LAS EMISIONES DE DEUDA CORPORATIVA EN LA EUROZONA DURANTE LA CRISIS
Este artículo ha sido elaborado por Eduardo Orellana y Ana del Río, de la Dirección General de Economía y Estadística.
En el conjunto de la eurozona, el sector bancario ha tenido tradicionalmente un papel muy destacado en la provisión de recursos financieros al sector privado. Esta característica constituye un rasgo distintivo frente a otras economías avanzadas, como las de Esta dos Unidos y Reino Unido, en las que los mercados de capital juegan un papel más rele vante en la financiación de las empresas no financieras.
La función del sistema bancario como intermediario financiero está muy vinculada a su capacidad para aliviar los problemas de información asimétrica que son habituales entre prestamistas y prestatarios en las operaciones de crédito. La relación prolongada y perso nalizada de las entidades bancarias con su clientela les permite tener acceso a informa ción muy relevante para la valoración de los riesgos y la elección y supervisión de los prestatarios. La dispersión de los inversores en los mercados, en cambio, hace que estas tareas sean más costosas e incluso inviables para los prestamistas.
El debate académico sobre la supremacía de un modelo con mayor protagonismo de los mercados de deuda frente a un sistema más bancarizado no es concluyente. Autores como Levine (2002) argumentan que no es la importancia de los mercados frente a los bancos lo que tiene una mayor influencia positiva sobre al crecimiento económico a largo plazo, sino el grado de desarrollo del sector financiero; particularmente, lo que concierne a sus marcos legales. No obstante, una de las lecciones de la crisis es que la economía de la zona del euro había adquirido un grado de dependencia del sector ban cario muy elevado, que la situaba en una posición de gran vulnerabilidad. Langfield y Pagano (2015) consideran que el origen de esta fragilidad sería el elevado apalanca miento de los bancos y la prociclicidad en la oferta de crédito, que tiende a reaccionar de manera desproporcional a las variaciones en el nivel de actividad económica, par ticularmente cuando van acompañadas de fluctuaciones amplias en el precio de los activos. De hecho, la crisis desencadenó un largo e intenso proceso de desapalanca miento y de reequilibrio de los balances de la banca, en paralelo también a una profunda revisión del marco regulatorio a nivel global dirigida a lograr un sistema bancario más sólido y estable. Estos factores habrían incidido negativamente sobre la oferta de crédito durante estos años.
En estas circunstancias, las empresas no financieras de la eurozona comenzaron a cubrir sus necesidades de recursos externos de manera más intensa con la emisión de títulos de renta fija, mientras el crédito bancario se contraía. Esta sustitución de fuentes de financia ción también se observó en otras economías avanzadas y tuvo lugar en un contexto de demanda de financiación débil, como consecuencia de la situación cíclica adversa, de la elevada incertidumbre económica y de los altos niveles de endeudamiento que el sector privado había acumulado en la etapa expansiva previa.
En este artículo se analiza el proceso de desintermediación que se ha producido en la fi nanciación ajena de las empresas de la zona del euro durante la última crisis. El enfoque es a nivel agregado para el conjunto de las empresas no financieras, si bien cabe advertir que, en la práctica, los mercados de deuda corporativa no constituyen una vía de financiación Introducción
para todas estas compañías. En particular, las pymes dependen en gran medida de la dis ponibilidad del crédito bancario y de otras vías de financiación no bancaria que quedan fuera del ámbito de este artículo, como, por ejemplo, el arrendamiento financiero (o leasing, en inglés), el crédito comercial y otros canales informales.
El artículo se organiza de la siguiente manera. En el epígrafe segundo, se describe la evo lución de las emisiones de empresas por países, calificación crediticia y tamaño de las emisiones, entre otras características. En el epígrafe tercero, se muestra el alcance del proceso de desintermediación en términos del peso adquirido por los valores de renta fija en la deuda total del sector, mientras que en el último epígrafe se analizan los factores que habrían impulsado la financiación a través de los mercados. El artículo concluye con unas breves conclusiones.
