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SABADELL
17 de noviembre de 2021
Plan Estratégico 2021-2023e. Con obstáculos, pero no imposible.
El Plan Estratégico 2021-23e busca la recuperación de la rentabilidad, con la mejora de los ingresos, menores provisiones y la reducción de gastos de explotación. Junto con una transformación en su modelo de negocio: mayor digitalización de ciertos procesos, mayor especialización en empresas y foco en negocios como la banca corporativa.
Ingresos al alza y gastos controlados….
Esperamos que el margen de intereses crezca a un TACC 20-23e del 1,5%
R4e (vs dígito bajo Plan Estratégico) apoyado por volúmenes (principalmente en TSB) y la gestión de precios en España. Las comisiones netas (TACC 20-23 +5,4% R4e vs dígito medio Plan Estratégico) se verán apoyadas por las de gestión de activos mientras que los gastos de explotación ya recogerán gran parte del ahorro de 130 mln de euros del plan de eficiencia en España para conseguir una base de costes del Grupo de 2.900 mln de euros para 2023e (vs 2.975 mln de euros R4e).
…vs normalización de provisiones a pesar de la incertidumbre.
La normalización de provisiones actuará también de apoyo, aunque en nuestras estimaciones asumimos una moderación limitada de modo que, el coste de riesgo del Grupo medio en 21-23 R4e se situaría en 61 pbs (vs 45 pbs Plan Estratégico). Destacando, que una mejora del coste de riesgo en Sabadell ex -TSB de 2 pbs para 2022e, supondría un impacto positivo de +4% en nuestro precio objetivo.
Valoración
Nuestras estimaciones no recogen una recuperación del Euribor intensa ni una aceleración de los volúmenes en España. Asimismo, el RoTE 23 R4e estimado de 5,5% no incluye nuevos programas de eficiencia que consideramos factibles. Nuestro precio objetivo supone valorar Sabadell a un P/VCT 22 R4e de 0,4x por debajo de comparables que se justificaría por el mayor riesgo asociado por su exposición a Pymes y un RoTE del 5% 2022 R4e aún por debajo de su coste de capital al igual que en 2023.
Año uno: Plan estratégico 21-23 para un nuevo comienzo.
Conclusión: Mejoramos recomendación a SOBREPONDERAR. P.O.
0,83 eur/acc.
Alcanzamos un P.O. para Sabadell de 0,83 eur/acc aplicando el método de valoración de ROE implícito.
Nuria Álvarez Añibarro Equity Research Analyst
m ln eur 2018 2019 2020 2021e 2022e 2023e
Margen de intereses 3.675 3.622 3.399 3.439 3.464 3.554
MI / ATM (%) 1,7% 1,6% 1,5% 1,4% 1,4% 1,4%
Margen bruto 5.010 4.932 5.302 4.998 4.881 4.987
Margen bruto
consenso 5.010 4.932 5.302 4.983 4.711 4.802
Bº neto 328 768 87 414 506 604
BPA Ajustado (eur) 0,04 0,12 n.r 0,06 0,07 0,08
DPA Ajustado (eur) -- -- 0,00 0,00 0,01 0,02
Valor Contable
Tangible (eur/acc) 1,81 1,78 1,80 1,77 1,81 1,86
CET 1 "fully loaded" 11,1% 11,7% 12,0% 12,3% 12,3% 12,4%
SOBREPONDERAR
Precio objetivo: 0,83 eur
Precio actual: 0,65 eur
Potencial: 26,4 %
Com portam iento 1 m . 3 m . 12 m .
Absoluto -3% 8% 56%
Relativo -3% 7% 43%
SAB.MC / SAB ES
Capitalización (mln eur) 3.674,4
Nº acciones (mln) 5.627,0
Free Float 42,6%
Vol. día (mln eur) 16,8
Mín/Máx 12 meses (eur) 0,33 - 0,74
Revalorización YTD 84,5%
Com prar Mant. Vender
Consenso Factset 9% 64% 27%
2020 2021e 2022e
PER 22,8x 8,9x 7,3x
P/VCT 0,2x 0,4x 0,4x
Ratio de Eficiencia 65% 66% 61%
Ratio LTD 97% 101% 103%
FF.PP Tangible/APR 13% 12% 12%
Pay-Out 0,0% 30,0% 35,0%
Rent. Div. Ajustada 0,0% -- 1,0%
ROE 0,7% 3,3% 4,0%
RoTE 0,9% 4,1% 5,0%
RoAPR (%) 0,1% 0,5% 0,6%
Fuent e: Compañí a y est imaciones Rent a 4 Banco.
Evolución bursátil
© 2021 Renta 4 Banco S.A. Informe de compañía / Banco Sabadell Página 2
Banco Sabadell en una página
Sabadell es una de las principales entidades financieras en España tras expandir su presencia geográfica y aumentar su cuota de mercado a través de un conjunto de adquisiciones, siendo Banco CAM en 2012 la más significativa. El modelo de gestión del banco se enfoca en una visión de los clientes a largo plazo, mediante la fidelización de la cartera de clientes y con una oferta global de productos y servicios, destacando en productos como el crédito comercial o la financiación a empresas. Asimismo, la entidad ha ampliado su presencia internacional, con la compra de TSB en Reino Unido en 2015 y la creación de un banco en México en 2016.
Desglose de margen bruto por área geográfica 2020 Evolución del Margen intereses (mln eur)
Fuente: Grupo Sabadell Fuente: Grupo Sabadell y estimaciones Renta 4 Banco
Valor Contable Tangible y RoTE Margen Bruto (mln eur)
Fuente: Grupo Sabadell y estimaciones Renta 4 Banco Fuente: Grupo Sabadell y estimaciones Renta 4 Banco
Tesis de inversión Catalizadores
Riesgos
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
9%
1,60 1,70 1,80 1,90
2018 2019 2020 2021e 2022e 2023e
Valor Contable Tangible RoTE (Eje dcho)
1- Revisión del modelo de negocio, con foco en Pymes y empresas hacia productos más especializados, y mayor desarrollo de la banca corporativa y la gestión de activos, serán la base para el crecimiento del Grupo.
2- El plan de reestructuración y ajuste de capacidad y del modelo de negocio permitirá al banco mejorar su rentabilidad, con un RoTE estimado en el 5,5% al final del plan estratégico (vs >6% de Sabadell).
3- Se mantendrá el mayor MI/ATM vs comparables apoyado por el mix de negocio. En un contexto donde la estabilidad prevista en el margen de intereses, con crecimiento en TSB como catalizador, no tiene en cuenta la posible mejora que pueda darse en el Euribor.
4- La entidad asume en su Plan Estratégico una retribución al accionista con un pay out del 30%, si bien históricamente han pagado entre 40%-50%. Un rango que consideramos podría alcanzarse en un contexto de superación de los objetivos del Plan Estratégico.
1- Mejor comportamiento de los volúmenes y nuevos programas de eficiencia.
2- Posible venta de su negocio de TSB que ponga en valor la franquicia.
