El poder de mercado de las gestoras
de fondos de inversi´
on en el mercado
minorista espa˜
nol
29 Mayo 2015Introducci´on
De acuerdo con la OCDE: Market power refers to the ability of a firm (or group of firms) to raise and maintain price above the level that would prevail under competi-tion
La teor´ıa econ´omica muestra la ganancia en bienestar social que supone tener mercados competitivos cuando se les compara con mercados donde las empresas dis-frutan de poder de mercado
Debido a la p´erdida neta de bienestar social asociada al poder de mercado, las autoridades economicas han tenido siempre en cuenta la importancia de reducir los
El sector de los fondo de inversi´on se caracteriza por una alta concentraci´on, una ´agil introducci´on y salida de fondos, y una agresiva comercializaci´on por parte de las entidades de cr´edito
Dadas estas caracter´ısticas, el tipo de competencia en este sector se podr´ıa aproximar a la competencia mo-nopolistica
Sin embargo, este ambiente competitivo no tiene porque necesiariamente implicar que las gestoras disfruten de poder de mercado
Otra de las caracter´ısticas de este mercado es que los inversores no disfrutan de informaci´on perfercta sobre la oferta de fondos de inversi´on
En este mercado, los inversores incurren en costes de busqueda, y derivados de ellos, en costes de cambio de proveedor financiero
Son estas fricciones las que abren la puerta a la posibili-dad de que las gestoras de fondos de inversi´on disfruten de poder de mercado
En este mercado, existe una gran variedad, tanto en n´umero de fondos como en vocaciones. Gavazza (2011) y Camb´on y Losada (2014) muestran que esta gran var-iedad causa un da˜no a la competencia
La variedad podr´ıa ser el instrumento utilizado para que se pueda establecer el poder de mercado en este sector
El objetivo de del art´ıculo es estudiar si realmente las gestoras de fondos disfrutan de poder de mercado y si es as´ı, cual es el grado de ese poder de mercado
A diferencia de lo que sucede en Estados Unidos o Gran Breta˜na, en la mayor´ıa de los pa´ıses europeos, los fon-dos de inversi´on se colocan a trav´es de las oficinas de las entidades de cr´edito a las que pertenecen las gestoras de fondos
Esta caracter´ıstica hace el sector de los fondos de in-versi´on tenga una estructura verticalmente integrada. Esto podr´ıa ser una de las razones por las que gestoras disfrutan de margenes altos
Si nos centramos en el an´alisis del mercado espa˜nol en el periodo 1995-2011:
La mayor´ıa de los activos de los fondos inversi´on est´an gestionados por gestoras que pertenecen a entidades de cr´edito. Este tipo de gestoras est´an a cargo del 92-95 por ciento de los activos invertidos en fondos de inversi´on
El n´umero y los activos de los fondos de inversi´on crecieron exponencialmente. Este crecimiento esta in-timamente relacionado con la popularizaci´on de los fon-dos de inversi´on entre los inversores minoristas
En el sector financiero, los inversores minoristas tien-den a concentrar sus compras de productos financieros en un ´unico proveedor. Esto se debe a los altos costes de buscar los mejores activos financieros entre los difer-entes proveedores
En Klemperer y Padilla (1997) se muestra como en este tipo de sectores, por ejemplo los supermercados, la variedad es una variable estrat´egica para erosionar la competencia
Esta estructura del sector de fondos no es exclusiva de Espa˜na:
Korkemaki y Smythe (2004) encontraron evidencia para los sectores fin´es y de Estados Unidos de la existencia de econom´ıas de escala de las que no se benefian los inversores finales
Ferreira y Ramos (2004) calcularon un ´ındice de Herfind-ahl de 0.1 para el sector de fondos espa˜nol en a˜no 2006, el cual es similar al que calcularon para un ´ındice que contiene a los principales pa´ıses de la eurozona
Descripci´on de los datos
El modelo ha sido estimado para el mercado espa˜nol y analiza el periodo 1995-2011
Las fuentes originales de la base son: la CNMV, la AEB, la CECA, la UNACC, El Banco de Espa˜na y el INE
De la CNMV se han obtenido los datos sobre los fondos de inversi´on minorista. La muestra se compone de 3504 fondos. Si se considera cada fondo de inversi´on/a˜no como una observaci´on, el tama˜no de la muestra es de 24397 observaciones
De la AEB, CECA y UNACC, se han obtenido los datos sobre las caracter´ısticas de la red de oficinas de las entidades de cr´edito
Del INE, se han obtenido la distribuci´on de la renta per capita en Espa˜na. Esta variable ser´a la utilizada para recoger la heterogeneidad de los inversores minoristas
Finalmente, del Banco de Espa˜na, se ha obtenido in-formaci´on sobre los dep´ositos de los hogares. En el an´alisis, esta variable se considera como la alternativa de inversi´on a los fondos
