DEOLEO
Alimentación y bebidas
Lo peor del ciclo ya ha
pasado
COMPRAR
Cierre (28-06-16): 0,16 euros/acc.
Ignacio Romero 91 782 9157/8P.O.: 0,22 euros/acc. (potencial +35,3%)
I NFORM A CI ÓN CLA VE R e ut e rs / B lo o m be rg: OLEO.MC/OLE SM C a p. B urs a t il / E V 190 M / 674 M # a c c io ne s : 1.154,7 M 12 M M a x/ M in: 016/012 P e rf . R e l. IB E X ( 1,3 ,6 m e s e s ) : V o l. m e dio a c c . M E ur/ M A c c . 0,182/0,842 B e t a ( 5 a ño s ) 0,80 F re e - f lo a t : 28,6% R a t ing( S &P , M , F ) A c c io nis t a s P rinc ipa le s
BS( e) 2015 2016e 2017e Ventas Totales 817 783 829 Crec. % 5,7% -4,2% 5,8% EBITDA Ajustado 36 52 73 Crec. % -39,3% 45,9% 41,6% Margen EBITDA 4,4% 6,6% 8,9% EBIT -35 32 54 Crec. % -186,5% n.a. 65,8% Margen EBIT -4,3% 4,1% 6,5% BDI -61 0 16
Crec. % n.a. n.a. n.a.
x A CC. 2015 2016e 2017e
BPA -0,05 0,00 0,01
Crec. % n.a. n.a. n.a.
BPA Ajustado -0,05 0,00 0,01
Crec. % n.a. n.a. n.a.
DPA 0,00 0,00 0,00
Crec. % n.a. n.a. n.a.
CFPA -0,03 0,02 0,03
Crec. % n.a. n.a. 81,9%
RA TI OS 2015 2016e 2017e
PER n.a. n.a. 12,09x
PER Ajustado n.a. n.a. 12,09x
PCF n.a. 9,71x 5,34x
PVC 0,38x 0,38x 0,36x
ROE n.a. n.a. 12,09x
Yield 0,0% 0,0% 0,0% EV/Ventas 0,87x 0,89x 0,81x EV/EBITDA 19,92x 13,39x 9,18x EV/EBIT n.a. 21,49x 12,59x Deuda/EBITDA 14,57x 9,71x 6,58x Fuente: A nálisis B S
Compañía vs País e Í ndice I BEX :
Fuente: B lo o mberg
CVC 50,0%, Unicaja 11,3%, Kutxabank 4,8%, CaixaBank 5,3%, 8,5%/10,6%/12,4% B- est. / B3 est. / NR 30 40 50 60 70 80 90 100 110
jun-15 ag o-15 oc t-15 dic-15 feb -16 ab r-16
OLE SM IBEX IGBM
En esta nota rebajamos P.O. -39% hasta 0,22 euros/acc tras
reducir estimaciones de márgenes y así reflejar el entorno adverso
en precios de MM.PP. y competencia en el que se mueve OLE
desde finales de 2014. En esta ocasión revisamos Ventas y
EBITDA 2016-18e en un -0,5% y -19% respectivamente (ahora
TACC’16-24e es +3% y +12%). También rebajamos
significativamente el margen EBITDA a perpetuidad, que ahora es
de 9,2% (vs 10,7% previo).
En los últimos 2 años hemos revisado nuestras estimaciones de
2016 un -45% y nuestro P.O. un -52%. Aún así, reiteramos
recomendación de COMPRAR (vigente desde Sep’14, -38% vs Ibex
35 desde entonces y -55% de caída en absoluto en 12 meses) ya
que creemos que hay valor en la acción a medio y largo plazo.
Cotiza a EV/EBITDA’16 de 13x, que mejoraría hasta las 9x en
2017. Estas son las claves, en nuestra opinión, para un mejor
comportamiento de la acción:
Mejora de márgenes por menores precios de MM.PP. El ciclo
de MM.PP. está siendo complicado y aunque creemos que lo
peor ya ha pasado, lo cierto es que los precios altos están
durando más de lo que esperábamos. Este es el motivo detrás
de nuestra rebaja de estimaciones. La visibilidad sobre la
próxima campaña de aceite (de noviembre a marzo) es todavía
baja pero consideramos que su precio debería revertir a la
media de los últimos 14 años (un -20% vs niveles actuales).
Resolver su problema de endeudamiento. El endeudamiento es
excesivo, con DFN/EBITDA'16e 9x. No se puede descartar una
ampliación de capital, posibilidad que en realidad siempre ha
estado encima de la mesa. De confirmarse tendría un impacto
dilutivo aunque pensamos que el precio de la acción descuenta
un escenario excesivamente adverso. Asumiendo ampliación
por valor de 100 M euros con descuento del -25% sobre precio
de cotización nuestro P.O. (ajustado por el derecho) caería un
-8% adicional hasta 0,21 euros/acc.