3- Posible operación corporativa tras el proceso de saneamiento y reestructuración.
4- Mejora de la retribución al accionista.
1- Freno en el crecimiento de TSB y tipo de cambio.
2- Falta de recuperación de la TIRes y del Euribor a 12 meses.
3- No cumplimiento de los objetivos del Plan Estratégico 20-23. Mayor presión regulatoria que reduzca el objetivo de CET 1.
4- Incremento morosidad empresas.
España 79%
TSB 19%
México 2%
0 500 1.000 1.500 2.000 2.500 3.000 3.500 4.000 4.500 5.000 5.500 6.000
2019 2020 2021e 2022e 2023e
1,2%
1,3%
1,4%
1,5%
1,6%
1,7%
1,8%
2.000 2.300 2.600 2.900 3.200 3.500 3.800 4.100 4.400
2018 2019 2020 2021e 2022e 2023e
Margen de intereses MI/ATM (Eje dcho)
Índice
1. Recuperación de la rentabilidad a través del Nuevo Plan Estratégico
2021-2023. ... 4
1.1. Margen de intereses. Estabilidad prevista para 2023 con el apoyo del crédito. ... 4
1.1.1 Crédito. Un factor de apoyo para la sostenibilidad del margen de intereses. ... 4
1.1.2 La menor contribución de la cartera de renta fija y la TLTRO principales frenos. ... 6
1.2. Comisiones netas. Sólida recuperación que compensa la debilidad del margen de intereses. ... 10
1.3. Gastos de explotación. Importante ajuste para mejorar en eficiencia e impulsar la rentabilidad. ... 12
1.4. Provisiones. Tras las dotaciones extraordinarias de 2020, llega la normalización. ... 14
2. Capital. ¿Necesidad de continuar reforzando los niveles actuales?. ... 18
3. Valoración ... 20
4. CONCLUSIÓN: Y ahora…¿Qué podemos esperar? ... 21
1. Recuperación de la rentabilidad a través del Nuevo Plan Estratégico 2021-2023.
El último Plan Estratégico que recogía el periodo 2017-2020 no se logró cumplir en su totalidad como consecuencia de los problemas en 2018 de TSB así como por la pandemia de 2020, y unas hipótesis macroeconómicas asumidas que finalmente estuvieron significativamente alejadas de la realidad.
El nuevo Plan Estratégico 2021-23 se basa en la recuperación de la rentabilidad, con la mejora de los ingresos, menores provisiones y la reducción de gastos de explotación a través de la aplicación de planes de eficiencia como claves para conseguirlo, además de una transformación en su modelo de negocio que busca una completa digitalización para los procesos de préstamos al consumo, medios de pago y cuentas corrientes. Por su parte, la comercialización de hipotecas, productos de ahorro, inversión y seguros contará con un modelo mixto de distribución. Un cambio basado en la mayor especialización en empresas, aprovechando la base de clientes de este tipo y la experiencia del banco en este ámbito, y el desarrollo de nuevos nichos de mercado como la banca corporativa como apoyo a las comisiones netas.
De este modo, el banco, que cuenta con una penetración del mercado del 40%, busca consolidar dicha posición enfocándose en la especialización de su red, acompañando en la internacionalización a las empresas españolas, y en su programa de especialización vertical por sectores.
Otro de los pilares de su Plan Estratégico será TSB. La filial británica basará su crecimiento en hipotecas en detrimento de préstamos al consumo y a pymes, aprovechando el crecimiento sólido del mercado hipotecario en el Reino Unido y las capacidades comerciales de TSB que esperan se traduzcan en un incremento de su cuota de mercado durante los siguientes dos años y medio.
Esta favorable dinámica comercial de la entidad británica le permitirá alcanzar un ROTE superior al 6% en 2023.
1.1. Margen de intereses. Estabilidad prevista para 2023 con el apoyo del crédito.
1.1.1 Crédito. Un factor de apoyo para la sostenibilidad del margen de intereses.
En 2020, el banco cerró el año con una cartera de crédito bruto a clientes de 152.265 mln de euros, lo que supuso un aumento del +4,2% i.a, siendo el 96% del saldo total crédito bruto vivo (eliminando la aportación del saldo de dudosos y la adquisición temporal de activos). Este saldo de crédito bruto vivo mostró un avance del +1,6% i.a en 2020, recogiendo tanto el crecimiento en España (+2% i.a. en 2020) como en TSB (+7,4% i.a. en 2020), y apoyado por los programas de ayuda como los créditos ICO en España. De hecho, en 2020 la nueva producción de préstamos y crédito a empresas (incluyendo autónomos y excluyendo Global Corporate Banking) mostró un crecimiento del +38% i.a gracias a los créditos ICO (40% del total de la nueva producción). Eliminando la aportación de los mismos, la nueva producción a empresas descendió un 18% i.a.
Por tipo de crédito, en 9M21 el 58% del saldo de crédito bruto vivo del Grupo correspondió a crédito con garantía hipotecaria, un peso que se ha reducido en cerca de 7 pp desde dic-2015 a favor de Deudores a la vista y varios que ha pasado a representar el 35% del total, como puede verse en el gráfico siguiente:
Fuente: Grupo Sabadell.
De acuerdo al escenario macro asumido por Sabadell en su plan estratégico, a nivel Grupo esperan que el crédito rentable continúe creciendo en los próximos años, a un TACC 2020-23e >2%, dándose un mayor avance en 2022 y 2023 frente a un 2021e bastante estable. Un crecimiento moderado si lo comparamos con el ritmo de crecimiento económico esperado para la economía española del 4,8% de media 2021- 23 y del 4,7% en el caso de Reino Unido (fuente Bloomberg a 11-11-21).
Por segmentos, la entidad prevé que el crédito hipotecario en España crezca
>+0,3% TACC 2020-23 esperado para el sector, tras el proceso de desapalancamiento generalizado en el sector hasta 2020 y que también se ha dado en Sabadell. Como puede verse en el gráfico siguiente, el crédito hipotecario en el conjunto del sector ha descendido en un -6% 2020 vs 2016, y en un -8% en el caso del crédito hipotecario y con garantía real en Sabadell ex – TSB:
Fuente: Banco de España y Grupo Sabadell.
A 9M21, en Sabadell ex – TSB, del total del crédito rentable de préstamos y créditos con garantía hipotecaria (49.938 mln de euros) algo más del 76% corresponde a hipotecas, con un crecimiento de la nueva producción del +55% i.a. en 9M21 en España.
En nuestras estimaciones asumimos cierta aceleración del ritmo de avance del saldo de hipotecas para el conjunto del año 2021, +2% i.a. R4e, que llevaría al saldo de préstamos y créditos con garantía hipotecaria a situarse prácticamente plano, para posteriormente tomar algo más de impulso en 2022 y 2023, +1% y +2% i.a.
respectivamente. Una evolución moderada si lo comparamos con una estrategia centrada en el segmento de empresas.
