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Valerie McCormick Salcedo
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Septiembre 2005
PRIMERA EMISIÓN SINDICADA BONOS CORONA
Seguimiento Semestral
BRCINVESTORSERVICESS.A. MONTO TOTAL EMISIÓN CALIFICACIÓN
Primera Emisión Sindicada de Bonos Corona $60,000.000.000 AA + (Doble A mas)
Historia de la calificación. AA+ (Doble A más) Marzo 2004 AA+ (Doble A más) Marzo 2003
AA+ (Doble A más) Febrero 2002
La información financiera incluida en este reporte está basada en Estados Financieros Auditados con corte al 31 de diciembre de 1999,2000,2001, 2002, 2003, 2004 y de prueba a Junio de 2005 del emisor, los flujos de caja proyectados para la emisión por parte del emisor, y las tensiones a que fueron sometidos por BRC.
CARACTERÍSTICAS DE LOS TÍTULOS
Títulos: Bonos
Ordinarios
Empresas emisoras:
ColCerámica S.A., Sumicol S.A., Locería Colombiana S.A.,
Electroporcelana Gamma S.A. y Arcesa S.A.
Monto:
$60.000.000.000 Colocados el 1º de agosto de 2001
Series:
1 y 2 cada una con cuatro sub-series A, B, C y D
Plazo específico:
$ 52.000.000.000 a 10 años (serie D2), $ 5.000.000.000 a 7 años
(serie C2) y $ 3.000.000.000 a 5 años (serie B2)
Pago de intereses: Trimestralmente a partir de noviembre de 2001
Pago de Capital: Agosto de 2006, de 2008 y de 2011 series B2, C2 Y D2
respectivamente
Garantía:
Aval del 100% del principal e intereses por parte de
Organización Corona S.A. (Holding)
Administrador: DECEVAL
Representante tenedores: Helm Trust S.A.
La calificación vigente de los Bonos Sindicados Corona Primera Emisión Sindicada de Bonos Organización Corona otorgada en marzo de 2005 es AA+ (Doble A más) en grado de inversión a largo plazo.
Una vez llevado a cabo el seguimiento semestral de la calificación vigente a la emisión a junio de 2005 se destaca lo siguiente:
COLCERÁMICA
Los resultados alcanzados por Colcerámica en el primer semestre del 2005 reflejan una adecuada evolución en términos comerciales y financieros, reflejados en incrementos de las ventas en términos reales y en el mejoramiento de indicadores de rentabilidad tales como los márgenes bruto y Ebitda. De la misma forma, la caja de la compañía revela mejoras en términos de flujo de caja libre operacional, aunque su resultado final refleja niveles
algunas cuentas por cobrar, un porcentaje del patrimonio y el total del pasivo financiero de la segunda, asumiendo la totalidad de la carga pensional y mejorando la prenda general de este tipo de acreedores. Cabe resaltar que el proyecto de escisión es claro en estipular que la operación es de orden financiera, por lo cual, no se incluyen sinergias o traslados de orden operativo.
El fundamento de la operación de escisión, reside en la adecuada situación financiera con la que cuenta Colcerámica que le permite asumir más responsabilidades que Locería y por lo cual, el traslado de su pasivo pensional no se traduce en cambios significativos en materia de flexibilidad financiera para Colcerámica.
mayor proporción (65,3%) y que las ventas al exterior se mantienen en niveles cercanos al 35%. Cabe recalcar que el análisis por tipo de venta revela una tasa crecimiento de las ventas nacionales del orden de 8,1%, mayor a la obtenida por las ventas al exterior (5,4%), la cual es afectada por el comportamiento revaluacionista de la tasa de cambio.
En cuanto al análisis de las ventas por producto en el mercado nacional, los revestimientos siguen constituyendo la línea de venta de mayor importancia representando el 58,1%; a pesar de ello, la línea de Porcelana Sanitaria es la que presenta mayores tasas de crecimiento cercanas al 20%. Por su parte, la línea Grifería sigue representando alrededor del 15% de las ventas nacionales, presentando una tasa de decrecimiento del 3,8% si se le compara con la cifra alcanzada un año atrás.
