Proyecto de Grado
Análisis del ordenamiento jurídico respecto a
los deberes fiduciarios de los admiradores en un
contexto de tomas hostiles
Realizado por
Mauricio Ayala Roa
Aspirante a Título de Abogado, de la Facultad de
Derecho de la Universidad de Los Andes.
14 de Mayo de 2013, Bogotá, Colombia
INDICE
1. Introducción………3
2. Elementos de un Mercado de Valores Dinámico 2.1 Características de los mercados sofisticados………8
2.2 Democratización y Gobierno Corporativo………...9
2.3 Actualidad del Mercado de Valores Colombiano………...12
3. Factores que en un Futuro pueden Dinamizar el Mercado Bursátil Colombiano 3.1 Apalancamiento de las Compañías Colombianas………...19
3.2 Llegada de Inversión Extranjera Directa en Colombia………...21
3.3 Influencia de los Fondos de Capital Privado………...22
3.4 Fondos de Pensiones………...24
3.5 Integración de las Bolsas de Valores………..24
4. Deberes fiduciarios 4.1Problema de Agencia ……….27
4.2Noción de Administrador………28
4.3Deberes fiduciarios………..29
5. Tomas hostiles y forma de aproximarse a estas, en otras Jurisdicciones 5.1Perspectivas sobre el fenómeno de las ofertas hostiles de adquisición del control accionario………34
5.2 Posturas de las distintas jurisdicciones………...37
5.2.1 Unión Europea………38
5.2.2 Reino Unido………40
5.2.3 Estados Unidos, Estado de Delaware………..43
6. Principales Estrategias Defensivas contra una Toma Hostil del Control Accionario 6.1 Estrategias fundamentadas en planes de opciones sobre acciones y “Staggered Board”………48
6.2 Emisión y readquisición de acciones como defensa………...49
6.3 Venta de activos claves o aumentar las deudas………..50
6.4 Litigios y Persuasión………..51
7. Aplicabilidad de las estrategias en Colombia 7.1 “Posion Pills” en Colombia………55
7.2 “White Knight” y “White Squire” en Colombia………59
7.3 Venta de activos estratégicos “Crown Jewel”………62
7.4 Litigios y “Golden Parachutes” como defensas………..64 8. Conclusiones
Proyecto de Grado
Análisis del ordenamiento jurídico respecto a los deberes fiduciarios de los administradores en un contexto de tomas hostiles
Código 200816306
1. Introducción
El mercado de valores colombiano, es un mercado que se caracteriza por ser altamente concentrado. Para 2010 aproximadamente el 79% de éste estaba representado por sólo las 10 empresas más importantes del mercado. Lo cual implicaba que las otras restantes 74 empresas representaban únicamente el 21% del mercado1. Sumado a esto, se tiene que las empresas más significativas del mercado, continúan teniendo una mínima democratización accionaria.
Esta situación es probablemente una consecuencia de la misma condición de país en vía de desarrollo y de que la estructura empresarial en Colombia, al igual que en la gran mayoría de países emergentes, se ha destacado por presentar compañías, donde la democratización accionaria es muy poca.
No obstante lo anterior, al percibir el panorama actual de Colombia, donde en la última década se ha evidenciado un renacer de la economía nacional, pues la tendencia ha sido aproximadamente de un 5% de crecimiento, existen ciertos factores que pueden cambiar los niveles de concentración ilustrados. De este modo, gracias al fortalecimiento tanto de las instituciones gubernamentales como de la empresa privada, Colombia se proyecta ante el mundo como un país atractivo para la inversión extranjera, más aún bajo la coyuntura de crisis económica que vive el planeta.
1
Además, al panorama actual se le añaden otras situaciones favorables, entre ellos se destacan, la integración de las bolsas de valores de Chile, Perú, Colombia y posiblemente México (Value, 2011), como también el gran interés que Colombia ha despertado en los Fondos de Capital Privado, nacionales como internacionales. Así los anteriores fenómenos ponen de presente no sólo el crecimiento que tendrá el mercado de capitales en los próximos años en el país, sino también evidencian la influencia de los mercados internacionales en nuestro entorno. Así es importante ilustrar como un crecimiento en el mercado de valores puede implicar un crecimiento de la economía del país, entendiendo que el crecimiento del primero aumenta la eficiencia en la asignación de capital, desarrolla mejores procesos de producción de las empresas y moviliza el ahorro hacia nuevas inversiones. Esto evidencia, una correlación positiva que existe entre el desarrollo del mercado de capitales de un país y el crecimiento económico del mismo (Uribe G, 2007).
Por tanto, suponiendo que los factores económicos anteriormente nombrados, hagan del mercado de valores colombiano, un mercado sofisticado y por ende democratizado, creo que es oportuno plantearse qué problemas o dudas pudieran surgir en el entorno de los administradores de las empresas listadas en Bolsa (Chalela, APRIL 2008)2. Teniendo en cuenta las implicaciones que tiene un mercado de capitales atomizado sobre los deberes fiduciarios de estos (Reyes Villamizar, 2011). Más específicamente, en aquellos escenarios de tomas hostiles del control accionario, donde surge un problema de agencia entre los accionistas y los administradores.
Para tales, efectos se entiende como toma hostil, aquella adquisición de un porcentaje representativo de acciones que se obtiene directamente a partir de los poseedores de los títulos de participación, sin la aprobación o consentimiento de los miembros de la Junta Directiva (John Armour, Winter 2011).
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A lo largo de este proyecto investigativo en el que se propone un escenario que por ahora es ajeno al entorno colombiano, se hace uso de una gran cantidad de fuentes cuyo idioma original no es el español, por tal razón, siempre que se esté citando una fuente cuya lengua oficial difiera del español se estará en presencia de traducciones realizadas por el autor del presente proyecto de tesis.
Dicho esto, la pregunta de esta investigación, busca analizar sí ¿Los deberes fiduciarios de los administradores que establece la ley 222 de 1995, son una herramienta que evita el problema de agencia de los accionistas con los directores, bajo un escenario, donde se presenten tomas hostiles del control accionario? O dicho de otra manera ¿Habría que replantear el sistema jurídico actual para poder articular estos deberes con las facultades de los administradores de tal manera que se permita que la Junta realice acciones defensivas contra una toma hostil?
Con el propósito de responder lo anterior, es importante dar un vistazo a la experiencia internacional, pues ésta ha demostrado que en ciertas latitudes, dependiendo de en quién es el sujeto principal en quien reposa el poder de decisión, se entiende que hay o no una violación a los deberes fiduciarios de los administradores (John Armour, Winter 2011). Así por ejemplo, en el Estado de Delaware en Estados Unidos se les brinda a los administradores la potestad de tomar importantes decisiones, sin el consentimiento de la Asamblea General. De tal manera, las Juntas Directivas tienen la facultad de tomar decisiones para proteger a los accionistas de posibles adquisiciones que puedan afectar sus intereses, sin que esto implique necesariamente una violación a los deberes fiduciarios. Pues el quebrantamiento de estos dependerá de sí no se superan ciertos estándares que ha desarrollado la Corte Suprema del Estado de Delaware.
Contrario sensus, en la mayoría de Europa y especialmente en Inglaterra, el derecho societario, parte 28 capítulo 1 del “Companies Act 2006”, tiene como premisa el supuesto de que son los accionistas y no los administradores quienes tienen el poder de decisión. Por tanto, en aras de no violar los deberes fiduciarios los administradores para actuar de forma defensiva contra una toma hostil, deben contar con la aprobación del máximo órgano de la sociedad. Es decir, la Asamblea General de accionistas (Kershaw, 2010a).
