"Experiencias internacionales de financiación de proyectos: lecciones para Colombia"

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(1)UNIVERSIDAD DE LOS ANDES.. MAGISTER EN ADMINISTRACIÓN. FACULTAD DE ADMINISTRACIÓN.. PAOLA HORRILLO ESPITIA.. BOGOTÁ, DICIEMBRE DE 2003..

(2) UNIVERSIDAD DE LOS ANDES.. MAGISTER EN ADMINISTRACIÓN. FACULTAD DE ADMINISTRACIÓN.. PAOLA HORRILLO ESPITIA. Proyecto de Grado para optar al título Magíster en Administración.. “EXPERIENCIAS INTERNACIONALES DE FINANCIACIÓN DE PROYECTOS: LECCIONES PARA COLOMBIA.”. Asesor JOSÉ MARÍA DEL CASTILLO HERNÁNDEZ. Economista, MBA, MA en Finanzas e Inversiones, MA en Management, Profesor Asociado.. BOGOTÁ, DICIEMBRE DE 2003..

(3) INTRODUCCION. ................................................................................................................................ - 4 OBJETIVOS. ......................................................................................................................................... - 8 OBJETIVO GENERAL. ............................................................................................................................ - 8 OBJETIVOS ESPECÍFICOS....................................................................................................................... - 8 METODOLOGÍA. ................................................................................................................................. - 9 1. PROJECT FINANCE. ..................................................................................................................... - 12 1.1 DEFINICIÓN. ..................................................................................................................................- 12 1.2 CARACTERÍSTICAS PRINCIPALES DE UN PROJECT FINANCE. .............................................................- 15 1.3 PARTES INVOLUCRADAS EN UN PROJECT FINANCE. .........................................................................- 16 1.4 MODALIDADES DE FINANCIAMIENTO DE PROJECT FINANCE.............................................................- 25 Tinsley (1996) también señala las modalidades que se pueden presentar en la financiación de proyectos, a continuación señalo las más importantes. .................................................................. - 25 1.4.1 “Straight”............................................................................................................................ - 25 1.4.2 Préstamos de Producción. .................................................................................................... - 26 1.4.3 Cofinanciamientos................................................................................................................ - 26 1.4.4 Financiamiento Complementario. ......................................................................................... - 26 1.4.5 Sin recursos.......................................................................................................................... - 26 1.4.6 De recursos limitados........................................................................................................... - 26 1.7 VENTAJAS Y DESVENTAJAS DE UN PROJECT FINANCE......................................................................- 27 1.7.1 Aspectos a Favor.................................................................................................................. - 27 1.7.2 Aspectos en Contra............................................................................................................... - 31 1.8 ESTUDIO DE VIABILIDAD DE UN PROJECT FINANCE. ........................................................................- 32 1.8.1 Viabilidad Técnica. .............................................................................................................. - 33 1.8.2 Viabilidad Económica. ......................................................................................................... - 33 1.8.3 Disponibilidad de Materia Prima y Administradores Capacitados......................................... - 34 1.8.4 Parámetros básicos para la medición de viabilidad............................................................... - 34 Desde el punto de vista de los prestamistas.................................................................................... - 41 2. TITULARIZACIÓN. ....................................................................................................................... - 42 2.1 CONCEPTO. ...................................................................................................................................- 42 2.2 PARTES QUE INTERVIENEN. ............................................................................................................- 43 2.2.1 El originador........................................................................................................................ - 43 2.2.2 Estructurador del proceso. ................................................................................................... - 43 2.2.3 Agente emisor de los títulos. ................................................................................................. - 43 2.2.4 Administrador. ..................................................................................................................... - 43 2.2.5 Calificadora. ........................................................................................................................ - 43 2.2.6 Avalista o Garante................................................................................................................ - 44 2.2.7 Colocador. ........................................................................................................................... - 44 2.2.8 Inversionista......................................................................................................................... - 44 2.3 CARACTERÍSTICAS BÁSICAS...........................................................................................................- 45 2.4 PRINCIPALES VENTAJAS DE LA TITULARIZACIÓN SOBRE OTROS MECANISMOS TRADICIONALES DE FINANCIACIÓN.....................................................................................................................................- 46 2.5 ETAPAS Y ASPECTOS MÁS IMPORTANTES DEL PROCESO DE TITULARIZACIÓN.....................................- 48 2.5.1 Financiación y entidad originadora. ..................................................................................... - 48 2.5.2 Activos Titularizables. .......................................................................................................... - 49 2.5.3 Creación del vehículo de titularización. ................................................................................ - 50 2.5.4 Riesgos................................................................................................................................. - 51 2.5.5 Mejoras................................................................................................................................ - 52 2.5.6 Calificación.......................................................................................................................... - 53 2.5.10 Gestión y representación del fondo. .................................................................................... - 53 3. EXPERIENCIAS INTERNACIONALES DE TITULARIZACION DE PROYECTOS DE INFRAESTRUCTURA Y SERVICIOS PÚBLICOS. ......................................................................... - 54 -. -1-.

(4) 3.1 MÉXICO: AGUAS MUNICIPALES TLALNEPANTLA. ...........................................................................- 54 3.1.1 Antecedentes del Proyecto. ................................................................................................... - 54 3.1.2 Características del Proyecto................................................................................................. - 56 3.1.3 Características de la Titularización. ..................................................................................... - 57 3.2 PERÚ: FERROCARRIL TRANSANDINO S.A. .......................................................................................- 60 3.2.1 Antecedentes del Proyecto. ................................................................................................... - 60 3.2.2 Características del Proyecto................................................................................................. - 63 3.2.3 Características de la Titularización. ..................................................................................... - 64 3.3 ARGENTINA: AGUAS DE SANTA FE S.A. .........................................................................................- 65 3.3.1 Antecedentes del Proyecto. ................................................................................................... - 65 3.3.2 Características del Proyecto................................................................................................. - 67 3.3.3 Características de la Titularización. ..................................................................................... - 69 3.4 CHILE: HQI TRANSELEC CHILE, S.A...............................................................................................- 70 3.4.1 Antecedentes del Proyecto. ................................................................................................... - 70 3.4.2 Características del Proyecto................................................................................................. - 72 3.4.3 Características de la Titularización. ..................................................................................... - 73 3.5 BRASIL: SUAPE INTERNATIONAL CONTAINER TERMINAL.................................................................- 75 3.5.1 Antecedentes del Proyecto. ................................................................................................... - 75 3.5.2 Características del Proyecto................................................................................................. - 75 3.5.3 Características de la Titularización. ..................................................................................... - 77 3.6 INDIA: MAHINFRA INFRAESTRUCTURE COMPANY. ..........................................................................- 78 3.6.1 Características del Proyecto................................................................................................. - 78 3.6.2 Promotores del proyecto....................................................................................................... - 81 3.7 CHINA: PEAK PACIFIC INVESTMENT COMPANY. ..............................................................................- 82 3.7.1 Antecedentes del Proyecto. ................................................................................................... - 82 3.7.2 La compañía y sus promotores.............................................................................................. - 85 3.7.3 Características del Proyecto................................................................................................. - 86 3.8 CABO VERDE: SEF MOURA COMPANY. ..........................................................................................- 87 3.8.1 Antecedentes del Proyecto. ................................................................................................... - 87 3.8.2 Características del Proyecto................................................................................................. - 88 3.9 NIGERIA: AEF E. EKESONS BROTHERS NIGERIA LTD. .....................................................................- 90 3.10 NIGERIA: AEF OHA MOTORS LIMITED. ........................................................................................- 91 3.11 TANZANIA: AEF T ANGANYIKA BUS SERVICES COMPANY LIMITED (II)..........................................- 92 3.12 CABO VERDE, TANZANIA, NIGERIA: TITULARIZACIÓN CONJUNTA. ................................................- 93 3.13 UGANDA: BUJAGALI ....................................................................................................................- 95 3.13.1 Antecedentes del Proyecto. ................................................................................................. - 95 3.13.2 Características del Proyecto............................................................................................... - 96 3.14 ANOTACIONES FINALES SOBRE LOS CASOS. ...................................................................................- 97 4. OPORTUNIDADES DE DESARROLLO DE PROYECTOS DE INFRAESTRUCTURA EN EL CASO COLOMBIANO, BAJO EL ESQUEMA DE TITULARIZACIÓN. ..................................... - 103 4.1 INTRODUCCIÓN............................................................................................................................- 103 4.2 ANTECEDENTES...........................................................................................................................- 104 4.3 MARCO REGULATORIO. ...............................................................................................................- 105 4.4 DESCRIPCIÓN DEL PROCESO. ........................................................................................................- 106 Las partes que intervienen en el proceso son las mismas que intervienen en el modelo básico de titularización presentado en el capítulo dos, con la salvedad que en Colombia se encuentran facultados para actuar como agentes de manejo en proceso de titularización las sociedades fiduciarias y las demás entidades financieras autorizadas para celebrar contratos de fiducia, así como las sociedades comisionistas de bolsa a través de fondos de valores administrados por ellas. ............................. - 106 En cuanto a los títulos que se pueden emitir vale la pena mencionar los siguientes aspectos: ....... - 107 4.5 EMISORES Y SUSCRIPTORES. ........................................................................................................- 111 4.6 EXPERIENCIA DE LA TITULARIZACIÓN EN COLOMBIA. ...................................................................- 112 4.7 PERSPECTIVAS DE LA TITULARIZACIÓN EN COLOMBIA. .................................................................- 114 4.8 CASOS DE TITULARIZACIÓN EN COLOMBIA. ..................................................................................- 114 -. -2-.

