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(1)Un año de descenso en la cr isis financier a. Septiembr e 2007 septiembr e 2008 Rolando Astar ita Octubre 2008 Este trabajo está destinado a alumnos de materias de economía, especialmente de sistema financiero, y debe interpretarse como una continuación de “Explicación teórica de la crisis financiera”. En ese escrito planteamos el escenario de la crisis en Estados Unidos y registramos sus movimientos iniciales, entre junio y comienzos de septiembre de 2007 y esbozamos, de forma más bien teórica, cómo podía desarrollarse y potenciarse la desvalorización de capitales en el sector financiero. Ahora seguimos la crisis financiera en sus movimientos reales a lo largo de un año, entre septiembre de 2007 y septiembre de 2008. Se puede ver así cómo la crisis va subiendo en intensidad, en forma de espiral, con un movimiento propio, hasta cierto punto autónomo. A medida que el sistema financiero y monetario se hunde en los abismos de la crisis, las intervenciones estatales calman momentáneamente las aguas, pero tienen cada vez menos eficacia. No logran impedir nuevas caídas, y terminan demandando intervenciones de mayor magnitud, que no impiden la siguiente implosión. Este escrito se complementa con otros dos trabajos en preparación. El primero dedicado a analizar el actual ciclo económico en Estados Unidos, y el segundo al aspecto internacional de la crisis financiera y monetaria, en particular sus mecanismos de propagación. La perspectiva general del enfoque que presentamos es como sigue. Partimos de lo planteado en nuestro anterior trabajo. La recesión de 2001 en Estados Unidos fue suave, pero la inmediata recuperación posterior fue débil. Entonces enormes masas de capital líquido, que no se volcaron a la producción, buscaron valorizarse en un contexto de tasas de interés bajas. Se dio así un fenómeno de plétora del capital, iniciando el movimiento especulativo sobre los activos inmobiliarios. Lo que terminó en el estallido de la burbuja. A su vez, desatada la crisis, la caída en la esfera financiera reactúa sobre el conjunto de la economía, principalmente vía la suba de las tasas de interés y la restricción del crédito, empujando hacia abajo el consumo y la inversión. Lo cual incide negativamente sobre lo financiero, lo que reactúa sobre el crédito. Rápidamente la crisis se extiende a los mercados monetarios, afectando de lleno al interbancario; lo que repercute a su vez en todo el sistema crediticio. Además, y esto es de subrayar, la crisis financiera afecta en lo esencial al sector bancario. Como ha destacado el FMI, en un informe de octubre de 2008, las crisis bancarias suelen tener consecuencias mucho más graves en la economía, que las crisis que sólo afectan a los mercados de títulos. La exposición es cronológica, pero ampliamos con aspectos que no habíamos abordado en nuestro anterior escrito.. Los últimos meses de 2007 El 13 de septiembre de 2007 se conoce que el banco británico Northern Rock, que tenía una gran exposición en el mercado subprime de EUA, acuerda un crédito de emergencia con el Banco de Inglaterra debido a graves problemas de liquidez, que en seguida se sospecha puedan ser de solvencia.1 Al día siguiente se produce una corrida sobre el 1. La cronología de la crisis la hacemos siguiendo principalmente el Quaterly Review del BIS, la revista The Economist , la página del Wall Street Journal Americas que publica el diario La Nación, y las páginas web de la Reserva Federal, y del FMI..

(2) banco, y las tasas interbancarias aumentan en Estados Unidos y Gran Bretaña. En los días que siguen aumenta el pesimismo, y se producen fuertes bajas en los mercados. El 18 de septiembre la Reserva Federal responde bajando la tasa de interés 50 puntos básicos, llevándola de 5,25% a 4,75%, lo que desata un alza en los mercados, y un cierto clima de euforia.2 Pero los problemas continuaban. La emisión de títulos basados en hipotecas (MBS) se había detenido –era un 10% de los promedios mensuales de 2005 y 2006– y existía un enorme stock de créditos que en 2008 debían experimentar un ajuste de las tasas de interés, lo que hacía presagiar más morosos y defaults.3 Todo indicaba que las carteras. con títulos hipotecarios se verían afectadas por menos ingresos provenientes de los pre pagos y de intereses. A finales de septiembre se conoce que la venta de nuevas casas en Estados Unidos había sido un 2% inferior a la del año anterior. El dato afectaba directamente al sector financiero. Entonces aumentan las dudas sobre la calidad de los CDO y otros activos. Las calificadoras de riesgo bajan, entre el 11 y el 19 de octubre, las calificaciones de miles de bonos hipotecarios, que ocasionan una baja de valores faciales por US$ 80.000 millones (dato del BIS). Naturalmente, suben los spreads de los títulos hipotecarios, y se teme que los problemas afecten a los tramos senior de los créditos estructurados. Por lo tanto se piden mayores haircuts por el apalancamiento; o se solicitan renovados márgenes. Lo que impulsa la venta de títulos para hacerse de liquidez a fin de responder a estos requerimientos. El 19 de octubre quiebran dos SIV, incrementando el temor de que haya más ventas forzadas de activos. Los mercados de papeles comerciales se mantenían extremadamente ilíquidos, y con un sesgo de muy corto plazo, de una semana o menos. A su vez, las rebajas contables que estaban haciendo los bancos de sus activos, potenciaban los temores. Paralelamente aumentaron los spreads de CDS sobre bancos e instituciones financieras, y cada vez había menos seguridad de que quienes habían estado vendiendo protección pudieran cumplir con lo que habían prometido, esto es, pagar el capital y los intereses en la eventualidad de que el deudor defaulteara. Los precios de las acciones, que se habían recuperado luego de la intervención de la FED de septiembre, caen desde mediados de octubre. El 31 de octubre la Reserva Federal baja otros 25 puntos básicos la tasa de referencia. Pero esto no soluciona las cuestiones. En noviembre se conoce que la variación de las ganancias de las empresas de Estados Unidos del tercer trimestre de 2007, contra el tercero de 2006, es negativa – 2,5%, contra subas durante los 19 trimestres anteriores del orden de los dos dígitos. Las acciones continúan bajando. Las de los bancos y aseguradoras de riesgo son las más afectadas. Las acciones de los gigantes inmobiliarios semiestatales, Fannie Mae y Freddie Mac pierden más del 40% de su valor entre mediados de octubre y fines de noviembre. El dólar cae casi 2. La FED ya había bajado la tasa de redescuento el 17 de agosto, desde 6,25% a 5,75%, estableciendo de esta manera una diferencia con la tasa de los fondos de 50 puntos básicos, contra los 100 puntos básicos que existían hasta ese momento. Aclaremos que la tasa de descuento –también conocida como tasa repo, por las operaciones de recompra– es la tasa a la que la Reserva Federal descuenta documentos a los bancos, para darles liquidez. En condiciones normales los bancos utilizan poco la ventanilla de redescuento. La tasa federal de fondos (federal funds rate) es la tasa a la cual una institución presta los fondos que están disponibles en los balances de la FED a otra institución, por 24 horas. Salvo especificación en contrario, en lo que sigue cuando hablemos de la tasa de la FED, nos estaremos refiriendo a esta tasa. A partir de la crisis la FED buscó acercar ambas tasas, como una forma de brindar más liquidez al mercado. Por eso también fue bajando la tasa de redescuento a medida que bajaba la tasa de fondos. 3 Una manera de estimular la venta de hipotecas durante la etapa de euforia consistió en ofrecer créditos a tasas muy bajas en los dos primeros años; una vez finalizado ese plazo inicial, la tasa de interés que debe pagar el deudor se reformula, y sube fuertemente. Se calculaba que a fines de 2007 había unos dos millones de hipotecas en Estados Unidos que cambiaban la tasa..