Una tendencia en línea con la que esperamos en el sector en España, donde a 1S21 el crédito hipotecario ya comienza a dar las primeras señales de recuperación con ligero avance en 1S21 vs 4T20 (+0,7%) y situándose tan solo un 0,4% por debajo del nivel pre – pandemia a finales de 2019.
Por lo que respecta a TSB, estimamos que el saldo de préstamos y créditos con garantía real mantenga un sólido ritmo de crecimiento (+6% i.a. 2022e en moneda local) por encima del PIB. Un saldo que a 9M21 representaba el 91% del total de la inversión crediticia bruta, aportación que esperamos se mantenga en 2022 y 2023.
En conjunto, para el Grupo, nuestras previsiones apuntan a un TACC 2020-23e de la inversión crediticia rentable del +3,3% vs >+2% objetivo Sabadell en el Plan Estratégico 21-23e.
1.1.2 La menor contribución de la cartera de renta fija y la TLTRO principales frenos.
En los últimos años la evolución del margen de intereses se ha visto perjudicada principalmente por la caída del Euribor a 12 meses y el descenso de las TIRes.
Esto ha provocado una caída importante del rendimiento de las dos variables que más aportan al margen de intereses, el saldo de préstamos a la clientela y la cartera de renta fija, que en 3T21 supusieron el 98% y el 5% del rendimiento de los activos.
En el caso del saldo de préstamos a la clientela, ha visto perder cerca de un 1 pp de rendimiento en 3T21 comparado con 1T16, una pérdida que se eleva a -2,2 pp en el mismo periodo para el caso de la cartera de renta fija.
Un menor rendimiento que se ha podido compensar en gran parte con la caída del coste del pasivo minorista que ha pasado de 0,45% de coste en 1T16 a 0,06% en 3T21, como puede verse en el gráfico siguiente:
Fuente: Banco Sabadell.
Desde que en abril de 2014 el Euribor a 12 meses marcase máximos históricos periodo post crisis de deuda, la principal referencia para las hipotecas comenzó una tendencia bajista que le ha llevado a marcar su mínimo histórico en febrero de 2021, habiéndose mantenido prácticamente estable entre -0,48% y -0,5% desde entonces:
Fuente: FactSet.
Si bien es cierto que no se espera una recuperación del Euribor a 12 meses en el corto – medio plazo, también hay que destacar que el impacto negativo se prevé que se recoja prácticamente en su totalidad en 2021 en la medida en que no se estiman caídas adicionales más acusadas que supongan una comparativa desfavorable vs niveles actuales, de modo que el efecto negativo de la repreciación de la cartera de crédito no debería continuar actuando como freno al margen de intereses para 2022.
También hay que destacar que, si bien las previsiones apuntan a una recuperación del Euribor a 12 meses gradual, no se espera que abandone el terreno negativo hasta dentro de 2 años de acuerdo a las previsiones que recoge Bloomberg y en un contexto donde las expectativas de subidas de tipos han aumentado considerablemente en el último mes.
A esto hay que añadir que la exposición total del Sabadell sensible al Euribor 12 meses tan sólo es de 23.000 mln de euros, un 14,8% del total de la inversión crediticia rentable a 9M21, lo que a su vez supone que, una vez el Euribor comience a recuperarse, Sabadell se verá beneficiado en menor medida que otras entidades con un balance más sensible al Euribor 12 meses.
Una vez que la evolución del Euribor deja de ser uno de los principales frenos como hasta la fecha para el margen de intereses, con un efecto más bien neutro esperado en los próximos dos años, dos son las variables que van a actuar como principal freno para el rendimiento de los activos en el medio plazo y por tanto para el margen de intereses:
1. Cartera de renta fija. En los últimos años el banco ha sido bastante activo en la venta de cartera de renta fija, lo que le ha llevado a contabilizar más de 3.000 mln de euros de plusvalías entre 2015-2020, un 10% del margen bruto generado en ese periodo.
Esta venta de cartera de renta fija, si bien no se traducido en un cambio significativo en el saldo medio, sí ha llevado a un descenso importante de la contribución de esta partida al rendimiento de los activos, del 13% en 2016 al 6% en 2020, como consecuencia de la caída de la rentabilidad de la deuda gubernamental. Una menor contribución que ha hecho que gane peso la aportación de la cartera de préstamos y anticipos como puede verse en el gráfico siguiente:
Fuente: Banco Sabadell.
Teniendo en cuenta la nueva venta de cartera de renta fija realizada en 3T21 para compensar los costes de reestructuración del nuevo plan de eficiencia en España, esta partida continuará drenando al margen de intereses. Efecto que se notará a partir de 4T21 (-20 mln de euros estimados por la entidad).
Asimismo, y a pesar de la recuperación de la TIR a 10 años española en 2021 de 48 pbs desde 31-dic-20, los niveles alcanzados, c.0,53% último dato disponible (y a pesar de haberse situado en niveles de 0,62%), todavía se encuentran muy por debajo de años anteriores (ver gráfico).
Es por ello que consideramos previsible que la rotación en la cartera de renta fija siga presionando a la baja la rentabilidad media de esta partida:
Fuente: FactSet.
En base a nuestras estimaciones, esperamos que la contribución del avance del crédito (aunque moderado) y la mejora de los spreads de crédito permita compensar la pérdida de contribución de la cartera de renta fija (derivado de la venta que se prevé realizar en 3T21 con impacto en margen de intereses en 4T21) esperada para 2022. En nuestras cifras hemos tenido en cuenta la estimación de -80 mln de euros/año de impacto dada por la entidad (incluye el coste de depositar la liquidez de la venta de la cartera Alco en el BCE y no tiene en cuenta posibles reinversiones), y que ya en 4T21 se verá reflejado con un impacto de -20 mln de euros aproximadamente.
2. TLTRO. A septiembre de 2021 Banco Sabadell contaba con una exposición de 32.000 mln de euros, con una aportación estimada de 150 mln de euros al año.
Esperamos que dejen de ingresar a partir de mediados de 2022 en torno a 70 mln de euros, cuando dejen de devengarse el -1% actual, constituyéndose como otro freno para la recuperación del margen de intereses en el negocio en España.
En base a nuestras estimaciones, esperamos que la contribución del avance del crédito (aunque moderado) y la mejora de los spreads de crédito, junto con una reducción del coste de la emisión mayorista y el efecto de remuneración de los depósitos corporativos (aplicado en 3T21), permita compensar en parte la pérdida de contribución de la cartera de renta fija y la TLTRO. Un efecto de menor contribución que se dará en el negocio de Sabadell ex – TSB, siendo el avance del margen de intereses en TSB el principal catalizador para la guía del Plan Estratégico 2020-23e de TACC a un dígito bajo en ese periodo.