Esperanzas renovadas… no vemos un cambio de sentimiento en
OLE a no ser que se aprecie de forma clara que la tendencia en
márgenes mejora, y esto es algo que por fin podríamos haber
empezado a ver en 1T’16. El margen EBITDA ajustado fue del
5,7% en el trimestre (vs 6,5% en 1T’15, 4,8% en 2T’15, 4,0% en
3T’15 y 2,0% en 4T’15). Esperamos que el margen siga mejorando
según avanza 2016 y a medida que cae el precio del aceite en
origen. Estimamos que con márgenes del 8,9% (en el año 2017)
OLE generaría un FCF yield cercano al 7% que le permitiría rebajar
la deuda (hasta 5x DFN/EBITDA normalizado de 90 M euros).
Vemos valor en la acción a largo plazo porque las perspectivas de
crecimiento internacional de la categoría son buenas. El consumo
de aceite de oliva crece por encima del +2% en volumen en los
"nuevos" mercados (que representan el 50% de las ventas
actuales del grupo) mientras que están estancados en los
tradicionales (España e Italia, 50% de las ventas). La prioridad del
equipo directivo es crecer en esos mercados de más potencial. A
medida que el peso de las ventas de los países de alta
Índice
1.
CICLO
ADVERSO,
¿EN
PRECIO? ... 3
REVISIÓN
DE
ESTIMACIONES ... 4
BALANCE
MUY
TENSIONADO ... 5
2.
VALORACIÓN
A
LA
BAJA,
PERO
TODO
TIENE
UN
PRECIO ... 6
ANÁLISIS
DE
SENSIBILIDAD ... 6
COMPARABLES ... 7
3.
DATOS
FINANCIEROS ... 8
1.
CICLO ADVERSO, ¿EN PRECIO?
Desde finales de 2014 la cuenta de resultados de OLE ha estado lastrada por la brusca subida
de los precios del aceite de oliva en origen. Una climatología adversa en España (que
representa entre el 40% y el 50% de la producción mundial) provocó una mala campaña (la
2014/2015) cuando tan solo se produjeron unas 0,8 M Tm de aceite frente a una media
histórica de 1,2 M Tm. A pesar de que la siguiente campaña fue superior a la media (1,4 M de
Tm) los precios se han mantenido en niveles altos aunque han mostrado caídas desde
máximos.
El precio del aceite tiene un comportamiento cíclico y ante una demanda que es relativamente
estable varía en función de la oferta, que a su vez depende básicamente de la climatología
(principalmente en España, y específicamente en las provincias de Jaén y Córdoba, principales
productoras). Aunque es pronto para hacer estimaciones fiables, todo parece indicar que la
siguiente campaña (que empezará a finales del mes de octubre y se prolongará hasta marzo de
2017) presentará unas producciones de aceite no muy alejadas de la media histórica (y
ligeramente más baja que la campaña anterior). Si se cumplen los pronósticos, los precios del
aceite, que en España están un +23% por encima de la media histórica para el grado lampante,
deberían mostrar un goteo a la baja desde estos niveles.
Precios aceite de oliva en origen, España (lampante, euros/Kgr)
Fuente Poolred
La consecuencia de unos niveles de precio de la materia prima tan altos es que los márgenes
de la compañía sufren porque no es capaz de trasladar la subida a los consumidores, en un
entorno de fuerte competencia, especialmente en España donde el sector de distribución usa
el aceite como reclamo para atraer tráfico a las tiendas. Según la compañía, el deterioro del
margen bruto en 2015 fue de -13 pp, con una diferencia cercana a los -10 pp entre el
incremento del precio unitario de coste y el de venta.
Con todo, lo previsible es que la rentabilidad de la industria mejore sustancialmente en los
próximos trimestres porque a medida que baja el precio y sus costes de aprovisionamiento son
más bajos, pero eso se notará ya a finales de 2016 y 2017. Por este motivo tenemos que
rebajar nuestras estimaciones para 2016, como veremos más adelante.
Ciclo de MMPP muy
complicado, y la
visibilidad es baja
REVISIÓN DE ESTIMACIONES
En los últimos Rdos. 1T’16 el margen EBITDA ajustado por extraordinarios fue del 5,7% vs
6,5% en 1T’15, 4,8% en 2T’15, 4,0% en 3T’15 y 2,0% en 4T’15. Se aprecia una mejora gracias
a las medidas adoptadas para contrarrestar la subida de los precios del aceite de oliva en
origen (que además cayeron ligeramente desde finales de año) entre las que se incluye rebajar
volúmenes en los mercados no rentables de Sur de Europa. Esperamos que el margen siga
mejorando según avanza 2016 y a medida que cae el precio del aceite en origen.
