1. INTRODUCCIÓN
Franco Modigliani y Merton Miller (1958) argumentaron que, con determinadas hipótesis, el valor de la empresa no depende de su estructura financiera o combinación de deuda y recursos propios. El valor de la sociedad está determinado por sus activos reales, no por los títulos que emite, por tanto, la estructura financiera no es significativa.
Si la proporción de deuda y recursos propios fuera comple-tamente irrelevante, los ratios de endeudamiento variarían de forma aleatoria entre empresas y entre sectores, pero en el mundo real no es así, debido fundamentalmente a la existen-cia de impuestos y a la probabilidad de llegar a situaciones de insolvencia.
En ausencia de otras imperfecciones del mercado, minimi-zando la cantidad que se paga de impuestos, se maximizan los flujos de caja de los accionistas y de los titulares de deuda, y en consecuencia, se maximiza el valor de la firma. La deuda tiene una ventaja importante que consiste en que los intereses de la deuda que pagan las empresas, son un gasto fiscalmente deducible de la base imponible del impuesto sobre sociedades.
Considerando los impuestos, el valor de la empresa es pro-porcional a la deuda. Modigliani y Miller (1963) expresaron esta proposición con impuestos, indicando que el valor de la empresa endeudada es igual al valor de la empresa sin deuda
más el valor actual de los flujos de caja del ahorro de impuestos.
El Mercado Continuo comenzó a funcionar en 1989 tras la entrada en vigor de la Ley 24/1988 del Mercado de Valores, que permitió y estimuló la contratación electrónica. En la actualidad figuran en este mercado la mayor parte de los valores, concentrando un porcentaje muy elevado de la con-tratación total de renta variable de las Bolsas españolas. Todas las empresas que cotizan en Bolsa tienen la obligación de presentar de forma periódica las Cuentas Anuales, el Informe de Gestión y el Informe de Auditoría ante los orga-nismos encargados de la supervisión e inspección de los mercados de valores, la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) en el caso español u organismos análogos europeos. Al elegir empresas cotizadas se tiene la garantía de que los estados financieros publicados han sido revisados por entidades especializadas.
Se analizan empresas cotizadas no financieras porque las ratios de endeudamiento de las empresas financieras están reguladas por las autoridades económicas y monetarias, teniendo los directivos de las empresas no financieras más flexibilidad para establecer la relación de endeudamiento. Una de las prioridades del Banco de España es el segui-miento de la posición financiera de los diferentes sectores institucionales, elaborando indicadores sobre la evolución de la liquidez y financiación de los sectores no financieros, y
* ESIC Business & Marketing School
Rafael Ortega de la Poza *
Factores determinantes de
la estructura financiera de
empresas cotizadas
partidas, tienen una relación negativa con el endeudamien-to, incluso en mayor proporción que las empresas de Estados Unidos, corroborando las aportaciones teóricas que indican que estas partidas son un sustituto de la deuda para reducir la carga fiscal. Concluyen indicando que en el caso de propiedad concentrada de las acciones, la gestión de los directivos está más controlada y se precisa emitir menos deuda para impedir que se realicen proyectos con valores actuales netos negativos. También encuentran una relación negativa en las empresas cotizadas españolas no financieras entre el flujo de caja y la relación de endeuda-miento, al igual que Sogorb-Mira (2003) para el caso de pequeñas y medianas empresas españolas no financieras durante el periodo 1994-1998.
Con datos de 6.417 empresas españolas no financieras durante el periodo 1985-2000, que figuran en la Central de Balances del Banco de España y de 1.784 empresas cotiza-das del Reino Unido durante el periodo 1973-2000, Benito (2003) analiza la estructura financiera de estas sociedades y concluye que las ratios de deuda están negativamente relacionadas con la rentabilidad.
De Andrés, López, Rodríguez y Vallelado (2005), analizan-do 101 grandes empresas españolas cotizadas no financie-ras, durante el periodo 1991-1995, indican que existe una relación negativa entre el valor de la firma y la relación de endeudamiento en presencia de oportunidades de creci-miento. Si no existen proyectos de inversión atractivos, esta relación es positiva.
