Estrés financiero como determinante de la estructura de capital de las empresas en Colombia

Texto completo

(1)ESTRÉS FINANCIERO COMO DETERMINANTE DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL DE LAS EMPRESAS EN COLOMBIA. MAURICIO RODRIGUEZ GOMEZ CÓDIGO 200217460. TESIS DE GRADO PRESENTADA COMO REQUISITO PARA OPTAR POR EL TÍTULO DE MAGÍSTER EN ADMINISTRACIÓN ASESOR ERIC RODRIGUEZ LOPEZ PhD.. UNIVERSIDAD DE LOS ANDES FACULTAD DE ADMINISTRACIÓN PROGRAMA MAGÍSTER EN ADMINISTRACIÓN: FINANZAS 2008.

(2) Universidad de los A ndes Facultad de A dministración. Magíster en A dministración. ESTRÉS FINANCIERO COMO DETERMINANTE DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL DE LAS EMPRESAS EN COLOMBIA TABLA DE CONTENIDO INTRODUCCION.............................................................................................................4 1. ANTECEDENTES.....................................................................................................7 2. M ETODOLOGÍA ....................................................................................................12 2.1. Definición de variables .....................................................................................13 2.2. M odelo de Ecuaciones simultaneas ..................................................................17 2.3. M odelo dinámico ..............................................................................................19 3. RESULTADOS........................................................................................................20 4. CONCLUSIONES....................................................................................................27 BIBLIOGRAFÍA.............................................................................................................28.

(3) Universidad de los A ndes Facultad de A dministración. Magíster en A dministración. LISTA DE TABLAS Tabla 1: Segmentación por macro sector.................................................................12 Tabla 2: Variables incluidas en el modelo ................................................................13 Tabla 3: Resultados EC2SLS.....................................................................................20 Tabla 4: Resultados GMM dos etapas ......................................................................22.

(4) Universidad de los A ndes Facultad de A dministración. Magíster en A dministración. LISTA DE ILUSTRACIONES Ilustración 1: Distribución Deuda Ajustada/Capital Ajustado.................................13.

(5) Universidad de los A ndes Facultad de A dministración. Magíster en A dministración. INTRODUCCION Desde la publicación en 1958 del trabajo de Modigliani y Miller, donde plantean que con mercados de capitales perfectos la estructura de financiación era irrelevante para determinar el valor de la empresa, han surgido múltiples trabajos tanto teóricos como empíricos en torno a este tema. Es así como a medida que distintos autores han venido relajando los supuestos originales de Modigliani y Miller se ha dado origen a múltiples teorías sobre la estructura de capital. Dentro de estas teorías se destacan la teoría del trade-off y la teoría de Pecking order como las que han tenido mayor aceptación y reconocimiento en los ámbitos académico y empresarial. La teoría del Trade-off argumenta la existencia de una estructura óptima de capital que se presenta cuando los beneficios asociados a la deuda, como por ejemplo el escudo fiscal, se igualan a los costos asociados a la deuda, donde encontramos por ejemplo los costos de entrar en estrés financiero. Por su parte la teoría de pecking-order expuesta por Myers (1984) rechaza la existencia de una estructura óptima y por el contrario plantea la estructura de capital en función de un problema de información asimétrica entre los agentes internos y externos de la firma. Esta fuerte producción de trabajos teóricos fue secundada por la aparición de múltiples trabajos empíricos que trataban de identificar los factores que determinaban la estructura de capital de las empresas. Dentro de estos trabajos se destacan los de Taggart (1985), Masulis (1988) y el de Harris & Raviv(1991) que se enfocaron en los determinantes de la estructura de capital para las empresas estadounidenses, también es importante mencionar el trabajo de que Rajan & Zingales (1997) que fue el pionero en el análisis de otros paises desarrollados distintos a Estados Unidos, el de Booth et al (2001) que expandió el análisis a firmas de países en desarrollo, el de Céspedes, González y Molina (2008) para países latinoamericanos y los trabajos de Tenjo y Zamudio (2006) y Chaparro & Rodríguez (2007) que hicieron el análisis para las empresas en Colombia. Sin embargo, esta alta producción de trabajos empíricos no ha podido determinar si alguna corriente teórica tiene más validez que otra. Esto se puede atribuir en buena medida a que los atributos relacionados por las distintas teorías como determinantes de la estructura de capital, no son fácilmente observables. El objetivo de este trabajo es analizar los determinantes de la estructura de capital de las empresas en Colombia, pero prestando especial atención a la posibilidad de entrar en estrés financiero como determinante de la estructura de capital. Este análisis se realiza usando un panel de datos de 2,571 empresas para el periodo 1998-2006..

(6) Universidad de los A ndes Facultad de A dministración. Magíster en A dministración. Los resultados muestran que la endogeneidad que puede darse entre el nivel de apalancamiento y la posibilidad de entrar en estrés financiero, medida como el índice de cobertura del EBITDA sobre servicio de deuda, es débil y no tiene un impacto importante en la determinación de la estructura de capital. También se encontró que la velocidad de ajuste de la estructura para las empresas en Colombia es relativamente alta, lo que implica bajos costos de ajuste de la estructura de capital. Respecto a los demás determinantes de la estructura de capital se observó que la rentabilidad de la firma, la tangibilidad de los activos y el tamaño de la firma se relacionan positivamente con el nivel de apalancamiento de la firma, de acuerdo a los expuesto por la teoría del tradeoff. Por el contrario, se encontró que el crecimiento de la firma se relaciona de forma negativa con el apalancamiento. El presente documento se organiza en cinco capítulos. En el capítulo 1 se hace una síntesis de las principales teorías que se han desarrollado de teoría de capital. En el capítulo 2 se presentan las metodologías, las variables utilizadas y los datos utilizados. En el capítulo 3 se muestran los resultados obtenidos para las dos metodologías. En el cuarto y último capítulo se exponen las conclusiones del trabajo..

