Overcoming barriers to investment and financing in Argentina

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(1)Overcoming barriers to investment and financing in Argentina 1 INFORME DE PROYECTO CEDES - CENIT. 1. Los autores y las instituciones participantes agradecen el apoyo del Strategic Programme Fund del British and Foreign Commonwealth Office para la financiación y realización de este proyecto. Asimismo, agradecen los comentarios y la ayuda brindada por parte del Banco Central de la República Argentina y de la Agencia Nacional de Inversiones (Prosperar)..

(2) Contenido del Informe Introducción General Documento 1: Los obstáculos a la inversión y las oportunidades Sección I. Descripción del contexto macro: Ahorro, inversión y financiamiento de los principales agregados económicos Ramiro Albrieu y José María Fanelli I. 1. Ahorro Comportamiento del ahorro privado y del público Ahorro e impuesto inflacionario Ahorro externo Autofinanciamiento de la inversión Agentes agregados e inversión I. 2. Inversión Composición Agentes agregados e inversión I. 3. Superávit, déficit y financiamiento entre sectores Superávit público Superávit del resto del mundo Superávit privado Sección II. Subdesarrollo financiero y restricciones a la inversión Ramiro Albrieu y José María Fanelli II. 1. Estructura del sistema bancario argentino II. 2. Los mercados de capital II. 3. Conclusiones Sección III. Determinantes de la inversión en las PyMEs Valeria Arza y Claudia Vázquez III.1. Introducción III.2. Datos III.2.1. Características de la muestra III.2.2. Estadística descriptiva III.2.3. Rasgos principales de la evidencia descriptiva III.3. Análisis econométrico III.3.1. Modelos y metodología III.3.2. Modelos para la proporción de firmas que invierte en el decil sector III. 3.3. Modelos para el promedio de inversión sobre ventas por decil-sector. 2.

(3) III.3.4. Síntesis de los resultados econométricos III.4. Conclusiones Anexos III.A: Clasificación de sectores III.B: Modelos para la propensión a invertir III.C: Modelos para la propensión a invertir en locales grandes III.D: Modelos para la propensión a invertir en locales chicos (deciles 15) III.E: Modelos para la intensidad de la inversión III.F: Modelos para la intensidad de la inversión para los locales grandes III.G: Modelos para la intensidad de la inversión para los locales chicos III.H: Modelos para la intensidad de la inversión en firmas que invierten. Documento 2: Encuesta sobre Factores que estimulan y obstaculizan la inversión en la Argentina Valeria Arza, Andrés López y Claudia Vazquez Sección I: Diseño e implementación I.1. Introducción I.2. Diseño del formulario I.2.1. Revisión de la literatura empírica I.2.2. Cuestionarios utilizados en las encuestas a empresas I.2.3. Producción del cuestionario I.3. Diseño de la muestra y distribución del formulario electrónico I.4. Implementación de la encuesta: obstáculos y desafíos para futuras ediciones Anexos I.A: Encuesta a empresas I.B: Invitación a participar en la encuesta. Sección II: Resultados obtenidos II. 1. Parte 1 II.2. Parte 2 II.3. Parte 3 III.4. Parte 4. Documento 3: Síntesis y recomendaciones de política Ramiro Albrieu, Valeria Arza, José Fanelli, Andrés López y Claudia Vázquez Sección I. Conclusiones del estudio Sección II. Recomendaciones de política. 3.

(4) Introducción General. 4.

(5) En este trabajo se analiza un conjunto de aspectos relacionados con la inversión en la Argentina. El principal objetivo es identificar y caracterizar los obstáculos que podrían estar limitando la inversión productiva del sector privado. Se abordan tanto aspectos del contexto macroeconómico – interacciones entre el ahorro, la inversión y el financiamiento de los diferentes actores agregados- como el funcionamiento del sistema financiero y datos provenientes de encuestas a empresas de distinto tamaño y sector de actividad. La identificación de los obstáculos nos permitirá realizar un diagnóstico del que se deriven iniciativas de política tendientes a mejorar los incentivos para la inversión y herramientas metodológicas para el seguimiento y monitoreo de coyunturas específicas. Un trabajo de esta naturaleza está plenamente justificado en el contexto actual. La economía argentina ha experimentado cambios de significación en la última década que afectaron particularmente al proceso de ahorro, inversión y financiamiento, modificando por lo tanto los obstáculos e incentivos a la inversión productiva. Los factores que causaron las transformaciones fueron tanto internos como externos. En el plano interno, dos eventos centrales fueron las mudanzas en la estructura fiscal y los precios relativos luego de la crisis de 2001-2002 y la aceleración del crecimiento. En el plano externo, se destacan la mejora en los términos del intercambio y los ingresos por exportación así como la falta de acceso fluido al crédito internacional. Estos factores influyeron sobre variables clave para la intermediación y el ahorro, como la generación de saldos en cuenta corriente, las decisiones privadas de portafolio, la acumulación de reservas y la capacidad del gobierno para refinanciar los vencimientos de deuda pública. Asimismo, los cambios en precios relativos y la aceleración del crecimiento modificaron los incentivos para invertir a lo largo de los sectores y la capacidad para financiar la inversión de empresas de diferente tamaño. Diseñar e implementar iniciativas de política para dar respuesta a los problemas que plantean las transformaciones en el proceso de ahorro, financiamiento e incentivos para expandir la capacidad productiva no es tarea fácil. Una dificultad central es que la economía argentina combina actualmente oportunidades inéditas para invertir y crecer con viejas restricciones. En particular, mientras las restricciones externa y de ahorro que operaron sobre el crecimiento se relajaron en relación al pasado, ello ha ocurrido en un contexto en el que subsisten desbalances estructurales –como el tema de la matríz energética- y las deficiencias en el contexto institucional y financiero que restringen la inversión productiva. En el plano de los hechos auspiciosos relativos al ahorro y la restricción externa, el dato más impactante es que, en los últimos ocho años, la Argentina ha estado generando superávit de cuenta corriente de manera continua a pesar de que el crecimiento económico fue, en promedio, elevado. El hecho que la tasa de ahorro interno haya sido superior a la de inversión mientras la economía crecía contrasta de manera dramática con lo que fue la norma en el período posterior a la Segunda Guerra. En las cinco décadas que precedieron a la actual, los déficit de cuenta corriente fueron una característica de los períodos de crecimiento y, además, la interrupción de esos períodos se asoció típicamente a situaciones en las que la restricción de liquidez externa devenía operativa y era difícil seguir financiando los déficit de cuenta corriente.. 5.

(6) Estos positivos desarrollos en el plano del ahorro y la inversión, no obstante, se producen en un contexto en el que se profundizan algunos rasgos de la economía que por décadas han representado un peso muerto para la inversión productiva. Hay tres que vale la pena señalar: (a) la débil intermediación financiera, que no se recuperó luego de la crisis de la convertibilidad; (b) estructuras de gobernanza –corporativa, de contratos– inestables y que difieren según tamaño y actividad de los inversores y las firmas; (c) instrumentos institucionales y de política inadecuados para enfrentar los problemas sistémicos que son inherentes al proceso de inversión productiva, que se asocian con la presencia de complementariedad estratégica entre proyectos de inversión y que reclaman coordinación y acuerdos confiables de largo plazo. Esto determina que inversores con proyectos de inversión igualmente rentables enfrenten situaciones muy disímiles en función de sus características y su inserción en la economía. En particular, hay diferencias entre empresas grandes y pequeñas y diferencias en el acceso al crédito y las tecnologías. En este contexto, el desafío de política más importante que enfrenta la Argentina para liberar la inversión de sus obstáculos es resolver la contradicción entre las nuevas oportunidades y las viejas restricciones y que puede resumirse en una sola cuestión: ¿Cómo reducir los obstáculos –tanto de contexto como microeconómicos– a la inversión de forma de estar en condiciones de sacar provecho y preservar los positivos desarrollos en cuanto al ahorro y la restricción externa? El conocimiento de las restricciones es una condición para diseñar políticas para eliminar los obstáculos que llevan a una mala asignación del ahorro disponible y a un coeficiente de inversión que no es suficiente –o es excesivamente inestable– para garantizar el crecimiento sostenido. La cuestión antes expresada es la que inspira el trabajo, aunque obviamente no se pretende agotar todos los aspectos involucrados; los obstáculos a la inversión son de diferente tipo y los instrumentos e iniciativas de política que es posible utilizar son muy variados. El tratamiento de todos estos elementos excedería largamente los límites de este trabajo. Parece pertinente, entonces, explicitar cuáles son los objetivos básicos del presente informe: . Realizar un diagnóstico de la evolución reciente de la inversión, el ahorro y el financiamiento entre agentes agregados con el objeto de caracterizar las variables de contexto que actúan como obstáculo o estímulo a la inversión de la economía.. . Identificar debilidades y fortalezas del sistema financiero para cumplir con las funciones que son relevantes para dinamizar el proceso de inversión.. . Identificar determinantes financieros y obstáculos diferenciales a la inversión en el caso de empresas de diferente tamaño, con énfasis en las pequeñas y medianas.. . Aportar herramientas metodológicas para el monitoreo específico de los factores que actúan como obstáculos para la inversión y el crédito de largo plazo.. . Extraer conclusiones de política y evaluar iniciativas posibles para fortalecer la inversión en base al análisis realizado.. 6.

