Andrés Felipe Aponte
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NOTAS DEL MERCADO DE CAPITALES
No. 11
Junio
2007
EL RIESGO CREDITICIO DE LAS CONCESIONES VIALES EN COLOMBIA
Introducción
A mediados de la década de los 90 frente al enorme déficit de infraestructura vial en América Latina, gran parte de los países de la región implementaron una política de concesiones que permitió la incorporación de capitales privados al desarrollo y explotación de obras de infraestructura. Para ello se utilizó el mecanismo conocido como BOMT (Build, Operate, Manage and Transfer; Construir, Operar, Administrar y Transferir), donde el concesionario se hace responsable de las distintas etapas del proyecto, de su financiación total o parcial, y de la constitución de un vehiculo de propósito especial encargado de la administración de los recursos, entre otros aspectos.
Colombia no fue ajena al proceso de concesiones viales y lo comenzó en el año de 1993. A partir de su implementación, los contratos de concesión vial han experimentado constantes ajustes y modificaciones en busca de una mejor distribución de los riesgos inherentes de esta clase de proyectos entre el Estado (concedente) y los concesionarios. Estos riesgos han sido un elemento fundamental en la asignación de calificaciones de riesgo crediticio para aquellos que han participado en el mercado de capitales, buscando financiación a través de la emisión de títulos.
Dado que existen distintas fases en los proyectos de infraestructura como Etapa de Preconstrucción (cuando se concibe y estructura el proyecto), Etapa de Construcción (cuando se inician las obras) o Etapa de Operación y Mantenimiento (cuando se realizan labores de adecuación y mantenimiento) es importante tener en cuenta el momento en que se encuentran los proyectos de infraestructura a fin de analizar los riesgos a los que se pueden ver enfrentados y la forma de mitigarlos, aspectos claves en la asignación de una calificación, además de los otros aspectos relacionados con la estructuración técnica, financiera y legal de la emisión de los títulos.
Debido a la trascendencia de la infraestructura para el desarrollo económico del país y de la importancia del mercado de capitales para la obtención de los recursos necesarios para financiar esta clase de proyectos, BRC Investor Services S.A. presenta algunas reflexiones en torno a la experiencia obtenida en la calificación de proyectos viales, con el fin de contribuir a una mayor claridad sobre los elementos involucrados en la asignación de una calificación de riesgo crediticio.
1. Las concesiones viales en Colombia
A través de las distintas modificaciones que han experimentado los contratos de concesión en Colombia, estos pueden ser clasificados en 3 grupos, cuyas principales características son:
I Generación: Los contratos firmados bajo esta generación se caracterizan por que el gobierno garantiza tarifas, tráficos, ingreso y Tasa Interna de Retorno (TIR) a las concesiones, siendo por ende la transferencia de riesgos limitada, política que fue adoptada con el fin de hacer atractivos estos proyectos para el sector privado.
De esta forma, cuentan con un tráfico mínimo garantizado por el concedente a lo largo de la vigencia del contrato, asegurando que ante una reducción en la proyección del tráfico o cualquier sobrecosto en los presupuestos de la obra, incluyendo la compra de predios, sus ingresos operacionales no se verán afectados.
Ante la ausencia de estudios técnicos de soporte para el diseño de obra y planeación financiera de los proyectos en la primera generación, la situación de sobrecostos fue generalmente asumida por el Gobierno, resultando en altas presiones presupuestales para los departamentos concedentes y para la Nación, hecho que llevó a la aplicación de cambios estructurales en la asignación de los contratos de concesión y en el comienzo de la próxima generación.
II Generación: En este tipo de contratos se procuró trasladar una mayor porción de los riesgos a los concesionarios desde el diseño hasta la operación de la concesión. Estos contratos contaron con diseños definitivos, licencias ambientales, estudios de tráfico más profundos, acuerdos para la definición y financiación de predios y análisis de la viabilidad económica y financiera del proyecto.