En cuanto a las ventas al exterior, cabe resaltar el positivo comportamiento de las tasa de crecimiento de las ventas destinadas a Mancesa Inc y Mansfield1, lo cual contrasta con
las tasas de decrecimiento presentadas por las ventas a “terceros” y a Orchid, explicadas, en su mayoría, por el fenómeno revaluacionista experimentado por la tasa de cambio y por la disminución de unidades vendidas a estos dos agentes.
Los resultados brutos de la operación de la compañía reflejan mejoras en términos nominales y porcentuales. En efecto, la utilidad bruta de la compañía, que para junio del 2004 se ubicó en $ 117.378 millones (44,1% de las ventas), a junio del 2005 ascendió a $ 134.730 millones (46,0%). Siguiendo con esta tendencia la utilidad operacional presentó un incremento del 14,5% conllevando un aumento de los márgenes Ebitda (18,6%) y operacional (15,3%) hasta situarlos en niveles superiores a los alcanzados un año atrás.
Cabe resaltar la importante labor que en materia de optimización de gastos se ha llevado a cabo y que permitió que el peso de los gastos operacionales sobre las ventas pasara de 27,8% en junio del 2004 a 25,8% en junio del 2005, resultando en los positivos resultados rentables que fueron explicados anteriormente.
La conjunción del positivo comportamiento del Ebitda, con tasas de crecimiento significativamente mayores a la de los ingresos, un mejor manejo de las cuentas de capital de trabajo y menores requerimientos de inversión en activos fijos productivos, resultaron en un notable mejoramiento del flujo de caja libre operacional, el cual pasó de niveles deficitarios en junio del 2004 a niveles altamente rentables en el primer semestre del 2005 ($ 10.902 millones).
Sumado a ello, la compañía conservó el nivel de endeudamiento casi intacto, lo que enfrentado a mejoras en materia rentable, se tradujo en significativos incrementos de
1 A junio del 2004, la ventas de Colcerámica a Mancesa Inc ascendieron a
$ 10.639 millones, un año después esta cifra ascendió a $ 13.423 millones. De la misma forma, mientras que a junio del 2004 las ventas a Mansfield eran apenas $ 112 millones, a junio del 2005 alcanzaron los $ 16.386 millones
los indicadores de cobertura sobre el pasivo financiero y el servicio de la deuda.
La actual situación financiera de la compañía, permite deducir que el traslado de las cuentas, activas y pasivas, de Locería no tendría un mayor impacto en la estabilidad de Colcerámica, no afectaría en forma significativa sus actuales indicadores de cobertura sobre deuda (incluyendo los bonos) y por el contrario, se traduciría en mejoras en materia de capital de trabajo vía el traslado de las cuentas por cobrar. Ello sin contar con los potenciales efectos positivos que en materia rentable podría derivar para Locería y los cuales serán explicados posteriormente.
SUMICOL
A pesar de enfrentar menores tasas de crecimiento del nivel de ventas, la compañía continúa presentado márgenes de rentabilidad estables que, conjugado con mejoras en materia de capital de trabajo, le han permitido llevar a cabo reducciones en su nivel de endeudamiento y contar con la capacidad para financiar, con generación interna de caja, la terminación de los proyectos de ampliación de plantas, que ha venido llevando a cabo desde el año 2004.
Los ingresos operacionales de la compañía, en el período junio/04-junio/05, presentaron una tasa de crecimiento (9,5%) menor a la alcanzada un año atrás (21,8%). El incremento alcanzado por los ingresos, proviene directamente el buen comportamiento del precio de los productos en general y del buen desempeño de productos específicos como el colorificio y los moldes cerámicos, cuyas tasas de crecimiento en volúmenes, alcanzaron el 30% y 15% respectivamente.
