Valoración financiera de un proyecto de caucho en el Vichada colombiano

Texto completo

(1)Memoria de Grado Economía Univer sidad de los An des Valor ación Fin anciera de un proy ecto de Caucho en el Vichada colom biano Presentado por: Sebastián Noguera Asesor ado por: Em ilio Car dona Magn e Segundo Semestre 2010. Palabras Claves: C aucho Natural, Modelaje Financiero, Valoración financiera, descomposición de riesgo. J EL: G31. Resumen Esta mem oria de grado presenta un análisis fin anciero del negocio del caucho par a el caso del Vich ada co lom biano. Se toma com o objeto de análisis un proyecto de veinte m il hectáreas so bre el cual se r ealiza un análisis de descom posición de r iesgo, donde se identifican los pr incipales riesgo s para luego tener los en cuenta en la valoración final, m ediante la m odelación de las v ariables más relevantes incluyen do el componente de incertidumbre (r iesgo) propio de ellas. Los resultados son bastante alentadores, p ues se encuentra que con el 99% de confianza el proyecto gener a valor aun que los requerim ientos de inver sión pueden variar de m anera considerable.. Introducción. Esta memoria de grado busca respon der a la pregunta. ¿Que pro babilidad tien e un proyecto de caucho de veinte mil hectáreas en Vichada de gen erar valor, ante el comportamiento aleatorio de algunas var iables macroeconóm icas como la tasa de cambio, la tasa de interés, el precio internacion al del caucho y el riesgo país y que im pacto tienen cada una de estas v ariables so bre la v iabilidad económica del proy ecto en el lar go plazo?. Esta pregunta es importante pues proyectos reales de este tipo p ueden ser una alternativa m uy interesante para los capitales a n ivel m un dial dada la in certidum bre.

(2) generada por las altas volatilidades de lo s m ercado s fin ancieros y las bajas tasas de interés. Así mismo, el n uevo gobierno ha planteado a la agricultur a como un a de sus locom otoras para el crecim iento económico y el caucho puede resultar una alternativa funcional par a el desarro llo de regiones marginales. Un análisis financiero que contemple el impacto que tienen so bre los f lujos del proy ecto el com portam iento de las principales variables macro económ icas en el largo plazo facilita la toma de decisiones y puede resultar una alternativa de desarro llo interesante. Bajo este esquema la principal contribución de este trabajo, es desarrollar un modelo financiero. que. contemple. el. componente. aleatorio. de. algunas. variables. m acroeconóm icas y permitan construir un intervalo de confianza so bre el cual se p ueda conocer la probabilidad de que el proyecto genere valor bajo la persp ectiva del valor presente n eto. Este análisis puede r esultar de gr an utilidad p ara el sector privado a la hora de tom ar sus decisiones de inver sión y para el go bierno a la hora de evaluar el desarrollo de incentivos para este nego cio.. En la primera parte de este trabajo se presenta un marco teórico con un recorrido general so bre el caucho nat ural, sus car acterísticas, m ercado y estructura de co stos del cultivo, en segun do lugar se presentan los flujo s del proyecto tom ando como constantes las v ariables macroeconómicas y so bre este modelo se realiza un análisis de sen sibilidad para identificar las variables m ayor ef ecto tienen so bre el VP N. En tercer lugar, se m odela el comportamiento de las variables m acroeconómicas que mayor peso tienen so bre el VPN y se realizan varias iteracion es sobre los flujos del proyecto con el fin de construir un intervalo de conf ianza del VPN y encontrar una pro babilidad esperada de que el proy ecto genere v alor. Por últim o, se pr esentan los resultados y algunas conclusiones.. Revisión de la Literatura El Caucho Natural. El caucho natur al es el resultado del tratam iento del Látex, resin a proveniente del ár bol del Habea Brasilien sis. Par a o btener esta r esina se realiza un r ayado o corte diagonal so bre la corteza del tronco del ár bol. ( Castellanos, Fon seca, & Baron Nuñez, 2009).

(3) El caucho es un cultivo de tar dío ren dimiento, pues desde que es sembrado hasta que puede iniciar se el sangrado y recolección deben pasar entre seis y siete año s m om ento en el cual el tronco es lo suficientemente grueso. Su pro ducción crece de manera geom étrica desde entonces hasta llegar a un pico de pro ducción, alrededor del año 12 donde se mantiene por v ario s año s y luego decae lev emente hasta que en el año 35 es m ás rentable fin ancieramente tum bar lo, ven der la mader a y resem brar. Como se observa, este cultivo cumple un do ble propó sito, al com binar la pro ducción de látex y de mader a al f inalizar su vida productiva.. El mercado del caucho com prende al caucho natural y al caucho sintético que es un derivado del petróleo. Am bos caucho s son utilizado s bajo m ezclas para la mayoría de los productos y existe cierto grado de sustituibilidad entre ellos, sin embar go el caucho natural tien e ciertas características que no tiene el caucho sintético que lo h ace insustituible al 100%. Como resultado de esto el caucho natural esta fuerte y positivam ente correlacionado con el precio del petróleo sit uación que en los últimos años se ha r eflejado en un incremento sostenido del pr ecio.. G RAFICO 1 Comportamiento del Precio por Tonelada de T SR-20 Bolsa de Nuev a York. El caucho natur al es principalm ente utilizado para la pro ducción de llantas (67% de la deman da total de caucho nat ural.) Otros uso s importantes del caucho nat ural son el látex (11%), autopartes (8%), calzado (5%), y adhesivo s (3%) entre otros. ( CIRAD- CP, 2001.).