(5) 4.8.1 Caso 1: Ampliación y mejoramiento de los sistemas de acueducto y alcantarillado de los municipios de Barrancas, Fonseca, Distracción, El Molino y Villanueva, Departamento de la Guajira. 115 4.8.2 Caso 2: Rehabilitación y mantenimiento de vías férreas a nivel nacional............................. - 118 4.8.3 Caso 3: Rehabilitación, mantenimiento y construcción de estructuras para la ampliación de la capacidad de los canales de acceso a los puertos marítimos de la Nación.................................... - 121 4.9 MERCADO OBJETIVO. ..................................................................................................................- 124 5. CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES. ............................................................................ - 127 5.1 ANÁLISIS DE LA SITUACIÓN COLOMBIANA A LA LUZ DE LOS CASOS VISTOS. ....................................- 127 5.2 ALTERNATIVAS PARA COLOMBIA. ................................................................................................- 128 5.3 RETOS Y OPORTUNIDADES. ..........................................................................................................- 130 5.4 ANOTACIONES FINALES. ..............................................................................................................- 134 BIBLIOGRAFÍA................................................................................................................................ - 137 -. -3-.

(6) INTRODUCCION. Los países en desarrollo han tenido problemas de financiamiento desde tiempos inmemoriales. Estos estados viven constantemente en un déficit que cada vez es más difícil financiar. Buena parte de los presupuestos nacionales se van en pago de deudas adquiridas años atrás, y los proyectos de desarrollo siempre quedan en el papel por falta de recursos.. Esta falta de recursos para financiar proyectos de desarrollo tiene consecuencias devastadoras en el crecimiento. El pobre avance que han tenido las llamadas economías del tercer mundo, se debe en gran medida a la imposibilidad de los gobiernos para llevar a cabo proyectos de vital importancia en las áreas de salud, educación, prestación de servicios públicos y desarrollo de infraestructura, entre muchos otros.. Nuestros países han venido tratando de solucionar este tipo de problemas pasando la responsabilidad de proporcionar dichos servicios al sector privado. Es por ello que en la última década hemos visto gigantescas operaciones de privatización de las empresas del sector estatal, así como la utilización frecuente de la figura de concesión.. Sin embargo, existe un gran número de pequeños proyectos, que aliviarían significativamente las condiciones de la población, que no pueden ser financiados por las vías tradicionales, ya que el monto de inversión requerida no es lo suficientemente importante para otorgar una concesión o privatización, pero tampoco puede ser financiado por vías tradicionales, debido a las garantías requeridas y al alto costo de este tipo de endeudamiento.. Se trata de proyectos municipales o provinciales, rentables en el largo plazo, pero que requieren cuantías de inversión que los gobiernos locales no están en capacidad de proporcionar, incluso de financiar, puesto que tienen comprometido el presupuesto en pago de deudas adquiridas con anterioridad, pero donde es apremiante para la población que habita éstas regiones realizarlos.. -4-.

(7) Es el caso de la implementación de un sistema Transmilenio en Cali o Barranquilla. Este es un proyecto financieramente viable, pues el caso bogotano demuestra que la rentabilidad obtenida es bastante satisfactoria, y el proyecto está en capacidad de generar los retornos suficientes para cubrir la inversión una vez éste en funcionamiento.. Sin embargo, la mayoría de las veces, el problema radica en que es el municipio, el distrito o la gobernación, dependiendo del caso, quien debe hacer la inversión en las vías cuyos costos son altísimos. De igual modo sucede con la construcción de otros proyectos de infraestructura, pues a pesar de que su administración pueda ser entregada a terceros, el que debe hacer la inversión en las obras siempre es el ente gubernamental.. Actualmente, muchos de los municipios y distritos de este país tienen cerrado cualquier tipo de crédito, debido a que se encuentran en quiebra. Lo anterior impide que proyectos tan importantes en términos de mejoramiento de calidad de vida en las ciudades, como es el caso de la creación de un sistema Transmilenio, así como la construcción de acueductos, plantas de tratamiento de aguas residuales, carreteras veredales, y puertos, se lleven a cabo.. Lo mencionado hace imperativo hallar un mecanismo de financiamiento para este tipo de proyectos de pequeña envergadura, no sólo que provea los recursos suficientes para llevarlos a cabo, sino que sea un mecanismo de consecución de fondos que se adecué a las características del proyecto, y que lo haga financieramente viable.. Es por esto que debe ser una estructura que no encarezca demasiado el costo de capital, y por ende la prestación del servicio, ya que se trata de proyectos de servicios públicos. Adicionalmente, debe ser una estructura de financiamiento tal que los gobiernos locales y las empresas que actualmente prestan el servicio, estén en capacidad de cumplir las. -5-.