(3) ininterrumpidamente desde septiembre, alcanzando repetidos mínimos históricos frente al euro, y mínimos de muchos años frente al yen. En el mercado interbancario la situación había empeorado desde mediados de octubre, lo que se evidenciaba en la suba de la tasa a la que se prestaban los bancos. La situación sigue débil en diciembre. El 11 de diciembre la FED vuelve a bajar la tasa otros 25 puntos básicos, llevándola a 4,25%, y establece la Term Auction Facility (TAF) por la cual se comenzaron a otorgar préstamos a plazos más largos a los bancos comerciales, y con mayor libertad para la elección de los títulos para colaterales. Esto calma por un tiempo el ansia de liquidez, pero los problemas de base permanecen. En diciembre disminuye el consumo –las ventas minoristas cayeron 0,4%–, a pesar del estímulo que representaba el gasto por las fiestas. En ese mes aproximadamente el 21% de las hipotecas subprime con tasas de interés variables tenían 90 días o más de mora; y las tasas de juicios hipotecarios estaban subiendo rápidamente. La construcción de viviendas se debilitaba. De conjunto en el cuarto trimestre el gasto de construcción de casas nuevas había disminuido un 23,9%, el mayor descenso en 26 años; y había caído 20,5% en el trimestre anterior.. Los inicios del 2008 A pesar de los problemas, en los primeros días del nuevo año hubo una cierta sensación de alivio. Mejoró el mercado de los activos respaldados en papeles comerciales, de corto plazo, (ABCP), después de estar reduciéndose durante 20 semanas seguidas. Los bancos Merrill Lynch, Citigroup, Morgan Stanley y el suizo UBS recibieron, entre fines del 2007 y comienzos del nuevo año, US$ 27.000 millones de inyecciones de capital provenientes de fondos soberanos de países subdesarrollados. Sin embargo rápidamente las cosas empezaron a ir peor. Los temores por la situación de los bancos continuaron aumentando. The Economist del 12 de enero calculaba que aún después de las fuertes rebajas contables que ya se habían asumido, los bancos todavía tenían una exposición a las hipotecas subprime por US$ 380.000 millones. Esto sin contar los vehículos por fuera de los balances. Éstos se habían concebido como una manera de inmunizar a los bancos frente a los riesgos de defaults de los créditos, pero ahora existía una fuerte presión para que fueran rescatados por quienes los habían patrocinado. Los bancos que habían garantizado líneas de crédito, tuvieron que inyectar liquidez a los SPV y SIV cuando se secó el mercado de ABCP. Otros bancos, y esto fue más frecuente, incorporaron los activos de estos vehículos a sus balances. También hubo crecientes dudas sobre la salud de otros activos, como los préstamos bancarios para automóviles o tarjetas de crédito. “Hay señales crecientes de que los consumidores están teniendo problemas para pagar sus cuentas”, decía el Wall Street Journal Americas (14/01/08), refiriéndose a las tarjetas de crédito. Cada vez costaba más cobrar. los créditos, y los bancos estaban obligados a ofrecer tasas más altas para conservar o captar depósitos. Por eso los spreads entre las tasas bancarias activas y pasivas estaban, a comienzos de 2008, en su nivel más bajo desde 1991. Esto significaba que las ganancias del capital bancario se estaban reduciendo. En cuanto a los bancos de inversión, seguían muy comprometidos en los créditos inmobiliarios. También veían disminuidos sus ingresos porque se frenaban las fusiones y suscripciones de acciones, por las que habitualmente cobraban importantes comisiones. Y debían asumir rebajas contables por los préstamos facilitados para realizar adquisiciones, conocidos como créditos apalancados. El 8 de enero caen fuertemente las acciones de Country Wide, el mayor prestamista hipotecario de Estados Unidos, en medio de rumores de posible bancarrota. Las.

(4) acciones de los bancos son arrastradas a la baja. Citigroup, el tercer grupo bancario del mundo, informa que en el cuarto trimestre de 2007 había experimentado pérdidas por US$ 9830 millones. JPMorgan anuncia una caída de sus ganancias del 34%. Wells Fargo, el quinto banco y segundo prestamista hipotecario de Estados Unidos, informa recortes de sus ganancias del 38% y previsiones por US$ 1400 millones para hacer frente a los créditos incobrables. Merril Lynch reconoce pérdidas por US$ 9800 millones. Se registran fuertes bajas en Wall Street en estos días de mediados de enero. En tanto se conoce que la construcción de casas nuevas en diciembre había bajado el 14%, y los permisos para construir el 6,8%. Para reanimar la economía, el gobierno de Bush anuncia un paquete de estímulos a la economía por US$ 145.000 millones, pero Wall Street lo recibe con escepticismo y vuelve a bajar. El 21 de enero, con Wall Street cerrado por feriado, se derrumban los mercados mundiales. Sólo la caída de los principales índices de Alemania, Gran Bretaña y Francia provoca una desvalorización del orden de los US$ 350.000 millones. En tanto, los informes sobre los aseguradores contra default son cada vez más alarmantes. Ambac Financial, una financiera monoline (véase siguiente subpunto) reconoce pérdidas netas de US$ 3.300 millones en el cuarto trimestre de 2007, debidas a sus compromisos en CDS. MBIA, otra aseguradora, también está fuertemente comprometida en el mercado de derivados. El 22 de enero el Wall Street Journal informa que las financieras que habían vendido protección en el mercado de CDS enfrentarían pérdidas del orden de los US$ 250.000 millones. El 23 de enero la FED baja la tasa de referencia 75 puntos básicos, llevándola de 4,25 a 3,5%. El 25 de enero cierra el Douglass National Bank. Presionada por la gravedad de la coyuntura, el 30 de agosto la FED vuelve a bajar la tasa, estableciéndola en 3%, el menor nivel desde 2005. Son 125 puntos básicos de baja en nueve días. Las autoridades monetarias justifican la medida –que no puede explicarse según las ecuaciones macroeconómicas que supuestamente guían la política monetaria – por la profunda contracción en el mercado inmobiliario, el debilitamiento del mercado laboral y la tensión en los mercados financieros y de crédito. Sólo entonces, y por un tiempo, los mercados reaccionan positivamente. El dólar continúa su caída en relación al euro y el yen, y el oro alcanza los US$ 930, otra señal de que persiste la desconfianza.. Las financieras monoline A medida que la crisis se fue desarrollando, cobraron relieve algunas instituciones que habían permanecido relativamente en las sombras para el gran público. Una de ellas son las monoline bond insurers, empresas que venden seguros por default de bonos. La venta de estos seguros opera a través de CDS. Por ejemplo, si un bono paga una tasa del 6% anual, y se considera que 2% corresponden a riesgo, la monoline venderá la protección cobrando el 2%; en caso de default del bono, deberá pagar el valor nominal del bono, más los intereses caídos, al propietario del bono. Tradicionalmente las monoline se focalizaron en el mercado de bonos municipales y de agencias gubernamentales. Dada la relativa seguridad que brindan estos bonos, las monoline no necesitaban una gran reserva de capital para operar. Y debido a que aseguraban bonos gubernamentales, se las consideraba de poco riesgo. De ahí que las principales, como MBIA y Ambac, tuvieran calificación AAA. Lo cual mejoraba la calificación de los bonos asegurados. Un bono asegurado por monoline con calificación AAA, tenía también, automáticamente, calificación AAA. Otras aseguradoras con menor calificación, como ACA, aseguraban bonos de emisiones inferiores. Es claro que.