En este orden de ideas, lo que se busca alcanzar con este proyecto de investigación es una respuesta que resuelva si el régimen colombiano que cobija a los administradores de empresas listadas, posibilita la aparición de facultades para actuar sin autorización de la
Asamblea de accionistas, cuando el negocio puede estar amenazado por una inminente adquisición hostil del control accionario. No obstante lo anterior, si se establece que el régimen jurídico colombiano posibilita el surgimiento de tales facultades, será apropiado preguntarse si sería adecuado el replanteamiento de este sistema jurídico, con el fin de evitar el problema de agencia que surge en estas situaciones.
En este punto es importante decir que a primera vista el ordenamiento jurídico colombiano, más precisamente el Código de Comercio, está más inclinado hacia la concepción que tienen los británicos y Europa en general sobre quiénes son los sujetos sobre los que debe reposar el derecho de autorizar las decisiones relevantes para la compañía. Así por ejemplo en el estatuto mercantil colombiano, quienes están facultados para tomar la decisión de aumentar el capital autorizado, elegir directivos y establecer la estructura de las Juntas Directivas, como también distribuir utilidades y aprobar fusiones entre otras cosas, son los accionistas. Esto implica que los administradores en principio no tengan mucho margen de maniobra a la hora de actuar frente a una toma hostil. Sin embargo, este hecho no zanja absolutamente la discusión que se propone en este trabajo, pues en el día a día puede que por vía estatutaria los directores tengan mucho poder de discrecionalidad.
Así, se quiere analizar cómo bajo el ordenamiento nacional se pueden llevar a cabo maniobras de defensa contra la toma hostil, sin tener que violar la disposición del artículo 23 de la ley 222 del 95 y las normas del Código de Comercio. Pues se ha observado como en ciertas ocasiones el uso de estrategias defensivas contra una toma hostil es un mecanismo para proteger los intereses de los accionistas y el objeto social de la compañía. Escenario que no estaría en contravía de los deberes fiduciarios de diligencia, buena fe y lealtad con los cuales deben cumplir los directores y que primordialmente son una herramienta para evitar los problemas de agencia entre accionistas (principales) y directores (agentes).
Ahora bien, para lograr lo anterior, este proyecto de investigación se centrará en el análisis legal de las disposiciones que trae la ley 222 de 2005, sin embargo esto no quiere decir que
a lo largo del presente documento no se vinculen fuentes y elementos extra legales, tales como conceptos económicos que son imprescindibles para entender el funcionamiento del entorno en que se desarrolla la toma hostil. Así pues, aunque el propósito de este documento sea responder el problema jurídico planteado al inicio, se ha considerado necesario que en la primera parte del documento se presente qué condiciones se requerirían del mercado de valores colombiano para que el fenómeno de la toma hostil pudiera ocurrir, pues sin un escenario que permita tal situación, sería inocuo plantear esta investigación.
Por tal razón el documento estará articulado de tal manera que en la primera parte se exponen aquellos elementos que caracterizan a un mercado bursátil dinámico, como también los factores que pueden llevar a Colombia a obtener dichas características. Posteriormente, se presentará una mirada a lo que en Colombia se ha entendido como derechos fiduciarios y a los problemas de agencia, haciéndose referencia a los principios de lealtad, diligencia y buena fe. Seguida cuenta se ilustra como en ciertas latitudes en donde los mercados de valores son dinámicos y con un gran índice de democratización, los sistemas jurídicos se han desarrollado, de tal manera que le pueden hacer frente al problema de agencia que se presenta en estas situaciones. Así, se ilustrará como se han dirimido esta discusión en Estados Unidos (Delaware) y en Europa (Reino Unido). Ligado a lo anterior se presentarán que acciones son las más usuales para impedir una toma hostil. Una vez se ha hecho referencia a todo lo anterior se ilustrará, como se confrontan los deberes fiduciarios expuestos por el ordenamiento jurídico colombiano con las estrategias planteadas, con el fin de determinar si algunas de estas pueden ser adoptadas. Tras dicho análisis en la tercera parte se darán las conclusiones derivadas de la investigación.
2. Elementos de un mercado de valores dinámico
Tratar el concepto de la toma hostil o “hostile takeovers”, sin antes hacer referencia a la naturaleza de un mercado de valores sofisticado y las características que este tiene, sería inadecuado, pues hablar de un concepto sin explicar el entorno en el que se desarrolla sería tocar el tema de manera incompleta.
2.1 Características de los mercados sofisticados
Un mercado de capitales3 sofisticado es aquel, donde la tasa de capitalización del mercado es alta, hay liquidez4, un volumen significativo de acciones y eficiencia. Además éste debe contar con un volumen importante de empresas listadas en bolsa y con características como, poca concentración del mercado y buenas prácticas de gobierno corporativo. Así, para efectos de este trabajo es importante entender que se entiende por capitalización relativa bursátil y eficiencia del mercado de valores.
El concepto de Capitalización Relativa bursátil (CR)5 es un indicador más rígido que el número de empresas listadas, que nos ayuda a medir el tamaño del mercado. Este indicador ilustra qué porcentaje representa el mercado de valores en términos del Producto Interno Bruto nominal de un país (Uribe G, 2007).6
Por otro lado, la eficiencia presenta la relación entre la liquidez y el tamaño del mercado (Fradique, 2011). Así cuando el tamaño del mercado es significativo y la liquidez es alta se dirá que el mercado es eficiente. Ahora bien, la eficiencia a la que se hace referencia sólo se alcanza en aquellos mercados donde la información que es relevante es pública y los inversionistas pueden actuar conforme a esta.
Dado lo anterior hay que tener en cuenta la importancia que juega la información en estos mercados. Pues un mercado con información relevante7 adecuada es aquel en el cuál, el precio de las acciones incorpora la información pública que se tiene de las empresas (Fama, 2010). Dicho de otra forma, el precio de las acciones se determina por las fuerzas de la
3
El mercado de Capitales Es aquel mercado, donde existe una relación directa entre los sectores superavitario y deficitarios, los cuales interactúan por medio de transacciones que involucran valores (Fradique)
4
La liquidez del mercado, es otro indicador de profundización del mercado, el cual ilustra la actividad del mercado. Este se mide tomando el monto total de valores transados en el mercado (número de valores tranzados * valor de estos), dividido el PIB. Así, entre mayor sea la razón de estos elementos, se dirá que la actividad o liquidez del mercado es mayor
5
La capitalización bursátil (CB) se calcula de forma similar que la CR, sin embargo no se divide por el PIB nominal
6
Éste se calcula tomando el número total de acciones en la bolsa multiplicado por el valor de cada valor respectivo en el mercado y dividiendo esto por el PIB
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Para una mayor comprensión del concepto de información relevante se aconseja leer el Capitulo 1 Núm. 12 de “Acebedo C, Mónica. “Acciones Inscritas en Bolsa”, Pagina 69, Bogotá 2012, Universidad de Loa Andes, Editorial TEMIS.
oferta y la demanda (Fama, 2010). En resumidas cuentas, cuando se habla de un mercado de capitales eficiente, se busca un mercado en el cual los precios siempre reflejen la información disponible. De ahí la importancia de que se publique la información que puede repercutir en el mercado (Kershaw, 2010b).
2.2 Democratización y Gobierno Corporativo
Sumados a los elementos anteriormente explicados, para comprender un mercado sofisticado de valores, es fundamental que dicho mercado tenga ciertas características para que se pueda desarrollar el fenómeno de las “Hostile Takeovers”. Por ejemplo es fundamental que el mercado sea poco concentrado y que se evidencien buenas prácticas de gobierno corporativo (Kraakman, Armour, Davis, Enriques, & Hansmann, 2009).
Así una baja concentración del mercado implica, que la capitalización bursátil (CB) del mercado sea el producto de la transacción de un número elevado de acciones. O dicho de otra manera, que el producto que surge de la Bolsa de Valores no dependa de un número reducido de acciones transadas. Por tanto, en un mercado desarrollado; el porcentaje que representan las 10 empresas más importantes de este, no debe ser un porcentaje muy alto del total de la CB (Acebedo, 2012).