(7) Universidad de los A ndes Facultad de A dministración. Magíster en A dministración. 1. ANTECEDENTES La estructura de capital hace referencia a la composición que tiene el lado derecho del balance entre distintas fuentes de recursos. El impacto que esta estructura tiene sobre el valor de la firma es uno de los temas que más debate ha generado en el campo de las finanzas a lo largo de los años. Franco Modigliani y Merton Miller (1958) son los primeros en plantear formalmente una teoría de la estructura de capital. Estos autores muestran que con unas 1 condiciones especiales , la estructura de capital es irrelevante para el valor de la firma y por lo tanto es indiferente financiarse con recursos internos o externos. Así, la creación de valor depende únicamente de la política de inversiones que tenga la empresa, o sea del lado izquierdo del balance. A pesar de la gran cantidad de supuestos asumidos por estos autores, este trabajo fue el punto de partida para una gran cantidad de trabajos posteriores que tratan de determinar los factores que influyen en la elección de la estructura de capital de la firma. En trabajos posteriores de Modigliani y Miller (1963) y Miller (1977) se incluye el efecto de los impuestos corporativos al planteamiento inicial de la irrelevancia. Bajo este nuevo planteamiento, el endeudamiento agrega valor en la medida que reduce el pasivo tributario, lo que genera un escudo fiscal a la firma que provoca una relación positiva entre el nivel de endeudamiento y el valor de esta. Por lo tanto, bajo este nuevo planteamiento la estructura óptima debería estar compuesta en su totalidad por deuda. Sin embargo esta estructura de capital es totalmente ajena a la realidad en la medida que no reconoce que las empresas son más moderadas en sus niveles de apalancamiento, debido a que una estructura demasiado riesgosa puede llevarlos a incumplir sus obligaciones, lo cual genera un estado de estrés financiero. Entrar en este estado tiene distintos costos asociados que se pueden agrupar en directos e indirectos. Dentro de los costos directos están los costos asociados a los abogados y demás servicios necesarios para adelantar 2 un proceso de reestructuración o liquidación y dentro de los costos indirectos se encuentran el riesgo reputacional, debido al cual se pueden perder clientes y proveedores, y el deterioro en la capacidad de gestión de la empresa que 3 puede comprometer los resultados futuros de esta . En este sentido Graham et al (1988) diferencian el estrés financiero como ex ante y ex post, e identifican al primero como factor determinante de la estructura de capital de la firma. En este contexto las empresas hacen una comparación ex ante del beneficio de la deuda contra los costos esperados del 1. No existencia de impuestos corporativos o personales, costos de transacción nulos, simetría de información y contratos y mercados completos 2 Según Weiss (1990) estos costos son cercanos al 3% del valor de la firma. 3 Según Andrade y Kaplan (1998), los costos indirectos pueden tener una magnitud entre el 10 y 20% del valor de la firma..

(8) Universidad de los A ndes Facultad de A dministración. Magíster en A dministración. estrés financiero. Así, las empresas con mayor probabilidad de entrar en estado de estrés financiero tendrán un costo esperado mayor y usarán menos deuda, ya que según lo expuesto por Bradley et al (1984), el nivel de endeudamiento es inversamente proporcional al costo del estrés financiero. Este balance que las empresas hacen entre los costos y beneficios de la deuda para determinar su estructura de capital es lo que se conoce como la teoría del “Trade-off”. Según esta teoría existe un nivel de endeudamiento óptimo, el cual maximiza el valor de la firma. En este sentido Beattie et al (2004) afirman que este nivel de deuda óptimo se da cuando los beneficios de adquirir deuda y los costos asociados a un posible estado de estrés financiero se balancean. Por otra parte, Myers y Majluf (1984) presentan un modelo alternativo a la teoría del Trade-off denominado Pecking Order o teoría de orden de prioridades. Esta teoría relaciona el nivel de endeudamiento con problemas de 4 información asimétrica entre los distintos stakeholders . Esta situación lleva a que la firma tenga preferencia por los recursos de financiación internos. En este sentido, Beattie et al (2004) encontraron que las compañías relacionan su rentabilidad y oportunidades de crecimiento con el pago de dividendos en el largo plazo, con el fin de minimizar las necesidades de financiamiento externo. Esto, teniendo en cuenta que según la teoría Pecking Order, la firma tiene preferencia por los recursos internos. Esta preferencia sugiere que las empresas usan menos deuda que la que podría esperarse bajo el enfoque de la teoría del Trade-off, pero también se encuentra que el ajuste en los dividendos a largo plazo es lento y no anticipa totalmente las necesidades de capital, por lo cual la firma se ve avocada a buscar financiamiento externo. Allen (1991) afirma que cuando se llega a este punto, las firmas primero buscan deuda, luego instrumentos de financiación híbridos, y por último emiten acciones en el mercado público. En síntesis, bajo este modelo no hay una estructura de capital objetivo, sino que la estructura de cada firma refleja sus requerimientos pasados de capital. Otro enfoque alternativo para explicar la estructura de capital es el planteado por Jensen y Meckling (1976), que muestra cómo los costos de agencia son determinantes de la estructura de capital de las firmas. Estos costos están compuestos por el gasto en monitoreo del principal, la pérdida residual y los costos de emisión del agente. En este sentido Jensen (1986) muestra como el uso de deuda reduce los costos de agencia en la medida en que deja menos caja disponible para que los administradores puedan beneficiarse a sí mismos en contra de los beneficios de la firma. Según estos autores la estructura óptima de capital se alcanza en aquel punto que los costos de agencia se igualan a los beneficios de la deuda.. 4. Información asimétrica entre los administradores de la empresa, quienes tienen información completa, y los tenedores de títulos emitidos por la firma, quienes no separan la información de los nuevos proyectos que están siendo financiados de la información de la firma, lo que puede llevar a una valoración errónea del patrimonio por parte del mercado..

(9) Universidad de los A ndes Facultad de A dministración. Magíster en A dministración. Ross (1977), por su parte, desarrolla un modelo incentivo-señalización de estructura de capital, según el cual los inversionistas externos interpretan mayores niveles de apalancamiento por parte de la firma como una señal de confianza de la alta gerencia. Esto responde al hecho de que la deuda genera obligaciones a la firma que, en caso de ser incumplidas, pueden generar altos costos e incluso llevar a la liquidación. Caso contrario sucede con el patrimonio, ya que el pago de dividendos está subordinado al pago de las obligaciones financieras y además puede reducirse o suspenderse ante la probabilidad de entrar en un caso de estrés financiero. Por esta razón, el mercado interpreta un incremento en el endeudamiento de la firma como una señal de confianza por parte de los administradores, quienes tienen total conocimiento de los resultados de la firma. Paralelo a la producción de literatura teórica se han desarrollado múltiples trabajos empíricos que han identificado los principales factores que pueden incidir en la determinación de la estructura de capital de las firmas. Estos trabajos consisten en la conducción de pruebas estadísticas y econométricas que validan o rechazan las predicciones que cada teoría sugiere respecto a los factores o variables que determinan la estructura de capital de las empresas. Para el caso de los países desarrollados se pueden destacar los trabajos de Harris & Raviv (1991), Allen (1991), Rajan & Zingales (1995), Frank y Go yal (2004) y para países en desarrollo los trabajos de Booth et al (2001) y Sa yilgan, Karabacak & Küçükkocaoglu (2006), también es importante mencionar el trabajo de Céspedes, González y Molina (2008) para países latinoamericanos. El caso colombiano ha sido estudiado recientemente por Tenjo, López & Zamudio (2006) y Chaparro & Rodríguez (2007). De estos trabajos se pueden identificar las variables que explican de mejor manera la estructura de capital de la empresa. La primera de ellas es la rentab ilidad de la firma. Según la teoría del Trade-off, las firmas más rentables deberían tener mayores niveles de deuda, pues podrían beneficiarse del escudo fiscal asociado al endeudamiento y adicionalmente la probabilidad de default. Por lo tanto, el valor esperado de los costos de estrés financiero debería ser menor. En este mismo sentido la teoría de agencia predice que las firmas más rentables se apalancan más en la medida en que el servicio de la deuda reduzca el flujo disponible para los administradores. En sentido opuesto, la teoría de Pecking Order predice que las firmas con mayor rentabilidad tendrían una mayor fuente de recursos internos y por ende tienen menos necesidad de recursos de deuda, lo que se refleja en una estructura menos apalancada. Rajan & Zingales (1995) toman como medida de rentabilidad el flujo de caja operacional normalizado por el valor en libros de los activos. Por su parte, Booth et al (2001) miden la rentabilidad de la firma como la razón entre las utilidades antes de impuestos y los activos de la firma. Sayilgan, Karabacak & Küçükkocaoglu (2006) usan la razón EBITD sobre activos como medida de rentabilidad. En el caso colombiano Tenjo, López y Zamudio (2006) usan las utilidades de la empresa dividida por sus activos totales, y Chaparro & Rodríguez (2007) usa la razón utilidad operativa sobre activo..

