FACULTAD DE CIENCIAS ECONÓMICAS Y EMPRESARIALES
ICADE
EVALUACIÓN DE LA PERFORMANCE
FINANCIERA DEL ORO Y DEL
PETRÓLEO DESDE 1989 HASTA 2019
Clave: 201501970
I.
RESUMEN
En este Trabajo de Final de Grado se pretende analizar la evolución del oro y del petróleo durante los últimos 30 años, así como estudiar sus respectivos comportamientos y la existencia de alguna relación significativa entre ambos activos. Para ello, se examinan los factores más fundamentales de ambas variables, tales como sus procedimientos de obtención o los principales usos a los que se destinan; para, posteriormente, observar cómo tales factores producen desequilibrios entre la oferta y la demanda, generando así variaciones de precio.
Todo ello permite realizar un análisis comparativo más completo referente a las propiedades más esenciales de los activos en los mercados, donde convergen todos los aspectos expuestos anteriormente, llegando a corroborar afirmaciones anteriores relativas a la volatilidad y a la correlación de ambas materias primas; prestando especial atención a los acontecimientos más relevantes con incidencia sobre sus precios.
Finalmente, se incluye un breve apartado relativo a la crisis sanitaria y financiera provocada por la propagación del virus COVID-19.
II.
ABSTRACT
In this Final Degree Project, we intend to analyze the evolution of gold and oil during the last 30 years, as well as to study their respective behaviors and the existence of any significant correlation between both assets. For this purpose, the most essential factors of both variables are examined, such as their production processes or the main uses to which they are allocated; to subsequently observe how such factors produce supply and demand imbalances, thus generating price variations.
All of this allows a more complete comparative analysis referring to the most essential properties of these assets in the markets, where all of the aspects previously exposed converge, corroborating previous statements regarding volatility and correlation of both commodities; paying special attention to the most relevant events that affect their prices.
Finally, a brief section is included about the health and financial crisis caused by the spread of the COVID-19.
III.
PALABRAS CLAVE
OPEP, materias primas, petróleo de alta mar, petróleo terrestre, petróleo de esquisto, crudo, financiación de materias primas, futuros, correlación, contango, backwardation, diferencial, posiciones abiertas, volatilidad, oro, efecto contagio
IV.
KEY WORDS
OPEC, commodities, offshore oil, onshore oil, shale oil, crude oil, financialization of commodities, futures, correlation, contango, backwardation, spread (basis), open interest, volatility, gold, contagious
V.
ÍNDICE
1. INTRODUCCIÓN ... 7
2. ORO ... 10
1.1.
Extracción ... 10
1.2.
Usos ... 11
1.2.1.
Patrón oro ... 12
1.2.2.
Joyería ... 13
1.3.
Activo refugio ... 13
1.4.
London Gold Fixing ... 15
3. PETRÓLEO ... 17
2.1.
Tipos de crudo ... 18
2.2.
Producción ... 19
2.3.
Fracturación hidráulica ... 20
2.4.
Usos ... 21
2.5.
Reservas probadas ... 23
2.6.
Países exportadores ... 26
2.7.
OPEP ... 27
4. OFERTA Y DEMANDA ... 29
3.1.
Petróleo ... 29
3.1.1.
Oferta ... 29
3.1.2.
Demanda ... 31
3.1.3.
Volatilidad ... 32
3.2.
Oro ... 34
3.2.1.
Oferta ... 34
3.2.2.
Demanda ... 35
3.2.3.
Volatilidad ... 36
3.3.
Super ciclos ... 37
5. FINANCIALIZATION OF COMMODITIES ... 38
4.1.
Theory of storage ... 40
4.2.
Rolling yield ... 41
6. EVOLUCIÓN HISTÓRICA ... 42
5.1.
Causalidad de Granger ... 42
5.2.
Correlación oro-petróleo ... 43
6.3.
Principales sucesos históricos ... 46
8. CONCLUSIONES ... 55
9. BIBLIOGRAFÍA ... 58
10. ANEXOS ... 63
10.1.
Anexo I ... 63
10.2.
Anexo II... 64
10.3.
Anexo III ... 65
10.4.
Anexo IV ... 65
10.5.
Anexo V ... 66
10.6.
Anexo VI ... 67
10.7.
Anexo VII ... 69
10.8.
Anexo VIII ... 70
VI. ÍNDICE DE GRÁFICOS
I. Extracción aproximada de oro en 2018 ... 10
II. Cantidad de oro minada (toneladas) ... 11
III. Destinos de la demanda de oro (toneladas) ... 12
IV. Porcentajes de consumo de fuentes de energía eléctrica ... 17
V. Contribución al crecimiento de la producción de petróleo no OPEP ... 21
VI. Sectores a los que se destina el consumo de petróleo ... 22
VII. Reservas de crudo probadas (mil millones de barriles al día) ... 24
VIII. Proporción de reservas probadas por países y ratios R/P ... 25
IX. Producción de petróleo 2018 (miles de barriles al día) ... 26
X. Costes de producción de distintos métodos de extracción ... 30
XI. Evolución de la rentabilidad diaria del WTI ... 32
XII. Volatilidad Histórica WTI ... 33
XIII. Oferta total de oro ... 35
XIV. Evolución de la rentabilidad diaria del oro ... 36
XV. Volatilidad Histórica Oro ... 36
XVI. Evolución Petróleo 2000 - 2008 ... 40
XVII. Evolución Oro 2000-2008 ... 40
XVIII. Test causalidad de Granger ... 43
XIX. Correlación Dinámica Oro - WTI ... 45
XX. Correlación Dinámica WTI – S&P500 ... 45
XXI. Correlación Dinámica Oro – S&P500 ... 45
XXII. Oro vs. Petróleo vs. S&P500 ... 47
XXIII. Evolución Oro (2020) ... 50
XXIV. Evolución S&P500 (2020) ... 50
XXV. Evolución WTI ... 50
XXVI. Volatilidad Histórica Oro 2019 - 2020 ... 51
XXVII. Volatilidad Histórica WTI ... 52
XXVIII. Posibles escenarios de evolución de crudo ... 53
XXIX. Correlación Dinámica Oro – WTI ... 53
XXX. Correlación Dinámica WTI – S&P500 ... 53
1. INTRODUCCIÓN
El oro y el petróleo son las dos materias primas más destacables de todas las que operan en los mercados financieros, y ambas han gozado de una gran importancia durante el transcurso de la historia. No son pocos los investigadores que han tratado de estudiar las propiedades de estas dos commodities, tanto de manera individual como las relaciones existentes entre ambas.
El oro, por su parte, ha sido símbolo de riqueza en todas las civilizaciones existentes; es un metal precioso con un enorme valor intrínseco y con unas características muy peculiares que le han permitido asociarse con el buen devenir económico. Históricamente, era la máxima expresión de la riqueza; no obstante, con la aparición y el desarrollo de la economía moderna, ha ido dejando de lado su función de reserva de valor y se ha consolidado como una inversión estable y segura. El petróleo (o crudo), en cambio, es una materia prima relativamente joven, cuya verdadera utilidad práctica no fue descubierta hasta hace algunas décadas. Sin embargo, se ha erigido como la principal fuente de energía del mundo y su importancia es tal que muchos de los últimos conflictos geopolíticos han estado relacionados de alguna manera con este combustible fósil. Son muchos los expertos que han centrado sus estudios en el comportamiento y la relación entre estas dos materias primas, en muchas ocasiones tales estudios obtienen unos resultados diferentes y llegan a conclusiones contrarias. Por otro lado, pocas de estas investigaciones incluyen un análisis detallado de los principales acontecimientos con impacto sobre las dos materias primas. Por tanto, el objetivo principal de esta investigación consiste en observar y analizar el desarrollo tanto del oro como del petróleo, en el período entre 1989 y 2019; para comprobar, de manera personal y fundada, si realmente existe algún tipo de relación entre ambas commodities. Con ello se pretende ver si, de acuerdo con estudios anteriores, los movimientos del crudo sirven de predictores de los movimientos del oro.