En el gráfico siguiente podemos observar cómo el margen de intereses estimado para el negocio en Sabadell ex -TSB, mayoritariamente España, muestra un descenso en 2021e del -4% i.a. R4e, con ligera caída del -1,4% i.a. en 2022e para luego recuperarse en 2023, +0,6% i.a. R4e. Un comportamiento que contrasta con el margen de intereses de TSB para el que prevemos un TACC 2020-23e c.7% i.a. en moneda local (+10%
i.a. sin efecto tipo de cambio):
Fuente: Banco Sabadell y estimaciones R4.
En conjunto, y a pesar de la recuperación esperada del margen de intereses en el periodo 2020-23e, estimamos una estabilidad del MI/ATM en torno al 1,4% para el Grupo, en un contexto de crecimiento de volúmenes:
Fuente: Banco Sabadell y estimaciones R4.
1.2. Comisiones netas. Sólida recuperación que compensa la debilidad del margen de intereses.
Con la perspectiva de un margen de intereses con cierto crecimiento, TACC 2020-23e a un dígito bajo en el Plan Estratégico vs +1,5% R4e, principalmente apoyado por el negocio de TSB, la gestión de los diferenciales y menor coste del pasivo (principalmente mayorista), la generación de comisiones netas ha resultado y resulta clave a futuro.
R4e 1,5%
Plan Estratégico
Sabadell Dígito bajo Margen de intereses
TACC 20-23e
Unas comisiones que se generan en su gran mayoría en España, 91% del total en 9M21, frente a un 8% de TSB y una parte residual de México. Una mayor contribución de España que ha ido ganando peso desde 2016 hasta 2020, para estabilizarse en niveles del 92%-91%, como puede verse en el gráfico siguiente:
Fuente: Banco Sabadell
Las comisiones netas del Grupo en 2020 alcanzaron los 1.350 mln de euros, lo que supuso una caída del -6% vs 2019 recogiendo principalmente el efecto del confinamiento y la venta de Sabadell Asset Management que provocó una reducción de las comisiones de gestión de activos (-11%
i..a). Es por ello que en 2021 la comparativa se hace más favorable y en 9M21 las comisiones netas han mostrado un avance del +7% i.a., ritmo de crecimiento que no debería diferir mucho para el conjunto del año. De este modo, estimamos un avance de las comisiones netas en 2021 del +7% i.a hasta los 1.443 mln de euros, algo más moderado en 2022 del +6% i.a. y del +3% i.a. en 2023:
Fuente: Banco Sabadell y estimaciones R4.
Este avance vendrá principalmente de la recuperación de las comisiones de gestión de activos (+17% i.a. 2021 R4e), acompañado de un crecimiento más moderado de las comisiones derivadas de operaciones de riesgo y de las comisiones por servicios (+4% y +3% i.a. 2021 R4e respectivamente).
R4e 5,4%
Plan Estratégico Sabadell
Dígito medio Comisiones netas
TACC 2020-23e
Con este comportamiento, las comisiones de gestión de activos estimamos que lleguen a representar el 27,3% de las comisiones totales del Grupo en 2021 R4e (vs 24,8% en 2020), por detrás de las comisiones por servicios 54% del total 2021 R4e (vs 56% en 2020). Para 2022 y 2023 esperamos que el peso de las comisiones por gestión de activos baje hasta el 23% y 24%
respectivamente y que las comisiones por servicios aumenten su contribución hasta niveles del 58%:
Fuente: Banco Sabadell y estimaciones R4.
1.3. Gastos de explotación. Importante ajuste para mejorar en eficiencia e impulsar la rentabilidad.
Uno de los pilares para la mejora de la rentabilidad es la optimización de los gastos de explotación para lo que el banco está llevando a cabo programas de eficiencia para la reducción de capacidad tanto de oficinas como de empleados en España y TSB.
En el caso de España, Sabadell acordó su primer plan de eficiencia en 2020 que supuso incurrir en unos costes de reestructuración de 314 mln de euros y supondrá la salida de 1.800 empleados (11% de la plantilla) durante 2021.
En cuanto a TSB, en 2T21 se ha completado el cierre de oficinas, c. 250, y la reducción de empleados a tiempo completo del plan de reestructuración anunciado en 2019. Un plan que ha supuesto unos gastos de reestructuración de 101 mln de euros, habiendo acelerado el plan previsto en el Plan Estratégico alcanzando los objetivos un año antes.
Unos planes de eficiencia que supondrán un ahorro de costes de 141 mln de euros brutos en España y 70 mln de euros en TSB (ya han comenzado a reflejarse en 1S21), el 7% y 10% de la base de costes de 2020 respectivamente, y que fueron financiados con ventas de la cartera Alco.
Hasta 2020, y teniendo en cuenta que los efectos de los planes de eficiencia en su mayor parte se están viendo reflejados en 2021, la evolución de los gastos de explotación recurrentes ha sido bastante constante hasta este año como puede verse en el gráfico:
Fuente: Banco Sabadell.
Recientemente Sabadell ha alcanzado un acuerdo con los sindicatos para implementar un segundo plan de eficiencia en España a través de un Expediente de Regulación de Empleo (ERE). Un ERE que afectará a un máximo de 1.605 empleados, 11% de la plantilla a 9M21, y que incluye tanto prejubilaciones como un plan de recolocación.
Este plan le ha supuesto asumir al banco unos costes de reestructuración de 269 mln de euros en 3T21 (167.600 euros de coste por empleado aproximadamente), y representa un 5,4% del margen bruto 2021e. Asimismo, el banco ha incurrido en 3T21 en costes de reestructuración adicionales por 32 mln de euros y costes de 30 mln de euros por cierre de oficinas.
En conjunto, con este plan que estará completamente ejecutado en 1T22, el banco tiene como objetivo alcanzar unos ahorros de costes de 130 mln de euros en España, de los que un 85% se lograrán en 2022 y el 100% en 2023.
En nuestras estimaciones, una vez contabilizados los costes de reestructuración de 331 mln de euros, hemos asumido un ahorro de costes de 130 mln de euros en España en línea con lo anunciado por la entidad.
Un ahorro de costes que junto con un margen bruto estable en 2022 llevaría al ratio de eficiencia a situarse en niveles de 60,8% en 2022 y 59,7% en 2023 R4e vs 65,3% en 2020 (incluye extraordinarios), y media del 62,6% en el periodo 2017-20:
Fuente: Sabadell y estimaciones R4.
Con el ahorro de costes previsto y la mejora de los ingresos, el margen neto/APRs estimamos que se situe para finales de 2023e en 240 pbs, por debajo del objetivo del Plan Estratégico de situarlo por encima de los 250 pbs:
Fuente: Sabadell y estimaciones R4.
En nuestras estimaciones no tenemos en cuenta nuevos planes de eficiencia que puedan producirse más adelante, y que en el contexto actual no se pueden descartar, lo que actuaría como un catalizador para la mejora de la rentabilidad y reducción adicional del ratio de eficiencia.
1.4. Provisiones. Tras las dotaciones extraordinarias de 2020, llega la normalización.
La dotación a provisiones sigue siendo uno de los elementos que más incertidumbre genera a futuro en un contexto donde comienzan a finalizar las ayudas del Estado y el efecto sobre la morosidad que ello tendrá.