Desde 2009, las sociedades no financieras de la zona del euro han recurrido de una manera relativamente intensa a la emisión de bonos para cubrir sus necesidades de fi nanciación, al tiempo que los préstamos bancarios se contraían (véase gráfico 1.1). Acumu lando los últimos siete años, los recursos netos obtenidos a través de las operaciones de valores de renta fija superaron el 5 % del PIB. En ese mismo período, en cambio, las empresas realizaron amortizaciones netas de préstamos bancarios por un importe del 3,2 % del PIB.
Desde una perspectiva histórica amplia, las emisiones de deuda negociable en los últimos años también han sido relativamente elevadas. Como recoge el gráfico 1.2, para las colo caciones con un plazo de vencimiento superior al año, durante el período 2009‑2015, el volumen de emisiones brutas ascendió a 219 mm de euros, en términos anuales medios, frente a 100 mm entre 2003 y 2008, lo que supone un incremento de más del 100 %. Tras el repunte transitorio registrado en 2009, cuando se captaron 275 mm de euros en los mercados de renta fija, las emisiones recobraron un vigor destacable a partir del año 2012, coincidiendo con la recaída de la actividad económica en la eurozona y las tensiones en los mercados de deuda soberana, sucesos ambos con un notable impacto sobre el sector bancario.
Como puede observarse en el mismo gráfico, la mayor parte de las emisiones corporati vas tienen grado de inversión; esto es, una calificación crediticia BBB/Baa o superior. Los bonos de mayor riesgo —también denominados «de alto rendimiento»— dejaron de emitirse en 2008, durante los momentos más críticos de la crisis financiera internacional, si bien a partir de 2012 experimentaron un crecimiento muy intenso, pasando a representar en el período más reciente más del 20 % del total de las emisiones. Detrás de esta dinámica podrían encontrarse comportamientos de búsqueda de rentabilidad por parte de los inver sores en un entorno de bajos tipos de interés, así como el aumento del número de empresas emisoras con esta calificación, en un contexto en el que la crisis económica ha conllevado un deterioro notable de la calidad crediticia del sector.
Como se ilustra en el gráfico 1.3, el aumento de la financiación en los mercados ha tenido un carácter generalizado entre los países de la UEM. No obstante, la importancia de las emisiones no es homogénea, siendo los países con mayor tradición de financiación basa da en instrumentos de mercado —como Francia— los que han experimentado un incre mento mayor.
El desglose de las emisiones en función de su tamaño no revela cambios significativos du rante estos años, salvo en 2009, año en el que el volumen individual de nuevas operaciones La evolución
de las emisiones de renta fija de las empresas no financieras
FUENTES: Dealogic, Banco Central Europeo y Banco de España. a Los préstamos bancarios están ajustados de titulización y transferencias.
b La información de 2015 se completa acumulando los meses anteriores a 2015 necesarios para completar un año. c Se consideran como «nuevos emisores» las empresas que no han emitido entre 2003 y 2008.