(4) La deman da de caucho natural en el mundo esta liderada por Ch ina quien dado la creciente evolucion de su industria a superado a Estados Unido s y Japon quienes tradicionalmente habian sido los pr incipales dem an dantes. La India, es otro pais que cuyas im portaciones han crecido de manera considerable con el desarrollo de su economía ( ver tabla.). TAB LA 1 Lideres en Consum e de Caucho en el Mundo. Fuente: boletín IRSG sep.-oct 2007 Tomado de: ( Castellano s, Fonseca, & Baron Nuñez, 2009) En cuanto a la produccion mun dial lo s paises del sudeste asiatico cubr en m as del 90% de la pro duccion, donde Tailan dia, In don esia y Malasia son lo s lideres. En America Latina, Br asil es el principal pro ductor con m as de 141 m il hectareas sem bradas y una produccion de 117m il toneladas, pro duccion que no alcan za a suplir ni una tercera p arte de su con sum o domestico 361 m il toneladas..

(5) America latina es una region que aunque tiene paises con terreno s aptos para el desarrollo de caucho natur al es plenam ente demandante en la balanza de caucho en el m undo. Asi m ism o Norte America dem anda el cien por ciento de su con sum o pues estos cultivos, son solo desarrollables so bre la franja ecuatorial.. El caucho natur al en el mun do nunca a generado un Stock o inv entario que permita la especulacion de precio s, p ues siempre se consum e la totalidad de la oferta. Las proyeciones de dem anda y oferta realizadas por el International Rubber St udy Group señalan que para el 2018 la oferta y la dem an da se m antendran crecientes y a la para la par, sotuacion que perm ite preveer bueno s precio s en el f uturo. La dem anda y la oferta se esper an que pasen decer ca de 9800 toneladas ha mas de 13.000 toneladas anuales.. G RAFICO 2 Balanza de Caucho en el Mundo O ferta y Demanda Mundial. Cortesía de: Paulo Goncalves Tomado de: Presentación Corporativa Indupalma 2010.. En Latinoam érica, el desarrollo del caucho natur al se ha visto limitado por que ciertas zonas son propensas al contagio del hongo Microcyclus Ulei, que al propagarse genera caídas en la producción y p uede acabar con los cultivo s. Sin em bar go, se han.

(6) identificado ciertas region es que se con sider an de escape, es decir libr es de este hongo, so bre las cuales el desarrollo del caucho r esulta un a alternativa f uer a de riesgo de este tipo. Estas zonas deben cumplir un gr upo de características, que princip almente respon den al nivel freático, h um edad relativa y meses secos al año, per io dos so bre los cuales se genera una p ur ga natur al del hongo (Ministerio de Agricultura, 2002.) En Colom bia, el caucho natur al hace parte de los cultivos de tardío rendimiento considerados en la Ap uesta Exportador a Agropecuaria del Ministerio de Agr icultura y Desarrollo Rural 2006-2020. Actualmente Colombia es importador a netos de caucho natural, sin em bar go, el área sem br ada ha crecido de manera consider able en los últimos año s, pasando de 6.787 hectáreas en el 2002 a cerca de 35.738 hectáreas en el 2009. Las proyeccion es del Ministerio de Agricultura son que para finales del 2010 se esperan 45.306 hectáreas sem bradas. Bajo este contexto, todo parece in dicar que como se observa en. las graficas de dem an da de caucho en Colom bia y no de hectáreas. sem br adas, la deman da nacional de cerca de 35.000 toneladas de caucho po drá ser suplida en el momento en el m ediano plazo cuando lo s cultivos jóv enes entren en producción. Bajo este esquema, lo s n uevos cultivo s deben estar enfocados en el mercado internacional cuy a demanda sigue aum entando y requiere de nuevos oferentes.. GRAFICO 3 Y 4. Demanda de caucho en Colombia 31.00 0 Ton. 4.000 Ton. Ha. De caucho en Colombia 32.73 8 Ha. Natio nal. 3.000 Ha. Producing. Tomado de Castellano s, Fon seca, & Baron Nuñ ez, 2009. Aun que hay caucho sembrado en 21 de los 32 departamentos el desarrollo se h a dado principalm ente en Caquetá (7.150 Ha), Santan der (6.315 Ha), Antioquia (4.099 Ha),.