(7) En la estrategia para llevar a cabo estos objetivos se tuvieron particularmente en cuenta dos puntos. En primer lugar, existe aún poca literatura que analice las transformaciones en el proceso de ahorro, inversión y financiamiento de la Argentina de los dos mil así como los obstáculos que son específicos a firmas de diferente tamaño y con actividades en distintos sectores de la economía. Por lo tanto, el diagnóstico le dedica espacio no sólo a evaluar los nuevos hechos y ponerlos en perspectiva en función de experiencias pasadas del país sino también, de manera congruente con el carácter del trabajo, a interpretarlos desde el punto de vista de la elaboración de políticas. Las herramientas propuestas para el monitoreo de los obstáculos a la inversión y el crédito también se orientan a desarrollar métodos útiles para evaluar las características de los obstáculos e incentivos a la inversión en el novedoso contexto de los dos mil. En segundo lugar, existe una mayor cantidad de estudios sobre las deficiencias estructurales mencionadas como (a), (b) y (c) más arriba, lo que es lógico si se tiene en cuenta que estas deficiencias han estado presentes por largos períodos en la Argentina. En función de ello, nuestro esfuerzo consistió en tratar de establecer las conexiones entre los hechos estilizados identificados en la literatura existente y las transformaciones recientes en el ahorro, la inversión y el financiamiento a nivel agregado y en lo que hace al comportamiento de empresas de distinto tamaño El núcleo de nuestra estrategia de análisis es, entonces, identificar nuevos hechos estilizados, establecer sus conexiones con la estructura existente y presentarlos de forma útil para el diseño de iniciativas orientadas a monitorear la evolución y operar sobre las restricciones que impiden el aprovechamiento de oportunidades de inversión. Si bien al analizar los problemas se tomaron particularmente en cuenta los hechos estilizados y las recomendaciones provistas por la literatura sobre países emergentes, lo cierto es que en el caso de la Argentina también es necesario considerar que el país enfrenta problemas que son idiosincrásicos y que se originan en su larga historia de volatilidad macroeconómica y crisis financieras recurrentes. Esa historia agudiza los problemas de coordinación, credibilidad y riesgo, haciendo que las debilidades en la intermediación y gobernanza financieras sean más marcadas que lo que es esperable para un país con el nivel de desarrollo de la Argentina. La incidencia de los elementos idiosincrásicos hace desaconsejable transplantar de manera mecánica los diagnósticos y políticas que se proponen para otras economías emergentes. Por ese motivo, uno de los objetivos del proyecto fue diseñar instrumentos metodológicos que permitan una evaluación recurrente y sistemática de la percepción que el empresariado argentino tiene respecto a los obstáculos y estímulos a la inversión. Estas actividades han sido coordinadas conjuntamente con la Agencia Nacional de Promoción de Inversiones (Prosperar). En suma, con este trabajo se espera aportar un estudio y herramientas de seguimiento adaptadas a la realidad argentina y que sean funcionales al objetivo de mejorar el conocimiento de los problemas, diagnosticarlos y monitorear las relaciones entre ahorro, inversión y financiamiento, relaciones éstas que suelen ser muy cambiantes y mostrar gran diversidad en función de las características de los agentes (estado, empresas grandes, pymes, familias). Los resultados del trabajo realizado se presentan en tres documentos separados. El primero contiene los resultados atinentes al diagnóstico de la situación. Dado su carácter, es el documento más extenso y consta de tres secciones. Una primera sección está dedicada a realizar un diagnóstico sobre la evolución del ahorro, la inversión y el. 7.

(8) financiamiento a nivel agregado en la década actual. La sección dos realiza una evaluación del sistema financiero y su propósito es identificar, con un enfoque funcional, los obstáculos que el subdesarrollo financiero pone a la inversión. La sección tres se ocupa de los determinantes financieros y los obstáculos a la inversión en el caso de las PyMEs. El foco particular en las PyMEs se justifica en la medida que nuestro diagnóstico sugiere que es un sector donde las restricciones a la inversión ejercen un peso particular. El Documento II es de carácter metodológico. Para estudiar las relaciones entre financiamiento e inversión, consideramos necesaria la utilización de instrumentos metodológicos de implementación sistemática que evalúen específicamente la percepción y la conducta empresaria respecto a estos temas. La inexistencia de un instrumento con estas características motivó el diseño y lanzamiento de una encuesta piloto a empresas del segmento mediano-grande en coordinación con la Agencia Nacional de Promoción de Inversiones, Prosperar. Este instrumento permitirá conocer con mayor precisión aquéllos factores que son clave para mejorar el dinamismo inversor, favoreciendo de esta forma el diseño de políticas en el área. Este documento contiene dos secciones. En la primera se discuten aspectos relacionados con el diseño e implementación del instrumento a la luz de los resultados de la primera experiencia piloto. En la segunda, en tanto, se discute la información empírica obtenida de dicha encuesta piloto. El tercer documento presenta sintéticamente las conclusiones de política y las recomendaciones sugeridas por el trabajo. Se orienta fundamentalmente a una audiencia de hacedores de política involucrados en decisiones e iniciativas de política que tienen influencia sobre los obstáculos y los incentivos para invertir en la Argentina.. 8.

(9) Documento 1 Los obstáculos a la inversión y las oportunidades. 9.

(10) En este documento se analizan una serie de factores que son relevantes para evaluar los obstáculos y los determinantes de la inversión en la Argentina. Se cubre una variedad de dimensiones que fueron seleccionadas en función de su relevancia para el desafío que, como se dijo más arriba, es hoy central para la Argentina. : ¿Cómo superar los obstáculos y enfatizar los estímulos a la inversión de forma de aprovechar las oportunidades asociadas con un cierto relajamiento de las restricciones de ahorro y externa? Para abordar este objetivo, el presente documento comienza con una descripción de la evolución del ahorro y la inversión por parte de los sectores agregados más importantes y de las relaciones de financiamiento entre ellos. A continuación, en la sección II, se analizan las posibilidades del sistema financiero –tanto los bancos como el mercado de capitales– para dar respuesta a las necesidades del proceso de inversión productiva. Finalmente, en la sección III se analizan factores que obstaculizan y estimulan la inversión en el segmento de empresas pequeñas y medianas con datos más desagregados. Este documento se divide en tres secciones. En la Sección I se analiza el contexto macro de la inversión. El foco está puesto en las interacciones entre ahorro e inversión y las relaciones de financiamiento entre los agentes agregados más importantes: el sector privado, el gobierno y el resto del mundo. En un contexto de acceso restringido al mercado de capitales externos y subdesarrollo financiero local, es central evaluar si existe una restricción de ahorro interno que limite la inversión y, también, identificar qué sectores son los que tienen capacidad de generar ahorro excedente por sobre su inversión y, por ende, financiar al resto de la economía. Asimismo, como la inversión es en gran medida autofinanciada e influida por otras políticas públicas (por ejemplo, el nivel de la inversión pública) es necesario identificar cuáles son los agentes que invierten y pasar revista a la evolución y características de la inversión de cada agente agregado de relevancia. En la Sección II se analiza la intermediación financiera y sus instrumentos en un contexto de bajo desarrollo financiero, como es el caso de la Argentina. El objetivo es identificar las restricciones específicas que genera el subdesarrollo financiero en términos de acceso al crédito y a otros instrumentos de los mercados de capital con el propósito de financiar la inversión, manejar riesgos y proveer la liquidez que el giro normal de los negocios requiere. Se estudia la estructura del sistema financiero en lo que hace a tamaño, eficiencia y capacidad de innovación y se examinan tanto el sistema bancario como los mercados de capital. Cabe acotar que el propósito es identificar disfunciones que puedan obstaculizar la inversión del sector privado; no se pretende, por tanto, realizar un análisis integral del sistema. La sección tres es un intento por observar el “revés” de la trama: una vez analizado el contexto en sus aspectos macro y de disfuncionalidad del sistema financiero, nuestro estudio se propone indagar cómo afecta ese contexto a las firmas a la hora de invertir. Dado que las firmas que mayores restricciones enfrentan son las PyMEs, el énfasis se coloca en ese tipo de firma. La Sección IV presenta las conclusiones del Documento 1.. 10.