(5) una baja en la calificación de las aseguradoras entonces afectaría directamente a la cotización de los bonos. El tema es que a medida que creció la especulación inmobiliaria y se inflaron los activos financieros vinculados, las monoline entraron en la onda especulativa general, en busca de grandes ganancias. Así es que se volcaron a asegurar créditos estructurados, y diversos tipos de activos, muchos de ellos vinculados al mercado hipotecario. Según The Economist (26/01/08), a comienzos de 2008 Ambac, tenía una exposición en MBS por US$ 8800 millones, y en CDO por US$ 29.200 millones; la exposición de MBIA era de US$ 5100 millones y US$ 25.300 millones, respectivamente. Siempre según The Economist, la protección vendida por las monoline alcanzaría a la mitad de las protecciones en CDO y subprime de Wall Street. Ya en enero de 2008 había clara conciencia de que en caso de que defaultearan los CDO y MBS en poder de los bancos y otras entidades financieras, las monoline no podrían cubrir los seguros que habían vendido. A comienzos de junio Moody’s y Standard & Poor’s bajaron las calificaciones de Ambac y MBIA; lo cual provocó renovadas bajas en las calificaciones de los títulos, y más desconfianza. Las acciones de las monoline cayeron, y siguieron haciéndolo hasta el derrumbe. A mediados de 2008 los papeles de Ambac y MBIA habían caído un 90% desde sus picos.. Desvalor ización de activos y cr isis bancar ias En los inicios de la crisis, a mediados de 2007, habíamos prestado particular atención a los fondos de cobertura. Su carácter altamente especulativo, el hecho de que no tuvieran supervisión estatal, llevaba a pensar que buena parte de la crisis tuviera como eje esos fondos. A lo largo del período que estamos analizando la quiebra de los hedge funds fue relativamente importante; unos 350 desaparecieron entre enero y julio de 2008. Sin embargo, a medida que avanzó la crisis, las desvalorizaciones afectaron directamente a. los grandes bancos e instituciones financieras, incluso a aquellas muy reguladas, que se convirtieron entonces en el foco de la crisis. Para comprender lo que sigue, es necesario que echemos una mirada a lo básico de la estructura bancaria. Los activos de los bancos están compuestos por sus encajes líquidos, y las colocaciones que realizan, sea por préstamos personales, hipotecarios, a corporaciones, compra de títulos públicos o privados, y similares. Los encajes deben ser suficientes para afrontar los retiros más o menos normales de depósitos. Pero, ¿qué sucede si se produce una caída de los activos porque los préstamos son incobrables? En ese caso los bancos se ven obligados a reconocer rebajas contables en sus activos, y deben reponer capital. Para verlo, supongamos que un banco tiene US$ 100.000 millones en préstamos, pero considera que US$ 5000 millones son incobrables. El banco entonces rebaja contablemente su activo a US$ 95.000 millones. Pero esto pone en peligro la capacidad del banco para cumplir con sus compromisos. Por lo tanto los bancos mantienen una cantidad de capital, que figura en el pasivo del balance, que funciona como reserva por pérdidas en los créditos. En el caso anterior, si el banco considera que hay US$ 5000 millones que no van a ser cobrados, disminuye sus activos en esa cantidad y al mismo tiempo reduce su capital bancario en US$ 5000 millones. Esto significa que el capital bancario funciona como un fondo amortiguador contra la caída del valor de sus activos, que en un caso extremo podría desembocar en la insolvencia. Ese fondo amortiguador, el capital bancario, se genera a su vez mediante la venta de acciones nuevas, o reteniendo ganancias, en lugar de distribuirlas a los accionistas. Anotemos que desde el inicio de la crisis hasta agosto de 2008 la cifra agregada de depreciación de los activos de bancos e intermediarios financieros fue, según el BIS, de US$ 503.000 millones..

(6) Según las llamadas normas de Basilea I –que son regulaciones establecidas por los bancos centrales en 1988 para crear estándares bancarios internacionales–, existe una ratio del 8% entre los activos del banco y la cantidad de capital que debe tener. Como dice el dicho, “hecha la ley, hecha la trampa”. Para eludir las reglamentaciones, los bancos comenzaron a generar de forma creciente los vehículos por fuera de balance. Por eso, en una segunda ronda, llamada Basilea II, las reglas se ampliaron y precisaron; en particular establecieron que los bancos mantuvieran una cantidad de capital para protegerse de problemas con valores por “fuera de balance”. En Europa estas reglas entraron en vigencia en 2007, pero en Estados Unidos solo lo hicieron en grado limitado.4 Lo importante para lo que nos ocupa ahora es que cuando se producen grandes rebajas contables porque hay que mandar préstamos a la categoría de incobrables, los bancos se ven obligados a aprovisionar más cantidades de capital. Lógicamente, si se está en una situación en que no hay ganancias, la única forma de reaprovisionar el capital es colocando nuevas acciones entre los inversionistas. Ésta era entonces la opción que tenían frente a sí los bancos frente a las rebajas contables que debían asumir por la crisis. Parecía sencillo, después de todo. Pero había una “pequeña” dificultad. Es que cuando una empresa coloca nuevas acciones, sus accionistas pueden ver licuado su capital; por esta razón las empresas generalmente les ofrecen suscribir primero las nuevas acciones, y a un precio ventajoso con respecto al precio que se ofrece al mercado. Sin embargo, cuando la situación financiera es complicada, y es necesario emitir una enorme cantidad de nuevas acciones, el peligro de licuación del capital es muy grande. Por eso, cuando los accionistas prevén que va a suceder una oferta, se anticipan desprendiéndose de sus acciones. Esto hunde los títulos, y el banco está en peores condiciones de ingresar capital. Lo cual lo obliga a desprenderse de activos, lo que hunde más los precios. Lo cual eleva las necesidades de capital; lo cual lleva a que los accionistas se desprenden de más acciones, bajando más los precios, y así se va en una espiral descendente. Esto es lo que sucedió en la crisis que estamos analizando.. La caída de Bear Stear ns A pesar de la fuerte baja de la tasa, y las inyecciones de liquidez, y como ya hemos planteado, los efectos calmantes sobre los mercados no duran demasiado. Es que el proceso de desvalorización de capitales es inherente a la crisis. Como alguna vez dijo Marx, después de todo, las crisis capitalistas son, en su esencia, una enorme “revolución en los valores”. Al terminar febrero la aseguradora American International Group anunciaba que debido a los malos negocios con títulos relacionados con el mercado subprime, había tenido pérdidas por US$ 5300 millones en el último trimestre de 2007. El banco suizo de inversión UBS preveía pérdidas contables, también generadas en el mercado subprime, por US$ 600.000 millones. Febrero termina con caídas en los mercados, y marzo se inició en un clima pesimista. El 4 de marzo Fremont General, una empresa de financiamiento inmobiliario, informa que podría tener que recomprar US$ 3150 millones en hipotecas de alto riesgo. Días después cae Bear Stearns, el quinto banco de inversión de Estados Unidos. A pesar de que la dirección aseguraba a los accionistas que la empresa era solvente, entre febrero y marzo grandes fondos de cobertura limitaron su exposición a Bear Stearns, generando una aguda crisis de liquidez. Esto fue 4. Esto apunta a la problemática de la relación entre regulaciones estatales y actividad financiera. Esperamos tratarlo en otro trabajo..