(8) y los prestatarios coinciden. El uso de intermediarios financieros para recibir depósitos y entregarlos posteriormente en préstamo está siendo complementado, e incluso reemplazado, por los procesos de titularización, que excluyen a los intermediarios financieros, y conectan a los prestatarios directamente con los mercados financieros.. La desregulación de los mercados financieros y la competencia ha atomizado las finanzas en América, en lugar de concentrarlas. Hoy en día más de la mitad de los créditos hipotecarios están siendo titularizados, así como alrededor de un quinto de los créditos de autos y un cuarto de los flujos de las tarjetas de crédito. El proceso continúa expandiéndose a nuevos campos, muchos de los cuales han sido pobremente explotados. (Kendall, 1996). Esta figura incursionó en los países en desarrollo con un rezago bastante grande. Se empezó a implementar en nuestros países a fines de la década de los ochenta, pero ha tomado fuerza principalmente en el último lustro.. Varios países de América Latina encontraron en la titularización, el mecanismo ideal para financiación de pequeñas, medianas y grandes empresas, para financiación del sector de la construcción, sobretodo para vivienda, y para financiación de proyectos de gran envergadura, como es el caso de infraestructura vial y de servicios públicos. Los países pioneros en implementar la legislación necesaria para incluir esta figura en sus respectivos mercados de valores han sido México, Argentina, Chile, Perú y Colombia.. A pesar de encontrarse entre los pioneros, la titularización en Colombia ha tenido muy poco desarrollo. Se ha avanzado algo en titularización de cartera hipotecaria, y algo en titularización de cartera comercial, perdiéndose gran parte del potencial y espectro que otorgó la legislación colombiana a este mecanismo de financiación.. Como es bien sabido, Colombia atraviesa serias dificultades para la consecución de recursos para construcción de infraestructura vial –rural y urbana- y para la prestación de servicios públicos. Las privatizaciones y las concesiones viales han sido los mecanismos preferidos para la financiación de estos proyectos, pero en muchos casos, como los de -6-.

(9) construcción de vías urbanas y algunas empresas de servicios públicos que no han podido ser privatizadas, la privatización y las concesiones no han sido posibles.. De este modo, el presente proyecto de grado pretende mostrar uno de los mecanismos de financiación que puede ser usado para sufragar los proyectos mencionados anteriormente, por medio del análisis de casos de países en desarrollo que han utilizado el sistema de titularización para financiar proyectos de infraestructura y de servicios públicos, de modo que contribuya al desarrollo de un modelo de titularización encaminada a la financiación de este tipo de proyectos en Colombia, demostrando además que es un mecanismo que presenta mayores ventajas que los métodos tradicionales de financiación de proyectos.. Adicionalmente, pretende aclarar como la titularización es un mecanismo que permite una mejor asignación de recursos para los proyectos, y que por medio de ésta es posible mitigar la desviación de fondos y evitar que los proyectos se queden estancados por la falta de recursos.. -7-.

(10) OBJETIVOS. Objetivo General. Reconocer elementos relevantes de experiencias de países en desarrollo, que contribuyan al desarrollo de un modelo de titularización encaminada a la financiación de proyectos de infraestructura y de servicios públicos en Colombia.. Objetivos Específicos. 1. Reconocimiento de las ventajas de los modelos de Project Finance y de titularización sobre otros métodos de financiación. 2. Elaboración de un diagnóstico de la titularización en Colombia, y sus antecedentes. 3. Análisis en profundidad de casos de titularización de países como México y Brasil, y algunos otros países en desarrollo para financiación de infraestructura y servicios públicos. 4. Establecimiento de las relaciones que dichos países y casos tienen con el caso colombiano, destacando las semejanzas y diferencias más relevantes. 5. Determinación de la manera como dichas experiencias podrían servir de base para titularizaciones de ese tipo en Colombia. 6. Avance sobre las causas que impiden este tipo de titularización en Colombia. 7. Establecimiento de recomendaciones sobre qué medidas deberían adoptarse en Colombia para hacer de la titularización de infraestructura y servicios una estrategia exitosa.. -8-.

(11) METODOLOGÍA. La metodología empleada en el desarrollo de este trabajo, consistió en un proceso de investigación y análisis que se desarrolla desde una perspectiva general, pasando por una de carácter particular, hasta llegar a una de carácter específico.. Como primer aspecto, se revisó toda la literatura relevante sobre modelos de Project Finance, y más específicamente sobre modelos de titularización –“securitization”-, con el propósito de construir un marco conceptual que permitiera entender las bases teóricas de este tipo de modelos, mostrando sus bondades y el modo como podría desarrollarse en Colombia. Para ello, se recurrió a la literatura teórica como fuente de información para la elaboración del marco conceptual.. Posteriormente, se hizo una recopilación de los aspectos más importantes en materia de titularización que han tenido lugar en Colombia, así como lo más relevante de la legislación colombiana en este sentido, y algunos casos prácticos que permiten entender la esencia del mecanismo de titularización, así como la construcción de un panorama de la situación en materia de titularización en Colombia. Para ello se recurrió a la información disponible en la Superintendencia de Valores, en la Bolsa de Colombia, en la Asociación de Fiduciarias y en la Titularizadora Colombiana.. Seguidamente, se presentan los casos de titularizaciones de proyectos de infraestructura y servicios públicos de países con características similares a las colombianas, que permitirán extraer lecciones de vital importancia que puedan ser aplicadas en el caso colombiano, estableciendo algunas recomendaciones, e identificando los retos que deben enfrentarse en este sentido.. Se seleccionaron proyectos de infraestructura y servicios públicos de países en desarrollo únicamente, dada su similitud con Colombia. Adicionalmente, la elección de los casos obedece a criterios como tamaño de los proyectos, impacto en las comunidades, innovación, relevancia y aportes para el caso colombiano. -9-.

(12) De este modo, se eligieron doce casos, en once países, que constituyen nueve titularizaciones, distribuidos así: •. •. •. América Latina: o México:. Aguas Municipales de Tlalnepantla.. o Perú:. Ferrocarril Transandino S.A.. o Argentina:. Aguas de Santa Fe S.A.. o Chile:. HIQ Transelec Chile, S.A.. o Brasil:. Suape International Container Terminal.. Asia: o India:. Mahinfra Infrastructure Company.. o China:. Peak Pacific Investment Company.. Africa: o Cabo Verde: SEF Moura Company. o Nigeria:. AEF E.Ekesons Brothers Nigeria Ltd. AEF Oha Motors Limited.. o Tanzania:. AEF Tanganyika Bus Services Company Ltd (II). o Uganda:. Bujagali.. Emisión Conjunta. Para la recolección de la información sobre los casos se recurrió a fuentes secundarias básicamente por la dificultad de acceder a las fuentes primarias-. En este caso se utilizaron bases de datos disponibles a través de la Sala Virtual como EBSCO, a las publicaciones no científicas de la Sala Virtual de la Facultad de Administración, y sobretodo, a los artículos disponibles en el Journal of Project Finance.. Finalmente, el autor realiza una propuesta de estructuración de titularización para el caso de tres proyectos colombianos incluidos en el Plan de Desarrollo 2002-2006, “Hacia un Estado Comunitario”, así como el establecimiento del mercado objetivo al que estarían dirigidos dichos títulos valores.. - 10 -.

(13) Por último, se formularon las correspondientes conclusiones y recomendaciones, de modo que contribuyan al desarrollo de las regiones donde se lleven a cabo, y sobretodo que contribuyan al desarrollo de proyectos tan exitosos, innovadores, modelo para otras regiones en Colombia y Latinoamérica, creadores de mejores condiciones de vida para la población que sirven como el sistema Transmilenio en Bogotá.. - 11 -.

(14) 1. PROJECT FINANCE. 1.1 Definición. El Project Finance ha empezado a ser un elemento importante en la provisión de recursos de mediano y largo plazo para el desarrollo de nuevos proyectos. Es un método que permite los préstamos contra un flujo de caja predecible y controlable, donde esta es la fuente principal de repago. Los activos, derechos e intereses del proyecto son dejados como colateral.. Se puede identificar con un sistema de financiación soportado en la bondad y viabilidad del proyecto a financiar, tanto técnica como económicamente. La base sobre la cual se sustenta el Project Finance es la “capacidad que el proyecto tiene para generar los recursos suficientes, incluso ante escenarios desfavorables, para garantizar el repago de sus obligaciones por sí mismo”. (Pérez de Herrasti, 2000, pg. 24). En este caso, quien financia el proyecto se fija principalmente en el flujo de caja que éste generará en un horizonte de tiempo definido. Esta es la única fuente de recursos con la que cuentan los promotores del proyecto para servir la deuda y el retorno de capital requerido por los inversionistas. Difiere del “Asset-based financing” como el leasing donde la parte primordial es el valor real del activo o su valor residual. El Project Financing no tiene como respaldo un activo subyacente, sino únicamente el flujo de caja que sea capaz de generar el proyecto.. No obstante, es poco frecuente que una inversión se financie exclusivamente con el flujo de caja que pueda generar, sin ningún otro tipo de garantías. Generalmente, los prestamistas no asumen actividades de capital-riesgo, por lo que exigen que éstos sean cubiertos por los promotores del proyecto. Así que los instrumentos de deuda del proyecto también dependen de un colateral sobre los activos del proyecto.. - 12 -.

