LA COMPENSACIÓN DE LOS
ADMINISTRADORES COMO REMEDIO AL PROBLEMA DE AGENCIA
MONOGRAFÍA JURÍDICA
CARRERA DE DERECHO
FACULTAD DE CIENCIAS JURÍDICAS PONTIFICIA UNIVERSIDAD JAVERIANA
Tabla de contenido
Índice de Tablas ... 4
Resumen ... 5
1. Introducción ... 6
2. El problema de agencia ... 9
2.1. Modelo de agencia y definición del problema ... 9
2.1.1. El problema de agencia ... 10
2.1.2. Los costos de agencia ... 12
2.2. Ejemplos de relaciones de agencia ... 16
2.3. Aplicación en las sociedades... 17
2.3.1. Manifestaciones del problema de agencia ... 18
2.3.3. El problema de agencia entre administradores y propietarios ... 22
2.4. Remedios al problema de agencia ... 23
2.4.1. Monitoreo ... 25
2.4.2. Compensación ... 26
2.4.3. Competencia por el control societario ... 27
2.4.4. Otros remedios ... 29
3. La remuneración de los administradores como remedio al problema de agencia ... 33
3.1. ¿Principal remedio al problema de agencia? ... 33
3.2. Mecanismos de compensación dependientes del mercado ... 39
3.3. Problemas con la remuneración de los administradores ... 41
3.3.1. Agravantes ... 47
3.3.2. Limitantes de las desventajas ... 50
3.4. Posibles soluciones ... 51
3.5. Limitaciones a la remuneración ... 53
4. Los paracaídas dorados ... 56
4.1. Acuerdos de “paracaídas dorado” ... 56
4.2. Beneficios de estos mecanismos ... 58
4.3. Potenciales desventajas de los paracaídas dorados ... 61
5. Conclusiones ... 66
Bibliografía ... 71
Índice de Tablas
Tabla 1 Principales componentes de un plan de compensación ... 38 Tabla 2 Factores que afectan la efectividad de los mecanismos de compensación ... 51
Resumen
En este trabajo investigativo de revisión, se estudia la teoría del problema de agencia y sus manifestaciones en el derecho societario, especialmente en la relación entre la
administración y los propietarios. Adicionalmente, se analizan los posibles remedios a dicho problema, deteniéndose especialmente en la posibilidad de enfrentarlo mediante el diseño de mecanismos que vinculen la remuneración de los administradores a su propio desempeño al frente de la sociedad. Finamente, se examinan los paracaídas dorados, un mecanismo especial de compensación de los administradores diseñado específicamente para enfrentar el problema de agencia en el contexto de una amenaza de toma de control.
Palabras clave: problema de agencia, compensación, administradores, paracaídas dorado.
1. Introducción
Al examinar el funcionamiento de las sociedades modernas, se hace evidente una ruptura de los antiguos conceptos de propiedad y de unidad de la empresa privada; en efecto, al tratar con una sociedad se está lidiando con dos grupos distintos y a menudo opuestos entre sí: los propietarios por un lado y los verdaderos controlantes – los administradores – por el otro (Berle & Means, 1933, p. 124). Adicionalmente, dicho control tiende a alejarse cada vez más de la propiedad, para reposar finalmente en su totalidad en manos de los
administradores (Berle & Means, 1933, p. 124). Esta situación conlleva la existencia de un potencial problema entre administradores y accionistas, ya que aunque estos últimos aportan el capital necesario para la actividad empresarial y corren con los principales riesgos de esta, los primeros son quienes están al frente de su ejecución. Además, los intereses de ambos grupos no necesariamente son los mismos. Este problema, como se verá, tiene las características de lo que teóricamente se denomina un problema de agencia.
La principal implicación del problema de agencia es que impacta negativamente la eficiencia de las relaciones en que se presenta. Dada la importancia de las sociedades en la economía moderna, cualquier circunstancia que atente contra su eficiencia, y sus posibles remedios, merecen ser estudiados cuidadosamente. A este respecto, se ha encontrado que existen tres remedios principales para enfrentar este problema de agencia; dos de ellos dependientes de la parte afectada (en este caso, los accionistas) y el tercero externo a la relación. En todo caso, parecería existir consenso en torno a que de entre estos, el remedio de mayor importancia es el diseño de contratos que liguen estrechamente el beneficio
recibido por el administrador al obtenido por los accionistas. En otros términos, el remedio principal yacería en el diseño de los acuerdos de compensación de los administradores.
En este trabajo investigativo de revisión, se estudiará en profundidad la teoría del problema de agencia, sus manifestaciones en el derecho societario y específicamente su manifestación en la relación entre la administración y los propietarios. Para estos efectos, vale la pena aclarar que cuando se haga referencia a la administración o a los
administradores a lo largo de este documento se estará aludiendo, normalmente, a la gerencia general de la compañía (dirigida por el gerente general, presidente, o CEO), y no necesariamente a todos aquellos que se podrían considerar administradores de conformidad con la ley. Posteriormente, se examinarán los posibles remedios al problema descrito, deteniéndose especialmente en el análisis de la posibilidad de hacerle frente mediante el diseño de mecanismos que vinculen la remuneración de los administradores a su propio desempeño al frente de la sociedad. Para terminar, se estudiará un mecanismo especial de compensación de los administradores, diseñado específicamente para enfrentar el problema de agencia en el contexto de una amenaza de toma de control y de especial interés por las críticas que ha recibido a pesar de su teórica bondad: los paracaídas dorados.
Mediante el estudio de estos temas, se pretende comprender el problema de agencia y su manifestación en la relación entre administradores y accionistas, el diseño de mecanismos de compensación de los administradores como remedio a dicho problema, y las especiales características y justificación de los paracaídas dorados. En teoría, de este examen debería concluirse que la compensación de los administradores es, en efecto, una alternativa idónea para enfrentar el problema de agencia, y que los paracaídas dorados, como una variante especial de estos mecanismos de compensación, son capaces de alinear los intereses de
administración y accionistas en situaciones en que la sociedad está expuesta a sufrir un cambio de control, al neutralizar los efectos perjudiciales que el administrador debería soportar como consecuencia de dicho cambio de control.
Sin embargo, se anticipa que no es posible confirmar de manera absoluta estas hipótesis.
La posibilidad real de diseñar acuerdos de compensación que efectivamente incentiven a los administradores a procurar el mayor beneficio posible a los accionistas y la bondad de los paracaídas dorados admiten importantes matices. Adicionalmente, como se verá, es posible que la estructura societaria colombiana, caracterizada por una propiedad accionaria concentrada y en consecuencia una menor actividad de tomas hostiles, tenga importantes consecuencias en la discusión, e inclusive que desplace el papel de la compensación de los administradores, haciéndola una herramienta para enfrentar un problema de agencia diferente al que ha servido tradicionalmente de base para su análisis.
2. El problema de agencia
2.1. Modelo de agencia y definición del problema
La relación de agencia es una de las más antiguas y comunes formas de interacción social (Ross, 1973, p. 134). Esta consiste esencialmente en una relación en que una persona, llamada principal o mandante, se beneficia cuando otra persona, llamada agente, desarrolla una actividad (Posner, 2000, p. 1); adicionalmente, el principal obtiene un mayor beneficio en la medida en que el agente realice la actividad con empeño y cuidado (Posner, 2000, p. 4).