Ahora bien, es importante resaltar que cuando se hace referencia al concepto de concentración también se está hablando que el mercado se caracteriza porque la propiedad accionaria esta congregada en pocos beneficiarios reales8. Es decir que se evidencia un gran número de individuos que tienen el control accionario de las compañías, de lo que se deriva que tengan el mando administrativo de las mismas (Acebedo, 2012).
Así esta segunda noción del concepto de concentración del mercado de valores es fundamental para entender el resto del trabajo de investigación, ya que como lo argumentan doctrinantes como John Armour y David Kershaw para que se de un escenario adecuado
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para la toma hostil, es necesario que las empresas listadas en bolsa estén bajo la propiedad de una amplia cantidad de individuos (John Armour, winter 2011). Pues, sólo en la medida en la que las empresas se hayan democratizado lo suficiente hasta no haber un accionista controlante, es que el fenómeno de la toma hostil es posible. Esto por cuanto, si hay un accionista controlante, quien pretenda adquirir la empresa se dirigiría directamente a este, quien podrá decidir si negocia o no. Situación en la que no es posible una adquisición hostil9.
La segunda característica que es necesaria es la presencia de prácticas adecuadas de gobierno corporativo, ya que estas le brindan al mercado un sentido de trasparencia e impulsan el desarrollo del mismo, haciendo que los emisores y demás agentes del mercado actúen de acuerdo a los estatutos y a las políticas de manejo de las empresas. Asimismo, el que los agentes del mercado cuenten con la información relevante, derivado de la implementación de estas prácticas en el manejo diario de los negocios, imprime seguridad al inversionista que quiere participar en la compra y venta de valores (Acebedo, 2012). Por tanto cuando hay administradores que no siguen las conductas de buen gobierno corporativo, puede que las empresas se vean afectadas y no representen en el mercado el valor adecuado. Momento en el cual, un tercero querrá adquirir la empresa para maximizar su valor.
El Gobierno Corporativo, es un concepto que hace énfasis en cuales deben ser las prácticas y mecanismos que se adoptan al interior de una compañía emisora de valores, con el propósito que los trabajadores, en especial los administradores y miembros de Juntas Directivas ejecuten sus funciones de tal manera que se maximicen los beneficios de la compañía y los intereses de los inversionistas (Kraakman, et al., 2009).
Con el propósito de establecer unos lineamientos de prácticas de gobierno corporativo, a nivel mundial se han desarrollado ciertos principios que deben guiar el funcionamiento
9
Sin perjuicio de lo anterior es importante anotar que en Colombia cuando existe un mismo beneficiario real que pretende ser el beneficiario real de más del 25% de las acciones con derecho a voto, se debe realizar una oferta pública de adquisición (OPA) Decreto 2555 de 2010, Art 6.1.1.1.1
interno de las compañías. Así por ejemplo, la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económico ha establecido 5 principios básicos en la estructura y funcionamiento de cualquier emisor.
Estos son los siguientes:
1. Defender los derechos de los inversionistas. 2. Dar trato equitativo entre los mismos.
3. Derechos de los terceros relacionados con el emisor (“Stakeholders”).
4. Transparencia de la información publicada e importancia de revelarla cuando esta sea relevante para el mercado.
5. La responsabilidad de los administradores y juntas directivas (Fradiqe, 2011).
En la misma sintonía, en los mercados de valores más importantes como el de Londres10 y Nueva York11 se desarrollaron unos estándares de gobierno corporativo que deben implementar todas aquellas empresas listadas en la bolsa de valores. Esta iniciativa en estos mercados ha sido de gran importancia, pues instauraron lineamientos fundamentales en torno al funcionamiento y características de las Juntas Directivas, el trato con los accionistas, la responsabilidad del emisor con terceros y los factores de remuneración dentro de las compañías entre otros.
En resumidas cuentas estas reglas, han sido fundamentales para tratar los problemas de agencia que se generan en las empresas, como ocurre en el caso concreto de la toma hostil, y que afectan al mercado en su conjunto (A estos temas se hará referencia en el próximo capítulo).
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CorporateGovernanceCode 2012, Encontrado en línea [http://www.frc.org.uk/Our-Work/Publications/Corporate-Governance/UK-Corporate-Governance-Code-September-2012.aspx (2013/03/03)]
11
Corporate Governance Rules New York Stock Exchange, Encontrado en Linea[http://www.nyse.com/pdfs/finalcorpgovrules.pdf]
2.3 Actualidad del Mercado de Valores Colombiano
Una vez observadas las características que reúnen los mercados, donde por lo general se han desarrollado la toma hostil del control accionario, es fundamental mirar cómo se encuentra el mercado de valores colombiano con respecto a estas características.
El mercado colombiano de valores se caracterizaba anteriormente por ser reducido, por mostrar poca actividad o liquidez y por ser altamente concentrado, lo cual conllevaba a que los beneficios de un mercado bursátil desarrollado no se vieran.
Ésta situación, era consecuencia de distintos factores, sin embargo los más fundamentales eran el miedo de las empresas a abrirse al mercado público de valores, la falta de estructuras empresariales guiadas por principios de gobierno corporativo y la falta de regulación del mercado. Además el Estado no se había preocupado por reglamentar las operaciones, agentes y valores del mercado (Gonzalez, DICIEMBRE, 2008). Adicionalmente en el país se creaban políticas como los créditos de fomento del Banco de la República y reformas financieras que incentivaban en primera medida a obtener la deuda a través del sistema bancario en vez de acudir al mercado de valores (Uribe G, 2007).
Dicha situación empezó a cambiar por dos razones:
Primero, porque se expidieron una serie de normas que regularon el mercado financiero y el de valores, tales como la ley 35 de 1993, el Estatuto Orgánico Financiero en 1993, la ley 964 de 2005 y el Decreto 2555 de 2010 entre otros.
Segundo, el mercado de valores colombiano se consolido con la conformación de la BVC en el año 2001. Este aspecto dinamizó y le dio amplitud al mercado, pues los mercado regionales anteriores no eran lo suficientemente grandes para ser significativos (L. S. Financiera, 2012).
Tras lo anterior y acompañado de un buen crecimiento económico del país, el mercado de valores colombiano se expandió en la última década de forma sorprendente. Así, este mercado se destacó por ser el más dinámico de la región como también el de mayor crecimiento. De este modo los indicadores subían año tras año, evidenciándose aumentos de la CB de hasta 2.4 veces entre el 2006 y el 2009.
Capitalización Relativa del Mercado12
Capitalización Bursátil del Mercado en miles de millones de dólares
Número País 2006 2009 2012
1 Brasil $ 710.247,45 $ 1.337.247,71 $ 1.227,400 2 México $ 348.345,13 $ 352.045,47 $ 525,100 3 Chile $ 174.418,78 $ 230.732,39 $ 313,300 4 Colombia $ 56.204,32 $ 137.341,71 $ 261,100 5 Perú $ 39.886,94 $ 71.662,54 $ 106,100 6 Argentina $ 51.240,13 $ 45.744,93 $ 34,300
7 Estados
Unidos13
$15.421.167,9 $ 11.837.793,3 $ 14.085.900,0
8 Inglaterra14 $ 37.813.585,0 $ 34.536.221,2 $ 33.965.000,0
No obstante este crecimiento no paró ahí y a finales del año pasado, según la FIAB, Colombia tenía una capitalización bursátil de aproximadamente 261.000 mil millones de dólares, lo cual equivalía más o menos a una tasa CR del 75%15. Es decir en 6 años dicha tasa prácticamente se duplicó, significando esto una muestra evidente de cómo ha
12
Estos datos fueron encontrados en las bases de datos de la Federación Iberoamericana de bolsas http://www.fiabnet.org/es/categoria.asp?id_categoria=50
13
Estos datos fueron encontrados en las bases de datos de” World Federation of Exchange” [en línea] http://www.world-exchanges.org/statistics/annual-query-tool
14
Ibidem
15
Ya que no ha salido la tasa de crecimiento oficial de la económica colombiana, basándonos en las predicciones que estiman un crecimiento entre el 3,3% y el 3,9%, se hizo el cálculo tomando un crecimiento del 3,5% del PIB referencia de intervalo de la estimación http://www.portafolio.co/economia/crecimiento-la-economia-colombia-2012
aumentado en estos términos el mercado de valores colombiano, el cual en términos de tamaño esta de cuarto en América Latina.
