¿Necesitan los bancos comerciales un banco central?

UNIVERSIDAD DE LOS ANDES

FACULTAD DE ECONOMÍA

¿

MEMORIA DE GRADO

SEBASTIÁN ESLAVA BEJARANO1

ASESOR: HERNANDO MATALLANA

Resumen

Desde el siglo XIX, el sistema bancario ha atraído la atención de numerosos y reconocidos académicos, siendo Bagehot uno de los primeros y más importantes. El estudio del sistema bancario no ha estado exento de la controversia, tanto la escuela monetaria como la bancaria han presentado fuertes críticas a su contraparte. La discusión ha demostrado que la primera subestima a los bancos comerciales, mientras que la segunda subestima al banco central. Esto las lleva a mal interpretar la relación entre el banco central y los bancos comerciales. A la luz de la Economía Monetaria de Producción, este trabajo busca determinar las razones por las que los bancos comerciales necesitan de un banco central y de esta manera entender la relación entre ambos agentes.

Palabras Clave: Economía Monetaria de producción, banco central, bancos comerciales, tasa de interés, ventana de descuento.

Clasificación JEL: B59, G21, E58

1 _{Estudiante de Economía [email protected]. Agradezco a Hernando Matallana por su} enseñanza y soporte a lo largo de mi carrera y durante la elaboración de esta Memoria de Grado. Deseo agradecer a mis papas, Gustavo Eslava y Mónica Bejarano, por su apoyo incondicional y a Gabriela, Santiago y Juanita Eslava Bejarano por su ayuda y apoyo. Todos los errores que se encuentren en este documento son responsabilidad del autor.

Abstract

Since XIX century, the banking system has attracted the interest of a great deal of academics, Bagehot being one of the first and most important of them. The study of the banking system has seen a long controversy between the banking school and the currency school. Both parties have addressed important objections to its counterpart and the debate has proven that the banking school underestimates central bank´s role in the banking system, while the currency school underestimates the commercial banks’ role in such system. This situation has caused a misconception of the interaction of both agents. Using Monetary Production Economy as framework, this essay seeks to determine why commercial banks need a central bank. In this way, it will be possible to improve our understanding of the interaction of commercial banks and the central bank.

Key Words: Monetary Production Economy, central bank , commercial banks, interest rate, discount window

ÍNDICE

1. Introducción

1

2. Presentación de las lógicas de una

economía monetaria de producción 2

3. Controversia Escuela Bancaria – Escuela

Monetaria 7

4. Bagehot & Riese: Una visión alternativa

de la escuela bancaria 10

4.1. Producción & Oferta 11

4.2. Solvencia & Liquidez 13

5. Las lógicas de la economía monetaria de 16

5.1. Los tres mercados 17

5.2. Endogenización de la tasa de interés 21

5.3. Tasa de interés y nivel de precios 23

5.3.1. Inflación 24

5.3.2. Deflación 26

6. Conclusiones 27

1. Introducción

En 2007, el mundo experimentó una crisis económica de alcance global. Para algunos la quiebra del banco de inversiónLehman Brothersfue la principal causa de dicha crisis. Sin embargo, la dinámica de la recesión es mucho más compleja y requiere de un estudio más detenido.

Lo que sí es posible afirmar es que la crisis inició al interior del sistema financiero y se propagó por todo el mundo gracias al alcance global de los participantes del sistema. Una de las muchas consecuencias de la crisis ha sido el renovado interés por el estudio de los integrantes del sistema financiero, en especial de los bancos.

La importancia de los bancos comerciales en la economía ya era reconocida en el siglo XIX, cuando Walter Bagehot afirmaba que fueron ellos los que permitieron las innovaciones que terminaron generando la revolución industrial. “Un ciudadano de Londres en los tiempos de la reina Isabel[…]hubiera creído que no tenía ninguna utilidad la invención de los ferrocarriles […], porque nadie habría sido lo suficientemente capaz para reunir el capital para construirlos” (Bagehot, 1968)

Realizar un estudio extenso del funcionamiento de los bancos excede las pretensiones de este trabajo, lo que se busca es analizar la relación entre los bancos y el banco central. Por lo tanto, se busca responder a la siguiente pregunta: ¿Necesitan los bancos comerciales un banco central? Responder esta cuestión no sólo hará posible entender con mayor precisión

la relación entre los bancos y el banco central, sino que permitirá comprender más exactamente el papel del conjunto de tasas de interés en la economía y de esta forma dimensionar el alcance de la política monetaria y la capacidad de decisión del banco central.

Este trabajo seguirá la siguiente estructura:

En primer lugar se hará una breve presentación del cuerpo teórico que constituye una economía monetaria de producción. Esto con el fin de ofrecer un contexto teórico al lector y presentar una visión general de los conceptos que se usarán en el trabajo. Con esto se

vislumbrará desde un principio porque es importante estudiar la relación del banco central y los bancos comerciales.

A continuación se hará una breve explicación de la controversia que existe entre la escuela monetaria y la escuela bancaria con el objetivo de contextualizar al lector en la discusión acerca de la relación entre los bancos y el banco central. Posteriormente se expondrán los argumentos e ideas de Walter Bagehot y la explicación que de estos da Hajo Riese. Ambos autores permiten entender la división del trabajo que existe en el sistema bancario, y cómo funciona la relación entre el banco central y los bancos comerciales que se encuentran en una crisis de liquidez. Acto seguido, a partir de dicha explicación, se estudiarán sus teorías dentro de lo propuesto por Lüken-Klaßen & Betz y Betz & Westphal. Es preciso tener en cuenta que el modelo matemático aquí presentado fue extraído de Betz & Westphal (1991). Así, el objetivo desde trabajo es entender el papel que juega el sistema bancario en la economía y la razón por la cual los bancos comerciales necesitan de un banco central aun cuando estos estén lejos de experimentar crisis de liquidez. De esta forma se buscará dar una respuesta a la pregunta central del trabajo: ¿Necesitan los bancos comerciales de un banco central?

2. Presentación de las lógicas de una economía monetaria de producción

Desde el siglo XIX, la corriente predominante en la economía se ha incursionado en un

proceso de abstracción cuyo fin máximo es la construcción de una ciencia “dura”. Si bien es discutible la posibilidad de hacer de la ciencia económica una ciencia “dura”, las

abstracciones de dicha escuela han provocado que su teoría se base en “la descalificación y la eliminación de la forma bajo la cual las magnitudes económicas se presentan, es decir, las unidades de cuenta, y más allá de esto, la evacuación de toda magnitud monetaria” (Benetti & Cartelier, 1998). Al evacuar al dinero del análisis económico se separa la esfera monetaria de la esfera real, causando así vacíos, posiblemente insuperables. Esto se puede evidenciar en una dificultad inherente a la hora de unir la teoría económica, especialmente monetaria, con la práctica monetaria y el mundo financiero. Mankiw expone dicha divergencia a la hora de diferenciar a los economistas “ingenieros” de los “científicos”. Este trabajo intentará evitar la divergencia entre la práctica y la teoría económica, recurriendo a un cuerpo teórico diferente, la Economía Monetaria de Producción (¨EMP¨).

Los agentes que interactúan en la EMP son diversos y por ello se enunciarán para evitar confusiones. i) Propietarios de Riqueza, ii) Tenedores de Riqueza, iii) Gobierno, iv) Banco Central, v) Firmas, vi) Trabajadores asalariados. Cabe resaltar que los propietarios de riqueza (“Propietarios”) son quienes cuentan con los bienes materiales y/o activos nominales, si así lo deciden, de una economía. Adicionalmente, los tenedores de riqueza (“Bancos”) “calcula[n] el riesgo de devolución del principal. Puesto que no opera con patrimonio propio sino con patrimonio ajeno, es a la vez deudor y acreedor” (Lüken-Klaßen & Betz, 1994). Los seis agentes, mencionados anteriormente, interactúan en cuatro mercados diferentes: i) mercado de dinero, ii) mercado de crédito, iii) mercado de bienes y iv) mercado deassets.