Este modelo de interacción social implica que el agente ejecute acciones en
representación (o al menos en beneficio) del principal, lo que significa que necesariamente conlleva la delegación en favor del agente de cierta autoridad para la toma de decisiones (Jensen & Smith, 2000, p. 2). Podría caracterizarse a principal y agente de la siguiente forma: una parte que posee determinada información que resulta relevante para el bienestar de ambas (el agente), y otra parte que carece de dicha información; esto da lugar a una situación de monopolio bilateral (Salanie, 1997, p. 4). En este sentido, puede afirmarse que
“por lo general, el mandatario está mejor informado que el mandante respecto de los principales hechos relevantes del negocio”, por lo que en estos casos existe una
información asimétrica (Reyes, 2013, p. 41). Esto justifica el que se le delegue al agente la toma de decisiones, puesto que es él quien posee el conocimiento o la información
necesaria para el correcto desempeño de la actividad mutuamente beneficiosa. Puede considerarse que todos los arreglos contractuales, desde el que vincula a empleador y
trabajador hasta el que une al estado y los gobernados, poseen importantes elementos del modelo de agencia (Ross, 1973, p. 134).
2.1.1. El problema de agencia
La situación descrita tiene una complicación subyacente: si ambas partes son sujetos económicamente racionales, de modo que pretenden maximizar su propia utilidad, es de esperar que el agente no siempre actúe del modo más beneficioso para el principal (Jensen
& Meckling, 1976, p. 308). Esto se debe a que el agente no siempre empleará el máximo nivel de esfuerzo posible, lo que como se dijo redundaría en el beneficio del principal, salvo que sea compensado por dicho esfuerzo (Posner, 2000, p. 4).
De este modo, puede entenderse que el agente solo aplicará el nivel de esfuerzo que resulta óptimo para los intereses del principal en la medida en que dicho comportamiento le reporte la misma o mayor utilidad que la que obtendría esforzándose menos (teniendo en cuenta que el esfuerzo puede entenderse como un costo para el agente). En otras palabras, el agente solo empleará un mayor nivel de esfuerzo en la medida en que esto le genere una utilidad; es decir, en la medida en que el beneficio obtenido sea mayor a los costos del esfuerzo en que se incurre. Así, el problema no consiste en que el agente desee no esforzarse, sino en que empleará el nivel de esfuerzo que resulte óptimo para sus propios intereses, que no necesariamente coincidirá con el que el principal consideraría óptimo: la tensión radica en la elección del nivel de esfuerzo (Jensen & Smith, 2000, p. 11). En este sentido, los agentes que no obtengan los beneficios derivados de su desempeño y del esfuerzo empleado no tendrán los mejores incentivos para trabajar eficientemente (Easterbrook & Fischel, 1985, p. 94).
Si el principal tuviera la capacidad de observar el nivel de esfuerzo empleado por el agente, tendría la posibilidad de pagarle por aplicar dicho nivel de esfuerzo, y si dicho pago fuera suficiente, sería de esperar que el agente emplearía tal cuidado en la realización de su labor (Posner, 2000, p. 4). Sin embargo, debido a la asimetría de información existente entre principal y agente, normalmente el principal no tendrá la capacidad de observar el nivel de esfuerzo empleado por el agente, sino solamente el resultado de la actividad
(Posner, 2000, p. 4). De este modo, podría entenderse que normalmente en una relación que se encuadre dentro del modelo de agencia el agente se encontrará en una posición en que podría maximizar su utilidad y mantener al principal en un nivel de utilidad determinado, inferior al que este consideraría óptimo (Salanie, 1997, p. 5). Todas estas circunstancias dan lugar a lo que se conoce como el problema de agencia.
De acuerdo con lo anterior, el agente podría emplear un nivel bajo de esfuerzo, lo que implica la existencia de un riesgo moral (Posner, 2000, p. 4). Así, de acuerdo con Reyes (2013):
El mandatario podría estar inclinado a actuar de manera abusiva u oportunista, mediante una ejecución descuidada de la prestación o, incluso, mediante un aprovechamiento indebido de los beneficios del negocio. Tal conducta implicará, a su vez, una pérdida de valor en la prestación contratada por el mandante. (p. 42)
En síntesis, los problemas de agencia surgen por dos causas generales: la existencia de intereses diferentes en cabeza de principal y agente, toda vez que ambos buscan maximizar su propia utilidad de modo que de ser posible el agente estaría dispuesto a sacrificar el bienestar del principal si ello implicara aumentar el suyo propio, y la situación de asimetría
de información en que se encuentran las partes, lo que implica que el agente esté mejor capacitado para llevar a cabo la actividad mutuamente beneficiosa y que el principal no pueda observar directamente el nivel de esfuerzo aplicado por el agente (Posner, 2000;
Reyes, 2013).
En ausencia del problema de agencia, todas las partes involucradas en la relación respectiva podrían ser instruidas para maximizar el beneficio común; adicionalmente, el esfuerzo y los demás costos en que se incurriera para el desarrollo de la actividad podrían ser compensados directamente, de modo que no sería necesario buscar incentivos
adicionales para motivar su empleo (Hart, 1995, p. 678). Sin embargo, como se ha visto, esto generalmente no corresponde con la realidad de las relaciones de agencia. Por este motivo, frente a dichas relaciones, “el problema radica en motivar al mandatario para que actúe en beneficio del mandante, en lugar de que aquel obre en su propio interés” (Reyes, 2013, p. 41).
2.1.2. Los costos de agencia
La imposibilidad de alcanzar un acuerdo óptimo, en que el principal compense al agente por emplear el nivel adecuado de esfuerzo, da lugar a una pérdida de eficiencia denominada costo de agencia (Posner, 2000, p. 4). Si no existieran costos de agencia, el resultado
óptimo podría ser alcanzado; como, según se vio, estos existen, dicho resultado no puede alcanzarse en la realidad (Posner, 2000, p. 4). De esta manera, las partes no están en
capacidad de alcanzar un acuerdo “integral”; por el contrario, están condenadas a pactar un contrato incompleto (Hart, 1995, p. 680).
En este sentido, puede entenderse que los costos de agencia son la diferencia entre el resultado óptimo del desarrollo de la actividad determinada por parte del agente y el resultado alcanzado en la realidad. Así, si se reducen los costos de agencia, se obtiene un resultado más eficiente; por este motivo, el principal tendrá incentivos para minimizar los costos de agencia, y el agente querrá que el principal los minimice en la medida en que participe en la utilidad adicional obtenida (Posner, 2000, p. 5). De esta manera, el principal tendrá incentivos para tomar medidas que disminuyan el impacto del problema de agencia en la utilidad que espera percibir. Aunque el resultado perfecto no puede alcanzarse debido a que en efecto existen costos de agencia, encontrar maneras de disminuir dichos costos aumentará la eficiencia de la relación (Posner, 2000, p. 4). Como se estudiará más adelante, el principal podrá acudir a diversos remedios que, en teoría, permitirían que el resultado real fuera más cercano al óptimo.
De acuerdo con Reyes (2013), podría definirse de manera más precisa los costos de agencia como:
El valor que deja de percibirse por la ejecución incompleta de las prestaciones esperadas por el mandante, así como a la erogación que representa la vigilancia que este debe ejercer sobre el mandatario para evitar la infidelidad en la ejecución de tales prestaciones. (p. 51)
La anterior definición señala de manera general los componentes comunes de los costos de agencia, que serán analizados en detalle más adelante. Debe tenerse en cuenta que el detrimento económico sufrido por el principal puede ser directo o indirecto; un ejemplo del último caso sería “aquellos casos en que es preciso incurrir en altos costos de fiscalización
para garantizar la ejecución cumplida de lo prometido por el mandatario” (Reyes, 2013, p.
42). Adicionalmente, siguiendo a Reyes (2013), no debe ignorarse que “mientras más compleja sea la labor encomendada al mandatario y mayor sea el grado de discrecionalidad que se le confiere para su actuación, mayor será también el costo de mandato (agency cost)” (p. 42).