Dado que el instrumento principal a través del que operan ambos activos en el mercado son los futuros, el correspondiente análisis se hará tomando como referencia los precios de los contratos de futuros de petróleo y oro, los cuales cotizan en el New York Mercantile Exchange (Nymex) y en el Commodity Exchange Inc. (COMEX), respectivamente.
Como parte de este trabajo analizaremos la correlación existente entre los precios de ambas materias primas y la conexión de sus movimientos de mercado para determinar si ambas materias primas poseen algún tipo de paralelismo en su evolución. También incluiremos un estudio sobre sus volatilidades individuales, observando la clusterización de las mismas en determinados momentos temporales basándonos en los estudios de Aviral Kumar Tiwari & I. Sahadudheen (2015). Por otro lado, se pretende llegar a una conclusión acerca del retraso con el que el mercado de petróleo cayó durante la Gran Recesión en 2008.
Además de estos estudios más generales a cerca de la relación existente entre oro y petróleo y de cómo se comportan aquellos dependiendo de la situación coyuntural también se pretenden demostrar algunos aspectos conocidos mucho más específicos de estas dos materias primas, entre los que destacan la propiedad del oro de activo refugio, los problemas generados por el auge de la fracturación hidráulica, y la contribución del aumento del precio del crudo en escenarios inflacionarios. Otro aspecto que se pretende probar en esta investigación es el efecto contagio que experimenta el oro en situaciones extremas de mercado, perdiendo temporalmente su propiedad de activo refugio y presentando una correlación positiva frente al resto de activos.
Para llevar a cabo esta investigación se han utilizado distintos programas utilizados para el análisis descriptivo y de los mercados financieros, como “R” y “Bloomberg”, que nos han permitido un tratamiento completo y adecuado a la información existente. El manejo de tales programas profesionales ha permitido, entre otras cosas, la elaboración de complejos modelos económicos de análisis y la representación gráfica de diferentes comportamientos de nuestros dos activos de referencia durante el período de análisis. Por lo tanto, la utilización de estos programas profesionales tiene una doble finalidad: por un lado nos proporciona soportes explicativos y complementarios que nos ayudan a comprender mejor como las cualidades que se explican en este trabajo se reflejan en la práctica; por otro, nos sirven para desarrollar un estudio descriptivo de las dos variables estadísticas principales a la hora de analizar una comparación evolutiva de dos activos, la volatilidad y la correlación.
En cuanto a los datos empleados, la mayor parte de los mismos han sido obtenidos de plataformas de referencia mundiales como la OPEP, la Agencia Internacional de la Energía o el World Gold Council; además, por supuesto, de los históricos extraídos de Bloomberg y de otros softwares financieros (ej. Factset).
Además, una parte notable del estudio se ha basado en las hipótesis y conclusiones obtenidas por otros investigadores en estudios anteriores, a los que se ha accedido a través de plataformas como WebScience y Google Scholar; y de los informes y recomendaciones emitidos por traders y analistas a cerca de estos dos mercados, a los que se ha accedido a través de terminales estratégicamente diseñados para tal fin, como “Bloomberg Brief”. Estos insights han servido de punto de partida y de referencia para la orientación académica del trabajo y del estudio a trazar. Este trabajo se dividirá en tres partes, una primera parte introductoria donde se analizan ambos activos por separado y algunos de los elementos más importantes relacionados con ellos, tales como su extracción o sus usos. La segunda es una parte más teórica donde estudiaremos la volatilidad de estas dos materias primas, así como los factores de la oferta y la demanda que tienen incidencia sobre sus precios. También se incluye un apartado dedicado al crecimiento que
experimentó el mercado de commodities en general a principios del siglo XXI y la repercusión que este hecho tuvo sobre la evolución de los precios del oro y del crudo.
Finalmente, la tercera parte es la piedra angular de este trabajo, donde investigamos la evolución de los precios de nuestros dos activos de referencia y el impacto que tuvieron sobre ellos algunos de los principales acontecimientos históricos y distintos eventos macroeconómicos. Además, se analiza la correlación existente entre sus movimientos de mercado y de cómo las variaciones de uno afectan a las de otro.
Por último, aunque se encuadra fuera de nuestro período de análisis, se incluirá un estudio sobre las caídas acaecidas en los mercados financieros a raíz de la crisis mundial provocada por la pandemia del coronavirus (COVID-19).
Para todo ello, primero se realizará un marco teórico en la primera parte del trabajo para comprender mejor las propiedades tanto del oro como del petróleo y los factores más importantes que afectan a la cotización de a sus respectivas cotizaciones, para posteriormente poder realizar un mejor análisis de los comportamientos de los dos activos y de las variables que les afectan.
2. ORO
Durante miles de años, el oro ha sido el metal precioso por excelencia, significando la mayor fuente de riqueza de la historia y el principal medio para el comercio. Hoy continúa liderando el grupo de los metales preciosos, siendo uno de los principales commodities abiertos a cotización; no obstante, los motivos de su importancia son distintos a los originales. Hace años, el oro servía de respaldo a la moneda, cuyo valor intrínseco estaba ligado a las reservas de oro existentes en ese país y, aunque hace tiempo que esta dejó de ser la función primordial del oro, todavía hoy sigue considerada como una gran reserva de valor, siendo esta una de sus características principales; a este uso del oro se le conoce bajo el nombre de “patrón oro”. Hoy en día al oro se le atribuyen otras funciones, como la de reserva de valor.
1.1. Extracción
De acuerdo con los datos proporcionados por el World Gold Council, la mayor parte del oro procede de la minería (el 72.65%1) mientras que el resto de la oferta del oro tiene su origen en el reciclaje de otras piezas de este metal ya existentes (27.35%), siendo en su mayor parte joyas y residualmente elementos tecnológicos. No obstante, dado que la mayor parte de la oferta procede de las minas nos centraremos en su proceso de extracción.
Antiguamente la mayor parte del oro procedía del Sur de África, sin embargo, durante las últimas décadas la minería ha ido aumentando en todo el mundo dando lugar a unas ratios de extracción bastante similares. Hoy en día, se cree que la aportación aproximada de cada continente a la extracción de oro es la siguiente2:
I. Extracción aproximada de oro en 2018
Fuente: elaboración propia basado en datos obtenidos de World Gold Council3
1 Supply and demand statistics 2019. World Gold Council 2 World Gold Council
3 Comunidad de Estados Independientes: Armenia, Azerbaiyán, Bielorrusia, Kazajistán, Kirguistán,
Moldavia, Rusia, Tayikistán, Uzbekistán 0% 5% 10% 15% 20% 25%
Asia América del Sur y
Central América del Norte África Comunidad de Estados Independientes
Si observamos la gráfica comprobaos que la suma total de los porcentajes de extracción del petróleo es menor del 90%. Como decimos, los datos ofrecidos por el World Gold Council son aproximados, con lo cual no es de extrañar que la suma total no sea un 100%. Podemos observar el Anexo I para una mayor concreción sobre la extracción de oro por países.
En lo que respecta a los procedimientos de extracción, de entre todos los existentes destaca la técnica de la cianurización por ser es el proceso por el se lleva a cabo una mayor extracción de oro. Es una técnica consistente en la oxidación del oro y su posterior disolución en cianuro alcalino, de forma que el oro se separa del resto de sólidos.
Una vez extraído el oro se somete a un proceso de refinación o refino, entendido como aquel “proceso industrial mediante el cual se hace más puro un metal o sustancia eliminando sus impurezas”.
Como decíamos, la cantidad de oro extraído mediante minería ha ido aumentando durante los últimos años, situándose el pasado 2019 en una cifra de 3.463 toneladas de oro.
II. Cantidad de oro minada (toneladas)
Fuente: ICE Benchmark Administration, Metals Focus, Refinitiv GFMS, World Gold Council
1.2. Usos
El oro es considerado como uno los grandes conductores que existe, tanto de electricidad como de calor, así como el mineral más dúctil y maleable de todos. Además, es un metal de fácil extracción, divisible y relativamente fácil de transportar. Estas y otras propiedades características del oro, como su capacidad de retener valor o su identidad histórica como signo de riqueza, la inelasticidad de su demanda o su valor intrínseco como metal precioso; hacen del oro el elemento mineral perfecto para una gran variedad de fines distintos tales como la medicina, la tecnología, ingeniería aeronáutica, joyería, inversiones o hasta respaldo monetario.