En 2020 el banco provisionó 1.390 mln de euros ligados a crédito, de los que 115 mln de euros fueron dotaciones extraordinarias asociadas a la reclasificación de préstamos al corriente de pago hacia préstamos en vigilancia especial (stage 2) y cerca de 650 mln de euros derivados de la pandemia. Estas dotaciones extraordinarias supusieron que el coste de riesgo cerrase 2020 en 86 pbs (excluyendo los impactos por venta de carteras) vs 32 pbs en 2019 (vs 52 pbs coste de crédito total del año).
53% 60% 63%
57% 60% 61% 60%
1%
5% 2% 8% 6%
54%
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0%
10%
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50%
60%
70%
2017 2018 2019 2020 2021e 2022e 2023e
Ratio de eficiencia
Recurrente No recurrente Sabadell Grupo
Un coste de riesgo de crédito que en 9M21 se ha situado en 72 pbs (vs 74 pbs en 1S21), con mejora en 3T21 hasta 51 pbs vs 2T21 en 53 pbs y 69 pbs en 1T21. Unos niveles de coste de riesgo que cumplen con la guía de la entidad para este año de situarlo en un rango entre 52 – 86 pbs. Nosotros estimamos para 2021 un coste de riesgo de 65 pbs, que continuaría moderándose hasta finalizar 2023 en 51 pbs (vs 45 pbs contemplados en el Plan Estratégico 2020-23). Una moderación que actuará como elemento clave para la recuperación del beneficio neto.
A pesar de que las dotaciones de provisiones asociadas a crédito deberían moderarse, la tasa de morosidad no esperamos que vaya a comportarse de la misma manera. La finalización de ayudas por parte del Gobierno (p.e. finalización de periodos de carencia) y los ERTE (recientemente prorrogados hasta marzo de 2022) debería traducirse en un aumento del saldo de dudosos y por tanto en una mayor tasa de morosidad en un contexto donde el crecimiento del crédito no podrá compensar el aumento de dudosos para frenar el avance de la tasa de morosidad que podría alcanzar el pico a finales de 2022/principios de 2023.
Hasta el momento las dinámicas vistas en 2021 en el conjunto del sector financiero muestran un saldo de dudosos que se mantiene a la baja, tendencia que se inició en febrero de 2018, con una tasa de morosidad replicando el mismo movimiento incluso durante 2020 a pesar del repunte de la tasa de paro que se dio a finales del año pasado:
Fuente: Banco de España.
Por segmentos, la tasa de morosidad de los hogares, lejos de comenzar una senda al alza, se mantiene a la baja habiéndose situado en el 3,93% a junio-21 apoyada por la caída del saldo de dudosos (vs máximo histórico en 6,56% en dic-13). Mientras, en el segmento de empresas, el saldo de dudosos apenas ha variado en los últimos 4 trimestres con una morosidad también estable en torno al 5% (vs máximo histórico en 20,31% en dic-13).
Sector Financiero
Con un crédito creciendo de forma moderada en Sabadell ex TSB y a mayor ritmo en TSB, la evolución de la tasa de morosidad está principalmente supeditada al comportamiento del saldo de dudosos que dependerá en gran medida de cómo vaya variando el crédito en vigilancia especial (stage 2). Una evolución del stage 2 condicionado por el efecto de la finalización de los ERTE y el impacto real sobre el empleo.
En este sentido, la entidad a cierre de 9M21 contaba con un saldo de crédito en vigilancia especial de 12.231 mln de euros, lo que supone un aumento del +3% vs dic-2020 y +31% i.a. vs 9M20. Un crédito que tiene una cobertura del 4,2% (en línea con 2T21) frente al 42% de saldo de dudosos (stage 3).
Por el momento, la finalización de las moratorias no se ha traducido en un traspaso de stage 2 a stage 3, de modo que el 87% de las moratorias vencidas están volviendo a crédito al corriente de pago teniendo en cuenta que a dic-20 el 89% del crédito sujeto a moratoria correspondía a hogares y un 89% del total del saldo no había presentado incumplimiento. A sept- 21 el banco contaba con un saldo vivo de 230 mln de euros de crédito bruto sujeto a moratoria (-92% vs dic-20), un importe poco relevante si además tenemos en cuenta que tan solo el 27% del saldo en moratoria vencido se ha reclasificado como stage 2 y 13% como stage 3.
Teniendo en cuenta que el saldo actual de crédito sujeto a moratoria y sin reclasificar en “stage 2”
apenas representa un 2% del saldo actual del crédito en vigilancia especial, y la elevada tasa que vuelve a crédito a corriente de pago (stage 1), no vemos un riesgo por el lado de las moratorias que nos lleven a pensar en un aumento significativo del stage 2 o de traspaso a stage 3 en su defecto.
El resto del saldo de stage 2 corresponde a crédito a empresas en su gran mayoría, y si bien es el elemento donde más presiones podemos encontrar para el aumento de la morosidad y sobre todo el impacto que esto pueda suponer en términos de necesidades de provisiones adicionales, en 2021 no se está produciendo un aumento de ninguno de los dos saldos que lleve a pensar en la dotación a provisiones extraordinarias. Como podemos ver en el gráfico siguiente el saldo tanto de stage 2 como de dudosos ha crecido, aunque el ritmo no es elevado, +7% y +3% vs dic-20 respectivamente:
Fuente: Sabadell.
De este modo, nuestras estimaciones apuntan a un aumento del saldo de dudosos para el conjunto del Grupo c. 4,4% en 2021 hasta 6.064 mln de euros (vs -2% i.a. en 9M21) que debería acelerarse en 2022, +32% i.a. R4e, una evolución que nos lleva unas tasas de morosidad estimadas en niveles del 3,80% y 4,83% respectivamente (vs 3,81% en 2020, 3,59% en 9M21 y 4,43% del sector financiero en agosto-21 de acuerdo al último dato disponible del Banco de España).
Hemos realizado un ejercicio del impacto en provisiones que podría haber en base a la evolución del stage 2. El banco a 9M21 contaba con una exposición a ICO de 8.800 mln de euros aproximadamente (+11% vs dic-20) con una garantía superior al 75% y el 97% con vencimiento superior a 2023.
Si tomamos como referencia las estimaciones del Ministerio de Hacienda en cuanto al potencial impacto en morosidad en los créditos ICO, calculó un aumento de los créditos fallidos del c.10%
del total de avales concedidos.
En este sentido, de acuerdo al último informe del ICO, a 30 de septiembre las líneas de avales COVID-19 de liquidez e inversión ascendieron a 100.852 mln de euros que ha permitido movilizar más de 132.578 mln de euros de financiación hacia el tejido productivo. Por tanto, el aumento de los créditos fallidos del c.10% estimado por el Ministerio de Hacienda se elevaría a unos 10.000 mln de euros, de los que 6.000 mln de euros se materializarían en 2022 y el resto en 2023.