Jensen & Smith (2000) proporcionan una definición de los costos de agencia que
incorpora sus principales componentes, según la cual estos corresponden a la suma de todos los gastos de estructurar, administrar, y hacer cumplir acuerdos (formales o informales), más la pérdida residual (p.3). Esto incluye los costos de monitoreo y de vinculación (bonding costs). Los primeros consisten en las erogaciones en que se deba incurrir para verificar el desarrollo de la actividad por parte del agente y el nivel de esfuerzo empleado (con las limitaciones ya señaladas). Por su parte, los de vinculación serían los costos en que se deba incurrir para garantizar que el agente no lleve a cabo acciones que puedan
perjudicar los intereses del principal, o para garantizar que en caso de que lo haga el principal sea debidamente compensado (Jensen & Meckling, 1976, p. 308). En conjunto, estos costos están encaminados a garantizar el cumplimiento del acuerdo entre principal y agente (Jensen & Smith, 2000, p. 3). El principal tendrá incentivos para incurrir en costos para garantizar el cumplimiento del acuerdo únicamente hasta el punto en que la reducción de la pérdida que causaría el incumplimiento sea igual al incremento en los costos (Jensen
& Smith, 2000, p. 3).
Por otro lado, la pérdida residual corresponde a la pérdida de oportunidad existente cuando el acuerdo se hace cumplir de manera óptima pero imperfecta (Jensen & Smith, 2000, p. 3). De este modo, consiste en el valor monetario de la reducción que experimenta
el principal en su bienestar debido a la divergencia entre las decisiones del agente y las decisiones que habrían maximizado el bienestar del principal (Jensen & Meckling, 1976, p.
308).
De acuerdo con lo anterior, los costos de agencia incluyen lo que normalmente se entiende como costos de contratación, de transacción, costos para hacer frente al riesgo moral y costos de información (Jensen & Smith, 2000, p. 3). Esto comprendería los costos de prever las eventualidades que se podrían presentar en desarrollo de la relación y de planear como hacerles frente, los costos de negociar estos planes y el costo de estructurar un contrato de manera que pueda hacerse cumplir por un tercero (como sería un juez) en caso de disputas (Hart, 1995, p. 680).
Debe tenerse en cuenta que, a pesar de ser costos tan reales como cualquier otro, la magnitud de los costos de agencia variará dependiendo de factores como la reglamentación existente y la capacidad de estructurar acuerdos más eficientes (Jensen & Meckling, 1976, p. 357). Por ejemplo, la normatividad en materia societaria y la sofisticación de los
contratos relacionados con las sociedades modernas son productos de un proceso histórico en que han existido poderosos incentivos para minimizar los costos de agencia (Jensen &
Meckling, 1976, p. 357).
Adicionalmente aunque exista la tensión señalada entre los intereses de principal y agente, su gravedad no debe exagerarse; en términos generales, el agente realizará la actividad de manera adecuada si obtiene un beneficio suficiente, y el principal podrá
beneficiarse de la labor del agente lo suficiente como para estar dispuesto a pagarle a este lo necesario (Posner, 2000, p. 4). En general, las partes serán capaces de llegar a un acuerdo
adecuado siempre que las ganancias a percibir sean suficientes para compensar a cada parte por los costos en que deba incurrir (Posner, 2000, p. 4). La supervivencia de las grandes sociedades es un vivo ejemplo de que los costos generados por las relaciones de agencia pueden ser compensados por las ventajas que ofrecen, como serían en el caso de las sociedades la separación y especialización de funciones (Easterbrook & Fischel, 1985, p.
94).
2.2. Ejemplos de relaciones de agencia
Como ya se dijo, el modelo de agencia puede ser utilizado para explicar una amplia gama de formas de interacción social. Sin embargo, antes de estudiar su aplicación a las sociedades, resulta pertinente señalar algunos ejemplos de otras relaciones sociales que se encuadrarían dentro de este modelo conceptual.
Así, la relación existente entre arrendador y arrendatario podría entenderse como una relación de agencia en que el primero sería el principal y el segundo el agente. El arrendador está interesado en que el arrendatario mantenga el bien en buen estado; sin embargo, no tiene la posibilidad de observar directamente el cuidado empleado por el agente, por lo que no podría establecer fácilmente cuáles daños sean causados por el
comportamiento del arrendatario y cuáles por defectos del bien (Posner, 2000, p. 6). En este caso, exigir la entrega de una suma de dinero como depósito sería un mecanismo para minimizar los costos de agencia (Posner, 2000, p. 6).
La relación entre asegurador y asegurado también puede describirse mediante el modelo de agencia. En este caso, el asegurador sería el principal y el asegurado el agente. Si, por ejemplo, el bien asegurado fuera un vehículo, el agente tendría la posibilidad de conducirlo
cuidadosa o descuidadamente; el asegurador se beneficiaría de que lo condujera
cuidadosamente, puesto que esto reduciría la probabilidad de que ocurriera un siniestro y se viera obligado a pagar la indemnización pactada (Posner, 2000, p. 7). Si el agente estuviera completamente asegurado, no tendría incentivos para conducir cuidadosamente; por ello, remedios como el pacto de un deducible resultan apropiados para enfrentar los costos de agencia en este caso (Posner, 2000, p. 7).
Finalmente, un médico puede entenderse como el agente de sus pacientes. Estos pagan al primero para examinar su salud, y esperan que emplee el esfuerzo adecuado para hacerlo.
Lo mismo sucede en la relación entre abogado y cliente. En ambos casos, el conocimiento especializado requerido para llevar a cabo la actividad implica que al principal se le dificulte extremadamente monitorear al agente, e incluso que no le sea posible examinar el resultado de su gestión (Posner, 2000, p. 7). Ante casos así, un remedio al problema de agencia podría ser la profesionalización de ciertos oficios, de modo que se crearan órganos conformados por expertos de la misma profesión que supervisaran su práctica; esto debería dar al principal confianza en que el agente haría un buen trabajo (Posner, 2000, p. 7).
2.3. Aplicación en las sociedades
Con base en lo dicho hasta ahora, es posible afirmar que los administradores de las sociedades son agentes de sus propietarios (Posner, 2000, p. 11). Así, los intereses
divergentes mencionados (entre el agente, que prefiere minimizar su esfuerzo, y el principal que se beneficia en mayor medida mientras más esfuerzo empleé el primero) surgen entre administradores y propietarios cuando quienes asumen el riesgo de la actividad social no son los mismos que la dirigen; es decir, cuando la propiedad está separada de la
administración (en los términos de Berle & Means) (Jensen & Smith, 2000, p. 6). En este mismo sentido, mientras menor sea la participación de los administradores en la utilidad recibida por la compañía, mayor será el riesgo de que sus intereses sean diferentes de aquellos de los aportantes de capital (Easterbrook & Fischel, 1991, p. 91).
En línea con lo anterior, puede entenderse que los costos de agencia son inevitables en cualquier estructura societaria (Reyes, 2013, p. 42). Esto se debe, de acuerdo con Reyes (2013), a que “la delegación de funciones, que constituye un elemento imprescindible en la organización empresarial, da lugar a la posibilidad de que los mandatarios incurran en desviaciones al ejecutar las atribuciones que a ellos les son conferidas” (p. 42). Además, los costos de la separación entre la propiedad y la administración pueden resultar sustanciales (Easterbrook & Fischel, 1985, p. 94).
2.3.1. Manifestaciones del problema de agencia
En todo caso, debe señalarse que los problemas de agencia en el contexto de una estructura societaria no se presentan únicamente entre los asociados y los administradores.
Aunque el presente trabajo de investigación se centrará en esta manifestación del problema de agencia, que como se dijo se presenta puesto que los asociados le encomiendan a los administradores el desarrollo diligente del objeto social (Reyes, 2013, p. 46), la naturaleza y el funcionamiento de las sociedades conllevan el surgimiento de problemas de agencia entre los accionistas mayoritarios y los minoritarios y entre la sociedad y los terceros interesados (stakeholders), como serían, por ejemplo, sus empleados, sus proveedores y el estado.