(7) Meta (4058 Ha), Córdo ba (1.840), Putum ayo (1.804) y Guaviare (1.486). Un estudio realizado por CONI F-MADR, resalta que en Colom bia existen 889.674 hectáreas que presentan con dicion es favor ables para el desarrollo del caucho, don de se hace especial referencia en las buenas con diciones de la altillan ura. Así mism o, existen. otras. 8.144.520 que no cumplen con dicion es óptim as pero que p ueden ser potencialm ente m anejables para el desarrollo de este cultivo (Castellano s, Fon seca, & Baron Nuñez, 2009.) El dep artamento de Vichada comprende grandes extension es que pr esentan con diciones favorables p ara el desarrollo de este cultivo, p ues se encuentra dentro de las zonas de escape del hongo Micro syclus ulei resultante de unas con diciones de altitud, h umedad relativa, precipitaciones al año, pico de ver ano, nivel freático y acidez de la tierra (CIRAD- CP, 2001). Además, las tierr as en este departam ento altam ente despo blado se encuentran todav ía a precio s m uy bajo s, dada la baja productividad de la tierra para otros uso s como la ganader ía, la falta de infr aestruct ura vial y de procesam iento de la producción y la casi inex istencia de un mercado lo cal. El Rio Or inoco es la principal vía para transportar la m ateria prim a fuera de la región, y facilita el tem a de la exportación desde Puerto Carreño h asta Puerto Ayacucho en Venezuela. ( Aranda, 2001). G RAFICO 5 Mapa Transpo rte Fluvial por el Rio O rinoco. Im agen Tom ada de: ( Aranda, 2001). Metodología.

(8) Como m ecanism o para valorar el proyecto se utilizo la m etodolo gía tradicional del cálculo del valor pr esente neto a partir de las proyecciones de unos flujos, en don de se realizó un pr imer modelo con proyecciones no aleatorias en v alores nom inales. La tasa de descuento (W ACC), se descubrió calculan do el co sto de equity (CAPM) y el co sto de la deuda para empresas del sector agroin dustrial y teniendo en cuenta el riesgo país.. Así m ism o, se identificaron los prin cipales factores de riesgos para tenerlos en cuenta a la hora de proyectar los flujos, y tener un panoram a m ás com pleto m ediante un análisis de descomposición de riesgo (Damodaran, 2002). En este análisis se identifico como cada uno de los riesgos planteados por Damodar an p ueden ser in corporado s al mo delo m ediante cam bio s en el com portam iento de algunas v ariables. Acto seguido, se realizo un análisis cuantitativo desarrollan do una matriz de sensibilidad del valor presente neto del proyecto so bre las principales variables con el fin de identificar cuáles son las variables que más af ectan el valor del proyecto. Con esta inform ación, se modelo el com portam iento de las variables determ inantes incluyen do el componente aleatorio que gener a riesgo s en el proyecto. Al incluir estas variables en el m odelo y realizar v arias proyecciones se presentan una gama de cam inos de los f lujo s resultantes,. que permiten observar posibles quiebras por iliquidez y. establecer un intervalo de conf ianza que nos perm ita conocer la pro babilidad de que el proyecto gen ere valor.. Modelo. El objetivo es m odelar el comportamiento del flujo de caja de un proyecto de veinte mil hectáreas de caucho en Vichada, tomando la estruct ura de costos proveído por Indupalm a LTDA y su est udio sobre el desarrollo de un proyecto de 20.000 mil hectáreas en Vichada, de carácter interno. Estos datos f ueron construidos a partir de información sum inistrada por la Secretaria Técnica de la Cadena Pro ductiva del Caucho (subdivisión del Ministerio de Agricultur a) e investigacion es realizada en la región so bre co stos de insumos, m ano de obra, etc. De aquí se tien e una estr uctur a de costos por hectárea, que facilita el manejo de cifras..

(9) Se evaluaran resultado s tenien do en cuenta una inver sión de cap ital del 20% y un apalan camiento del 80% mediante la utilización de las líneas de crédito ofrecidas por el go bierno (AI S) para gr andes productores. El objetivo es entonces analizar el flujo de caja del proyecto y del inver sion ista.. El proyecto abar ca la compra de la tierra, com pra de las plánt ulas a precio de m ercado, siem bra y mantenim iento del cultivo y posterior extracción y procesamiento del latex en la planta par a pro ducir T SR-20 (caucho técnicam ente especificado). El tema de transporte hasta los puertos internacionales se va a m anejar mediante un descuento al precio de m ercado para simplificar el an álisis. Esto se p uede enten der com o si se vendiera el producto FOB P uerto Carreño.. La siem bra se tiene que desarrollar durante 8 años, p ues el jar dín clon al f uente de las plántulas, es el cuello de botella del proceso y su cap acidad crece de manera exponencial inician do con muy pocas plánt ulas. Esto hace que h aya que plantear el m odelo bajo siembras escalonadas durante los pr imeros ocho año s com o se observa en la siguiente graf ica. G RAFICO 6. Siembras Anuales 3500 3000 Hctareas. 2500 2000 1500 1000 500 0 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. Año. Las productividades por hectárea fue tomada de est udios realizados por el CI RAD francés para Indupalma, llegan do a un p ico de pro ducción de 1.9 toneladas por h ectárea año, cifr a inf erior a las productividades que está alcan zan do en Mavalle en el Meta, que.