Las aportaciones de Claessens y Tzioumis (2006) comparan la estructura financiera de empresas cotizadas y de grandes empresas no cotizadas, utilizando datos del año 2003. Analizan una muestra de 1.793 empresas de 19 países euro-peos, con ingresos superiores a 50 millones de dólares, encontrando que las grandes empresas que no cotizan en Bolsa utilizan menor proporción de activos fijos y tienen mayores rendimientos sobre activos (ROA) y sobre recursos propios (ROE) que las empresas cotizadas, aunque menores márgenes del resultado neto de explotación (EBIT).
Aunque se han realizado numerosas investigaciones sobre la estructura financiera de las empresas, hay algunos aspec-tos de la teoría que están consolidados y otros que precisan posteriores estudios y análisis para llegar a conclusiones definitivas. Welch (2006), considera que hay sólidos argu-mentos respecto a los siguientes puntos:
- La mayor parte de las firmas no financian los nuevos proyectos con la emisión de acciones, excepto para financiar operaciones de fusiones y adquisiciones de empresas.
específicamente sobre las sociedades no financieras. Esta información, junto con otros indicadores, como los índices bursátiles y evolución de las condiciones de financiación bancaria, sirven de apoyo a los informes mensuales y tri-mestrales que se difunden en el Boletín Económico mensual. La Central de Balances del Banco de España es fuente para la elaboración de las cuentas del sector sociedades no finan-cieras en las Cuentas Finanfinan-cieras de la Economía Española. El índice Euro Stoxx 50 facilita información sobre la situa-ción y evolusitua-ción bursátil de las empresas de mayor capitali-zación bursátil de la zona del euro. Incluye compañías de Austria, Bélgica, Finlandia, Francia, Alemania, Grecia, Irlanda, Italia, Luxemburgo, Holanda, Portugal y España. El número de empresas que forman el citado índice es de 50, incluyendo tanto a las sociedades financieras como no finan-cieras.
Las preguntas que se plantean en este trabajo de investiga-ción son:
a) ¿Cuáles son los factores determinantes de la estructura financiera de las empresas no financieras que cotizan en el Mercado Continuo?
b) ¿Cuáles son los factores determinantes de la estructura financiera de las empresas no financieras que forman parte del índice Euro Stoxx 50?
c) ¿Existen factores comunes que determinan la relación de endeudamiento en ambos colectivos de sociedades? Considerando los trabajos de investigación realizados sobre este tema y publicados en revistas de relevancia científica, se ha limitado el ámbito empírico de este trabajo al análisis de factores específicos de la empresa, es decir, a factores rela-cionados con variables financieras que se deducen de la información consolidada que figura en el Balance de Situación y en la Cuenta de Pérdidas y Ganancias auditada y publicada por entidades oficiales. El análisis se refiere a las sociedades que cotizaban en el Mercado Continuo el 31 de diciembre de los años 2003, 2004 y 2005.
2. REVISIÓN DE LA LITERATURA
En un trabajo de De Miguel y Pindado (2001) se analizan las empresas cotizadas españolas no financieras durante el periodo 1990-1997, indicando que las empresas españolas pueden ajustar su deuda actual al nivel objetivo mejor que las empresas de Estados Unidos porque el mercado de bonos español está menos desarrollado que el norteameri-cano y conlleva menores costes de transacción. Encuentran que las disminuciones de impuestos originadas por otras
- La emisión de deuda es una actividad común para nume-rosas sociedades.
- Existen algunas diferencias entre sectores respecto a los criterios de financiación, posiblemente debidos a las dife-rencias en los criterios de gestión.
- Las adquisiciones y las rentabilidades históricas de las acciones son factores importantes que inciden durante varios años en la estructura financiera.
Mascareñas (2007), argumenta que en países que evitan la doble imposición fiscal sobre los dividendos, el efecto del escudo fiscal no es muy significativo y que la importancia de este concepto en la valoración de empresas se debe a que estos modelos se desarrollaron en Estados Unidos con una legislación fiscal distinta de la vigente en Europa, donde la realidad se parece más al modelo original de Modigliani y Miller (1958).