(11) Sección I. El contexto macro: la inversión, el ahorro y el financiamiento Ramiro Albrieu y José Fanelli (CEDES) La Figura 1 presenta la evolución de la inversión desde 1960 hasta la actualidad. Se incluye también la evolución del ahorro interno y externo con el objeto de mostrar la capacidad del país para financiar la expansión productiva con recursos propios. El lapso graficado cubre la parte final del régimen de Bretton Woods (1960-1973) y todo el período de la segunda globalización, que se extiende desde mediados de los setenta hasta la actualidad. Dla figura surge que los coeficientes de ahorro e inversión en la segunda globalización han sido muy variables. Asimismo, luego de la crisis de 20012002 se produce un cambio ostensible en la trayectoria de estos coeficientes respecto a la registrada en los ochenta y los noventa. Figura 1 Evolución de la inversión y el ahorro agregados (% de l PB I) 35 30 25 20 15 10 5. 2009. 2006. 2003. 2000. 1997. 1994. 1991. 1988. 1985. 1982. 1979. 1976. 1973. 1970. 1967. 1964. ‐5. 1961. 0. ‐10 ‐15. Inversión. Ahorro externo. Ahorro interno. Podría pensarse que la referencia a los regímenes financieros internacionales vigentes en cada etapa no es pertinente para proponer una periodización para la Argentina. Sin embargo, esto no es así: los cambios que se producen en la relación entre la inversión, el ahorro y el financiamiento en la Argentina serían muy difíciles de entender sin tomar en consideración las transformaciones en el escenario internacional. En este sentido, cabe subrayar tres hechos. El primero es que buena parte de los cambios ocurridos localmente en los regímenes regulatorios y de política se explican por la necesidad de adaptar la arquitectura financiera local a los cambios que se producían en la internacional, en el contexto de una creciente globalización de las actividades financieras. Así, en 1977 se sanciona una nueva ley de entidades financieras y, por la misma época, comienzan a aplicarse. 11.

(12) medidas de desregulación de los movimientos de capital. Desde entonces se implementó una larga serie de iniciativas en el plano financiero –donde no estuvieron ausentes las inconsistencias, reversiones y cambios imprevistos– orientadas a liberalizar la cuenta capital y el sistema financiero. El segundo hecho a subrayar es que la globalización cambió el carácter de los choques internacionales relevantes para la Argentina. Mientras en el período de Bretton Woods los choques eran típicamente de carácter comercial, en la segunda globalización ganaron espacio los de origen financiero y, como consecuencia, aparecieron fenómenos nuevos como la huida a la calidad, el sudden stop y el contagio. En tercer lugar, la mayor presencia de choques financieros no implica que los choques comerciales hayan sido menores. Durante el período tuvieron importancia, sobre todo, la creación del MERCOSUR y, posteriormente, la significativa mejora en los términos del intercambio asociada con la mayor demanda de China y otros países asiáticos. Las transformaciones en el régimen regulatorio y de políticas y el nuevo carácter de los choques externos afectaron de manera esencial la dinámica de la inversión, el ahorro y el financiamiento en el país. El último gran evento en el orden local fue, sin dudas, la crisis de la convertibilidad en 2001-2002 y sus consecuencias posteriores, que conllevaron transformaciones de relevancia tanto en la inversión y el ahorro como en el régimen financiero y de políticas local. En el plano internacional, a su turno, el evento reciente de mayor significación ha sido la crisis sub-prime de 2007-2008, con sus repercusiones en lo que hace a desequilibrios fiscales y sobre-endeudamiento público en el mundo desarrollado; repercusiones éstas que seguirán constituyendo una fuente de choques internacionales por un largo período. La importancia de los desequilibrios financieros actuales, no obstante, no debería hacernos perder de vista el hecho de que detrás de los desbalances financieros y de cuenta corriente globales se encuentran las mudanzas en la competitividad relativa de los grandes bloques de la economía global. Estos cambios están modificando la inserción internacional de la Argentina a largo plazo pari passu con las variaciones en el posicionamiento de sus principales socios comerciales y en los términos del intercambio. Como se verá, sería muy difícil explicar los cambios en la cuenta corriente de la Argentina y, por ende, en el uso del ahorro externo para financiar la inversión productiva, sin hacer referencia a los cambios estructurales en la economía global. Las transformaciones asociadas a estos eventos locales y externos han sido profundas – y lo seguirán siendo en la medida que la situación tanto local como internacional es fluida– y ello, naturalmente, impacta de manera directa sobre componentes clave del “clima de inversión” que enfrenta el sector privado. Un primer paso obligado para evaluar los determinantes y obstáculos a la inversión privada y contribuir a la elaboración de propuestas de política es contar con un diagnóstico consistente de las mudanzas estructurales que se están observando en variables clave para la inversión como lo son el ahorro disponible y las relaciones de financiamiento entre sectores. En esta sección utilizaremos la evidencia empírica disponible sobre ahorro, inversión y financiamiento con el propósito de contribuir a ese primer paso. I. 1. Ahorro Entre 2003 y 2009, en franco contraste con las décadas previas, el ahorro interno no sólo resultó suficiente para financiar el total de la inversión sino que fue de manera sistemática superior a ésta (ver Figura 1). Se trata de un hecho remarcable si se. 12.

(13) considera que el exceso de ahorro se produjo en un contexto en que el coeficiente de inversión aumentó significativamente. Como consecuencia de este comportamiento del ahorro interno, la Argentina ha mostrado superávit de cuenta corriente de magnitud de manera continua desde 2002. Este proceso amerita un análisis con mayor detalle ya que detrás de esta evolución hay cambios importantes en el comportamiento del sector privado, del público y del resto del mundo. Comportamiento del ahorro privado y del público Uno de los hechos salientes de la década actual es el aumento del coeficiente de ahorro de origen interno, tanto privado como público. En 2006-2007, la tasa de ahorro alcanzó un máximo que es sólo comparable con otro máximo registrado hace treinta años, en 1976-1978.. Figura 2a Ahorro privado y público: valores observados y de tendencia. Figura 2b Correlación entre ahorro privado y público. (% del PBI). 30. (Ventanas de 10 años; % del PBI). 25. 0,6. 20. 0,4. 15. 0,2 0 2008. 2006. 2004. 2002. 2000. 1998. 1996. 1994. 1992. 1990. 1988. 1986. 1984. 1982. 1980. 1978. 1976. -0,4. 0 2009 2007 2005 2003 2001 1999 1997 1995 1993 1991 1989 1987 1985 1983 1981 1979 1977 1975 1973 1971 1969 1967 1965 1963 1961. -5. 1974. 5. 1972. -0,2. 1970. 10. -0,6 -0,8. -10 -1 Ahorro privado 5 per. media móvil (Ahorro privado). Ahorro del gobierno 5 per. media móvil (Ahorro del gobierno). -1,2. Correlación entre ahorro privado y público. Fuente: Elaboración propia en base a datos de MECON e INDEC. La Figura 2a muestra que el aumento del ahorro interno se debe tanto al comportamiento del sector privado como del público, aunque la recuperación del ahorro público es más importante que la del privado. Este último está aún por debajo del máximo observado en los setenta. El incremento simultáneo de ambos componentes del ahorro es un hecho novedoso en el caso de la Argentina. Del Gráfico 2b surge que hasta la década presente la correlación entre el ahorro privado y el público fue casi siempre, mientras que se volvió negativa en los últimos años. En realidad, el contraste entre el período actual y los anteriores es bastante impactante: por ejemplo, entre fines de los ochenta y principios de los dos mil, la correlación negativa entre las tasas de ahorro privado y público es tan marcada que, por cada punto de variación en el ahorro público, se produce un cambio en sentido inverso de alrededor de 0.8 puntos en el ahorro privado. Es lógico, en vista de esta dinámica, que al país le haya resultado difícil aumentar el ahorro interno en ese período (ver Figura 1). Los positivos resultados asociados con el ahorro público y el privado, no obstante, han tendido a deteriorarse. A partir del pico de 2006-2007, los coeficientes de ahorro corriente tanto público como privado se reducen. En el caso del sector público la caída es marcada: el coeficiente observado para 2009 se ubica claramente por debajo de la. 13.