Marco emp´ırico
La estrateg´ıa emp´ırica sigue el art´ıculo de Nevo (2001):
El primer paso es, estimar la demanda para cada fondo de inversi´on como una funci´on de sus caracter´ısticas y de las preferencias de los inversores
Dadas estas demandas, se estiman los margenes de las gestoras bajo competencia en precios
Modelo de demanda
El modelo de demanda se ha estimado siguiendo la liter-ature sobre elecci´on discreta. Se consideran t = 1, ...., T
mercados donde hay i = 1, ..., I inversores. La utilidad de que disfruta el inversor i por invertir en el fondo j
es:
uijt = xjtβ1 − αipjt + ξj + ϵijt
donde xjt es el vector que contiene las caracter´ısticas del fondo j, pjt es el total de comisiones pagados por el inversor y ξj es la utilidad media que disfrutan los inversores de invertir en fondos y que no es observable
Las caracter´ısticas que se consideran para cada fondos son las siguientes: la variedad de las gestoras a las que pertenece el fondo, su rentabilidad, su volatilidad, si la gestora pertenece a una entidad de cr´edito y si el fondo es conservador o no
El αi se supone que es diferente para cada uno de los in-versores. Este parametro sigue la siguiente distribuci´on:
αi = α + θ1νi + θ2di, νi ∼ N(0,1)
Para la inversi´on alternativa, los depositos, la que util-idad que proporciona a los inversores es:
ui0t = 0
En este modelo, cada inversor solo puede comprar el fondo de inversi´on o el dep´ositio que maximiza su utili-dad. Este modelo con inversores heterogeneos se utiliza porque proporciona patrones de demanda mas realistas
Modelo de Oferta
Se considera que existen F gestoras de fondos, cada uno de ellas ofrece un subconjuntos de fondos de in-versi´on ℑf of the j = 1, ..., J. Los beneficios de la gestora f se definen como:
Πf = ∑
j∈ℑf
(pj − mcj)sj(p)M − Cf
Si se supone que las gestoras compiten en precios:
La ´ultima condici´on de optimalidad permite calcular el margen de las gestoras en cada uno de los fondos pj − mcj sin observar sus costes marginales mcj
Este an´alisis considera tres posibles estructuras de mer-cado:
Cada una las gestoras ofrece un solo fondo
La estructura real, donde cada una de las gestoras ofrece varios fondos de inversi´on
Como θ1 y θ2 no son significativos, la elasticidad de cada fondos se puede calcular por medio de la siguiente formula: ηijt = ∂sjt ∂pkt pkt sjt = { −αpjt(1 − sjt) if j=k αpktskt otherwise
p − mc
p =
1
El efecto cartera es muy peque˜no. Este resultado podr´ıa implicar que los inversores perciben a los diferentes fon-dos sustituvos como poco sustitutivos
Aunque se puede considerar que existen fondos de in-versi´on con caracter´ısiticas muy cercanas, las gestoras son capaces de diferenciar sus fondos de los de sus ri-vales
Este resultado sugiere que la imagen de marca y ofre-cer una gran variedad de fondos son claves para esta industria
Estos mecanismos les permiten a las gestoras, y por extensi´on a las entidades de cr´edito a relajar la
compe-El margen agregado de las gestoras que se deriva de sus cuentas anuales entre los a˜nos 2006 a 2011 fue entre 23 y el 25,4 por ciento
La explicaci´on mas probable para esta diferencia de-ber´ıa encontrarse en la estructura vertical presente en la mayor parte de este sector. Dentro de esta estructua, las costes de comercializaci´on de las gestoras cargadas por las redes de oficinas de las entidades de cr´edito ser´ıan muy altas.
Las raz´on por las que estas comisiones son tan altas son: Es mas f´acil cargar comisiones altas con costes altos. Les permite cargar comisiones altas a terceros.
Los margenes de las gestoras de las entidades de cr´edito versus independientes son muy cercanas: 44,04 y 43,44
Las gestoras independientes tienen los fondos de renta variable como su mayor nicho de mercado
El margen es solo parte del beneficio. Los otros son la cuota de mercado, el tama˜no de mercado y los costes fijos
El comportamiento de las gestoras mostrar´ıa que no tienen incentivos a competir en precios. Este resultado podr´ıa implicar que las nuevas entrada no a˜naden casi
Conclusiones
El margen medio, medido por el ´ındice de Lerner, es al menos del 43 por ciento
Dado este margen, se puede concluir que este sector es lejos del paradigma de competencia perfecta. Las gestoras disfrutan de poder de mercado
Las entradas de nuevas gestoras solo traen nueva com-petencia de forma muy limitada
Las gestoras no tienen incentivos a competir en precios, compiten en otras dimensiones, como variedad
Esta falta de competencia implica una p´erdida de bi-enestar para los inversores minoristas, lo que podr´ıa suponer la puesta en marcha de regulaci´on p´ublica