No obstante lo anterior, vale la pena recordar que el tamaño del mercado también se puede medir con el número de sociedades listadas en bolsa. Elemento que no muestra a Colombia en una posición muy favorable, pues el número de empresas no ha evidenciado el mismo crecimiento de la CR. Es más en cuanto a empresas listadas, Colombia ha mostrado una reducción en su número y esto se debe a causa del desliste de empresas como Bavaría y Coltabaco entre otras.
Número de Empresas Listadas en Bolsa
Número País 2006 2009 2012
1 Brasil 347 377 353
2 México 132 125 131
3 Chile 244 232 225
4 Colombia 94 87 76
5 Perú 189 195 214
6 Argentina 101 101 101
7 Estados
Unidos 1829 1832 1815
8 Inglaterra 2913 2179 2179
Por tanto lo que se evidencia, con los datos extraídos de la World Federation of Exchange, es por un lado, que la tendencia que presentan las bolsas a nivel mundial en cuanto al número de empresas públicas es decreciente, lo cual puede asociarse con los impactos que tuvo la crisis del 2008 a lo largo y ancho del mercado financiero en general. Asimismo, si bien Colombia comparte esta tendencia, el número de empresas extranjeras que ha inscrito sus acciones en el RNVE y que se transan actualmente en la Bolsa de Valores Colombiana ha aumentado, pues desde el 2009 se pasó de haber 0 empresas extranjeras a 6 en el 2012.
Así pues, aunque los datos anteriormente expuestos muestran como el mercado colombiano de valores ha venido creciendo, en términos de capitalización bursátil relativa del mercado, también se reflejó como bajo otros parámetros de medición este mercado no ha tenido un gran avance. Sin embargo, esto no debe bajar las expectativas de crecimiento de este mercado, pues dadas las condiciones actuales del mercado y los nuevos agentes que están apareciendo en el mercado colombiano, es más probable que los empresarios pierdan el miedo de cotizar en bolsa, desencadenando esto que el mercado de valores colombiano obtenga las condiciones para que se puedan presentar la toma hostil del poder accionario que es el tema fundamental de este trabajo de investigación.
Concentración del Mercado y Gobierno Corporativo
Respecto a las características de buen gobierno corporativo y de concentración del mercado se puede decir que, en el caso de Colombia, el país no ha sido ajeno a la implementación de ambas características.
En cuanto a las prácticas de buen gobierno a las que ya se hizo referencia, el mercado colombiano ha venido desarrollando dichas prácticas. Así, es importante hacer referencia a la Ley 964 de 2005, la cual, establece en su título 5 una regulación con respecto al funcionamiento organizado del mercado, la cual pretende establecer conductas adecuadas para los emisores. Igualmente la Superintendencia de Valores actual Superintendencia Financiera ha hecho esfuerzos a través de resoluciones y decretos de ir reglamentando la materia. Por ejemplo se encuentra la resolución 275 de 2001, la cual estableció que los fondos de pensiones solo podían invertir en aquellas empresas con buenas prácticas de gobierno corporativo.
Por último un gran avance que se hizo fue la creación del Código País, el cual fue elaborado entre esta Superintendencia y los demás agentes del mercado, con el fin de dar recomendaciones a todos los emisores (Acebedo C, 2012). Por lo tanto, su adopción es
voluntaria, lo que hace que no existan medios para que todos los emisores incorporen lo establecido en este código, sino cada empresa dependiendo de sus características tiene la discrecionalidad de ir aplicando lo que considere conveniente. Sin embargo se puede ver como un intento positivo, el hecho de que el acatamiento o no de estas recomendaciones debe ir acompañado de una explicación de la conducta tomada, pues si bien no hay una sanción, en la medida en que todos los agentes del mercado interioricen la importancia de estas normas, no cumplirlas implicará una mala señal al mercado; Situación que a su vez puede representar una causas para la aparición de una toma hostil, si se piensa en un mercado atomizado.
Concentración del Mercado
Como se enunció anteriormente, la concentración del mercado tiene dos connotaciones. La primera que hace referencia al peso que tienen sobre el mercado las 10 empresas más importantes del mismo y la segunda que indica que tan democratizado está el mercado de valores.
Así, según la WFE en Colombia la concentración como indicador del peso sobre la capitalización bursátil total, que tienen las 10 empresas más representativas se ha encontrado alrededor del 0.73. Aspecto que prende las alarmas, sí se entiende que cuando la proporción está más cerca de 1 que de 0, el mercado es muy concentrado. Dado esto, Colombia tiene un mercado que depende aproximadamente en un 73% de las primeras 10 empresas listadas en bolsa. No obstante esto no es lo que más impacta, pues si se evalúa la capitalización bursátil de Ecopetrol, empresa con mayor CB, con respecto a la total, se evidencia que esta empresa representa aproximadamente el 37% de la capitalización total (B. d. l. República, 2013). Ahora bien, con respecto a los otros mercados latino americanos, Colombia no está muy distante a Perú, México o Argentina. Sin embargo al compararlo con Estados Unidos (19%) e inclusive con Chile (46%), se refleja a la concentración que Colombia debe tender.
Así pues, en cuanto a la primera connotación de concentración es claro que Colombia tiene un mercado de valores altamente concentrado que puede ir mejorando, en la medida que más empresas importantes de la economía nacional o extranjeras se incorporen al mercado de Valores (Uribe G, 2007).
De la misma forma que sucede con el concepto anterior, Colombia presenta también un mercado muy concentrado, por cuanto la democratización accionaria ha sido relativamente baja. En el país se sigue observando cómo los grandes grupos económicos son quienes siguen manteniendo el control de las empresas más importantes en el mercado de valores. Dicha situación se ilustra claramente en la siguiente tabla, la cual fue construida a partir de los datos que brinda el SIMEV, de los 20 accionistas más importantes, de las empresas expuestas a continuación16:
Porcentaje de participación accionaria controlante en principales empresas en Colombia17 8 de abril de 2013
Número Empresa % Acciones ordinarias
1 Ecopetrol S.A 90% Estado
2 Bancolombia S.A. 52.51% GEA
3 G Aval Acciones y Valores
62.97% Grupo
Sarmiento
4 G Inversiones Suramericana 44.18% GEA
5 Inversiones Argos S.A. 44.45% GEA
6 Banco de Bogotá S. A.
84.66% Grupo
Sarmiento
7 Almacenes Éxito S. A. 53.57% Grupo Casino
16
Es fundamental dejar claro que estos porcentajes son aproximados, pues en el SIMEV aparecen sociedades extranjeras, de las cuales no se conoce su beneficiario real.
17
Otra aclaración importante que se debe hacer respecto de esta tabla es que los porcentajes que se observan en esta tabla no toman en consideración la participación que tienen los diferentes Fondos de Pensiones pertenecientes a los diferentes grupos económicos. Esto por cuanto según el Decreto 2555 de 2010 los FPO deben velar por la rentabilidad de los trabajadores y no en favor del dueño del FPO
8
Empresa de Energía de Bogotá S.A. E. S. P
50.1% Distrito de Bogotá
9 Grupo Nutresa S. A. 50.9% GEA
10 Pacific Rubiales EnergyCorp No Aplica
Ahora bien, una explicación para este fenómeno es que en Colombia como en los países emergentes las empresas surgen generalmente de entornos familiares, lo cual implica que la propiedad accionaria este muy poco dispersa (John Armour, Winter 2011). De ahí, que la tabla evidencie como la propiedad de empresas como Banco de Bogotá y Grupo Aval sea mayoritariamente del señor Luis Carlos Sarmiento Angulo. Asimismo, el hecho de que gran parte de las empresas sean de origen familiar dificulta aún más el paso de convertirse en empresas listadas en bolsa, pues el miedo a perder el control de la compañía y de abrir las puertas de la empresa a cualquier inversionista que esté interesado hace que las familias eviten acudir al mercado de valores para obtener financiación
(Gorca, September, 2008).