El equipo directivo ha dedicado la mayor parte de sus esfuerzos de los últimos 6 años a
reestructurar la compañía, y ahora se va a centrar en crecer en los mercados de mayor
potencial. En algunos países tiene menos cuota de mercado de la que les correspondería, por
lo que existen oportunidades de crecimiento. Así, vemos valor en la acción a largo plazo
porque las perspectivas de crecimiento internacional de la categoría son buenas. El consumo
de aceite de oliva crece por encima del +2% en volumen en los "nuevos" mercados (que
representan cerca del 50% de las ventas actuales del grupo) mientras están estancados en los
tradicionales (España e Italia, 50% de las ventas). La compañía está trabajando en un plan
estratégico que pondrá el foco en crecer en seis o siete mercados internacionales clave,
eliminando referencias y mejorando la eficiencia. El plan también prevé reducir la volatilidad de
los costes de aprovisionamiento de MM.PP. mediante la firma de contratos de suministro de
aceite a largo plazo y la búsqueda de nuevos proveedores.
Con todo, revisamos Ventas y EBITDA 2016-18e en un -0,5% y -19% respectivamente. También
rebajamos significativamente el margen EBITDA a perpetuidad, que ahora es de 9,2% (vs
10,7% previo). A largo plazo el TACC 2016-2024e de ventas y EBITDA podría ser del +3% y
+12% respectivamente (el fuerte crecimiento de EBITDA se debe a tomar como base 2016,
que será un año anormalmente flojo).
Estimaciones por mercados (*)
TACC DESGLOSE 2016 e 2017 e 2018 e 2019 e 2020 e 2016-2020 Ingresos t ot ales 783 829 849 872 895 3,4% Var % -2,8% 5,8% 2,5% 2,7% 2,7% N. America 169 175 180 186 193 3,4% Var total % -0,9% 4,0% 2,6% 3,5% 3,5% % Ventas 21,5% 21,2% 21,2% 21,4% 21,5% Mdos. Internacionales 115 123 130 136 143 5,5% Var % 0,0% 7,0% 5,0% 5,0% 5,0% % Ventas 14,7% 14,9% 15,3% 15,6% 16,0% Sur de Europa 395 422 429 435 442 2,8% Var % 0,0% 7,0% 1,5% 1,5% 1,5% % Ventas 50,4% 51,0% 50,5% 49,9% 49,3% Norte de Europa 98 102 105 108 112 3,3% Var % 0,0% 3,3% 3,3% 3,3% 3,3% % Ventas 12,6% 12,3% 12,4% 12,4% 12,5% Otros 6 6 6 6 6 Var % 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% % Ventas 0,7% 0,7% 0,7% 0,7% 0,7%
EBITDA Ajust ado 51,9 73,5 75,6 78,0 80,5 11,6% M argen % 6,6% 8,9% 8,9% 8,9% 9,0% Var % 46,7% 41,6% 2,9% 3,2% 3,2% N. America 23 27 27 28 29 5,9% Margen % 13,8% 15,3% 15,2% 15,2% 15,1% % EBITDA 44,7% 36,4% 36,2% 36,2% 36,2% Mdos. Internacionales 12 14 15 16 17 10,0% Margen % 10,0% 11,5% 11,6% 11,7% 11,8% % EBITDA 22,2% 19,3% 19,9% 20,4% 20,9% Sur de Europa 18 27 28 28 29 12,8% Margen % 4,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% % EBITDA 34,2% 37,4% 36,9% 36,3% 35,7% Norte de Europa 2 8 8 8 8 43,7% Margen % 2,0% 7,5% 7,5% 7,5% 7,5% % EBITDA 3,8% 10,4% 10,4% 10,4% 10,4% Otros 0 0 0 0 0 Margen % 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% % EBITDA 0,4% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3% Corporativa -2,80 -3 -3 -3 -3 % EBITDA -5,4% -3,8% -3,7% -3,6% -3,5% Total 100% 100% 100% 100% 100%
(*) No incluimos datos 2015 porque no son comparables tras cambios en el reporting Fuente Análisis BS
Nuestras estimaciones asumen que el mercado norteamericano, pierde rentabilidad a un ritmo
de -5 pbs al año, hasta unos niveles más razonables de 14,9% en 2024e. Consideramos que los
márgenes actuales son vulnerables porque la categoría no se presta a una diferenciación
elevada entre marcas, y por tanto la variable precio será clave a largo plazo. Sin embargo en
otros mercados internacionales (OLE está siendo muy activo en Asia) esperamos mejoras
anuales de +10 pbs, hasta niveles a largo plazo de 12,2%. En España e Italia esperamos
márgenes en torno al 6,5% (vs 4,5% en 2016, un año especialmente flojo). En el resto del
mundo esperamos márgenes estables.