En el primer semestre del 2005, la compañía logró incrementar su margen bruto ubicándolo en 35,4%, sin embargo, la conjugación de un mayor peso de los gastos operacionales sobre las ventas y los menores niveles de ingresos no operacionales, derivaron en menores tasas de crecimiento de la utilidad operacional y en menores niveles de margen neto.
En efecto, mientras que en junio del 2004 los gastos operacionales (venta, administración, fletes, mercadeo, exportación y comerciales) representaban el 14,9% del total de las ventas, en junio del 2005 este porcentaje se incrementó hasta alcanzar 16,3%, destacándose el incremento presentado por los gastos de fletes nacionales los cuales pasaron de $ 1.437 millones a $ 1.733 millones, y los gastos de exportación que pasaron de $ 39 millones a $ 439 millones, en el período estudiado.
Adicionalmente, junio del 2005 presentó un nivel de ingresos no operacionales inferior al presentado un año atrás; consecuentemente, la utilidad neta final de la compañía, en términos nominales y relativos, descendió, pasando de $ 3.457 millones a $ 3.225 millones y de 7,7% a 6,6% respectivamente.
tanto en términos nominales como porcentuales2, que sin
embargo fueron compensados por un eficiente manejo de las cuentas de capital de trabajo, resultando en mejoras del flujo de caja operacional, tal y como se esperaba, luego de las inversiones en capital productivo realizadas en períodos anteriores.
La recuperación del flujo de caja operacional y la disminución del monto requerido para llevar a cabo las inversiones en capital productivo (Planta de caolín cerámico y beneficio Arenas La Unión), permitieron que la generación interna de recursos fuera suficiente para cubrir dichas operaciones, resultando en un flujo de caja libre operacional positivo y mayor al alcanzado un año atrás.
En cuanto al endeudamiento financiero de la compañía, este presentó un leve incremento representado en créditos de tesorería, que no afecta de manera importante las coberturas que sobre el servicio de la deuda presentan tanto el Ebitda como el flujo de caja operacional. En términos generales, los indicadores de cobertura sobre la deuda presentan leves reveses producto del resultado operacional de Sumicol, no obstante, sus niveles siguen siendo satisfactorios.
LOCERIA COLOMBIANA S. A.
A pesar de que la evolución comercial de la compañía no refleja crecimientos sustanciales en el período junio/04-junio/05, sus índices de rentabilidad presentan notables mejoras que se traducen en menores presiones en el flujo de caja, pero que no alcanzan a traducirse en resultados positivos en materia de liquidez. Así mismo, el endeudamiento financiero de la compañía sigue en niveles altos comparados con su flujo de caja libre operacional. Finalmente, a junio del 2005 el saldo del pasivo pensional continúa constituyendo un importante pasivo para la compañía, que desdibuja cualquier avance en materia de rentabilidad; esta situación pretende ser solucionada por medio del proceso de escisión en el que Locería transferiría a Colcerámica (beneficiaria) parte de su patrimonio, constituido por efectivo, cuentas por cobrar y la totalidad del pasivo pensional.
El período comprendido entre junio/04-junio/05 no presentó avances en materia comercial, medido como la evolución de las unidades vendidas por la compañía. En efecto, mientras que en el primer semestre del 2004, las ventas de la compañía se ubicaron en 20,7 millones de unidades, para junio del 2005 esta cifra se redujo en 5% ubicándose en 19,7 millones de unidades. A pesar de ello, los ingresos operacionales de la compañía no presentaron tasas de crecimiento negativas en términos nominales, debido al positivo comportamiento de los precios especialmente en el mercado andino pero sobre todo, el mercado local.