(7) mortal, porque este banco había financiado inversiones a largo plazo colocando ABCP, esto es, papeles de corto plazo. Había entonces un descalce “clásico” entre préstamos de largo plazo y el fondeo de corto, que se había secado. Por otra parte la empresa había tomado enormes compromisos en el mercado de CDS y swaps de intereses. Bear era la contraparte de unos US$ 10 billones nocionales de CDS y swaps de intereses. Si colapsaba, estos contratos no serían honrados, y esto hubiera afectado profundamente a los mercados de derivados. Los valores nocionales de los CDS a nivel mundial se ubicarían, en 2008, en unos US$ 62 billones; y unos US$ 45 billones en Estados Unidos. El 14 de marzo las acciones de Bear se derrumbaron un 47%, quedando un 79% por debajo de su nivel de un año antes. Entonces la FED decide prestarle dinero, a pesar de que se trataba de un banco de inversión. Fue la primera vez, desde 1930, que entidades financieras no tomadoras de depósitos tuvieron acceso a dinero de la banca central. Ese fin de semana JP Morgan acuerda la compra de Bear a un precio de US$ 2 la acción, cuando en el mercado había cerrado a US$ 30. Al día siguiente los mercados abrieron con fuertes bajas. La pregunta generalizada era ¿cuánto valen los bancos? Entonces interviene la FED para salvar a los accionistas, anunciando que adelantaría US$ 30.000 millones para que JP Morgan Chase comprara a Bear Stearns a un precio de US$ 10 por acción. El anuncio recupera a los mercados, pero las acciones de los bancos de inversión son fuertemente castigadas. El papel de Lehman, sobre el que ya corrían rumores de que compartiría la suerte de Bear Stearns, termina el día con una baja del 20%. La prima del CDS de Lehman Brothers rozaba los 600 puntos básicos; más o menos lo que se estaba cobrando a un país subdesarrollado con peligro creciente de default. La caída de Bear Stearns mostraba lo cercano que podía estar el desplome de algunos gigantes financieros. Se tenía conciencia, por otra parte, de que los niveles de apalancamiento de estos bancos eran altísimos. En el caso extremo de Merril Lynch, manejaba activos de US$ 1 billón, con un capital propio de US$ 30.000 millones. En la base de los activos financieros relacionados con las hipotecas, el panorama continuaba ensombreciéndose. El 7 de marzo había cerrado otro banco, el Hume Bank, de Missouri. Al finalizar el primer trimestre había 2,3 millones de casas vacías en el mercado, un aumento de más de 160.000 unidades con respecto a fines de 2007.. Baja oficial de tasas, suba “pr ivada” de tasas, y tasa de ganancia De acuerdo a la teoría macroeconómica que hoy domina el pensamiento económico, el manejo de la tasa de interés por el Banco Central permitiría regular la economía, de manera de llevarla hacia un ingreso con pleno empleo (o tasa “natural” de desempleo), y baja inflación. Se sostiene que cuando el ingreso real es menor al potencial, la autoridad monetaria puede bajar la tasa de interés, impulsando la inversión y el consumo. E inversamente, cuando la tasa de inflación supera la tasa fijada como objetivo, puede aumentar la tasa de interés. Por lo tanto, las sucesivas bajas de las tasas de interés de referencia dispuestas por la FED a partir del estallido de la crisis –desde 5,25% a 2% a fines de abril– deberían aliviar la tensión en los mercados de crédito, y repercutir positivamente en la inversión y el consumo. Sin embargo las tasas a las que podían endeudarse las empresas y los consumidores lejos de bajar, tendieron a subir con cada vuelta de tuerca de la crisis. El dato más significativo son los spreads entre los.

(8) rendimientos de los bonos de riesgo, o junk bonds, y los bonos del Tesoro.5 La situación en los mercados estadounidenses de deuda de las empresas reflejaba la desconfianza en el estado de la economía y en la capacidad de las corporaciones de pagar sus deudas. Por eso los spreads entre la tasa de referencia y las tasas que pagaban estos bonos se ampliaban. Así, en marzo de 2008, los spreads de los junk bonds superaban cómodamente los 800 puntos básicos (contra 280 puntos básicos de un año antes). Esto es, las empresas de riesgo pagaban 8 puntos más de interés que el rendimiento de una colocación en títulos del Tesoro .6 También los spreads sobre los bonos de las empresas bien calificadas subieron, aunque en menor medida. Lo importante es que en momentos de presiones bajistas en los beneficios, el aumento de la tasa de interés que efectivamente pagan las empresas tiene un efecto depresivo sobre los gastos de inversión . También las tasas hipotecarias que pagaban los hogares desde el estallido de la crisis se mantenían elevadas. “Pese a los profundos recortes de tasas por parte de la Reserva Federal, el costo de una hipoteca tradicional a 30 años con tasa fija se ha mantenido muy por encima del 6% por buena parte de los últimos meses” (WSJA 8/09/08). Y lo mismo sucedía en el mercado monetario, y en particular en el interbancario (véase más abajo). Asimismo se mantuvieron elevados, aunque con oscilaciones, los índices de lo que se pagaba por asegurar riesgo en el mercado de CDS. La razón última de esta suba de la tasa de interés está en las fuerzas de la oferta y demanda que operan en los mercados de dinero, y de capitales. En este punto es necesario detenerse un momento porque quienes tienen formación neoclásica están acostumbrados a identificar la tasa de interés “real” –esto es, descontada la inflación– con el rendimiento del capital.7 Por lo cual debería suponerse que si en una crisis baja el rendimiento del capital, la tasa de interés también debería bajar. Una conclusión que manifiestamente está a contramano de lo que ocurre en la economía. El problema se aclara, sin embargo, si recurrimos a la teoría marxiana del interés y la ganancia. Como señalamos en el trabajo anterior sobre crisis financiera, es preciso distinguir entre la tasa de ganancia y la tasa de interés. La tasa de ganancia depende del grado de valorización del capital, que a su vez está determinado por las condiciones de producción y realización del plusvalor, y los montos del capital invertido. La tasa de interés, en cambio, tiene como límite máximo, en el mediano y largo plazo, a la tasa de ganancia; y depende de la oferta y demanda del dinero . Dado que el interés es una parte de la plusvalía, su aumento reduce la ganancia empresaria; y viceversa. Durante las crisis se demanda el dinero para cubrir deudas, para reponer márgenes o por precaución, debido a que el ciclo de reproducción del capital se ha interrumpido. Es lo opuesto de lo que ocurre en los períodos de prosperidad, cuando el capital refluye fluidamente, las tasas de interés son relativamente bajas, y se pide prestado para ampliar el ciclo de reproducción del capital. Y por el lado de la oferta los prestamistas están renuentes a prestar, porque los negocios son inciertos. En palabras de Marx: En tiempos de crisis, la demanda de capital de préstamo, y por ende la tasa de interés, alcanza su máximo; la tasa de ganancia, y con ella la demanda de capital industrial, ha desaparecido prácticamente. En esos tiempos, cada cual sólo pide prestado para pagar, para cubrir compromisos ya contraídos. En cambio, en tiempos de reanimación, posteriores a la crisis, se. 5. Los junk bonds son los bonos que emiten las empresas que tienen bajas calificaciones porque se las considera con problemas; precisamente son las que más necesitan de auxilio financiero. 6 Algo similar ocurría durante la crisis del treinta. Como anota Benanke (1981), las letras del gobierno tenían rendimientos muy distintos a los rendimientos de los peligrosos bonos de las empresas. 7 Que a su vez es igual al costo del capital. Por esta razón en la teoría neoclásica, en sentido estricto, no existe la ganancia. Lo que recibe el empresario equivale a un salario de organizador del negocio..