d Los bordes inferior y superior del rectángulo se corresponden con el percentil 25 y 75, respectivamente. -2 -1 0 1 2 3 4 5 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
PRÉSTAMOS BANCARIOS RENTA FIJA % del PIB
FINANCIACIÓN DE LAS SOCIEDADES NO FINANCIERAS EN LA UEM GRÁFICO 1
0 10 20 30 40 50 60 70
Francia Alemania España Italia Resto UEM
PROMEDIO ANUAL 2003-2008 PROMEDIO ANUAL 2009-2015
3 EMISIONES BRUTAS DE RENTA FIJA POR PAÍSES (b)
mm de euros 0 40 80 120 160 200 240 280 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15
ALTO RENDIMIENTO GRADO DE INVERSIÓN PROMEDIO ANUAL 2003-2008 PROMEDIO ANUAL 2009-2015 mm de euros
2 EMISIONES BRUTAS DE RENTA FIJA (b) Desglose por calificación crediticia 1 PRÉSTAMOS BANCARIOS Y VALORES DE RENTA FIJA
Flujos netos (a)
0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 550 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 4 NÚMERO DE EMISIONES BRUTAS DE RENTA FIJA (b)
NUEVOS EMISORES (c) RESTO EMPRESAS
0 200 400 600 800 1.000 1.200 1.400 1.600 1.800 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15
PERC. 90 MEDIANA PROMEDIO PERC. 10 Millones de euros
5 TAMAÑO DE LAS EMISIONES DE RENTA FIJA (d)
0 200 400 600 800 1.000 1.200 1.400 1.600 1.800 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15
PERC. 90 MEDIANA PROMEDIO PERC. 10 Millones de euros
6 TAMAÑO DE LAS EMISIONES DE RENTA FIJA. NUEVOS EMISORES (c) (d)
fue relativamente alto (véase gráfico 1.5). Con la excepción de dicho ejercicio, el crecimiento agregado de las emisiones se explica fundamentalmente por el aumento del número de ope raciones, que fue especialmente notable a partir de 2012. Cabe destacar, además, que un
porcentaje creciente de estas operaciones provino de nuevos emisores en el mercado, con siderando como tales las empresas que no habían emitido entre 2003 y 2008. En particular, durante 2013 y 2014, por ejemplo, casi el 50 % de las colocaciones de este tipo de instru mento procedía de estas empresas. El análisis por países indica que la presencia de nuevos emisores se da de manera general desde 2012. Cuando se analizan los volúmenes de emi sión de este grupo de empresas, se observa un tamaño relativamente pequeño, aunque no es posible distinguir si este hecho viene determinado por la propia novedad en la explotación de esta vía de financiación por parte de estas compañías o por el tamaño de la empresa (véase gráfico 1.6).
La apelación a los mercados de renta fija se ha producido en un contexto de evolución diferenciada del coste relativo de los préstamos y los bonos. Como se aprecia en el gráfi co 2.1, aunque en 2008 hubo un encarecimiento relativo más intenso de la financiación a través de los bonos corporativos, la transmisión del tono extremadamente laxo de la polí tica monetaria fue inicialmente más intensa en los mercados de deuda que en las condiciones FUENTES: Datastream, Dealogic y Banco Central Europeo.
a Se utilizan datos individuales de Dealogic y se calcula en cada período el promedio del Spread to benchmark para emisiones con rating A–, BBB+ y BBB. Los países vulnerables son España, Italia, Portugal, Grecia e Irlanda. El resto de los países lo conforman Alemania, Francia, Holanda, Bélgica, Austria, Finlandia y Luxemburgo.
b Un crecimiento de la oferta significa criterios más restrictivos, y de la demanda significa aumento.
c El factor «percepción del riesgo» es la suma de los resultados de los factores «expectativas generales» y «expectativas relativas a un sector concreto». El factor «coste de la financiación y restricciones en el balance del banco» es la suma de los resultados de los factores «liquidez de la entidad», «acceso a la financiación» y «costes relacionados con el nivel de capital».