(10) según su gerente Carlo s Alberto Pérez, la pro ductividad por hectárea alcanza las 2.5 toneladas (Perio dico El Tiempo, 2010.) Esto permite preveer que las cifra es bastante acida dadas las caracteristicas tan similares de terreno s. G RAFICO 7. Kils Año por Hectarea. Productividad por Hectarea 2.000,00 1.800,00 1.600,00 1.400,00 1.200,00 1.000,00 800,00 600,00 400,00 200,00 ‐ 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 Año. Los pr ecios del Caucho, en la m edida en que la producción está orientada por completo al mercado internacional, fueron construidos utilizan do com o referencia las series del precio del caucho T SR-20 en la bolsa de Nueva York. La tendencia se construyo tomando com o indicador el promedio en el cr ecimiento del precio del TSR-20 desde Enero del 2003 hasta Marzo del 2010 con las series m ensuales. Se selecciono este perio do de tiem po, pues desde entonces se observan vario s ciclo s económicos que perm iten eliminar el efecto de lo s ciclos económicos sobre la tenden cia. Bajo este análisis el drift an ual es de 16.5% sin embargo para evitar caer en so brevaloraciones del proyecto por crecimientos del pr ecio actual se tom o la tendencia del caucho com o el 4% anual, basado en la inflación esper ada..

(11) G RAFICO 8. Precio Caucho $ 12,00 $ 10,00 $ 8,00 $ 6,00 Precio Caucho $ 4,00 $ 2,00 $‐ 1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43. Para realizar proyeccion es sobre la tasa de cambio TRM se tom o de tasa de hoy como de $1968 que es el promedio de lo s últim os dos año s y se estableció un drift de 0% anual. La TRM solo tien e in cidencia en el modelo mediante los ingr eso s por las ventas. No se tiene en cuenta que algunos insumos puedan estar atados a la tasa de cam bio, sin embar go cer ca del 5% de lo s costos depen den de la tasa de cambio, situación que h aría que el im pacto en lo s flujos de cam bio s en la tasa de cam bio sea m enor.. Los in gresos por la venta de caucho son el resultado entonces de la m ultiplicación de la productividad por hectárea según su edad, por el precio del caucho en dó lares en la Bolsa de Nueva York, pasado a peso s por la TRM del periodo.. La inflación se proyectara com o el 4% anual, un uno por ciento anual m ayor de la m eta de largo plazo del Ban co de la República ( Banco de la Rep ublica, 2010). La DTF se encuentra indexado a la inf lación y representara siempre un 40.3% por encim a de la inflación, que es el prom edio en el dif erencial de estas do s tasas desde el 2000 hasta la fecha. Bajo este esquem a, para el análisis no variable el DTF sería de 5.5%. Se asume que el 100% de los costos crecen a la inflación para simplificar el análisis..

(12) Bajo este esquem a lo s supuestos tomados p ara la con strucción de los flujos del proy ecto son lo s siguientes: TAB LA 2. Para establecer la tasa a la que se deben descontar los f lujo s del proyecto se utilizo la m etodología del CAPM incluyen do el riesgo país. Se utilizo el beta. del sector. agricultura ev aluado por Damodar an en 222 empresa (ver tabla siguiente). Fin alm ente se calculo el WACC para invo lucrar en la evaluacion tanto el costo del cap ital com o el de la deuda. TAB LA 3 Beta desapalancado Empresas evaluadas Beta. Sector 222. Beta. corregido. Beta. desap alancado. flujo de caja. 0,57. 0,47. 0,52. por.

(13) Farm ing/agr icult ure. El riesgo país que se calcula para ajustar el beta al tener en cuenta el m ayor riesgo que conlleva invertir en Colombia frente a invertir en un p aís desarro llados es de 2.8% (tasa EMBI, En ero de 2010.) Esta tasa es el resultado de la dif erencia entre el ren dim iento de los bono s de cero cupón a diez año s del gobierno am ericano y los TES para el mismo perio do de m aduración.. La estruct ura de cap ital com o se menciono anteriormente tendrá un componente de 80% en deuda y 20% en patrim onio, lo que nos llev a a un nivel de apalancam iento de 5 veces. La tasa de interés para calcular el co sto de la deuda se tom a como DTF+4 que es la tasa de interés ofrecida por el progr ama AI S. Bajo este esquem a el co sto de la deuda resultante es de 9.5%.. El co sto del equity resultante es de 17.873% calculado por la metodo logía del CAPM:. KE ={(KD ×(1−T))}+{(Rm −Rf )× βE } Kd=Costo de la Deuda 9.5% T= Tasa de imp uesto so bre la renta 33%. Rm= Retorno medio del mercado americano de lar go plazo12.5%. Rf = Retorno del activo libre de riesgo 5.9% Be= Beta del equity ajustado por con el nivel de en deudam iento y el riesgo p aís 1.24.. El W acc o tasa de descuento resultante que se calcula com o el co sto ponder ado del capital es de 9.726%. De aquí, es importante observar que el costo del capital es principalmente determinado por el costo de la deuda, dada la estructura de capital.. W.A.C.C.→C.O.→. D E ×(KD × (1− T) + × KE D+ E D+ E.