(9) demanda capital de préstamo para comprar y para transformar el capital dinerario en capital productivo o comercial (Marx, 1999, t. 3 p. 661).. Esto explica que durante las crisis económicas, cuando baja la tasa de ganancia, tienda a aumentar la tasa de interés. Sucede así que “la ganancia empresarial puede disminuir y aumentar el tipo de interés, de manera que el interés devore la mayor parte de la ganancia” (Marx, 1999, t. 3, p. 543). Esto es lo que estaba ocurriendo durante la crisis que estamos estudiando. La rentabilidad de las empresas se estaba debilitando. La Reserva Federal inyectaba amplias dosis de liquidez, pero las tasas de interés que soportaban los prestatarios subían, debido al aumento de los spreads. Las inyecciones de liquidez no lograban compensar la retirada del mercado de los prestamistas, ni satisfacer la demanda incrementada de dinero de corto plazo.. La caída de Fannie y Freddie Las ondas expansivas de la crisis progresivamente van llegando a las costas de las instituciones que se consideraban rocas seguras. En mayo cierran otros dos bancos, el ANB Financial y el First Intigrity Bank. Pero pronto la crisis afectaría a las gigantes hipotecarias semiestatales. Ya habíamos señalado que las acciones de Fannie Mae y Freddie Mac habían caído fuertemente desde mediados de octubre de 2007, y nuevamente en marzo de 2008, a medida que se conocían sus dificultades. Sin embargo todavía a comienzos de julio de 2008 ambas eran vistas como poderosas reservas para hacer frente a la crisis y reflotar el mercado inmobiliario. Es que se trata de empresas patrocinadas por el gobierno de Estados Unidos. Se las conoce como GSE, Government Sponsered Enterprises. Fueron creadas por el Congreso, pero están en manos de accionistas privados. Se establecieron para subsidiar los créditos hipotecarios y dar liquidez a este mercado. Lo esencial es que siempre gozaron de una garantía estatal implícita, lo que les permitía captar fondos más barato que cualquier otra financiera. Por eso mismo también podían operan con menos capital que los bancos. Su operatoria básica consistía en comprar hipotecas –no subprime– a los bancos para hacer paquetes con ellas y usarlas como colaterales para emitir títulos respaldados por hipotecas, MBS. Debido a que Fannie y Freddie estaban respaldadas por el gobierno, se consideraba que estos títulos no podían defaultear. La garantía implícita permitía a las dos empresas endeudarse barato; de manera que ganaban dinero por la diferencia que obtenían entre los ingresos que recibían por las hipotecas que compraban, y lo que pagaban por conseguir fondos en los mercados. Lo cual les permitía, además, tener un alto nivel de apalancamiento. Según datos que tomamos de The Economist (19/7/08), en que nos basamos en este punto, a fin de 2007 Fannie Mae y Freddie Mac tenían un capital propio de US$ 83.200 millones, que soportaba US$ 5,2 billones de deudas hipotecarias, aproximadamente la mitad de las existentes en Estados Unidos. Por otra parte, a pesar de que Fannie Mae y Freddie Mac no operaban con subprime, paulatinamente se fueron introduciendo en el negocio por vía indirecta. Desde fines de la década de 1990 ambas estuvieron comprando títulos MBS emitidos por prestamistas hipotecarios cuyas calificaciones, si bien AAA, no siempre eran del todo confiables. El negocio era redondo, porque usaban el dinero que conseguían prestado a bajo costo para comprar activos de alto rendimiento. Pero así inflaron sus carteras con títulos cada vez más dudosos. Los accionistas y directivos, en tanto, embolsaban jugosas ganancias. Y a medida que empezó a haber pérdidas en estas hipotecas, Fannie Mae y Freddie Mac procuraron ocultarlas con diferentes maniobras contables. Pero ya en 2007 Fannie Mae y Freddie Mac habían tenido que realizar rebajas contables por entre US$ 5000 millones y US$ 6000 millones, debido a la mala cartera de créditos. Ese año Freddie Mac perdió.

(10) US$ 3500 millones, y Fannie Mae US$ 2050 millones. En 2008 continuó la sangría; sólo en el primer trimestre Fannie Mae perdió otros US$ 2200 millones. Otro factor que parece haber incidido en las pérdidas es que ambas empresas se aseguraron contra el riesgo de cancelación temprana de préstamos. La cancelación temprana sucede cuando bajan los intereses y los prestatarios pueden pagar antes de que venzan sus créditos. Ante esto las financieras quedan con dinero para invertir a menor tasa de interés. Para prevenir estos riesgos Fannie Mae y Freddie Mac habían tomado posiciones muy fuertes, en 2007, en los mercados de swaps de intereses. Pero habiendo tomado protección frente a la posibilidad de baja de la tasa, experimentaban dificultades ante la suba de las tasas hipotecarias. Como ya apuntamos, éstas subían a pesar de las sucesivas bajas de la tasa de la FED. En tanto la situación en el mercado de viviendas e hipotecario continuaba agravándose. En abril el índice de precios de casas S&P/CaseShiller, había caído un 13% desde su pico. Esto significaba que aproximadamente unas 9 millones de personas, que representaban el 10% de todas las hipotecas, debían más de lo que valían sus casas. Para ese momento el 6% de los deudores hipotecarios prime eran morosos; en el sector subprime la cifra llegaba al 17%. En mayo se calculaba que había 1,1 millón de casas en venta por encima del promedio 19852005, y ese mes las ventas cayeron el 4,5%. El stock de casas estaba creciendo, además, debido a las ejecuciones hipotecarias en aumento. La tasa de casas en venta sobre el total de casas alcanzó en julio el 2,9%, la más alta desde que se registra este índice, en 1956. A mediados de 2008 era claro que ambas compañías tendrían que emitir títulos para capitalizarse. El 11 de julio quebró IndyMac Bank, un banco especializado en hipotecas con activos por US$ 32.000 millones, y altamente comprometido en préstamos hipotecarios conocidos como AltA, un tipo de hipotecas entre las subprime y las prime. Esta quiebra puso sobre la mesa la posibilidad de que más bancos pudieran caer, e incluso aquellos fuertemente regulados. En este marco, las acciones de Fannie Mae y Freddie Mac se desplomaron. Entre finales de mayo y mediados de julio la acción de Fannie Mae cayó el 74% y la de Freddie Mac el 79%. El 14 el índice S&P de bancos tuvo la peor caída en un día desde que fue creado, en 1989. Muchos bancos regionales sufrieron grandes pérdidas. Enfrentado a esta situación, y para asegurar que las empresas no se quedaran sin capital, el gobierno se comprometió a adquirir hasta US$ 100.000 millones en acciones de cada una. Entre el 25 de julio y el 1 de agosto caen otros tres bancos, el First National de Nevada, el First Heritage y el First Priority.. Septiembr e negro Después del rescate de Fannie Mae y Freddie Mac continuó muy baja la demanda de MBS, lo que demostraba la tensión en ese mercado. Además, del 22 de agosto al 5 de septiembre se suma la caída de otros tres bancos, el Columbian Bank & Trust, el Integrity y el Silver State. Por otra parte aumentaron las dudas acerca de los bancos de inversión. No es de extrañar que la siguiente gran implosión se produjera en torno a estos bancos, y las aseguradoras de riesgo involucradas en el mercado de CDS. Ocurrió a mediados de septiembre, pero ahora con el agravante de que el gobierno hizo la prueba de no intervenir y dejar caer a uno de los gigantes históricos de Wall Street. El 15 se anuncia la quiebra de Lehman Brothers, el cuarto banco de inversión en Estados Unidos. Con activos de US$ 639.000 millones, se trataba de la mayor bancarrota corporativa de la historia de Estados Unidos. El Dow Jones cae el 4,42%, la mayor baja desde los atentados del 11 de septiembre de 2001. Paralelamente, la acción de la aseguradora AIG se desploma un 60%. Las bolsas mundiales bajan fuertemente..

