en el estado de madurez. Estas

consideraciones son importantes, en relación a los supuestos de crecimiento de la

compañía. En los casos de las compañías más asentadas, denominadas como blue

chips, en términos bursátiles, los coeficientes de crecimiento en la mayoría de este

tipo de compañías son considerablemente menores a las compañías en proceso de

(32)

31

Ventas

Derivado de los resultados ya conocidos del comienzo de 2016 y en concreto los

relativos a ventas, llegando a ser un 26% mayores que los del año anterior a la

misma fecha. Se ha determinado unos crecimientos del 30%, 15%, 3%, 3% y 3%

para los años 2016, 2017, 2018, 2019 y 2020. El crecimiento se reduce conforme

pasan los años, puesto que se estima que Gamesa crecerá en relación a las ventas

con base en esos crecimientos. Este crecimiento se debe principalmente a los

nuevos productos G114 - 2.0 MW y G114 – 2.5 MW y alturas de torre mayores.

También esta estimación obedece al plan estratégico de Gamesa en el que

describen un objetivo de crecimiento en términos de demandas de 3.500 a 3.800

MW.

Costes

Debido a la estrategia de ajuste y reducción de costes de la compañía, se ha

determinado para los costes de ventas un crecimiento relativo menor, en relación

al crecimiento para las ventas en los años proyectados. En este caso, el

crecimiento de los mismos será de un 29%, 14%, 3%, 3% y 3% para los años 2016,

2017, 2018, 2019 y 2020.

Inversiones en activo fijo

Las inversiones en activo fijo o capex de la compañía, son las diferentes

inversiones que realiza la compañía en maquinaría, pabellones industriales. En

concreto, el capex se puede dividir en dos tipos diferentes. El capex recurrente o

de mantenimiento, esto es, su valor es similar al de la amortización y

normalmente éste se suele dar en compañías, ya consolidadas con cierta madurez.

Este tipo de capex suele ser para mantener y renovar los diferentes activos no

corrientes de la compañía.

Sin embargo, por otro lado existe el capex extraordinaro, principalmente atribuido

a compañías en crecimiento y expansión.

En este caso, Gamesa las inversiones en activos fijos contienen parte de capex

(33)

32

fijos serán mayores a la amortización. Ya que por una parte opera en mercados, ya

consolidados como son Europa y Estados Unidos. Y por otra parte, tiene una

actividad expansiva considerable tanto en India y Latinoamérica.

En cuanto a las hipótesis seleccionadas para la determinación del capex en las

diferentes proyecciones, es importante señalar que en los últimos años el grupo

tecnológico ha experimentado un crecimiento de casi el 55% anual en términos de

inversión en activo fijo hasta llegar a los 168 MM € en el año 2015, debido al plan

de crecimiento y expansión. Por lo que con base en ese mismo plan hasta el 2017,

se ha estimado que con base en el plan estratégico de la compañía, las inversiones

en activo fijo de la misma serán del 5% de las ventas. Una vez pasada llegado el

año 2017, las estimaciones en torno al capex disminuirán en relación al 5% de las

ventas para el año 2016, ya que se ha considerado que la estrategia de

crecimiento será algo menos agresiva.

IPC

La tasa que se ha seleccionado para representar el IPC, ha sido 1,35%. Esta

magnitud ha sido obtenida desde Haver Analytics.

Wacc

Con base, en lo comentado anteriormente en relación al wacc. Se han utilizado las

cuentas anuales y las proyecciones de las mismas para obtener los diferentes

campos para obtener el wacc.

En cuanto al coste de la deuda, se han dividido los gastos financieros de la

proyección de 2016 entre la deuda proyectada para el año 2016.

La deuda proyectada es la suma de la deuda a corto y a largo plazo.

Por otro lado, en cuanto al coste de los fondos propios. Como ya se ha explicado

(34)

33

Como rentabilidad libre de riesgo, se ha tomado los bonos del gobierno español a

10 años. En cualquier caso, las proyecciones se han realizado a 5 años.

En cuanto a la prima de riesgo del mercado, actualmente no existe un consenso

absoluto para la misma. Por lo que derivado del artículo de (P. Fernández 2009) en

el que señala que la prima basándose en las los diferentes artículos publicados

sobre este tema, se encuentra entre el 3% y el 10%. En este caso, se ha

determinado una prima de mercado del 6.5%, que se sitúa entre los valores

intermedios de la franja anteriormente descrita.