No obstante lo anterior, parece que en la última década en Colombia se vienen presentando un gran número de factores que pueden generar un punto de quiebre en cómo se ha concebido la propiedad accionaria en el país. De tal forma en el siguiente Capítulo se explicará cómo ciertos factores como el MILA, el aumento de la inversión extranjera directa y el incremento del mercado de valores para
financiar expansiones de las compañías nacionales entre otros, pueden ser factores que alteren la composición accionaria de las empresas y permitan un mercado atomizado, propicio para la toma hostil tal como ha venido sucediendo en Brasil (Gorca, September, 2008). País, donde el mismo perfil de accionista controlantes (grupos familiares) que hay en Colombia se ha visto reducido, gracias a la participación de otros agentes. Siendo esto, un fenómeno que hace más viable la ocurrencia de las ofertas hostiles del control accionario (Gorca, September, 2008).
3. Factores que en un Futuro pueden Dinamizar el Mercado Bursátil Colombiano
Tras haber presentado en qué consiste un mercado de valores sofisticado y en qué posición se encuentra actualmente el mercado colombiano con respecto a otros países. Este capítulo intenta mostrar cómo a partir de ciertos factores Colombia puede llegar a un mercado de valores importante, donde exista un escenario propicio para la toma hostil del control accionario. Por cuanto sólo será útil esta investigación sobre la oferta hostil de adquisición si en Colombia llega existir un mercado lo suficientemente atomizado.
Así, a partir de circunstancias como la expansión de las empresas colombianas, el aumento en la inversión extranjera directa, la aparición en el mercado colombiano de los Fondos de Capital Privado, la influencia de los Fondos de Pensiones y el Mercado Integrado de Valores, se pretende ilustrar como estos factores pueden influenciar en el desarrollo del mercado de capitales colombiano. Pues como se ha enunciado es improbable que el fenómeno de toma hostil se presente en Colombia si no se llega a democratizar el mercado.
3.1 Apalancamiento de las Compañías Colombianas
Hoy en día el mercado de valores es un instrumento clave para conseguir capital para aquellas empresas colombianas que pretenden llevar a cabo grandes proyectos de integración corporativa o de expansión dentro y fuera de Colombia. Razón por la cual, a medida que se haga más uso de la emisión de acciones ordinarias para recaudar capital, mayor será la democratización del mercado y la posibilidad de enfrentarnos al fenómeno a tratar.
En este punto, es fundamental resaltar que si bien la emisión de acciones no ha sido la herramienta preponderante en este mercado para financiar los diferentes proyectos, pues la emisión de deuda corporativa y pública (TES) a través de bonos ha predominado en el
mercado colombiano18, si hay casos muy significantes que han desarrollado el mercado accionario en Colombia. Es más sólo con poner de presente casos como el de Isa, Isagen y especialmente, Ecopetrol, empresa de control accionario del Estado, que en el 2007 y luego en el 2011 realizó ofertas públicas iniciales, con las que se recaudó más de 2,5 billones de pesos. Se puede evidenciar las repercusiones que ha tenido la inscripción de estos valores en el RNVE. Estos valores no sólo le dieron gran dinamismo al mercado de valores colombiano, sino reflejaron el apetito de los inversionistas por participar en dicho mercado. Situación que dio pie a las otras emisiones de empresas colombianas como Banco de Crédito19, Éxito, Davivienda, Nutresa, Avianca y Cemex entre otros. Dado esto, en el 2012 se presenciaron ofertas públicas, únicamente en acciones, por más de 2,5 billones de pesos. Pues en total hubo ofertas públicas de valores, incluyendo bonos y titularizaciones, por más de 7.5 billones de pesos, que tuvieron como finalidad la sustitución de deuda y la implementación del objeto social de las empresas (L. S. Financiera, 2012). Por último en el año 2013, se espera la emisión de 250 millones de acciones por parte de Cementos Argos, las cuales pretenden aumentar el portafolio de productos del mercado de valores colombiano como el internacional, pues se transaran al interior del país como en el exterior (LaRepublica.com, 2013).
De este modo, este escenario en el cual las empresas colombianas buscan captar nuevos mercados nacionales como internacionales ha ayudado al mercado colombiano de valores a tener un mayor dinamismo y una menor concentración accionaria, lo primero ha incentivado a que inversionistas extranjeros vengan al país en busca de los beneficios que brinda el mercado colombiano y lo segundo ha implicado que cada vez haya más democratización accionaria. Elemento fundamental para que podamos hablar de la toma hostil en Colombia.
18
El mercado de deuda pública y privada en Colombia es uno de los mercados con mayor volumen de negociaciones a nivel mundial y el más importante a nivel Suramérica .Colombiana, B. d. V. (Producer). (2010) El Mercado de Valores Colombiano y la Bolsa de Valores Colombiana, Visita de Acercamiento al Mercado de Renta Variable de Colombia.
19
3.2 Llegada de Inversión Extranjera Directa en Colombia.
Ligado a la expansión de las empresas colombianas, tanto a nivel nacional como a nivel internacional, también se ha venido reflejando en los últimos años un auge de la inversión extranjera directa (IDE) en el país, alcanzando su pico en el 2011 con un monto de 13.605 millones de dólares Así, importantes empresarios han manifestado dicha situación favorable de Colombia, entre las que se destaca la declaración del Presidente de la Cámara de Comercio e Industria Colombo-Alemana Thomas Voigt, el cual dijo lo siguiente:
“En América Latina el país más importante ahora para muchos países es Colombia por su innovación y sus posibilidades”(Proexport, I Trim 2012).
En este orden de ideas, se debe entender que la IED es un capital que está permeando toda la economía colombiana, incluso el mercado de valores (Proexport, III Trim 2012 y enero 2013).
No obstante, si bien en algunos casos el impacto de la IED no ha sido el más conveniente para el desarrollo del mercado colombiano de valores, ya que las inversiones extranjeras más importantes han causado que el mercado se reduzca. Tal como sucedió con la compra de Bavaria y Coltabaco por las multinacionales SABMiller y Phillip Morris, respectivamente (Acebedo, 2012).
La Inversión Extranjera Directa también ha tenido impactos positivos en el mercado de valores, pues éste ha evidenciado grandes transacciones que involucran emisores importantes. Por ejemplo, se destaca principalmente la influencia de la inversión extranjera proveniente de algunos países del cono sur latinoamericano, como Chile por operaciones, tales como la compra del Banco Santander Colombia y el Banco Helm por parte de Corpbanca. Así como también, la llegada de la comisionista de bolsa chilena Larrian Vial, la adquisición de la comisionista de bolsa Correval por parte de Creditcorp Banco del Perú, la compra de la comisionista Bolsa y Renta por parte de BTG Pactual de Brasil, la llegada
de la Corporación Financiera Itaú BBA Colombia S. A. y el establecimiento de varias oficinas representantes de inversionistas extranjeros que buscan promocionar los productos del mercado de valores colombiano (S. Financiera, 2012).
Así las cosas, ya sea porque se usó este mercado para financiar las operaciones o porque las transacciones fueron sobre emisores de valores o agentes intermediarios de dicho mercado, la IED ha ayudado a desarrollar el mercado de valores colombiano, implicando esto entre otras cosas que se pueda presentar un cambio de las estructuras accionarias que se perciben en Colombia.