(14) tendencia (Figura 2a). Como consecuencia, la tasa de ahorro interno total sufre una caída de unos tres puntos porcentuales del producto. Nótese, no obstante, que a pesar de ello la misma aún se encuentra en niveles históricamente altos (23.5% del PBI en 2009). Ahorro e impuesto inflacionario Al tomar una perspectiva de largo plazo, es necesario tener presente que la tasa de inflación observada y, por ende, el impuesto inflacionario, ha sido históricamente muy variable en la Argentina y que ello ha tenido efectos tanto sobre el ahorro público como sobre el privado. Los efectos del impuesto inflacionario no se registran en las cuentas de ahorro porque se trata de un impuesto no legislado pero no por ello ese impuesto deja de incidir sobre la disponibilidad de fondos de ahorro para realizar inversiones reales o financieras o para reducir deudas. Este es un punto de relevancia en la actualidad porque la Argentina está experimentando una fuerte aceleración de la inflación. Figura 3 Ahorro privado y público corregidos por impuesto inflacionario. 30,0. (% de l PBI). 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0 2006. 2003. 2000. 1997. 1994. 1991. 1988. Ahorro p rivado corregido Ahorro p úblico. 1985. 1982. 1979. 1976. 1973. 1970. 1967. 1964. -10,0. 1961. -5,0. Ahorro Privado Ahorro p úblico corregido. Fuente: Elaboración propia en base a datos de MECON e INDEC. La figura 3 registra la evolución del ahorro privado y del público corregidos por la incidencia del impuesto inflacionario. Para cada agente, la diferencia entre las líneas llenas y las punteadas representa el impuesto inflacionario. Como se observa, el impuesto inflacionario reduce la disponibilidad de fondos de ahorro para los particulares y los aumenta para el sector público. Como el sector privado debe pagar el impuesto inflacionario, su ingreso disponible cae y la disponibilidad de fondos se reduce por debajo del esfuerzo de ahorro realizado. De manera simétrica, la disponibilidad de fondos del gobierno aumenta por encima del ahorro que realiza. Como la inflación se ha estado acelerando en los últimos años, la correlación positiva entre la trayectoria de las tasas de ahorro público y privado que se venía observando en los últimos años tenderá a diluirse. Nótese, por otra parte, que cuando se corrige por inflación, el ahorro privado actual es muy similar a los máximos históricos de ahorro corregido por inflación registrados en los setenta. La inflación puede, adicionalmente, tener efectos muy negativos sobre la tasa de inversión agregada en una economía en que una buena parte de la inversión privada es autofinanciada, como lo indica la evidencia que se presenta más adelante. En efecto, si. 14.

(15) la inflación reduce la disponibilidad de fondos del sector privado, los efectos de la restricción de liquidez que opera sobre la inversión privada en una economía sin crédito se potencian. Si el gobierno destina lo recaudado por impuesto inflacionario a financiar una mayor inversión pública, el efecto neto sobre la inversión agregada de la economía puede ser pequeño y de signo indeterminado, dependiendo de cuánto de la disminución de la inversión privada es compensada por el aumento de la pública. Si, en cambio, lo recaudado se dedica a aumentar el gasto corriente o a abonar deuda pública, los efectos de desplazamiento de la inversión privada pueden ser de magnitud y ello resiente la inversión total de la economía. De hecho, es probable que la aceleración de la inflación haya jugado en contra de la inversión en los dos últimos años y que ello sea uno de los factores que expliquen que la inversión total haya estado cayendo. Durante ese lapso aumentó la incidencia negativa del impuesto inflacionario sobre el ahorro privado (ver Figura 3) y en principio esto fue negativo para la disponibilidad de fondos para la inversión privada. La inversión pública no tuvo un dinamismo suficiente como para compensar la menor inversión privada en un contexto en que el gasto corriente del gobierno se expandía fuertemente y las autoridades amortizaban deuda debido a la imposibilidad de refinanciar la deuda que vencía, por la falta de acceso a los mercados de deuda. Adicionalmente, al desestabilizar el valor de la unidad monetaria que se utiliza como denominador en los contratos privados, la inflación tiene un efecto colateral muy negativo sobre la inversión: deteriora el clima de negocios, reduce la oferta de crédito y favorece la salida de fondos de ahorro hacia el exterior. Como se verá en la Sección II de este documento, esto puede contribuir a perpetuar una situación de “trampa de bajo crecimiento” del sistema financiero local. Ahorro externo Los cambios relativos al uso de ahorro externo durante los últimos años no son menos importantes que los observados en el coeficiente de ahorro interno. Un hecho que sobresale es que, desde 2002 en adelante, la Argentina se ha convertido en un oferente neto de financiamiento al resto del mundo. El superávit total acumulado de cuenta corriente desde 2002 hasta 2009 se ubica en el 32% del PBI. Si bien se han observado en el pasado lapsos en que la economía generó superávit de cuenta corriente, nunca ocurrió ni durante Bretton Woods ni durante la segunda globalización que se registrara superávit durante ocho años de manera continua. En realidad, el período de la segunda globalización se había caracterizando exactamente por lo contrario: la economía Argentina tendía a generar déficit de cuenta corriente durante períodos extendidos, como lo muestra la Figura 4a. La ruptura con las dinámicas anteriores es evidente: obsérvese cómo se separan, en los últimos años, las líneas de tendencia correspondientes al ahorro externo e interno.. 15.