(15) Los casos más frecuentes de Project Finance incluyen la construcción de oleoductos, refinerías, plantas generadoras de electricidad, proyectos hidroeléctricos, diques, minas, plantas para el procesamiento de minerales, aeropuertos, redes viales, telecomunicaciones, etc.. Según Finnerty (1996), las características básicas con las que debe cumplir el Project Finance son: 1. Un compromiso de las partes responsables financieramente para completar el proyecto, que asegure la disponibilidad de fondos para finalizar el proyecto. 2. Un acuerdo de las partes responsables financieramente que garantice que cuando el proyecto se encuentre listo para funcionar y las operaciones comiencen, habrá suficiente flujo de caja que permita cubrir los gastos de operación y los servicios de la deuda, incluso si el proyecto no se desempeña de la manera esperada. 3. Las partes responsables financieramente deben asegurar que en caso de una eventualidad en la operación del proyecto que haga que la operación del mismo se interrumpa y se requieran fondos para reestablecer su ejecución a las condiciones iniciales, habrá la suficiente disponibilidad de fondos por medio de pólizas de seguros, avances de créditos, o por algún otro medio, que mantengan el proyecto en funcionamiento.. El Project Finance difiere de los mecanismos de financiamiento convencionales. En conjunto con un financiamiento directo habitual, los prestamistas de la firma se fijan en el portafolio completo de la firma para generar flujo de caja que financie sus préstamos. Los activos y su financiamiento, se integran en los portafolios de activos y pasivos de la firma.. Lo que distingue al Project Finance es que el proyecto es una entidad legal independiente, los activos, contratos y el flujo de caja del proyecto se separan de manera sustancial de la entidad que lo ampara. La estructura financiera del Project Finance está diseñada para asignar los retornos y riesgos de modo más eficiente que una estructura financiera convencional. (Fabbozzi, 2001). - 13 -.

(16) En Project Finance, los promotores del proyecto limitan los recursos que entregan a este, a los flujos del caja que produzca, no proporcionan recursos provenientes de otros activos que posean que no sean parte del proyecto., y usualmente dan como garantía los activos del proyecto, pero no otros activos. (Pérez de Herrasti, 2000). Es importante entender que el Project Finance no es un modo de financiar proyectos que no pueden ser financiados por los métodos tradicionales. Por el contrario, es un término que ha sido mal comprendido, y por tanto es un mecanismo de financiación que ha sido subestimado. Una financiación vía Project Finance requiere un cuidadoso análisis para asignar los recursos y los riesgos de manera que sean aceptables para todas las partes involucradas.. El Project Finance puede ser ventajoso para una compañía que tiene un proyecto cuando éste tiene una fuerte demanda que garantice contratos de compra a largo plazo, que a su vez aseguran la consecución de fondos, o cuando los contratos tienen fuertes provisiones de respaldo, de modo tal que los bancos estarían dispuestos a proveer los fondos para financiar la construcción.. Esta técnica financiera surge de la necesidad de mitigar la prima de riesgo dada por las tres características sobresalientes de estos proyectos: largo plazo (diez años o más), requerimientos de fondeos significativos, e incertidumbre de tipo comercial y técnico.. Project Finance ha sido usado ampliamente en los países desarrollados para financiar proyectos de gran envergadura que involucran la explotación de recursos naturales. En años más recientes, ha sido utilizado para la financiación de empresas manufactureras de gran tamaño. Sin embargo, hay un área del Project Finance que aún no ha sido adecuadamente explotada. Es el área de financiación de infraestructura, donde tradicionalmente los proyectos han sido financiados por el sector público. El Project Finance como instrumento financiero en este caso, ofrece una alternativa de financiación donde nacen las asociaciones público-privadas, que permiten llevar a cabo proyectos rentables y necesarios para la sociedad, que el sector público por sí solo no hubiera podido financiar. - 14 -.

(17) La entidad principal en un proyecto construido bajo Project Finance es el promotor o patrocinador. Un proyecto puede tener uno o varios promotores. La principal motivación de las compañías a impulsar este tipo de proyectos es la ganancia que pueden obtener de la construcción u operación del proyecto. La razón que tienen los operadores para participar en el proyecto es la ganancia que pueden obtener vendiendo el producto del proyecto. En algunos casos, el por qué del proyecto está basado en la necesidad de procesamiento o distribución de un producto básico del promotor, o para asegurar una fuente de suministro que es de vital importancia para el promotor del negocio.. 1.2 Características Principales de un Project Finance. Todo Project Finance tiene unas características mínimas que determinan que pertenezca a ésta clasificación y que la diferencia de las sociedades tradicionales, y de los métodos tradicionales de financiamiento.. Estas características incluyen la creación de una Sociedad Vehículo del Proyecto –SVPque será titular de los activos del proyecto, que debe ser creada con una personalidad jurídica independiente de la de sus promotores.. Adicionalmente el proyecto debe estar bien definido, ser independiente y con una rentabilidad acorde con los riesgos involucrados. Así mismo, el proyecto debe generar los flujos de caja suficientes para el repago de la deuda. Como se mencionó anteriormente, estos flujos de caja deben ser estadísticamente predecibles por un periodo considerable de tiempo, proyectados con base en estudios técnicos, financieros y de mercado. . Finalmente, el proyecto debe requerir una gran inversión inicial, tener un periodo de desarrollo largo, y un grado de apalancamiento importante. Igualmente contiene acuerdos. de asignación de riesgos a través de contratos np4.6(r)-9.4(av)1.2(od)1adrro esuir debea-22.1(s)-7(o)-22. - 15 -.

(18) estos proyectos comprenden la participación de varios países, pues se desarrollan conjuntamente para beneficio de las partes que intervienen.. En el proceso están involucrados diversos participantes, con numerosos objetivos e intereses, que son difíciles de conciliar. La clave del éxito en Project Finance está dada por la capacidad de convenir dichos objetivos e intereses entre las diferentes partes, de modo que todos se beneficien cuando el proyecto llegue a su fin. Lograr esto no es fácil, pues en muchas ocasiones los intereses y objetivos de los entes que intervienen no están alineados. Concertar intereses y objetivos, es el primer reto que enfrenta todo proyecto de gran envergadura que pretenda utilizar este mecanismo de financiamiento.. 1.3 Partes involucradas en un Project Finance. Tinsley (1996) señala como actores principales del Project Finance a los siguientes jugadores en el proceso, así mismo, señala que la importancia de cada uno varía dependiendo del tipo de estructura a utilizar.. Promotores: Establecen el vehículo organizacional del proyecto a través de una empresa, asociación, joint venture o fideicomiso –Sociedad Vehículo del Proyecto (SVP)-, formados con los activos del proyecto. Puede estar en manos de una sola persona o en manos de un gran consorcio, que puede ser de origen nacional o internacional, con el objetivo de buscar retornos suficientes para justificar los riesgos asumidos. Los promotores favorecen estructuras altamente apalancadas para disminuir el costo de capital, para cumplir objetivos como la expansión estratégica cuando han agotado la demanda en el mercado interno. Su función es proveer, dependiendo el caso; tierra, tecnología, administrar la operación, construcción, cubrimiento financiero, conexiones locales, transporte y recursos. Sus objetivos principales son trasladar el riesgo a los prestamistas, lograr el desarrollo de proyectos de gran envergadura, generar el mecanismo de adquisición de fondos apropiado para la financiación de proyectos existentes, impulsar el desarrollo de - 16 -.