De otra parte, el Ingreso Mínimo Garantizado desapareció dando paso al concepto de Ingreso Esperado, el cual implica la flexibilización del plazo de devolución del proyecto al concedente hasta que el concesionario obtenga el ingreso esperado solicitado en la propuesta licitatoria. Este concepto constituye un incentivo para el Concesionario, toda vez que su Tasa Interna de Retorno (TIR) será mayor en la medida en que se agilice la terminación del Proyecto. En este sentido, se buscó que el concesionario asumiera los riesgos en la volatilidad del tráfico y generara eficiencias para la terminación de las obras en el menor tiempo posible y al menor costo en aras de alcanzar el ingreso esperado. Así mismo, la gestión de adquisición de predios fue asumida por el concesionario a fin de generar mayores eficiencias en el proceso de construcción.
debido a que está enmarcada dentro del mecanismo de Ingreso Esperado.
De acuerdo a información del Departamento Nacional de Planeación (DNP) y del Instituto Nacional de Concesiones (INCO) se encuentran vigentes 19 proyectos de concesión vial de los cuales 13 son de primera generación, 2 de segunda generación y 4 de tercera generación. Dentro de los contratos de primera generación 11 son concesiones nacionales y 2 departamentales y respecto a los dos contratos de segunda generación se le declaró la caducidad por incumplimiento del contratista al proyecto El Vino - Tobia Grande - Puerto Salgar – San Alberto firmado en diciembre de 1997.
2. Impacto en el desarrollo económico del país
La presente política de concesiones ha permitido desarrollar las actividades de construcción, mejoramiento y rehabilitación de vías junto con las actividades de operación y mantenimiento. Actualmente se encuentra en ejecución el Programa para el Desarrollo de Concesiones de Autopistas 2006-2014 que incrementará la participación del sector privado en la ampliación de la capacidad de la red vial del país1.
A su vez, el plan Nacional de Desarrollo (PND) 2006-2010 “Estado Comunitario: Desarrollo para Todos” contempla inversiones en infraestructura de aproximadamente $20 billones dentro de la estrategia de crecimiento económico del país. Los proyectos de infraestructura son parte esencial en la inserción de Colombia en los mercados internacionales y de integración regional en el caso de proyectos viales que corresponden a rutas que comunican los principales centros urbanos con puertos en el Atlántico y Pacifico. Estos proyectos de concesión vial llamados “Nuevas autopistas para la competitividad” presupuestan una inversión pública de $2,6 billones y privada de $4,5 billones, junto con una inversión de $1,2 billones para los corredores arteriales complementarios. El sector privado será un protagonista primordial en el financiamiento de la infraestructura del país.
En este orden de ideas, el mercado de capitales es una fuente de recursos significativa al proporcionar financiación de acuerdo a los montos y plazos requeridos para esta clase de proyectos, los cuales se caracterizan por exigir permanente inversión durante sus etapas de construcción.
La primera emisión de títulos para financiar esta clase de proyectos correspondió a los Bonos Ordinarios Proyectos de Infraestructura S.A. PISA en 1996 y 1999, con el objeto de la conservación, mantenimiento, explotación y operación de la vía que une las ciudades de Buga – Tulúa – La Paila (BTLP). Sus últimos pagos de capital serán en agosto de 2007 y agosto de 2011.
Entre el 2004 y el 2005 se colocaron bonos ordinarios por $583.045 millones de acuerdo a información suministrada por la Superintendencia Financiera de Colombia con concesiones como Carreteras Nacionales del Meta S.A., Concesión Vial de Cartagena S.A. y la autopista Bogotá-Girardot. En el 2006
1 Documento Conpes 3413 establece los lineamientos de política para la estructuración de proyectos bajo el esquema de concesión al igual que presenta una síntesis de los proyectos preliminares de concesión vial para el 2006-2014.
algunas concesiones viales continuaron considerando la opción de financiar sus proyectos a través del mercado público de valores mediante la emisión de bonos por un monto estimado de $200.000 millones, títulos que saldrán al mercado en el 2007.