(16) 35. Figura 4a Ahorro externo e interno: valor observado y de tendencia. Figura 4b Correlación entre ahorro externo e interno. (% del PBI). (Ventanas de 10 años; % del PBI). 30. 0,6 25. 0,4. 20. 0,2. 15. 2008. 2006. 2004. 2002. 2000. 1998. 1996. 1994. 1992. 1990. 1988. 1986. 1984. 1982. -15. 1980. -10. 1978. -0,4. 1976. 0 -5. 1974. -0,2. 1972. 5. 1970. 0. 2009 2007 2005 2003 2001 1999 1997 1995 1993 1991 1989 1987 1985 1983 1981 1979 1977 1975 1973 1971 1969 1967 1965 1963 1961. 10. -0,6 -0,8. Ahorro externo 5 per. media móvil (Ahorro interno). Ahorro interno 5 per. media móvil (Ahorro externo). -1. Correlación entre ahorro externo e interno. Fuente: Elaboración propia en base a datos de MECON e INDEC. Un hecho novedoso adicional es que la Argentina haya experimentado de forma simultánea alto crecimiento y superávit de cuenta corriente. Esto representa una ruptura con la dinámica de stop and go que había predominado en décadas anteriores. Bajo esa dinámica, las etapas expansivas del ciclo tendían a interrumpirse por las crecientes dificultades para acceder a los fondos en divisas necesarios para financiar las importaciones y los servicios de la deuda. Un rasgo estructural ha permanecido invariable, sin embargo: sigue existiendo una marcada correlación negativa entre el coeficiente de ahorro interno y el externo (ver Figura 4b). Este es un patrón que se mantiene inalterado durante toda la segunda globalización, con la excepción del largo período recesivo que se inicia en 1998, cuando tanto el ahorro interno como el externo caen de manera persistente, dando lugar a un período en que la correlación entre ambos tiende a revertirse, para tornarse positiva. En la Figura 4b puede verse que desde mediados de los setenta, la correlación entre el coeficiente de ahorro interno y externo no sólo fue negativa sino que en algunos casos se aproxima a menos uno. Esto implica que la mayor apertura a los mercados de capital durante la segunda globalización no se tradujo en un aumento en la disponibilidad total de ahorro y ello probablemente haya actuado como una restricción para el logro de coeficientes de inversión mayores. Nótese, por otra parte, que el fuerte aumento de la inversión en esta década ocurre en un contexto en que el aporte neto del ahorro externo para financiar la inversión es negativo. Dicho en otras palabras: el ahorro del país financió no sólo la inversión productiva sino, también, la acumulación de riqueza en el exterior. Autofinanciamiento de la inversión El análisis de la trayectoria agregada del ahorro privado y la inversión privada (más detalles sobre la inversión se presentan en la sección I.2) sugiere que, en la Argentina, los inversores privados tienden a financiar la inversión con fondos propios. La figura 5a muestra la evolución del ahorro corregido por inflación –que es una aproximación más adecuada de los fondos disponibles para inversión del sector privado– y la inversión privada. Como puede observarse, las dos variables tienden a moverse de manera 16.

(17) conjunta: cuando existe mayor disponibilidad de fondos de ahorro privado, la inversión privada aumenta. Figura 5a Ahorro corregido e inversión privada 25,0. (% del PBI). Figura 5b Correlación entre inversión privada y ahorro privado corregido (% del PBI). 1,0 0,8. 20,0 0,6 0,4. 15,0. 0,2 10,0. 0,0 2008. 2006. 2004. 2002. 2000. 1998. 1996. 1994. 1992. 1990. 1988. 1986. 1984. 1982. 1980. 1978. 1976. 1974. 1972. 5,0. 1970. -0,2 -0,4. 0,0 2009 2007 2005 2003 2001 1999 1997 1995 1993 1991 1989 1987 1985 1983 1981 1979 1977 1975 1973 1971 1969 1967 1965 1963 1961. Ahorro privado corregido. Inversión privada. -0,6 -0,8 -1,0. Fuente: Elaboración propia en base a datos de MECON e INDEC. Por supuesto, podría objetarse que el co-movimiento positivo entre ahorro e inversión privados no implica necesariamente un alto grado de autofinanciamiento de la inversión: lo que muestra esta correlación es sólo el comportamiento del sector privado como un todo y, por lo tanto, si un segmento del sector privado ahorrara para financiar a otro segmento de ese mismo sector que está invirtiendo, ello no se notaría en el agregado. Esto es cierto, pero para que tal situación se produzca, sería necesaria la existencia de un sistema financiero con alta capacidad para mediar entre los sectores que ahorran y los que invierten. Este claramente no es el caso de la Argentina de los dos mil, donde el crédito bancario es apenas superior al 10% del PBI y los mercados de capital son de tamaño mínimo, como se discute en la sección II. La Figura 5b brinda evidencia adicional sobre el movimiento conjunto del ahorro y la inversión. Como puede observarse, la correlación entre el ahorro privado y la inversión privada ha sido positiva durante la mayor parte del período correspondiente a la segunda globalización, aunque el valor del coeficiente muestra importantes fluctuaciones. En la etapa de crisis de la convertibilidad y los años inmediatos, no obstante, el coeficiente se torna negativo. Este comportamiento también habla a favor del fenómeno de autofinanciamiento de la inversión: en los períodos de recesión significativa, la correlación se debilita porque parte del ahorro que se venía utilizando para financiar la inversión se reasigna, sea a amortizar deuda externa en un contexto en que el roll over se hace difícil, sea a adquirir activos externos en una situación de fuga hacia la calidad. Los fondos de ahorro utilizados para estos dos fines se sustraen de la inversión real. Debido a esto, típicamente, el ahorro interno cae menos que la inversión productiva y la correlación positiva se debilita o, directamente, se revierte. Cuando la situación económica se normaliza, la inversión se recupera y vuelve a ser financiada con ahorro propio, con lo que el valor del coeficiente de correlación vuelve a hacerse positivo. El ahorro externo también tiene una correlación en general positiva con la inversión privada. Pero la relación es bastante inestable debido a la gran volatilidad de los flujos de capital, en un marco de bajo desarrollo financiero local, cambiante nivel de incertidumbre y apertura de los mercados de capital. En los setenta y noventa, la 17.

(18) relación es claramente positiva. En la parte expansiva del ciclo la inversión crece junto con la entrada de capitales mientras que en la fase depresiva se reducen tanto la inversión como la entrada de capitales. La correlación, en cambio, es muy baja o incluso negativa durante la crisis de la deuda de los ochenta y en los dos mil. Cabe acotar que el co-movimiento entre la inversión pública y el financiamiento externo es aún más inestable que la del sector privado y está muy influida por los efectos de los sucesivos programas de ajuste que tendieron a reducir la inversión pública.. I.2. Inversión La Figura 6 exhibe la evolución de la tasa de inversión observada y de tendencia para el período 1960-2009 medida a precios corrientes2. La tendencia indica que a partir del máximo de la segunda parte de la década de 1970 la tasa de inversión cae de manera continua durante la “década perdida” de los ochenta y se recupera sólo parcialmente en los años de reforma estructural de los noventa. En esta última década, la tasa de inversión nunca llegó a cruzar la barrera de los 20 puntos del PBI. En el largo período de colapso de la convertibilidad el esfuerzo de inversión se reduce y alcanza el valor mínimo de los últimos 60 años en 2002. Recién en el período post-convertibilidad la tendencia de la inversión parece modificarse positivamente. Como ya lo hiciéramos notar, la inversión total observada se recupera de manera marcada luego de la crisis de 2001-2002, hasta alcanzar un máximo de 24% del PBI en 2007. Figura 6 Evolución de la tasa de inversión 1960-2009 (% del PBI). 30 25 20 15 10 5. 2008. 2005. 2002. 1999. 1996. 1993. 1990. 1987. 1984. 1981. 1978. 1975. 1972. 1969. 1966. 1963. 1960. 0. Fuente: elaboración con datos del INDEC.. Con el propósito de evaluar la evolución de la inversión en la Argentina desde una perspectiva regional, la Figura 7 muestra la trayectoria de la tasa de inversión de Argentina, Chile, México y Brasil en los últimos 20 años, desagregando tres períodos: 2. Las estimaciones a precios constantes dan resultados que no difieren excesivamente en el sentido de que en todos los casos de observa que la tasa de inversión cae hacia principios de la década de los ochenta, luego se estanca tendencialmente y se recupera más recientemente. Véase Coremberg et al. (2007) para más detalles. La tendencia se mide en base a Hodrick y Prescott.. 18.

(19) 1991-1998, 1998-2002 y 2003-2008. Allí surge que Chile registra las tasas de inversión más elevadas, seguido por México. También se observa que la recuperación de la tasa de inversión más marcada del quinquenio 2003-2008, que fue de crecimiento en toda la región, corresponde a la Argentina. Figura 7 Tasa de inversión en Argentina en perspectiva comparada (% del PBI). 30 25. 21,10 18,23. 20. 15,09 15 10 5 0 1991‐98. 1998‐2002 mexico. Chile. Brasil. 2003‐2008 Argentina. Fuente: Elaboración propia en base a datos de CEPAL. Composición A los efectos de analizar la composición de la inversión, la Figura 8a presenta la evolución de largo plazo de la inversión en maquinaria y equipo como proporción del total invertido. Se observa que luego de los ochenta se produce un incremento en la participación de maquinaria y equipo. Los cambios en el escenario macroeconómico de los noventa tuvieron gran importancia en este sentido. En primer lugar, la apertura de la economía aumentó el acceso a maquinaria para la modernización productiva a costos menores, en un contexto de apreciación –y por lo tanto de abaratamiento– de los bienes de capital importados. En esa misma década, la drástica caída en la tasa de inflación redujo el atractivo de la inversión inmobiliaria como refugio de valor al tiempo que la apertura irrestricta de la cuenta capital facilitó la colocación de parte de la cartera de los particulares en fondos y entidades foráneas.. Figuras 8a y b. 19.