1 2 3 4 5 6 7 8 9 08 09 10 11 12 13 14 15
PRÉSTAMOS HASTA UN MILLÓN PRÉSTAMOS MÁS DE UN MILLÓN BONOS BBB
%
1 TIPOS DE INTERÉS
Nuevas operaciones de préstamos y rentabilidad de los bonos corporativos
CONDICIONES DE FINANCIACIÓN GRÁFICO 2
-200 -100 0 100 200 300 400 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15
PYMES OFERTA GRANDES EMPRESAS OFERTA PYMES DEMANDA GRANDES EMPRESAS DEMANDA
3 ENCUESTA SOBRE PRÉSTAMOS BANCARIOS (b) Variaciones acumuladas en la oferta y en la demanda
% 100 150 200 250 300 350 400 450 Media 00-07 08 09 10 11 12 13 14 15
PAÍSES VULNERABLES RESTO DE PAÍSES pb
2 PRIMA DE RIESGO DE LAS EMISIONES DE RENTA FIJA (a)
0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 07 08 09 10 11 12 13 14 15
COSTE DE LA FINANCIACIÓN Y RESTRICCIONES EN EL BALANCE DEL BANCO PERCEPCIÓN DEL RIESGO
4 ENCUESTA SOBRE PRÉSTAMOS BANCARIOS. FACTORES DE OFERTA (c) Variaciones acumuladas
de los nuevos préstamos. De hecho, en marzo de 2014 —y por primera vez desde que se dis‑ pone de la estadística sobre tipos de interés de los préstamos (2003)— la rentabilidad de los bonos corporativos con rating BBB llegó a situarse transitoriamente por debajo de los tipos de interés de nuevos préstamos por importe superior a un millón de euros (utiliza dos fundamentalmente por las grandes empresas). Más recientemente, esta tendencia se ha revertido, lo que en parte estaría reflejando el impacto sobre las condiciones de los préstamos bancarios de las medidas no convencionales del Banco Central Europeo in troducidas desde junio de 2014. Han existido, no obstante, brechas importantes en el coste de la financiación por países, tanto en los préstamos como en los bonos, derivadas no solo de las diferencias en el riesgo de crédito por áreas geográficas, sino también de la fragmentación financiera que se produjo en la eurozona a raíz de la crisis de la deuda soberana en 2011 y 2012. Así, como se ilustra en el gráfico 2.2, para las empresas no financieras de riesgo similar (rating A o BBB), el coste de las emisiones de deuda fue muy superior en los países más afectados por esta crisis, divergencias que se corrigieron posteriormente.
El mayor recurso a las emisiones de valores de renta fija en un contexto de debilidad de los préstamos bancarios ha introducido una cierta recomposición de la tipología de deuda de las empresas no financieras en la UEM1. De acuerdo con la información de las Cuentas Financieras, el saldo de pasivos en forma de títulos de renta fija alcanzó cerca del 12 % del PIB en el conjunto del área en el segundo trimestre de 2015, frente al 7 % de 2008. En cambio, los préstamos bancarios, que en 2008 representaban más del 50 % del PIB, han reducido su importancia unos 8 puntos porcentuales2. El valor de otros préstamos representa un 46 %, en promedio, desde 2008.
En términos de peso sobre la deuda total, los valores de renta fija llegaron a representar algo más del 11 % a mediados de 2015 (frente a casi el 7 % en 2008), incremento que in corpora una ligera contribución positiva derivada del aumento del precio de los valores de renta fija en los mercados. Por países, existe cierta dispersión, siendo Francia, Portugal, Finlandia y Austria las economías donde los valores de renta fija tienen un mayor peso. La importancia de la financiación de mercado está todavía lejos de la que se observa en Es tados Unidos y el Reino Unido, donde el peso se encuentra en torno al 40 % y 30 % de la deuda total, respectivamente (véase gráfico 3)3.
Es necesario mencionar que la estructura financiera que se desprende de los datos agrega dos de las Cuentas Financieras no se puede generalizar al conjunto del sector empre sarial. Dicha estructura depende de múltiples factores; entre ellos, el coste relativo de las diversas fuentes de financiación, las características institucionales del sistema financiero y el tratamiento fiscal de los instrumentos. En el caso de las pymes, las restricciones que se derivan de su tamaño y de su menor capacidad para producir un flujo suficiente de información recurrente para los inversores hacen inviable, de manera mayoritaria, su fi nanciación en los mercados. Estas barreras de entrada podrían contribuir a explicar, al menos en parte, que el peso de la financiación bancaria a nivel agregado sea mayor en países con una mayor presencia de pymes en su demografía empresarial.