No obstante, dado que este no es el tema fundamental de este estudio, únicamente entraremos en detalle de los más relevantes. En la gráfica que tenemos a continuación podemos observar los usos con mayor demanda de oro.
III. Destinos de la demanda de oro (toneladas)
Fuente: ICE Benchmark Administration, Metals Focus, Refinitiv GFMS, World Gold Council
1.2.1. Patrón oro
Hoy en día esta ha dejado de ser una función básica del oro, sin embargo, su papel ha sido considerado clave en el origen de la moneda tal y como la conocemos hoy. De acuerdo con la Real Academia Española, se conoce como patrón oro al “sistema monetario basado en la equivalencia establecida por ley, a tipo fijo, entre una moneda y una cantidad de oro de determinada calidad”. Es decir, bajo el patrón oro un país vinculaba su moneda a una determinada cantidad de oro que se encontraba en las arcas de sus bancos centrales.
Este mecanismo permitía pasar de las monedas, fabricadas en oro, a papel impreso, que estaba vinculado a una determinada cantidad de oro presente en las reservas del banco central. Así, cada país procedió a definir su divisa en una proporción de oro específica, lo cual simplificaba en gran medida el intercambio de divisas. Además, el patrón oro permitió dotar de estabilidad al panorama económico existente en la época, permitiendo fáciles correcciones monetarias y un gran control inflacionario llevadas a cabo por el Banco Central correspondiente. Para algunos autores como Ignacio Moncada, este período de estabilidad financiera fue “el caldo de cultivo que propició el desarrollo que occidente vivió en el siglo XIX”i.
Sin embargo, el patrón oro limitaba en gran medida la cantidad de dinero en circulación, puesto que únicamente podía existir una cantidad de dinero equivalente a la reserva de oro que se encontraba en las reservas estatales; de modo que no resultó tan sorprendente cuando se ideó un nuevo modelo económico que respaldara la divisa.
Tras la Primera Guerra Mundial, muchos países necesitaban devaluar sus divisas para poder aumentar sus exportaciones, lo que supuso el cambio al sistema Bretton Woods, que finalmente tampoco tuvo un gran éxito. Por lo tanto, fue tras la Primera Guerra Mundial cuando comenzó el fin del patrón oro, y el dinero en curso legal pasó a ser no convertible y a estar ligado a un conjunto de activos diversos como la deuda pública de cada país. De modo que ahora el oro se destina a otro tipo de fines como la joyería, la tecnología o las inversiones.
1.2.2. Joyería
La joyería ha sido uno de los usos originales del oro y todavía hoy se mantiene. Representa más del 50% de la demanda de oro, siendo el fin al que se destina una mayor cantidad de oro cada año. De entre toda la demanda destacan China e India como los dos países que más oro destinan a tal finalidad; ambos países tienen una fuerte tradición religiosa donde el oro juega un papel fundamental y está ligado a ritos y creencias ancestrales. Además, para algunos autores como Juan Ramón Rallo, la joyería y la inversión están muy ligadas, “en muchas zonas del mundo – especialmente la India– la adquisición de joyas tiene sus raíces en motivos religiosos, pero es una forma de posicionarse patrimonialmente en el oro.”ii Como vemos, el consumo de oro es especialmente relevante en la India, donde el metal precioso posee un gran valor sociocultural, constituyéndose como un símbolo de riqueza y estatus social.
1.3. Activo refugio
Esta propiedad del oro es la que atrae tanto a bancos como a entidades y los lleva a incluirlo dentro de sus operaciones. La demanda de oro como activo financiero se debe a su capacidad de reserva de valor, el oro es concebido como un excelente activo para prevenir fluctuaciones económicas bruscas y cubrirse ante riesgos inflacionarios. Esto quiere decir que durante períodos de caídas en los mercados, el precio del oro continúa subiendo tal y como ocurrió durante la crisis financiera de 2008. Es decir, el oro es entendido como un activo que presenta una correlación nula o negativa con respecto al resto de valores financieros, por lo que muchos inversores deciden incluir este metal dentro de su cartera para diversificarla y dotarla de estabilidad, especialmente en épocas de incertidumbre.
Como decíamos, el oro se ha usado durante cientos de años como metal para la fabricación de dinero. Posteriormente, una vez que apareció el papel dinero y dejaron de utilizarse metales preciosos como el oro y la plata para acuñar monedas, pasó a integrarse en el núcleo de los sistemas de convertibilidad mediante el patrón oro. Pese a que en la actualidad esta commodity ha dejado de estar tan ligada a la moneda, su baja volatilidad y su robustez en momentos de tensión financiera le llevan a comportarse como una divisa.
Estas cualidades llevan a que el oro sea considerado como un medio de cobertura perfecto ante la inflación y la depreciación de la moneda4, por lo que cuando ocurren algo de estos dos sucesos los inversores huyen hacia “activos refugio” como el oro haciendo que aumente su valor. No obstante, no son pocos los autores que han puesto en duda la cualidad tradicional del oro como activo que retiene valor, estudiando si realmente se trataba de un activo refugio. De entre todos, destacamos dos estudios llevados a cabo por “Baur y Lucey” y por “Baur y McDermott” ambos en 2010:
• Baur y Lucey (2010) definieron el activo refugio como “aquel que está incorrelacionado o negativamente correlacionado con otro activo o cartera en períodos de turbulencias o crisis financieras”. De este modo, un activo entra en la categoría de “activo refugio” cuando presenta una correlación igual o inferior a cero en períodos de inestabilidad financiera, pudiendo dicha correlación ser positiva en épocas de bonanza y/o estabilidad. Esta especificación permite distinguir un activo refugio de uno de cobertura, que es aquel cuya correlación media con el resto de una cartera es igual o inferior a cero, pudiendo ser positiva en períodos turbulentos.
Por lo tanto, si un activo cumple esta cualidad, y en condiciones adversas de mercado estuviera negativamente correlacionado con el resto de activos, compensaría las pérdidas de valor del resto de activos a los inversores que lo hubieran incluido en sus carteras puesto que el valor de dicho activo subiría.
• Baur y McDermott (2010) especificaron aún más, incluyendo dos distinciones que diferenciaban los activos refugio en débiles y en fuertes. Los activos refugio débiles son “aquellos que no presentan ningún tipo de correlación con otro activo o cartera durante cierto período (de turbulencias o crisis financieras)”5, manteniendo el mismo valor en tales períodos, mientras que los activo refugio fuertes son aquellos que presentan una correlación negativa durante el mismo período, por lo que aumentará su valor. Un mismo activo puede comportarse como activo refugio débil en unas situaciones y como uno fuerte en otras; o incluso actuando de distinta manera en el mismo período de tiempo dependiendo del país que tomemos de referencia6. Como decíamos antes, dicha correlación ≤ 0 debe darse en los momentos de inseguridad de los mercados.
4 Como el oro está denominado en dólares (US), su valor aumentará cuando el dólar se deprecie, y
viceversa.
5 Baur & Lucey (2010)
6 En países desarrollados el oro suele actuar como un activo refugio fuerte, mientras que en economías
Baur Y McDermott comprobaron con su investigación que el oro, que sí se presenta como un activo refugio en épocas de inestabilidad, pierde tal condición cuando la incertidumbre y la volatilidad llegan a puntos muy extremos y evoluciona en la misma dirección que el resto de los activos. Esto se debe al “efecto contagio” provocado por la popularidad que ha adquirido el oro en las carteras de los inversores, que ante la pérdida de valor de sus carteras motivada por grandes caídas en los mercados, venden sus activos que todavía mantienen valor (como el oro) para obtener liquidez para, por ejemplo, cubrirse mediante instrumentos financieros ante mayores bajadas de precios; lo cual hace que el oro se contagie de las caídas del resto de activos que componen la cartera y mantenga con ellos una correlación positiva. Este “efecto contagio” se hizo más notorio a partir del período de financiación del mercado de materias primas, en el que aumentaron el número de especuladores e inversores individuales que pasaron a integrar el oro dentro de sus portfolios.