Cada vez es mayor el número de empresas cotizadas con importantes partidas de activos intangibles. En este trabajo se comprueba que la diferencia entre el valor de mercado y el valor en libros de las empresas cotizadas es significativa. Lamothe y Aragón (2003) indican que los sistemas de infor-mación y contabilidad de las sociedades dificulta la aflora-ción de valor de los citados intangibles y proponen nuevos modelos para la valoración de empresas que forman parte de la nueva economía utilizando el enfoque de las opciones rea-les.
La teoría del equilibrio de la estructura financiera (Trade-off theory) indica que las empresas tienen como objetivo ratios de endeudamiento óptimos que establecen equilibrando los beneficios y costes de la deuda. El principal beneficio de la deuda es que los intereses son deducibles de la base imponi-ble del impuesto sobre sociedades. El principal coste de la deuda es la posibilidad de llegar a una situación de insolven-cia financiera si el endeudamiento es excesivo.
La teoría de la jerarquía de las fuentes de financiación (Pecking-order theory) fue enunciada por Stewart Myers en 1984 e indica que los inversores externos disponen de menos información sobre la situación financiera de la empresa que los directivos que conocen también las expectativas de ries-gos y valores de su empresa. Esta información asimétrica, origina distintas percepciones sobre el valor de la empresa. Cuando la sociedad quiere emitir nuevas acciones, los inver-sores pueden creer, equivocadamente o no, que la compañía emite acciones porque los directivos piensan que están sobre-valoradas. El resultado es que los inversores proceden a ven-der acciones, no a comprarlas.
La información asimétrica lleva a una clasificación jerárqui-ca de las fuentes de financiación en la que la inversión se financia, teniendo en cuenta que la prima de riesgo es mayor para las acciones que para la deuda, en primer lugar con fon-dos internos, principalmente con beneficios retenifon-dos; en segundo lugar con nuevas emisiones de deuda y por último con emisiones de capital propio.
Durante los últimos treinta años se ha desarrollado otra línea de investigación que analiza los “costes de agencia” o con-flictos entre los intereses de los directivos y los propietarios de las empresas. Jensen (1986) señala que un directivo puede preferir un endeudamiento inferior al óptimo porque el endeudamiento aumenta las posibilidades de insolvencia financiera y limita la discrecionalidad del directivo. En gene-ral, los accionistas prefieren una ratio de endeudamiento mayor que los directivos.
En años recientes se han publicado trabajos de investigación orientados a reducir los costes de agencia, que proponen incrementar la relación entre deuda y recursos propios, esta-blecer incentivos como opciones sobre acciones, que tienden a que converjan los intereses de los directivos y accionistas, y realizar un seguimiento más efectivo de las funciones de los directivos.
Tirole (2006), agrupa las áreas de conflicto entre los directi-vos y accionistas en cuatro categorías: insuficiente esfuerzo, inversiones innecesarias, estrategias de afianzamiento dirigi-das a consolidar el puesto del directivo y ventajas adiciona-les, que incluyen desde retribuciones en especie a la promo-ción de personas con vínculos con los directivos.
Las conflictos entre accionistas, titulares deuda y directivos son analizados conjuntamente por Douglas (2006), encon-trando en sus investigaciones que los conflictos entre accio-nistas y titulares de deuda constituyen la principal preocupa-ción cuando la empresa obtiene unos resultados deficientes, en tanto que los conflictos entre los directivos y los propieta-rios o titulares mayoritapropieta-rios de acciones, constituyen la prin-cipal preocupación cuando la evolución de la compañía es favorable. Otra de las conclusiones es que los contratos de deuda inciden en los esquemas de compensación de los direc-tivos, estableciendo así una nueva línea de investigación entre los incentivos que percibe la dirección de la firma y la estructura financiera.
La teoría del racionamiento del crédito se define como aque-lla situación del mercado en la que la demanda del crédito excede a la oferta, de modo que la asignación de los fondos supone una adaptación de la demanda a la oferta. Las deci-siones de inversión y financiación están relacionadas, y
según Rodríguez (1995), las empresas prefieren recurrir a la autofinanciación, al ser menos costosa, ante la contingencia de verse racionadas en el mercado crediticio.