Para efectos de la construcción de una economía monetaria de producción, en un primer momento lógico, el gobierno establece la obligación de pagar una cantidad de dinero determinada (“impuesto”) a los propietarios. Este impuesto debe ser pagado en la moneda legal establecida por el mismo gobierno y por tanto los propietarios demandarán la cantidad de dinero que les permita cumplir con la deuda que tienen con el gobierno. De lo anterior se deriva que el dinero nace de la necesidad de los agentes de pagar sus deudas, entonces, se entiende que la principal función del dinero es la de permitir que se realicen pagos diferidos.

En un segundo momento, las firmas requirieren recursos para financiar sus proyectos y actividades, para lo cual acuden a los bancos, quienes generan un pasivo en el que se reconoce la deuda de las firmas, como contraparte se genera un depósito a favor de las firmas. De esta manera, se genera dinero bancario, pero éste no es el medio último para realizar pagos diferidos. Esto implica que los bancos deben acudir al banco central por dinero que si sea medio último de pagos diferidos. El banco central, quien tiene el monopolio de la emisión, emite dinero y lo presta a los bancos a una tasa de interés determinada (ibc)1. Entonces, se entiende que “central bank money is created exclusively by commercial bank borrowing from the central bank” (Betz & Westphal, 1991)

En este momento, los bancos denominan la deuda de las firmas en dinero de la banca central. Por este dinero, las firmas pagarán una tasa de interés a los bancos (ib o tasa de préstamos). Es preciso tener en cuenta que las firmas buscan obtener una tasa de ganancia (r) y por ello la compararán con la tasa de préstamos. Si la tasa de ganancia es mayor que la de préstamos, las firmas llevarán a cabo su plan de inversión y tomarán prestado dinero de los bancos. De lo anterior, se puede concluir que para que los bancos presten a las firmas, lo único que se requiere es dinero del banco central, y no depósitos. De esta lógica de mercado se deriva la capacidad de decisión del banco central, dado que éste es el único que puede emitir moneda legal y al prestarla lo hace a una tasa de interés, constituyéndose a sí mismo como acreedor neto y quien establece las condiciones de la deuda. Es importante tener en cuenta que el dinero es creado ex-nihilo por el banco central lo que implica que no es necesario que la emisión este soportada por oro o por deudas. “[T]here is overwhelming evidence that there never was, a monetary unit which depend on the value of coin or on weight of metal” (Innes, 1913). Lo anterior ocurre en los mercados de dinero y crédito, a partir de eso, las firmas buscan riqueza material en el mercado de activos.

En un tercer momento, las firmas demandan una cantidad deassets(activos tangibles) para usarlos como medios de producción y de esta manera iniciar su plan producción. Los propietarios de riqueza recibirán ofertas por sus assetsy compararán su rentabilidad actual con la de un portafolio diversificado. Dicho portafolio incluye tanto activos tangibles (expresados en dinero) en una proporción 1-α como activos financieros2

en una proporción α. Si la rentabilidad del portafolio diversificado es mayor a la actual, los propietarios

venderán parte de suassetsy demandarán depósitos de los bancos, buscando conseguir esa rentabilidad esperada que proporciona el portafolio diversificado. La rentabilidad del portafolio dependerá de: 1) la tasa que los bancos estén dispuestos a pagar por los depósitos (ido tasa de depósitos), 2) el riesgo de contraparte y 3) el nivel de incertidumbre. Estos tres puntos serán tratados a fondo en las siguientes secciones. Es importante resaltar que sí la tasa del banco central no es adecuada, la tasa de depósitos no llevará a los propietarios a diversificar su portafolio, y por tanto, las firmas no cumplirán con su plan de inversión, lo que resultará en la incapacidad de producir. Esto ocurre porque icbafecta directamente a id.

2_{Se supondrá que los únicos activos financieros disponibles son los depósitos en bancos, el expandirlo a una}

De lo anterior se puede concluir que los bancos no necesitan depósitos per se, sino que ofrecen depósitos para que los propietarios de riqueza decidan diversificar su portafolio, y por tanto las firmas puedan adquirir assets y usarlos como medios de producción. Las firmas buscarán cumplir su plan de inversión, realizar su tasa de ganancia esperada y pagar sus deudas con los bancos. Bagehot muestra en el siguiente ejemplo que los bancos no necesitan de depósitos para poder prestar dinero: “El banco de Dundee, actualmente fusionado con el Real Banco de Escocia, se fundó en 1763, y llegó a ser antes de su fusión […] un banco con depósitos cuantiosos. Pero durante veinticinco años a partir de su fundación, no tuvo deposito alguno” (Bagehot, 1968).

Finalmente, se deja el mercado de activos y se pasa al mercado de bienes. La dinámica de este mercado es claramente expuesta por Keynes. “Given what we shall call the community´s propensity to consume, the equilibrium level of employment, […] will depend on the amount of current investment. The amount of current investment will depend, in turn, on what we shall call the inducement to invest; and the inducement to invest will be found to depend on the relation between the schedule of the marginal efficiency of capital and the complex of rates of interests on loans of various maturities and risks” (Keynes J. M., 1936)

Gracias a las decisiones de inversión de las firmas en medios de producción se podrá iniciar

el proceso productivo. Para realizar esa inversión, las firmas se financian con los bancos y buscan adquirir medios de producción y contratan trabajadores, quienes son los encargados de llevar a cabo la producción. Los salarios nominales se establecen antes del proceso productivo ya que existe incertidumbre respecto al precio futuro de los bienes y por tanto a la realización de la tasa de ganancia esperada. El empresario puede asignar una función de probabilidad a diversos fenómenos (operacionales, financieros, sociales) pero existen fenómenos a los que no se les puede asignar una probabilidad. A esta situación se le llama incertidumbre. “About these matters there is no scientific basis on which to form any calculable probability whatever. We simply do not know” (Keynes J. M., 1937)

El hecho de que aparentemente los salarios nominales sean negociados no quiere decir que los trabajadores impongan sus condiciones. Todo lo contrario, las firmas ajustan los

salarios reales de tal manera que les sea posible realizar la tasa de ganancia esperada3. Este ajuste lo realizan mediante el cambio en los precios de los bienes.

Una vez terminado el proceso productivo, los bienes se llevan al mercado. Para entender las lógicas de este mercado es necesario recurrir al principio de demanda efectiva expuesto por Keynes. Dicho principio niega la ley de Say, dado que no existe razón alguna para considerar que la oferta causa la demanda4. Al adentrarse en el principio, se puede ver que es la demanda agregada la que determina las condiciones del mercado de bienes. Por esto mismo es preciso estudiar cuáles son los componentes de dicha demanda, según Keynes son dos tipos de gasto: “the sum (D) of two quantities, namely D1, the amount which the community is expected to spend on consumption, and D2, the amount which it is expected to devote to new investment. D is what we have called above the effective demand.”

(Keynes J. M., 1937) Entonces, D1 puede ser dividido en consumo de los trabajadores y consumo de los capitalistas. El consumo de estos últimos será el que genere el excedente que requieren las firmas para cumplir con su tasa de ganancia y pagar la deuda adquirida con los bancos. Lo que a su vez permitirá a los bancos pagar los intereses de los depósitos de los propietarios y pagar al banco central. “La clase capitalista gana lo que gasta justamente porque se adelanta a sí misma su propia ganancia” (Matallana, 2011). Entre tanto D2, entendida como la inversión de las firmas, depende de las ganancias esperadas de las firmas. Ahora bien, como se acaba de ver, la tasa de ganancia realizada, y por tanto la

inversión, dependerán del consumo de los capitalistas y del ahorro de los mismos. El ahorro reduce las ganancias realizadas de un periodo dado, ya que los ingresos de las firmas disminuyen. Esto conlleva una disminución en la capacidad de las firmas de financiarse con su patrimonio. Entonces, el ahorro se constituye como la imposibilidad de que los assets

sean usados para expandir la actividad económica, en la medida que las firmas deben apalancarse aún más para poder comprar activos tangibles.