Otra de las conclusiones a las que llegaron es que el oro actúa como un activo de huida ante disrupciones rápidas y negativas del mercado, mientras que cuando las tendencias de los mercados son más graduales (en períodos de tiempo más largos) no es tan buscado por los inversores. Es decir, los inversores “huyen” al oro ante cambios bruscos de mercado, pero cuando las tendencias (aunque negativas) se alargan en el tiempo no generan la misma reacción. Además, encontraron que el efecto refugio es momentáneo y que únicamente dura durante un cierto número de días, pasados los cuales las posiciones todavía largas en oro podrían comenzar a arrojar pérdidas.
En una línea argumental distinta, Baur realiza otro análisis de las propiedades del oro junto con Kristoffer J. Glover en 20127 sometiendo a prueba la hipótesis de que el oro podría contagiarse de la volatilidad de otros activos, y perder así su propiedad de activo refugio, cuando sean muchos los inversores que hayan incluido el oro dentro de sus carteras.
1.4. London Gold Fixing
El conocido Fixing del Oro (“London Gold Fixing”, en inglés) es un proceso de fijación del precio del oro para un gran número de órdenes de compra y de venta que reciben un cierto número de bancos específicos, que son aquellos que participan de este procedimiento. Este mecanismo surgió en Londres hace más de 100 años, en 1919, cuando cinco compañías fijaron el primer precio fix del oro que pagarían a los productores de Sudáfrica (principal exportador de oro en aquel
momento). Desde ese momento, resultan especialmente llamativas tres fechas: a mediados de 19688 el precio del oro dejó de fijarse en libras esterlinas y pasó a estar denominado en dólares estadounidenses, el hecho de que el oro esté designado en dólares tiene una gran importancia en nuestra investigación, es por ello por lo que más a delante vamos a utilizar el S&P500 como benchmark de referencia9; además, desde ese día comenzaron a fijarse dos precios fix diarios, lo cual reflejaba el aumento sustancial que había experimentado el oro en el mercado americano. En 1987 el mercado había crecido tanto que se procedió a la creación de un organismo para que ejerciera la labor del fixing, así surgió la LBMA (“London Bullion Market Association”). Por último, en 2015 se amplió a 15 el número de responsables que participaban en las reuniones para la fijación del precio fix del oro, hoy el número de miembros en el fixing de Londres son: Bank of Communications, Bank of China, Coins ‘N’Things, Goldman Sachs, HSBC Bank USA, Industrial and Commercial Bank of China (ICBC), INTL FCStone, JPMorgan Chase Bank London Branch, Jane Street Global Trading LLC, Koch Supply anf Trading LP, Marex Financial Limited, Morgan Stanley, Standard Chartered Bank, The Bank of Nova Scotia y Toronto Dominion Bank.
Actualmente, el Fixing del oro se lleva a cabo en dos momentos del día: a las 10:30 (mañana) y a las 15:00 (tarde). Como hemos dicho, en este proceso se fija un precio que mantenga un equilibro entre las órdenes de compra y las órdenes de venta que reciben las compañías partícipes, así como los que se reciben de los particulares a través de BullionVault10. El precio fix es un precio fijo, no obstante, una vez que se fije puede ir fluctuando. Aunque el oro se negocie en dólares estadounidenses, el precio fix es fijado en libras esterlinas y posteriormente se procede a su conversión a distintas divisas.
8 1 de abril de 1968
9 Además del oro, el precio del crudo también esta denominado en dólares estadounidenses, lo cual
refuerza nuestra idea de utilizar el S&P500 como índice de referencia
3. PETRÓLEO
El petróleo es un “líquido natural oleaginoso e inflamable, constituido por una mezcla de hidrocarburos, que se extrae de lechos geológicos continentales o marítimos y del que se obtienen productos utilizables con fines energéticos o industriales, como la gasolina, el queroseno o el gasóleo”11. Es por tanto una fuente de energía no renovable, puesto que su suministro es finito y su velocidad de consumo es mayor a su velocidad de regeneración. Como todos los combustibles fósiles, necesita miles de años para su formación.
Como podemos apreciar en la gráfica que aparece a continuación, el petróleo es la fuente de energía más utilizada del mundo. No obstante, debido a diversos factores como un control más riguroso de la producción por parte de la OPEP, así como por el aumento de políticas medioambientales y el desarrollo de otras fuentes de energía; su consumo ha ido decreciendo a lo largo de los años. Pese a ello, sigue siendo una de las commodities más importantes cotizando en la actualidad y juega un papel crucial a escala macroeconómica participando en gran medida en factores como el crecimiento económico o la inflación. Una vez más, de entre toda la demanda de crudo en el mundo destacan los dos gigantes asiáticos: China e India; entre los dos países orientales representan casi un quinto del consumo mundial, con un 18.9%12. No obstante, la mayor cuota de demanda la sigue poseyendo Estados Unidos, cuyo porcentaje de consumo supera al de China e India, acumulando el 19.7% de la demanda mundial.
IV. Porcentajes de consumo de fuentes de energía eléctrica
Fuente: BP Statistical Review of World Energy 2019
11 Definición según la RAE
Como veremos más adelante, dependiendo de su composición y de otras propiedades naturales podemos identificar distintas clases de crudo. Sin embargo, hay dos tipos de petróleo que sobresalen de entre todos los demás por ser los dos tipos más populares del mundo, estos son: el West Texas Intermediate, que se extrae en Estados Unidos13, y el Brent Blend14, que es una mezcla de 15 tipos de petróleo procedentes del Mar del Norte. Casualmente, estas dos clases de petróleo se encuentran en entre los tipos de crudo con mayores reservas en el mundo. Si observamos el ANEXO II podremos comprobar los tipos de petróleo más importantes, así como su origen, y sus medidas de densidad y contenido en azufre.
2.1. Tipos de crudo
Como decíamos, podemos clasificar los tipos de crudo de distintas maneras. No obstante, ya adelantamos que la clasificación más popular de las clases de petróleo existentes es en función de su composición, siendo su proporción de azufre un hecho revelador de su taxonomía.
• Dependiendo de la etapa de transformación en la que se encuentren, los crudos pueden ser:
➢ Jóvenes poco profundos: “el petróleo no se ha enterrado a mucha profundidad y por tanto no ha sido expuesto a altas temperaturas y presiones, ni ha estado enterrado mucho tiempo”iii. Son petróleos muy densos y viscosos, con poca fluidez y, por lo tanto, difíciles de bombear. Normalmente suelen tener un alto contenido en azufre. Esta clase de crudos suelen ubicarse en Arabia Saudí. ➢ Jóvenes profundos: el crudo se ha enterrado a mayor profundidad de modo que
ha sido expuesto a mayores temperaturas, lo que acelera su proceso de transformación. Su contenido en azufre, viscosidad y densidad son moderados. Se localizan en Estados Unidos (California y Texas)
➢ Viejo superficial: el crudo no ha sido enterrado a gran profundidad y ha experimentado temperaturas más bajas. Sin embargo, el largo tiempo que permanece bajo tierra hace que su etapa de transformación sea similar a la del crudo “joven profundo”, presentando unas características parecidas. Se encuentran en los mismos yacimientos que el crudo “joven profundo”.
➢ Viejo profundo: cuando el petróleo es enterrado durante largo tiempo y en estratos muy profundos de la corteza terrestre, su proceso de transformación esta completado. Este tipo de petróleo presenta un contenido en azufre casi nulo, y
13 Texas y Oklahoma
14 El término Blend indica que ese tipo de crudo es una amalgama de varias clases que se obtiene en el
mismo yacimiento petrolífero que, por motivos comerciales y dada su similitud, deciden comercializarse como mezcla
una densidad y viscosidad bajas; lo cual hace que no necesite mucho refino y que pueda dar lugar a derivados de gran calidad. Este tipo de crudo es escaso, sus reservas son inferiores al 5% con respecto a todo el petróleo mundial, y se localiza en Pensilvania, cerca de la frontera con el estado de Nueva York. • Otra diferenciación de los tipos de crudo se realiza dependiendo de su composición,
concretamente según su contenido en azufre. De esta manera podemos encontrar dos tipos de petróleo:
➢ Dulce: con una proporción de azufre baja, por debajo del 0.5%.