Si bien para junio del 2005 la proporción de ventas al exterior en pesos (52%) se ubicó en niveles cercanos a los alcanzados un año atrás (58%), la composición de las ventas por país presentó cambios importantes entre los que se
2 Mientras que para junio del 2004 el Ebitda de la compañía se ubicó en $
9.853 millones (22,1% de las ventas), para junio del 2005 esta cifra se ubicó en $ 9.683 millones (19,8%)
incluye la desaparición de mercados pequeños como Aruba Bolivia y Portugal; la caída de ventas en mercados importantes como el mexicano, estadounidense e inglés y la aparición de nuevos países como importantes receptores de los productos de la compañía como Perú, República Dominicana y diversos países europeos. Cabe anotar que la aparición de estos últimos mercados compensó totalmente la caída de ventas de la compañía en los demás países.
A pesar del estático comportamiento de las ventas y resultado de optimizaciones en materia de costos y gastos, Locería logró mejorar notablemente sus márgenes de rentabilidad situándolos en niveles cercanos a los observados en diciembre del 2003. Cabe recalcar que si bien el margen operacional de la compañía mejoró considerablemente al pasar de 0,6% en junio del 2004 a 3,4% en junio del 2005, este resultado se encuentra afectado por los menores niveles de gastos en fletes y en comisiones en que se incurrió, producto de la disminución de cantidades exportadas.
El impacto del mejoramiento de la rentabilidad de la operación de la compañía se reflejó en un incremento de su Ebitda cercano a 42%. En efecto, mientras que con un nivel de ventas similar, el Ebitda de la compañía se ubicó en $ 2.042 millones en junio del 2004, para junio del 2005 esta cifra se situó en $ 2.883 millones. A pesar de ello, su flujo de caja operacional retrocedió $ 1.056 millones, ubicándose en $ 1.424 millones como resultado de las inversiones realizadas en capital de trabajo, especialmente en cuanto a inventarios se refiere, ello resultado directo del comportamiento de las ventas y de la fuerte competencia enfrentada por el mercado de vajillas, especialmente por mercancía proveniente de Asia.
A pesar de ello y producto de significativamente menores inversiones en capital fijo productivo, el flujo de caja libre operacional se ubicó en niveles positivos ($ 978 millones) que sin embargo, no alcanzaron a igualar el flujo financiero de la compañía.
El flujo de caja de la compañía evidencia la adquisición de $ 1.125 millones de nuevo endeudamiento. A pesar de ello y gracias a los positivos resultados obtenidos en materia de rentabilidad, la cobertura que sobre la deuda presenta el Ebitda se incrementó pasando de 12,7% a 17,6%, cifra que a pesar de mejorar, aún luce baja, más aún si se tiene en cuenta el actual nivel del pasivo pensional de la compañía ($ 7.531 millones)3 y el hecho que para cubrirlo, no se
encuentra constituido algún fondo líquido que le respalde.
Con el objetivo, entre otros, de “mejorar la prenda general de los acreedores de Locería”, se pretende llevar a cabo una operación de escisión de Locería Colombiana S. A. y Compañía Colombiana de Cerámica S. A. como beneficiaria, de manera que se libere el pasivo pensional de la primera aprovechando el mayor tamaño del patrimonio de la última en donde dicho pasivo pensional tendría un menor impacto.
El proyecto de escisión contempla la transferencia de parte del patrimonio, constituido esencialmente por efectivo,
3 Si la relación tuviera en cuenta el pasivo pensional, su resultado sería
cuentas por cobrar y la totalidad del pasivo pensional de Locería a Colcerámica. En términos generales, la situación financiera de Locería se favorecería de esta operación, toda vez que sus actuales activos y posibles ganancias futuras, gozarían de menor presión, resultado de la desaparición de uno de los pasivos más significativos de la compañía. Ahora bien, el hecho que se reduzcan cuentas activas de corto plazo (cuentas por cobrar) al tiempo que se reducen cuentas pasivas de largo (pasivo pensional), genera una descompensación en materia de liquidez4, que sin embargo
se ve compensada, por los potenciales beneficios que en materia de rentabilidad, pueda conllevar la operación.