(10) Universidad de los A ndes Facultad de A dministración. Magíster en A dministración. Otra variable es la tangibilidad de activos. Según Myers y Majluf (1984) se espera una mayor proporción de deuda por parte de firmas que tienen más activos que pueden ser utilizados como colateral o garantía de la deuda. Esto, debido a que la emisión de deuda reduce los costos asociados a la asimetría en información entre directores y accionistas. En este mismo sentido Rajan & Zingales (1995) asocian el alto nivel de activos tangibles con una consecución más fácil de recursos en el mercado de deuda en la medida que el colateral reduce los riesgos percibidos por los prestamistas. Por el contrario, Harris y Raviv (1991) sugieren que las firmas con pocos activos tangibles son más propensas a problemas de asimetrías de información. Estas deberían emitir deuda cuando necesitan financiación, lo que se reflejaría en una relación negativa entre la cantidad de activos tangibles y el nivel de endeudamiento de la firma. Para Sayilgan, Karabacak & Küçükkocaoglu (2006), el tamaño de la firma, otra de las variables identificadas en los trabajos empíricos, determina cuántos recursos de deuda puede recibir una firma. En este sentido Rajan & Zingales (1995), Booth et al (2001) y Sayilgan, Karabacak & Küçükkocaoglu (2006) usan el logaritmo natural de las ventas y de los activos como medida del tamaño de la firma. En cuanto al crecimiento de la firma, la teoría de Pecking Order dice que las firmas prefieren crecer con recursos internos, recurriendo a deuda solamente cuando estos recursos son insuficientes. Así, las firmas con mayores niveles de crecimiento en el pasado deberían reflejar una estructura de capital más apalancada. Por lo anterior, el crecimiento de la firma debería relacionarse positivamente con el apalancamiento de la misma. Rajan & Zingales (1995) aproximan las posibilidades de crecimiento de la firma como la razón valor de mercado sobre valor de libros de la firma. Sayilgan, Karabacak & Küçükkocaoglu (2006) usan la tasa anual de crecimiento del activo y la tasa anual de crecimiento de PPE (Propiedad, planta y equipo) como variable proxy del crecimiento de la firma. Para Titman & Wessels (1988) los consumidores y proveedores de firmas especializadas en un único producto se ven enfrentados a mayores costos ante un eventual proceso liquidatorio, esto debido al alto nivel de especialización que también experimentan. En este sentido estos autores afirman que el nivel de apalancamiento se relacione negativamente con la unicidad de la firma, la cual aproximan por medio de las razones costos de ventas sobre ventas y gastos de I&D sobre ventas. 5 Rajan & Zingales (1995) identifican las razones EBIT sobre servicio a la deuda y EBITDA6 como servicio a la deuda como medidas de la posibilidad de entrar en estado de estrés financiero. Por su parte Booth et al (2001), Molina (2005) incluye el rating crediticio de la firma como variable proxy de la probabilidad de default y Chaparro & Rodríguez (2007) utilizan la variabilidad de los retornos. 5. Utilidad antes de intereses e impuestos.. 6. Utilidad antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones..

(11) Universidad de los A ndes Facultad de A dministración. Magíster en A dministración. como proxy del riesgo del negocio. Según Andrade y Kaplan (1998) el estrés financiero se presenta cuando la firma no es capaz de atender sus obligaciones financieras y específicamente cuando el EBITDA es menor a los gastos financieros. Asimismo definen al rendimiento de la industria, el rendimiento de la firma, los cambios en las tasas de interés y el apalancamiento de la firma como los posibles factores que llevan a la firma al estado de estrés financiero. En cuanto a los costos de entrar en estrés financiero, estos mismos autores logran cuantificarlos en un 10-20% del valor de la firma. Glen (2004) y Restrepo (2006) identificaron la relación existente entre distintas variables macroeconómicas y de las empresas y la capacidad de estas para cubrir su deuda, medida por el índice de cobertura de interés (ICR, por sus siglas en inglés). Para el caso colombiano se espera que el apalancamiento de las firma tenga una relación positiva con la rentabilidad, la tangibilidad de los activos y el tamaño de la firma. Esta relación esperada corresponde al hecho que estas variables dan posibilidades de tener mayores cupos de crédito con el sector financiero local. Asimismo se espera que el crecimiento de la firma tenga una relación positiva con el apalancamiento debido a que un mayor crecimiento está asociado con una mayor demanda de recursos. Respecto al estrés financiero se espera que tenga una relación negativa en la medida que un mayor nivel de estrés puede estar asociado a una reducción de cupos por parte de las instituciones financieras..

(12) Universidad de los A ndes Facultad de A dministración. Magíster en A dministración. 2. METODOLOGÍA La base de datos se construyo a partir de los estados financieros publicados por la superintendencia de sociedades en su página Web (www.supersociedades.gov.co). Se incluyeron solo firmas que tenían información reportada para cada uno de los años estudiados (1998-2006) y sectores con un número significativo de firmas y que además no tienen regulación sobre estructura de capital. También fueron eliminadas las observaciones en las cuales las firmas no tenían ventas. La base fue dividida en seis macro sectores a partir de los códigos CIIU de cada una de las firmas.. Tabla 1: Segmentación por macro sector Macro sectores. Número de Firmas. Actividades Inmobiliarias. 248. Agricultura. 266. Com ercio. 821. Construcción. 240. Industria y Manufactura. 973. En la segmentación de la muestra se observa que los principales sectores de la economía están representados..

(13) Universidad de los A ndes Facultad de A dministración. Magíster en A dministración. Ilustración 1: Distribución Deuda Ajustada/Capital Ajustado. Como se observa en la ilustración 1 las empresas del sector construcción son las que presentan mayores niveles de apalancamiento. Este comportamiento responde a que buena parte de los proyectos de construcción se financian con recursos de deuda en su etapa de desarrollo. En este mismo sentido, el sector comercio demanda recursos de deuda para cubrir sus necesidades de capital de trabajo y el sector manufacturero demanda recursos para poder adelantar el proceso de producción.. 2.1.. Definición de variables. La Tabla 2 presenta las variables dependientes e independientes que se tuvieron en cuenta para el análisis. Estas variables fueron usadas en estudios previos y por lo tanto ya han sido probadas como determinantes de la estructura de capital, no obstante esto no significa que vayan a tener la misma efectividad en el presente estudio.. Tabla 2: Variables incluidas en el modelo. Variable. Apalancamiento. Tipo. Formula. Dependiente. Deuda-Caja-Inv. Tem / Deuda + Patrimomio+Diferidos+ProvisionesIntangibles. Relación Esperada. Autores. N.A.. Rajan & Zingales (1995).