(14) Resultados Modelo no Aleatorio Los f lujo s del proyecto bajo esta persp ectiva y con la tasa de descuento calculada tienen un v alor presente de 1.087 billon es de p eso s y una tasa de retorno anual (TIR) de 24.6%. Así m ism o, la tasa de retorno para el inver sion ista que bajo este esquem a utiliza un alto nivel de apalancamiento es de 33.5% y la inver sión del p atrim onio en el proyecto tiene un valor presente de $188.755 m illones. El valor presente es menor, pues parte de la gen eración de valor se va a pagar los com promiso s de deuda adquir idos.. Los flujo s del proyecto se disparan a partir del 2044 como resultado de los ingresos provenientes por la venta de la m aderas. Sin em bar go si se observa la gr afica de los flujos sin la exp lotación de la m adera, se entiende porque resulta ben eficioso tum bar el cultivo para iniciar el proceso de explotación de la madera.. Así mismo, resulta. interesante o bservar cómo, dada la siem bra escalonada el proyecto comienza a tener flujos po sitivos a partir del 2022 y solo hasta el 2025 se terminaría de p agar las obligaciones del crédito. Esto querrá decir que durante los primeros doce año s del proyecto, se requeriría seguir iny ectan do cap ital bajo la estructura antes mencionada (80% deuda, 20% patrim onio.) G RAFICO 9. G RAFICO 10.

(15) Como se p uede ver en la graf ica anterior, lo s f lujos gen erados por la venta de la madera son bastante gran des, sin em bar go dado que estos f lujo s se dan a partir de año 35 y de manera creciente hasta el año 43 no gen eran un im pacto tan fuerte sobre el valor presente, dada la m adurez de estos flujos. Este análisis inicial, perm ite proveer que si las variables se com portan como se han venido comportando en el pasado, el proyecto es una m uy interesante alternativa de inversión p ues el proyecto gener a valor. Sin embar go, resulta necesario proveer que pasaría si las v ariables involucradas en el proyecto se comportan de otra m anera par a así identificar bajo que situaciones de m ercado e internas del proyecto la viabilidad financiera se pone en riesgo.. Identificación de los Factores de Riesgo Las f uentes de riesgo o incertidum bre se dividen inicialm ente en dos; los r iesgos específicos o no sistemáticos y los riesgo s sistem áticos o de mercado. Dentro de los riesgo s específicos, se encuentran todo s lo s riesgo s que son específicos del proy ecto y so bre los cuales los gestores inciden so bre su desem peño y tienen mecan ismos para controlarlos. De este gr upo hacen parte los riesgo s operativos, de person al, de procedimiento, logística, ubicación (con diciones de seguridad), etc. Estos riesgos son propios del proyecto y so lo inciden sobre la firm a en cuestión..

(16) Por su parte los r iesgos sistem áticos son todos aquellos sobr e lo s que los gestores del proyecto no tienen ningún control y son propios del negocio, mercado o país. De estos hacen parte, la competencia, precios de m ercado, la tasa de cam bio, la tasa de interés, costo de in sum os, las condiciones am bientales, etc. Es decir todos los riesgos relacionados con la com petencia, los riegos del sector y los riesgos de mercado. Estos se observan en la siguiente gráfica de descomposición de riesgo.. G RAFICO 11. Análisis de Variables Endógenas y Exógenas del Riego del Proyecto El riesgo en dógeno com o la experiencia, educación y capacidad adm inistrativa pueden ser evaluados con lo s in dicadores de desempeño de la productividad por hectárea que refleja en gran m edida la adecuada gestión de lo s administradores del proyecto. Otro factor que p uede generar una in debida adm inistración es realizar la operación con so brecostos, basado en esto este riesgo tam bién p uede ser contem plado en la valor ación financiera si se in cluye un comportamiento variable de lo s co stos del proyecto. El riesgo proveniente de la competencia y la demanda de características exógenas, puede ser sim plif icado con un análisis del precio de mercado del comm odity dado que.

(17) es un bien hom ogén eo y relativam ente indistinguible. La competencia y la demanda generarán fluctuaciones en el precio de m ercado y su análisis permite contemplar todo el riesgo proven iente de este sector.. La situación macroeconóm ica nacional, es contemplada de varias form as. En pr imer lugar se desarrollan proyeccion es so bre la tasa de cam bio, indispensable para determ inar los in gresos del proyecto, pues el precio nacional se determina mediante el pr ecio internacional multiplicado por la tasa de cam bio. De igual maner a, se contempla la inflación com o otro de los factores fluctuantes con el objetivo de ev aluar el proyecto en dif erentes escenar ios de inflación.. Bajo esta per spectiva, luego de constr uir el modelo f inanciero y estr uctur arlo de manera no estocástica se r ealizó un análisis de sensibilidad que buscaba contem plar las variables que mayor inciden cia tuv ieran so bre el valor presente neto, para cono cer que variables eran las que gener aban el mayor riesgo dentro del proyecto.. Para realizar este análisis de sen sibilidad se sumó y se restó sobre cada un a de las variables sobr e las que se tenían datos históricos una desviación estándar y se ev aluó el cambio la TIR del proyecto. Para ev aluar el im pacto que ten drían las var iables sobr e las que no tenem os datos histórico s como lo son la productividad por hectárea y la tasa de extracción, se tomaron los intervalos prop uestos por la literat ura y por expertos que contemplan posibles escenar ios del com portam iento de estas v ariables..