De acuerdo con la teoría de las señales, las empresas tienden a elegir aquel nivel de deuda que les permita enviar a los agentes externos las mejores señales de tener una buena situación financiera. En el mercado español, Martín (2000) observa rentabilidades negativas en los anuncios de aumen-tos de capital y González (1997) observa resultados positi-vos en las emisiones de obligaciones.
Fama y French (2005), indican que las actividades relacio-nadas con las fusiones y adquisiciones pueden ser muy importantes para explicar la estructura financiera de las empresas. Estas operaciones generan significativos cambios en la relación de endeudamiento de las firmas, y se requeri-ría una teorequeri-ría consolidada sobre esta materia.
3. METODOLOGÍA
Se utiliza la aplicación SPSS (Statistical Processor for Social Sciences) aplicando técnicas de análisis multiva-riante a los datos de las sociedades que cotizan en el Mercado Continuo. Se obtienen datos de todas y cada una de las sociedades y de los años 2003, 2004 y 2005 de las siguientes magnitudes:
Activo Inmovilizado Deuda con coste Fondos propios
Beneficio antes de impuestos Amortización
Número de acciones Cotización
Capitalización bursátil o producto de las dos últimas magni-tudes.
Se definen las siguientes variables cuantitativas:
ROA. Return On Asset. Relación entre el beneficio antes de impuestos y el activo total, expresada en porcentaje.
ROE. Return On Equity. Relación entre el beneficio antes de impuestos y el valor en libros de los fondos propios, expre-sada en porcentaje.
AFA. Relación entre el inmovilizado o activo fijo y el acti-vo, expresada en porcentaje. Esta relación también se cono-ce como tangibilidad.
ENM. Relación, expresada en porcentaje, entre la deuda con coste y la suma de la deuda con coste y la capitalización bur-sátil, definida como el producto del número de acciones por la cotización de la acción. Se denomina también Endeudamiento a valores de mercado. Por deuda con coste se entiende la suma de la deuda bancaria más obligaciones emitidas más la deuda con las empresas del grupo.
ENL. Relación, expresada en porcentaje, entre la deuda con coste y la suma de la deuda con coste y los recursos propios. Se denomina también Endeudamiento a valores en libros. RML. Relación entre la capitalización bursátil y los recursos propios. Es una medida de las oportunidades de crecimiento. RMA. Relación entre la capitalización bursátil y el activo total.
FCA. Relación entre la suma del beneficio antes de impues-tos y las amortizaciones y el activo, expresada en porcenta-je.
TAM. Tamaño. Valor del activo. Se utiliza el logaritmo nepe-riano del valor del activo.
Se comprueban las hipótesis de normalidad, homocedastici-dad y linealihomocedastici-dad, de todas las variables, tanto dependientes como independientes.
El análisis factorial es una técnica de reducción de la dimen-sionalidad de los datos. Su propósito último consiste en bus-car el número mínimo de dimensiones capaces de explibus-car el máximo de información contenida en los datos. Consta de cuatro fases características:
- Cálculo de una matriz capaz de expresar la variabilidad conjunta de todas las variables
- Extracción del número óptimo de factores
- Rotación de la solución para facilitar su interpretación - Estimación de las puntuaciones de los sujetos en las
Por lo que respecta a las empresas del índice Euro Stoxx 50, se han conseguido los datos de los informes anuales, y se ha utilizado una muestra de 30 empresas cada uno de los años 2003, 2004 y 2005, tamaño muestral que coincide con la tota-lidad de la población. Si al número 50 se le restan las empre-sas españolas que figuran en el citado índice y las empreempre-sas financieras, se obtiene un número de empresas de 30. El tamaño muestral, prácticamente coincide con la totalidad de la población.
Con la aplicación SPSS, se obtienen los indicadores estadís-ticos que figuran en la Tabla 1 del Anexo, tanto de las empre-sas no financieras que cotizan en el Mercado Continuo como de las sociedades no financieras del índice Euro Stoxx 50. La mayoría de las variables cumplen razonablemente las hipótesis de normalidad, homocedasticidad y linealidad. La prueba de Barlett indica que el análisis factorial tiene sen-tido. También con el estadístico de Kaiser-Meyer-Olkin se confirma que el análisis factorial es de utilidad.