BALANCE MUY TENSIONADO
En la actualidad el endeudamiento es altísimo, con DFN/EBITDA'16e 9x, pero estimamos que
con márgenes del 8,9% (en el año 2017) OLE generaría un FCF yield cercano al 7% que le
permitiría rebajar el endeudamiento hasta 5x EBITDA normalizado (de 90 M euros). La
intensidad de capital es baja porque opera con capacidad ociosa.
De esta manera, no se puede descartar una ampliación de capital. De hecho, en los últimos
meses se ha publicado en prensa que CVC (50% de OLE) y otros inversores (sin especificar)
estarían planteándose la posibilidad de realizar esta ampliación de capital ante la mala
evolución de los resultados. Según las mismas fuentes, la ampliación podría ser superior a 100
M euros (53% de capitalización actual). El plan original de CVC (cuando entró vía OPA en
2014) ya contemplaba una ampliación de capital por valor de 100 M euros para reforzar el
balance, pero finalmente descartó hacerla, entendemos que tras conseguir financiación ajena
en términos favorables (“
covenant lite
”) y a un coste medio de LIBOR + 376 pbs.
Según nuestros números, los covenants saltan si la DFN supera los 555 M euros y a Mar’16
estaban al límite, en 548 M euros. Creemos que lo peor ya habría pasado y las perspectivas a
12 meses vista apuntan a una mejora de la rentabilidad de la compañía (ver tabla inferior)
debido a la caída de los precios del aceite en origen (que es nuestro escenario central), que
debería mejorar el margen y reducir la DFN. Los niveles de márgenes necesarios para generar
caja son 5,5%. En nuestra opinión para un negocio como el de OLE un nivel de endeudamiento
sano medido sobre EBITDA no debería ser superior a 3,5x y en nuestros números esto se
alcanza el año 2023.
CA SH FLOW 2015 2016 e 2017 e 2018 e 2019 e
BDI -61 0 16 19 19
+ amortizaciones / provisiones 15 20 20 20 17
+ otros non cash -2 0 0 0 0
+/- Var NOF -11 1 -7 -3 -3
Caja de las operaciones -24 53 60 64 62 - Inversiones Inmov Mantenimiento -7 -8 -8 -11 -13
+ Desinversiones 3 1 0 0 0 Caja inversiones -4 -7 -8 -11 -13 - Dividendos 0 0 0 0 0 - Intereses deuda -35 -32 -31 -29 -28 + Ampliaciones de capital 0 0 0 0 0 Otros 0 0 0 0 0 Caja de f inanciación -35 -32 -31 -29 -28 Generación de caja -63 14 20 24 20 Deuda neta final de año 518 504 484 459 439 Deuda / Mkt. Cap. 2,2 2,4 2,3 2,2 2,1 Deuda / EBITDA 14,6 9,7 6,6 6,1 5,6 Fuente Análisis BS
Endeudamiento es un
problema
Así, aunque una ampliación de capital en OLE siempre ha estado sobre la mesa, creemos que
de confirmarse, sería negativa porque a los precios actuales de mercado la ampliación sería
dilutiva para los accionistas, motivo por el cual dudamos que CVC, que entró en OLE a 0,39
euros/acc, esté a favor de dicha ampliación. En cualquier caso creemos que la acción
descuenta ya descuenta un escenario excesivamente adverso. Asumiendo ampliación por valor
de 100 M euros con descuento del -25% sobre mercado nuestro P.O. (ajustado por el derecho)
caería un -8% adicional hasta 0,21 euros/acc.
2.
VALORACIÓN A LA BAJA, PERO TODO TIENE UN PRECIO
Rebajamos nuestro P.O. hasta 0,22 euros/acc (potencial +35% vs 0,36 euros anterior) en
base a un modelo DCF hasta el año 2024 y tras la rebaja de estimaciones comentada. En
nuestro modelo utilizamos una WACC del 7,2% y un crecimiento a perpetuidad (post 2025) de
+1,5%.
Reiteramos nuestra recomendación de COMPRAR pero somos conscientes de que antes de
empezar a hacerlo bien en Bolsa es necesario ver una caída de los precios del aceite en origen
y un entorno competitivo
más favorable en el mercado español.
Fuente Análisis BS
ANÁLISIS DE SENSIBILIDAD
En la tabla siguiente vemos la sensibilidad a distintas tasas de crecimiento en el periodo
2016-2025e y márgenes. Nuestra estimación es de +2,6% y parece que el mercado descuenta un
crecimiento ligeramente menor. En la tabla se puede observar bien como la sensibilidad es
altísima, algo normal dado el fuerte endeudamiento de la compañía.