(14) Universidad de los A ndes Facultad de A dministración. Riesgo de Estrés Financiero 1 Riesgo de Estrés Financiero 2. Rentabilidad de la Firma. Tangibilidad de los Activos. Tamaño de la Firma. Crecimiento. Magíster en A dministración. Independiente. -EBITDA/Gastos No Operacionales. -. Andrade & Kaplan (1998), Glen (2004). Independiente. (EBIT/Activospromedio(EBIT/Activos))2. -. Gaud et al. (2003). -. Titman & Wessels (1988), Chaparro & Rodríguez (2007). +. Titman & Wessels (1988), Sayilgan, Karabacak & Küçükkocaoglu (2006) y Chaparro & Rodríguez (2007). +. Rajan & Zingales (1995), Booth et al (2001) y Sayilgan, Karabacak & Küçükkocaoglu (2006). -. Titman & Wessels (1988), Sayilgan, Karabacak & Küçükkocaoglu (2006) y Chaparro & Rodríguez. Independiente. Independiente. Independiente. Independiente. EBIT/Activos Totales. PPE neto+Inventarios/Activos Totales. ln(Activos Totales). ln(Activo total(t)/Activo Total(t-1)).

(15) Universidad de los A ndes Facultad de A dministración. Magíster en A dministración. (2007). Unicidad. Independiente. Costo de Ventas/Ventas. -. Titman & Wessels (1988), Chaparro & Rodríguez (2007). N.A.. Glen (2004), Restrepo (2006). N.A.. Glen (2004), Restrepo (2006). Coeficiente de Variación Gastos No Operacionales (GNO). Instrumento. Desviación Estándar (GNO)/Media(GNO). Coeficiente de Variación EBITDA. Instrumento. Desviación Estándar (EBITDA)/Media(EBITDA). Estructura de Capital. Instrumento. Deuda LP+Capital Social+Superavit Capital+Utilidades retenidas/Activos Totales. N.A.. Glen (2004), Restrepo (2006). Estructura de Activos. Instrumento. Activos Corrientes/Activos Totales. N.A.. Glen (2004), Restrepo (2006). N.A.. Glen (2004), Restrepo (2006). N.A.. Glen (2004), Restrepo (2006). N.A.. Glen (2004), Restrepo (2006). Maduración. Tasa de crecimiento del PIB. Tasa de Interés. Instrumento. Instrumento. Instrumento. Deuda LP/Deuda Total. Precios de 1994. Promedio anual de la tasa de interés activa - efectiva anual total sistema.

(16) Universidad de los A ndes Facultad de A dministración. Índice de precios al consumidor. Instrumento. Magíster en A dministración. Inflación anual. N.A.. Glen (2004), Restrepo (2006). Adicionalmente se incluyeron variables dicotómicas sectoriales y de temporalidad como variables exógenas. Las primeras cuantifican el efecto que tienen las características propias de cada sector, no recogidas por las otras variables explicativas del modelo. Las variable se temporalidad recogen los efectos que cambios regulatorios o choques macroeconómicos no incluidos en las demás variables pudieron tener sobre la estructura de capital de las firmas. Para medir el grado de apalancamiento financiero se tomó la variable usada por Rajan & Zingales (1995) en su trabajo. Según estos autores esta variable de estructura de capital es la más adecuada debido a que se construye sobre cuentas cuyo nivel corresponde exclusivamente de decisiones financieras. Según la teoría del trade-off las firmas más rentables deberían tener mayores niveles de deuda debido a que podrían beneficiarse del escudo fiscal asociado al endeudamiento y adicionalmente la probabilidad de default y por ende el valor esperado de los costos de estrés financiero deberían ser menores, en este mismo sentido la teoría de agencia predice que las firmas mas rentables se apalancaran más en la medida que el servicio de la deuda reducirá el flujo disponible para los administradores. En sentido opuesto la teoría de Pecking order predice que las firmas con mayor rentabilidad tendrán una mayor fuente de recursos internos y por ende tienen menos necesidad de recursos de deuda, lo que se refleja en una estructura menos apalancada. Según Myers y Majluf (1984) se espera una mayor proporción de deuda por parte de firmas que tienen más activos que pueden ser utilizados como colateral, esto debido a que la emisión de deuda reduce los costos asociados a la asimetría en información entre directores y accionistas. En este mismo sentido Rajan & Zingales (1995) asocian el alto nivel de activos tangibles con una consecución más fácil de recursos en el mercado de deuda en la medida que el colateral reduce los riesgos percibidos por los prestamistas. Por el contrario Harris y Raviv (1991) sugieren que las firmas con pocos activos tangibles son más propensas a problemas de asimetrías de información, ergo estas deberían emitir deuda cuando necesitan financiación, lo cual debería reflejarse en una relación negativa entre la cantidad de activos tangibles y el nivel de endeudamiento de la firma. Para Rajan & Zingales (1995), Booth et al (2001) y Sayilgan, Karabacak & Küçükkocaoglu (2006) el tamaño de la firma determina cuantos recursos de deuda puede recibir. Según la teoría de Pecking order las firmas prefieren crecer con recursos internos y solo recurren a deuda cuando estos recursos son insuficientes, en.

(17) Universidad de los A ndes Facultad de A dministración. Magíster en A dministración. este sentido las firmas con mayores niveles de crecimiento en el pasado deberían reflejar una estructura de capital más apalancada. Debido a estas afirmaciones el crecimiento de la firma debería relacionarse positivamente con el apalancamiento de la firma. Rajan & Zingales (1995) aproximan las posibilidades de crecimiento de la firma como la razón valor de mercado sobre valor de libros de la firma. Sayilgan, Karabacak & Küçükkocaoglu (2006) usan la tasa anual de crecimiento del activo y la tasa anual de crecimiento de PPE (Propiedad, planta y equipo) como variable proxy del crecimiento de la firma. Para Titman & Wessels (1988) los consumidores y proveedores de firmas especializadas en un único producto se ven enfrentados a mayores costos ante un eventual proceso liquidatorio, esto debido al alto nivel de especialización que también experimentan. En este sentido estos autores afirman que el nivel de apalancamiento se relacione negativamente con la unicidad de la firma, la cual aproximan por medio de las razones costos de ventas sobre ventas. Rajan & Zingales (1995) identifican las razones EBIT sobre servicio a la deuda y EBITD A como servicio a la deuda como medidas de la posibilidad de entrar en estado de estrés financiero. Por su parte Booth et al (2001) y Chaparro y Rodríguez (2007) utilizan la variabilidad de los retornos como proxy del riesgo del negocio. Según Andrade y Kaplan (1998) el estrés financiero se presenta cuando la firma no es capaz de atender sus obligaciones financieras y específicamente cuando el EBITDA es menor a los gastos financieros. En este sentido, Glen (2004) y Restrepo (2006) identificaron el coeficiente de variación de los gastos no operacionales, el coeficiente de variación del EBITDA, la estructura de capital, la estructura de los activos, la maduración de la deuda, la tasa de crecimiento del PIB, la tasa de Interés y el índice de precios al consumidor como variables explicativas del índice de cobertura de deuda (EBITDA/Servicio a la Deuda). En el presente estudio se utilizaron estas variables como instrumentos para determinar la variable de probabilidad de entrar en estrés financiero.. 2.2.. Modelo de Ecuaciones simultaneas. No obstante al gran número de trabajos empíricos desarrollados para identificar los determinantes de la estructura de capital de las firmas, solo Molina (2005) y Almeida y Philippon (2005) tuvieron en cuenta el problema de endogeneidad que puede haber entre la estructura de capital y el estrés financiero. Este problema surge de la relación en doble vía que teóricamente hay entre estas dos variables debido a que un mayor apalancamiento puede aumentar el riesgo de entrar en estrés financiero, pero asimismo la potencial entrada a un estado de estrés financiero aumenta el valor esperado de los costos de estrés financiero y por ende, según la teoría del “Trade-off”, debería impactar negativamente la adquisición de nueva deuda..