3_{Este fenómeno económico es el que justifica que dentro del cuerpo teórico de la EMP no se hable de un}

mercado laboral.

4 _{. “[T]here is no necessity for the determinants of aggregate demand function to be identical with}

3. Controversia Escuela Bancaria- Escuela Monetaria

En el capítulo anterior se expusieron las lógicas de una economía monetaria de producción. Antes de abordar a profundidad el tema de central del trabajo es preciso exponer el contexto en el que se desarrolla la discusión de la relación entre los bancos y el banco central.

En 1844, el parlamento británico decidió emitir el Bank Charter Act of 1844, más conocido como Peel´s Act, con el fin de acabar con las crisis bancarias que azotaban al Reino Unido desde el fin de las guerras napoleónicas. Por medio de este acta se le otorgaba al Banco de Inglaterra el monopolio de la emisión de dinero en todo el territorio. Adicionalmente, lo dividía en dos secciones, el departamento de emisión y el departamento bancario. En teoría, el departamento de emisión se encargaría de controlar la cantidad de dinero en la economía inglesa, mientras que el departamento bancario llevaría a cabo las labores de banca comercial, es decir, que descontaba letras comerciales. Este acta se convertía así en la expresión práctica de la “escuela monetaria” (Currency school) ya que la división de los departamentos era un intento de separar la creación y producción de dinero de la oferta y distribución del mismo. Con el paso de los años, se iría formando otra escuela, llamada la “escuela bancaria” e inmediatamente se iniciaría una fuerte controversia que perdura hasta nuestros días. A continuación se expondrá una breve explicación de ambas teorías y los

posibles fallos internos e inconsistencias con las lógicas de mercado que presentan ambas teorías.

Para la escuela monetaria existe una dotación inicial de activos tangibles y mano de obra limitada, lo que lleva a concluir que el producto de la economía tiene un límite (“Y”), es decir que es exógeno. Cada cambio en la cantidad de dinero tan solo se verá reflejado en un cambio en precios (endógenos) de acuerdo con la teoría cuantitativa del dinero. Esto les permite generar una restricción presupuestal, cosa que no logra conseguir la escuela bancaria.

Para escuela monetaria el dinero es reserva de valor, medio de pagos, ésta niega la función principal del dinero: medio de pagos diferidos. El banco central controla la oferta monetaria

de la economía mediante la cantidad de dinero (“M”)5, cuando ésta cambia, también lo hace la tasa de interés (endógena). En la medida en que el dinero sólo puede ser escaso si la cantidad es fija, la escuela niega la posibilidad de refinanciamiento de los bancos en la ventana de descuento. Lo que implica que los bancos, en su conjunto, no pueden solucionar sus problemas de liquidez, aún si cuentan con buenos indicadores de solvencia; lo que pone en peligro la estabilidad misma del sistema bancario. Cerrar la ventana de descuento también supone separar la teoría de la creación y producción del dinero de la teoría del dinero. La importancia de mantener dichas teorías unidas se puede ver en Skidelsky, quien establece que “monetary forces were not temporary disturbance… they entered fundamentally into the determination of equilibrium states. All economic values were monetary values, which meant that theory of money and theory of production could not be separated” (Skidelsky, 1992)

Skidelsky realiza dicha afirmación al defender que el multiplicador del crédito no es en ningún momento el aporte más significativo de Keynes, lo que contradice la posición de la escuela monetaria. Esta escuela resalta el papel del multiplicador dado que “muestra” la conexión que existe entre depósitos, oferta monetaria y crédito. Esto implica que para la escuela monetaria los créditos y los depósitos hacen parte de un mismo proceso, contradiciendo las lógicas de mercado, ya que ambas variables se juegan en mercados diferentes. “Credit production, regardless of its size, it’s not linked to the existence of

deposits, but instead determined by the interaction between the central bank and the commercial banks” (Riese, 2004).

Adicionalmente, el multiplicador implica que los bancos son participantes pasivos en los mercados de dinero y crédito ya que los depósitos (D) y créditos que ofrecen están supeditados totalmente a las decisiones del banco central. De esta manera, no son más que intermediarios financieros cuya actividad depende de lo establecido por el banco central (M, ratio de reservas, etc) “For credit-creation multiplier divides the function of the Banks into an exogenously fixed money supply (M=M), and deduced creation of deposits, so the credit-creation multiplier can also be written m=M/D […], represent[ing] an aporia in market logic” (Riese, 2004). Pero, sí el multiplicador es re-expresado (D= M/m), se deriva

que los bancos crean dinero por medio del crédito, contradiciendo los fundamentos de la escuela.

En una posición radicalmente diferente se encuentra la escuela bancaria, que propone que todo el dinero proviene del crédito de los bancos, implicando que son estos últimos los productores de dinero en la economía. Aunque logran endogeneizar la cantidad de dinero, entran en una contradicción con las dinámicas del mercado monetario, porque como se verá más adelante, en el sistema bancario existe una división del trabajo entre el banco central y los bancos comerciales, siendo estos los encargados de ofertar el dinero, más no de crearlo.

En esta escuela, la cantidad de dinero es controlada por el banco central gracias al uso de la ventana de descuento. El banco central descontará tantos títulos como los bancos dispongan a una tasa de interés dada. Este dinero será usado por las firmas para realizar sus planes de inversión. Ahora bien, esta escuela ha sido fuertemente criticada porque el nivel de precios está indeterminado dado que la conexión entre nivel de precios y la cantidad de dinero, (endógenos), y la tasa de interés y producto (exógenos) no es del todo clara. Autores como Tooke y Fullarton argumentan que la oferta monetaria reacciona a los precios en lugar de causarlos y por tanto la crítica no aplica. La respuesta de los autores no sólo no resuelve el problema de los precios indeterminados, sino que implica que la cantidad de dinero, quede también indeterminada.

Un problema adicional surge por su comprensión de las reservas. Para esta escuela, las reservas constituyen tan sólo una fuente de crédito y no una fuente de liquidez,

contradiciendo de nuevo las dinámicas del mercado. Lo anterior lleva a que se entienda que toda demanda de crédito es equiparable con dinero de la economía. De esta manera se entiende que el dinero de la economía es dinero bancario y por tanto se subvalora tanto al banco central como a la ventana de descuento.

Ahora bien, la cantidad de dinero en una economía es determinada por la “Ley de Reflujo”. Según esta escuela, el dinero de una economía está soportado por los créditos otorgados por los bancos a las firmas, quienes realizarán sus planes de inversión. Si al final del proceso productivo las firmas cuentan con excedentes de dinero, repagarán deuda. Adicionalmente, los propietarios de riqueza decidirán cuánto dinero desean tener en efectivo y cuantos

depósitos desean. De esta manera el dinero no deseado vuelve a manos de su originador. “Whereby unwanted notes would return to banks in exchange for deposits or coin or in the repayment of loans” (Skaggs, 1999). De esta manera se argumenta que “banks do not cause inflation through over-issue of money, since any excess money would quickly return to the issuing bank” (Sproul, 2010). De esta dinámica es posible extraer una contradicción interna de la escuela, pues. en la medida en que la cantidad de dinero es determinada por los precios no es posible que sea determinada por la ley del reflujo, dado que no existe conexión alguna entre los precios y dicha ley.

Aunque la escuela bancaria ha sido fuertemente criticada, el logro de endogeneizar la cantidad de dinero usando la ventana de descuento la ha convertido, para muchos, en la escuela de la práctica monetaria.

4. Bagehot & Riese: Una visión alternativa de la escuela bancaria

Como se vió anteriormente, ambas tradiciones han sido criticadas por las contradicciones que presentan con las dinámicas de los mercados y al interior de su cuerpo teórico. Dentro de los problemas que presentan ambas escuelas se encuentra el funcionamiento de la esfera monetaria. La escuela monetaria mantiene una visión teleológica del banco central, donde establece que el deber de éste es generar bienestar (pleno empleo y estabilidad de precios) gracias al control absoluto de la cantidad de dinero sin dar razón de la lógica de los

mercados. Además, separa la teoría del dinero de la teoría de la producción del dinero al cerrar la ventana de descuento y considera al crédito y los depósitos como parte de un

mismo proceso.