➢ Amargo: su proporción de azufre es superior al 1.5%, y necesita un completo proceso de refino.
• Finalmente, distinguimos una tercera forma de clasificación del petróleo: en función de su densidad con respecto al agua, que se mide en grados API15. En esta escala se le atribuye una densidad de 10º API al agua, pudiendo haber crudos:
➢ Ligeros: >29º API
➢ Medios: entre 29º y 22º API ➢ Pesados: entre 10º y 22º API ➢ Extrapesados: <10º API
2.2. Producción
El proceso de obtención del petróleo es largo y complejo, está dividido en varias etapas que vamos a ver a continuación. La Agencia Nacional de Hidrocarburos de Colombia clasifica las fases del proceso de producción del petróleo en dos:
• Upstream:
➢ Exploración: con la ayuda de distintos medios tecnológicos se trata de determinar donde se ubican los yacimientos petrolíferos, así como sus propiedades. De acuerdo con Repsol “Este proceso nos ofrece las claves para desarrollar un plan de producción en función de las características del yacimiento”.
➢ Extracción: en esta segunda fase se procede a la extracción del crudo de la corteza terrestre. Para ello se utilizan técnicas de perforación que permitan obtener la máxima eficiencia del procedimiento de una manera que responsable con el medio ambiente, tratando de reducir al máximo el impacto sobre aquel.
• Downstream:
➢ Refinación: en esta fase, mediante un gran número de procesos tanto químicos como físicos, se eliminan las impurezas que pueda contener el petróleo para dar lugar a un combustible de mejor calidad u otros derivados del petróleo como productos petroquímicos.
➢ Transporte: una vez extraído el petróleo del yacimiento es transportado a las refinerías a través de oleoductos o por buques petroleros.
➢ Comercialización: esta es la última fase del proceso, consistente en colocar los productos obtenidos a través de distribuidores16.
2.3. Fracturación hidráulica
De acuerdo con la IPAA (“Independent Petroleum Association of America”) el fracking o fracturación hidráulica es “el proceso de inyectar líquido y materiales a alta presión para crear pequeñas fracturas dentro de formaciones de esquisto compactas para estimular la producción y extraer de forma segura la energía de un pozo subterráneo después de que la perforación haya terminado y la plataforma y la torre de perforación se retiren del lugar”. Mediante este procedimiento, que dura entre 3 y 5 días, se producen gas natural y petróleo17.
Esta es una técnica de obtención de petróleo muy popular en Estados Unidos que, gracias a ella, se ha convertido en el gran productor de crudo a nivel mundial en la última década18(ver anexo IV). En 2014 la producción de petróleo de EE.UU. había cuadruplicado los niveles vigentes en 2010, lo cual explica el vertiginoso aumento que ha sufrido la oferta no OPEP en el siglo XXI. Según el Banco de Españaiv esto se explica debido a que “Estados Unidos dispone de una infraestructura única, consistente en un gran número de avanzados pozos de extracción y una densa de red de tuberías de conducción y refinerías asociadas, que ha sido crucial para permitir la rápida expansión de esta industria”.
16 Mayoristas y minoristas
17 El petróleo obtenido mediante este proceso se denomina petróleo no convencional. También es
conocido como “shale oil” (en inglés) o petróleo de esquisto.
V. Contribución al crecimiento de la producción de petróleo no OPEP
Fuente: Agencia Internacional de la Energía (IEA)
El auge de este procedimiento de extracción de crudo ha sido uno de los causantes de la desestabilización de los precios del petróleo en la última década. El aumento de la oferta que supone ha dado lugar a desequilibrios oferta-demanda, lo cual ha contribuido al fin de la tendencia de escalada de precios vivida en el siglo XXI. Como explicábamos en apartados anteriores, los productores de petróleo (como Arabia Saudí) no siempre están dispuestos a sacrificar parte de su cuota de mercado para continuar ejerciendo labores de estabilización en favor del conjunto del mercado; es por ello por lo que en el país árabe, tras el desarrollo del fracking y el aumento de la cantidad de petróleo no convencional en circulación, decidieron renunciar a su rol de estabilizador de mercado y continuar con los mismos niveles de producción que venían presentando. Precisamente, la estrategia de la OPEP se basaba en dejar caer los precios confiando en que así expulsarían a los productores de shale oil de Estados Unidos. A pesar de ello, la resistencia mostrada por los petroleros norteamericanos, unida a otros factores, obligó a Arabia Saudí a retomar su función en 2016, aunque ello no ha posibilitado el retorno a los precios presentes antes de la evolución del petróleo no convencional.
Otro ejemplo reciente podemos encontrarlo en la ruptura de negociaciones entre Rusia y Arabia Saudí para reducir la oferta de crudo ante la bajada de precios sufrida en el primer trimestre de 2020v.
2.4. Usos
Antes de aplicarle el proceso de refino, el petróleo en su estado natural no tiene mucha utilidad. Como hemos comentado anteriormente, es preciso someterlo a este tratamiento para eliminar las impurezas que contiene y obtener un producto de la mejor calidad posible; posteriormente, se transforma en los diferentes derivados del petróleo que conocemos hoy en día, siendo en su
mayoría combustibles. Estos derivados del petróleo son los que realmente tienen aplicabilidad práctica, con lo que en este apartado realmente estamos analizando los diferentes usos que se les puede dar a los derivados del petróleo. Entre los productos que podemos obtener aplicándole al petróleo diferentes tratamientos están la gasolina, el queroseno, la nafta, lubricantes, asfalto, gasóleo, combustible de barcos…
Es decir, la finalidad principal del petróleo es generar energía. De acuerdo con la Agencia Internacional de la Energía (AIE) en 2017 aproximadamente el 80% del petróleo se destinó a fines relacionados con la energía19. De la gráfica que aparece a continuación podemos observar un descenso en el consumo de petróleo para algunos fines como la calefacción, donde se ha visto sustituido por otros combustibles como el gas natural, o la electricidad. Esto está en línea con la gráfica anterior “Porcentajes de consumo de fuentes de energía” de la página 11, donde podíamos observar un claro descenso en el consumo del petróleo en aras a la generación de energía. De lo que no cabe duda alguna es que el mayor uso que se le da al petróleo es el de combustible para los medios de transporte y, aunque van surgiendo tímidamente algunos sustitutos, es una tendencia que aumenta con el paso de los años.
VI. Sectores a los que se destina el consumo de petróleo
Fuente: BP Statistical Review of World Energy 2019
Fuente: BP Statistical Review of World Energy 2019
2.5. Reservas probadas
Antes de entrar en detalle en este apartado debemos conocer la clasificación de las reservas, la Society of Petroleum Engineers define las distintas clases de reservas existentes de la siguiente manera:
• Reservas probadas: “son las cantidades de petróleo que, mediante el análisis de datos geológicos y de ingeniería, pueden estimarse con razonable certeza como comercialmente recuperables a partir de una fecha determinada de los yacimientos conocidos y bajo unas condiciones económicas dadas, de los métodos de explotación y de las regulaciones gubernamentales de los países exportadores”.
• Reservas no probadas: “las reservas no probadas se basan en datos geológicos y/o de ingeniería similares a los utilizados en las estimaciones de las reservas probadas; pero las incertidumbres técnicas, contractuales, económicas o reglamentarias impiden que dichas reservas se clasifiquen como probadas”. No obstante, conforme se den cambios de estructura o de coyuntura que modifiquen la percepción de la incertidumbre, estas reservas no probadas podrían pasar a considerarse posibles o probables:
➢ Reservas probables: “son aquellas reservas no probadas que, según el análisis de los datos geológicos y de ingeniería, tienen más probabilidades de ser recuperables que las no probadas”.