3.3 Influencia de los Fondos de Capital Privado
Dado que este capítulo pretende mostrar como ciertos factores pueden desarrollar el mercado colombiano de valores, hasta el punto en el cual pueda presentarse una oferta hostil. Es importante traer a colación el impacto que los Fondos de Capital Privado (FCP)20 pueden tener sobre el mercado, entendiendo que una de las estrategias que tienen los gestores de estos fondos para crear valor para sus inversionistas es realizar “Exits” en el mercado de valores (Bancoldex & Ministerio de Comercio, 2012). Dicho en otras palabras, una de las estrategias de un FCP puede ser listar una empresa a través de una IPO en el mercado de valores, lo que puede resultar en más empresas listadas como en una mayor atomización del mercado. De ahí que sea de interés para este trabajo mostrar cómo se han ido incrementando el número de FPC en Colombia y que se espera de estos.
Hasta hace unos pocos años era raro o ajeno para Colombia hablar de Fondos de Capital Privado, pues no se habían dado las condiciones para que estos agentes participaran en el mercado colombiano ni se había regulado su funcionamiento. Sin embargo en el 2007 por medio del Decreto 2175, actualmente incluido en el Decreto 2555 de 2010, se reguló dicha
20
“Un fondo de capital privado / venture capital (capital emprendedor) es un instrumento de financiación de mediano y largo plazo para empresas a través de capital o cuasi capital. El fondo es administrado por un gestor profesional, cuya función es hacer inversiones en empresas que él considere elegibles y que tienen potencial para crecer y generar valor para el inversionista” Catalogó de Fondos de Capital Privado, Bancoldex, Ministerio de Comercio, Industria y Turismo, Bogotá Colombia, 2012. Editorial Grupo Salmantíca S.A.S.
materia. Este cambio en la regulación y el interés del Estado colombiano por promover la IED han permitido que Colombia sea el cuarto destino más apetecido en Latino América por los FCP extranjeros (Bancoldex & Ministerio de Comercio, 2012). A mediados de 2012 en Colombia había 31 FCP con recursos comprometidos por un monto de 3.395 millones de dólares, de los cuales 1.355 ya han sido invertidos al interior del país en proyectos de infraestructura, financieros, manufactureros y de tecnología entre otros. Sumado a lo anterior hay que resaltar que en la actualidad, los Fondos de Pensiones, pueden tener dentro de sus portafolios inversiones en FCP (3.2% actualmente en los FPO moderado), lo cual ha dinamizado aún más la presencia de estos fondos en el país (Bolivar, 2012).
La posibilidad de que por medio de estos fondos entren nuevas empresas al mercado, cuyas acciones sean adquiridas por la gran masa de inversionistas, puede ser apresurada más aún en un país emergente como Colombia, donde la demanda por parte de los inversionistas no es lo suficientemente fuerte para remplazar a un gran inversionista estratégico (Vettivetpillai, 2012). No obstante, las IPO´s pueden llegar a ser muy importantes como estrategia de salida para los FCP en la medida que el mercado de valores colombiano siga creciendo de la forma en que lo viene haciendo en los últimos años, pues de ser así, este mercado brindará inmensas oportunidades a los FCP para obtener los niveles de rentabilidad que brinda el mercado de valores (Schmit, Steffen, & Szabó, 2009). Un ejemplo de esto se observa claramente en China, donde el mercado de capitales ha tenido un “boom”, lo cual desencadenó que la estrategia de salida predomínate de los FCP fueran las IPO´s (Pahl, Zeisberger, & Alessandro, 2011).
Por tanto, en la medida que los “Exits” en forma de IPO´s aumenten, el número de empresas listadas y la democratización de las participaciones accionarias podrán también incrementar. Situación está que, da las luces para concebir un mercado en el cual la toma hostil sea posible.
3.4 Fondos de Pensiones
Los Fondos de Pensiones y Cesantías, son Inversionistas del mercado con gran influencia por el volumen de recursos que recaudan de las pensiones de todos aquellos trabajadores que aportan al sistema, razón por la cual como actúen estos fondos impacta directamente en los mercados (Inteligente, 2006).
Así, en el 2006 recaudaban alrededor de 40 billones de pesos y en la actualidad 7 años después los FPO operan más de 121 billones de pesos, de los cuales aproximadamente el 34% es en acciones de empresas listadas en la BVC (Bolivar, 2012). Es cierto que muchas veces estas inversiones en acciones por parte de los FPO no generan mucha bursatilidad, por cuanto generalmente son inversiones de largo plazo. Sin embargo, hay que reconocer como estos agentes han ayudado a que la concentración accionaria sea mucho más reducida (Inteligente & Bancolombia, 2011). Igualmente hay que recordar que un componente fundamental de la adopción de códigos de buen gobierno ha sido a través de los FPO, pues como se había señalado estos sólo pueden invertir en aquellas empresas que cuenten con normas de gobierno corporativo (Inteligente, 2006).
3.5 Integración de las Bolsas de Valores
Por último, se encuentra el MILA, como aquel gran factor que puede desarrollar el mercado de valores colombiano, pues la integración regional que se propone con este proyecto ya en curso, promete incrementar tanto el portafolio de acciones que se negocien en el mercado como el número de agentes que pueden interactuar en el mercado. Lo anterior, entendiendo por agentes como aquellos intermediarios, emisores e inversionistas (Colombiana, 2012b).
Así pues, El MILA o Mercado Integrado Latino Americano, es el proceso de integración tecnológica21 de tres bolsas de valores de Sur América y los depósitos de valores
21
Se dice que es una integración tecnológica, pues no se dio una fusión ni una integración corporativa global, sino sólo a partir de herramientas tecnológicas y una adecuada armonización de las normas que regulan el mercado de valores, se
centralizados respectivos de cada bolsa, con el propósito de crear un mercado regional dónde se negocien títulos de renta variable. Los miembros de esta integración son la Bolsa de Valores de Colombia (BVC), La Bolsa de Comercio de Santiago (BCS), La Bolsa de Valores de Lima (BVL), el Deceval, DCV y Cavali (Colombia, 2010).
Dicho proceso, ha tenido ciertos problemas desde sus inicios (30 de mayo de 2011, se empezaron operaciones), debido a la complejidad de la integración, ya que se han tenido que realizar acuerdos entre las autoridades de cada país respecto a temas como el tributario, la liquidación y compensación de las transacciones, la forma en que se abordaran los capitales extranjeros etc. (Acebedo C, 2012).
Ahora bien, lo anterior no significa que el MILA no funcione, pues a medida que se han ido ajustando los elementos formales, este mercado ha ido en crecimiento. Así este mercado es el primer mercado a nivel Latinoamérica en número de emisores, el segundo en capitalización bursátil después de Brasil y el tercero en términos de volúmenes negociados22 (Colombia, 2010).
Una manera apropiada de observa, cómo ha crecido este mercado desde sus inicios; es mirar la capitalización bursátil, la cual ha venido aumentando a medida que se va conociendo y ajustando el mercado. De este modo, el MILA a diciembredel 2011 ostentaba una CB de 599.271 millones de dólares y un año después la CB acumulada era de USD739.671. Es decir la CB mostró un crecimiento de aproximadamente el 19%. En el presente año la CB ha decrecido un 0.42% con respecto a cómo se terminó en el 2012, pero aún se mantiene un buen comportamiento del mercado, pues se cree que el decrecimiento es fruto de los ajustes de principios del año (Colombia, 2012).
logro que estos tres mercados independientes se complementen como si fueran un solo mercado regional.Colombiana, B. d. V. MILA. Retrieved 21 April 2013, 2013, from http://www.mercadomila.com/
22
El MILA tiene en la actualidad 553 emisores, mientras que Brasil tiene 353 y México 131. Respecto a la Capitalización Bursátil el MILA presenta una CB de USD 739.671, mientras que Brasil ostenta una CB de USD 1.227.400. Por último en volúmenes de negociación el MILA está de terceras después de Brasil y México.