(18) Universidad de los A ndes Facultad de A dministración. Magíster en A dministración. Para controlar este problema de endogeneidad se utilizará un método de variables instrumentales, el cual consiste en encontrar un conjunto de variables que puedan explicar el comportamiento de la variable de intensidad del estrés financiero pero que no estén correlacionadas con el término de error del modelo. Este modelo de variables instrumentales se aplicara a un panel de datos balanceado de firmas para el periodo 1999-2006. La metodología de Panel de datos permite hacer inferencia tanto de corte transversal, como de series de tiempo. Con esta metodología se busca identificar las variables que con un nivel de significancia estadística afectan la estructura de capital de la firma. En términos generales el modelo a estimar toma la siguiente forma: Yit = G( X it ,Witk , ε it ) i = 1...n firmas t = 1...T años k = 1...K variables exógenas Se denomina Yit a la variable de apalancamiento financiero correspondiente a la firma i en el año t. A la variable que mide la exposición de la empresa i a estrés financiero en el año t se le denomina X it . A las variables exógenas observables, diferentes al estrés financiero, que influyen sobre el resultado se les llama Witk . Finalmente se denomina ε it al término de error aleatorio, que incorpora todas las variables no observables que influyen sobre todas las observaciones y los factores de azar que influyen de manera específica sobre cada uno de los elementos de la muestra. El parámetro de interés para este trabajo es el efecto del estrés financiero sobre las firmas, es decir el efecto que sobre estas tiene una mayor medida de estrés financiero. El método de variables instrumentales consiste en encontrar un conjunto de variables Z que puedan explicar el comportamiento de la variable de intensidad del estrés financiero pero que no estén correlacionadas con el término de error del modelo, lo cual requiere que no estén correlacionadas con el apalancamiento. De esta manera el modelo se estima en dos pasos según las siguientes ecuaciones: X it = H ( Z it ,W itk ,η it ). Yit = G( E ( X it | Zit , Witk ),Witk , ε it ).

(19) Universidad de los A ndes Facultad de A dministración. Magíster en A dministración. Donde η i es un término aleatorio de error, E ( X it | Z it ,Witk ) es el valor de X estimado usando la función H(.) y el subíndice i en Z indica que puede haber más de una variable instrumental en la estimación de cada X pero al menos debe haber una. La estimación del modelo permitirá determinar el efecto que el estrés financiero y las demás variables incluidas tienen sobre la estructura de capital.. 2.3.. Modelo dinámico. La determinación de la estructura de capital es un proceso dinámico y por lo tanto debe modelarse como tal. Según Gaud et al (2003), si hay una razón de apalancamiento objetivo, entonces las empresas deben adoptar las medidas adecuadas para alcanzar este objetivo. Estos autores plantean el siguiente modelo de ajuste dinámico de la estructura de capital. y it − y it −1 = α ( y it * − y it −1 ) con 0 < α < 1 Donde y it * es la razón de apalancamiento objetivo y α está relacionado de manera inversa con los costos de ajuste de la estructura de capital. El modelo a estimar tiene la siguiente forma: y it = (1 − α )y it −1 + αβx it + γ i + λ t + u it donde λt es el término de error asociado al tiempo y γ i el termino de error asociado a la heterogeneidad de las firmas. Para resolver este modelo se usará el método generalizado de momentos (GMM) de dos pasos propuesto por Arellano & Bond (1991). Los estimadores generados por este método son consistentes si no hay correlación serial de segundo orden entre los términos de error de la ecuación en primeras diferencias. Para probar esto se utiliza la prueba propuesta por Arellano & Bond (1991) y para probar la validez de los instrumentos se utiliza la prueba Sargan. En este modelo se incorporan las mismas variables del modelo de ecuaciones simultáneas, pero en este caso se incluye la variable de riesgo de estrés financiero rezagada un periodo, lo cual reduce la endogeneidad de dicho modelo. Adicional a esta variable rezagada se incluye otra variable de riesgo de estrés financiero que se define como la diferencia al cuadrado de la rentabilidad de los activos de cada firma y el promedio de la muestra para cada año. Con esta variable se incorpora una medida de estrés económico relativa a cada sector..

(20) Universidad de los A ndes Facultad de A dministración. Magíster en A dministración. 3. RESULTADOS Para estimar los coeficientes de los modelos se usó el estimador EC2SLS7 de efectos aleatorios propuesto por Baltagi (2005). Este estimador tiene un componente de error de una sola vía, el cual se enfoca en los efectos no observados específicos de la firma, pero no hace referencia específica al efecto temporal. Sin embargo para introducir este efecto en la estimación se incluyeron variables dicotómicas para los años distintos al año base 1998. En la tabla 3 se presentan los resultados obtenidos para esta estimación. Además de los coeficientes se presenta la prueba de Wald.. Tabla 3: Resultados EC2SLS En esta tabla se presentan los coeficientes obtenidos usando el estimador EC2SLS para variables instrumentales. La muestra contiene 2,617 firmas colombianas para los años 19992006. El estadístico de Wald es una prueba de significancia conjunta de los coeficientes. Se 2 distribuye asintóticamente como una X bajo la hipótesis nula que no existe relación estadísticamente significativa entre las variables dependientes y las independientes. Las variables instrumentales usadas para la estimación inicial de estrés financiero son: Coeficiente de Variación gastos no operacionales, coeficiente de variación EBITDA, Estructura de Capital, Estructura de Activos,Maduración, Tasa de crecimiento del PIB, promedio anual tasa de interés activa, Indice de precios al consumidor. Estrés Financiero Rentabilidad de la Firma. 0.000*** -0.004. Tangibilidad de los Activ os. 0.336***. Tamaño de la Firma. 0.036***. Crecimiento. -0.091***. Unicidad. 0.001. Dummy Agricultura. -0.022. Dummy Comercio. 0.049*. Dummy Construcción. -0.024. Dummy Industria. 0.018. 7. Error Component two-stage least squares..