A futuro, la perspectiva es que los nuevos proyectos de infraestructura contenidos en el Plan Nacional de Desarrollo utilicen el mercado de capitales como forma de financiar los $4,5 billones, dado que las tasas de interés en el mercado financiero tienen una tendencia alcista, adicionalmente los planes de amortización se pueden ajustar a las características del proyecto.
La importancia que mantiene el mercado de capitales para las principales concesionarias del país, además de la obtención de financiación, se ve reflejada en la emisión de bonos por parte de patrimonios autónomos o fideicomisos a través de los cuales son administrados los recursos de estos proyectos, mitigando de este modo el riesgo asociado al uso de los mismos en fines distintos a los establecidos, además de encargarse del abastecimiento programado de los fondos de cobertura creados para atender el pago a los inversionistas, y los gastos relacionados con el proyecto en sí, y con la emisión, separando de este modo el riesgo crediticio del concesionario del patrimonio autónomo.
3. ¿Que nos enseñan las calificaciones de riesgo crediticio?
Proyectos de infraestructura maduros vs. no maduros
Hasta el momento la mayor parte de las emisiones de títulos para financiar infraestructura vial han correspondido a proyectos maduros que han terminado su periodo de construcción y buscan con estos recursos sustituir pasivos más costosos. Una de las explicaciones para ello, es que los riesgos asociados a los proyectos en construcción son altos y por ende las calificaciones de riesgo crediticio serán menores. Sin embargo, es importante resaltar que existen actualmente concesiones que se encuentran en periodo de construcción y han accedido a las calificaciones de riesgo crediticio más altas de la escala, tras la evaluación minuciosa de los riesgos a los que se pueden enfrentar y la forma como se mitigan para que no impliquen una disminución de la capacidad de pago de la deuda.
Tipo de Concesión y Esquema Regulatorio
Teniendo en cuenta la regulación, podría pensarse que las concesiones de Primera Generación ven mitigados los riesgos por un menor tráfico al contar con un tráfico mínimo garantizado2 y una compensación por parte del concedente si
en el periodo de construccion se presentan sobrecostos, es decir, costos por encima de un máximo establecido con anterioridad. Sin embargo, no todas las concesiones de Primera Generación en Colombia cuentan efectivamente con estos mecanismos de mitigación de riesgos especialmente las de tipo
departamental dado que la situación fiscal de algunos departamentos no permite hacer efectivas las garantías.
De igual forma, en el caso de concesiones nacionales, el gobierno tendía a retrasarse en los pagos por ingreso mínimo garantizado, afectando los ingresos percibidos en un período de tiempo determinado. No obstante, en las concesiones de primera generación a nivel nacional se ha observado que esta situación ha cambiado debido a que actualmente el Instituto Nacional de Concesiones (INCO) puede realizar los pagos pendientes por concepto de ingreso garantizado a través de Deuda Pública (TES), al ser reconocida su deuda como pública. Adicionalmente, el INCO reconoce al concesionario intereses de mora cuando los retrasos superan un año. Este último factor hace oneroso para el gobierno retrasarse en los pagos de ingreso o trafico garantizado.
En los contratos de segunda y tercera generación se disminuyen las garantías del Estado aunque este tipo de concesiones cuentan con mecanismos de liquidez que atenúan los principales riesgos, entre ellos el Soporte Parcial por Reducción de Ingresos y Devaluación y el Soporte Parcial por Riesgo Geológico que se aplica a casos de alto riesgo geológico.
Estos soportes son restablecedores de la liquidez del proyecto cuando éste se vea afectado por reducción en los ingresos, por devaluación y/o cambios en la geología de las obras. Se estipulan por un lapso contractualmente definido dependiendo del rango de tiempo en que se presente la mayor tensión en el flujo de caja del proyecto. En el caso del Soporte Parcial por Reducción de Ingresos y Devaluación se establece contractualmente un monto máximo que el INCO reconoce al concesionario en cada uno de los periodos de vigencia del soporte; y en el caso del Soporte Parcial por Riego Geológico, reconoce un máximo de los mayores costos derivados únicamente de cambios geológicos, como por ejemplo la construcción de túneles que requiere de excavaciones, movimientos de tierra y manejo de aguas, drenajes y portales.