La beta de la compañía se ha obtenido de un terminal de Bloomberg.

Se ha seleccionado esta plataforma ya que en ésta, está contenida la mayor parte

de la información relativa al mundo financiero. Además esta herramienta está

perfectamente reconocida por los analistas y directivos en el entorno de las

finanzas modernas. En este caso la Beta es de 1,07.

A continuación se detallan los diferentes cálculos realizados en torno al Wacc,

llegando a ser el valor de éste, 8,269%.

Coste de los fondos propios

Bonos del gobierno a 10

años Beta

1,498% 1,09 Prima de riesgo Ke

6,500% 8,583%

Coste de la deuda

Gastos financieros Deuda

38.643 542.323

Kd

7,1254%

Equity

(35)

34

Pº por acción 18,06 Total 5.043.598

Deuda + Equity

Deuda + Equity

5.585.921

% Deuda 9,71%

% Equity 90,29%

WACC

8,269%

Fuente: Elaboración propia

4.5.1 Aplicación del método de descuentos de flujos de caja libre

En primer lugar, se ha aplicado el método de descuentos de flujos de caja libre,

para obtener el valor actual de la compañía y posteriormente, comparar el valor

de la acción de la compañía con la cotización real de la misma.

Para ello se han aplicado todas las consideraciones relativas a las proyecciones

que han comentado anteriormente.

Antes de exponer los flujos de caja libre obtenidos, se detallan las necesitadas

operativas de fondos y la variación de las mismas en los años proyectados.

En cuanto este campo, para las compañías es muy favorable cuando la variación

de las mismas es negativa, ya que en ese caso pasan a ser una fuente de

financiación. En este caso únicamente en el año 2018 se daría esa situación.

En cualquier caso, en el apartado de anexos se detallan los cálculos relativos a las

necesidades operativas de fondos.

Por otro lado, con base en todo lo comentado se muestran los cálculos de los

(36)

35

Miles de euros

2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e

EBIT 181.179 321.745 433.635 527.136 558.702 575.298 596.941

(-)Tasa impositiva (50.730) (90.089) (108.409) (131.784) (139.675) (143.824) (149.235)

EBIT - Tasa impositiva 130.449 231.656 325.226 395.352 419.026 431.473 447.706

(+)Amortizaciones 91.955 96.053 96.936 98.235 99.551 100.885 102.237

(-)Capex (109) (168) (230.733) (188.229) (140.338) (146.486) (122.322)

(-)NOF 16.300 11.086 3.104 (457) 589 1.642

Total 343.841 202.515 308.462 377.782 386.462 429.263

Valor terminal 6.984.862

Free Cash Flow

(109) 343.841 202.515 308.462 377.782 386.462 7.414.125

Fuente: Elaboración propia

Una vez obtenidos los flujos de caja libre que generaría la compañía en un las

descritas proyecciones. Es de vital importancia la aplicación del Valor Actual Neto

de los mismos, aplicando la tasa de descuento de 8,269% anteriormente

explicada.

Para el cálculo del valor residual de la compañía se ha utilizado, una tasa de

crecimiento del 2%, ya que se entiende que la evolución de la misma ha

perpetuidad sería de ese valor.

En este caso se ha utilizado el WACC, ya que se trata del método de descuentos de

flujos de fondos libres y no del método de descuento de dividendos. En el caso de

que se hubiera utilizado ese método, se hubiera seleccionado el Ke para descontar

los flujos de caja.

A continuación se muestra el valor actual neto de los flujos de caja libres,

(37)

36

VAN

6.012.779

Deuda neta 542.323

Valoración 5.470.456

Precio por acción 19,5885

Fuente: Elaboración propia

También se incluye el valor que tiene la compañía en el apartado de valoración.

Este valor viene de la restar la deuda neta que tiene la compañía del valor actual

de los flujos de caja libres de la misma.

Por otro lado, se puede observar el precio por acción objetivo, derivado de la

división del valor de la compañía entre el número de accionistas que tiene la

misma.