(18) TAB LA 4 Ta bla Análisis de Sensibilidad de la TIR del Proyecto. La variable que me gen era una mayor caída en la TIR del proyecto es el cambio en el precio del caucho TSR20 (9.59%) y la tasa de cam bio (4.39). La inflación, la productividad por hectárea y el DTF son variables que afectan también de manera considerable la TIR del proyecto. El número de m etros cúbicos de m adera por hectárea no gen era cambio s considerables, al igual que el porcentaje de tierra cultivable. Bajo este análisis, se decidió modelar el comportamiento del dólar, precio del caucho (TSR20), inf lación, DTF y productividad por hectárea. Así m ismo, se sim ulo el porcentaje de siembra an ual para ver qué pasaría si la siem bra se h ace más o menos rápido..

(19) Tasa de Cam bio. En el modelo aleatorio se m odelo el pr ecio del dólar com o un proceso estocástico con tendencia y r egresión a la m edia. Se tomó la volatilidad implícita del dólar que p uede ser descubierta m ediante un análisis del mercado de op ciones del dólar. En este caso, se tomó el prom edio entre el bid y el ask de las opciones de dó lar a siete año s p ues es el m áximo periodo disponible (desviación están dar de 20.96.) Para realizar las proyecciones no se fijo una tenden cia hacia arr iba o hacia abajo en el lar go p lazo. A continuación se muestra una po sible caminata del dólar bajo el m odelo establecido para los 45 año s del proyecto. G RAFICO 12. Precio del C aucho (TS R20) El precio del kilo de caucho se proyecto m anteniendo la misma tasa de crecim iento en el modelo determ inista basado en la inflación (4% an ual.) Para el m odelo aleatorio se estructuró un proceso aleatorio con regresión a la m edia propia de este tipo de comm odities, m antenien do la ten dencia de crecimiento. La vo latilidad tomada es la histórica de los últim os seis año s (39%)..

(20) Ejem plo de una sim ulación: G RAFICO 13 25 20 15 Series1 10. Series2. 5 0 1 3 5 7 9 1113 15 1719 21 232527 293133 35 3739 41 4345. Inflación y DTF Para el caso deterministico la inflación se fijó en el 4% cifra proven iente de la inflacion objetivo del Banco de la Republica m as 2 puntos. Sin em bar go, se r ealizaron tam bién proyecciones y sim ulaciones so br e la inflación en la que se establecieron r angos so bre los cuales el banco central ejerce política monetaria para m antener la inflación en los niveles esperado s y cum plir su mandato. Si la inflación se encuentra entre el 3% y el 9 % en el perio do anterior (m es anterior), no muy baja y mantenién dose por debajo de los do s dígitos la inf lación no se ve manipulada por el ban co y su v alor dep en de de la inflación del perio do anterior y de un cho que aleatorio que puede ser negativo o positivo. Si la inflación se encuentra por encima del 9% el banco ejer ce po lítica m onetaria y esto lo repr esentamos con que el cho que aleatorio sobre la inf lación será siempre negativo. Si por el contrario se encuentra por debajo del tres por ciento el banco ejercería política monetaria y el choque aleatorio seria siempre positivo. La fórmula para simularla queda de la siguiente forma:.

(21) √. .. , ,. √. .. , ,. √. .. , ,. 0.5. 1 0. 0. 1 0.5. 0.09. 0.03. 0.09. 0.03. 0.09. 0.03. x variable aleatoria. desviacion estandar historica de la in lacion Ejem plo de una sim ulación: G RAFICO 14. El DTF se tomo anexada a la inflación. Históricam ente el DTF ha sido 1.403 veces la inflación, así que para proyectarla se m ultiplico la inf lación del p erio do con esta cifra adem ás de un cho que aleatorio de m edia cero y con la desv iación histórica del dif erencial entre la inflación y el DTF:. =. 1.403. Ejem plo de una sim ulación:. 0,.

(22) G RAFICO 15. Producti vidad por Hectárea La productividad de caucho por hectárea se tom ó de un escenar io de productividad m edia con un nivel de tecnolo gía m edia, para el m odelo determinista. Sin embargo, la productividad por hectárea depen de en gran m edida de las propiedades físicas y químicas de los suelos, el m anejo nutricional, el sum inistro y evacuación de aguas, el control de las malezas, lo s cuidado s sanitarios, todo s estos son factores que son determinantes y su buen o mal desempeño genera secuelas que impiden que las palmas alcan cen su potencial pro ductivo. La productividad por hectárea permite o bservar la adecuada o inadecuada gestión administrativa. Si la selección de las tierras es adecuada, se r ealiza un m antenim iento y una cosecha adecuada la pro ductividad sera m ayor, m ientras que si realiza estas tareas de manera deficiente tanto en etapa productiva como improductiva, la productividad se verá significativamente afectada. El m odelaje de esta variable es in disp ensable por que m e perm ite involucr ar todos los riesgos propios de mi proyecto si se analisa bajo el esquema de descompocision de riesgo de Dam odar an.. Como se observa, la productividad por h ectárea es otra de las variables claves de acuer do al an álisis de sen sibilidad realizado y es otro de lo s riesgo s del proyecto dado la capacidad operativa del gestor del proyecto. Sin embargo no se tienen datos históricos,.