El primero de los problemas señalados, el que involucra a accionistas mayoritarios y minoritarios, surge porque los minoritarios encomiendan a los mayoritarios, quienes tienen el poder decisorio sobre la sociedad, adoptar las decisiones óptimas en la dirección de la misma; el problema se presenta “cuando, en ejercicio del encargo, los mayoritarios dejan de consultar el interés social para favorecer en mayor medida su provecho personal, como en los casos de apropiación de los beneficios privados del control” (Reyes, 2013, p. 47). El segundo, el que existe entre la sociedad y los terceros interesados1, “se presenta cuando la sociedad actúa en contra de los intereses de estos individuos con el propósito de beneficiar los suyos propios” (Reyes, 2013, p. 47). Debe entenderse que, en este último supuesto, la sociedad actuaría indebida o desmedidamente en contra de los intereses de los terceros para obtener un beneficio propio, como sería el caso en que impusiera a sus trabajadores
jornadas de trabajo excesivas, o retardara injustificadamente el pago de facturas a sus proveedores.
2.3.2. Estructura de propiedad y problema de agencia
Por otra parte, el impacto de las diferentes manifestaciones del problema de agencia al interior de las sociedades, y en consecuencia el impacto que tendrían diferentes arreglos en relación con su gobierno corporativo, dependen en gran medida de la estructura de
propiedad de cada sociedad (Bebchuk & Hamdani, 2009, p. 1263). A pesar de las diversas formas que podría tener esta estructura, para efectos académicos usualmente se ha
diferenciado entre dos categorías: las sociedades que tienen un socio mayoritario y aquellas que no.
1 En inglés stakeholders, son “todos aquellos individuos que, sin tener participación interna en la sociedad como accionistas o administradores, se ven afectados por la actividad externa de la sociedad” (Reyes, 2013, p. 47).
Así, en primer lugar, la manifestación del problema de agencia que tendrá mayor importancia en cada sociedad depende de su estructura de propiedad: en las sociedades sin un socio controlante, la principal tensión es la existente entre accionistas y administradores (Bebchuk & Hamdani, 2009, p. 1281). Esto se debe probablemente a que, como se verá, si la propiedad accionaria es difusa ningún accionista tiene incentivos para invertir en
monitorear a la administración (Hart, 1995, p. 681). Por otra parte, en las sociedades con un accionista controlante la tensión con los administradores tiene menor relevancia, puesto que el accionista mayoritario tendrá incentivos para monitorearlos; en estos casos, la tensión de mayor importancia es la existente entre el accionista mayoritario y los minoritarios
(Bebchuk & Hamdani, 2009, p. 1282). En ese sentido, el problema de agencia central en las sociedades con capital concentrado radicaría en la posibilidad del mayoritario de
“expropiar” los beneficios que los accionistas minoritarios esperarían recibir de la sociedad (La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer, & Vishny, 2002, p. 1148).
En segundo lugar, el efecto disciplinante de la competencia por el control societario, que se estudiará más adelante, variaría según la estructura de propiedad de la sociedad. En este sentido, puesto que en una sociedad con un accionista mayoritario el control no está en juego, ya que en principio no podrá variar sin el consentimiento de dicho accionista, no existiría una amenaza de cambio de control que sirviera para incentivar al administrador a actuar eficientemente, lo que si ocurriría en una sociedad de capital disperso (Bebchuk &
Hamdani, 2009, p. 1282).
Una tercera consideración a tener en cuenta en este tema tiene relación con la capacidad de acción de los socios. Tratándose de sociedades sin un accionista mayoritario, debe tenerse en cuenta que los requisitos de coordinación requerida para actuar, sumados a los
problemas de parasitarismo que podrían presentarse, tendrían el potencial de evitar que los accionistas usaran efectivamente las prerrogativas formales con que cuentan para hacer frente al problema de agencia (Bebchuk & Hamdani, 2009, p. 1282). En este sentido, si un accionista con una participación minoritaria adelantara cualquier actuación en pro de la sociedad debería asumir la totalidad de sus costos, mas no recibiría todos sus beneficios puesto que el mayor valor de la compañía le beneficiaria solamente en el porcentaje correspondiente a su participación (Bebchuk & Hamdani, 2009, p. 1282).
Por el contrario, un accionista mayoritario probablemente usaría sus derechos para adelantar acciones que maximizaran el valor de las acciones, dado que normalmente capturaría un porcentaje significativo de cualquier aumento en el valor de la compañía (Bebchuk & Hamdani, 2009, p. 1283). Por estos motivos, podría decirse que en general sería eficiente que existiera alguna medida de concentración de la propiedad accionaria, ya que como se vio los accionistas mayoritarios podrían actuar de una manera positiva para el valor de la compañía (La Porta, Lopez‐de‐Silanes, Shleifer, & Vishny, 1998, p. 1145).
Finalmente, las posibilidades de extracción de rentas serán diferentes dependiendo de la estructura de propiedad de la sociedad. En el caso de sociedades con propiedad dispersa, la principal preocupación sería que el administrador extrajera indebidamente rentas de la sociedad o que utilizara su posición para adelantar su propia agenda y no para procurar el beneficio de los asociados (Bebchuk & Hamdani, 2009, p. 1284). Esto no sería un problema si existiera un accionista mayoritario, puesto que este tendría incentivos para monitorear al administrador (Bebchuk & Hamdani, 2009, p. 1284). En tal caso, el problema sería que el mismo accionista mayoritario tendría la posibilidad de aprovecharse de su control para extraer rentas, y de este modo obtener un beneficio mayor al que le correspondería en
virtud de su participación, mediante, por ejemplo, negocios con otras compañías de su propiedad (Bebchuk & Hamdani, 2009, p. 1283).
2.3.3. El problema de agencia entre administradores y propietarios
Profundizando en el problema de agencia en que se centrará esta investigación, el que se presenta en la relación entre los administradores y propietarios de una sociedad, este se manifiesta en tres tensiones específicas: (i) en primer lugar, en la elección del nivel de esfuerzo a emplear, debido a que el esfuerzo del administrador, en teoría, aumenta el valor de la compañía, pero dicho esfuerzo es un costo para el administrador, por lo que este tendrá incentivos para minimizarlo; (ii) en segundo lugar, en la diferencia en la exposición al riesgo de las dos partes, dado que mientras que los accionistas arriesgan la fracción de su patrimonio que está invertida en la compañía, el administrador arriesga su “capital
humano” (como su reputación y habilidades) que ha construido a lo largo de su carrera; (iii) por último, existe una tensión por “horizontes diferentes,” ya que mientras que el interés del administrador en la compañía se limita a la duración de su contrato, el interés de los
accionistas sobre los flujos de dinero que recibirán a futuro la sociedad tiene una duración potencialmente indefinida (Jensen & Smith, 2000, p. 11).
Adicionalmente, existe una situación en que el problema de agencia entre
administradores y accionistas es especialmente severo: cuando existe una amenaza de cambio de control para la sociedad. Lo que agrava el problema en esta situación es que los intereses de principal y agente no solamente no están perfectamente alineados, sino que son potencialmente contrapuestos. Esto se debe a que, por un lado, los principales podrían beneficiarse de la prima que el adquirente estuviera dispuesto a pagar a cambio del control,
por lo que les podría convenir la operación; el administrador, por otra parte, podría verse perjudicado si la transacción se llevara a cabo puesto que probablemente el nuevo controlante querría instalar un nuevo equipo en la administración (Harris, 1990, p. 614).
Para hacer frente a este particular problema, se han diseñado remedios específicos que serán estudiados más adelante.
En vista de estos problemas, se ha llegado incluso a señalar que la legislación en materia societaria no tiene otra finalidad que hacerles frentes y reducir los costos que de ellos surgen (Reyes, 2013, p. 46). De esta manera, el derecho societario llenaría los vacíos que existirían en los acuerdos diseñados por las partes para minimizar los costos de agencia debido a los costos de transacción y asimetrías de información enfrentadas por las partes; la regulación en este sentido incluye los deberes de cuidado y lealtad, la limitación de
responsabilidad y las exigencias de revelación de información (Posner, 2000, p. 11).