(11) Lehman esperaba que el gobierno la salvara, como había hecho con Bear Stearns. Pero esta vez el gobierno se negó a respaldar una oferta de compra de Lehman de la banca de inversiones Barclay. Ante esto, Barclay retiró su oferta y Lehman cayó. En este punto se plantea un dilema para el sistema capitalista. Es que las crisis deben cumplir su misión de eliminar las fracciones del capital que no puedan mantenerse, y “limpiar” los mercados. Es lo que demandan los sectores más ortodoxamente neoliberales. El argumento es no fomentar el “riesgo moral”, la idea de que los rescates estimulan la conducta irresponsable de los inversionistas. Sin embargo, también hay conciencia de que determinadas caídas pueden arrastrar en efecto dominó a porciones mucho más amplias del mercado, y repercutir con graves consecuencias en toda la economía. Esto último es lo que sucedió con la caída de Lehman. La repercusión de su colapso fue inmensa. ¿Qué sucedería entonces si el gobierno dejaba que continuaran cayendo bancos y financieras? Muchas otras entidades estaban comprometidas, incluidas algunas grandes internacionales. Y muchas tenían intereses directos en Lehman. Entre ellas, el fondo de pensiones del gobierno de Noruega, que había invertido excedentes fiscales provenientes del petróleo; a fines de 2007 este fondo tenía más de US$ 800 millones colocados en Lehman. Además el problema amenazaba multiplicarse por la inminente caída de AIG, la mayor aseguradora del mundo. AIG había emitido CDS vinculados al mercado hipotecario por US$ 450.000 millones. Sus pérdidas a mediados de 2008 ya eran de US$ 18.000 millones. A principios de septiembre había anunciado que debería recaudar rápidamente capital para afrontar sus pasivos; pero los inversores no estaban dispuestos a poner dinero, y los accionistas vendieron masivamente. Su caída provocaría entonces nuevas bajas de títulos asegurados por CDS que ya no tendrían valor; lo que generaría nuevas espirales de desvalorizaciones. Confrontada a esta realidad, el 16 la FED vuelve a intervenir, y anuncia que toma el control accionario de AIG mediante un rescate de US$ 85.000 millones. El acuerdo consistía en que la FED recibía el 80% del capital de AIG como contraparte de un crédito de dos años, y un costo del 11,3% anual (o sea, una tasa de default), garantizado por los activos de la empresa. Esta vez las autoridades se olvidaron del bendito “riesgo moral”, y adoptaron el criterio de “demasiado grande para que caiga”. Pero el anuncio del rescate de AIG no calma a los mercados. Los efectos de las sucesivas intervenciones estatales tenían “ rendimientos decrecientes” . El 17 Wall Street cae el 4,06% las acciones de los grandes bancos de inversión Goldman Sachs y Morgan Stanley caen 13,9% y 29%, respectivamente. Otro de los grandes bancos de inversión, Merril Lynch, es comprado por Bank of America. La agudeza de la crisis se evidenciaba en enormes tensiones en el mercado monetario, en especial en el interbancario. Sólo del 15 al 18 de septiembre los fondos del mercado monetario perdieron casi US$ 170.000 millones, obligando a la FED a inyectar nuevas y masivas dosis de liquidez (véase el siguiente apartado). Las bolsas del resto del mundo también se derrumban. En Gran Bretaña las acciones de HBOS bajan 30% en tres días; se trata del mayor proveedor de hipotecas del país. Finalmente lo compra el banco Lloyd. De esta manera se crea el mayor banco hipotecario del país, con US$ 1,8 billones en activos, que es casi la tercera parte del mercado hipotecario y de cuentas corrientes británico. La crisis dispara un acelerado proceso de centralización de capitales. El gobierno de Rusia anuncia un paquete de emergencia de US$ 70.000 millones para detener el desplome de su mercado accionario. El precio de la onza de oro sube más del 11%, superando los US$ 864. Claramente. grandes masas de dinero privado buscan activos que sirvan como refugio de liquidez en medio de la incertidumbre. Esto explica también la demanda de bonos del Tesoro, en especial los de corto y muy corto plazo. El rendimiento de los bonos a tres meses llegó.