VALORACIÓN DCF 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e [...] Valor terminal
NOPLAT 23 37 39 42 44 55 + Amortizaciones 20 20 20 17 18 17 - Variación de Circulante 1 -7 -3 -3 -4 -4 - Inversiones -8 -8 -11 -13 -14 -16 ± Ajustes 0 0 0 0 0 0 FCF 36 42 45 43 44 51 Flujo Descontado 36 39 39 35 33 27
Término residual descontado 469
EV 771
- DFN -518
- Minoritarios 0
± Ajustes 5
Valor total 258
Por acción (euros/acc.) 0,22 Hipótesis WACC 7,2% g 1,5%
1,1%
1,6%
2,1%
2,6%
3,1%
3,6%
4,1%
6,5%
0,00
0,02
0,04
0,05
0,07
0,09
0,11
7,3%
0,04
0,06
0,08
0,10
0,12
0,14
0,16
8,0%
0,09
0,10
0,12
0,15
0,17
0,19
0,21
9,2%
0,15
0,17
0,20
0,22
0,24
0,27
0,30
10,0%
0,19
0,21
0,24
0,27
0,29
0,32
0,35
10,7%
0,23
0,26
0,28
0,31
0,34
0,37
0,40
TACC Ventas 2016-2025e
a
rg
e
n
E
B
IT
D
A
2
0
2
5
e
COMPARABLES
Cotiza a un EV/EBITDA'16e y 17e de 13x y 9x respectivamente y PER'17e de 12x. El FCF
yield promedio de los próximos 3 años es del 7%. Aunque no existen compañías realmente
comparables, el sector cotiza a una media de 14x EBITDA’16e y PER’16e de 22x.
Múltiplos de comparables
COMPARABL E S Capitalización PE R ajus tado 16e/17e P/VC 16e/17e E V/Ventas 16e/17e E V/E BITDA 16e/17e E V/E BIT 16e/17e Yield 16e/17e DEOLEO 190 -40900x / 12,1x 0,4x / 0,4x 0,9x / 0,8x 13,4x / 9,2x 21,5x / 12,6x 0% / 0% Ebro Foods SA 3.179 19x / 17,7x 1,6x / 1,6x 1,4x / 1,3x 10,7x / 9,9x 13,4x / 12,3x 3,1% / 3,2% Unilever NV Cert. of shs 114.951 21,6x / 20,1x 7,2x / 7,2x 2,5x / 2,4x 14x / 13,1x 16,4x / 15,3x 3,1% / 3,3% Danone SA 38.738 20,6x / 18,9x 2,9x / 2,9x 2,2x / 2x 12,5x / 11,5x 16,1x / 14,7x 2,6% / 2,8% Mondelez International, Inc. Class A 61.959 24,6x / 21,6x 2,6x / 2,6x 3,2x / 3,1x 17,5x / 15,9x 21,2x / 19,1x 1,5% / 1,7% Nestle S.A. 210.948 21,8x / 20,3x 3,4x / 3,4x 2,7x / 2,6x 14,3x / 13,4x 17,7x / 16,6x 3,2% / 3,3% M EDI A PONDERADA 22x / 20,3x 4,3x / 4,3x 2,7x / 2,6x 14,5x / 13,5x 17,7x / 16,4x 2,9% / 3%3.
DATOS FINANCIEROS
PE R D ID AS Y G AN AN C IAS 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e TAC C 15/18
Ventas 813,0 773,2 817,3 782,8 828,6 849,1 1, 3%
Crec% -1,9% -4,9% 5,7% -4,2% 5,8% 2,5%
E B ITD A Ajus tado 80,1 81,4 35,6 51,9 73,5 75,6 28, 6%
Crec% -9,2% 1,6% -56,3% 45,9% 41,6% 2,9%
Margen EBITDA 9,9% 10,5% 4,4% 6,6% 8,9% 8,9%
E B IT 62,0 40,3 -34,8 32,3 53,6 56,0 -217, 2%
Crec% -146,2% -35,0% -186,5% n.a. 65,8% 4,6%
Margen EBIT 7,6% 5,2% -4,3% 4,1% 6,5% 6,6%
G as tos financieros netos n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n. a.
Crec% n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a.
Impues tos -6,3 80,9 6,6 0,0 -3,6 -4,3 -186, 3% Tasa Impositiva (%) -43,1% 1052,9% -12,1% -30,0% -30,0% -30,0% Minoritarios s / B AI (%) -0,2% -0,4% 0,1% 118,5% -0,4% -0,3% B D I 20,9 -73,2 -61,4 0,0 15,7 18,5 -167, 1% Nº Accs medio 1.154,7 1.154,7 1.154,7 1.154,7 1.154,7 1.154,7 BPA 0,02 € -0,06 € -0,05 € 0,00 € 0,01 € 0,02 € -167, 1%
Crec% n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a.