Tomando esto en consideración, si asumimos que el 10% del saldo de stage 2 del banco pasa a considerarse stage 3, este saldo se incrementaría hasta los 7.327 mln de euros a finales de 2022e (vs 7.992 mln de euros de nuestras estimaciones), lo que implica una tasa de morosidad del 4,4% (vs 4,83% 2022 R4e). En términos de impacto en provisiones, con la dotación a provisiones estimada para 2022, la cobertura del saldo de dudosos se situaría en el 38,9% (vs 41,9% en 9M21). Unos niveles de cobertura que consideramos no deberían requerir de esfuerzos adicionales, si tenemos en cuenta que en 2023e esta cobertura estimamos que se sitúe en niveles de 46,2% con las dotaciones a provisiones recurrentes estimadas.
Si quisiésemos mantener en 2022 una cobertura del saldo de dudosos del 41,9%, el banco tendría que dotar 234 mln de euros adicionales de provisiones, que equivale a 14 pbs de coste de riesgo, elevando el coste de riesgo para el conjunto del año 2022 a 78 pbs y supondría un esfuerzo superior a 2021. En términos de impacto en beneficio neto, supondría reducirlo hasta 338 mln de euros vs 506 mln de euros 2022 R4e.
En la tabla siguiente mostramos los diferentes escenarios de necesidades de provisiones adicionales en función del aumento del saldo de dudosos y asumimos como hipótesis que se mantiene la cobertura del 41,9% del saldo de dudosos de 9M21. Así, vemos cómo en un escenario de aumento de dudosos del +5% y +10%, el banco necesitaría finalizar 2022 con unas provisiones de 2.803 y 3.067 mln de euros respectivamente, un importe inferior a nuestras estimaciones en 308 y 44 mln de euros respectivamente. Si el saldo de dudosos aumentase un +15%, el déficit de provisiones vs estimado se situaría en 220 mln de euros, lo que implica un coste de riesgo adicional de 12 pbs a cargar en 2022 R4e y una reducción del beneficio neto del 31%:
Fuente: Estimaciones R4
En conclusión, consideramos que el banco tiene capacidad para absorber un aumento del saldo de dudosos en un contexto de crecimiento de margen neto apoyado por recuperación del margen bruto y reducción de costes de explotación.
2. Capital. ¿Necesidad de continuar reforzando los niveles actuales?.
Si bien es cierto que el banco en los últimos años ha hecho un gran esfuerzo para mejorar sus niveles de capital, su posicionamiento en financiación de empresas y crédito comercial consideramos que le hace más vulnerable en caso de una nueva recesión, pero también le aporta un diferencial en términos de margen de clientes.
Los últimos estrés test realizados por la EBA y que se publicaron a finales de julio mostraron un déficit de capital importante en el escenario adverso, afectado por la mayor penalización impuesta en el ejercicio teórico en las regiones de España y Reino Unido por el lado de empresas. De este modo, el CET 1 “fully loaded” en el escenario adverso se situaría 1,07 pp por debajo del requerimiento actual del 8,52% en 2021. Por tanto, en caso de darse dicho escenario adverso, el banco debería obtener algo más de 860 mln de euros de capital para cubrir el requerimiento, lo que equivale c.21% de su capitalización actual.
En la tabla que mostramos a continuación, podemos ver cómo en comparativa con los requerimientos actuales de capital del 8,52%, el banco no cumpliría con ello en el periodo 2021- 23 en términos de “fully loaded” en el escenario adverso:
Los resultados de este ejercicio de estrés toman como base el balance a cierre de 2020 y no tienen en cuenta acciones llevadas a cabo por el banco en 2021.
12.630
5% 10% 15% 20%
6.696 7.327 7.959 8.590
4,1% 4,4% 4,8% 5,2%
41,9%
2.803 3.067 3.332 3.596
308 44 -220 -485
-0,2% -0,03% 0,1% 0,3%
16% 2% 12% 25%
Saldo provisiones para mantener niveles de cobertura Stage 3
Exceso/(Déficit) de provisiones para 2022 CoR adicional
% margen neto 2022 R4e Saldo Stage 2 a 9M21
% que pasa a Stage 3
Stage 3 en 2022 se situaría (mln de euros) Tasa de mosoridad implícita
Cobertura Stage 3 a 9M21
CET1 Fully Loaded
CET1 Phased-in
CET1 Fully Loaded
CET1 Phased-in
CET1 Fully Loaded
CET1 Phased-in
CET1 Fully Loaded
CET1 Phased-in
A 31/12/2021 7,45% 9,27% 12,06% 12,65% -1,07% 0,75% 3,54% 4,13%
A 31/12/2022 6,89% 7,90% 12,55% 12,90% -1,63% -0,62% 4,03% 4,38%
A 31/12/2023 6,54% 7,07% 12,75% 12,91% -1,98% -1,45% 4,23% 4,39%
Comparativa vs SREP 8,52%
ESCENARIO ADVERSO ESCENARIO BASE ESCENARIO ADVERSO ESCENARIO BASE
A futuro, desde un punto de vista regulatorio, está pendiente la aplicación de Basilea IV que aún se sigue elaborando, una nueva normativa que afectaría a riesgo de crédito, riesgo de mercado y al riesgo operacional. Con la reciente revisión realizada de los modelos internos de riesgo de crédito (TRIMM), que para el banco ha supuesto un consumo de c.50xx pbs, no esperamos que haya por el lado del riesgo de crédito impacto al aplicar Basilea IV. En cuanto al riesgo de mercado, el modelo de negocio de Sabadell tiene una exposición reducida, por lo que tampoco esperamos impacto por este lado. Por último, en lo que respecta al riesgo operacional, es éste donde podríamos ver más impacto en términos de consumo de capital.
No obstante, el riesgo regulatorio derivado de la implantación de Basilea IV no lo hemos tenido en cuenta en nuestras estimaciones, dado que en un principio está previsto que comience a aplicarse en octubre de 2023 con riesgo elevado de que se retrase. Asimismo, la nueva directiva de la EBA podría suponer para el banco un consumo de -15 pbs de capital que, en base a nuestras estimaciones de generación orgánica, +66 pbs en 2022, cubriría sin problemas.
Para 2021 estimamos que la entidad cierre con un CET 1 “fully loaded” del 12,25%, donde estamos teniendo en cuenta el impacto positivo de c.+10 pbs derivado del acuerdo entre Sabadell y el grupo ALD Automotive para crear una alianza estratégica a largo plazo para la oferta de productos de renting de vehículos. Un acuerdo que incluye la venta del 100% del capital social de Bancsabadell Renting S.L.U. por importe de 59 mln de euros y que se prevé se cierre en 4T21.
De cara a 2022 esperamos que el CET 1 “fully loaded” finalice en 12,27%, con una generación orgánica de capital de +66 pbs, compensando el impacto negativo de la aplicación de la nueva directiva de la EBA en -15 pbs de acuerdo a la guía proporcionada por la entidad. Unos niveles que se situarían por encima de los requerimientos SREP, 8,52% para 2021 (pendiente la actualización para 2022) aun cuando pueda darse cierto aumento del componente de P2R como recientemente se ha hablado en prensa.