(12) al 0,03% anual, el menor desde enero de 1940. Se produce entonces un movimiento paradójico, porque muchos fondos venden activos financieros privados, para comprar títulos públicos; y el Estado devuelve ese dinero al sector privado, comprando empresas en bancarrota. La intervención del gobierno norteamericano no es sólo en interés de los accionistas americanos, sino también de los inversores extranjeros, muchos de ellos oficiales. Según la FED, los extranjeros poseen aproximadamente la cuarta parte de los títulos de todo tipo, emitidos por entidades de Estados Unidos, y la mitad de los títulos del Tesoro en manos del público. Nuevamente el gobierno decide intervenir fuerte, y anuncia un plan para nacionalizar las hipotecas, por US$ 700.000 millones. El gobierno se quedaría con las hipotecas de los bancos. De esta manera los bancos se desprenderían de esos activos “basura”, y limpiarían sus balances. En los días que siguen hasta el fin de septiembre los mercados mundiales entran en una frenética montaña rusa. A la euforia por la noticia de la propuesta de rescate, le sigue un profundo derrumbe cuando el plan de Bush es rechazado, a una nueva alza el último día del mes, ante renovadas esperanzas de que se aprobara el paquete. El Dow Jones cae casi el 7%, arrastrando al resto de las bolsas del mundo. Entretanto continúa la desvalorización de capitales financieros y bancarios. El 2 de septiembre había caído el Silver State Bank, y el 26 de septiembre se desploma el cuarto banco en importancia en Estados Unidos, el Washington Mutual, con activos por US$ 307.000 millones y una desastrosa cartera hipotecaria de US$ 31.000 millones. El WaMu es comprado por JP Morgan; y el grupo japonés Mitsubishi compra el 21% de las acciones de Morgan Stanley, pasando a ser el principal accionista.8 De esta manera se profundizan los procesos de internacionalización y centralización de los capitales. “Tres grandes bancos copan ahora el negocio minorista [de Estados Unidos]” informa La Nación (30/09/08). La crisis golpea de pleno en Europa. Entre el final de septiembre y comienzos de octubre deben ser rescatados el grupo financiero Fortis, de Bélgica, el banco franco belga Dexia, el alemán Hypo Real Estate, y el ingrés Badford & Bingley. También en Asia se habla de crisis: La crisis crediticia también empieza a afectar a Asia, aunque de modo más mesurado. La creciente renuncia de los bancos de Hong Kong a prestarse entre sí motivó a las autoridades a anunciar medidas para aumentar la liquidez. El gobierno de Corea del Sur, por su parte, ofreció préstamos y garantías de préstamos para aliviar la situación de pequeñas y medianas empresas con problemas de financiamiento. El banco central de India trató de inyectar más liquidez a través de subastas diarias, pero no previno un alza en el costo del dinero (WSJA 1/10/08).. En Latinoamérica, además de la caída de las bolsas, algunas monedas importantes, como el real, se desvalorizan fuertemente. Y se producen fuertes caídas en los mercados de commodities. En medio de la hecatombe del 29 de septiembre, el oro es lo único que sube. La “bárbara reliquia”, como la había llamado Keynes, sigue siendo un refugio último del valor.. Credit crunch y pr efer encia por la liquidez A pesar de las repetidas intervenciones de la FED y otros bancos centrales para inyectar liquidez, la tensión en los mercados de crédito se mantuvo a lo largo de la crisis. Siguió habiendo una marcada preferencia por la liquidez y se extendió el credit crunch, esto es, la negativa de los bancos a prestar. Es que, como anota Bernanke (1981), en estas 8. Para eso el gobierno de Bush dejó en suspenso las restricciones que le impedían operar en Estados Unidos como un holding financiero y hacer adquisiciones..

(13) circunstancias los bancos no están interesados en la extensión del crédito por sí mismo, sino en el repago. La lógica es hacerse de provisiones líquidas para hacer frente a posibles corridas, o para achicar deudas, y de manera generalizada exigen más condiciones para otorgar préstamos, y elevan las tasas. Un sondeo de julio llevado a cabo por la Reserva Federal halló que en los últimos tres meses el 60% de los bancos estadounidenses había endurecido sus estándares de préstamos para empresas grandes y medianas, mientras que el 80% había elevado las tasas que cobra por dicho préstamos (WSJA 25/09/08).. Además, al cerrarse los mercados para la securitización, los bancos saben que van a tener más dificultades para descargar sus carteras de préstamos. En la medida en que la crisis no se soluciona, los mercados de bonos de corto plazo siguen ilíquidos, incluso para los bonos con mejores calificaciones. Por otra parte, las condiciones de crédito más duras imponen haircuts más elevados sobre los activos que se entregan como colaterales, o demandan reposiciones de márgenes, lo que obliga a muchos financistas, hedge funds, y otros, a vender activos. Lo cual reactúa agravando la crisis, lo que lleva a aumentar nuevamente los márgenes, lo que acentúa la espiral de desvalorizaciones. Así como los bancos procuran mantener altos niveles de encajes líquidos, otro tanto ocurre con las empresas, que hacen uso de líneas de crédito previamente acordadas con los bancos, no para ampliar la escala de la producción, sino para aprovisionarse de líquido frente a posibles contingencias –en el marco del credit crunch–, o para mantener el giro de negocios, frente a la caída de ventas. Por miedo a una contracción del crédito y a fracasos bancarios, un creciente número de compañías está acaparando efectivo haciendo uso de líneas de crédito que en realidad no necesitan, una medida hasta ahora inusual. (…) Estas compañías [como General Motors] dicen que es mejor obtener efectivo ahora, por temor a que un banco les niegue o no pueda otorgárselo en el futuro (WSJA 25/09/08).. El artículo del Wall Street Journal Americas añade que hasta el 30 de junio de 2007, los bancos habían acordado financiar cerca de US$ 2,5 billones de grandes préstamos corporativos. De esos fondos las empresas usaron US$ 835.000 millones, por lo que quedarían US$ 1,5 billones disponibles. Pero los bancos informaron esos datos antes de que estallara la crisis en agosto de 2007, y los analistas consideran que es probable que muchas empresas hayan accedido a muchas sus líneas de crédito desde entonces. Los acreedores dicen que el incremento en el uso de este crédito es una señal de que más compañías temen un futuro nublado y están tratando de guardar pan para mayo, a pesar de que esas líneas de crédito normalmente no se usan así. Añaden que muchas de estas compañías también están lidiando con sus propios problemas de liquidez u operación. Por ejemplo GM está quemando unos US$ 2000 millones debido a una caída pronunciada en las ventas de autos en Estados Unidos. La automotriz planea utilizar los US$ 3500 millones restantes en su línea de crédito de US$ 4500 millones para mantener la flexibilidad financiera durante el período de incertidumbre en los mercados de crédito (ídem).. Hay una demanda exacerbada de dinero porque se desconfía del futuro y porque hay que afrontar pagos en medio de la contracción generalizada del crédito y de los activos financieros que cumplen, en condiciones normales, la función de servir como medios de circulación. Todo el mundo en última instancia clama por dinero “ contante y sonante”, y las inyecciones masivas de cash por los bancos centrales no logran calmar la sed. “Como el ciervo brama por agua clara, el alma del burgués brama por dinero, la única riqueza”, apuntaba Marx en referencia a las crisis financieras y bancarias. El sistema crediticio repentinamente ha mutado en sistema monetario, porque las promesas de pago y las acreencias que circulan en tanto dinero –y de ahí las interminables discusiones de los economistas por determinar qué es dinero– en los tiempos normales, se derrumban y sólo vale el cash, el dinero de la banca central. Se trata de lo que Marx llama la crisis dineraria , que alcanza su máxima agudeza en el mercado interbancario. Por eso también.