(20) Composición de la inversión (Millones de pesos de 1993) 0,5 0,45 0,4 0,35 0,3 0,25 0,2 0,15 0,1 0,05 0 2008. 2005. 2002. 1999. 1996. 1993. 1990. 1987. 1984. 1981. 1978. 1975. 1972. 1969. 1966. 1963. 1960 Mill de pesos de 1993. Inversión en Maquinaria y Equipos/inversión tota (%). Desagregación Inversión Bruta Interna Tipo de Inversión. 60.000. Construcción Máquinaria y Equipo 50.000. 40.000. 30.000. 20.000. 10.000. 0 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009. Fuente: Elaboración propia en base a datos del INDEC Año. La Figura 8b registra los gastos de capital asociados a la construcción y a la compra de maquinaria y equipos en la década actual. Nótese allí que la inversión en construcción es sistemáticamente mayor que la inversión en equipos. Este hecho estilizado es compartido por otros países de la región. De acuerdo a la evidencia del período 20052008, en Brasil la inversión en construcción promedió un 63% de la inversión total, mientras que en Chile alcanzó 54%. En la Argentina la crisis de 2001 redujo ambos rubros de la inversión, pero maquinaria y equipos cayó más que proporcionalmente. Por último, si comparamos el período 1993-2000 y el actual (2003-2008) con la etapa de crisis, vemos que en ésta el ajuste de inversión se dio principalmente a través de la compra de maquinaria y equipo. En los dos períodos de crecimiento la inversión en maquinaria representó en promedio un 40% de los gastos totales en inversión, mientras que en períodos de crisis se redujo hasta el 30%. Volviendo a la evolución de largo plazo de maquinaria y equipo, un factor que seguramente influyó en el aumento de la participación luego de los noventa es la reducción en la inversión pública que se produce a partir de la crisis de la deuda y. 20.

(21) durante la década perdida de los ochenta y que tiene un componente importante de construcciones. El cuadro 1 muestra la composición de la inversión por tipo de agente inversor en la década actual (el último dato disponible en las estadísticas oficiales es el año 2006). Como se ve, el sector público tiene una mayor propensión al gasto de inversión en construcciones. Cuadro 1. Composición de la inversión. 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009. Total Mill pesos 1993 45.069 51.231 44.528 48.484 57.047 60.781 53.116 49.502 41.750 26.533 36.659 49.280 60.458 71.438 81.187 88.491 79.527. Fuente: INDEC. Total Mill pesos 1993 27.786 30.530 27.511 29.222 33.338 35.270 31.444 29.773 26.962 18.283 24.675 31.037 37.386 44.289 47.899 49.791 48.081. Construcción Privada. Pública. (%). (%). 87,98 87,64 88,21 91,04 88,35 88,92 87,46 91,34 90,66 91,67 88,65 86,25 83,56 81,90 n.d. n.d. n.d.. 12,02 12,36 11,79 8,96 11,65 11,08 12,54 8,66 9,34 8,33 11,35 13,75 16,44 18,10 n.d. n.d. n.d.. Maquinaria y Equipo Total Privada (%) Pública (%) Mill pesos (%) (%) 1993 17.283 96,15 3,85 20.702 96,57 3,43 17.017 96,96 3,04 19.261 97,30 2,70 23.709 97,42 2,58 25.510 96,93 3,07 21.672 96,68 3,32 19.729 97,34 2,66 14.788 97,16 2,84 8.250 97,60 2,40 11.985 97,43 2,57 18.242 97,37 2,63 23.073 97,13 2,87 27.150 96,98 3,02 33.288 n.d. n.d. 38.700 n.d. n.d. 31.466 n.d. n.d.. Del cuadro también surge la crítica importancia de la inversión privada para el aumento endógeno de la productividad de la economía. Buena parte del progreso técnico viene incorporado en las nuevas maquinarias y equipos, sobre todo importados, que se incorporan a la producción y la casi totalidad del gasto en maquinaria y equipo (un 97% en promedio según el INDEC) es realizada por el sector privado, patrón que se mantiene estable a lo largo del ciclo económico. Una valiosa fuente adicional de información son las importaciones de bienes de capital, que de acuerdo al INDEC representa cerca del 60% de la formación anual de capital en equipo durable. La Figura 9 muestra la evolución de las importaciones de bienes de capital en dólares corrientes y como porcentaje del Producto Bruto Interno.. 21.

(22) Figura 9 Evolución de las importaciones de bienes de capital 6. 14.000. 5. 12.000 10.000. 4. 8.000 3 6.000 2. 4.000 2.000. 0. ‐ 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009. 1. Mill de USD. Como porcentaje del PBI (izq). Fuente: Elaboración propia en base a datos del INDEC. Las importaciones de maquinarias y equipos son muy sensibles al ciclo económico. Por ejemplo, en 2001 responden muy elásticamente a la caída del nivel de actividad y pasan de 3 puntos del PBI en 1998 a 1,2 en 2002. Luego, con la recuperación se ubican en el máximo histórico de los últimos 20 años, llegando a 4% del PBI (cerca de un 25% de las importaciones totales). La crisis internacional vuelve a impactar de lleno en 2009, cuando las compras externas de bienes de capital cayeron un 30% en dólares corrientes. No obstante ello, aún se ubicaban en 2,8% del PBI. Tomando todo el período 20032009, se constata una dinámica muy fuerte en la evolución de las importaciones de bienes de capital: los volúmenes físicos crecieron un 425%. Coremberg et al. (2007) realizan un conjunto de estimaciones econométricas sobre los determinantes de la tasa de inversión en la Argentina para el período 1960-2005 que confirman la relación entre inversión y nivel de actividad. Los autores muestran, por un lado, que la tasa de inversión es pro-cíclica y, por otro, que existe una relación negativa significativa entre la tasa de inversión y las crisis. De esto se deduce que la volatilidad del producto es un determinante básico de la volatilidad que exhibe la inversión en la Argentina. En suma, en lo que hace a la inversión agregada, la evolución reciente de la tasa de inversión es positiva, tanto si se la compara con su dinámica en el pasado como con los niveles de inversión que se observan actualmente en los países más grandes de América Latina. En realidad, para encontrar coeficientes de inversión agregados similares a los más recientes hay que remontarse hasta la segunda parte de los años setenta. No obstante y a pesar de los cambios positivos que se observan a partir de los noventa, la composición está muy sesgada a favor de la inversión en construcción y, además, sigue siendo muy influida por el estado del ciclo económico, lo que es un problema en un país tan volátil como la Argentina. Agentes agregados e inversión A la hora de evaluar iniciativas para lograr un nivel de inversión agregada compatible con el crecimiento sostenido hay que tomar en cuenta cuáles son las características de 22.