La estructura de la deuda de las empresas
1 El concepto de deuda que se utiliza es el de valores de renta fija más total de préstamos (incluidos los no ban carios, como, por ejemplo, los procedentes de no residentes, de empresas de leasing o de filiales). Se excluye el crédito comercial.
2 Esta cifra está corregida de las titulizaciones y otras transferencias realizadas por el sector bancario.
3 Si se excluye el sector nonfinancial noncorporate business, esta ratio asciende al 67 % en Estados Unidos. El sector nonfinancial noncorporate incluye los trabajadores por cuenta propia, que en las cuentas sectoriales eu ropeas estarían considerados en el sector de los hogares.
Una cautela necesaria en relación con la interpretación de los datos agregados de las Cuentas Financieras está relacionada con el hecho de que el peso de la financiación vía valores puede estar algo infravalorado si las compañías han recurrido a filiales no clasifi cadas en el sector de SNF para ejecutar las emisiones. Así, por ejemplo, en países como España o Alemania las empresas no financieras han utilizado filiales financieras o no resi dentes para emitir valores, canalizándose los recursos posteriormente al resto del grupo empresarial a través de un préstamo4.
Finalmente, cabe preguntarse si la recomposición de la deuda observada durante estos años se ajusta a las pautas observadas en episodios anteriores. Siguiendo el trabajo de Grjebine et al. (2014), el gráfico 4 analiza el comportamiento de la ratio de los valores de renta fija en el total de la deuda para las empresas no financieras en Estados Unidos, el Reino Unido y los países de la eurozona alrededor de distintos episodios de recesión. Concretamente, el gráfico presenta la evolución de esta variable durante los ocho tri mestres anteriores y los ocho posteriores al inicio de las recesiones. Como puede ob servarse en los gráficos 4.1 y 4.2, durante la última crisis la desintermediación en la fi nanciación ajena de las empresas ha sido una nota común en las tres áreas. En todas ellas el aumento de la ratio obedece a un incremento notable de las emisiones en un contexto de debilidad de los préstamos. Realizando el mismo ejercicio para las crisis pasadas (véanse los gráficos 4.3 y 4.4), se puede observar que este comportamiento constituye una regularidad empírica en Estados Unidos5, algo que no se desprende del análisis histórico para los países de la zona del euro. En efecto, agregando los países miembros de la zona del euro, solo se podría fechar una única recesión en el primer trimes tre de 1992, en la que no se observó una recomposición de la deuda. El análisis desa gregado por países permite analizar quince episodios de recesiones y, aunque el peso de los valores aumenta en alguno de ellos (por ejemplo, a principios de los 2000 en Alemania e Italia), no hay evidencia de desintermediación en las recesiones ni puede hablarse de un patrón diferenciado por países.
FUENTES: Eurostat, Bank for International Settlements (BIS) y Banco de España.
a La deuda incluye valores de renta fija, préstamos bancarios y otros préstamos. Los datos provienen del BIS, a excepción de la UEM (Eurostat) y de España (Banco de España). 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45
Bélgica Alemania España Holanda Italia UEM Austria Finlandia Japón Portugal Francia Reino
Unido Estados Unidos
2007 I TR 2015
PESO DE LA RENTA FIJA EN LA DEUDA (a)
%
COMPOSICIÓN DE LA DEUDA DE LAS EMPRESAS NO FINANCIERAS GRÁFICO 3
4 Los datos del gráfico 3 están corregidos de estos efectos para España.
5 En el caso del Reino Unido, la disponibilidad de los datos solo nos permitiría analizar una única crisis adicional, la de 1990, cuando también se produjo un aumento intenso de la ratio de valores de renta fija en la deuda.