BPA Ajust. 0,02 € -0,06 € -0,05 € 0,00 € 0,01 € 0,02 € -167, 1%
Crec% n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a.
D PA 0,00 € 0,00 € 0,00 € 0,00 € 0,00 € 0,00 € n. a.
Payout (%) 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%
Yield (%) 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%
C apex 4,8 7,5 6,9 7,8 8,3 10,6 15, 4%
FL U JO S D E TE SO R E R IA (M euros ) 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e TAC C 15/18
B D I 20,9 -73,2 -61,4 0,0 15,7 18,5 -167, 1%
+Amortizaciones 18,1 18,3 70,4 19,6 19,9 19,5 -34, 8% -Variación Circulante Neto -103,2 31,7 11,1 -1,2 7,0 3,1 -34, 3% -Total Inversiones brutas 4,8 7,5 6,9 7,8 8,3 10,6 15, 4% +/- Desinversiones y otros Ajustes 0,0 90,8 15,6 1,0 0,0 0,0 -85, 5% C as h Flow L ibre O perativo 137,4 -3,2 6,6 14,0 20,3 24,3 54, 2%
-Dividendos 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 n. a.
C as h Flow L ibre (des pués de dividendos ) 137,4 -3,2 6,6 14,0 20,3 24,3 54, 2%
3, 2 42, 7 -14, 0 -20, 3 -24, 3
B AL AN C E (M E uros ) 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e TAC C 15/18
Activo fijo 134,5 127,6 121,6 109,8 98,2 89,3 -9, 8% C irculante neto 78,5 110,2 121,3 120,1 127,1 130,3 2, 4%
% circulante neto / Ventas 9,7% 14,2% 14,8% 15,3% 15,3% 15,3%
Patrimonio neto atribuible 624,3 565,0 505,8 505,8 521,4 539,9 2, 2%
Minoritarios 0,5 0,5 0,4 0,5 0,5 0,6 10, 0%
D euda N eta 472,0 475,2 518,0 504,0 483,7 459,3 -3, 9% Deuda Neta / Equity 0,8x 0,8x 1,0x 1,0x 0,9x 0,8x
Deuda Neta / EBITDA 5,9x 8,1x 14,6x 9,7x 6,6x 6,1x % circulante neto / Ventas 9,7% 14,2% 14,8% 15,3% 15,3% 15,3%
ROE 3,3% n.a. n.a. n.a. 3,0% 3,4%
ROCE 3,2% 44,6% -3,0% 2,2% 3,7% 3,9%
R ATIO S D E ME R C AD O 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e
E V/Ventas 0,80x 0,85x 0,85x 0,87x 0,80x 0,75x E V/E B ITD A 8,12x 11,16x 19,59x 13,15x 9,02x 8,44x
R O C E /WAC C n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a.
PE R 8,51x n.a. n.a. n.a. 11,33x 9,61x
PE R Ajus tado 8,21x n.a. n.a. n.a. 11,33x 9,61x
P/C F 4,56x -3,25x -4,41x 9,10x 5,00x 4,68x P/VC 0,28x 0,31x 0,35x 0,35x 0,34x 0,33x FC F Yield 7,5% 72,7% -2,4% 5,0% 7,4% 7,5%
4.