(23) los agentes que llevan adelante la inversión. Es central evaluar cuál es el comportamiento del sector público y el privado y, dentro de este último, cuál es el tamaño de las firmas, el sector y la inserción internacional. Lamentablemente, en la Argentina la información sobre estas cuestiones es menos consistente y actualizada de lo deseable. La Sección III de este documento hace un análisis desagregado de los determinantes de la inversión en el segmento PyME. En esta sección planteamos un análisis agregado de los principales agentes económicos (incluidas las PyMEs). Las contribuciones de la inversión pública y de la privada a la inversión total han cambiado sustancialmente a través del tiempo. La Figura 10a exhibe la evolución tanto observada como tendencial de la inversión pública y la privada. Figura 10a Inversión privada y pública: valores observados y tendencia. Figura 10b Correlación entre inversión privada y pública. (% del PBI). (ventana de 10 años; % del PBI). 1,0. 25,0. 0,8. 20,0. 0,6. 15,0. 0,4. 10,0. 0,2. Crowding in Crowding in. 0,0 -0,2. 2008 2006 2004 2002 2000 1998 1996 1994 1992 1990 1988 1986 1984 1982 1980 1978 1976 1974 1972 1970. 5,0 0,0. Crowding out. 2009 2007 2005 2003 2001 1999 1997 1995 1993 1991 1989 1987 1985 1983 1981 1979 1977 1975 1973 1971 1969 1967 1965 1963 1961. -0,4 -0,6. Inversión pública 5 per. media móvil (Inversión privada). Inversión privada 5 per. media móvil (Inversión pública). -0,8. Fuente: Elaboración propia en base a datos del INDEC. La inversión pública tuvo su apogeo en los años setenta mientras que la privada aumenta su participación a partir de los noventa. Así, al comparar los altos coeficientes de inversión total de los últimos años y los de fines de los setenta, hay que tener en cuenta una diferencia: mientras en este último período la inversión pública era muy significativa, en la actualidad la inversión privada juega un rol mucho más importante. El mayor protagonismo relativo de la inversión privada en los noventa se resiente luego de la crisis de la convertibilidad pero la tasa de inversión privada vuelve a tener protagonismo con posterioridad. A partir de 2002 retoma la tendencia alcista y alcanza un pico de 20% del PBI en 2007, muy superior a los máximos anteriores (en 1975 y 1998 la inversión privada fue 17% del PBI). No obstante, el coeficiente de inversión privada vuelve posteriormente a caer debido tanto al choque financiero internacional de 2008 como a la mayor inestabilidad macroeconómica de origen local (Figura 10a). En 2009 la tasa de inversión privada se ubicó en 16.5% del PBI, bastante por debajo del máximo de 2007. La Figura 10b indica que la relación entre la inversión pública y la privada es cambiante: se registran tanto períodos en que ambas se complementan como períodos en los que compiten entre sí. Esto es, hay períodos en que la relación es de crowding in (correlación positiva) y períodos de crowding out (correlación negativa).. 23.

(24) El coeficiente de inversión pública también se recuperó en los últimos años, aunque todavía es muy inferior a lo que fue su norma histórica. La Figura 10a muestra que la tasa de inversión pública en relación al PBI llega a un máximo hacia fines de los setenta y luego decae sistemáticamente hasta mediados de los 2000. La crisis de la deuda en los ochenta y el cambio estructural inducido por las reformas estructurales de los noventa, a través del proceso de privatizaciones y de concesión de explotación de servicios públicos, colocaron a la inversión pública en un nivel estructuralmente más bajo. En los últimos años la inversión pública ha retomado protagonismo como resultado de un mayor activismo estatal en la obra pública, la reestatización de algunas empresas y las iniciativas de corte anti-cíclico que fueron implementadas en el marco de la crisis internacional. ¿Qué se observa si desagregamos la inversión privada en función de una desagregación por sectores? Desafortunadamente no existen estadísticas oficiales para hacerlo en forma consistente con los datos de demanda global y se hace necesario recurrir a una diversidad de fuentes. El Centro de Estudios para la Producción (CEP) publica información sobre los anuncios de inversión de las empresas, tanto nacionales como extranjeras. Como la información se trata de anuncios realizados a través de los medios de comunicación, los distintos niveles de la administración pública, las embajadas y mecanismos de difusión corporativos, la fuente tiene un sesgo hacia los sectores más concentrados, como el automotor. Como se observa en la Figura 11, los anuncios de inversión se concentraron en el sector terciario, en tanto que los sectores primario y manufacturero representan un 23% y un 20% respectivamente. Figura 11 Anuncios de inversión por sector – 2008 (% del total). 20. 23. 20 37. Sector primario. Industria manufacturera. Infraestructura. comercio. Fuente: elaboración propia en base a CEP. Para el año 2008 la fuente computa anuncios de inversión por una cifra cercana a los USD 20.000 millones. Si se toma en cuenta que la inversión total en maquinaria y equipos de ese año fue de alrededor de USD 32.000 millones, surge que buena parte de la inversión en ese rubro fue llevado probablemente a cabo por empresas de gran tamaño. Esta evidencia sobre la importancia de la inversión de las grandes empresas es 24.

(25) corroborada por otras fuentes menos actualizadas. En efecto, si recurrimos a la Encuesta Nacional de Grandes Empresas (ENGE) del INDEC, se constata que el gasto de inversión de las empresas de gran tamaño relevadas se acerca al 20% de la inversión bruta fija. Los datos más actualizados de la ENGE se refieren al período 1993-2003, e incluyen empresas con actividad principal en minería, industria manufacturera, electricidad, gas y agua, construcción, comercio, transporte, comunicaciones y otros servicios. Es importante notar que no se incluyen empresas agropecuarias. La Figura 12 muestra la composición de la inversión de las grandes empresas en tres momentos del tiempo: 1993, 1998 y 20033. Figura 12 Inversión por sector – 2008 (% del total) 100% 80% 60% 40% 20% 0% 1993. 1998. Minas y canteras Elec., gas y agua Resto. 2003. Industria manufacturera Comunicaciones. Fuente: ENGE, INDEC.. Si se agrupan estos sectores en función de su nivel de exposición a la competencia internacional, la figura aporta algunos indicios sobre la alta sensibilidad de la inversión a los cambios en los precios relativos. En efecto, si se clasifica como sector no transable a las comunicaciones; electricidad, gas y agua y como no transable al resto, es posible observar que, desfavorecido en los noventa por el tipo de cambio real, el sector transable representaba el 40% de la inversión total de las grandes empresas. En 2003, el tipo de cambio real competitivo incentivó la inversión de este sector que aumenta su participación al 70% del gasto total de inversión. El sector de servicios asociados a infraestructura redujo sensiblemente su participación en la inversión: de 40% a menos del 10%. Existe también evidencia sobre la conducta de inversión de las Pequeñas y Medianas Empresas (PyMEs), aunque es escasa y dispersa4. En base a la información oficial (Mapa PyME)5, el Cuadro 2 nos muestra que las decisiones de inversión de las PyMEs 3. Si bien existen resultados de la encuesta que llegan hasta el año 2007 (como la evolución patrimonial y el valor de producción), la información sobre decisiones de inversión del período 2004-2007 aún no se ha publicado. 4 Contamos con dos fuentes principales de información: el Mapa PyME de la Subsecretaría de la Pequeña y Mediana Empresa y Desarrollo Regional, por un lado, y la Fundación Observatorio PyME, que nuclea a la Universidad de Bologna, La Unión Industrial Argentina y la Organización Techint. 5 Esta información será analizada con mayor nivel de desagregación para el año 2008 en la Sección III del presente documento.. 25.

(26) evolucionaron con el nivel agregado de actividad. En efecto, en el período 2003-2006 invirtieron un 48% de las empresas del sector industrial consultadas, mientras que durante la crisis lo hicieron sólo un 23% de ellas.. Cuadro 2. Dinámica de inversión en la industria. 2001-2002. 2003-2006. No invirtió. 77,00%. 52,00%. Invirtió una vez. 8,00%. 14,00%. Invirtió más de una vez. 15,00%. 34,00%. Fuente: Mapa PyME. La información más reciente no es estrictamente comparable con la presentada en el cuadro, en tanto la formulación de las preguntas sobre inversión en la encuesta se ha modificado. En las últimas ondas se pregunta sobre el porcentaje de locales que invirtieron en el período, considerando la totalidad de los sectores, y no sólo la industria. De acuerdo a estas estimaciones, mientras en el primer semestre realizó inversiones un 11% de las empresas consultadas, para el segundo semestre de 2008 (último dato disponible) dicho porcentaje pasó al 18%. Adicionalmente, se observa a nivel sectorial cómo opera el incentivo de precios relativos: en el sector industrial la proporción de empresas que invierten prácticamente duplica a las que lo hacen en el sector de comercio. Esta y otro tipo de heterogeneidad del comportamiento inversor del segmento PYME serán analizadas en mayor detalle en la Sección III. La segunda fuente de información sobre PYMES, el observatorio PYME, recaba información sobre algo más de 400 empresas industriales de todo el país. La figura de la Figura 13 muestra la proporción de empresas industriales encuestadas que realizaron inversiones entre 2003 y 2008. Figura 13. Proporción de PyMEs industriales que realizaron inversiones (% del total). 60. 54,5. 53,5. 51. 48. 50. 46,5. 44,5. 2007. 2008. 40 30 20 10 0 2003. 2004. 2005. 2006. Fuente: Observatorio Pyme.. 26.