2.4. Remedios al problema de agencia
Como ya se dijo, el principal en una relación de agencia tiene normalmente el objetivo de reducir los costos de agencia para aumentar su utilidad. Para esto, es posible diseñar remedios que protejan sus intereses. Se ha dicho que los dos remedios generales disponibles para estos efectos son el monitoreo del agente por parte del principal y el diseño de un contrato que provea al agente los incentivos adecuados para que use el nivel deseado de esfuerzo en el desarrollo de su tarea (Posner, 2000, p. 1). El primero consiste simplemente en la inversión por parte del principal en monitorear la actividad del agente; sin embargo, esto puede resultar costoso, por lo que existe un límite en el monitoreo que el principal podrá ejercer sin que su actividad deje de ser lucrativa (Posner, 2000, p. 5). El segundo
remedio consiste en el diseño de un contrato que vincule la compensación del agente con los resultados que obtenga: mientras mejor sea el resultado, mayor será la compensación recibida por el agente (Posner, 2000, p. 5). Un beneficio adicional de este remedio es que no exige que el principal conozca el nivel de esfuerzo empleado por el agente, sino que basta con que conozca el resultado objetivo de su gestión (Posner, 2000, p. 5). El principal tendrá incentivos para invertir en la implementación de estos remedios hasta el punto en que su costo marginal sea igual a la ganancia marginal representada en la reducción de la pérdida residual lograda (Jensen & Smith, 2000, p. 4).
Adicionalmente, existe un tercer remedio que podría considerarse exógeno a las partes del problema de agencia, en tanto que su existencia no depende de ellas, y que aplica únicamente al problema de agencia en que se centra esta investigación: el que existe entre administradores y propietarios de una sociedad. Se trata del fenómeno conocido como
“competencia por el control societario” (market for corporate control). Este se produce como efecto de la posibilidad de transferir libremente las acciones de una sociedad y su lógica es la siguiente: en teoría, la gestión de los administradores se refleja en el valor de las acciones, de modo que si su gestión es deficiente, dicho valor disminuye (Easterbrook &
Fischel, 1985, p. 95). Por este motivo, una compañía mal administrada sería un objetivo atractivo para inversionistas que podrían adquirirla a un precio bajo, instalar una nueva administración y obtener una ganancia cuando el valor de las acciones aumente; esta posibilidad de ser removidos incentivaría a los administradores a operar eficientemente para mantener elevado el precio de las acciones (Easterbrook & Fischel, 1985, p. 95). A continuación, se analizará en mayor detalle la aplicación de cada uno de estos remedios en el contexto de las sociedades.
2.4.1. Monitoreo
El primero de los remedios mencionados es el monitoreo de la actividad del agente por parte del principal. En un contexto societario, además de verificar en la medida de lo posible el esfuerzo empleado por la administración, es posible invertir recursos en monitorear la actividad de los administradores para disminuir las oportunidades que
tendrían para capturar beneficios que corresponderían a los accionistas mediante su gestión (Jensen & Meckling, 1976, p. 323). Esta actividad incluiría normalmente métodos tales como la auditoría, el establecimiento de sistemas formales de control o restricciones presupuestales (Jensen & Meckling, 1976, p. 323). Podría también fortalecerse la función de control de la junta directiva, incluyendo en ella miembros idóneos para vigilar la actividad de la administración; todos estos mecanismos, como es evidente, acarrearían costos para la sociedad. Sería de esperar que la existencia de una revisoría fiscal, o el establecimiento de procedimientos para la obtención de autorizaciones corporativas para el desarrollo de determinadas actividades, servirían para evitar que las actuaciones de la administración fueran contrarias a los intereses de los accionistas.
Sin embargo, la estructura de las sociedades conlleva una dificultad para el monitoreo.
En este sentido, se ha afirmado que los accionistas, al menos en sociedades de capital disperso, tendrían pocos incentivos para invertir en monitorear a la administración (Hart, 1995, p. 681). Esto se debe a que el monitoreo constituye lo que en economía se denomina un bien público: si un accionista invierte en monitorear a la administración y esto se refleja en un mejor desempeño de la compañía, todos los accionistas (incluyendo a los que no incurrieron en gastos para vigilar a la administración) se beneficiarían (Hart, 1995, p. 681).
Puesto que, como ya se señaló, el monitoreo puede ser costoso, sería de esperar que los
accionistas pretendieran adoptar una posición parasitaria2, beneficiándose de los gastos en monitoreo de los demás accionistas, lo que podría resultar en que no se llevara a cabo ningún monitoreo (o se llevara a cabo en un nivel bajo) (Hart, 1995, p. 681). En todo caso, la concentración de capital, salvo que sea absoluta3, no resolvería este problema: en efecto, puesto que un accionista mayoritario no recibiría el 100% del beneficio que resultara de su inversión en monitoreo (dado que los demás accionistas se beneficiarían de esta adoptando una posición parasitaria), podría no alcanzarse el nivel de monitoreo necesario para que ese remedio sea efectivo (Hart, 1995, p. 683).
2.4.2. Compensación
El segundo remedio generalmente disponible para el principal, en este caso los accionistas de la sociedad, es el diseño de un contrato que vincule el beneficio de los administradores con su desempeño al frente de la sociedad, lo que alinearía los intereses de ambas partes. Así, sería posible diseñar mecanismos de incentivos que hicieran que la remuneración del agente fuera una función de sus acciones, lo que lo induciría a tomar decisiones óptimas (Gjesdal, 1982, p. 373). En todo caso, la factibilidad de este remedio dependería de que sea posible medir de alguna manera el desempeño del administrador (Gjesdal, 1982, p. 373).
Existen diversas maneras de vincular la remuneración de los administradores al desempeño de la sociedad. El prospecto de un aumento de salario futuro puede ser
2 Pretenderían actuar como free-riders.
3 Es decir, salvo que la totalidad de la participación en la sociedad se concentrara en una sola persona. En este caso, en teoría, el problema de la separación entre propiedad y control podría no presentarse; en todo caso, en caso de hacerlo, el accionista tendría incentivos para invertir en monitorear a la administración porque obtendría la totalidad del beneficio derivado de tal monitoreo. Así, ante una situación de esta naturaleza el monitoreo podría resultar efectivo para enfrentar el problema de agencia.
incentivo suficiente para alinear los intereses de los administradores con los de la sociedad (Jensen & Smith, 2000, p. 12). Sin embargo, los mecanismos de compensación ligados al mercado son generalmente considerados como los más idóneos para estos fines; los más comunes de dichos mecanismos son las opciones de adquisición de acciones (opciones de acá en adelante) (Jensen & Smith, 2000, p. 13). En palabras de Reyes (2013):
El atractivo principal de la opción de adquisición de acciones consiste en que su titular puede beneficiarse de los incrementos del precio que experimente la acción de la compañía en el lapso comprendido entre la suscripción del contrato y la redención efectiva de la opción. (p. 69)
El diseño de contratos que vinculen la remuneración de los administradores al
desempeño de la sociedad con el fin de remediar el problema de agencia entre aquellos y los accionistas será examinado en profundidad más adelante.
2.4.3. Competencia por el control societario
El tercero de los remedios ya mencionados es la competencia por el control societario.
Como se dijo, en principio los cambios de control societario solo podrían ocurrir cuando la administración no es capaz de maximizar el valor de la compañía, puesto que los
adquirentes estarían motivados por el convencimiento de que tienen la capacidad de aumentar el valor de la compañía poniendo al mando a una mejor administración (Posner, 2000, p. 11). Así, la simple amenaza de un cambio de control sería un incentivo para que la administración operara eficientemente (Easterbrook & Fischel, 1985, p. 98).