(19) proyectos en nuevos sectores, incursionar en nuevas asociaciones que permitan nuevas estructuras de financiamiento, y mantener todas estas operaciones fuera de las hojas de balance de sus compañías particulares. Esta sin lugar a duda es la mayor ventaja para los patrocinadores en el Project Finance.. Prestatario: Una vez ha sido creada la estructura bajo la cual van a operar los patrocinadores, bien sea asociación, joint venture o fideicomiso, esta pasa a ser el único prestatario del proyecto a financiar. Este es el medio principal para aislar los recursos de los patrocinadores. Hay una gran variedad de estructuras. •. Joint Venture Asociado: Los patrocinadores crean una sociedad, para cumplir los objetivos del proyecto. Esta sociedad funciona como las sociedades que se crean al formar las compañías. La propiedad está dada por acciones o préstamos hechos al proyecto. En este caso, el proyecto es desarrollado y manejado por una junta directiva, y los impuestos aplicables a los ingresos corresponden a los de una compañía. Los patrocinadores reciben dividendos, pues son socios de dicho joint venture asociado.. •. Joint Venture Contractual: Los patrocinadores firman un contrato en el cual se comprometne a construir de manera conjunta el proyecto, a través de un acuerdo de administración. Los participantes son dueños del proyecto en sí mismo, como tenedores en común, y no acciones de éste, como en el caso anterior. En este caso, los activos físicos del proyecto no pueden ser divididos entre las partes. Sin embargo, un aspecto clave del joint venture contractual es que los rendimientos de la producción pueden ser dados en especie a los patrocinadores. De este modo, cada patrocinador puede contar con una fracción del proyecto de manera separada, para efectos de impuestos. Esta estructura es comúnmente usada en los casos en los que se requieren financiar proyectos donde los participantes tienen una intervención minoritaria.. •. Asociaciones: Están compuestas por socios limitados, donde la deuda está limitada a la inversión hecha, y por socios generales, que son mecanismos de financiación ampliamente usados en los Estados Unidos. Una asociación implica la participación común en las ganancias y pérdidas, y comúnmente se toma como una sola unidad - 17 -.

(20) para efectos taxativos. Sin embargo, bajo algunas leyes, una asociación no necesariamente posee una entidad legal independiente de la de sus asociados. •. Estructuras “Trust”: Pueden ser una sola entidad o varias –“trustee”-, para actuar como prestatario. Sin embargo, las estructuras confusas que suele adquirir representa serios riesgos legales, y es por esto que no es muy preferida.. •. El patrocinador: También puede participar como prestatario, y entonces de este modo se garantiza mejor que el proyecto cumpla con lo establecido, ya que el patrocinador se centrará en la operación del negocio porque estará directamente interesado en que el proyecto obtenga los flujos de caja necesarios para cumplir con los pagos de la deuda en el plazo determinado. Esto representa una ventaja en términos de incentivos para completar y operar de manera adecuada el proyecto. Los objetivos del prestamista serán entonces, mantener el control administrativo, de. modo que pueda ejercer algún dominio sobre la construcción y la generación de fondos del proyecto; coordinar el desarrollo y la operación del proyecto; limitar los recursos a los patrocinadores, teniendo en cuenta que los flujos producidos por el proyecto deben cubrir los pagos de la deuda, los recursos a los que tendrán acceso los patrocinadores están basados en las proyecciones de los flujos de caja; y por último el prestatario estará interesado en obtener una eficiente asignación para efectos de impuestos.. Estado: Muchos de estos proyectos involucran un gobierno local, entidad gubernamental, agencia, ministerio o una agencia regulatoria, bien sea directamente a través de una concesión, o indirectamente por medio de la provisión de servicios, permisos o el involucramiento de una compañía estatal.. El Estado también puede intervenir en arreglos tributarios o cambiarios, por medio de la provisión de garantías financieras o de operación, a través del otorgamiento de derechos de explotación o de acceso a infraestructura estatal, o como intermediario entre los gobiernos locales o los propietarios de las tierras y los promotores del proyecto. Algunos proyectos requieren el desarrollo de una legislación específica que debe ser apoyada por el Estado, y de igual modo el Estado debe conducir las relaciones internacionales cuando se trata de proyectos binacionales o multilaterales. - 18 -.

(21) El Gobierno estará interesado en llevar a cabo este tipo de proyectos porque a través de ellos puede lograr desarrollo en el país, transfiere el riesgo al sector privado, provee de manera confiable servicios de infraestructura para sus ciudadanos, limita el endeudamiento nacional, el tiempo de finalización de los proyectos es menor al que él hubiera gastado efectuándolos, el sector privado logra mayor eficiencia obteniendo importantes impactos en los costos, y eventualmente, el proyecto será propiedad del Estado –casos de BOT-. Es decir, el Estado se beneficiará del proyecto, pues sin incurrir en los costos y riesgos de la ejecución, ni en los de financiamiento, proveerá el servicio a sus ciudadanos de manera eficiente y será el dueño del proyecto en el mediano o largo plazo.. En las últimas décadas, ha habido una fuerte tendencia a la reducción de la intervención del Estado en grandes proyectos de interés público, básicamente por la falta de recursos, y por el esfuerzo continuado de los gobiernos para la reducción de los déficit fiscales, sobretodo en las economías en desarrollo. Debido a esto, el sector privado, e incluso inversionistas extranjeros, han aumentado la participación en proyectos públicos, típicamente financiados por los estados en épocas anteriores. De este modo, el Estado transfiere los riesgos de desarrollo de infraestructura, garantizando en mayor medida que el proyecto sea realizado en el plazo establecido, y sea implementado y operado de manera eficiente, y que sirva de la mejor manera al interés público. De este modo, el Estado logra dinamizar la economía por medio de construcción de infraestructura, dinamiza el mercado de capitales y libera fondos públicos de modo que puedan ser utilizados para cubrir otras necesidades sociales.. Deuda: Los proveedores de este capital son típicamente Bancos Comerciales, Agencias de Exportación, Organismos Multilaterales de Desarrollo y Mercados de Capitales. Los barcos comerciales se encargan de suscribir la deuda, y la sindican a otras instituciones. Dicho préstamo se estructura como un préstamo de construcción, cuyos fondos financian el desarrollo del proyecto.. - 19 -.