Entre tanto la escuela bancaria sobredimensiona el poder de los bancos en la medida en que controlan el crédito y también son considerados como productores de dinero. “In Thompson's model, the quantity of money is endogenous; increases in the demand for convertible paper money induce increases in the supply […] by money producers (bankers)” (Skaggs, 1999). Asimismo, dejan indeterminado el nivel de precios y la cantidad de dinero.

En este capítulo, se verá como Bagehot y Riese logran superar las inconsistencias internas de cada escuela y las contradicciones con lógicas de los mercados, mediante la exposición

de una teoría alternativa6. Esto lo lograrán gracias a la combinación de dos conceptos: la división del trabajo en el sistema bancario y la ventana de descuento del banco central. La división del trabajo se expone en dos secciones. La primera es la división de la Producción & Oferta de dinero y la segunda es resolución de problemas de Solvencia & Liquidez. Ambos autores estudian ambas divisiones, pero Riese hace especial énfasis en la primera, mientras que Bagehot enfatiza la segunda. Cabe resaltar que Bagehot hace uno de los primeros y únicos análisis rigurosos de la ventana de descuento.

4.1. Producción & Oferta

Contrario a lo que sostienen ambas escuelas, existe una división del trabajo entre el banco central y los bancos comerciales. “A functional division of the banking system into central bank and commercial banks does not depict the constitutional conditions of a monetary economy founded in the market, and above all it does not represent a separation of money production (regulated by the state) and credit production (organized by private) but instead the result of an expedient division of labor, of a division of labor of supplying the commercial banks and the public with money”. (Riese, 2004)

En la medida en que el gobierno le otorga el monopolio de emisión al banco central, este es el único agente que puede producir dinero que permita realizar pagos diferidos y así cumplir con los contratos. Es preciso tener en cuenta que el banco central solo participa en

el mercado de dinero y por tanto no puede transferir el dinero creado a las empresas7. Los encargados de esta tarea serán los bancos comerciales, dado que ellos participan tanto en el

mercado monetario como en el mercado crediticio. Entonces, es posible ver que el banco central es el que produce y emite el dinero, mientras que, los bancos comerciales son los que lo ofertan y distribuyen. Ahora bien, dado que el dinero está presente en dos mercados diferentes, tiene dos tasas de interés diferentes. La primera será la tasa de interés que establece el banco central a los bancos comerciales (icbo tasa de descuento). La segunda será la tasa de interés de los préstamos.

6 _{En este capítulo los argumentos de Bagehot y Riese se usarán para exponer las lógicas de la esfera}

monetaria.

De lo expuesto anteriormente, se derivan tres hechos de suma importancia. El primero es que el banco central, al ser un participante de mercado, demuestra su dimensión como banco y aunque no es un banco comercial, ya que su objetivo no es asignar activos, tampoco es una entidad dedicada a proporcionar bienestar entendido como pleno empleo o estabilidad de precios:“the central bank does not function as a welfare institution and that the commercial banks do not function solely as financial intermediaries. Rather, central banks and commercial banks are banks and as banks they take part in the market” (Riese, 2004). En realidad, la función última del banco central, junto con los bancos comerciales, es la de mantener la función de medio de pagos diferidos de su dinero.

El segundo hecho reside en que la división del trabajo posibilita la endogeneizacion del dinero, dado que la cantidad de dinero presente en la economía no es determinada ex-ante por el banco central, sino que depende del conjunto de tasas de interés, que a su vez depende del cálculo de los agentes. El tercer hecho fundamental reside en que la división del trabajo permite diferenciar entre las diversas tasa de interés, lo que lleva a que “[a] market category replaces the decisionism of the quantity target8” (Riese, 2004). De esta manera, Riese logra crear la restricción presupuesta, que tanto le hace falta a la escuela bancaria, usando las lógicas de mercado y sustentándose en la ventana de descuento, tan subestimada por la escuela monetaria.

La división del trabajo también se ve reflejada en la política monetaria dado que tanto el banco central como los bancos comerciales se encuentran en posiciones diferentes del reflujo del dinero y tienen poder de decisión sobre sus posiciones. Cuando el banco central decide iniciar una política monetaria restrictiva establece una tasa de interés de descuento que desincentiva a los bancos a descontar títulos dado que hacerlo no es rentable para ellos. De esta manera, se limita, por un lado, el crédito y, por el otro, los depósitos de la economía. Ahora bien, cuando el banco central decide iniciar una política monetaria expansiva, son los bancos los que tienen el poder de determinar cuántos créditos y depósitos ofertan, todo gracias a las tasas de interés que controlan y su disposición a descontar títulos.

4.2. Solvencia & Liquidez

Los bancos pueden llegar a afrontar dos tipos de problemas, llamados Solvencia y Liquidez. Los problemas de solvencia consisten en la incapacidad de los bancos de cumplir sus obligaciones con los activos que posee. Es decir, que las dificultades de solvencia son causadas por cambios en la totalidad de los activos y pasivos. Entre tanto, los problemas de liquidez se entienden como la incapacidad de cumplir con las obligaciones de corto plazo debido a falta de dinero, aun cuando el valor de los activos supere al de las obligaciones. Es decir que, al producirse cambios en los pasivos de corto plazo, el efectivo no es suficiente para soportar dicho cambio. A continuación se verá como resuelven los bancos estos dos problemas gracias a la división del trabajo en el sistema monetario.

Existen dos posibles soluciones a los problemas de solvencia de los bancos, estos pueden declararse en bancarrota o pueden acudir al mercado interbancario. Declarar la bancarrota implica liquidar los activos del banco e intentar cumplir sus obligaciones siguiendo una determinada jerarquía - en primer lugar los depositantes, posteriormente los otros acreedores y finalmente los accionistas. Esta primera opción puede llegar a desestabilizar el sistema bancario, y por lo tanto, no es apetecible. Acudir al mercado interbancario implica pedir prestado a los otros bancos a una determinada tasa, respaldando el crédito con activos

de determinada calidad. Serán los bancos los encargados de resolver los problemas de solvencia pero para hacerlo requieren del banco central para que éste cumpla con tareas

secundarias, lo que no significa en ningún momento que sea quien resuelva los problemas de solvencia Entre estas tareas secundarias del banco central se encuentran: i) servir como medio para que las transacciones entre los bancos9 y ii) exigir que los bancos saneen sus balances para evitar que el problema de solvencia de uno o varios bancos se vuelva sistemático.

Los problemas de liquidez del conjunto de los bancos son resueltos por el banco central gracias a que este es el único que puede emitir moneda legal. Esto implica que el banco

central se levanta como prestamista de última instancia. Para entender este papel es preciso diferenciar entre las “Operaciones de mercado abiertas” (OMAs) y la “Ventana de descuento”, dado que generalmente se malinterpreta la diferencia que existe entre ambos instrumentos, subestimando el papel de la ventana de descuento.

En las OMAs se descuentan títulos de todas las naturalezas y su propósito no es proveer liquidez sino que el banco central busca mantener constante la tasa de interés objetivo. “Historically, the Federal Reserve has used OMOs to adjust the supply of reserve balances so as to keep the federal funds rate […] around the target established”.(Reserva Federal de los Estados Unidos de America, 2013).

“The Discount Window Facility (‘DWF’) offers liquidity insurance for idiosyncratic as well as system-wide shock”. (Banco de Inglaterra, 2012). La ventana de descuento es un instrumento que usa el banco central para proveer liquidez tanto a los bancos, individualmente como en conjunto. Bagehot expone claramente que el hecho de que la ventana de descuento este siempre abierta, no significa en ningún momento que cualquier banco, en cualquier situación pueda acceder a ella. “La gran mayoría, la mayoría que debe ser protegida, son las personas solventes, las personas que tienen valores de buena calidad que ofrecer” (Bagehot, 1968).