DATOS OPERATIVOS
España 23% Otros Sur de Europa 35% N. América 21% Otros 21%VENTAS POR REGIÓN 2015
España -8% Otros Sur de Europa 13% N. América 61% Otros 34%
Dirección Análisis
Assistants
Ana Torrente: [email protected] Isabel Riera: [email protected]
Eamon Donoghue: [email protected] Concha Galán: [email protected]
Director Análisis
Nicolás Fernández: [email protected]
Financieras
Mario Lodos: [email protected] Esther Castro: [email protected]
Utilities, gas y energía
Javier Esteban: [email protected]
Felipe Echevarría, CFA: [email protected] José Luis Arceo: [email protected]
TMTs
Andrés Bolumburu: [email protected] José Luis Arceo: [email protected]
Industriales
Francisco Rodríguez: [email protected] Óscar Rodríguez: [email protected]
Farmacia, química y
papeleras
Felipe Echevarría, CFA: [email protected]
Construcción, materiales
de construcción,
inmobiliarias y REITS
Ignacio Romero: [email protected] Íñigo de las Cuevas: [email protected]
Distribución, retail,
logística, alimentación y
bebidas
Ignacio Romero: [email protected] Arancha Piñeiro: [email protected]
Hoteles, transportes y
autopistas
Francisco Rodríguez: [email protected]
Derivados, Técnico y Cuantitativo
Diego Ferrer: [email protected]
Equipo Small&Medium
Javier Esteban: [email protected] Ignacio Romero: [email protected] Felipe Echevarría, CFA: [email protected]
Equipo Eurostoxx50
Francisco Rodríguez: [email protected] Arancha Piñeiro: [email protected] Óscar Rodríguez: [email protected] José Luis Arceo: [email protected]
Estrategia de Renta Variable y Estrategia de
Crédito
Glen Spencer Chapman: [email protected] Diego Ferrer: [email protected] Diego Fernández: [email protected] Virginia Romero: [email protected] Lola Arias: [email protected]
Israel González: [email protected] Íñigo de las Cuevas: [email protected] Álvaro Ferrero: [email protected]
Sistema de recomendaciones:
El periodo al que se refiere la recomendación se establece en un año. La recomendación está basada en hipótesis razonables sobre diversas variables en la fecha de publicación. La evolución posterior de alguna de esas variables (como por ejemplo: cambios sobrevenidos en tipos de interés, tipos de cambio, precios de materias primas, y otras variables que pueden ser tanto específicas de la compañía, como generales de su sector) podría motivar un cambio de recomendación mediante un nuevo informe de análisis.
Las recomendaciones de la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. son COMPRAR (SOBREPONDERAR en índices y sectores de renta variable y emisores de renta fija), VENDER (INFRAPONDERAR) y BAJO REVISIÓN. La recomendación de COMPRAR se emite para aquellas compañías en las que la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. espera una evolución mejor a la del mercado (referencia Ibex35 e Índice General de la Bolsa de Madrid para las compañías españolas cotizadas; referencia Eurostoxx50 para las compañías de la zona Euro; en índices y sectores de renta variable el benchmark es la cesta de índices y sectores en cobertura; en emisores de renta fija es el índice BERC IG €) mientras que las de VENDER se emiten para aquellas compañías en las que la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. espera una evolución peor a la del mercado de referencia. La recomendación de BAJO REVISIÓN se emite para aquellas compañías cotizadas en las que la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. está analizando posibles cambios en las estimaciones o valoración tras algún hecho relevante que haga posible ese análisis detallado.
El presente informe ha sido preparado por la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A., basado en información pública disponible, empleando información de fuentes consideradas fiables, pero Banco de Sabadell, S.A. no se hace cargo ni acepta responsabilidad ante posibles errores en dichas fuentes ni en su elaboración, ni se responsabiliza de notificar cualquier cambio en su opinión o en la información contenida en el mismo o utilizada para su elaboración.
Banco de Sabadell, S.A. se encuentra supervisado por la Comisión Nacional del Mercado de Valores y por el Banco de España.
Este informe, ha sido elaborado por la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. con la finalidad de proporcionar a sus clientes información general a la fecha de emisión del informe, y está sujeto a cambio sin previo aviso. Banco de Sabadell, S.A. no asume compromiso alguno de comunicar dichos cambios ni de actualizar el contenido del presente documento. En ningún caso contiene recomendaciones personalizadas, y tampoco implica asesoramiento en materia de inversión. Ni el presente documento ni su contenido constituyen una oferta, invitación o solicitud de compra o suscripción de valores o de otros instrumentos o de realización o cancelación de inversiones, ni pueden servir de base a ningún contrato o compromiso.
Los inversores deben tomar sus propias decisiones de inversión, basadas en sus objetivos específicos de rentabilidad y de posición financiera y empleando los consejos independientes que consideren oportunos, y no simplemente en el contenido de este informe. Las inversiones comentadas o recomendadas en este informe podrían no ser interesantes para todos los inversores. Banco de Sabadell, S.A. no asume responsabilidad alguna por cualquier pérdida directa o indirecta que pudiera resultar del uso de este documento o de su contenido. El inversor debe tener en cuenta que la evolución pasada de los valores o instrumentos o resultados históricos de las inversiones, no garantizan la evolución o resultados futuros. El precio de los valores o instrumentos o los resultados de las inversiones pueden fluctuar en contra del interés del inversor incluso suponerle la pérdida de la inversión inicial. Las transacciones en futuros, opciones y valores o instrumentos de alta rentabilidad pueden implicar grandes riesgos y no son adecuados para todos los inversores. De hecho, en ciertas inversiones, las pérdidas pueden ser superiores a la inversión inicial, siendo necesario en estos casos hacer aportaciones adicionales para cubrir la totalidad de dichas pérdidas. Por ello, con carácter previo a realizar transacciones en estos instrumentos, los inversores deben ser conscientes de su funcionamiento, de los derechos, obligaciones y riesgos que incorporan, así como los propios de los valores subyacentes de los mismos. Podría no existir mercado secundario para dichos instrumentos.