(22) participar en la financiación de proyectos las compañías de seguros, los fondos de pensiones y otras entidades financieras, por medio de la colocación de deuda en el mercado público o privado. De otro lado, la participación de las agencias de crédito para la exportación y los organismos multilaterales proveen financiación, seguro contra riesgo político y garantías. La participación de estas instituciones es de vital importancia, porque aumenta el nivel de confianza de los bancos comerciales y de los mercados de capitales, sobretodo en los países en desarrollo donde el riesgo político, que incluye expropiaciones, cambios en la legislación e interferencias de los gobiernos, es alto. La naturaleza cuasi-gubernamental de estos organismos, da credibilidad al respaldo del proyecto.. Contratista: Es quien gestiona, diseña y construye el proyecto, también puede intervenir en la administración de la construcción en sí misma, y en la auditoria para el cumplimiento de todos los requerimientos y especificaciones del mismo. Generalmente lo hace bajo la modalidad de contratos “llave en mano”. Los contratos incluyen cláusulas de incumplimiento, que imponen premios al contratista si el proyecto es terminado antes de lo previsto, o multas si el proyecto se retrasa o si no cumple con las especificaciones acordadas inicialmente.. Proveedor: La entidad del Project Finance debe hacer acuerdos de largo plazo con los proveedores de bienes que sean de naturaleza crítica para el proyecto, típicamente combustible y servicios de transporte. Generalmente debe haber firmados varios contratos de suministro de estos bienes o servicios para el cierre de la transacción. Los contratos involucran grandes volúmenes de compra y obligaciones de compra mínima.. Comprador: El comprador de la producción del proyecto es fundamental en el Project Finance, así como los términos en los que se estructura el contrato de compra. Su calidad crediticia y su identidad son de vital importancia, ya que la evaluación del riesgo crediticio del proyecto es función del riesgo del comprador, pues el flujo de fondos que genere el proyecto necesario para cumplir las obligaciones de repago dependerá exclusivamente de la habilidad del comprador para absorber la cantidad necesaria de - 20 -.

(23) producto para generar dicho flujo de fondos, y de su capacidad de cumplimiento del contrato de compra. También es de vital importancia su fortaleza y dependencia técnica o estratégica en el producto que el proyecto elabora, y ésta debe ser evaluada para horizonte de tiempo que se estima durará el proyecto, y no sólo para el horizonte de duración del préstamo, pues la calidad del comprador o compradores determina la vida del proyecto.. Operador: Se encuentra a cargo de la operación del proyecto. Puede estar asociado con los promotores, el proveedor o una tercera persona.. Asesores: Son necesarios en la estructuración del proyecto, dada la complejidad de las operaciones técnicas, financieras y legales que tiene el Project Finance. Los asesores financieros provienen de distintos grupos, los principales tipos son: •. Bancos de inversión con experiencia en, o acceso a fondos con bancos comerciales, mercados de capitales o acceso a aportes de patrimonio.. •. Bancos con experiencia en Project Finance.. •. Asesores comerciales, en particular provenientes del sector en el que operará el proyecto. como. recursos. naturales. –petróleo,. minería,. etc.-,. energía. o. telecomunicaciones. •. Especialistas en riesgo-país quienes conocen el funcionamiento de las agencias de crédito externo, agencias multilaterales y los seguros contra riesgo político.. •. Analistas financieros que pueden construir los flujos de caja para financiación del proyecto, y sensibilizarlos escogiendo para ello las variables que pueden afectar de manera significativa dichos flujos.. •. Firmas de contabilidad, que generalmente manejan asuntos que pueden involucrar a otros países, y que tienen efectos sobre la manera en que se lleva la contabilidad, los impuestos, y cuestiones corporativas.. •. Firmas legales que proporcionan asesoría jurídica y tributaria.. •. Brokers quienes tienen acceso especial a mercados y transacciones financieras.. •. Conexiones nacionales, quienes establecen contacto con los posibles prestatarios o aportantes de capital. - 21 -.

(24) •. Proveedores de equipos y servicios que deben poseer experiencia en Project Financing. Lo importante en este caso es saber cuándo y a qué asesor financiero recurrir. dependiendo del caso, pues en muchas ocasiones estos asesores tienen conflictos de interés con otros asesores financieros, cuya interacción en ciertos casos que puede llevarlos a cometer errores en la asesoría. De otro lado, también hay que ser cuidadoso con el asesor financiero que se contrata, pues este puede estar involucrado en proyectos pertenecientes a otros sectores. Dicha participación puede interferir en la evaluación del propio proyecto. Los objetivos principales de los asesores financieros son cobrar pos sus servicios, y obtener una mayor fuente de recursos si proveen fondos u otros servicios, y establecer relaciones exitosas que puedan ser valiosas en futuras transacciones.. Negociadores y/o Suscriptores –“Lead Underwriters”: Una vez la estructura de financiamiento ha sido desarrollada, es común conformar un grupo de suscriptores o negociadores con el objetivo de preparar la documentación y el financiamiento de manera conjunta. En este caso, a través de la sindicación, pueden involucrarse otros participantes como administradores, coadministradores, bancos participantes, cuya contribución se limita al monto aportado para la financiación. El suscriptor también puede ser responsable de las negociaciones con las agencias de crédito externo y organismos multilaterales de crédito, o alternativamente, estas agencias pueden tener el papel de cosuscriptor para negociar con las otras partes. Los objetivos básicos de los suscritores y negociadores son obtener comisiones ha que tengan lugar por su trabajo como estructuradotes y negociadores, un ingreso por la participación en el préstamo, comisiones por su labor como agentes, algunas veces reciben retornos de capital si es que han invertido, mantener la armonía y buenas relaciones para lograr tratos exitosos, aumentar su prestigio y posición en las tablas de clasificación de los bancos, definir de manera precisa la asignación de riesgo para cada participante, asumir el control si el proyecto presenta problemas o falla.. - 22 -.

(25) Agencias de Crédito Externo y/o Organismos Multilaterales de Crédito: Pueden verse involucradas en el Project Financing a través de esquemas de cofinanciación o de financiación complementaria, o por medio de créditos simples otorgados al comprador y vendedor del proyecto. Sin embargo, su labor principal, sobretodo en los países en desarrollo, es proporcionar seguro contra riesgo político. Otro aspecto relevante de la participación de estas entidades es que su presencia en los proyectos, incluso si no participan el la provisión de fondos sino únicamente como asesores, hace que otras partes se decidan a apoyar los proyectos, pues de todas maneras este tipo de organismos proporcionan un respaldo que es reconocido por otros entes ya sean nacionales o extranjeros. Eso puede tener un efecto multiplicador en la provisión de crédito, de seguros y de otros tipos de servicios, como asesorías.. Agente y/o fideicomisario: En algunos casos, como en Estados Unidos, una entidad separada es la responsable de administrar la documentación, las cuantas bancarias y el aprovisionamiento de reservas. En las transacciones bancarias este agente generalmente es uno de los negociadores o suscriptores de los bancos. Sus funciones principales son establecer relaciones con los patrocinadores y prestatarios, mantener una posición de control en la negociación y en la documentación del proyecto.. Arrendador: En caso que se estructure un leasing como parte integral del proyecto, debe prestarse especial atención al arrendador. Cuando el proyecto se estructura bajo la opción de leasing de los activos, las depreciaciones están a cargo del arrendador, que de otro modo hubieran estado a cargo del proyecto, ocasionando cambios en los aspectos tributarios. Así que se requiere especial cuidado para evitar una falla por parte del arrendador en el cumplimiento de sus compromisos con el proyecto que puedan conducir a problemas tributarios. Igualmente, deben establecerse las multas a las que tendrá lugar el arrendador en caso que termine la prestación del servicio de manera anticipada.. Expertos Independientes: Su labor es avalar el trabajo de los patrocinadores cuando evalúan la factibilidad del proyecto. Los asesores pueden requerir ayuda y - 23 -.