Para entender el funcionamiento de la ventana de descuento es esencial comprender que

existen dos situaciones que llevan a los bancos a recurrir a este instrumento. La primera surge por requerimientos menores de liquidez muy corto plazo. La segunda situación surge

por un aumento en la demanda de efectivo por parte de los depositantes. Este cambio en la demanda es provocado por un cambio en sus preferencias por liquidez, que son definidas dependiendo del hecho que las causa. “(i) the transactions-motive, i.e. the need of cash for current transactions of personal and business exchanges; (ii) the precautionary motive, i.e. the desire for security as to the future cash equivalent of a certain portion of total resources; and (iii) the speculative-motive, i.e. the object of securing profit for knowing better than the market what the future will bring forth” (Keynes J. M., 1936). Los cambios abruptos en las preferencias por liquidez se dan por la causa (ii) o (iii) que nada tienen que ver con el desarrollo normal de la economía.

Los bancos, por su relación contractual con los depositantes, deberán reducir su balance, tanto efectivo como depósitos. Pero si no cuentan con el efectivo suficiente tendrán que acudir a la ventana de descuento. Por medio de este instrumento el banco central proporcionará todos los medios necesarios para que los bancos puedan resolver sus problemas de liquidez en el mercado. Para esto, el banco central recibirá activos financieros de alta calidad que serán descontados a cambio de bonos del gobierno. El banco central realiza esta operación buscando que el banco en cuestión pueda acceder al mercado de valores o a las OMAs para conseguir la liquidez que necesita. Si el banco no puede acceder a la ventana de descuento porque sus títulos no son aceptables o porque su riesgo de contraparte es demasiado alto, deberá acudir al sistema interbancario dado que su problema de liquidez puede ser en realidad un problema de solvencia. Aunque el banco central cierre la ventana de descuento a un banco no hará lo mismo con el conjunto de bancos, en la medida en que los bancos con balances fuertes pueden descontar títulos y proveer liquidez atreves del mercado interbancario. Una vez el banco ha conseguido liquidez en el mercado, la usará para solucionar sus problemas transitorios de liquidez. Es importante señalar que las transacciones de la ventana de descuento tienen una madurez determinada. Al final de este periodo, el banco deberá devolver el bono del gobierno más una tasa, que es entendida como la tasa de descuento. Entonces, se puede ver como la tasa de descuento de la ventana

de descuento afecta directamente al mercado de valores y las OMAs del banco central.

En tiempos normales, es decir, cuando los bancos sólo acuden a la ventana de descuento por la primera situación, la tasa de descuento cumple con el objetivo de mantener la función principal del dinero. Cuando los bancos acuden por la segunda situación, la tasa de descuento debe ser alta. “Que esos préstamos se hagan sólo a una tasa de interés muy elevada. Eso actuará como gravosa multa para la timidez (cautela) irrazonable y prevendrá el gran número de personas que nos lo necesiten. La tasa deberá elevarse al principio del pánico” (Bagehot, 1968). Entonces, se entiende que el dinero que crea y produce el banco central es “caro”, lo que implica que el banco sigue cumpliendo con su objetivo de mantener la escasez del dinero. Adicionalmente, es posible ver como los cambios en la tasa de interés están conectados con los cambios en las preferencias por liquidez de los propietarios de riqueza.

En la última crisis se argumentó que existía un problema de riesgo moral cuando los bancos acudían al banco central en medio de una crisis. Riese enfatiza que en ningún momento se produce un problema de riesgo moral. “In the context of an open discount window, the moral hazard problem disappears along with the liquidity crisis” (Riese, 2004). En la medida en que los bancos proporcionan activos de calidad para acceder al préstamo a descuento, un pobre desempeño del banco beneficiario no afecta directamente al banco central, ya que éste cuenta con un activo de alta calidad como colateral, cuyo valor es superior al del préstamo, que puede ser liquidado fácilmente en el mercado. En la práctica, se puede que ver que los bancos centrales mitigan, totalmente, tanto el riesgo moral como el de selección adversa en la medida que “[a]ll extensions of credit must be secured to the satisfaction of the lending Reserve Bank by collateral that is acceptable for that purpose. Most performing or investment grade assets held by depository institutions are acceptable as collateral” (Ventana de Descuento de la Reserva Federal de los Estados Unidos de America, 2010).

De este capítulo se extraen tres ideas principales que fundamentan la necesidad que tienen los bancos de un banco central.

 Lo necesitan para que cree y produzca moneda legal que sirva como medio de pagos

diferidos.

 Lo necesitan para que sea el intermediario en las transacciones entre los bancos

 Principalmente, lo necesitan para que mantenga abierta la ventana de descuento. Sin

este instrumento los bancos entrarían constantemente en crisis de liquidez. Este punto es el que demuestra Bagehot en Lombard Street, cuando explica cómo el departamento bancario al abrir, en 1866, definitivamente la ventana de descuento acabó con las crisis de liquidez y demostró la inutilidad de la división entre el departamento bancario y el emisor.

5. Las lógicas de la economía monetaria de producción y el sistema bancario

Como se vio arriba, la ventana de descuento constituye un elemento esencial de la esfera monetaria. Sin embargo, es necesario comprender el papel que desempeña el conjunto de tasas de interés, en especial la tasa de descuento, en las esferas monetaria y real. Este último capítulo se dividirá en dos secciones. En primer lugar, se expondrá brevemente el

funcionamiento de los tres mercados que componen la esfera monetaria y su interacción, usando el modelo de Betz y Westphal, dado que permite endogeneizar la tasa de descuento. En segundo lugar, se expondrá cómo las tasas de interés se convierten en el nexo entre la esfera monetaria y real, afectando el nivel de precios de los mercados de bienes yassetse indirectamente el balance de los bancos.

Es importante anotar que existen diversos modelos que buscan dar razón de las lógicas de una economía monetaria. Aunque estos modelos comparten, en alguna medida, los conceptos expuestos en éste trabajo, también presentan fuertes diferencias con conceptos centrales. Entre los modelos más importantes se encuentran los de Godley & Lavoie y Randall Wray. En Monetary Economics, Godley & Lavoie desarrollan varios modelos, en aquellos que tienen en cuenta a los bancos (capítulos 9, 10 y 11) se asume que “the only assets held by households10 are their money balance at banks, these money deposits make

up the entire stock of households wealth” (Godley & Lavoie, 2006). De lo anterior se deriva la cantidad de dinero se endogeniza gracias a las decisiones de inversión de las firmas. El interrogante surge en torno a la determinación de la tasa de interés y si esta es endógena o exógena.

Wray entiende la cantidad de dinero como endógena, pero su definición del dinero, no tiene en cuenta la función principal (medio de pagos diferidos). “Money is defined as debt issued

primarily to transfer purchasing power from the future to the present” (Wray, 1992). Teniendo en mente el principio de demanda efectiva, el ahorro de los capitalistas será en definitiva consumo diferido. De esta manera, elimina las decisiones de portafolio de la economía y sin ellas, como se verá en este capítulo, no se puede endogeneizar la tasa de interés, lo que implica que el conjunto de tasas de interés no reemplaza M.

5.1. Los tres mercados

En el mercado de dinero interactúan el banco central y los bancos comerciales. Como se vio anteriormente, el primero se encarga de la creación de dinero y de resolver los problemas de liquidez, mientras que los segundos se encargan la oferta y distribución de dinero, y resolver los problemas de solvencia. La tasa de interés relevante es la tasa de descuento,

dado que por medio de ésta el banco central mantiene escaso el dinero e influye en la cantidad de títulos que los bancos deciden descontar.