Riesgo Geológico
Este tipo de riesgo aunque es más usual en las concesiones que están en periodo de construcción también se puede presentar en concesiones en operación en cuyo caso limitaría el flujo de tráfico. Este aspecto adquiere especial relevancia en la geografía colombiana que se caracteriza por relieves abruptos y cordilleras jóvenes en constante tranformación con suelos inestables por procesos de erosión donde son usuales los derrumbes y zonas de difícil acceso.
Los requerimientos establecidos en la regulación para los contratos de tercera generación implica una disminución de la probabilidad de ocurrencia de riesgo de construcción, ante imprevistos o riesgos geológicos. En efecto, la exigencia de los diseños (con los cuales se realiza la planeación de las obras) es más detallada. En el Conpes 3045 (que establece los lineamientos generales de dichas concesiones) se señala: “dado que muchos de los problemas presentados por las concesiones de 1era y 2nda Generación obedecen a una conceptualización de los proyectos desde la etapa de diseño que no contempla una optimización de la operación, se recomienda incorporar, en el momento de inicio de los proyectos, la evaluación de las alternativas del proyecto desde un punto de vista que integre los aspectos técnicos, de operación, económicos y ambientales”.
En el caso de las emisiones de concesiones viales con calificación por parte de BRC Investor Services S.A. se ha observado que aunque el riesgo geológico este presente, éste se ve mitigado por diversos mecanismos establecidos en el contrato de concesión.
Un ejemplo relevante en este aspecto es una concesión que se encuentra en etapa de operación y que presentó derrumbes o inestabilidad del terreno. Para resolver las discrepancias se acudió a un tribunal de arbitramento que determinó que al no ser considerado inicialmente este tipo de riesgo y resultar demasiado costoso hallar una solución definitiva, se debe procurar minimizar, controlar y manejar las inestabilidades y no garantizar a costa del concesionario y de manera ilimitada una solución definitiva para dichas inestabilidades, incorporando de este modo al Estado en los pagos necesarios para mitigar este riesgo. Este concepto del tribunal de arbitramento será fundamental en la resolución de posteriores conflictos que se puedan presentar por inestabilidades geológicas entre concesiones de primera generación y el INCO.
Hasta el momento las concesiones viales calificadas por BRC Investor Services S.A. en ningún caso han presentado derrumbes o inestabilidades que representen la suspensión del servicio por periodos prolongados.
Características del Tráfico
El principal activo subyacente de las concesiones viales y fuente de pago de las diversas obligaciones corresponde a los ingresos por peaje, los cuales se derivan directamente del tráfico vehicular.
El tráfico de las concesiones viales en Colombia tiene ciertas características que mejoran su perfil de riesgo crediticio al permitir que los ingresos sean estables y predecibles. En este aspecto sobresale el tipo de actividades monopólicas donde las vías en concesión en la mayoría de los casos son la única forma de acceso a ciertas regiones del país y/o las vías alternas se encuentran en precarias condiciones lo que junto a periodos de concesión extensos garantizan un flujo de ingresos estable durante un periodo considerable.
Igualmente, de acuerdo a la ubicación de la vía se pueden observar diferencias en el comportamiento del tráfico no sólo en composición por categorías3 sino en la volatilidad del tráfico.
Cuando la vía comunica grandes centros urbanos el tráfico tiende a concentrarse en las categorías más bajas que corresponden a automóviles, camperos y camionetas y a ser estable en el tiempo siendo menos dependiente de los ciclos económicos, cuando es una vía de acceso a puertos el tráfico tiende a concentrase en las categorías más altas que corresponden a buses, busetas y camiones y el comportamiento del flujo de vehículos tiende a ser dependiente de los ciclos económicos especialmente de los flujos de comercio internacional. La estabilidad del tráfico y su composición son elementos relevantes en el análisis para asignar una calificación de riesgo crediticio, además se tiene en cuenta que los vehículos pesados de las categorías mayores pagan tarifas más altas por el uso de la vía.