➢ Reservas posibles: “reservas no probadas que, según el análisis de los datos geológicos y de ingeniería, tienen menos probabilidades de ser recuperables que las reservas probables”.
Por lo tanto, parece evidente que las reservas que realmente nos interesa analizar son las aquellas que pueden ser comercialmente recuperables con seguridad, es decir, las reservas probadas. Hay que entender que las reservas no son fijas, evidentemente disminuyen a medida que se van consumiendo, pero también pueden aumentar cuando se dan cambios en las situaciones de coyunturales y/o estructurales que permitan identificar como recuperables mayores cantidades de petróleo. Esto es lo que ha ocurrido en Venezuela, donde casi se han triplicado las reservas probadas entre 2000 y 2008.
En la siguiente gráfica podemos observar un descenso de las reservas en Oriente Medio, provocado por el consumo y el panorama político20, y un claro aumento de las reservas probadas en América del Sur21.
VII. Reservas de crudo probadas (mil millones de barriles al día)
Fuente: OPEC Annual Statistical Bulletin 2019
Hay una ratio muy importante a la hora de hablar de reservas de crudo, este es la ratio R/P, que nos indica los años que permitirían las reservas seguir con el mismo nivel de producción. La interpretación de esta ratio es un poco abstracta, según la misma Venezuela podría mantener su producción de 2019 por más de 500 años; sin embargo, conforme se fueran agotando otras reservas, los demás países se verían obligados a aumentar su producción y la ratio disminuiría. A continuación podemos observar las diferentes proporciones (“prop.”) de reservas de los países más importantes y sus ratios R/P. Vemos como Venezuela y Arabia Saudita son los dos países con mayores reservas probadas de crudo del mundo, suponiendo casi el 35% de las reservas mundiales. Sin embargo, se aprecian ciertas diferencias en lo relativo a sus ratios R/P.
Venezuela, bajo un escenario de inestabilidad política, tiene unos niveles de extracción muy bajos lo que le permitiría mantenerlos durante cientos de años. No obstante, como ya hemos dicho, tarde o temprano se verá obligada a aumentar su producción. Como veremos más adelante, Arabia
20 La inestabilidad política y la belicosidad de la zona hacen que muchas reservas antes consideradas como
probadas pasen a ser clasificadas como no probadas
Saudí sí mantiene unos niveles de producción considerables y juega un papel fundamental en el mercado de crudo asumiendo una función de exportador estratégico, pues gracias a sus cuantiosas reservas y la facilidad de su extracción puede aumentar y reducir la oferta atendiendo a las necesidades del mercado, contribuyendo en gran medida al equilibrio oferta-demanda y, por lo tanto, a la fijación del precio.
VIII. Proporción de reservas probadas por países y ratios R/P
País Prop. Ratio R/P
Canadá 9.7% 88.3 EE.UU. 3.5% 11.0 Venezuela 17.5% 548.9 Kazajistán 1.7% 42.7 Rusia 6.1% 25.4 Irán 9.0% 90.4 Irak 8.5% 87.4 Kuwait 5.9% 91.2 Arabia Saudí 17.2% 66.4 Emiratos Árabes 5.7% 68.0 Libia 2.8% 131.3 Nigeria 2.2% 50.0 China 1.5% 18.7 Total 91.4% 1319.7
Fuente: elaboración propia a partir de datos de BP Statistical Review of World Energy 2019.
En el Anexo III podemos de una forma más visual las reservas probadas existentes en todo el mundo.
2.6. Países exportadores
Una vez analizado el procedimiento de producción de petróleo y los usos a los que se destina el mismo conviene estudiar los principales países extractores de crudo.
IX. Producción de petróleo 2018 (miles de barriles al día)
Fuente: elaboración propia a partir de datos de World Energy 2019
Estados Unidos, Arabia Saudita y Rusia son, por orden de mayor a menor, los grandes productores de crudo del mundo. Resulta muy llamativo el caso de Estados Unidos, cuya producción casi llegó a duplicarse en el período 2009-2015 (ver anexo IV) gracias al sistema de fracturación hidráulica22, el cual explicaremos en el siguiente apartado, que le permitió erigirse como el mayor productor a nivel mundial.
Tal y como hemos adelantado anteriormente, Arabia Saudí juega un papel fundamental en el mercado de crudo mundial y actúa como “productor bisagra”. Gracias a sus extensas reservas y excedentes Arabia Saudí es el único productor que puede aumentar sus niveles de exportación ante descensos en la oferta de otros países exportadores, desarrollando una tarea crucial en la fijación de precios del crudo. Nakov y Nuño (2014) definieron a Arabia Saudí como el único “exportador estratégico” ya que produce por debajo de su capacidad, lo cual le supone además un beneficio, puesto que de tal manera se genera un alza en los precios y sus ingresos son mayores. Históricamente, Arabia Saudí ha ejercido un papel regulador de los precios del petróleo aumentando su producción cuando el resto de países reducían la propia, como ocurrió por ejemplo
22 Para la obtención de lo que se conoce como petróleo no convencional -2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000
durante las primaveras árabes, o reduciéndola cuando la demanda caía y con ella caían los precios. Ello explica las repentinas fluctuaciones de la oferta de los últimos años (ver Anexo IV).
Sin embargo, no hay que olvidar que el hecho de que Arabia Saudí reduzca su nivel de producción le supone una pérdida de cuota de mercado en favor de sus competidores, lo cual no siempre ha sido bien acogido por los saudíes. Es por ello por lo que en algunas ocasiones ha dejado de ejercer esta tarea de regulador de mercado, aumentando la producción y provocando así una fuerte caída en los precios. De esta manera, tal y como estipula el Boletín Económico del Banco de España de julio-agosto 201523, consigue “expulsar del mercado a muchos de los nuevos productores de petróleo no convencional, con mayores costes de extracción, y así evitar poner en riesgo su posición dominante en el largo plazo”.
No olvidemos que prácticamente todos los productores de petróleo no convencional se encuentran en Estados Unidos y gracias a este innovador sistema de extracción el país norte americano se posicionó en primer lugar como exportador mundial en 2014 (posición que todavía mantiene). Como decimos, ante el fuerte aumento de la oferta que supuso el incremento de producción de Estados Unidos, la reacción normal de Arabia Saudí habría sido reducir la oferta para evitar un derrumbe de los precios. No obstante, dada la negativa del país árabe a sacrificar parte de su cuota de mercado, Arabia Saudí no redujo la producción como debería con la intención de poder expulsar a sus competidores, que no podían mantener la producción para ese nivel de precios. Pese a los intentos de la OPEP todavía resisten algunos productores no convencionales que, gracias a los avances tecnológicos y al abaratamiento del proceso, han podido sobreponerse ante tal situación.
A la hora de analizar la producción conviene también fijarse en las reservas, ya que estos dos factores son los que determinan la ratio R/P; es decir, el número de años que pueden permitirse producir a un nivel determinado.
2.7. OPEP
La Organización de Países Exportadores de Petróleo es una agrupación de 14 países productores de crudo que constituyen cerca del 50% de la producción mundial. Puesto que Arabia Saudita y Venezuela son dos de sus miembros, la organización también comprende más de las tres cuartas partes de las reservas probadas a nivel mundial. Sus miembros, pertenecientes a tres continentes distintos, son: Arabia Saudí, Kuwait, Irán, Irak, Argelia, Angola, Ecuador, Indonesia, Nigeria, Catar, Gabón, Libia, Emiratos Árabes Unidos y Venezuela.
La organización, dentro de la cual Arabia Saudita juega un papel fundamental como regulador del mercado a nivel global, tiene una gran influencia en el mercado de petróleo, pudiendo tomar decisiones que afecten a los precios mundiales, restringiendo o ampliando la oferta.