Se explica un porcentaje muy elevado de la varianza por los factores identificados en el análisis factorial.
Se obtienen coeficientes de correlación elevados, tanto si se utiliza como variable dependiente el endeudamiento a valo-res de mercado como si se utiliza el endeudamiento a valovalo-res en libros.
El coeficiente de determinación es el cuadrado del coeficien-te de correlación, e indica la proporción de la relación de endeudamiento que se explica por los factores. Entre el 37,9% y el 56,4% de la relación de endeudamiento, depen-diendo de los escenarios, se explica por los factores. Estos porcentajes se consideran elevados y muy satisfactorios para este tipo de investigaciones.
Se considera que una variable es significativa en la regresión lineal cuando el nivel de significación es menor que 0,05, caso que ocurre con la constante y con los factores rentabili-dad y tamaño en las empresas que cotizan en el Mercado Continuo y con la constante y la rentabilidad en las empresas que forman parte del índice Euro Stoxx 50.
No existe colinealidad, porque se han elegido como variables independientes los factores identificados en el análisis facto-rial, que por definición son linealmente independientes. Los estadísticos indican que se trata de una buena regresión lineal.
Aplicando el análisis factorial, se analizan siete variables independientes: ROA, ROE, AFA, RML, RMA, FCA y TAM. Con estas siete variables iniciales se identifican cuatro factores, denominados rentabilidad, oportunidades de creci-miento, tamaño y tangibilidad o proporción entre el activo fijo y el activo total.
Con la regresión lineal múltiple se pretende encontrar una fun-ción lineal que permita explicar la variable dependiente o expli-cada, en función de variables independientes o explicativas. Para ello se debe encontrar una función lineal tal que la distan-cia de ésta a las “y” observadas en la realidad sea mínima. Se realiza un análisis de regresión lineal múltiple con varia-bles cuantitativas, que responde a la ecuación:
Y = a + b1X1+ b2X2+ …..+ bnXn
Se consideran como variables independientes los factores que se identifican en el análisis factorial, es decir, rentabili-dad, oportunidades de crecimiento, tamaño y tangibilidad. Para cada uno de los años 2003, 2004 y 2005, se analizan dos escenarios para la variable dependiente:
ENM. Endeudamiento a valores de mercado ENL. Endeudamiento a valores en libros
En este trabajo, se asume que el valor de mercado de la deuda coincide con su valor en libros porque parte de la deuda de las empresas es deuda a corto plazo, que es poco sensible a las variaciones de los tipos de interés por su limitada duración. Además, parte de la deuda a largo plazo de las empresas se formaliza a tipos de interés variable, relacionados con tipos de referencia, frecuentemente el Euribor, lo que supone un ajus-te automático a los tipos de inajus-terés vigenajus-tes en el mercado.
4. ANÁLISIS DE DATOS
El número total de empresas analizado asciende a 114, 121 y 129 durante los años 2003, 2004 y 2005 respectivamente. Se han conseguido los datos de las empresas no financieras que cotizaban en el Mercado Continuo español, para cada uno de los años citados, del Balance de Situación y de la Cuenta de Pérdidas y Ganancias consolidados remitidos por estas sociedades a la Comisión Nacional del Mercado de Valores y a la Bolsa de Madrid.
El número de empresas del Mercado Continuo analizadas durante los años 2003, 2004 y 2005 es de 84, 91 y 99 res-pectivamente.
En las Tablas 2 y 3 del Anexo figuran importes de estas variables para los años 2003, 2004 y 2005.