(27) La desaceleración del nivel de actividad de 2008 se reflejó en una caída en la inversión de las PyMEs. Adicionalmente, si se desagrega dicha información entre empresas pequeñas y empresas medianas vemos que las primeras invierten menos. Por ejemplo, en 2008 un 40% de las pequeñas empresas realizó inversiones, mientras que en la franja de las medianas dicho porcentaje ascendió al 60%. Por último, es interesante notar que entre los motivos para no invertir se destaca el efecto de la incertidumbre macroeconómica, que tanto en 2007 como en 2008 ocupa el primer puesto como causal de la no inversión. En síntesis, de la observación de la evolución de la inversión en función de los agentes agregados surge que tanto el sector público como el privado son de relevancia, pero que el sector privado tiene un papel clave en relación a la dinamización de la productividad: es el encargado de llevar adelante la inversión en maquinaria y equipo. Asimismo, dentro del sector privado es el grupo de grandes empresas el que juega un rol de liderazgo, debido a su gran participación como inversor, concentrando un 20% de la inversión total. Esto no quiere decir que las PyMEs puedan dejarse de lado. No sólo representan buena parte de la inversión sino que muestran propensión a invertir de relevancia, sobre todo en la fase expansiva del ciclo. Que la actividad sea mayor en esa fase sugiere que el componente de autofinanciamiento de la inversión es central para este grupo, lo que no es tanto el caso para las empresas grandes o las multinacionales con acceso a fuentes alternativas de financiamiento del exterior. Dada la importancia central que tiene para el crecimiento dinamizar el comportamiento inversor de las PyMEs, la Sección III realiza un análisis más exhaustivo del mundo de la pequeña y mediana empresa, sobre todo en lo relacionado con las restricciones financieras. Por último, es importante tener en cuenta que existen períodos tanto de crowding in como de crowding out entre la inversión privada y la pública. Esto implica que las autoridades no deberían tomar decisiones de inversión sin evaluar los efectos sobre la inversión privada. En particular, es necesario sopesar tanto las fuentes de financiamiento a utilizar como el efecto sobre las complementariedades estratégicas entre inversión pública y privada. La estrategia debería ser la de priorizar las inversiones con alta complementariedad estratégica y bajos efectos sobre los mercados financieros locales, que por ser muy pequeños no soportan una presión importante de la deuda pública. También habría que evitar recurrir al impuesto inflacionario como mecanismo de financiamiento pues ello, como vimos, tensa la restricción de liquidez de los inversores sin acceso al crédito. I. 3. Superávit, déficit y financiamiento entre sectores Los cambios en el comportamiento de los sectores que ahorran e invierten a nivel agregado se reflejan en variaciones en las relaciones de financiamiento entre los mismos. El análisis de esas variaciones es importante no sólo por las consecuencias para el equilibrio financiero y macroeconómico sino también por lo que revela acerca de las percepciones del sector privado respecto de las oportunidades de inversión real vis-a-vis otras inversiones de cartera, particularmente en activos externos. La figura de la Figura 14 muestra la evolución de los superávits público, privado y del resto del mundo (o ahorro externo); un valor negativo supone un déficit. Esta es una forma útil de mostrar las cambiantes relaciones de financiamiento entre los sectores con. 27.

(28) exceso y con defecto de ahorro. Como ningún sector puede generar déficit sin que algún otro lo financie con su superávit, en cada año la suma de los tres superávit que aparecen en la figura debe ser cero. Los valores se presentan como promedios móviles de ventanas quinquenales a los efectos de filtrar los movimientos bruscos de muy corto plazo y mostrar la evolución tendencial. A continuación se analizan una serie de hechos estilizados que surgen de examinar las trayectorias de largo plazo de estas relaciones de financiamiento entre sectores. Figura 14 Superavit sectoriales (% del PBI). 10,0. 5,0. 0,0 2009. 2007. 2005. 2003. 2001. 1999. 1997. 1995. 1993. 1991. 1989. 1987. 1985. 1983. 1981. 1979. 1977. 1975. 1973. 1971. 1969. 1967. 1965. -5,0. -10,0 Ahorro Externo. Superávit Privado. Superávit Gobierno. -15,0. Fuente: Elaboración propia en base a datos del INDEC. Superávit público Se distinguen claramente dos etapas. La primera abarca tanto el período de Bretton Woods como buena parte de la segunda globalización y termina con la crisis de la convertibilidad. En todo este período el sector público exhibe déficit y es, por lo tanto, un demandante neto de fondos de ahorro. El segundo período se extiende desde la crisis de 2002 en adelante, cuando este patrón muda drásticamente: la tendencia a generar déficit se quiebra y el gobierno pasa a generar superávit, convirtiéndose en un oferente neto de fondos. La información sobre la trayectoria del balance del gobierno indica que esos excedentes de fondos fueron destinados a la amortización de deuda (política de “desendeudamiento”) y a la acumulación de stocks en diversas cuentas del gobierno (ANSES, diversas en Banco Nación). Más recientemente, sin embargo, la tendencia a generar superávit primero se aplana y posteriormente se revierte. Esto refleja el efecto conjunto de un menor aumento de la recaudación –como fruto de choques macroeconómicos tanto internos como externos– y de una fuerte expansión del gasto público de la mano del ciclo político y las políticas de corte anti-cíclico. En un contexto de falta de acceso a los mercados internacionales de 28.

(29) crédito y reducción del superávit del sector privado (ver Figura 14) el gobierno se ha visto crecientemente obligado a recurrir a fuentes de financiamiento poco sostenibles, como el uso de los fondos acumulados y el impuesto inflacionario. El gráfico siguiente muestra los superávit público y privado corregidos por el impuesto inflacionario. Figura 15 Superavit corregidos por impuesto inflacionario. 10,0. 5,0. 2009. 2007. 2005. 2003. 2001. 1999. 1997. 1995. 1993. 1991. 1989. 1987. 1985. 1983. 1981. 1979. 1977. 1975. 1973. 1971. 1969. 1967. 1965. 0,0. -5,0. -10,0 Sup Privado Corregido. Sup Público Corregido. -15,0. Fuente: Elaboración propia en base a datos del INDEC. Al realizar la corrección por inflación el superávit del gobierno reaparece, pero a costa de una fuerte caída en el superávit del sector privado. Esto marca una gran diferencia con el período inmediato anterior, en que el gobierno refuerza sus cuentas en un contexto de inflación más baja y exceso de ahorro en el sector privado. Este patrón de comportamiento aporta evidencia en favor de la existencia de un efecto de crowding out incipiente por el cual la presión del gasto público desplaza a la inversión privada: como se hizo notar anteriormente, el coeficiente de inversión privada ha descendido. Superávit del resto del mundo Ya hemos comentado anteriormente los significativos cambios que han ocurrido en la década actual en relación al ahorro externo, cuyo aporte al financiamiento de la economía ha pasado a ser negativo. Es necesario, no obstante, poner este cambio en perspectiva, tanto temporal, como en relación a las decisiones del sector público y privado. Desde una perspectiva de largo plazo, el superávit del resto del mundo muestra tres períodos diferenciados. Durante el período de Bretton Woods los flujos de capital eran muy reducidos y su contribución al financiamiento local era mínima. Luego de la liberalización financiera de fines de los setenta y hasta la crisis de la convertibilidad su participación aumenta de manera espectacular. La línea de tendencia de la Figura 14 alcanza máximos de 3.5% del PBI. La tercera etapa comienza luego de la crisis de la 29.