4. OFERTA Y DEMANDA
En todos los activos, tanto financieros como no financieros, el precio obedece a la oferta y la demanda. Este fenómeno también se da a la hora de establecer el precio tanto del oro como del petróleo, siendo su precio de mercado el punto de equilibrio entre oferta y demanda. De esta manera, el precio de cualquiera de estos dos activos aumentará ante incrementos de la demanda (o disminuciones de la oferta) y se reducirá ante aumentos de la oferta (o disminuciones de la demanda). Por lo tanto, a la hora de estudiar las cotizaciones de un activo (commodities en este caso) es fundamental analizar los factores que inciden en su precio, es decir, la oferta y la demanda.
Las alteraciones entre oferta y demanda suelen provocar cambios más a corto/medio plazo, durante el tiempo que le lleva al mercado adaptarse a las nuevas circunstancias y reencontrar un nuevo punto de equilibrio entendido como asequible. Sin embargo, vamos a ver también como, en estos dos activos, también a largo plazo se generan fluctuaciones de precios en un fenómeno que se conoce como “superciclos”.
En este apartado también analizaremos la volatilidad de ambas materias primas, entendiendo volatilidad como “un concepto que se refiere a la inestabilidad o variabilidad de los precios”vi, dado que es una de las principales consecuencias en los desequilibrios oferta-demanda. Puesto que la volatilidad de los activos sujetos a cotización no es constante, también estudiaremos la agrupación de sus volatilidades en clusters en determinados momentos temporales.
4.1. Petróleo
Dada la enorme variabilidad de sus precios, podemos describir al petróleo como un activo muy volátil. No obstante, de acuerdo con numerosos estudios como el de Aviral Kumar Tiwari & I.
Sahadudheen (2015)vii, podemos afirmar que la volatilidad de un activo no suele ser constante a lo
largo del tiempo, sino que está sujeta a cambios dependiendo de variables externas. Esto ocurre en el caso del petróleo, donde los aumentos en la incertidumbre y la variabilidad de los precios suelen agruparse en determinadas fechas, obedeciendo siempre a las leyes de la oferta y la demanda a las que nos hemos referido previamente.
4.1.1. Oferta
Históricamente, el precio del petróleo ha estado muy ligado a las tensiones geopolíticas de los países productores de petróleo. En climas de tensión y de inseguridad suelen producirse recortes en la extracción de petróleo24, que provocan un desplazamiento de la curva de la demanda y, por
24 En algunas ocasiones, las caídas en los precios se producen antes de que lleguen a darse tales
disminuciones en los niveles de producción como consecuencia de la previsión y el miedo de los inversores, así como de las estrategias especulativas de algunos agentes.
lo tanto, un aumento de los precios. Más adelante analizaremos cuales han sido los conflictos que han incidido de manera más decisiva en las cotizaciones del crudo en el período que estamos analizando (1989-2019). Sin embargo, como podremos comprobar, tales tensiones geopolíticas afectan al transcurso de los precios de una manera cortoplacista, dando lugar a fuertes y repentinas caídas de los precios, que se recuperan también de forma rápida gracias a las correcciones del mercado.
También la consolidación de técnicas extractivas como el fracking y el auge del petróleo no convencional han supuesto un gran aumento del crudo presente en el mercado, lo que ha contribuido en la bajada de los precios desde su desarrollo en 2014. Como consecuencia de esta disminución de precios muchas de las técnicas extractivas de crudo pueden dejar de ser rentables debido a los altos costes de producción que conllevan. En la siguiente gráfica podemos ver el umbral de costes (máximo y mínimo) de los principales métodos de producción de petróleo.
X. Costes de producción de distintos métodos de extracción
Fuente: Boletín Económico del Banco de España 3/2017
Como hemos comentado anteriormente, el petróleo de países de Oriente Medio, como Arabia Saudí, Irak o los Emiratos Árabes; es un petróleo poco profundo, de fácil extracción y con unos costes muy reducidos. En la gráfica anterior apreciamos que este tipo de crudo es el que trae consigo unos menores costes de producción, con una media de 29$ el barril, además de ser el más producido del mundo.
Si lo comparamos con el otro petróleo del que hemos venido hablando a lo largo del trabajo, el Shale Oil, vemos como este segundo conlleva unos costes de producción significativamente superiores al petróleo árabe, una media de 62$ el barril. Lo anterior hace difícil comprender como la estrategia de la OPEP de dejar caer los precios del petróleo entre 2014 y 2016 para expulsar a
los productores estadounidenses no dio resultado, y es que los precios del crudo (OPEP) estuvieron fluctuando durante más de un año por debajo de los 50$ el barril. El aguante de las productoras americanas se debe a las mejoras de eficiencia y a los avances técnicos, que les permitieron reducir los costes de extracción a casi 40$ el barril.
De acuerdo con el Banco de Españaviii “para hacer viables económicamente una proporción importante de los recursos mundiales de petróleo se necesitarían precios del crudo más elevados: se estima que el 40 % del petróleo recuperable sería rentable con precios del petróleo por encima de los 80 dólares el barril”. Lo cual significa que a los niveles de precios actuales la capacidad productiva se reduce considerablemente, y con ella la oferta25 a medio plazo, gracias a que las enormes existencias de inventarios permiten mantener la oferta a corto plazo.
Este es otro de los factores que juega un papel importante a la hora de determinar el precio del crudo, los inventarios. El exceso de oferta vivido en los últimos años, así como los bajos precios, han llevado a Estados Unidos y la OCDE a almacenar considerables cantidades de crudo; lo que ha producido a su vez un descenso en la influencia de la OPEP sobre los precios, puesto que tales existencias acumuladas permiten hacer frente a los recortes productivos de la OPEP en el corto plazo.
4.1.2. Demanda
Hemos visto que los cambios en la oferta únicamente producen variaciones en los precios del crudo en el corto y en el medio plazo, estando las alteraciones de los precios en el largo plazo más vinculadas a la demanda.
Así, los cambios en la demanda tienen incidencia sobre los precios en el largo plazo ya que suelen venir motivados por una evolución progresiva en las tendencias de consumo y mejoras de la eficiencia energética, consecuencia del desarrollo, los cuales no se corrigen26. Como decimos, el hecho de que los cambios se produzcan de manera progresiva hace que no generen grandes fluctuaciones en el corto o medio plazo, pero sí que tienen una incidencia (generalmente no reversible) en el largo plazo.
En el último siglo estamos viendo un descenso en el consumo de crudo, liderado por las grandes economías emergentes de las últimas décadas, China e India, que están reduciendo su nivel de crecimiento y, con ello, su incremento en la demanda de petróleo. Si observamos el Anexo V podemos comprobar cómo se ha visto reducido el crecimiento de la demanda de crudo de estas dos potencias durante los últimos años. Pese a la enorme influencia que han tenido estos dos países en el aumento de la demanda de crudo durante las últimas décadas, conviene recordar que
25 Lo que provocará un alza en los precios
26 Es decir, los cambios en la demanda vienen motivados por cambios que no se deshacen, ya que son
Estados Unidos es el principal consumir de petróleo del mundo, representando el 25% del consumo mundial en 201827.
A esto se unen las mejoras de eficiencia energética, que permiten disminuir drásticamente los niveles de consumo, y con ello la demanda; así como la promulgación de nuevas leyes en pro del medioambiente, que regulan de una manera más estricta las emisiones contaminantes y el uso y la extracción de combustibles fósiles.
Como decíamos en apartados anteriores, el petróleo es la fuente de energía más utilizada del mundo, pero en los últimos años se ha ido reduciendo su consumo, incidiendo sobre los precios.
4.1.3. Volatilidad
Dado que existe más de un tipo de petróleo abierto a cotización, tomaremos de referencia el West Texas Intermediate (WTI)28, un crudo ligero dulce característico por su alta liquidez. A través de los datos de sus precios de cierre diarios (proporcionados por Bloomberg), se calculan la rentabilidad y la volatilidad que presenta a lo largo de nuestro marco temporal.
XI. Evolución de la rentabilidad diaria del WTI
Fuente: elaboración propia a partir de datos de Bloomberg
A lo largo de toda esta etapa el oro presenta una volatilidad de 38.63%. Como vemos, el petróleo es un activo bastante volátil, cuyas rentabilidades diarias tienden a fluctuar alrededor de su valor medio. También apreciamos la presencia de clusters en los que se concentran tales desviaciones, lo que nos indica que la volatilidad, lejos de ser constante, tiende a agruparse en determinados períodos. Los cuales, especialmente en el caso del petróleo, suelen corresponder a conflictos geopolíticos.