Para no tener que recurrir a la ventana de descuento por cambios en las preferencias de liquidez de los propietarios de riqueza, los bancos deciden mantener una cantidad de reservas. De esta manera, construyen sus propias preferencias de liquidez a partir de las preferencias de los propietarios (lb). Dichas reservas no son créditos potenciales y dependen de las preferencias de liquidez del público y de tasa de descuento. Si las preferencias por liquidez aumentan, los bancos aumentarán sus reservas voluntarias para soportar este cambio. Si las preferencias bajan entonces los bancos reducen su cantidad de reservas porque la incertidumbre sobre el futuro es menor. Adicionalmente se entiende que la tasa de descuento representa el costo de oportunidad de las reservas. Siguiendo la notación de Betz y Westphal, las reservas voluntarias se entienden como res = res ( lb, icb).

Dado que estas reservas se constituyen para proteger al banco en caso de problemas de liquidez, la cantidad de dinero del banco central será determinada por los créditos provistos por los bancos y las reservas voluntarias de los mismos.

En el mercado de crédito interactúan los bancos comerciales y las firmas. Por el lado de la demanda, las firmas tienen una tasa de ganancia esperada, que es la que las motiva a emprender, pedir prestado y producir. Intentando cumplir dicha tasa, las empresas

demandarán assests y los comprarán, usando dinero que tomaron prestado de los bancos. Esto será posible si los propietarios de riqueza deciden diversificar su portafolio. Entonces,

se entiende que “[c]redit demand is the result of a discrepancy between the existing capital stock and the desired capital stock.” (Betz & Westphal, 1991). De esto se entiende que el plan de inversión es lo que lleva a las firmas a demandar créditos. Ahora bien, si la tasa de ganancia esperada por las firmas aumenta, suponiendo que los flujos futuros que produce la inversión se mantienen constantes, la inversión requerida disminuye y, por tanto, la demanda de créditos se reduce. Si la tasa de ganancia aumenta, ocurre todo lo contrario. Keynes explica esta situación de la siguiente manera: “If there is an increased investment in a given type of capital during any period of time, the marginal efficiency […] will diminish as the investment in it is increased” (Keynes J. M., 1936). Cuando las firmas acuden a los bancos por dinero, estos le cobrarán la tasa de interés de prestamos (ib). Sí ib aumenta, las

ganancias, entendidas como los flujos futuros de la inversión, de las firmas disminuirán lo que las llevará a demandar menos crédito. Si ib se reduce, los flujos futuros netos de la inversión aumentan lo que lleva a las firmas a aumentar la demanda de créditos. Esto haceh posible se establecer que la demanda de créditos de las firmas depende negativamente de la tasa de los préstamos y de la tasa de ganancia esperada11.

Por el lado de la oferta de crédito, los bancos tendrán en cuenta la tasa de descuento del banco central y el hecho de que existe incertidumbre en torno a la demanda efectiva. El dinero que prestan los bancos lo obtienen gracias al descuento títulos de las firmas en la ventana de descuento. De esto se deriva que la tasa que cobran los bancos a las firmas por el dinero que prestan, depende directamente de la tasa de descuento del banco central. Si la tasa de descuento aumenta, también lo hace la tasa de los préstamos. Si la tasa de descuento cae, igualmente lo hace la tasa de los préstamos.

El segundo determinante de la oferta de crédito es la incertidumbre que surge respecto a la capacidad de repago de las firmas. Lo anterior implica que los bancos cobrarán un premio de incertidumbre (“u”) a las firmas. “The willingness of commercial banks to borrow money from the central bank in order to make loans to the private sector depends on their degree of certainty about debt repayment” (Betz & Westphal, 1991). Si la incertidumbre de repago aumenta, también lo hace la tasa de los bancos. Si la incertidumbre cae, lo mismo

ocurre con la tasa de los bancos. De lo anterior se puede establecer que la oferta de crédito depende positivamente de la tasa de descuento y de la incertidumbre de repago.

Ahora que se han podido determinar cuales son las variables relevantes de la demanda y oferta de crédito, es posible establecer cuáles son los determinantes de la demanda de dinero de la banca central por parte de los bancos. Como se ha dicho anteriormente, los bancos acuden al banco central para descontar títulos y así obtener dinero de la banca central. Así las cosas, se podría decir que la demanda por dinero del banco central (McbD) se equipara con el volumen de crédito, pero esto implicaría obviar el hecho que los bancos mantienen reservas voluntarias. De esta manera se llega a que la demanda de dinero del banco central depende del volumen de crédito y de las reservas, que a su vez son

determinados por de la tasa de descuento, la incertidumbre de repago, las preferencias por liquidez de los propietarios de riqueza y la tasa de ganancia esperada de las firmas. Esto implica que la demanda de dinero es endógena. En la anotación de Betz y Westphal: McbD12= res(lb,icb)*Cr(ib(icb,u), re).

En el mercado de activos nominales interactúan, los propietarios de riqueza y los bancos. Por el lado de la oferta, los bancos ofrecerán depósitos a una determinada tasa que dependerá de la tasa de descuento del banco central y su percepción sobre las preferencias por liquidez de los propietarios de riqueza. Dicha percepción se verá reflejada en las reservas voluntarias que mantienen para protegerse a sí mismos de posibles problemas de liquidez y de los costos asociados que estos conllevan. En consecuencia la tasa de depósitos, usando la notación de Betz y Westphal, será: id= icb*(1-res).

En cuanto a la demanda, los propietarios de riqueza demandarán depósitos, si deciden diversificar su portafolio. Esta decisión dependerá de la rentabilidad del portafolio diversificado respecto a la rentabilidad del portafolio que sólo contiene activos tangibles. Ahora bien, la rentabilidad del portafolio diversificado no sólo depende de la tasa de interés que ofrecen los bancos, sino que también se ve afectada por los premios no pecuniarios que conlleva el hecho de contar con dinero dentro del portafolio. Los premios no pecuniarios implican no tener que asumir una perdida por la liquidación a descuento de activos

tangibles, o como alternativa tomar deuda, ante una salida imprevista de riqueza. A los costos asociados a estas dos posibles situaciones se les llama “Costo de Iliquidez” y no debe ser asumido si los propietarios cuentan con depósitos en su portafolio. En la siguiente sección se explicará el proceso de diversificación. Por el lado de la oferta, los bancos ofrecerán depósitos a una tasa que tenga en cuenta tanto la tasa de descuento como las reservas voluntarias que deciden tener para protegerse contra problemas de liquidez. En anotación de Betz y Westphal: id= icb*(1- res ( lb, icb)).

12_M

5.2. Endogenización de la tasa de interés13

A lo largo de este trabajo se ha visto que para que los bancos puedan prestar sólo se requiere de dinero del banco central, quien por medio de la ventana de descuento proveerá dinero a los bancos. Estos lo prestan a las firmas, quienes realizan ofertas a los propietarios de riqueza por los activos tangibles. Adicionalmente se ha visto que por la ley del reflujo toda emisión al sistema bancario en forma de depósitos o repago de deuda. Vale la pena anotar que esta ley asegura que el valor de cambio del dinero es positivo “at the end of the

final period, all the money stocks that there is must be returned to the authorities” (Hahn, 1983): “De lo anterior se puede derivar que en equilibrio, “[t]he deposits volume

corresponds to the nominal value of credit” (Betz & Westphal, 1991). No se debe malinterpretar el sentido de la causalidad de estas dos variables (créditos y depósitos), es decir, que en ningún momento se puede establecer que para proveer crédito sean necesarios depósitos. Todo lo contrario, para que los bancos ofrezcan depósitos es necesario que provean crédito, siempre teniendo en cuenta que si los propietarios de riqueza no están dispuestos a vender sus activos tangibles y por tanto a demandar activos nominales; entonces las firmas no podrán producir ni honrar sus deudas, luego no se endeudarán.