El aumento de las emisiones de renta fija corporativa observado durante la crisis es difícil de conciliar con algunas de las teorías económicas más tradicionales que relacionan la composición de la financiación ajena de las empresas con su patrimonio neto o la calidad de sus proyectos. Bajo la hipótesis de que la financiación bancaria es relativamente más costosa6, las compañías que plantean menores problemas derivados de la información asimétrica frente a sus prestamistas —que suelen ser las de valor patrimonial más elevado o con proyectos de inversión menos arriesgados— se financiarían con emisiones de bo nos. El resto de la población empresarial dependería en mayor medida de la financiación bancaria o se enfrentaría a restricciones al crédito [véase, por ejemplo, Repullo y Suárez El papel de los mercados
de renta fija como vía de financiación alternativa a la bancaria
FUENTES: Bank for International Settlements, Eurostat, Organización para la Cooperación y el Desarrollo (OCDE), Office of National Statistics del Reino Unido, Reserva Ferderal de Estados Unidos y Banco de España.
a Datos trimestrales. El comienzo de las recesiones se identifica con dos trimestres consecutivos de caída intertrimestral del PIB real, asignando el momento cero
al máximo cícllico —trimestre anterior al comienzo de la recesión—. En Estados Unidos se considera el fechado del NBER desde1980. La variable de deuda es la suma de valores de renta fija más préstamos totales para todas las áreas geográficas. Para Estados Unidos se emplea la información de las Cuentas Financieras
del sector non-financial corporate business.
b Para comparar entre áreas, las variables se normalizan al valor 1 en el máximo cíclico, que es, concretamente, el cuarto trimestre de 2007 para Estados Unidos,
el primer trimestre de 2008 para la eurozona y el Reino Unido y el segundo trimestre de 2011 para la eurozona.
c La variable está normalizada al valor promedio en los máximos cíclicos considerados y expresada en tanto por ciento. Se toman en total seis episodios de crisis
para Estados Unidos y quince para los países de la UEM. Los países de la UEM considerados son Alemania, Francia, Italia, España, Holanda, Bélgica, Portugal y Finlandia. La zona sombreada engloba los valores de la ratio entre el mínimo y el máximo en los episodios analizados.
0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 t=0 1 2 3 4 5 6 7 8
UEM (I TR 2008) ESTADOS UNIDOS (IV TR 2007) UEM (II TR 2011) REINO UNIDO (I TR 2008)
1 RATIO DE VALORES DE RENTA FIJA SOBRE EL CRÉDITO TOTAL (b) Última crisis
COMPORTAMIENTO HISTÓRICO DE LA COMPOSICIÓN DE LA DEUDA DE LAS SOCIEDADES
NO FINANCIERAS EN EPISODIOS DE CRISIS (a) GRÁFICO 4
0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 t=0 1 2 3 4 5 6 7 8
UEM (I TR 2008) ESTADOS UNIDOS (IV TR 2007) UEM (II TR 2011) REINO UNIDO (I TR 2008)
2 SALDO DE VALORES DE RENTA FIJA (b) Última crisis 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 t=0 1 2 3 4 5 6 7 8
PERC. 25 Y PERC. 75 MEDIANA PROMEDIO HISTÓRICO (52%)
3 RATIO DE VALORES DE RENTA FIJA SOBRE CRÉDITO TOTAL (c) Histórico de crisis en Estados Unidos (1967-2006)
5 6 7 8 9 10 11 12 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 t=0 1 2 3 4 5 6 7 8
PERC. 25 Y PERC. 75 MEDIANA PROMEDIO HISTÓRICO (8%)
4 RATIO DE VALORES DE RENTA FIJA SOBRE CRÉDITO TOTAL (c) Histórico de crisis en los países de la UEM (1990-2006)
6 Esta hipótesis, habitual en la literatura, se deriva de los costes que supone el control de los prestatarios y de la mayor flexibilidad de la financiación bancaria.