El análisis del tráfico de varias concesiones viales muestra un crecimiento sostenido desde el 2002 especialmente en los años de mayor dinamismo económico como 2005 y 2006 (Gráfico 1). La actual política de seguridad ha jugado un papel importante en el incremento del tráfico de la mayoría de concesiones.
Gráfico 1
Promedio del Índice del Tráfico Promedio Diario (TPD)*
90 100 110 120 130 140 150
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
T
P
D
(
2000
=
10
0)
Grupo I Grupo II
* Para comparar el Tráfico Promedio Diario (TPD) se calculó para cada concesión un índice con base 100 en el 2000. El resultado del gráfico corresponde al promedio simple de los índices estimados.
Nota: El Grupo I corresponde al promedio de siete concesiones de las que se disponía de información hasta el 2005 y el Grupo II a 4 concesiones de las que se disponía de información hasta el 2006.
Tarifas de los peajes
Existen mecanismos claros y predecibles para determinar el incremento de las tarifas de los peajes donde se establecen compromisos contractuales con el concedente (en la mayoría de los casos el Instituto Nacional de Concesiones (INCO) de mantener las tarifas en términos constantes ajustándose cada año de acuerdo con el Índice de Precios al Consumidor (IPC). Todas las concesiones viales en proceso de calificación con BRC Investor Services han presentado incrementos de las tarifas de acuerdo al IPC y hasta el momento no han presentado problemas por este mecanismo de incremento de las tarifas.
Adquisición de Predios
Este aspecto adquiere especial relevancia en concesiones en periodo de construcción donde existe la probabilidad de incurrir en pérdidas financieras producto de la aparición de sobrecostos y dificultades en la gestión de predios por motivos políticos y/o sociales con posibles atrasos en la entrega de obras.
Esto se puede ver contrarestado por el efecto positivo que ha tenido la práctica utilizada en algunas concesiones con calificación de BRC Investor Services de tener una relación más cercana con las poblaciones implicadas en el proyecto, incluso con la asignación de una persona encargada de oír las propuestas de los habitantes, de explicarle los beneficios de una vía más segura en términos de accidentalidad, etc. Esto incluso ha permitido disminuir el tiempo promedio en la compra de predios, sin incurrir en demoras a causa de la adquisición de predios o bloqueos que puedan realizar los habitantes de la región.
En el caso de los contratos de tercera generación existe un cronograma y presupuesto de compra de predios por trayecto por lo que la concesión cuenta con un detallado plan de compra de predios acorde con los tramos a construir, de manera que estos sean adquiridos con suficiente antelación al inicio de las obras. Lo anterior no excluye la posibilidad de una intervención estatal, si medidas de expropiación fueran requeridas.
Fundamentos legales sólidos
En el esquema regulatorio son esenciales los contratos de concesión y fiducia para establecer los compromisos de las distintas partes buscando garantizar el pago oportuno tanto del interés como del capital prometido a los inversionistas. La calificación de riesgo crediticio asignada a una concesión evalúa la existencia de posibles vacíos jurídicos o cláusulas que puedan generar riesgos sobre la estabilidad de los flujos generados, su apropiación y uso para el pago a los tenedores de los títulos.
En este aspecto juega un papel importante el estudio de la documentación donde se tienen en cuenta los términos y condiciones de los diferentes acuerdos y contratos involucrados en el proceso, como lo son el prospecto de colocación, el contrato de concesión, el contrato de fiducia, el contrato de obra o de prestación de servicios, el contrato de representación legal de los tenedores de los títulos, entre otros. Así mismo, se evalúan los posibles riesgos asociados a modificaciones en la legislación vigente que pudieran afectar directamente a la emisión o a cualquiera de las partes involucradas.
Los contratos que soportan la operación de emisión de los títulos deben reunir los requisitos de eficacia y validez y las formalidades legalmente exigidas, entre otros; así mismo, que sean vinculantes para las partes y que su estructura contemple los elementos suficientes para mitigar los riesgos jurídicos a los que pueda verse enfrentada tales como liquidación, concordato, etc.