En este caso la comparativa del valor objetivo obtenido con la cotización real de la

compañía se ha valorado a día 17 de Junio de 2016, con el fin de tener una

cotización lo más actualizada posible.

A continuación se detalla el análisis realizado:

Comparación precios

Precio por acción objetivo 19,59 Precio por acción real 18,06 Upside potencial 8,46%

Fuente: Elaboración propia

Debido a que el precio que se ha obtenido utilizando el método de valoración

descrito. En este caso, el Upside potencia será positivo y del 8,46%. Este análisis

indica que la recomendación a cualquier inversor sería de compra de la acción, ya

que el precio de la cotización real de la acción en bolsa es menor que el valor que

(38)

37 4.5.2 Aplicación de múltiplos comparables

Como ya se ha comentado anteriormente, en este caso se han aplicado los

principales múltiplos comparables de referencia: PER, EV/EBITDA, EV/Ventas.

Estos múltiplos se ha utilizado para robustecer las conclusiones obtenidas con el

método de descuentos de flujos de fondos.

Otra de las limitaciones que se han encontrado en la aplicación de esta

metodología, ha sido la dificultad para encontrar compañías comparables. Ya que

al pertenecer al sector de las renovables algunas de ellas, no son compañías

cotizadas, por lo que ha sido imposible encontrar información fiable sobre las

mismas.

A modo de aclaración, las empresas utilizadas para aplicar los múltiplos

comparables no son exactamente iguales, por lo que existirán ciertas desviaciones

de los resultados obtenidos. En cualquier caso, se han interpretado los resultados,

teniendo en cuenta estas limitaciones.

En cuanto al sector en el que opera Gamesa, se han seleccionado las siguientes

compañías para realizar el análisis por múltiplos comparables con Gamesa: Vestas,

Acciona y Nordex.

Es cierto que Acciona, es una compañía que abarca bastantes más líneas de

negocio, pero debido a la imposibilidad de encontrar más compañías comparables,

se ha tenido en cuenta.

En cualquier caso, los múltiplos comparables de las compañías que operan en el

sector de las renovables y que han sido seleccionadas para compararlas con

Gamesa. Han sido obtenidos de la plataforma Bloomberg. El principal motivo del

uso de esta plataforma, ha sido el reconocimiento y el uso generalizado de

(39)

38 Empresas

Comprables PER 2016e PER2017e

EV/EBITDA 2016e EV/EBITDA 2017e EV/Ventas 2016e, EV/Ventas 2017e

Acciona 20,01 19,3 7,79 7,2 1,46 1,4

Vestas 17,43 17,03 8,23 8,47 1,28 1,3

Nordex 23,2 17,2 7,95 6,1 0,65 0,57

Promedio sector 20,21 17,77 7,99 7,26 1,13 1,09

Gamesa 21,90 18,30 8,00 7,10 1,29 1,16

Diferencia sector 8,36% 5,3% 0,16% -2,20% 14,31% 6,30%

Fuente: Elaboración propia

4.5.3.1 PER

En cuanto al PER, con base en la teoría descrita en este trabajo, podría parecer

que la compañía es cara en relación a la media del sector en el que opera. Pero

este efecto, puede ser debido a que la compañía se encuentre en un proceso de

crecimiento y expansión considerable, siendo el PER más alto al de las compañías

de su sector.

En cualquier caso, para los años 2016 y 2017, el PER de Gamesa es un 8,36% y 5,3

% más alto que las compañías comparables seleccionadas.

Otra de las posibles lecturas aplicables a este múltiplo, se cierne en torno a que, el

PER representa el número de años que tardaría un accionista en recuperar el valor

invertido en la acción. Por lo que, cuanto mayor sea el múltiplo en cuestión mayor

será el tiempo necesario, para recuperar lo invertido. Esta lectura apoya

relativamente que la acción se encuentra relativamente cara respecto al sector y

el mercado en el que opera. Por lo que, en este caso este múltiplo no apoya

También es importante comentar que las compañías seleccionadas no son

exactamente iguales a Gamesa, ni siquiera tienen la misma estructura y líneas de

negocio. Por lo que, tampoco se debe utilizar este método como decisión de única

(40)

39

A continuación se describe, el cuadro con el análisis realizado en torno al PER de

Gamesa y el sector en el que opera:

Empresas

Comprables PER 2016e PER2017e

Acciona 20,01 19,3

Vestas 17,43 17,03

Nordex 23,2 17,2

Promedio sector 20,21 17,77

Gamesa 21,90 18,30

Diferencia sector 8,36% 5,3%

Fuente: Elaboración propia

4.5.3.2 EV/EBITDA

En este caso, los múltiplos del grupo empresarial Gamesa, se encuentran más

cerca de la media del sector. Por lo que a priori, se podría deducir que en este caso

la compañía está algo sobrevalorada, apoyando las conclusiones halladas

aplicando la metodología del descuento de flujos de caja.