Por otro lado es importante destacar como el MILA pretende incorporar en este año nuevos productos al mercado, pues elementos como estos son los que le dan mayor dinamismo. Así se espera introducir al mercado nuevos valores de renta variable como los ETF23, ADR´S24 cuotas de fondos y unidas de carteras colectivas. En resumidas cuentas se espera poder negociar con 112 nuevos instrumentos en este mercado regional, lo cual ayudara a mantener la importancia de este mercado en la región (Colombia, 2012).
Igualmente, otro elemento que puede ser muy significativo es el hecho de que la bolsa de valores de México también se integre al MILA, pues esta bolsa es el segundo mercado más importante de Latinoamérica después de Brasil. Así las cosas si se llega a dar esta incorporación el MILA tendría una CB de aproximadamente 1.264.771 millones de dólares y un número de 683 emisores, lo que haría del MILA el mercado bursátil con mayor importancia en Suramérica (Colombiana, 2012b).
De esta manera, si el MILA continua creciendo a nivel de CB, emisores y productos, y si además se da la integración con la bolsa de valores de México, se estará frente a un mercado mucho más sofisticado, en el cual, se podrá evidenciar posiblemente la aparición de la toma hostil del control accionario (Colombiana, 2012a).
En este orden de ideas, con el MILA como con los demás factores que se explicaron anteriormente se espera que Colombia y la región dispongan, de un mercado lo suficientemente sofisticado y dinámico que permita la ocurrencia de la toma hostil del control accionario. Suponiendo que esto ocurra, será necesario preguntarse como el ordenamiento colombiano confrontaría el problema de agencia que se produce entre accionistas y directivos, bajo un escenario de tomas hostiles.
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Los ETF o Exchange Trade Founds, son carteras colectivas cuyo portafolio es una reproducción exacta de un indicador bursátil. Su principal característica, es que los títulos de participación sobre las carteras son negociables. Aspecto que brinda seguridad y facilidad en su uso. (definición hecha por el autor del documento)
24
Los ADR´s son” Instrumentos negociables en determinado país que representan cierta cantidad de acciones de una compañía perteneciente a una jurisdicción diferente” (Acebedo, 2012)
4. Deberes Fiduciarios
4.1 Problema de Agencia
En este capítulo se hace una descripción de los deberes fiduciarios que enuncia la ley 222 de 1995 en su artículo 23 y busca dar una explicación de lo que implican dichos deberes. Sin embargo, antes de entrar en materia sobre los deberes fiduciarios es importante dejar claro que estos deberes surgen como una estrategia regulatoria para evitar uno de los múltiples problemas de agencia25 que se dan dentro de una compañía (Kraakman, et al., 2009).
Así, el problema de agencia que nos concierne en este trabajo es aquel que se produce entre los accionistas de una sociedad listada en bolsa y los administradores o directivos contratados para ordenar el adecuado funcionamiento de una determinada compañía (Kraakman, et al., 2009). Esto por cuanto, el hecho de que se tomen acciones defensivas contra una toma hostil conlleva generalmente a preguntarse si dicha actuación es en razón de los intereses de los principales o de los agentes, pues puede que a primera vista los accionistas consideren que la oferta presentada por el adquiriente es beneficiosa para ellos; y que los directivos de forma contraria vean la oferta como una amenaza a su empleo, pues por lo general estos no siguen en el cargo (Kershaw, 2010a).
De esta manera e ilustrando que existe un problema de agencia en cuanto nos aproximamos a un escenario de tomas hostiles del control accionario, es pertinente presentar como se articulan los deberes fiduciarios bajo el ordenamiento jurídico colombiano. Esto haciendo la salvedad, de que pueda que estos deberes fiduciarios tengan algunas variaciones en las demás jurisdicciones a las que se va a hacer referencia, sin embargo dichos deberes generalmente se estructuran de forma muy parecida diferenciándose especialmente la forma como se les evalúan (Kershaw*).
25
Un Problema de agencia se puede definir de forma sencilla como aquel problema que se presenta cuando la utilidad de la parte que se denomina como Principal depende de las actuaciones del agente. Por lo cual, la solución a este problema es buscar que la segunda parte actué en razón del entere del primero.
4.2 Noción de Administrador
Dado que los deberes fiduciarios son unos estándares ideados para evitar los problemas de agencia que se presentan en el mundo corporativo (Kraakman, et al., 2009). Es fundamental entender quienes son denominados como agentes, Así, la definición de que significa ocupar el cargo de administrador, y quienes son considerados como tal, pues dependiendo de estos dos elementos se le aplica o no el régimen de deberes y responsabilidades de la ley 222 de 1995.
¿Quiénes son administradores?
Francisco Reyes Villamizar establece que un administrador es el representante de la Persona Jurídica, el cual está facultado para desarrollar el objeto social de la compañía, ateniéndose a los deberes y responsabilidades que la ley y los estatutos le establecen (Reyes Villamizar, 2011). Igualmente, la Superintendencia de Sociedades ha manifestado que se debe entender como administradores a aquellos que ejerzan o arroguen funciones administrativas ("Circular Externa No. 9.", 1997). Por último la misma Ley 222 del 95 en su artículo 22 establece que:
“ART. 22. Administradores. Son administradores, el representante legal, el
liquidador, el factor, los miembros de juntas o consejos directivos y quienes de
acuerdo con los estatutos ejerzan o detenten esas funciones.” (C. d. l. República,
1995).
De tal forma, la misma ley describe de forma taxativa quienes están sujetos al régimen de los administradores del artículo 23 de la misma Ley. Siendo de especial importancia para el caso concreto los cuerpos colegiados compuestos por los miembros de Junta o Consejo Directivo, ya que son estos órganos directivos los que administran las Sociedades Anónimas, por medio de las cuales las compañías se inscriben en la bolsa de valores (C. d. l. República, 1995).
Ahora bien, la ley cataloga a los miembros de la Junta Directiva como, administradores, porque estos individuos a pesar de no ser en principio los llamados a realizar la ejecución de los negocios, tienen como función desarrollar las estrategias y directrices del negocio que cumplan en mayor medida con el objeto social de la sociedad (Reyes Villamizar, 2011). Así el artículo 438 del Código de Comercio establece que se presume que las Juntas Directivas tienen la protestad de ordenar que se ejecute o se celebre cualquier acto o contrato que este comprendido en el objeto social de la sociedad y que sirva para llevar a cabo los fines de la sociedad. Lo anterior sin perjuicio de que en los estatutos se brinde mayor o menor alcance a las facultades de este órgano colegiado (Art. 434 de Co. Co). Así se puede decir que en un principio el Estatuto Mercantil provee de gran discrecionalidad a las Juntas Directivas en cuanto a sus actuaciones. Sin embargo al observarse el marco jurídico que rodea la responsabilidad de los administradores, se percibe que el régimen que estableció la ley 222 de 1995 en su artículo 23 puede compensar dicha discrecionalidad a través de deberes generales fundamentados en la confianza, que de ser violados conllevan a la responsabilidad civil del administrador.
4.3 Deberes Fiduciarios
El artículo 23 establece los estándares que rigen la conducta de los directivos en el ordenamiento nacional. Los estándares comúnmente y en Colombia están articulados por medio de tres deberes que rigen el actuar de los administradores, siendo estos la lealtad, la diligencia y la buena fe de un buen hombre de negocios. Así el carácter que inviste a los administradores como individuos profesionales que están altamente calificados para gestionar empresas en las que estos muchas veces no hacen parte de los accionistas, lleva a que los deberes a los que se hizo referencia tengan un nivel alto de rigurosidad. Más aún, cuando la historia ha mostrado como el hecho de que los administradores a través de su actuar no comprometen directamente su patrimonio, ha generado que se perjudiquen los
intereses de los accionistas, de la compañía y de terceros ligados a esta, tales como los empleados (Kershaw, 2010a)26.