Debido a esta situación es pertinente estudiar qué lleva a los propietarios de riqueza a diversificar su portafolio. En un primer momento, los propietarios de riqueza cuentan con activos tangibles (AT). Como se realizará un cálculo basado en variables nominales, es necesario expresar la riqueza de los propietarios en términos nominales. De esta manera, la riqueza total nominal de los propietarios de riqueza (Z) será el producto del precio de los activos tangibles (Pat), cuyos determinantes serán explicados más adelante, y la cantidad de activos tangibles: Z= pat* AT.

Teniendo esto precedente, se puede llegar a determinar la estructura del portafolio diversificado, al que se llegará mediante una comparación de rentabilidades. La rentabilidad del portafolio no diversificado (rpt) será la rentabilidad de los activos tangibles. Por el otro lado, la rentabilidad del portafolio diversificado dependerá de la tasa de depósitos, idy de los rendimientos no pecuniarios del dinero, anteriormente definidos como

lp. La participación de cada uno de los activos (tangibles y nominales) dependerá de su rentabilidad y se establecerá como un porcentaje del activo en el portafolio.

En el primer capítulo, α se había definido como la participación de activos nominales en el

portafolio diversificado. Un aumento en la rentabilidad de los activos nominales implicará un aumento en la participación de dichos activos en el portafolio de los propietarios, lo que implica que, α depende positivamente de id y de lp. Por el contrario, si la rentabilidad de los activos tangibles aumenta, la participación de los activos nominales decrece, es decir que α

depende negativamente de la rentabilidad de los activos tangibles. De esta manera se establece que α= α(id, lp, rpt). Asumiendo que los propietarios de riqueza diversifican su portafolio, la estructura del portafolio será: Z= (1- α) pat* AT + α(id, lp, rpt)*Pat* AT

Dado que se había definido α como la participación de los activos nominales en el portafolio, se puede establecer que α(id, lp, rpt)*Pat* AT representa los activos nominales,

que han sido definidos como los depósitos ofrecidos por los bancos.

D = α (id, lp, rpt)*Pat* AT.

Al haber establecido cual es la participación de los depósitos en el portafolio, es pertinente estudiar la tasa de interés que reciben los propietarios por dichos depósitos. Anteriormente se había establecido que id= icb*(1-res). Ahora bien, cuando el banco central establece su tasa de descuento, debe tener en cuenta la decisión de portafolio de los propietarios de

riqueza. Esto permite re-expresar la anterior ecuación de la siguiente forma:i_ୡୠ= ୧ౚ(ୈ) ଵି୰ୣୱ

De la anterior se puede concluir que al momento de establecer la tasa de descuento, el banco central debe contemplar dos variables: los depósitos y las reservas. De esta manera, se concluye que: “to a given central bank rate there corresponds a supply curve of credit

and a deposit rate of interest. This deposit interest rate is, in turn, compatible with only one particular real credit volume.” (Betz & Westphal, 1991). Si el banco central no desea provocar desequilibrios en los mercados, deberá asegurarse que la tasa de descuento es la adecuada tanto para los propietarios de riqueza como para las firmas. Entonces, es posible establecer que la tasa de descuento del banco central reemplaza a M, en la medida que “the bank as a market participant constitutes money supply – a money supply in the service of

maintaining the public’s ability to make payments, generalized as the economic system’s ability to make payments” (Riese, 2004).

5.3. Tasa de interés y nivel de precios

En la sección anterior se mostró cómo la tasa de interés del banco central, al ser endógena, reemplaza al M de la economía tradicional. Esto en la medida que la tasa de descuento se constituye en el nexo entre la esfera monetaria y la esfera real, mediante su papel como determinante de los precios de los mercados deassetsy de bienes. Lo anterior evidencia la necesidad de analizar cómo la tasa de descuento afecta los precios de ambos mercados. En la medida que el volumen de depósitos se corresponde con el volumen nominal de depósitos se puede decir que

Cr = α൫iୢ, l୮r୮୲൯∗ AT ∗ Pୟ୲;

Pat=େ୰(୧ౘ(୧ౙౘ,୳),୰ ౛₎

஑൫୧ౚ,୪౦୰౦౪൯∗୅୘.

De la anterior ecuación se concluye que un volumen nominal de crédito puede convertir

assetsen medios de producción en un monto específico. Si además se tiene en cuenta que los estos precios influyen directamente en las decisiones de las firmas, se puede afirmar que también influyen en los precios de oferta en el mercado de bienes. Ahora bien, cuando se los propietarios de riqueza acuden al mercado de bienes, tienen en cuenta cuanto han de consumir y cuanto han de ahorrar. El consumo vendrá determinado, en parte, por la propensión marginal a consumir y el ahorro, los depósitos, que será determinado por la tasa de depósitos, determinada por la tasa de descuento del banco central. Así las cosas, se puede ver como la tasa de interés del banco central es el nexo entre la esfera real y la monetaria y se constituye como un elemento esencial a la hora de definir la demanda efectiva

En la medida que la tasa de interés es la variable principal, es pertinente ver cómo cambios efectuados en ella producen cambios en los precios de los mercados de assets y bienes y cómo estos cambios afectan el balance de los bancos.

Cabe destacar que tanto la inflación como la deflación son hechos económicos esencialmente monetarios. Si se entiende que el equilibrio en los mercados de bienes está determinado por un nivel de precios constante, entonces las desviaciones de ese nivel de precios serán consideradas como desequilibrios, implicando así que la inflación y la deflación son desequilibrios.

5.3.1. Inflación

“A process of inflation is characterized by a growing discrepancy between the uncertainty Premium demanded by commercial Banks and the marginal efficiency of capital” (Betz & Westphal, 1991). Anteriormente se vio que la incertidumbre de repago de las firmas es uno de los determinantes de la oferta de crédito mientras que la tasa de ganancia es uno de los determinantes de la demanda de crédito. Si la incertidumbre de repago mejora, se produce una expansión de crédito, que tiene como consecuencia inicial una reducción en la tasa de interés de los bancos y un aumento en la demanda de crédito. De esta manera se presenta una desigualdad entre la tasa de préstamos y la de depósitos, evidenciando que la tasa de descuento no está equilibrando los mercados de crédito y assets al mismo tiempo. A medida que aumenta el crédito también lo hace la demanda deassets, pero como la tasa de depósitos no se ha visto afectada, no existe razón alguna para que los propietarios aumenten la oferta de activos tangibles, lo que aumenta sus precios y genera inflación tanto en el

mercado deassetscomo en el de bienes.

El aumento en el nivel de precios en el mercado de bienes generará ganancias

extraordinarias para las firmas, lo que fortalecerá su balance y por tanto, reducirá la incertidumbre de repago, lo que aumentará la oferta de crédito. Las firmas buscarán continuar obteniendo ganancias extraordinarias y por tanto aumentarán la inversión.

Ahora bien, con la inflación tanto del mercado de assets como en el de bienes, el valor nominal del portafolio de los propietarios de riqueza se reducirá, si el banco central no modifica su tasa de interés para influir en la demanda de activos nominales. En tanto los premios no pecuniarios del dinero sean suficientes, los propietarios seguirán teniendo activos nominales dentro de su portafolio. Si la inflación sigue aumentando, los premios no pecuniarios serán cada vez menores respecto a la pérdida de valor del portafolio. Esto

llevará a los propietarios de riqueza a reducir la participación de los activos nominales en el portafolio, es decir, que la cantidad de depósitos en los bancos se reducirá.

Los propietarios pasarán de un portafolio diversificado a uno no diversificado. Esto implicará una reducción en la oferta deassets,lo que reforzará el impulso inflacionario. Las firmas pueden obtener créditos para adquirir los assets, pero esto no significa que puedan influir en las decisiones de portafolio de los propietarios.