(26) revisiones externas, que pueden estar resumidas en un solo estudio, o que pueden ser proporcionadas y modificados en la estructuración, construcción y operación del proyecto. Los expertos independientes pueden cubrir todos o algunos de los siguientes aspectos: mercado, ingeniería, factores ambientales, asuntos tributarios y contables, manejo de reservas y cuestiones de tráfico y oferta.. Abogados: La documentación que requiere el proyecto necesita de habilidades legales especializadas y un conocimiento profundo de los riesgos que deben ser asignados entre los diferentes participantes en diferentes documentos. Muchos de estos proyectos tienen un componente que va más allá de las fronteras del país y que requiere consejeros legales internacionales o que manejen ambas legislaciones, en el caso de dos países. Una apropiada asesoría legal, que sea usada correctamente y a tiempo, puede ser determinante a la hora de identificar y evitar estructuras financieras, de capital, de propiedad y seguradiad que no están disponibles o que son muy costosas. Por todo lo anterior se requieren abogados muy familiarizados con el proceso y desarrollo de proyectos autofinanciados, y no solamente conocedores de las leyes y la jurisprudencia.. Compañías de Operación y Administración: Algunas compañías están dispuestas a aplicar sus habilidades administrativas y capacidades para servir un proyecto autofinanciado durante su desarrollo o después de su terminación. Algunas veces estas compañías ofrecen garantías de desempeño, a través de bonos o multas por daños, demoras o incumplimiento de metas.. Compañías Aseguradoras: La asignación del riesgo en este tipo de proyectos es tan extensa y compleja que requiere la participación de compañías aseguradoras. Adicionalmente, en la mayoría de los casos el riesgo involucrado es tan alto que los promotores o prestatarios no están dispuestos a cubrirlo en su totalidad, y por ello son necesarias las compañías aseguradoras. Los paquetes de seguros incluyen pólizas de construcción, de retrasos en la iniciación, interrupciones en el desarrollo del negocio una vez se ha completado el. - 24 -.

(27) proyecto, seguros contra riesgo ambiental, de terceras partes y estatutario, sin embargo debe ser bien evaluados sus costos, disponibilidad, sus deducibles y montos de las pólizas. Igualmente, la documentación exigida por las compañías aseguradoras necesita asesoría legal y la firma de los contratos de seguros requiere una profunda revisión, debido. - 25 -.

(28) financiación de vivienda, donde la suma del principal y los intereses es igual durante todo el periodo de repago.. 1.4.2 Préstamos de Producción. Donde el pago principal está directamente relacionado con la cantidad de producto, usualmente calculado en $/unidades.. 1.4.3 Cofinanciamientos. Donde los fondos provienen de diferentes fuentes, que preparan un grupo de documentación conjunta.. 1.4.4 Financiamiento Complementario. El financiamiento está acompañado de una documentación paralela a la del financiamiento principal. Este financiamiento es independiente de cualquier otro tipo de financiamiento y del préstamo principal.. 1.4.5 Sin recursos. Cuando no hay recursos de financiamiento adicionales para los promotores. Este puede ser estructurado antes de la terminación a través de un contrato “llave en mano”.. 1.4.6 De recursos limitados. Es la variación más común y cubre los financiamientos donde los recursos están limitado, bien sea a una cantidad finja de dinero, o sujeto a cierto nivel de desempeño del proyecto previamente establecido.. Muchos proyectos autofinanciados utilizan diferentes fuentes de financiamiento, que pueden tener distintos recursos o características de repago. De este modo, es importante establecer en la estructuración jerarquías de pago, de modo que los prestatarios tengan presente en qué orden se les va a cancelar, al firmar la hoja de términos.. - 26 -.

(29) 1.7 Ventajas y Desventajas de un Project Finance. Varios autores han señalado las ventajas y desventajas del Project Finance. A mi juicio, las ideas de mayor relevancia son las mencionadas por Finnerty (1996) y Pérez de Herrasti (2000), las cuales se resumen a continuación.. 1.7.1 Aspectos a Favor. A nivel gubernamental. Para los países en vía de desarrollo la financiación con recurso limitado (Project Finance) hace posible el desarrollo económico con independencia de la capacidad pública de endeudamiento. En este tipo de países el Project Finance permite llevar a cabo proyectos que de otro modo no hubieran podido ser financiados, debido al alto déficit fiscal que manejan los países en desarrollo.. Estos países no pueden costear proyectos de gran envergadura con el presupuesto de la Nación, porque por lo general ésta carece de recursos y tiene muy poca capacidad de endeudamiento, que es utilizada para cubrir lo más urgente, y de mayor impacto a nivel social como son programas de educación, salud y vivienda. Por ello el Project Finance representa una alternativa económica y viable para desarrollar proyectos en estos países.. Adicionalmente, el Project Finance constituye una fuente de recursos de menor costo que las alternativas de financiamiento tradicionales. Esta optimización financiera es de vital importancia si se tiene en cuenta que un costo de capital menor se traduce en un menor costo de prestación de servicio al usuario final, que es de especial interés para los gobiernos ya que, en la mayoría de los casos, se trata de proyectos para construcción de infraestructura que permita la prestación de un servicio público.. Para los países desarrollados, las ventajas radican en que este mecanismo le permite al sector privado acceder a la gestión de servicios públicos, permitiendo que esta gestión se desarrollo de un modo más eficiente, por medio de la disminución del costo de prestación del servicio, mayor cobertura y mejor calidad.. - 27 -.

(30) A nivel de los participantes. Con frecuencia, el riesgo asociado a un proyecto es tan alto, que no sería prudente para un solo promotor asumirlo por sí solo. El Project Finance permite compartir los riesgos operacionales y financieros entre varias partes interesadas, y lo hace de una manera más flexible que si se utilizara un crédito convencional.. Compartir el riesgo es conveniente cuando la magnitud de los riesgos económicos, técnicos, ambientales y regulatorios es tan alta que ningún participante está dispuesto a asumirlo solo. Por esta razón, este tipo de proyectos son acometidos por varias partes involucradas, de modo tal que sea atractivo participar en el negocio repartiendo de manera proporcional los riesgos y la propiedad. Así, el riesgo que deben asumir los promotores se encontrará en los niveles de aceptación de riesgo que tiene el inversionista individual.. Además, este tipo de financiamiento le permite a los promotores llevar a cabo proyectos que exceden su capacidad individual de financiación, bien sea a través de recursos propios o a través de endeudamiento externo.. Adicionalmente, estas operaciones se desarrollan fuera de balance, por lo que no compromete el riesgo corporativo de los patrocinadores, que de este modo pueden mantener su calidad crediticia, que les permita acceder a endeudamientos para otros proyectos, y no arriesga la viabilidad de otros negocios ya que no requiere garantías corporativas.. Finalmente, debido a que los contratos realizados proveen respaldo crediticio a los préstamos, la compañía promotora está en capacidad de lograr un apalancamiento financiero significativamente mayor al que hubiera sido aceptable por el patrocinador si el financiamiento hubiera sido llevado en su totalidad a su hoja de balance. La cantidad de deuda que un proyecto puede soportar depende de su rentabilidad, la naturaleza y magnitud de los riesgos que el proyecto genera, la fortaleza de los contratos logrados por el proyecto, y la credibilidad de las partes inolucradas en dichos contratos.. - 28 -.

(31) A nivel de los financiadores. Los financiadotes obtienen ventajas básicamente de la distribución del riesgo, porque evitan que este se concentre en los promotores, ya que se trata de un riesgo proyecto y no de un riesgo empresa. Además reciben beneficios al poder hacer un amplio y continuo seguimiento a la gestión del negocio.. Capacidad de generación de una renta económica. Cuando se trata de la explotación de un recurso natural que es escaso, o que puede ser aprovechado a un bajo costo, y sobre el cual se pueden establecer contratos de compra de largo plazo, se genera un retorno de la inversión muy por encima de los retornos normales. Los economistas se refieren a éstos como renta económica, que puede ser monetizada por los promotores a través de los contratos de compra de largo plazo. Estos contratos a su vez generarán el flujo de caja necesario para financiar el proyecto y que permitirán dar a los inversionistas el retorno sobre su capital.. Generación de Economías de Escala. Las asociaciones logradas entre los productores en el caso de Project Finance, pueden llevar a economías de escala, ya que dos o más partes se unen para proporcionar un servicio o producto de manera que el nivel de producción sea mucho mayor, logrando ahorros significativos en los costos fijos y logrando la reducción del costo medio por unidad de producto.. Menor costo de consecución de los fondos. Si la categoría de crédito del comprador del producto es mayor que la de los promotores del proyecto, el proyecto estará en capacidad de adquirir préstamos a un menor costo del que podrían obtener los promotores por su cuenta. De este modo, el costo de capital del proyecto se verá ampliamente beneficiado, y el proyecto en sí también pues podrá lograr un menor costo de prestación del servicio, o de producción.. - 29 -.