Así las cosas, una vez realizada la operación, la flexibilidad financiera de la compañía mejoraría y por ende su capacidad para soportar futuras variaciones en las principales variables que la afectan (revaluación, fuerte competencia y alta necesidad de inversión en tecnología y diseño). Aún así y a pesar de que esta operación constituye un importante movimiento para el mejoramiento del perfil financiero de la compañía, el saldo del endeudamiento netamente financiero sigue conservándose en niveles extremadamente altos comparados con el patrimonio de la compañía5, niveles que
se espera se reduzcan una vez los resultados de la compañía, en materia rentable vía exportaciones, mejoren y que sea liberada parte de su destinación.
GAMMA
A pesar de ser una compañía netamente exportadora6 en
medio de un escenario revaluacionista como el experimentado desde el 2004, los resultados operacionales, rentables y financieros de la compañía, señalan una notable mejoría respecto a los obtenidos un año atrás, a la vez que hacen suponer la futura estabilidad de sus márgenes y el mantenimiento de sus ventas vía su efectivo posicionamiento en mercados objetivo.
A junio del 2005 el volumen de ventas de la compañía registró un incremento del 24,8% respecto lo observado un año atrás, situándose en 3.800 toneladas. A pesar de ello y producto del escenario revaluacionista enfrentando por las ventas al exterior, el incremento de las ventas totales en pesos fue cercano al 20%.
Al mismo tiempo, la compañía logró incrementar su utilidad bruta en términos nominales situándola en $ 6.142 millones a la vez que su margen se mantuvo muy cercano al registrado un año atrás, alcanzando los 36,5%.
No obstante, las mejoras más notables se evidencian en la positiva evolución experimentada por los resultados en términos de Ebitda, utilidad operacional y neta, ello producto de la efectiva optimización de gastos llevada a cabo desde finales del 2004 y los mejoramientos en el perfil de endeudamiento a lo largo del 2005.
En efecto, mientras que a junio del 2004 los gastos de administración y ventas (incluyendo depreciaciones)
4 La prueba ácida pasaría de 0,87 veces a 0.54 veces 5 Deuda/Patrimonio= 281,1%
6 El 81,2% del total del volumen vendido por Gamma se dirige al exterior
representaron 31,9% de las ventas totales, para junio del 2005 este porcentaje desciende a 25,7% resultado del incremento de las ventas y el efectivo manejo de los gastos. De la misma forma, la mejora rentable de la compañía y la existencia de recursos líquidos de períodos anteriores, coadyuvaron a una reestructuración de deuda que se reflejó en menores gastos financieros y por ende, en una mayor utilidad neta.
Así pues, en el período junio/04-junio/05 los márgenes de la compañía se incrementan de manera importante al pasar de 3,69% a 11,7% en el caso del margen operacional y de -4,3% a 4,7% en el caso del margen neto. Sería de esperase que los márgenes tiendan a estabilizarse en niveles similares a los presentados en el segundo semestre del 2005, toda vez que el riesgo cambiario se encuentra cubierto por la implementación de operaciones forward non delivery, no se esperan mayores inversiones en capital productivo en el corto plazo (y por tanto no se requiere mayor endeudamiento) y por último, la campaña de penetración y consolidación de la compañía en mercados como el venezolano, mexicano y estadounidense, ha sido exitosa.
Por su parte, el flujo de caja de la compañía es consecuente con su evolución operacional. Mientras que el Ebitda presentó un crecimiento cercano al 75% en el período junio/04-junio/05, la inversiones en capital de trabajo se redujeron de $ 1.543 millones a $ 557 millones. El positivo comportamiento del capital de trabajo es resultado de la exitosa gestión de recuperación de cartera morosa y la reducción de inventario de producto terminado resultado del incremento de las ventas.