Cuando una inversión se realiza en una moneda distinta de la de referencia del inversor, la evolución del tipo de cambio podría afectar a la inversión negativamente, tanto en su valor de mercado como en su rentabilidad.
Banco de Sabadell, S.A., así como sus Consejeros, directores o empleados pueden: tener una relación comercial relevante con la Compañía o Compañías referidas en el presente documento; formar parte de los órganos de gobierno de las mismas; tener posición directa o indirecta en cualesquiera de los valores o instrumentos emitidos por dicha o dichas Compañías; negociar con dichos valores o instrumentos por cuenta propia o ajena, incluso actuando como creador de mercado de los mismos o proveedor de liquidez; disponer de derechos de cualquier tipo para la adquisición de valores emitidos por la Compañía o Compañías analizadas o vinculados directa y fundamentalmente a ellos; proporcionar servicios de asesoramiento u otros al emisor de dichos valores o instrumentos; tener intereses o llevar a cabo transacciones relacionadas con los mismos, con carácter previo o posterior a la publicación del presente informe, en la medida permitida por la ley aplicable.
No obstante lo señalado en el párrafo anterior, el Grupo Banco Sabadell tiene establecidos procedimientos de actuación y medidas de control que constan en el Reglamento Interno de Conducta del Grupo Banco Sabadell en el ámbito del mercado de Valores (aprobado por el Consejo de Administración de Banco de Sabadell el 26 de noviembre de 2009), aplicable a los miembros de la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A., para prevenir y evitar los conflictos de interés en el desarrollo de sus funciones. Dichas medidas incluyen la obligación de los miembros de la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. de informar de los conflictos de interés a que estén sometidos por sus relaciones familiares, su patrimonio personal o por cualquier otra causa, y mantener dicha información actualizada, así como el establecimiento de barreras y medidas de separación entre las distintas áreas de actividad que desarrolla la entidad relacionadas con valores negociables o instrumentos financieros y con respecto al resto de áreas y departamentos de Banco de Sabadell, S.A. de conformidad con lo previsto en la legislación aplicable, a fin de que la información y documentación propia de cada área de actividad se custodie y utilice dentro de ésta y la actividad de cada una de ellas se desarrolle de manera autónoma con respecto a la de las demás. Los empleados de otros departamentos de Banco de Sabadell, S.A. u otra entidad del grupo Banco Sabadell pueden proporcionar comentarios de mercado, verbalmente o por escrito, o estrategias de inversión a los clientes que reflejen opciones contrarias a las expresadas en el presente documento; asimismo Banco de Sabadell, S.A. o cualquier otra entidad del grupo Banco Sabadell puede adoptar decisiones de inversión por cuenta propia que sean inconsistentes con las recomendaciones contenidas en el presente documento.
Dicho Reglamento Interno de Conducta puede consultarse en la Web corporativa del Grupo Banco Sabadell (www.bancsabadell.com).
Ninguna parte de este documento puede ser copiada o duplicada de ningún modo, reproducida, redistribuida o citada sin el permiso previo por escrito de Banco de Sabadell, S.A.
Queda prohibida la distribución del presente informe en Estados Unidos, y en todas aquellas jurisdicciones en que la misma pueda estar restringida por la ley.
A 7 de agosto de 2015, Banco de Sabadell, S.A. es titular, directa o indirectamente de al menos un 3% del capital social de las siguientes compañías cuyas acciones están admitidas a negociación en algún mercado organizado y que pueden ser objeto de análisis en el presente informe: BANCO COMERCIAL PORTUGUÉS, FLUIDRA, S.A. y GENERAL DE ALQUILER DE MAQUINARIA, S.A. Adicionalmente, Banco de Sabadell, S.A. o entidades vinculadas pueden tener financiación concedida a alguno de los emisores mencionados en el presente informe.
Banco de Sabadell, S.A., directa o indirectamente, o alguna entidad vinculada puede haber sido entidad directora o codirectora durante los 12 meses previos de una oferta pública de alguno de los emisores cuyos valores se mencionan en recomendaciones contenidas en este documento, o puede haber prestado servicios bancarios de inversión durante los 12 meses previos a alguno de los emisores cuyos valores se mencionan en recomendaciones contenidas en este informe. Banco de Sabadell, S.A. puede ser parte de un acuerdo con un emisor relativo a la elaboración de la recomendación. La remuneración de los analistas que han elaborado estos informes no esta vinculada, ni directa ni indirectamente, a las recomendaciones u opiniones expresadas en los mismos. Los factores de remuneración de los analistas pueden incluir los resultados de Banco de Sabadell, S.A., parte de los cuales