(32) Liberación del Flujo de Fondos. Cuando se lleva a cabo un proyecto dentro de una compañía, sus activos hacen parte de la compañía, al igual que el flujo de caja que pueda generar dicho proyecto. En este caso el flujo de caja será utilizado para servicio de deuda, para pago de dividendos, o será retenido dentro de la empresa para futuros proyectos de inversión.. Este pago de dividendos es la manera que la empresa tiene de entregar el retorno de capital a sus inversionistas, pero este reparto de dividendos es dejado a discreción de la junta directiva de la empresa. Ellos son quienes decidirán si este excedente se reparte o se reinvierte en la compañía y en los distintos proyectos que ésta tenga.. Por el contrario, en el caso de Project Finance, el flujo de caja que genera el proyecto es entregado directamente a los inversionistas, de modo que éstos pueden disponer de él libremente. De este modo, se reduce el riesgo de que el flujo de caja sea retenido dentro de la empresa e invertido en asuntos que no son elegidos por los proveedores de capital, que reducirá significativamente el costo de capital de los inversionistas –“costo del equity”para el proyecto.. Reducción del costo de embargos financieros. La estructura de los pasivos de un proyecto es mucho menos complicada que la esturcutura de pasivos de una compañía. Por lo general, la esturcutra de capital de un proyecto solo tiene un tipo de deuda, y el número de potenciales demandantes es, usualmente, pequeño.. Como regla general, el tiempo y costo requerido para resolver reclamos financieros incrementa con el número de demandantes y con la complejidad de la estructura de deuda del deudor. A través del tiempo, una compañía acumulará un gran número de reclamos, incluyendo reclamos sobre pensiones, que pueden hacer difícil el manejo de una insolvencia o de un default.. - 30 -.

(33) De otro lado, una entidad independiente, con un solo tipo de deuda principal, que está en manos de unas pocas y sofisticadas instituciones financieras privadas está en capacidad de enfrentar los problemas financieros de una manera más sencilla.. Los prestamistas no podrán recurrir a los recursos del promotor en caso de un default, sino hasta la cuantía involucrada en el proyecto, de modo tal que los otros proyectos del promotor no se verán afectados. De igual modo, el riesgo de quiebra del promotor en sus otros proyectos, no afecta para nada la operación del proyecto autofinanciado.. Reducción de los costos legales y de regulación. La mayoría de estos proyectos requiere una amplia documentación legal y para efectos regulatorios. Los costos de dichos procesos pueden reducirse si se trata de un promotor experimentado en el tipo de proyecto que se quiere llevar a cabo. Hay compañías para las cuales este tipo de procesos es bien conocido, y cuya participación puede reducir significativamente el costo legal y de regulación, a través de un menor tiempo de negociación con las partes reguladoras, y por un mejor manejo de las pólizas y contratos que involucran a la parte legal.. 1.7.2 Aspectos en Contra. A pesar de las grandes ventajas que puede representar el Project Finance para el desarrollo de proyectos de gran envergadura en países desarrollados como en países en desarrollo, este mecanismo de financiamiento también presenta algunos inconvenientes.. Project financing no necesariamente implica un menor costo de capital en todas las circunstancias. Llevar a cabo este tipo de estructuras es costoso, y en algunos casos estos costos pueden sobrepasar las ventajas antes enumeradas. Adicionalmente presenta otro tipo de inconvenientes que se mencionan a continuación.. El primero de ellos es que exige una evaluación múltiple de los riesgos, y para ello se depende totalmente de especialistas altamente calificados.. - 31 -.

(34) Segundo, el tiempo de diseño y estructuración del proyecto suele ser largo por la documentación requerida y por la dificultad para repartir la responsabilidad sobre los riesgos inherentes al negocio entre los participantes, ya que suelen ser numerosos, lo que a su vez impide que exista un responsable único. Normalmente reunir esta documentación toma más tiempo y requiere más participación de los administradores que la documentación requerida para un financiamiento convencional.. Tercero, el costo de la financiación es directamente proporcional al nivel de riesgo a asumir por parte de los financiadores, y la transparencia exigida frente a terceros implicados en el proyecto puede generar conflictos.. Cuarto, le Project Finance obliga a cubrir algunos riesgos extraordinarios mediante pólizas de seguros u otras alternativas.. Por último, este tipo de organización implica unos mayores costos de transacción comparado con la financiación convencional. Estos mayores costos son reflejo de los mayores costos legales en el diseño de la estructura del proyecto, en la recolección de información para el establecimiento de la estructura tributaria, la conformación de la distribución de la propiedad, la documentación requerida para el préstamo y todos los demás contratos a los que hubiera lugar.. 1.8 Estudio de Viabilidad de un Project Finance. Existe consenso entre los autores en cuanto a las etapas que debe cumplir un estudio de viabilidad del Project Finance. Fabbozzi (2001), Finnerty (1996) y Pérez de Herrasti (2000) coinciden en señalar que se deben efectuar las siguientes fases.. Para el estudio de viabilidad hay que tener en cuenta que generalmente, los proyectos que se llevan a cabo bajo el Project Finance no tienen una historia de operación a la fecha del financiamiento inicial. Su credibilidad financiera depende de la rentabilidad proyectada del. - 32 -.

(35) De este modo, los prestatarios necesitan garantías de que el proyecto será puesto en servicio, y que una vez que las operaciones comiencen el proyecto será viable desde el punto de vista económico.. La disponibilidad de fondos dependerá entonces de la capacidad de los promotores de convencer para convencer a los prestamistas de que el proyecto es viable técnica y económicamente.. 1.8.1 Viabilidad Técnica. En este punto se debe garantizar a los prestatarios que los procesos tecnológicos usados para la construcción y puesta en marcha del proyecto son factibles para aplicación comercial, en la escala señalada en el diseño, de manera que pueda generar el producto a la capacidad diseñada.. En el caso de proyectos de oleoductos y generadoras eléctricas, la viabilidad técnica es poco cuestionada, pues se trata de proyectos ampliamente desarrollados, cuya tecnología de producción ya ha sido comprobada. Sin embargo este tema es de considerable importancia y ha sido objeto de polémicas en otro tipo de proyectos, como los oleoductos árticos, la licuefacción a gran escala del gas natural o plantas de gasificación de carbón.. En estos casos, la factibilidad técnica es un asunto de vital importancia para los prestatarios que requieren asesoría de ingenieros consultores, particularmente si el proyecto involucra tecnología no probada anteriormente, condiciones del ambiente inusuales, o una escala de producción demasiado grande.. 1.8.2 Viabilidad Económica. Los prestamistas están básicamente interesados en que el proyecto tenga la capacidad de producir el flujo de caja necesario para el repago de la deuda y para generar el retorno requerido por los inversionistas de capital.. Para que lo anterior se produzca, debe haber una demanda fija, suficientemente amplia y de largo plazo, por el producto que se va a generar. Adicionalmente, el proyecto debe estar en - 33 -.