(21) Universidad de los A ndes Facultad de A dministración. Magíster en A dministración. Dummy 1999. 0.050. Dummy 2000. 0.053*. Dummy 2001. 0.085***. Dummy 2002. 0.057*. Dummy 2003. 0.082**. Dummy 2004. 0.048. Dummy 2005. 0.013. Wald (17 g.l.). 127.30. 2. 0.000. Prob > Chi. *Significativo a 10% **Significativo a 5%***Significativo a 1%. El Estadístico de Wald cae en zona de rechazo, por lo tanto estadísticamente hay evidencia para rechazar la hipótesis nula que en conjunto las variables no son explicativas de la estructura de capital. La variable de estrés financiero es estadísticamente significativa, sin embargo el valor del coeficiente es cercano a cero por lo tanto no es muy relevante para determinar la estructura de capital. Este resultado no es consistente con lo expuesto en la teoría del trade-off según la cuál las empresas hacen una comparación ex ante del beneficio de la deuda contra los costos esperados del estrés financiero. Así, las empresas con mayor probabilidad de entrar en estado de estrés financiero tendrán un costo esperado mayor y usarán menos deuda, ya que según lo expuesto por Bradley et al (1984), el nivel de endeudamiento es inversamente proporcional al costo del estrés financiero. La relación entre la rentabilidad de la firma y la estructura de capital presenta signo negativo, lo cual está de acuerdo con lo expuesto por la teoría de pecking order y por los trabajos de Harris & Raviv (1991), Allen (1991), Rajan & Zingales (1995) y Sayilgan, Karabacak & Küçükkocaoglu (2006). No obstante, este coeficiente no es significativo estadísticamente y la inferencia que se puede hacer sobre este es mínima. La tangibilidad de los activos se relaciona de forma positiva con el apalancamiento de la firma, esto concuerda con los resultados obtenidos por Titman & Wessels (1988), Sayilgan, Karabacak & Küçükkocaoglu (2006) y Chaparro & Rodríguez (2007), quienes también encontraron una relación.

(22) Universidad de los A ndes Facultad de A dministración. Magíster en A dministración. positiva. Esta relación positiva responde al uso de activos tangibles como colateral para consecución de deuda. Acorde con los resultados obtenidos por Rajan & Zingales (1995), Booth et al (2001) y Sayilgan, Karabacak & Küçükkocaoglu (2006) ,el tamaño de la firma muestra una relación positiva con el apalancamiento de las firmas. Por otra parte y en línea con lo encontrado por Titman & Wessels (1988) y Sayilgan, Karabacak & Küçükkocaoglu (2006), el crecimiento muestra relación negativa con el apalancamiento. Esta relación se debe a que las firmas con mayores oportunidades de crecimiento deben estar menos apalancadas que las firmas en mercados maduros, para así poder aprovechar las oportunidades de un mercado creciente. Por último la variable unicidad resulta ser no significativa estadísticamente y la magnitud del coeficiente es cercana a cero. Esto es contrario a lo encontrado por Titman & Wessels (1988) quienes encontraron un fuerte relación negativa, pero está en línea con los resultados de Chaparro & Rodríguez (2007), quien tampoco encontró una relación clara. Según los resultados observados para las variables dummy sectoriales, solo hay evidencia estadística para afirmar que el sector comercio presenta un mayor endeudamiento que los otros sectores. Esto se explica por las altas necesidades de capital de trabajo que tienen este tipo de firmas.. Tabla 4: Resultados GMM dos etapas En esta tabla se presentan los coeficientes obtenidos usando el estimador GMM de dos etapas. La muestra contiene 2,571 firmas colombianas para los años 1999-2006. El estadístico de Wald es una prueba de significancia conjunta de los coeficientes. Se distribuye 2 asintóticamente como una X bajo la hipótesis nula que no existe relación estadísticamente significativa entre las variables dependientes y las independientes. La prueba de Sargan de las 2 restricciones de sobreidentificación está asintóticamente distribuida como X bajo la hipótesis nula de la validez de las variables instrumentales. Las pruebas Arellano –Bond (1) y (2) son pruebas de autocorrelación de primer y segundo orden de los residuos y están distribuidos como una normal. Las variables instrumentales usadas son: Tasa de crecimiento del PIB, promedio anual tasa de interés activa, Índice de precios al consumidor. Apalancamiento t-1. 0.382***. PD Rentabilidad de la Firma. 0.078***. PD Tangibilidad de los Activ os. 0.402***. PD Tamaño de la Firma. 0.097**. PD Crecimiento. -0.053. PD Unicidad. 0.000***.

(23) Universidad de los A ndes Facultad de A dministración. Magíster en A dministración. PD Estrés 1. 0.000. PD Estrés 2. -0.000**. Dummy Agricultura. -0.013. Dummy Comercio. 0.006. Dummy Construcción. -0.001. Dummy Industria. -0.001. Sargan (23 g.l.). 28.26 0.2059. Prob > Chi2 Arellano-Bond (1). -3.41. Prob > Z. 0.000. Arellano-Bond (2) Prob > Z. 0.63 0.5286. *Significativo a 10% **Significativo a 5%***Significativo a 1%. Este análisis dinámico permite estudiar el comportamiento de las firmas a través del tiempo y la existencia o no de costos de ajuste de la estructura de capital. Sin embargo al seguir el estimador de Arellano & Bond (1991) el modelo se corre en primeras diferencias, razón por la cuál perdemos 5,302 observaciones. Para analizar el efecto del estrés financiero sobre la dinámica de endeudamiento de las empresas, se incluyó la razón EBITD A/Gastos No Operativos rezagada un periodo. Esto con el fin de validar que la relación encontrada en el modelo de ecuaciones simultáneas persiste en el tiempo, o por el contrario la variable de riesgo de estrés financiero tiene un efecto retardado, esto último teniendo en cuenta que la literatura de predicción de quiebra ha encontrado que el efecto de laTambién se incluyó como nueva variable de riesgo del negocio la diferencia entre la rentabilidad de la firma y la rentabilidad promedio para la muestra de empresas para cada año. Esta variable se incluyó elevada al cuadrado para darle prelación a la magnitud de la diferencia y no al signo de la misma. La prueba de Sarlam y las pruebas de Arellano-Bond para autocovarianza de los residuos dan una validación correcta del modelo en la medida que aceptan la valides de las variables instrumentales y rechazan la existencia de autocovarianza de orden dos lo cual valida los estimadores obtenidos por GMM..