Lo anterior parte de la premisa de que existe una alta correlación positiva entre la eficiencia de la administración y el precio de mercado de las acciones de la compañía (Manne, 1965, p. 112). En ese mismo sentido, existiría “una relación inversamente
proporcional entre la gestión oportunista de los administradores y el precio de mercado de las acciones” (Reyes, 2013, p. 77).
La importancia del impacto de la administración en el valor de la compañía se manifiesta en dos aspectos: en primer lugar, un menor precio de las acciones facilita cualquier intento de toma de control (Manne, 1965, p. 112). En segundo lugar, el valor de la acción afectado por la administración mide la ganancia potencialmente obtenible en una toma de control: mientras más bajo el precio de la acción en relación con el valor que tendría bajo una administración más eficiente, más atractiva resulta la transacción para quienes crean que puedan instalar una administración más efectiva (Manne, 1965, p. 112).
De acuerdo con esto último, es posible afirmar que el principal motivo para que una operación de cambio de control se lleve a cabo “radica en la posibilidad de liquidar enormes utilidades en la venta de las acciones adquiridas, luego de revitalizar la sociedad mediante el desplazamiento de una administración ineficiente” (Reyes, 2013, p. 77).
Para ilustrar lo dicho sobre la competencia por el control societario, considérese una sociedad cuyo valor, bajo la administración actual, sea de V. Sin embargo, administrada correctamente, la sociedad tendría un valor de V+G. En este sentido, alguien podría adquirir las acciones de la sociedad por V, instalar una administración eficiente, y obtener una ganancia de G vendiendo las acciones posteriormente (Hart, 1995, p. 684). De esta manera, quien realizara dicha operación obtendría el 100% de las ganancias derivadas de
mejorar la administración, sin tener que compartir dicha ganancia con los demás accionistas (Hart, 1995, p. 684).
En resumen, “cuando el menor valor de las acciones es producto de una gestión inadecuada de los administradores sociales, los potenciales inversionistas hostiles
encontrarán una oportunidad excepcional para obtener una ganancia significativa” (Reyes, 2013, p. 77). En teoría, esta constante amenaza sería “un incentivo para que los
administradores gestionen adecuada y eficientemente el objeto social” (Reyes, 2013, p. 87).
Este es un mecanismo bastante poderoso para disciplinar a la administración (Hart, 1995, p.
684). Adicionalmente, este remedio protegería también los intereses de los accionistas minoritarios de la sociedad (Manne, 1965, p. 113). En todo caso, como se verá, este remedio tiene una mayor aplicación respecto de sociedades con una participación accionaria difusa, lo que tiene ciertas implicaciones en relación con su discusión en Colombia.
2.4.4. Otros remedios
Además de los anteriores remedios, reconocidos generalmente como los de más importancia, otros han sido propuestos para hacer frente a las diferentes manifestaciones del problema de agencia en el contexto societario. En este sentido, Reyes (2013) propone un conjunto de alternativas que serían idóneas para remediar el problema en sistemas de capital concentrado como el que caracteriza a Colombia.
Algunas de estas alternativas parecerían ser capaces de combatir el problema de agencia que, como se dijo, se presenta entre accionistas minoritarios y mayoritarios. La primera de estas consiste en el establecimiento de derechos de voto proporcionales para la elección de
los miembros de los órganos de dirección; algunos procedimientos comúnmente usados para este propósito son “sistemas como el de voto acumulativo y la asignación de curules en los órganos directivos para los accionistas minoritarios” (Reyes, 2013, p. 59).Otra de las alternativas propuestas por Reyes sería la limitación de los derechos de voto de los
accionistas mayoritarios, de manera que se permita a los minoritarios bloquear la toma de ciertas decisiones especialmente relevantes, confiriéndoles un derecho de veto mediante el establecimiento de mayorías decisorias calificadas (Reyes, 2013, p. 60)..
Adicionalmente, Reyes propone otros remedios que, además del problema entre mayoritarios y minoritarios, podrían combatir el que se presenta entre la administración y los accionistas. El primero de estos sería la presencia de miembros independientes en los órganos de administración; esto requeriría que se permitiera “un grado considerable de independencia a los directores, no solo respecto de los ejecutivos de la sociedad, sino también frente a los titulares de los intereses mayoritarios o de control” (Reyes, 2013, p.
61). Otras alternativas, para Reyes (2013), serían:
Proveer a todos los accionistas con los mismos derechos e igual tratamiento; establecer los llamados deberes fiduciarios de los administradores y accionistas controlantes;
consagrar controles para los abusos del derecho, así como otros estándares para calificar la conducta de los directores y los accionistas mayoritarios. (p.61)
También se han propuesto otras opciones enfocadas exclusivamente en el problema entre administradores y accionistas. Por ejemplo, se ha dicho que la junta directiva puede monitorear la actividad de la gerencia (Hart, 1995, p. 681). Sin embargo, en ese caso podría también presentarse un problema de agencia entre los accionistas y la junta directiva, en
tanto que esta actuaría como representante de los primeros, lo que ha llevado a que se cuestione la efectividad de este remedio. Los motivos de esto están relacionados con la composición de la junta directiva, que normalmente estaría conformada por miembros internos (es decir, que detentan otra posición en la administración de la sociedad) y externos o independientes (Hart, 1995, p. 681).
Por una parte, no sería muy razonable esperar que los directores internos se
monitorearan a sí mismos (Hart, 1995, p. 681). Por otro lado, existen varias razones por las que aún los miembros independientes de la junta directiva no serían idóneos para
monitorear a la gerencia: en primer lugar, debido a que los miembros independientes pueden no tener un interés económico significativo en la compañía, de modo que tendrían poco que ganar por cualquier mejoría en el desempeño de la compañía (Hart, 1995, p. 681).
En segundo lugar, es posible que los directores independientes, al dedicarse también a otras actividades, tengan poco tiempo para dedicar al monitoreo de las actividades de los demás administradores (Hart, 1995, p. 681). Por último, es incluso posible que los miembros independientes de la junta deban su posición a la gerencia, quien puede haberlos postulado para asumir dicho rol; en este sentido, podrían estar interesados en mantener una buena relación con la gerencia para mantener sus puestos (Hart, 1995, p. 681).
Finalmente, existen otros mecanismos que, al igual que la competencia por el control societario, son exógenos a las partes, y que podrían controlar la divergencia entre los intereses de accionistas y administradores. El primero de estos es el mercado laboral: por el comportamiento de este mercado, sería de esperar que un administrador negligente o desleal fuera penalizado con un salario inferior, mientras que uno diligente fuera
recompensado por su buen desempeño (Easterbrook & Fischel, 1991, p. 91). Por otra parte,
la competencia en los mercados de productos también ayuda a controlar la conducta de los agentes, ya que una compañía mal administrada no podría sobrevivir en competencia con una bien manejada (siendo los demás factores iguales) (Easterbrook & Fischel, 1991, p.
91). En todo caso, estos mecanismos serían capaces de reducir, más no de eliminar, la mencionada divergencia de intereses.
3. La remuneración de los administradores como remedio al problema de agencia
3.1. ¿Principal remedio al problema de agencia?
Como ya se expuso, los dos remedios con que generalmente cuenta el principal para hacer frente al problema de agencia son monitorear al agente o diseñar un contrato que provea al agente los incentivos adecuados para que emplee el nivel deseado de esfuerzo en el desarrollo de su tarea (Posner, 2000, p. 1). Además, en el caso específico del problema de agencia entre administradores y propietarios de una sociedad, la amenaza de un cambio de control que existe debido a la competencia por el control societario contribuiría para alinear los intereses de principal y agente (Easterbrook & Fischel, 1985, p. 98).Sin
embargo, el monitoreo puede ser costoso, y los accionistas tendrían pocos incentivos para invertir en monitorear a la administración (Hart, 1995, p. 681), y la competencia por el control societario es exógena a las partes, por lo que no estaría al alcance del principal aprovecharla activamente para motivar la conducta de su agente. Posiblemente por estos motivos, normalmente se ha entendido que la elaboración de contratos que incentiven al agente a actuar en beneficio del principal es el más importante de los remedios disponibles, de modo que, por ejemplo, el rol del monitoreo sería cerrar las brechas restantes tras la aplicación de dichos incentivos (Beatty & Zajac, 1994, p. 317).