En la Tabla 2 figuran variables de las empresas no financie-ras que cotizan en el Mercado Continuo. Se observa un incremento de la rentabilidad del activo y de los recursos propios que en el año 2005 llegan a alcanzar los valores de 7,09% y 21,90% respectivamente. La relación entre el valor de mercado y el valor en libros crece durante el periodo de referencia, alcanzando un valor de 3,64 en el año 2005. Este dato es significativo, puesto que desde el uno de enero de 2005 todos los grupos de sociedades que cotizan en merca-dos bursátiles de la Unión Europea tienen la obligación de presentar sus estados financieros consolidados de acuerdo con las Normas Internacionales de Información Financiera, y uno de los objetivos de las citadas normas es la aproxima-ción del valor en libros al valor de mercado o “fair value”. Pues bien, precisamente el año de su implantación, la rela-ción entre el valor de mercado y el valor en libros crece con respecto al año anterior, lo que indica que este objetivo no se ha cumplido.
En la Tabla 3 figuran variables de las empresas no financie-ras del índice Euro Stoxx 50. La rentabilidad del activo y de los recursos propios es mayor en este caso que en las socie-dades que cotizan en el Mercado Continuo, alcanzando unos valores en el año 2005 de 9,52% y 26,36% respectivamente. La relación entre el valor de mercado y el valor en libros dis-minuye ligeramente durante el trienio, alcanzando el valor 2,26 en el año 2005, aunque la diferencia entre ambos valo-res sigue siendo significativa.
A título de resumen merece destacarse, tanto para las empre-sas que formaban el Índice General de la Bolsa de Madrid como para las sociedades del índice Euro Stoxx 50, un incre-mento sostenido de las tasas de rentabilidad del activo y de los recursos propios, y una importante diferencia entre el valor de mercado de estas sociedades y su valor registrado en los balances. No se ha conseguido uno de los principales objetivos establecidos en las Normas Internacionales de Información Financiera, que consiste en aproximar el valor contable al valor razonable o “Fair value”, al menos para las sociedades que no financieras cotizan en el Mercado Continuo.
5. CONCLUSIONES
El objetivo de este trabajo de investigación es determinar los factores determinantes de la relación de endeudamiento de empresas no financieras que cotizan en mercados bursátiles europeos. El análisis se refiere a las sociedades que cotizan
en el Mercado Continuo español y a las empresas que for-man parte del índice Euro Stoxx 50. Adicionalmente, tam-bién se analizan magnitudes financieras relevantes.
El número de empresas analizadas del Mercado Continuo durante los años 2003, 2004 y 2005 ha sido de 84, 91 y 99, en tanto que el número de sociedades del índice Euro Stoxx 50 analizado asciende a 30 en cada uno de los años citados. El número total de empresas analizado asciende a 114, 121 y 129 durante el trienio de referencia. El tamaño muestral, coincide, prácticamente, con la totalidad de la población. Como variables dependientes, se han utilizado dos ratios de endeudamiento, denominadas Endeudamiento a valores de mercado, definida como la relación entre la deuda con coste y la suma de la deuda con coste y la capitalización bursátil y Endeudamiento a valores en libros, definida como la rela-ción entre la deuda con coste y la suma de la deuda con coste y los recursos propios. Por deuda con coste se entiende la suma de la deuda bancaria más obligaciones emitidas más la deuda con las empresas del grupo.
Se ha utilizado la aplicación SPSS para analizar los datos y variables.
Aplicando el análisis factorial, las siete variables indepen-dientes se reducen a cuatro factores denominados rentabili-dad, oportunidades de crecimiento, tamaño y tangibilidad o proporción entre el activo fijo y el activo total.
Utilizando en la regresión lineal múltiple como variables dependientes el endeudamiento a valores de mercado y el endeudamiento a valores en libros, y como variables inde-pendientes los factores identificados en el análisis factorial, se concluye que los factores determinantes de la estructura financiera, de las empresas no financieras del Mercado Continuo, en todos los escenarios, son el tamaño con inci-dencia significativa y positiva y la rentabilidad, con inciden-cia significativa y negativa. A mayor tamaño, mayor relación de endeudamiento, y a mayor rentabilidad, menor relación de endeudamiento.
Para las empresas que forman parte del índice Euro Stoxx 50, se identifica la rentabilidad con incidencia significativa y negativa, como el factor determinante de la estructura finan-ciera de estas sociedades.
Se identifica el factor rentabilidad como el factor determi-nante de la relación de endeudamiento de ambos colectivos de sociedades, con incidencia significativa y negativa, es decir, a mayor rentabilidad, menor relación de endeuda-miento.