(23) por esta razón, p ara modelar el comportamiento de esta variable se utilizo la distribución de pro babilidad trian gular. Esta distribución es utilizada par a modelar variables so bre las cuales no se conoce la estadística descriptiva sino se tiene un conocimiento básico so bre su com portam iento. Esta distribución requiere de un valor m ás probable un mínim o esperado y un m áxim o esper ado, datos que se tom aron de las proyecciones m ínim as, máxim as y esperadas del estudio realizado por el CI RAD francés para el proyecto de Indupalma 2010. En la grafica siguiente se puede ver como la variable se comporta dentro de este ran go y tiene una f uerte influencia el v alor más probable. G RAFICO 16. 2.500,00. Productividad por hectarea segun edad del Cultivo. 2.000,00 Kilos Año. Ejemplo Corrida Limite Inferior Valor Mas Probable. 1.500,00 1.000,00 500,00 ‐ 1. 3. 5. 7. 9. 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29. La velocidad en la que se siem bra el cultivo, observ able en el m odelo en el por centaje de siem bra an ual, también se m odelo bajo un a triangular en la difer ente velocidad me lleva a tardar entre siete y ocho año s en terminar de sem brar el terreno.. Resultados. Con las variables modeladas se realizaron 50 simulaciones so bre los flujos del proy ecto. De esta matriz de resultados se calculo una desv iación están dar para el flujo de cada perio do así com o la desv iación del valor presente neto del proyecto. Con esta información se con struyeron intervalo s de confian za para conocer los posibles ran gos so bre los cuales se podría en contrar el valor del proy ecto, así como los f lujo s para cada.

(24) perio do. La gr afica siguiente muestra las diez primeras caminatas de los flujos evaluado s que se pr esentan para diagramar el análisis r ealizado. G RAFICO 17. Millones. Posibles flujos del pryecto $ 2.500.000,00 $ 2.000.000,00 $ 1.500.000,00 $ 1.000.000,00 $ 500.000,00 $‐ 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 $ (500.000,00). Como se observ a el com portam iento de los flujos es bastante variable, pero todo s siguen el com portam iento basico p lanteado en erl modelo determ inistico. Este conjunto de caminos (50) p ermiten establecer una desviacion y un intervalo de confianza.. El valor presente neto prom edio obtenido tras correr las 50 sim ulacines es de 1.3 billones de p eso s y el proyecto genera valor a un 99% de conf ianza.La desviacion estan dar del valor del proyecto es de 208 m il m illones..

(25) G RAFICO 18. Millones. Intervalo de Confianza al 99% del Valor Presente Neto del Proyecto 0,0% $1,7 billones 0,0% $1.3 billones 0,0% $0.88 billones 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Superior. Promedio. Inferior. La tasa interna de retorno an ualizada del proyecto es en prom edio de 26.3% con lím ite inferior de 21% y super ior de 31.5% en un intervalo de confianza del 99%. La desviación de la TI R es de 2.2%. El ran go de tasas es sum amente alto dado el riesgo propio del negocio, lo que perm ite proveer que esta es una inver sión sum amente interesante. G RAFICO 19 TIR anualizada del Proyecto: 35,0%. 31,5%. 30,0%. 26,3%. 25,0%. 21,0%. 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% Superior. Promedio. Inferior.

(26) Por últim o, aun que el valor presente del proyecto siempre se m antiene positivo si se calcula un intervalo de confianza para cada uno de los flujos, se o btienen flujos negativos par a el ran go inferior del intervalo de confianza, dur ante lar go s per io dos. Esta situación es importante de analizar p ues el que quier a ingresar en este negocio debe considerar estos escenar ios par a po der establecer un a estrategia que le permita evitar caer en tram pas de iliquidez que lo lleven a la quiebr a. Estos flujo s n egativos son el resultado del comportam iento adverso de las principales variables, que pueden generar im portantes caídas en lo s in gresos. G RAFICO 20. Millones. Flujos del Proyecto (IC al 99%) $3.000.000 $2.500.000 $2.000.000 $1.500.000 $1.000.000 $500.000 $‐ 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 $(500.000). Así m ism o, los requer imientos de inv ersión inicial varían de manera consider able, situación que tam bién debe ser tenida en cuenta a la hora de establecer un proyecto de este tipo. Para los ocho pr imeros años los requer imientos de inversión tienen un límite inferior de 126 m il millones y un límite superior de 416 mil millones como se observa en la siguiente gr afica..