De lo anterior se derivan dos hechos de suma importancia. En el corto plazo, los propietarios retiran sus depósitos y los bancos empiezan a presentar problemas de liquidez, que aunque pueden ser resueltos en la ventana de descuento, no dejan de afectar su negocio14. En el mediano y largo plazo, dependiendo de la magnitud del proceso inflacionario, la oferta deassetsse reduce y las firmas no consiguen los suficientes medios de producción, lo que los lleva a reducir su producción y, posiblemente, su capacidad instalada. En definitiva se limita la capacidad productiva de las firmas y en consecuencia su capacidad de generar ventas, lo que impacta negativamente su capacidad de pago. En la medida que los ingresos esperados disminuyan, la incertidumbre de repago aumentará y los bancos reducirán la oferta de créditos. Si el proceso inflacionario se extiende, algunas firmas no estarán en la capacidad de cumplir con sus deudas y declararán cese de pagos. De esta manera, se afectarán los ratios de solvencia de los bancos. Es posible que haya bancos

que no puedan solucionar sus problemas de solvencia en el mercado interbancario y por tanto deban declararse en banca rota.

Entonces es posible observar la cuarta razón por la que los bancos necesitan de un banco central. Los bancos necesitan que el banco central modifique pronta y adecuadamente la tasa de descuento, para que la inflación se mantenga en un rango aceptable para los propietarios de riqueza y de esta manera proteger su balance. Todo ello para evitar problemas tanto de liquidez como de solvencia.

14_{Cabe tener en cuenta que la inflación no afecta per se al balance de los bancos, ya que tanto el activo}

5.3.2. Deflación

Las causas que producen un proceso deflacionario son diversas, pero entre las principales se encuentra un cambio en las preferencias de liquidez de los propietarios de riqueza, que a su vez se debe a cambios en los premios no pecuniarios del dinero. Dado que los premios no pecuniarios aumentan, también lo hace la demanda por depósitos lo que aumenta el volumen nominal de los mismos. Esta situación se verá reflejada en una disminución de la tasa de depósitos, que se distanciará de la tasa de préstamos, si el banco central no actúa y modifica su tasa de descuento.

En un primer momento, los propietarios de riqueza demandarán más depósitos, debido al cambio en los premios no pecuniarios, pero deberán estar dispuestos a vender assets a las firmas. Lo anterior generará una reducción en el precio de losassets. Las firmas requerirán de dinero para adquirir dichos assets y por lo tanto recurrirán a los bancos. Dado que las preferencias por liquidez de los propietarios han cambiado, los bancos cambiaran sus propias preferencias y aumentarán sus reservas voluntarias. Esto implica que el efecto total del cambio de las preferencias de los propietarios se ve reducido por las reservas voluntarias de los bancos. De esto es posible concluir que el efecto de un cambio en las preferencias por liquidez en el mercado deassetsno es suficiente para generar deflación.

En el mercado de bienes la demanda efectiva se reducirá como consecuencia del hecho de

que los propietarios aumentarán su ahorro, buscando beneficiarse de los premios no pecuniarios del dinero15. Este hecho repercutirá directamente sobre las firmas. En primer lugar, sus ganancias serán menores y por lo tanto no podrán refinanciarse con su patrimonio, lo que supone que para continuar con sus actividades deberán acudir a financiación externa, es decir dinero de los bancos.

Para incentivar el consumo, las firmas reducirán sus precios, pero esta estrategia no será efectiva debido a que, una caída en precios aumenta el valor del portafolio de los

15_{Contrario a lo que se entiende comúnmente, los propietarios de riqueza no ahorran para consumir en}

periodos futuros. Aquí se defiende que los propietarios ahorran para obtener tanto la rentabilidad de los depósitos como los premios no pecuniarios del dinero

propietarios y por tanto los consumidores no desearán aumentar su consumo, es más deciden aplazarlo. De esta manera, los propietarios siguen aumentando sus depósitos, mientras que las firmas ven como caen sus ingresos y su ganancia esperada. Esta caída supone mayor incertidumbre de repago para los bancos, quienes aumentarán la tasa de préstamos. En definitiva, la inversión de las firmas se reducirá.

En el corto plazo, los bancos colocarán menor cantidad de préstamos y captarán mayor cantidad de depósitos. Esto implica que es posible que los bancos presenten problemas de liquidez, que pueden ser solucionados en la ventana de descuento. Si la deflación sigue, esta erosionará la capacidad de pago de las firmas, lo que llevara a algunas a declarar el cese de pagos, afectando directamente el balance de los bancos mediante la posible aparición de problemas de solvencia.

La quinta razón por la que los bancos necesitan de un banco central es para que éste modifique adecuadamente la tasa de interés de descuento y así pueda afectar la tasa de interés de los depósitos y estabilizar los precios. Ello con el objetivo de evitar que la deflación afecte a las firmas y estas terminen declarando cese de pagos y de esta manera se produzcan problemas de solvencia a los bancos.

En este capítulo se vio que las dinámicas de los mercados de la esfera monetaria permiten demostrar que la tasa de interés del banco central es endógena. Adicionalmente, la tasa se

convierte en el nexo entre la esfera monetaria y la esfera real, endogeneizando los cambios en el nivel de precios. Finalmente, se vio cómo cambios en el nivel de precios pueden

afectar el balance de los bancos y llevarlos a experimentar crisis de solvencia y liquidez. Lo anterior si el banco no modifica la tasa de descuento para que ésta pueda influir en los demás mercados.

6. Conclusiones

Desde hace ya varias décadas, los economistas han dejado de lado el estudio del dinero y han dicho multitud de cosas a cerca de él. Algunos dicen que es neutral en el largo plazo, otros dicen llega a la economía desde el cielo cuando es lanzado desde helicópteros, etc. Los motivos son diversos pero el resultado es el mismo, se confunden las jerarquías de los

Todo esto ha llevado a confundir al banco central con una entidad proveedora de bienestar y a los bancos con simples intermediarios financieros que reducen los costos de transacción. En algunos casos se dice que el banco central no necesita de los bancos, mientras que otros se argumenta que son los bancos los que no necesitan del banco central.

En primer lugar, este trabajo ha buscado eliminar esas falsas creencias, exponiendo las jerarquías de los mercados y cuál es el papel de sistema bancario (banco central y bancos comerciales) en cada uno de esos mercados. Posteriormente se ha visto, a la luz de Bagehot y Riese, que existe una división del trabajo en el sistema bancario y que esta división hace que los bancos necesiten un banco central, teniendo en cuenta que este último necesita también a los bancos comerciales

Pero para entender completamente la relación entre el banco central y los bancos comerciales es necesario estudiar las dinámicas internas de la esfera monetaria y la relación de ésta con la esfera real. Es decir, entender cómo se relacionan los mercados de esta esfera monetaria. Esto hizo posible llegar a la conclusión de que la cantidad de dinero y la tasa de interés son variables endógenas.

A continuación, se dio un salto a la esfera real. Pero esto no habría sido posible si la tasa de interés hubiese sido exógena. Entonces se pudo entender cómo es que los cambios en el nivel de precios son tan sólo el reflejo de complejas dinámicas en los mercados de la esfera

monetaria. Si el banco central no reacciona a dichos cambios en la esfera monetaria, las firmas y propietarios de riqueza se ven afectados, lo que termina generando problemas de

liquidez y solvencia.

De este modo, fue posible concluir que los bancos necesitaban de un banco central por cinco razones:

I. Para que produzca moneda legal que sea el medio último de pagos diferidos II. Para que sea el intermediario en las transacciones entre los bancos

III. Y principalmente, para que mantenga abierta la ventana de descuento, permitiéndoles subsanar sus problemas de liquidez.

IV. Establezca una tasa de descuento que genere inflación pero que ésta no se encuentre fuera del rango aceptado por los agentes. Ya que si estos consideran que es

excesiva, buscarán salirse de la moneda, creando problemas de liquidez y solvencia a los bancos.

V. Evite que se genere deflación en la economía, mediante el uso de la tasa de descuento. Esto se debe a que la deflación reduce las ganancias esperadas de las firmas y con el paso del tiempo corroe su capacidad de cumplir con las deudas. Lo que puede llevar a causar problemas de solvencia para los bancos.

En definitiva, los bancos necesitan a un banco central, pero por razones diferentes a las que comúnmente se esgrimen. Dichas razones son las cinco expuestas anteriormente.

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