La recuperación de los ingresos permitirá retomar la política de dividendos, que el banco optó por cancelar con la prohibición por parte del BCE, incluso cuando relajó dicha prohibición al 15% de pay out o un consumo no superior a 20 pbs de capital.
El banco en su Plan Estratégico ha establecido un objetivo de CET 1 “fully loaded” superior al 12% y está teniendo en cuenta un pay out del 30% en efectivo, lo que compara con un rango entre el 40% - 50% que ha abonado históricamente de media. En nuestras estimaciones, asumimos un pay out del 30% en efectivo con cargo a 2021, para luego ir mejorándolo de forma gradual, 35% en 2022e y 40% en 2023e.
3. Valoración
Para valorar Sabadell, hemos aplicado el método de rentabilidad implícita (Warranted Equity Value) con un coste de capital del 10,7%. De este modo alcanzamos un precio objetivo para Sabadell de 0,83 euros/acc.
Por otro lado, una hipotética operación corporativa asumiendo un P/VC medio de las fusiones Caixabank-Bankia y Unicaja-Liberbank de 0,3x supondría un P.O implícito para Sabadell de 0,70 euros/acc (+3% vs media último mes de Sabadell). En este sentido, consideramos que los múltiplos a pagar deberían conllevar una prima vs anteriores operaciones dado el mejor contexto de mercado y entorno macroeconómico. Atendiendo a un múltiplo P/VC entre 0,35x (fusión Caixabank-Bankia) y 0,4x, estaríamos hablando de un rango de precios entre 0,82 – 0,94 eur/acc, lo que supone un potencial vs media último mes de Sabadell entre el +20% y el +37%.
Sabadell 2022e
FF.PP medios 13.219
FF.PP por acción (BVPS) 2,35
- Fondo de Comercio/Activos intangibles -2.519
- Ajuste por exceso de capital -261
FF.PP ajustados (BV ajustado) 10.439
FF.PP tangibles por acción 1,86
Bº Neto 506
Beneficio por Acción 0,09
ROE 3,8%
RoTE 4,9%
(RoTE-g)/(r-g) con crecimiento del 0,2% 0,45
VALOR OBJETIVO DEL BANCO (mln euros) 4.646
Total Acciones Final Año en mln 5.627
PRECIO OBJETIVO POR ACCIÓN euros 0,83
4. CONCLUSIÓN: Y ahora…¿Qué podemos esperar?
Es la pregunta más frecuente para un valor que en lo que va de año se ha revalorizado c.90% y desde los mínimos marcados en octubre de 2020 (que coincide con su mínimo histórico) un +160%
aproximadamente, en parte apoyado por las expectativas del mercado de una posible operación corporativa (a pesar del fracaso de las negociaciones con BBVA) que vemos como un catalizador pero no a corto plazo hasta que no se haya disipado en mayor medida la incertidumbre sobre la evolución de los créditos ICO y el potencial impacto en provisiones. Sin embargo, no hay que olvidar que a pesar de este grandísimo comportamiento la cotización de Sabadell aún se encuentra a un 40% de los máximos de enero de 2020 en 1,07 eur/acc.
Nuestra recomendación de SOBREPONDERAR está apoyada por una estrategia de gestión del negocio bien definida con mayor especialización en el segmento de empresas, y el desarrollo del negocio de banca corporativa cuyo producto especializado dará servicio y actuará como refuerzo para la Banca de Empresas.
La visibilidad en la evolución al alza de las comisiones netas apoyada por alianzas estratégicas (p.e. ALD Automitive para la oferta de productos de renting), mayor contribución del negocio asegurador, el crecimiento en productos especializados o el acuerdo con BNP Paribas Securities Services (BP2S) que lleva asociado para el banco el cobro de comisiones adicionales, y los ingresos por comisiones de depositaría de dichos activos.
Asimismo, unos niveles de capital por encima del 12% les permiten contar con cierto margen para un aumento no esperado de las provisiones (que no contemplamos). Un nivel de capital por encima del 12% sostenible apoyado por la optimización del uso del capital reduciendo el crédito a grandes empresas internacionales, impactos regulatorios no relevantes pendientes, y la generación de beneficio neto en un entorno macroeconómico favorable y crecimiento de su filial británica.
Nuestro precio objetivo de 0,83 eur/acc (potencial >20%) implica unos múltiplos de P/VC 22 R4e de 0,4x, por debajo del 0,5x de media de comparables, y que consideramos se justifica el riesgo asociado por mayor exposición a empresas y un RoTE que si bien irá mejorando estimamos que se sitúe a finales del Plan Estratégico en 2023 en el 5,5% aún por debajo de su coste de capital.
0 0,2 0,4 0,6 0,8 1 1,2
dic.-18 abr.-19 ago.-19 dic.-19 abr.-20 ago.-20 dic.-20 abr.-21 ago.-21
Cotización Banco Sabadell
A futuro para la cotización, el principal riesgo que identificamos que pueda suponer un cambio de recomendación con revisiones a la baja de estimaciones es la evolución del coste de riesgo de cara a 2022 atendiendo a la mayor exposición del banco al segmento de Pymes. Es por ello que una evolución peor de lo esperado en el ritmo de recuperación de este tipo de créditos asociados a los ICO podría generar una necesidad de dotaciones a provisiones extraordinarias que dificulten la consecución de los objetivos establecidos en el Plan Estratégico 20-23. Un escenario que no contemplamos en nuestras estimaciones.
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Cifras Clave
PYG (m ln eur) 2018 2019 2020 2021e 2022e 2023e TACC 20/23
Margen de intereses 3.675 3.622 3.399 3.439 3.464 3.554 1,5%
Com isiones netas 1.335 1.439 1.350 1.443 1.530 1.582 5,4%
Ingresos recurrentes 5.010 5.061 4.749 4.883 4.995 5.136 2,6%
ROF 227 126 800 362 131 110 -48,3%
Resto de ingresos -227 -256 -247 -246 -245 -260 1,7%
Margen Bruto 5.010 4.932 5.302 4.998 4.881 4.987 -2,0%
Gastos de explotación -3.273 -3.213 -3.461 -3.289 -2.966 -2.975 -4,9%
Margen neto pre - provisiones 1.737 1.719 1.841 1.709 1.914 2.012 3,0%
Dotación a provisiones -751 -675 -1.832 -999 -1.033 -1.008 -18,1%
Resto de provisiones y otros
resultados -567 -92 -44 -126 -215 -206 -18,1%
BAI 419 951 -36 584 667 798 n.r
Impuestos sobre beneficios -84 -174 124 -163 -156 -190 n.r
Minoritarios 7 9 1 5 5 5 85,3%
Otros 0 0 0 -2 0 0 n.a.