En el siguiente cuadro se puede observar el análisis realizado en torno al

EV/EBITDA de Gamesa:

Empresas

Comprables EV/EBITDA 2016e EV/EBITDA 2017e

Acciona 7,79 7,2

Vestas 8,23 8,47

Nordex 7,95 6,1

Promedio sector 7,99 7,26

Gamesa 8,00 7,10

Diferencia sector 0,16% -2,20% Fuente: Elaboración propia

(41)

40

Es cierto, que la diferencia del múltiplo de Gamesa es pequeña, por lo que no se

podría concluir con una fuerte recomendación de compra por con base en el

análisis realizado. En este caso, dado que este resultado si apoya el resultado

obtenido con el método de descuento de flujos de caja.

4.5.3.3 EV/Ventas

En cuanto al múltiplo EV/Ventas, Gamesa se encuentra más cara que el sector en

el que opera, con base en los múltiplos utilizados. Por lo que en este caso, se

puede decir que Gamesa, tiene una buena estructura en cuanto a costes

operativos, ya que en el múltiplo EV/EBITDA se encontraba en una posición similar

al del sector.

Esta conclusión apoya el plan de reducción de costes de Gamesa focalizado para el

año 2017, basado en el control del circulante, así como en la reducción de costes

operativos.

A continuación se puede visualizar el análisis realizado para los años 2016 y 2017,

en torno al EV/Ventas del grupo empresarial Gamesa:

Empresas

Comprables EV/Ventas 2016e, EV/Ventas 2017e

Acciona 1,46 1,4

Vestas 1,28 1,3

Nordex 0,65 0,57

Promedio sector 1,13 1,09

Gamesa 1,29 1,16

Diferencia sector 14,31% 6,30%

(42)

41 5. Conclusión

Como ya se ha expuesto a lo largo del trabajo, la finalidad de este trabajo ha

consistido en aplicar la teoría relativa a valoración de compañías vista durante el

máster, en un caso real.

En cuanto al análisis de compañías, es importante comentar que no existe ninguna

verdad absoluta en el campo de la valoración. Ya que, existen diferentes métodos

y es correcta la aplicación de los mismos para valorar compañías. Aunque es

importante conocer a fondo la metodología para utilizarla de la manera adecuada,

esto es, la aportación cualitativa y cuantitativa de cada técnica.

En cualquier caso, la realización de un análisis profundo de la compañía objetivo,

es de vital importancia en la valoración de firma, además ese análisis debe ir

complementado por un benchmark del sector o sectores en los que opera la firma.

En cuanto a la metodología, la estrategia que se ha llevado ha sido la aplicación

del descuento de flujos de fondos como metodología principal y la valoración por

múltiplos comparables a modo de contraste. En este caso, a pesar de que los

múltiplos comparables no han apoyado el resultado por el descuento de flujos de

caja, se ha considerado en mayor medida el resultado por flujos de fondos.

En cuanto a la coyuntura en la que se ha desenvuelto la firma, después de un

análisis detallado de la misma, se ha observado que la crisis de 2008 fue clave en

el desarrollo de la compañía. Durante los siguientes años a la caída de Lehman

Brothers, el grupo tecnológico experimentó serios problemas llegando en 2012 a

obtener por primera vez en su historia resultados negativos en sus cuentas

anuales. Debido a estos malos resultados, el grupo experimentó un gran cambio,

en términos de reducción de plantilla, reducción de costes e incluso tuvo un

cambio en la presidencia de la compañía. Tras este triste episodio el grupo,

cambió radicalmente su estrategia de negocio y poco a poco fue saneando sus

cuentas anuales, llegando a obtener crecimientos de más del 20% en los últimos

años. Por lo que, Gamesa es un muy buen ejemplo en relación a la transformación

(43)

42

evidencias de que esa tendencia continúa al alza y se estiman resultados muy

positivos para los próximos años.