Lo anterior, conjugado con un menor nivel de inversiones en capital productivo, permitió que la compañía pasara de niveles negativos de flujo de caja operacional a niveles positivos cercanos a los $ 1.500 millones. De la misma forma, el flujo de caja revela la disminución de endeudamiento financiero producto del cambio de perfil de la deuda de tesorería (de pesos a dólares) con menores costos de financiación y mayores plazos.
Finalmente, los indicadores de cobertura sobre el servicio de la deuda presentaron notables mejorías consecuencia de la disminución del endeudamiento, de esta forma, el indicador Ebitda/Intereses pasó de 2,6 veces a 6,3 veces de la misma forma el indicador Deuda/Patrimonio pasó de 86,8% a 63,1%. No obstante, y a pesar de su notable mejora, el indicador Flujo de Caja Operacional/Servicio de la deuda continúa en niveles inferiores a la unidad y la porción de endeudamiento financiero a corto plazo (58,7%), aún se encuentra en niveles que lucen altos teniendo en cuenta su flujo de caja libre operacional.
ARCESA
ara empezar, la operación de la compañía esta relacionada con la industria de la remodelación e indirectamente con el sector de la construcción el cual, si bien ha reducido su nivel de crecimiento comparado con los presentados a finales del año 2003 y a lo largo del 2004, continuó presentado tasas de crecimiento positivas en el primer semestre del 2005, incidiendo positivamente en las ventas de Arcesa. En el mismo sentido, a pesar de que ColCerámica ha continuado con la venta de productos que constituyen competencia para la compañía (línea Ibérica), sus ventas no se han visto afectadas tan negativamente como se había previsto y de hecho, su tasa de crecimiento es muy cercana a la obtenida un año atrás, cuando dicho producto no se encontraba en el mercado y cuando el sector de construcción presentaba tasas de crecimiento más altas que las actuales.
En efecto, mientras que a junio del 2004 la tasa de crecimiento de las ventas se ubicó en 14%, para junio del 2005 alcanzó los 13,6%; de esta forma las ventas pasaron de $ 57.636 millones a $ 65.465 millones, lo que conjugado con el adecuado proceso de optimización de costos y gastos contemplado por la compañía, conllevó un aumento de los márgenes brutos y operacionales situándolos en 27,9% y 3,3% respectivamente. El positivo comportamiento de la utilidad operacional de la compañía incluye los positivos efectos que en materia comercial conllevó la estrategia de migración de tipos de almacenes y los eventuales ahorros que en materia de gastos administrativos esta estrategia implica.
El mejoramiento de la operación de la compañía, se vio reflejada en una notable recuperación de su utilidad neta, la cual pasó de $ 323 millones en junio del 2004 a $ 2.179 millones en junio del 2005. Consecuentemente, los indicadores de rentabilidad de la compañía se incrementaron considerablemente: mientras que a junio del 2004 el ROA y ROE de la compañía se ubicaron en 2,2% y 8,3%, un año después los mismos indicadores ascendieron a 10,1% y 29,8%, respectivamente.
A pesar de esta positiva evolución, el flujo de caja de la compañía registra una importante inversión en capital de trabajo que asciende a $ 3.592 millones. En efecto, de acuerdo con cifras presentadas por la compañía, las cuentas por cobrar pasaron de $ 11.511 millones en diciembre del 2004 a $ 15.029 millones en junio del 2005. De la misma forma, las cifras revelan leves inversiones en inventarios, las cuales son compensadas por mayores plazos obtenidos por la cuentas por pagar. Es necesario prestar especial atención al manejo de capital de trabajo, toda vez, que la utilización del sistema de Fenalcheques para la financiación de compras si bien asegura su pago y por tanto, mejora la solvencia de la compañía, también se traduce en presiones en materia de liquidez.
No obstante lo anterior y producto de la importante disminución en activos fijos y diferidos productivos, el flujo de caja libre operacional presenta mejoras, aunque producto de la importante inversión en capital de trabajo mencionada anteriormente no alcanza niveles positivos.