(2000)]. En consonancia con estos planteamientos, durante las fases bajas del ciclo podría esperarse una pérdida de acceso a los mercados como consecuencia de la incidencia negativa de una recesión sobre la situación patrimonial de las empresas, lo contrario a lo observado durante la última crisis7.
Para explicar la desintermediación en la financiación empresarial durante la última crisis, la literatura económica ha puesto el foco sobre la oferta de los préstamos bancarios, con cretamente sobre la contracción del flujo de crédito derivada del impacto de la crisis sobre la situación patrimonial de la banca, lo que también habría impedido una transmisión ini cial más intensa del tono expansivo de la política monetaria (véanse gráficos 2.3 y 2.4). Para la zona del euro, Altavilla et al. (2015) han identificado estos factores específicos de las entidades bancarias a partir de la Encuesta sobre Préstamos Bancarios y los vinculan con la contracción de los volúmenes de crédito y el impulso a la emisión de valores. La conexión entre las mayores emisiones corporativas y la contracción de la oferta de prés tamos bancarios viene también apoyada por la evidencia directa que proporcionan Becker e Ivashina (2014) para el caso de Estados Unidos. Trabajos como el De Fiore y Uhlig (2015) han tratado de racionalizar esta evidencia en el marco teórico de un modelo de equilibrio general. A nivel microeconómico, Jiménez et al. (2012) ilustran, además, cómo la intensi dad con la que la situación cíclica se traslada a la oferta de crédito vendría condicionada por la posición de solvencia y de liquidez de los bancos.
Aunque el endurecimiento en las condiciones de oferta de préstamos bancarios parece ser un determinante clave de este fenómeno, un factor adicional sería también el aumento de la demanda de bonos por parte de los inversores. En este sentido, los tipos de interés oficiales en niveles cercanos a cero y el progresivo encarecimiento de la deuda soberana en la mayor parte de la UEM habrían favorecido la demanda de inversiones en deuda cor porativa, contribuyendo al creciente dinamismo de las emisiones de bonos de alta renta bilidad.
Si el desplazamiento hacia las emisiones de renta fija responde, al menos en parte, a una contracción de la oferta de crédito, podría esperarse que las empresas sin acceso a los mercados hayan tenido mayores dificultades para paliar los efectos recesivos derivados. Chava y Purnanandam (2011) encontraron evidencia en esta dirección utilizando el episo dio de la crisis rusa del otoño de 1998 para el caso de Estados Unidos. Las empresas con mayor dependencia de la financiación bancaria tendían a experimentar una mayor pérdida de valor y de beneficios durante las crisis bancarias que las empresas con acceso a los mercados de valores. En este sentido también, Bentolila et al. (2015), para el caso espa ñol, concluyen que las empresas con financiación procedente de bancos con una posi ción patrimonial menos sana (que, por tanto, tuvieron que aplicar mayores restricciones a su oferta de crédito) experimentaron reducciones de empleo más intensas.
La experiencia durante la última crisis recalca, por tanto, la importancia de contar con mer cados de deuda corporativa bien desarrollados y, en general, con vías de financiación empresarial alternativas a la bancaria, en especial para las empresas que, por restricciones de
7 Las implicaciones sobre el crédito bancario serían más inciertas. Por una parte, habría un desplazamiento hacia la financiación bancaria de aquellas empresas que dejan de acudir a los mercados o que necesitan mayor flexi bilidad en sus condiciones de financiación. Por otra parte, la percepción de un mayor riesgo de crédito aumen taría el número de empresas con restricciones al crédito bancario. Las teorías de la banca relacional vendrían a mitigar esta última conclusión en la medida en que la relación que se crea entre el banco y su cliente a lo largo del tiempo genera una reputación y una confianza por ambas partes a la hora de mantener o renegociar ese canal de financiación, independientemente de la fase del ciclo económico
tamaño, normalmente presentan un elevado grado de dependencia del canal crediticio. En esta línea, se han promovido actuaciones en los últimos años, tanto a nivel nacional como europeo, dirigidas a fomentar la diversificación de fuentes de financiación empresarial. En el ámbito de la renta fija, cabe destacar, por ejemplo, el nacimiento de los mercados alter nativos con condiciones de acceso más asumibles para las empresas de tamaño mediano. En 2010, se crearon plataformas dependientes de las bolsas alemanas —como BondM, de la Bolsa de Stuttgart—; en 2012, se lanzó el segmento de renta fija de Alternext, en el que participan las plazas bursátiles de Ámsterdam, Bruselas, Lisboa y París, y en 2013 entraron en funcionamiento ExtraMOT PRO, lanzado por la Borsa Italiana, y el Mercado Alternativo de Renta Fija (MARF), gestionado por Bolsas y Mercados Españoles.