En términos de la evolución que ha experimentado la compañía los últimos años,

se podría resumir comentando que el año 2012, fue el punto de inflexión de la

compañía, debido a los malos resultados obtenidos. Por lo que posteriormente, se

podrían diferencias 2 etapas. La primera de 2013 a 2015, una etapa de

supervivencia, en la que se produjeron cambios importantes en términos de

operativos y de estructura organizacional. Y la segunda etapa de crecimiento y

expansión para el periodo de 2015 a 2017. En la que se están obteniendo los

resultados cosechados de la buena gestión realizada anteriormente y la compañía

está crecimiento, manteniendo muy buenos ratios operativos.

A modo de conclusión, la interpretación de los datos obtenidos por los diferentes

métodos han indicado que la recomendación adecuada sería la de comprar la

acción de Gamesa. Esto es, debido a que el valor de Gamesa en bolsa, se

encuentra por debajo del valor que tiene la compañía utilizando el método de

descuento de flujos de fondos libre. En este caso, los múltiplos PER y EV/VENTAS

no apoyan el resultado obtenido por el método de descuentos de flujos de fondos.

Se considera que estos múltiplos no han robustecido el resultado, ya que la

compañía se encuentra en un plan completamente expansivo y no acaban de

contemplar todo el potencial de crecimiento de la misma.

Sin embargo, el múltiplo comparable EV/EBITDA sí que apoya el resultado

obtenido por descuentos de flujos. Por lo que definitivamente, la recomendación

(44)

43 6. Bibliografia

Fernández, P. (2008). Métodos de valoración de empresas.

PricewaterhouseCoopers Professor of Corporate Finance. 48p. Madrid. IESE

Business School.

Fernández, P. (2009). Prima de Riesgo del Mercado: Histórica, Esperada, Exigida e

Implícita. Universia business review, 1(21).

Gamesa: “Información financiera para accionistas e inversores”

http://www.gamesacorp.com/es/accionistas-inversores/informacion-financiera/

Mascareñas, J. (2001). Metodología de la valoración de las empresas de

Internet. Harvard Deusto Finanzas y Contabilidad, 44, 30-41.

Canales, R., Coronado M., Magro, I., Corzo, T., Gutiérrez-Colomer, D., de los Ríos,

S. 2011. Apuntes de finanzas corporativas 3ºE2/E4 y E3.

http://www.haver.com/

www.bloomberg.com

Fernández, P., Carabias J.M. 2013. El peligro de utilizar betas calculadas.

Unpublished working paper, IESE, Universidad de Navarra.

Fernandez, Pablo, Javier Aguirreamalloa, and Luis Corres Avendaño. "Market risk

(45)

44 7.1 Anexo I: Necesidades operativas de fondos

Miles de euros

2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e

Existencias 564.492 803.259 811.292 819.405 827.599 835.875 844.233

Efectivo y otros activos líquidos equivalentes 811.029 869.333 895.413 922.275 949.944 978.442 1.007.795

Deudores comerciales y otras cuentas por cobrar 1.052.597 988.838 998.726 1.008.714 1.018.801 1.028.989 1.039.279

Deudores comerciales , empresas vinculadas 67.592 81.581 82.397 83.221 84.053 84.894 85.742

Administraciones Públicas 192.529 213.083 215.214 217.366 219.540 221.735 223.952

Otros deudores 44.446 42.171 41.749 41.332 40.918 40.509 40.104

Acreedores comerciales y otras cuentas por pagar (1.448.770) (1.788.901) (1.851.513) (1.907.058) (1.964.270) (2.023.198) (2.083.894)

Acreedores comerciales, empresas vinculadas (237.949) (148.721) (145.747) (142.832) (135.690) (128.906) (122.460)

Otras deudas (171.584) (202.561) (200.535) (198.530) (196.545) (194.579) (192.633)

NOFs 874.382 858.082 846.996 843.892 844.350 843.761 842.119

Variación de NOFS 16.300 11.086 3.104 (457) 589 1.642

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