27 Datos obtenidos de World Energy 2019
28 Como ocurre en todas las commodities, el futuro es el instrumento financiero más común mediante el
que suelen operar en los mercados. Por lo tanto, atenderemos a las cotizaciones históricas de sus futuros.
-0,4 -0,3 -0,2 -0,1 0 0,1 0,2 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19
Para un mejor estudio de la volatilidad, obtenemos la representación de la volatilidad histórica del WTI. Para ello, obtenemos las rentabilidades diarias (“returns”) a partir de los precios de cotización de Bloomberg y, mediante una ventana móvil de 21 días, calculamos las desviaciones típicas de dichas rentabilidades diarias. Comprobamos como, efectivamente, las máximas volatilidades tienden a agruparse en determinadas fechas.
XII. Volatilidad Histórica WTI
Fuente: elaboración propia a partir de datos de Bloomberg
Podemos comprobar que la volatilidad se mantiene fluctuando entre 0.25 y 0.5, a lo largo de la mayor parte del período. Sin embargo, se observan varios momentos en los que la volatilidad de los precios es notoriamente superior, estos son los llamados “clusters” o agrupaciones de volatilidad. Todos ellos coinciden con acontecimientos históricos que hicieron oscilar drásticamente sus precios. Aunque tales escenarios se analizan más adelante, conviene identificar los momentos históricos donde se ubican:
➢ Nuestro primer cluster de volatilidad se corresponde con la Guerra del Golfo Pérsico (1990-1991).
➢ Aunque no tan llamativos, vemos una serie de picos comprendidos entre 1997 y 2003, en los que la volatilidad del WTI llegó a ser superior a 0.75. Estos picos se deben, principalmente, a tres sucesos: crisis asiática (1997-1999), atentados del 11s (2001), Guerra de Irak (2003).
➢ La siguiente gran agrupación de volatilidad se da a consecuencia de la crisis económico-financiera de 2008.
➢ Posteriormente, vemos otro aumento que vuelve a superar la franja del 0.75. Este coincide con la bajada de precios provocada por el auge del shale oil y los intentos de la OPEP de sacar a sus competidores norteamericanos del mercado.
0 0,25 0,5 0,75 1 1,25 1,5 1,75 2 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019
(*) Vemos como hacia finales de 2015 la volatilidad llega a 0. Esto no se debe a ningún suceso en particular, se debe a la inexistencia de datos en el servidor de Bloomberg durante un mes (19/10/1995 - 20/11/1995), en el que aparece siempre el mismo precio de cotización (18.69$).
4.2. Oro
Son muchos los factores que intervienen en la delimitación del precio del oro, concretamente el petróleo es considerado como uno de los más importantes, presentando una correlación positiva ambas commodities cuando se dan movimientos alcistas. Además, el hecho de que ambas materias primas estén denominadas en dólares estadounidenses fortalece la relación entre ellas. Sin embargo, dadas sus propiedades de reserva de valor y activo refugio, el precio de este metal no está sujeto a grandes fluctuaciones, es decir, no es un activo muy volátil. A pesar de estas características algunos estudios, como el de Baur y McDermott (2010), sostienen que en situaciones muy extremas el oro puede verse contagiado por el resto del mercado e incrementar su volatilidad. Es muy importante a la hora de estudiar el oro comprender que sus existencias no se consumen, es decir, no se reducen; por lo tanto, la cantidad mundial existente de oro no puede verse reducida. Esto hay que tenerlo en cuenta cuando se analizan la oferta y la demanda de oro, ya que los factores que determinan la oferta y los que determinan la demanda suelen coincidir29. Para poder estudiar los movimientos de los precios del oro es importante conocer una característica del metal precioso. La principal denotación del precio del oro, su precio de cotización es en referencia a la onza troy. La onza troy es una unidad de medida del peso utilizada también en otros metales precios como el platino o la plata, que equivale a 31,1034768 gramos. Por lo tanto, la principal cotización del oro es en función de su precio por onza troy.
4.2.1. Oferta
Como explicamos en apartados anteriores, la mayor parte de la oferta del oro procede de la extracción de la corteza terrestre. Otro porcentaje importante de la oferta de oro procede del oro reciclado. Junto a estas, una tercera fuente de oro a tener en cuenta reside en las reservas que poseen los distintos países en sus Bancos Centrales, que históricamente han venido acumulando grandes cantidades en sus arcas para favorecerse de las propiedades excepcionales de este metal precioso, además de por otros motivos como la diversificación o el rendimiento.
En el Anexo VI se muestran los países que presentan unas mayores reservas de oro en el mundo, así como las variaciones más significativas de tales reservas. Vemos como las economías emergentes invierten gran parte del dinero público en ampliar sus cantidades de oro, mientras que la mayoría de países desarrollados realizan exactamente transacciones opuestas. Llaman la atención las acentuadas disminuciones de las reservas de los países europeos durante la crisis
29 Por ejemplo, las reservas de oro de los bancos actúan a su vez como elemento determinante de la
económica de 2008, cuando los países decidieron vender gran parte de su oro para obtener liquidez y reactivar la economía.
Una de las características más destacables de la demanda del oro es su inelasticidad, esto significa que ante cambios en los precios las variaciones en las cantidades de oro ofrecidas apenas varían. Como vemos en la siguiente gráfica, la cantidad total ofertada de oro permanece más o menos constante a lo largo del tiempo, independientemente de su cotización en cada momento.
XIII. Oferta total de oro
Fuente: World Gold Council
4.2.2. Demanda
El oro es un metal precioso que puede tener distintas aplicaciones prácticas. Así, la joyería, la tecnología, las inversiones y las reservas de los bancos centrales son los destinos más populares a los que se destina este mineral. Vemos como las reservas de los bancos centrales, que antes actuaban como un factor de la oferta de oro, ahora son vistas como uno de la demanda. Y es que cuando las reservas se reducen para obtener liquidez, se incrementa la oferta de oro en el mercado; pero cuando por el contrario se aumentan, para dotar de solidez a la economía de un país, lo que crece es la demanda.
En la gráfica “Destinos del oro (toneladas)” del punto 2.4 se aprecia que en 2011 se dio la mayor demanda de oro impulsada por el aumento de las reservas de muchas economías30, siendo ese el año en el que la commodity cotizó al mayor precio de su historia. Del mismo modo, el Anexo VI representa las variaciones porcentuales de las reservas de determinados países. En él podemos comprobar cómo, mientras los países desarrollados de occidente reducían sus niveles de reservas, las economías emergentes iban ampliando las suyas propias.
4.2.3. Volatilidad
Del mismo modo que en el caso del petróleo, a través de los datos de los precios diarios de cotización del oro entre 1989 y 2019 se calculan la rentabilidad diaria y la volatilidad del metal amarillo durante este período. De acuerdo con sus propiedades, el oro se mantiene ajeno a los movimientos de mercado, conservando el mismo precio de manera estable; por lo que su volatilidad será reducida, próxima a cero.
XIV. Evolución de la rentabilidad diaria del oro
Fuente: elaboración propia a partir de datos de Bloomberg
Observamos que las rentabilidades del metal precioso varían levemente a lo largo de nuestro parámetro temporal, no llegando a alejarse más de un 10% del valor medio. Esta volatilidad reducida que demuestra que, efectivamente, se trata de un activo resistente y poco sensible ante factores externos. No obstante, igual que en el caso anterior, comprobamos como la volatilidad tiende a concentrarse en determinados momentos temporales, no presentando siempre el mismo valor. Para analizar el clustering de la volatilidad del oro seguiremos el mismo procedimiento que el empleado para el petróleo y obtendremos su volatilidad histórica.
XV. Volatilidad Histórica Oro
Fuente: elaboración propia a partir de Bloomberg -0,1 -0,08 -0,06 -0,04 -0,02 0 0,02 0,04 0,06 0,08 0,1 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19 0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019