(24) Universidad de los A ndes Facultad de A dministración. Magíster en A dministración. EL coeficiente del apalancamiento rezagado un periodo es significativo y tiene un valor de 0.38, lo que sugiere que el proceso de ajuste de la estructura de capital de las empresas en Colombia es rápido. Esta medida de velocidad de ajuste es mucho menor al 0.72 obtenido por Chaparro & Rodríguez (2007) en su trabajo. Esta diferencia se debe principalmente a que dicho autor seleccionó para cada año solo las empresas más grandes en términos de activos para realizar su análisis. Por esta razón es esperable que estas empresas tengan altos costos asociados a la recomposición de sus activos ya que no es lo mismo ajustar la estructura de capital de una empresa grande que la de una empresa de menor tamaño. Adicionalmente dicho autor realizó esta estimación sobre los resultados obtenidos para ecuaciones donde la variable explicada estaba en función de los activos totales de la firma, lo cual según Rajan & Zingales (1997) es incorrecto, ya que dentro de los activos totales se incluyen cuentas que nada tienen que ver con las decisiones financieras de la empresa. Asimismo, Chaparro & Rodríguez (2007) también estimó una ecuación con la variable deuda ajustada/capital como medida de apalancamiento y obtuvo un coeficiente de 0.49, por lo cuál se puede afirmar que utilizar medidas de apalancamiento basadas en activos totales tiene un sesgo positivo sobre la estimación de los costos de ajuste de la estructura de capital. A diferencia del modelo de ecuaciones simultaneas, en este modelo la rentabilidad de la firma tiene una relación positiva y además estadísticamente significativa con el apalancamiento de la firma, lo cual es un indicio claro para afirmar que este efecto es de naturaleza dinámica y no estática. Este resultado es acorde a lo expuesto por la teoría del trade-off y con los resultados de Jensen (1986), sin embargo contradice las investigaciones de Harris & Raviv(1991),Rajan & Zingales (1997), Booth et al (2001), Gaud et al (2003),Sayilgan, Karabacak & Küçükkocaoglu (2006) y Chaparro & Rodríguez (2007) quienes encontraron una relación negativa entre la rentabilidad de las firmas y el apalancamiento, tal y como lo predice la teoría de pecking-order. La tangibilidad de los activos se relaciona consistentemente de forma positiva con el apalancamiento de la firma, esto concuerda con los resultados obtenidos por Titman & Wessels (1988), Sayilgan, Karabacak & Küçükkocaoglu (2006) y Chaparro & Rodríguez (2007), quienes también encontraron una relación positiva. Esta relación positiva responde a la disponibilidad de activos tangibles como colateral, lo que facilita la consecución de deuda. El tamaño de la firma muestra una relación positiva y estadísticamente significativa con el apalancamiento. Este resultado es acorde con el encontrado por Rajan & Zingales (1997), Gaud et al (2003), Sayilgan, Karabacak & Küçükkocaoglu (2006) y Chaparro & Rodríguez (2007), asi mismo concuerda con la teoría del trade-off según la cuál las firmas más grandes tienen mayor capacidad de endeudamiento y por lo tanto deberían estar más apalancadas..

(25) Universidad de los A ndes Facultad de A dministración. Magíster en A dministración. En este sentido Gaud et al (2003) afirma que con este resultado positivo además se debería rechazar la hipótesis que relaciona al tamaño de la firma como aproximación inversa de las asimetrías de información. Por otra parte y en línea con lo encontrado por Titman & Wessels (1988), Sayilgan, Karabacak & Küçükkocaoglu (2006) y Chaparro & Rodríguez (2007), el crecimiento muestra relación negativa con el apalancamiento. Sin embargo esta relación no es estadísticamente significativa y por lo tanto no se debe hacer inferencias sobre la misma. Este resultado puede atribuirse al haber usado una variable construida sobre el crecimiento pasado de la firma y no sobre el potencial de crecimiento futuro. En cuanto a la Unicidad del activo, esta variable es estadísticamente significativa pero el coeficiente tiende a cero y por lo tanto no podemos inferir realmente sobre el impacto que pueda tener sobre el apalancamiento de la firma. Este resultado es similar al encontrado por Chaparro & Rodríguez (2007) pero contradice la fuerte relación encontrada por Titman & Wessels (1988). Retomando los resultados obtenidos para los dos modelos, se encontró que el estrés financiero no está siendo un factor determinante del nivel de apalancamiento de las firmas en Colombia. Este resultado puede deberse a la poca profundidad del mercado de capitales local y el hecho que casi ninguna de las firmas de la muestra cotiza en bolsa o tiene calificación. Esto hace que la percepción de riesgo y el consecuente ajuste en el nivel de cupos de crédito por parte de los bancos tenga un rezago. Por esta razón las empresas no se ven obligadas a reducir su endeudamiento ante un aumento en el riesgo de entrar en estrés financiero. Adicionalmente, las empresas ya traen un nivel de endeudamiento previo al posible estado de estrés y no pueden reducirlo de inmediato sin agregar presión adicional a la firma. Asimismo, un aumento en el nivel de endeudamiento exige un estudio adicional de crédito por parte de las instituciones financieras. Por esta razón, ante una eventual entrada de estrés financiero, recurrir a los bancos en busca de endeudamiento adicional puede implicar la no aprobación de un cupo adicional y además la reducción del cupo existente y la ejecución de las garantías. Respecto a las variables de rentabilidad, tangibilidad de los activos y tamaño de la firma verificamos nuestra hipótesis inicial según la cuál estas variables impactan positivamente el endeudamiento de la firma. Esto se debe a que las empresas más rentables y con activos reales que pueden ser utilizados como colateral de un crédito son perfiles interesantes para los bancos, por lo cuál tienen mayor acceso a créditos que aquellas firmas que no tienen este perfil. Otro factor que incide en este sentido es el tamaño de la firma en la medida que las empresas con mayor tamaño en términos de ventas también son buenos perfiles de crédito para los bancos..

(26) Universidad de los A ndes Facultad de A dministración. Magíster en A dministración. Respecto a la variable de crecimiento se encontró una relación negativa que está explicada por las mayores oportunidades de crecimiento que enfrentan las firmas en economías en desarrollo como la colombiana. Estas oportunidades de crecimiento hacen que las firmas estén menos apalancadas que las firmas en mercados maduros, para así poder aprovechar las oportunidades de un mercado creciente..

(27) Universidad de los A ndes Facultad de A dministración. Magíster en A dministración. 4. CONCLUSIONES Como resultado de la investigación que se centro en identificar los determinantes de la estructura de capital de las empresas en Colombia y el papel que el estrés financiero juega en este proceso, a continuación se presentan las principales conclusiones. Se encontró que el riesgo de entrar en estrés financiero no es relevante dentro del proceso de determinación de la estructura de capital de las empresas. Este resultado, aunque es contra intuitivo, puede deberse al endeudamiento que ya trae la empresa y a la poca profundidad del mercado de capitales local y al hecho que casi ninguna de las firmas de la muestra cotiza en bolsa o tiene calificación. Esto crea un problema de información asimétrica que constituye un incentivo para no buscar nueva deuda. También se observo que contrario a lo encontrado por Chaparro & Rodríguez (2007) las empresas colombianas se mueven relativamente rápido hacia una estructura objetivo de capital. Esto se traduce en que los costos de ajuste de la estructura de capital son bajos respecto a los costos de estar en desbalance. Respecto a los otros determinantes de la estructura de capital, se encontró que la rentabilidad de la firma, la tangibilidad de los activos y el tamaño de la firma se relacionan positivamente con el nivel de apalancamiento de la firma, tal y como lo asegura la teoría del trade-off. Por el contrario, se encontró que el crecimiento de la firma se relaciona de forma negativa con el apalancamiento. Tras obtener estos investigaciones.. resultados. se abren posibilidades. para futuras. En primer lugar, se propone utilizar variables alternas de estrés financiero para validar o refutar la irrelevancia que se encontró de esta variable tiene en la determinación de la estructura de capital. Asimismo se propone utilizar otros instrumentos distintos, totalmente aislados de la estructura de capital de la firma, para solucionar el sistema. Adicionalmente se propone realizar futuras investigaciones diferenciando la muestra según el tamaño de las firmas e incluyendo variables de capacidad del mercado de deuda..