En este sentido, el remedio que correspondería sería el diseño de un contrato que vinculara el beneficio de los administradores con su desempeño al frente de la sociedad, lo que alinearía los intereses de ambas partes. Así, sería necesario elaborar un mecanismo de
incentivos que hiciera que la remuneración del administrador fuera una función de sus resultados, lo que en teoría lo induciría a tomar decisiones óptimas (Gjesdal, 1982, p. 373).
En particular, estos mecanismos de compensación permitirían alinear los intereses de administradores y accionistas, que como se explicó se encuentran desalineados por algunas razones particulares. Recapitulando, la primera de estas tensiones está relacionada con la elección del nivel de esfuerzo a emplear por el agente, debido a que este aumenta el valor de la compañía, pero también es un costo para el administrador, por lo que tendrá
incentivos para minimizarlo (Jensen & Smith, 2000, p. 11). La segunda tensión radica en la diferencia en la exposición al riesgo de las dos partes, dado que mientras que los accionistas arriesgan únicamente la fracción de su patrimonio que está invertida en la compañía, el administrador arriesga su “capital humano” (como su reputación y habilidades) que ha construido a lo largo de su carrera (Jensen & Smith, 2000, p. 11), además de su propio patrimonio, debido a la responsabilidad que eventualmente podría tener frente a la sociedad o sus asociados. Así, mientras que es posible que los accionistas diversifiquen los riesgos en sus portafolios, la significativa parte de sus patrimonios (representado, entre otros, en su capital humano) que los administradores tienen invertida en la compañía hace que su posición no sea diversificable; además, los administradores estarían expuestos a que su reputación profesional, y en consecuencia su capacidad de generar ingresos, se vieran dañadas por el fracaso de la compañía (Mehran, 1992, p. 541). Por este motivo, los
administradores podrían ser más aversos al riesgo en la selección de proyectos de inversión que lo que sería deseable para los accionistas (Graver, 1992, p. 157).
La última de estas tensiones es la que existe por los horizontes diferentes entre los intereses de accionistas y administradores, que existe dado que mientras que el interés del
administrador en la compañía se limita a la duración de su contrato, el interés de los accionistas sobre los flujos de dinero futuros que esperan recibir de la sociedad tiene una duración potencialmente indefinida (Jensen & Smith, 2000, p. 11). Por este motivo, sería de esperar que los administradores utilizaran un horizonte de planeación más corto que el que desearían los accionistas (Graver, 1992, p. 157).
La compensación de los administradores de una sociedad normalmente puede componerse de dos elementos: una parte fija y un variable. Así, el paquete de
compensación de un administrador podría estar compuesto por un salario base (que sería el componente fijo) y un componente variable conformado, entre otros, por bonificaciones en dinero, acciones, opciones de acciones e indemnizaciones especiales en caso de despido (Geiler & Renneboog, 2011, p. 106). Además, dentro de los componentes de la
compensación relacionados con el capital de la compañía (que, como se verá, son
considerados los más idóneos para alinear los intereses de administradores y accionistas) se encuentran, además de las acciones y las opciones de acciones puras y simples,
mecanismos tales como derechos de valoración de acciones4, “acciones restringidas”5 y
“acciones fantasma”6 (Mehran, 1992, p. 556).
4 Los derechos de valoración de acciones (stock appreciation rights) funcionan de manera similar a las opciones de adquisición de acciones, pero al momento de su ejercicio el administrador recibe un valor en dinero en vez de acciones (Jensen & Smith, 2000, p. 13). Tendrían los mismos efectos positivos frente al problema de agencia que otros mecanismos, pero sin desventajas como el efecto de dilución que se verá más adelante.
5 Las acciones restringidas (restricted stock) son acciones transferidas al administrador que únicamente pueden ser enajenadas por él con el cumplimiento de determinado plazo o condición; usualmente se sujetan a un plazo de 3 a 5 años, pero también pueden hacerse depender de metas de desempeño (Geiler & Renneboog, 2011, p. 110). Por este motivo, podrían ser útiles para alinear los intereses de administradores y accionistas, ampliando el horizonte de decisión de los primeros o incentivándolos a alcanzar metas beneficiosas para los segundos.
6Las acciones fantasma (phantom stock) son similares a las acciones restringidas, pero al cumplimiento del plazo o condición el administrador recibe el valor en dinero de las acciones, en vez de recibir acciones (Jensen
En todo caso, para que estos mecanismos sean capaces de remediar el problema de agencia, es necesario que sea posible medir el desempeño de los administradores (sin que dicha medición implique costos elevados); en caso contrario, podrían ser inviables o sub- óptimos (Gjesdal, 1982, p. 373). En este sentido, es necesario tomar una decisión entre las dos principales alternativas para la medición del desempeño: la contabilidad de la compañía y el mercado (Geiler & Renneboog, 2011, p. 130). La utilización de la contabilidad para estos fines tiene la desventaja de que la información obtenida es retrospectiva y enfocada en el corto plazo (Geiler & Renneboog, 2011, p. 130). Adicionalmente, el uso de esta
metodología para la medición del desempeño da a la administración un interés directo en la elección de las técnicas contables a utilizar, en tanto que estas incidirían en su
remuneración; por este motivo, la elección de esta metodología incidiría en las políticas contables de la compañía (Jensen & Smith, 2000, p. 14). Esto, a su vez, implicaría que el administrador podría manipular la contabilidad de la compañía, y de esa manera manipular la medición de su propio desempeño.
Por otra parte, la medición del desempeño basada en el mercado sería idónea para enfrentar las tensiones de nivel de esfuerzo y horizonte diferentes en tanto que, en teoría, el valor de mercado de las acciones refleja el valor presente de los flujos de recursos que se espera percibir en el futuro (Jensen & Smith, 2000, p. 13). Dentro de los mecanismos de compensación que se ajustan a esta metodología estarían las opciones de acciones, los derechos de valoración de acciones, las acciones restringidas y las acciones fantasma (Jensen & Smith, 2000, p. 13). Puesto que la remuneración a obtener como consecuencia de estos mecanismos incrementa con el valor de la acción, estos proveerían al administrador
& Smith, 2000, p. 13). Al igual que los derechos de valoración de acciones, tendrían los mismos efectos positivos frente al problema de agencia que otros mecanismos, sin la desventaja del efecto de dilución.
incentivos para invertir en proyectos de mayor riesgo, pudiendo solucionar así la tensión referente al riesgo (Jensen & Smith, 2000, p. 13). En todo caso, ambas metodologías son susceptibles de manipulaciones a corto plazo por parte de la administración (Geiler &
Renneboog, 2011, p. 130). Sin embargo, si son bien diseñados, estos mecanismos de compensación basados en el mercado y ligados al capital de la compañía pueden ofrecer poderosos incentivos a la administración, y contribuir al remedio de este problema de agencia (Bebchuk & Fried, 2003, p. 82).
Finalmente, debe traerse a colación que las consideraciones respecto del impacto de la estructura de propiedad de las sociedades en las manifestaciones del problema de agencia que se explicaron anteriormente tienen consecuencias en relación con la implementación de estos mecanismos de compensación. En efecto, se ha encontrado que la concentración de la propiedad accionaria afecta negativamente la compensación total de los administradores; es decir, existe evidencia de que la presencia de un accionista mayoritario tiende a disminuir la remuneración de los administradores (Hassen, El Ouakdi, & Omri, 2015, p. 594).