Por tanto, en aras de evitar que se reproduzca el problema de agencia y de reforzar la confianza que ha sido depositada en los administradores a la hora de gestionar negocios, la Superintendencia de Sociedades a través de sus conceptos, los juecesy la doctrina, nacional como internacional, le han ido dando interpretación a los deberes fiduciarios de manera general. Lo anterior, pues el problema de agencia que se da cuando hay transferencia de control accionario no se ha aterrizado en Colombia, ya que por obvias razones este problema no ha surgido en nuestro país, lo cual refuerza el esfuerzo de este trabajo.
De este modo, el primer deber fiduciario que resulta de observar el artículo 23, es aquel que hace referencia a la buena fe. Dicho precepto ya planteado por la Carta Constitucional en su artículo 83, es un cimiento fundamental que debe alumbrar el actuar de todo ciudadano colombiano, sin embargo el legislador consideró que dicho principio debía estar presente de forma expresa en los deberes que se le exigen a los administradores. Por tal razón, este deber fundamental recibe un carácter esencial dentro del marco que regula a los directores, siendo además este, el principio del que se van a desprender los otros dos deberes, a los que se hará mención en seguida.
Dicho esto, la buena fe en el ámbito de los administradores se ha interpretado como el deber que tiene dicho hombre de negocios de actuar en todo momento de forma bien intencionada en pro de satisfacer los mandatos legales como los objetivos propuestos por los accionistas en los estatutos corporativos. De forma similar, la Superintendencia de Sociedades se ha manifestado diciendo que el principio de buena fe de los representantes legales se debe entender de la siguiente forma:
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En este libro, como en muchos otros se ilustra como con el caso Enron, se evidenciaron grandes abusos de los directivos de la misma compañía hacia los accionistas, trabajadores y el mercado de valores en general.
“…los administradores deben obrar satisfaciendo totalmente las exigencias de la
actividad de la sociedad, y de los negocios que ésta celebre y no solamente los
aspectos formales que dicha actividad demande” (Sociedades, 26 de marzo de 2008).
Lo anterior indica que el deber de los administradores no solo va hasta cumplir con los meros aspectos formales que sus labores le demandan, sino que el hecho de ser representante y director de la gestión de unos bienes productivos que no hacen parte de su propiedad, implican un compromiso del hombre de negocios con los aspectos materiales derivados de su encargo. Así por ejemplo, el uso de la persona jurídica para actividades diferentes a las que su objeto social estipula, actividades que se distancian de la ley o incluso el ocultamiento de información a los socios, son actuaciones consideradas como faltas al principio de la buena fe que acarrean responsabilidad frente a la sociedad como frente a sus asociados.
Muy ligado al anterior deber fiduciario se desprende la obligación de los administradores de obrar con sujeción a la lealtad. Principio que la Superintendencia de Sociedades ha entendido como “el actuar recto y positivo que le permite al administrador realizar cabal y satisfactoriamente el objeto social de la empresa, evitando que en situaciones en las que se presenta un conflicto de sus intereses se beneficie injustamente a expensas de la compañía o de sus socios”. De tal manera, cuando se habla del deber de lealtad, se está haciendo referencia a la pura y simple confianza que los accionistas depositan en los administradores, con el propósito de que estos guíen su actuar en beneficio de los intereses de la compañía y de los asociados. En otras palabras lo que se busca es que los administradores, por medio de obligaciones de hacer y no hacer, eviten aquellas situaciones en las cuales los intereses particulares riñen con los intereses que estos deben defender. Así por ejemplo, se busca que en aquellos escenarios, donde los administradores identifiquen oportunidades corporativas que bajo el interés particular brindarían muchos beneficios, estos profesionales actúen de forma transparente con la compañía y los asociados, de forma tal, que los intereses sociales predominen sobre los particulares. Así el artículo 23 reza lo siguiente:
El administrador debe “Abstenerse de participar por sí o por interpuesta persona en interés personal o de terceros, en actividades que impliquen competencia con la
sociedad o en actos respecto de los cuales exista conflicto de intereses, salvo
autorización expresa de la junta de socios o asamblea general de
accionistas.”(Sociedades, 26 de marzo de 2008.)
Por otro lado, vale la pena también señalar que si bien el deber de lealtad es un principio general y abstracto, el legislador quiso plasmar en el artículo 23 unas directrices específicas en las que este principio se encarnara. Por tanto, el numeral 5 y el 6 establecen dos aspectos que el administrador debe tener en cuenta en su gestión. Por un lado se estipula que el administrador tiene la obligación de darle a la información privilegiada un uso adecuado y por el otro se le exige al director un trato equitativo con todos los socias de la compañía.
Por último, se encuentra el deber fiduciario de la diligencia, el cual se centra de cierta manera más que los demás deberes en guiar y regular las actuaciones empresariales que toma el administrador. Significando esto que el actuar del dirigente empresarial se evaluará con respecto a las calidades propias del administrador y a la conducta que se espera de un buen hombre de negocios. Por tanto, se eleva el nivel de diligencia que recae sobre el hombre del común y se le exige al administrador que su actuar debe estar siempre circunscrito dentro de los parámetros de la prudencia. Aclarándose que es propio de un empresario la toma de decisiones que pueden involucrar un riesgo para la sociedad, pues en el mundo de los negocios el control de todos los factores y variables no es posible. Por tal razón, se entiende que las obligaciones de estos individuos no son de resultado sino de medio y que el monitoreo que se les haga, no debe hacerse con la vista puesta en las consecuencias de la decisión del administrador, sino lo que busca reglar el deber de diligencia, es que en el momento que el administrador tomo las decisiones, este decidió conforme a una valoración previa e informada de los costos y beneficios que dicha decisión podía acarrear para la sociedad. Dicho de otra forma la Superintendencia de Sociedades ha expresado que la conducta de los administradores “…siempre debe ser oportuna y cuidadosa, verificando que la misma esté ajustada a la ley y los estatutos, lo que supone un
mayor esfuerzo y una más alta exigencia para los administradores en la conducción de la empresa”. Ahora bien, como se dijo anteriormente, la diligencia no solo está en ajustarse a los parámetros plasmados en la ley y en los estatutos, sino que también es fundamental que las estrategias y decisiones que plantee un administrador o una Junta Directiva deben estar apoyadas en un análisis previo.
Como ya se hizo referencia, el artículo 23 no solo instauró los deberes generales a los que se hizo
referencia, sino que el legislador con el ánimo de ponerle especial cuidado a la gestión de los administradores, desarrolló 6 deberes específicos que desarrollan los deberes generales y que deben observarseen todo momento por parte de los directores:
“1. Realizar los esfuerzos conducentes al adecuado desarrollo del objeto social.
2. Velar por el estricto cumplimiento de las disposiciones legales o estatutarias.
3. Velar porque se permita la adecuada realización de las funciones encomendadas a
la Revisoría Fiscal.
4. Guardar y proteger la reserva comercial e industrial de la sociedad.
5. Abstenerse de utilizar indebidamente información privilegiada.
6. Dar un trato equitativo a todos los socios y respetar el ejercicio del derecho de
inspección de todos ellos.”(C. d. l. República, 1995).
Así, el ordenamiento jurídico colombiano, estableció con la ley 222 de 1995 un régimen especial de responsabilidad de los administradores, con la finalidad de añadir unos estándares que aumenten la caja de herramientas que pretenden evitar los problemas de agencia. Ahora bien como se ha venido puntualizando a lo largo de este trabajo, el hecho de que se den acciones defensivas contra una toma hostil del control accionario no depende de si existen estos deberes, sino por el contrario es la forma como ha evolucionado el derecho corporativo lo que ha llevado a que la presencia de dichas acciones sea considerado una violación a los deberes fiduciarios o no (Kraakman, et al., 2009).