(28) Universidad de los A ndes Facultad de A dministración. Magíster en A dministración. BIBLIOGRAFÍA Allen, D. E. (1991). The Determinants of the Capital Structure of Listed Australian Companies: the Financial Manager’s Perspective. Australian Journal of Management, 16, (2), 103-128. Almeida, H., Philippon, T. (1983). The Risk-Adjusted Cost of Financial Distress. The Journal of Finance, 62, (6), 2557-2586. Andrade, G. and Kaplan, S. (1998). How Costly Is Financial (Not Economic) Distress? Evidence from Highly Leveraged Transactions That Became. The Journal of Finance, 53, (5), 1443-1493. Arellano, M. & Bond, S. (1991). Some test of specification for panel data: Monte Carlo evidence and an application to employment equations. Review of Economic Studies, 58, 277-297. Baltagi, B. (2005). Econometric Analysis of Panel Data, 3rd ed. John Wiley & Sons. Beattie, V., Goodacre A. and Thomson S.J. (2004). Diversity and Determinants of Corporate Financing decisions: Survey Evidence. Working Paper. University of Stirling. Berens, J. and Cuny C. (1995). The Capital Structure Puzzle Revisited. The Review of Financial Studies, 8, (4), 1185-1208. Bevan, A. A. and Danbolt J. (2002). Capital Structure and its Determinants in the UK – A Descompositional Analysis. Applied Financial Economics, 12, 159170. Bradley, M., Jarrel, G. A. and Kim, E. H. (1984). On the Existence of an Optimal Capital Structure. Journal of Finance, 39, (3), 857-878. Booth, L., Alva zian, V., Demirguc-Kunt, A. and Maksimovic, V. (2001). Capital Structure in Developing Countries. Journal of Finance, 56, (1), 87-130. Castanias, R. (1983). Bankruptcy Risk and Optimal Capital Structure. The Journal of Finance, 38, (5), 1617-1635. Cespedes, J., González, M. y Molina, C. (2008). Ownership Concentration and the Determinants of Capital Structure in Latin America. IESA, Caracas, Venezuela. Chaparro, G. y Rodríguez, E. (2007). Los Determinantes de la estructura de capital de las empresas en Colombia: Un análisis de Panel de Datos Dinámico.

(29) Universidad de los A ndes Facultad de A dministración. Magíster en A dministración. basado en información pública. Tesis No Publicada. Universidad de los Andes, Bogotá, Colombia. Gaud, P., Jani, E., Hoesli, M., y Bender, A. (2003). The capital structure if swiss companies: An empirical analysis using dynamic panel data. International Center for Financial asset management and engineering. University of Geneva, HEC. Glen, J. (2004). Debt and Firm Vulnerability. International Finance Corporation. Harris, M. and Raviv, A. (1990). Capital Structure and the Informational Role of Debt. Journal of Finance, 45, (2), 321-349. Harris, M. and Raviv, A. (1991). The Theory of Capital Structure. Journal of Finance, 46, (1), 297-355. Heinkel, R. (1982). A Theory of Capital Structure Relevance Under Imperfect Information. The Journal of Finance, 37, (5), 1141-1150. Hovakimian, A., Opler, T. and Titman, S. (2001). The Debt-equity Choice. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 36, (1), 1-24. Hsiao, Ch. (2003). Analysis of Panel Data, Second Edition. Econometric Society Monographs, 34. Jensen, M. (1986). Agency Cost of Free Cash Flows, Corporate Finance and Takeovers. American Economic Review, 76, (2), 323-339. Jensen, M. and Meckilng, W.H. (1976). Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Cost and Ownership Structure. Journal of Financial Economics, 3, (4), 305-360. Mikkelson, W.H. (1984). On the Existence of an Optimal Capital Structure: Theory and Evidence: Discussion. The Journal of Finance, 39, (3) 878-880. Molina, C. (2005). Are Firms Unleveraged?An Examination of the Effect of Leverage on Default Probabilities. The Journal of Finance, 60, (3) 1427-1459. Myers, S.C. and Majluf, N.S. (1983). Corporate Financing and Investment Decisions when firms have information that investors do not have. Journal of Financial Economics, 13, 187-221. Myers, S.C. (1984). The Capital Structure Puzzle. Journal of Finance, 39, (3), Papers and Proceedings, Forty-Second Annual Meeting, American Finance Association, San Francisco, CA, December 28-30, 1983, 575-592. Myers, S.C. (2001). Capital Structure. The Journal of Economic Perspectives, 15, (2), 81-102..

(30) Universidad de los A ndes Facultad de A dministración. Magíster en A dministración. Modigliani, F. and Miller, M. (1958). The Cost of Capital, Corporation Finance and Theory of Investment. American Economic Review, 48, (3), 261-297. ____________ (1963). Corporate Income Taxes and the cost of Capital: a correction. American Economic Review, 53, (3), 433-443. Miller, M. (1977). Debt and Taxes. The Journal of Finance, 32, (2), 261-275. Rajan, R. G. and Zingales L. (1995). What Do We Know about Capital Structure? Some Evidence from International Data. Journal of Finance, 50, (5), 1421-1460. Restrepo, T. y Villareal, J. (2006). Determinantes del índice de cobertura de interés para empresas manufactureras colombianas. Un análisis de datos en panel. Tesis No Publicada. Universidad de los Andes, Bogotá, Colombia. Ross, S.A. (1977). The Determination of Financial Structure: The IncentiveSignalling Approach. Bell Journal of Economics, 8, 23-40. Sayilgan, G., Karabacak, H. and Küçükkocaoglu, G. (2006). The Firm-Specific Determinants of Corporate Capital Structure: Evidence from Turkish Panel Data. Investment Management and Financial Innovations, 3, (3), 125-139. Schmuckler, S. y E. Vesperoni (2001). Globalization and Firms’ Financing Choices: Evidence from Emerging Economies. William Davidson Institute Working Paper No. 388. Taggart, R.A. (1977). A Model of Corporate Financing Decisions. The Journal of Finance, 32, (5), 1467-1484. Tenjo, F., López, E. y Zamudio N. (2006). Determinantes de la Estructura de Capital de las Empresas Colombianas (1996-2002). Borradores de Economía, 380, 1-38. Titman, S., Wessels, R. (1988). The determinants of capital structure choice. Journal of Finance, 43, (1), 1-19. Weiss, Laurence. (1990). Bankrupcy resolution: Direct cost and violation of priority of claims. Journal of Financial Economics, 27, 285-314..

(31)