En este sentido, el proyecto en marcha más ambicioso es el de la creación de un Mercado Único de Capitales (MUC) para la Unión Europea. En septiembre se dio un paso importan te en este sentido, con la publicación por parte de la Comisión Europea de un plan de actuación detallado, con el objetivo de que en el año 2019 las bases del MUC queden asentadas. El MUC pretende incrementar y diversificar las fuentes de financiación de las empresas, en especial de las pymes, movilizando mayores recursos financieros en la eco nomía y generando un mayor desarrollo e integración de los mercados de capitales en Europa. En una unión monetaria, la integración de los mercados financieros es un elemen to especialmente importante. La eliminación de barreras a las operaciones transfronteri zas debería aumentar el potencial para una mayor diversificación de los riesgos y una mejor asignación de ellos en el conjunto de la UE, lo que conllevará beneficios para la estabilidad macroeconómica. Aunque el MUC es un proyecto a medio plazo, la CE propo ne actuaciones prioritarias a corto plazo, incluyendo el desarrollo de un marco regulatorio para el relanzamiento de las titulizaciones simples, transparentes y estandarizadas, lo que permitirá la transferencia de riesgo fuera del balance de los bancos y ampliará su capaci dad de intermediar recursos hacia la economía.
Desde 2009, las empresas no financieras del área del euro han recurrido intensamente a los mercados de capitales para financiarse. Este hecho se explica en gran medida por la entrada de un número creciente de empresas que durante los años previos no habían realizado emisiones.
El desplazamiento hacia los mercados de deuda corporativa ha sido más apreciable du rante los momentos de mayor contracción del crédito bancario, particularmente en 2009 y en 2012. Este comportamiento ha sido generalizado por países dentro del área del euro, pero también se ha observado en Estados Unidos y el Reino Unido, donde el peso de la financiación empresarial basada en los mercados de capitales es sensiblemente más ele vado que en el caso de la UEM.
El crecimiento de la actividad emisora de las empresas en los últimos años ha sido, en gran parte, una respuesta a la contracción de la oferta del crédito en un contexto de crisis y desapalancamiento del sector bancario. No obstante, un factor adicional que también habría contribuido a la demanda de valores de renta fija privada es su mayor rentabilidad frente a instrumentos como la deuda pública, en un contexto de tipos de interés muy re ducidos.
En cualquier caso, cabe esperar que el desarrollo de la financiación no bancaria no sea un proceso coyuntural, sino que se consolide en los próximos años. Por una parte, el acceso de nuevos emisores a los mercados contribuirá a generar una reputación por parte de estas compañías, con el consiguiente efecto moderador sobre los problemas de información Conclusiones
asimétrica, y a reducir los costes de sus emisiones en un futuro. Por su parte, el proyecto del Mercado Único de Capitales refleja el creciente interés de las autoridades europeas en fomentar el desarrollo de vías de financiación alternativas a la bancaria, en especial para las pymes, que contribuyan a mitigar los efectos negativos del carácter excesivamente procíclico del flujo de crédito bancario.
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