(27) G RAFICO 21. Requerimiento de Inversion IC al 99% $416.305,30. $235.545,37 $126.470,77. Superior. Promedio. Inferior. C onclusiones y Recomendaciones El proyecto ha desarrollar genera v alor en todas las proyecciones realizadas, sin embar go requiere de grandes inv ersiones asi como de musculo finan ciero que permita soportar perio do s de flujos n egativos, situacion que perm ite pen sar que p uede ser una buen a alternativa de inversion p ara gran des inver sionistas com o fondo s de pensiones, que tienen la capacidad de diver sif icar p arte de su portafolio en proyectos de este tipo. Aunque el proyecto es bastante sen sible, a var iables del m ercado com o el precio caucho, tasa de cambio, inflacion y DTF las proyecciones y expectativas del mercado perm iten preveer un com portam iento favorable de estas v ariables, y en en un intervalo de confian za del 99% el proy ecto genera v alor. Esto m e dice que casi con un 100% de confianza el proy ecto es un a buena altarnativa de inver sion p ues no dstruye v alor dado el riesgo propio del nego cio y la estruct ura de capital que se reflejan en la tasa de descuento (W ACC.) Aunque coberturas de largo plazo serian benef icio sas, par a evitar caer en quiebras por iliquidez, no existen herramientas financieras que p erm itan realizar coberturas para perio dos tan lar gos (proyecto de 43 años y maxim io plazo de for war ds de dólar y TSR20 de 7 años). Sin em bar go, si p uede resultar ben eficioso realizar una administracion activa del riesgo que p ermita neutralizar las f uertes fluctuaciones de los.

(28) flujos propios del proyecto, con el fin de lo grar m anejar flujos m as con stantes que faciliten la administracion.. Por otra parte, las variables endo genas com o la pro ductividad por hectarea que depen den del buen desempeño del gestor, son tam bien determ inantes a la hora de valorar el proyecto. Aun que en los escenarios mas negativos el proyecto sigue generando valor, el éxito o fracaso del proyecto esta en alinear los objetivos de lo s gestores con los de lo s inversionistas para lograr un a buena administracion.. El an álisis inicial sin var iabilidad p erm ite observar el retorno esperado del proyecto, sin embar go no p ermite observ ar la variabilidad de lo s flujos n i el ran go de po sibilidades del valor presente neto. La medida entonces bajo este analisis no contempla el riesgo del proyecto resultante del cam bio de v arias de las variables determinantes que tiene un componente aleatorio y su comportamiento se puede mo delar como una caminata aleatoria. Por esta r azon este tipo de analisis que p erm iten m odelar el f lujo de caja teniendo en cuenta el com ponente de. incertidumbre de las variables. que m ayor. incidencia tienen permite contemplar un intervalo de posibilidades de gran utilidad para la planeacion y estr uctur acion de proyectos de tan lar go plazo, asi como es una medida m as confiable so bre el verdadero valor del proyecto..

(29) Bibli ografí a Aran da, F. ( Ocutbre de 2001). Tran spo rte Ma ritim o- Desa rrollo d el Eje Fluvial Orinoco-Apu re. Recuper ado el 8 de Septiembre de 2010, de http://www.comunidadan dina.or g/tran sportes/colo quio4_t4.htm. Aval, P. G. (21 de Septiembr e de 2010). Po rta l Grupo Aval, Info rmacion Economica y Financiera. Recuper ado el 21 de Septiembre de 2010, de http://www. gr upoaval.com/portal/page?_pageid=33,115460184& _dad=portal&_sch ema =PORTAL. Banco de la Rep ublica. (4 de 2 de 2010). Po litica Monetaria . Recup erado el 7 de 2 de 2010, de http://www. banrep. gov.co/po litica-monetaria/ Castellanos, O. F., Fonseca, S. L., & Baron Nuñez, M. R. (2009). Agenda Pro spectiva de Investiga ción y Desa rro llo Tecno logico pa ra la cadena Productiva d el Caucho Natu ral y su Indu stria en Colom bia. Bo gota: Ministerio de Agricultur a.. CI RAD- CP. (2001). Caucho Natural, Situacion Mundial y Perspectiva. Damodaran. (2010). http://pag es. stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/data.htm l. Recuperado el 2010 de 03 de 14, de http://pages. stern.nyu. edu/~adamodar/New_Home_Page/data.html Damodaran, A. (2002). Estimating Risk Param eters. New York, Estados Un idos.. Indupalm a LTDA. (2010). Estudio s Rea lizados sob re estructura d e Costos pa ra la Produccion de caucho. Bogota. International Rubber St udy Gro up. ( s.f.). IRSG. Recuperado el 2009, de www.rubber study.com.. Ministerio de Agricultur a. (2002). Acu erdo Sectorial de Competitividad de la CadenaProdu ctiva de Caucho Natural y su Industria. Bo gotá..

(30) Periodico El Tiempo. (2010). www.eltiempo.com. Recuper ado el 10 de Septiembre de 2010, de http://www.eltiempo.com/archivo/do cum ento/MAM-983641. Yahoo FInance. (21 de Septiem bre de 2010). Bond Center. Recuperado el 21 de Septiembr e de 2010, de http://fin ance.y ahoo.com/bon ds.

(31)