Además, la concentración de la propiedad también parecería afectar negativamente la probabilidad de que se adopten mecanismos de compensación fuertes en incentivos, como serían las opciones de adquisición de acciones que se estudiarán a continuación (Hassen et al., 2015, p. 605).
Este fenómeno, coherente con lo estudiado respecto de la relación entre estructura de propiedad y problema de agencia, se debería a la existencia de un “efecto de sustitución”
entre la concentración de propiedad y las políticas de compensación de los administradores (Hassen et al., 2015, p. 605). En este sentido, la concentración de propiedad produciría los efectos de alineación de incentivos (mediante el monitoreo que el accionista mayoritario
llevaría a cabo) que se deberían alcanzar mediante el diseño de mecanismos de
compensación de los administradores en sociedades con propiedad difusa. Así, en estas últimas, la ausencia de un accionista con una participación suficientemente grande
incrementaría los costos asociados a la compensación de los administradores (Hassen et al., 2015, p. 595).
Tabla 1
Principales componentes de un plan de compensación
Posibles componentes de un plan de compensación de administradores Salario base Remuneración fija, pagada periódicamente al administrador
como contraprestación por su trabajo.
Bonificaciones en dinero
Remuneración variable, otorgada al administrador con base en, por ejemplo, su desempeño individual, el desempeño de la compañía y el cumplimiento de metas. Usualmente, esto se mide con base en criterios tales como ventas, ingresos, utilidad por acción o ingresos operacionales.
Opciones de acciones (stock options)
Componente variable, dependiente del mercado y ligado al capital de la sociedad, consistente en una opción de
adquisición de determinado número de acciones de la
sociedad, cuyo precio de ejercicio normalmente es el precio de mercado de las acciones a la fecha del otorgamiento de la opción, de modo que el administrador obtiene una ganancia si el precio es mayor al momento de ejercer la opción.
Derechos de valoración de acciones
(stock appreciation rights – SARs)
Componente variable, dependiente del mercado y ligado al capital de la sociedad, cuyo funcionamiento es similar al de las opciones, salvo que al momento de su ejercicio el
beneficiario recibe dinero en efectivo, equivalente al cambio en el precio de la acción entre el otorgamiento y el ejercicio, en vez de acciones.
Acciones restringidas (restricted stock)
Componente variable, dependiente del mercado y ligado al capital de la sociedad, consistente en el otorgamiento de acciones cuya transferencia se encuentra restringida hasta el cumplimiento de un plazo o una condición determinados.
Acciones fantasma (phantom stock)
Componente variable, dependiente del mercado y ligado al capital de la sociedad, similares a las acciones restringidas pero a la expiración de las restricciones el administrador recibe el valor en dinero de las acciones en vez de las acciones mismas.
Elaborado con base en: (Geiler & Renneboog, 2011; Jensen & Smith, 2000; Reyes, 2013)
3.2. Mecanismos de compensación dependientes del mercado
Habiéndose ya introducido el tema de los mecanismos de compensación de los
administradores sociales, y estando ya establecido que, en general, aquellos basados en el mercado y ligados al capital de la compañía son los más idóneos para hacer frente al problema de agencia, es posible adentrarse en el estudio de las que son probablemente las más importantes de estos: las opciones de adquisición de acciones. Las opciones han sido una parte importante de la remuneración de los administradores sociales, especialmente en Estados Unidos, desde los 1950s, pero desde los 1990s han representado una proporción cada vez mayor de dicha remuneración (Geiler & Renneboog, 2011, p. 109).
Las opciones, en términos generales, tienen la finalidad de “mantener una oferta abierta por un periodo determinado, de tal manera que quien la otorga no puede revocarla durante tal periodo” (Reyes, 2013, p. 68). En el caso concreto de las opciones de acciones, estas consisten en otorgar al beneficiario (en este caso, el administrador) la opción de adquirir un número determinado de acciones en el futuro, a un precio fijado con anterioridad; este precio, normalmente, es el precio de mercado de la acción al momento en que se otorga la opción (Geiler & Renneboog, 2011, p. 109). De esta manera, una vez transcurrido el término pactado, el administrador podría ejercer su opción, adquirir las acciones al precio inicial y enajenarlas al precio de mercado de ese momento.
Por este motivo, el atractivo principal de este tipo de compensación es que “su titular puede beneficiarse de los incrementos del precio que experimente la acción de la compañía en el lapso comprendido entre la suscripción del contrato y la redención efectiva de la opción” (Reyes, 2013, p. 69). En este sentido, si el administrador lograra a través de su
gestión eficiente que el valor de la acción aumentara en ese lapso, obtendría un beneficio directo del esfuerzo invertido. Así, además, se estimularía al administrador para tomar decisiones más eficientes desde la perspectiva de los accionistas, como por ejemplo realizar inversiones más riesgosas que redunden en el aumento del beneficio de aquellos (Geiler &
Renneboog, 2011, p. 109). De acuerdo con Reyes (2013), las opciones de acciones tendrían normalmente el siguiente contenido:
“(a) el número de acciones que el beneficiario de la opción puede adquirir, en el entendido de que mientras más tiempo permanezca en la compañía, mayor será este número; (b) el valor al que podrá adquirir las acciones una vez que se haga efectiva la opción; (c) el término durante el cual estará vigente la opción; (d) la condición
resolutoria respecto de los derechos del beneficiario en caso de renuncia anticipada a su trabajo.” (p. 68)
El motivo principal para considerar las opciones como una alternativa efectiva para hacer frente al problema de agencia entre administradores y accionistas radica en que estas establecen un vínculo directo entre el desempeño de la firma y la remuneración de los administradores, por lo que son idóneas para estimular el esfuerzo de la administración e incentivar la toma de decisiones racionales orientadas a beneficiar a los accionistas (Geiler
& Renneboog, 2011, p. 111). Las opciones serían capaces de establecer esta fuerte relación entre compensación del administrador y desempeño de la compañía dado que el beneficio monetario obtenido de la opción incrementa en una proporción de uno a uno con el
aumento del valor de la acción (Geiler & Renneboog, 2011, p. 110). Esto significa que todo aumento en el valor de las acciones se vería reflejado directamente en el beneficio
económico obtenido por el administrador.
Adicionalmente, existe evidencia de que la utilización de opciones en la compensación de los administradores afecta la actitud de estos frente al riesgo, y que los administradores con planes de opciones acuden en mayor medida al endeudamiento; todo esto sería
consistente con el argumento de que la participación de los administradores en el capital de la compañía (lo que se logra con el otorgamiento de opciones) alinea los intereses de administradores y accionistas (Mehran, 1992, p. 555). Por otra parte, debe reconocerse que las opciones, además de cumplir la función de alinear intereses y así hacer frente al
problema de agencia, permitirían a las compañías atraer administradores externos y mantenerlos motivados para seguir en la empresa (Geiler & Renneboog, 2011, p. 111).
3.3. Problemas con la remuneración de los administradores
A pesar de que, como se mostró, incluir opciones de adquisición de acciones en los planes de compensación de los administradores parecería una alternativa ideal para hacer frente al problema de agencia entre administradores y accionistas, son varios los problemas que en teoría irían atados a este remedio.
En primer lugar, se ha dicho que las opciones podrían causar que el administrador asumiera niveles ineficientes de riesgo. Así, podrían generar cierta “propensión a que se adopten determinaciones administrativas poco responsables de las que surja un incremento rápido pero artificial del precio de las acciones,” de modo que se asumiría un nivel excesivo de riesgo (Reyes, 2013, p. 70). Esto podría verse reflejado, además de en las inversiones de la compañía, en su endeudamiento o el manejo de sus provisiones. Las decisiones así tomadas, aunque podrían llevar a un aumento del valor de las acciones en el corto o mediano plazo, para provecho del administrador beneficiario de opciones de adquisición,