De igual forma es relevante definir los mecanismos o pasos a seguir en caso de presentarse discrepancias entre las partes, y en este sentido se evalúa la posibilidad de riesgos o contingencias negativas.
Accionistas
Otro elemento a considerar es la experiencia de los accionistas y compañías de construcción en la ejecución de proyectos de infraestructura y el respaldo a éstos mediante aportes de capital. En algunas concesiones es usual que durante el periodo de construcción se restringa el pago de dividendos para evitar el agotamiento de la caja y poder tener solidez ante eventuales contingencias futuras. De esta forma, la experiencia y reputación de quien utiliza el mecanismo de financiación adquiere también relevancia al evaluar las características del proyecto de infraestructura.
El ser parte de reconocidas compañías de construcción en el país y haber participado en diversos proyectos de infraestructura proporciona respaldo a los proyectos que se emprenden en especial por la experiencia de los socios. En algunos casos las concesionarias viales colombianas cuentas entre sus accionistas con importantes compañías internacionales de infraestructura y comunicaciones con presencia a nivel mundial.
Es importante destacar el problema de falta de información sobre los accionistas e identificar el número de proyectos en que participan tanto la compañía como los accionistas donde se estima cual puede ser su posible efecto en el proyecto de infraestructura sujeto a calificación, sobre todo en caso de que los otros proyectos presenten problemas financieros, legales o de construcción.
Proyecciones de los Flujos del Proyecto y su estructuración
Las proyecciones de los flujos que generan los proyectos de infraestructura son evaluadas minuciosamente con el fin de calcular la capacidad que tiene el proyecto para pagar la deuda adquirida en forma oportuna bajo diversos escenarios de tensión, siendo un componente esencial en los procesos de calificación.
Esta capacidad para soportar escenarios de estrés incluso en periodos de construcción y poder disminuir la probabilidad de incumplimiento se ve fortalecida mediante mecanismos como los covenants y fondos de intereses y capital.
En algunas emisiones con calificación de BRC Investor Services S.A. son usuales covenants como restricción al reparto de dividendos, limitación del endeudamiento, indicadores con metas de costos, apalancamiento y cobertura de la deuda, que junto a la constitución de fondos de intereses y capital proporcionan más seguridad a la estructura y pueden mejorar el perfil de riesgo crediticio.
Los covenants permiten mejorar el riesgo crediticio y por ende la calificación, siendo especialmente importantes en concesiones en periodo de construcción donde las emisiones suelen ser más estructuradas y sólidas para proporcionar mecanismos de control a la concesionaria y de soporte a los títulos, permitiendo acceder a altas calificaciones de riesgo crediticio una vez se ha hecho un análisis detallado de todos los riesgos a los que se puede ver enfrentada.
4. Conclusión
Los proyectos de infraestructura son esenciales en el desarrollo económico de cualquier país y planes como las “Nuevas autopistas para la competitividad” reflejan la importancia de estos proyectos para la inserción de Colombia en los mercados internacionales.
Los considerables recursos necesarios para este tipo de proyectos y los plazos generalmente prolongados de éstos, hacen al mercado de capitales un medio atractivo para su financiación. Las calificadoras de riesgo crediticio juegan un papel importante mediante la evaluación de los riesgos a los que se puede ver sujeta la emisión donde se tiene en cuenta el comportamiento del tráfico, riesgos de construcción, geológicos y legales, pero también aspectos específicos de las concesionarias como el tipo de generación, los accionistas y experiencia en el desarrollo de proyectos de infraestructura.
Mediante la estructuración sólida y legal de las emisiones, los proyectos de infraestructura pueden acceder a mejores calificaciones de riesgo crediticio donde son usuales ciertos covenants y fondos de intereses y capital, con beneficios en términos de menores costos de financiación. Ya se han dado pasos para que el mercado de capitales no sólo haga presencia
en concesiones en etapas de operación sino en el desarrollo de proyectos de infraestructura vitales para el país.