Bº Neto 328 768 87 414 506 604 90,5%
Márgenes y crecim iento (%) 2018 2019 2020 2021e 2022e 2023e Prom . 20/23
Crec. Margen de intereses -3,3% -1,4% -6,2% 1,2% 0,7% 2,6% -0,4%
MI/ATM 1,7% 1,6% 1,5% 1,4% 1,4% 1,4% 1,4%
Crec. Margen Bruto -12,7% -1,6% 7,5% -5,7% -2,4% 2,2% 0,4%
Crec. Margen neto pre-provisiones -33,5% -1,0% 7,1% -7,2% 12,0% 5,1% 4,3%
Crec. BPA -59,2% 137,6% -88,6% 374,0% 22,4% 19,2% -100,0%
Crec. BPA Ajustado -68,4% 177,9% n.r n.r 17,5% 26,6% -100,0%
Balance (m ln eur) y Solvencia 2018 2019 2020 2021e 2022e 2023e Activo/Pasivo Total 222.322 223.754 235.763 251.751 255.234 263.455
ATM 221.835 223.038 229.758 243.757 253.492 259.345
Activos Ponderados por Riesgo (APR) 80.075 81.311 78.782 80.560 81.930 82.198 Crédito a la clientela neto 139.366 144.572 146.878 156.086 161.563 165.977 Depósitos a la clientela 137.343 146.309 150.778 153.794 156.870 160.007 Ratio CET 1 "fully loaded" (%) 11,1% 11,7% 12,0% 12,3% 12,3% 12,4%
Fondos Propios Medios 12.669 12.546 12.733 12.566 12.755 12.983
Fondos Propios medios tangibles 10.316 10.033 10.152 9.983 10.210 10.490
Principales ratios 2018 2019 2020 2021e 2022e 2023e Prom . 20/23
Nº acciones (mln) 5.712,0 5.627,0 5.627,0 5.627,0 5.627,0 5.627,0
Precio (eur) 0,99 1,04 0,35 0,67 0,67 0,67
BPA (eur/acción) 0,06 0,14 0,02 0,07 0,09 0,11
BPA Ajustado (eur/acc) 0,04 0,12 n.r 0,06 0,07 0,08
DPA (eur/acción) 0,03 0,04 0,00 0,02 0,03 0,04
DPA Ajustado (eur/acc) -- -- 0,00 n.r 0,01 0,02
Payout (%) 51,0% 14,7% 0,0% 30,0% 35,0% 40,0%
Rentabilidad por dividendo (%) 3,0% 3,8% 0,0% 3,3% 4,7% 6,4%
RPD Ajustado (%) -- -- 0,0% -- 1,0% 2,7%
Valor Contable (eur/acc) 2,22 2,23 2,26 2,23 2,27 2,31
Valor Contable Tangible (eur/acc) 1,81 1,78 1,80 1,77 1,81 1,86
P/VC (veces) 0,4x 0,5x 0,2x 0,3x 0,3x 0,3x
P/VCT (veces) 0,5x 0,6x 0,2x 0,4x 0,4x 0,4x
PER (x) 17,2x 7,6x 22,8x 9,1x 7,4x 6,2x
ROE (%) 2,6% 6,1% 0,7% 3,3% 4,0% 4,7%
RoTE (%) 3,2% 7,7% 0,9% 4,1% 5,0% 5,8%
ROE pre-provisiones (%) 13,7% 13,7% 14,5% 13,6% 15,0% 15,5%
ROA (%) 0,1% 0,3% 0,0% 0,2% 0,2% 0,2%
RoAPR (%) 0,4% 0,9% 0,1% 0,5% 0,6% 0,7%
Inversión crediticia/Activo Total 63% 65% 62% 62% 63% 63%
Ratio LTD 101% 99% 97% 101% 103% 104%
Apalancamiento (veces) 21,6x 22,3x 23,2x 25,2x 25,0x 25,1x
FF.PP Tangible/Activo Total 5% 4% 4% 4% 4% 4%
FF.PP Tangible/APR 13% 12% 13% 12% 12% 13%
Ratio de eficiencia (%) 65,3% 65,2% 65,3% 65,8% 60,8% 59,7%
Fuent e: Compañí a y est imaciones Rent a 4 Banco.
Comparables de mercado
Com pañía Acciones
(m ln)
Cotización (eur/acc)
Capitalizac.
(m ln eur)
Recom endación Consenso *
P.O.
Consenso * Potencial RPD 21e
Banco de Sabadell SA * 5.627 0,65 3.674 Sobreponderar 0,83 26,4% 3,4%
Caixabank 8.061 2,50 20.152 Sobreponderar 3,08 23,0% 5,6%
Unicaja Banco S.A. 2.655 0,85 2.249 Sobreponderar 1,15 35,8% 2,4%
Bankinter SA * 899 4,91 4.417 Mantener 5,47 11,3% 4,5%
Prom edio 24,1% 4,0%
Com pañía PER 21e PER 22e Cto. Bº Neto
20-22e PEG 21e PEG 22e ROE 21e P/VC 21e
Banco de Sabadell SA * 8,9x 7,3x 140,8% 0,1x 0,1x 3,2% 0,3x
Caixabank 7,8x 8,3x 19,5% 0,4x 0,4x 7,4% 0,3x
Unicaja Banco S.A. 16,3x 6,9x 56,5% 0,3x 0,1x 2,3% 0,4x
Bankinter SA * 11,2x 10,3x 35,4% 0,3x 0,3x 8,2% 0,9x
Prom edio 11,0x 8,2x 63,1% 0,2x 0,1x 5,3% 0,5x
Com pañía 1 día 5 días 1 m es 3 m eses 2021 1 año
Banco de Sabadell SA * -4,9% -2,6% -2,9% 8,3% 84,5% 55,8%
Caixabank -0,5% 0,5% -6,1% -4,3% 19,0% 15,3%
Unicaja Banco S.A. -1,5% -3,9% -6,9% 9,6% 18,5% 19,9%
Bankinter SA * -1,2% 0,2% -4,6% 1,5% 53,6% 58,7%
Stoxx Banks -0,6% -0,4% 0,5% 1,3% 12,0% 13,2%
Fuent e: FactSet . * Estimaciones Rent a 4 Banco.
Evolución cotización últimos 12 meses
GLOSARIO
EBITDA: Beneficio antes de intereses, impuestos y amortizaciones
EBIT: Beneficio antes de intereses e impuestos DN/EBITDA: Deuda Neta sobre EBITDA ROE: Beneficio Neto entre Fondos Propios ROCE: Rentabilidad entre Capital Empleado BPA: Beneficio por acción
Pay-Out: % de beneficios destinado a dividendos
DPA: Dividendo por acción Market Cap: Capitalización bursátil
Valor Empresa: Deuda Neta más Capitalización bursátil
PER: Precio entre Beneficio por acción
P/CF: Capitalización bursátil entre Flujo de Caja P/VC: Precio entre Valor contable por acción RPD: Rentabilidad por dividendo (DPA/Precio)