(14) la “masa monetaria” se contrae, a la par que se amplia la base monetaria debido a las inyecciones de líquido. Una enseñanza interesante es que se constata prácticamente que la velocidad del dinero –o su inversa, la demanda de dinero– varía fuertemente a lo largo del ciclo, en contra de lo que pretende la teoría monetarista . Una realidad que está más de acuerdo con la idea de Marx, de que la velocidad del dinero está determinada por el ciclo de reproducción del capital.. Cr isis en el interbancar io y r ecesión A lo largo de este trabajo hemos hecho referencia a la situación complicada del mercado interbancario. En particular la tasa interbancaria Libor a tres meses se mantuvo alta desde el inicio de la crisis, con respecto a la tasa interbancaria por 24 horas (se toma como referencia el Ovenight Index Swaps, OIS). A comienzos de 2008 el spread entre ambas tasas se ubicaba entre 40 y 100 puntos básicos. Por un lado porque la crisis instaló una tensión permanente en los mercados interbancarios, debido a los riesgos de crédito –que un banco quiebre– y de liquidez –es más difícil hacer líquido un crédito de 3 meses, que uno de 24 horas. Por otra parte, porque los money market funds, o fondos del mercado monetario, ante la incertidumbre estaban renuentes a prestar.9 Los market funds tenían disponibilidad líquida, pero compraban pagarés del Tesoro. Los bancos se vieron obligados a buscar cash en otras fuentes, poniendo más presión en los mercados de títulos de corto plazo. Además tuvieron una brecha creciente en el fondeo a causa del más lento crecimiento de los depósitos. Según The Economist (26/4/08), entre febrero de 2007 a febrero de 2008 esa brecha llegó a los US$ 660.000 millones. Como hemos visto, la FED y otros bancos centrales inyectaron enormes sumas de cash para tratar de mejorar la liquidez del interbancario. Y tomaron otras medidas con el mismo fin. Así, en diciembre de 2007 la FED estableció facilidades para otorgar préstamos de más de un mes a bancos, y aceptando colaterales dudosos. En marzo de 2008 amplió las facilidades, al anunciar que aceptaba acuerdos para cambiar bonos por bonos, en lugar de bonos por cash. Esto es, la FED aceptaba bonos ilíquidos, como bonos hipotecarios –aunque, en principio, de máxima calificación– a cambio de bonos líquidos de alta calificación, como son los bonos del Tesoro.10 Cuando fue la crisis de Fannie Mae y Freddie Mac, aceptó incluso como colateral los títulos emitidos por estas compañías; lo que equivalía a darles el privilegio de emitir su propio dinero. Lo cual debilita, en última instancia, la calidad del respaldo del dólar que emite la Reserva Federal.11. 9. Precisemos que los money market funds son fondos de estabilización, controlados por la SEC (la comisión de valores de Estados Unidos) que dan liquidez al mercado monetario, esto es, de corto plazo. En particular, dan liquidez al interbancario, porque compran pagarés y otros papeles a los bancos. Se los considera seguros porque están obligados a mantener carteras de una maduración ponderada promedio de 90 días o menos, y no invertir más del 5% en un emisor. Además, el valor de sus activos no puede ser menor a sus pasivos; esto se expresa diciendo que el valor del activo neto (net asset value) no puede ser menor a US$ 1. 10 De todas maneras la FED les aplica un haircut a los bonos que recibe como colateral, para protegerse contra una caída; y se reserva el derecho de pedir otros activos en caso de que empeore el colateral comprometido. 11 Aunque sale del marco temporal en que hemos ubicado este escrito, señalemos que el 7 de octubre la FED dio un nuevo paso en esta dirección al anunciar la creación de la Comercial Paper Funding Facility. Con la CPFF la FED provee liquidez a emisores de papeles comerciales a través de un SPV que comprará títulos de tres meses como ABCP y CP no asegurados..

(15) Es con este cuadro como trasfondo, que la crisis llega a uno de sus puntos extremos en la que hemos llamado la semana negra del 15 al 19 de septiembre. En sólo tres días los market funds sufrieron retiros por US$ 169.000 millones, sobre un total de US$ 3,4 billones que manejan. Esto es, el 5% del total. El día 17 Putnam Prime Money Market Fund, un fondo que administraba US$ 12.300 millones, anunció que había cesado de operar. El día anterior los valores netos del activo de otros dos fondos cayeron por debajo de US$ 1, debido a rebajas contables por deuda que tenían emitida por Lehman. Un hecho inédito en la historia de estos fondos. La situación de los bancos se tornó crítica, porque no podían vender suficientes pagarés de empresas para hacerse de liquidez a corto plazo, al haberse retirado los fondos del mercado. La interbancaria a un día superó el 5%, cuando en condiciones normales se ubica a un cuarto de punto por encima de la tasa de referencia de la FED. En Europa, Japón, Canadá, los bancos también estaban sometidos a fuertes tensiones y enfrentaban un altísimo costo de fondeo. Al borde del abismo, el 18 la FED, en coordinación con otros bancos centrales, amplió sus líneas de swaps cambiarios para hacer frente a la demanda de dólares por fuera de Estados Unidos. Los acuerdos con el BCE, el Banco Nacional Suizo, el de Japón, Inglaterra y Canadá significaron una inyección por US$ 180.000 millones. Una demostración tangible de la dimensión internacional de la crisis. La tensión sólo aflojó momentáneamente, cuando se conoció que el gobierno de Estados Unidos intervenía con el paquete de US$ 700.000 millones para rescatar los préstamos hipotecarios de los bancos. Con la noticia del rechazo al plan de Bush, y el derrumbe de los mercados del lunes 29 de septiembre, la historia se vuelve a repetir. Ese día la tasa interbancaria en Estados Unidos llegó al 7% por préstamos a un día. En Europa la Libor alcanzó 6,88%. Nuevamente hay intervenciones masivas de liquidez para frenar la hemorragia. Ese lunes la FED amplía las facilidades de créditos, y establece nuevos acuerdos swaps con los bancos centrales de Canadá, Japón, Europa y Australia para inyectar otros US$ 330.000 millones, llevando el monto total de los acuerdos a US$ 620.000 millones. A pesar de lo astronómico de la suma involucrada, septiembre termina con la interbancaria por las nubes. En los primeros días de octubre la crisis claramente se internacionaliza, y se confirma que Estados Unidos, Europa y Japón se dirigen hacia la recesión. Tal vez uno de los datos más relevantes de la situación internacional sea la caída de la demanda y los precios de las materias primas y de productos industriales claves en los mercados mundiales. En pocas semanas el mineral de hierro cayó más de un 30%, la soja más del 40%, el Baltic Dry Index, que registra los precios de los cargamentos de productos claves (un indicador clave del comercio y la actividad económica internacional), se derrumbó más del 80%; los precios del petróleo caen por debajo de los US$ 80 (The Economist 11/10/08). El precio del acero baja entre un 20 y 40%, según los tipos. Arcelor Mittal, el mayor productor mundial de acero, anuncia que recortará su producción en un 15%; los inventarios están altos, y no se prevé una mejora en la demanda. Otros grandes productores el siguen. Algo similar ocurre en otras industrias claves, como en el aluminio, cuyo precio baja un 30%. En el segundo trimestre el crecimiento en la zona del euro fue negativo, del –0,2%; en Gran Bretaña fue nulo, con el consumo estancado; y en Japón fue negativo, – 0,6%, con caídas en la inversión residencial, las exportaciones (muy perjudicadas por la caída del dólar) y el consumo. Todo indica que la situación sigue empeorando en el tercer trimestre. En Estados Unidos los signos de desaceleración y de que la economía se encamina hacia la recesión, también son claros.. Conclusión.

(16) En este trabajo hemos procurado seguir, en sus rasgos esenciales, la crisis financiera, mostrando cómo adquiere, hasta cierto punto, una dinámica propia, en el sentido que hasta cierto punto se independiza de la marcha de la economía “real”, esto es, del circuito del capital productivo. Esto explica que las caídas de las acciones, y de otros activos, no tengan relación directa con lo que está sucediendo con las empresas y los ciclos productivos. Pero la caída del sistema crediticio sí influye, y de manera decisiva, en la reproducción del capital. A fines de septiembre las economías de Estados Unidos, y de los otros países desarrollados, se encaminaban hacia la recesión.. Bibliogr afía Bernanke, B. S. (1981): “Bankruptcy, Liquidity and Recession”, American Economic Review, Papers and Proceedings, vol. 71, pp. 155159. Marx, K. (1999): El Capital, México, Siglo XXI, 3 t..

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