Martín, J.F., (2000), “El proceso de emisión como señal informati-va en los aumentos de capital mediante derechos de suscripción preferentes”, Revista Europea de Dirección y Economía de la Empresa, 4: 47-60
Modigliani, Franco y Merton Miller, (1958), “The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment”, American Economic Review, 48: 261-297
Modigliani, Franco y Merton Miller, (1963), “Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction”, American Economic Review, 53: 433-443
Mascareñas, Juan, (2007), “La estructura de capital óptima”, Monografías sobre Finanzas Corporativas, Universidad Complutense de Madrid
Myers, Stewart C., (1984), “The Capital Structure Puzzle”, Journal of Finance, 39: 575-592
Pardo Antonio y Miguel Ángel Ruiz, (2002), SPSS 11. Guía para el análisis de datos, Madrid, Editorial McGraw Hill
Rodríguez Brito, María Gracia, (1995), “El racionamiento del cré-dito: análisis econométrico con datos de panel en las decisiones de inversión de la empresa”, Tesis Doctoral
Ross, Stephen A., Randolph W. Westerfield y Jeffrey Jaffe, (2005), Finanzas Corporativas, México D.F, Editorial McGrawHill Santos, Julián, Ángel Muñoz, Alfonso Herrero de Egaña y Alberto
Muñoz, (2002), La Bolsa. Funcionamiento, Análisis y Estrategias de Inversión, Madrid, Ediciones Académicas Santos, Julián, Ángel Muñoz, Pedro Juez y Pedro Cortiñas , (2003)
Diseño de encuestas para estudios de mercado, Técnicas de Muestreo y Análisis Multivariante, Madrid, Editorial Ramón Areces
Sogorb-Mira, Francisco, (2005), “How SME Uniqueness Affect Capital Structure: Evidence from a 1994-1998 Spanish Data Panel”, Small Business Economics, 5: 447-457
Tirole, Jean, (2006), The Theory of Corporate Finance, Princenton and Oxford, Pricenton University Press
Welch Ivo, (2006), “Common Flaws in Empirical Capital Structure Research”, Working Paper, Brown University and NBER Informes Anuales de los años 2003, 2004 y 2005, de todas las
empresas no financieras del índice Euro Stoxx 50. www.bolsamadrid.es
www.cnmv.es www.stoxx.com
Esta conclusión apoya la teoría de la jerarquía de las fuentes de financiación, que predice que las empresas se financian en primer lugar con fondos internos y que a mayor proporción de beneficios generados, menor relación de endeudamiento. Siguen existiendo diferencias significativas en las sociedades cotizadas entre el valor de mercado y el valor registrado en el balance de los recursos propios.
No se ha conseguido uno de los principales objetivos esta-blecidos en las Normas Internacionales de Información Financiera, que consiste en aproximar el valor contable al valor razonable o “Fair value”, al menos para las empresas que cotizan en el Mercado Continuo.
REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS
Benito, Andrew, (2003), “The Capital Structure Decisions of Firms: Is There a Pecking Order?” Documento de Trabajo Nº 0310, Banco de España
Brealey, Richard A. y Stewart C. Myers y Franklin Allen, (2006), Principios de Finanzas Corporativas, Aravaca (Madrid), Editorial McGraw-Hill
Claessens, Stijn y Konstantinos Tzioumis, (2006), “Ownership and Financing Structures of Listed and Large Non-Listed Corporations”, Corporate Governance, 14: 266-276
De Andrés, Pablo, Felix J. López , Juan A. Rodríguez y Eleuterio Vallelado, (2005), “Determinants of Bank Debt in a Continental Financial System: Evidence from Spanish Companies”, The Financial Review, 40: 305-333
De Miguel, Alberto y Julio Pindado, (2001), “Determinants of capi-tal structure: new evidence from Spanish panel data”, Journal of Corporate Finance, 7: 77-99
Douglas, Alan V.S., (2006), “Capital Structure, Compensation and Incentives”, Review of Financial Studies, 19: 605-632 Fama, Eugene F. y Kenneth R. French, (2005), “Financing
Decisions: Who Issues Stock?” Journal of Financial Economics, 76: 549-582
González Z, V.M., (1997), “La valoración por el mercado de capital español de la financiación bancaria y de emisión de obligacio-nes”, Investigaciones Económicas, 21: 111-128
Jensen, Michael C., (1986), “Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance and Takeovers”, American Economic Review, 76: 323-329
Lamothe, Prosper y Rubén Aragón, (2003), “Valoración de empre-sas asociadas a la nueva economía”, Madrid, Ediciones Pirámide
ANEXOS
Empresas no financieras del Mercado Continuo
2003 2004 2005
Prueba de Bartlett 0,000 0,000 0,000
Varianza explicada (%) 94,673 92,990 94,593
Coeficiente de correlación ENM 0,616 0,616 0,657
Coeficiente de correlación ENL 0,626 0,659 0,750
Coeficiente de determinación ENM 0,380 0,379 0,431
Coeficiente de determinación ENL 0,396 0,434 0,563
Coeficiente del factor rentabilidad ENM -5,162 -6,385 -6,661 Coeficiente del factor rentabilidad ENL -6,018 -9,019 -11,634
Coeficiente del factor tamaño ENM 7,590 7,592 8,095
Coeficiente del factor tamaño ENL 11,281 12,027 13,740 Empresas no financieras del índice Euro Stoxx 50
2003 2004 2005
Prueba de Bartlett 0,000 0,000 0,000
Varianza explicada (%) 95,843 93,166 93,883
Coeficiente de correlación ENM 0,721 0,714 0,659
Coeficiente de correlación ENL 0,737 0,751 0,622
Coeficiente de determinación ENM 0,520 0,509 0,434
Coeficiente de determinación ENL 0,544 0,564 0,387
Coeficiente del factor rentabilidad ENM -7,640 -5,885 -6,621 Coeficiente del factor rentabilidad ENL -12,291 -8,910 -9,540 ENM. Endeudamiento a valores de mercado
ENL. Endeudamiento a valores en libros.
TABLA 1
Empresas no financieras del Mercado Continuo
2003 2004 2005
Media D. Típica Media D. Típica Media D. T.
Rentabilidad del activo (%) 6,31 8,94 6,80 9,00 7,09 8,66
Rentabilidad de los fondos propios (%) 17,40 29,49 19,54 27,65 21,90 27,19 Relación activo fijo a activo (%) 51,11 20,56 49,44 20,96 55,43 20,10 Endeudamiento a valores de mercado (%) 29,73 21,08 25,91 19,77 25,82 18,30 Endeudamiento a valores en libros (%) 39,85 22,76 38,71 24,14 41,82 24,63 Valor de mercado a valor en libros 2,63 3,24 3,36 4,33 3,64 4,25
Valor de mercado a activo 0,95 0,97 1,12 1,13 1,20 1,26
Relación flujo de caja a activo (%) 10,77 9,30 11,14 10,29 10,76 9,77 Fuente: Elaboración propia
D. Típica. Desviación Típica D.T. Desviación Típica.
Empresas no financieras del índice Euro Stoxx 50
2003 2004 2005
Media D. Típica Media D. Típica Media D. T.
Rentabilidad del activo (%) 7,11 8,98 8,71 7,47 9,52 6,87
Rentabilidad de los fondos propios (%) 17,33 24,65 25,44 15,92 26,36 15,10 Relación activo fijo a activo (%) 58,40 17,51 60,62 17,51 62,34 17,09 Endeudamiento a valores de mercado (%) 31,16 19,80 27,30 17,64 26,18 17,81 Endeudamiento a valores en libros (%) 44,45 22,41 40,96 21,53 38,95 21,19 Valor de mercado a valor en libros 2,61 1,55 2,34 1,10 2,26 1,06
Valor de mercado a activo 0,88 0,92 0,76 0,48 0,80 0,54
Relación flujo de caja a activo (%) 12,08 8,94 13,33 7,88 13,66 7,07 Fuente: Elaboración propia
D. Típica. Desviación Típica D.T. Desviación Típica.
