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Claves de la semana
Dirección de Inversiones Banca Privada
Semana del 20 al 24 de septiembre de 2021
Madrid, 20 de septiembre de 2021
Monitor de Mercado
Cierre Semanal
En general, la respuesta económica mundial a la crisis sanitaria ha sido un éxito rotundo. Enfrentados en marzo de 2020 con la caída más pronunciada de la actividad que se recuerde, los países respondieron con un apoyo de política fiscal y monetaria sin precedentes. El resultado fue una recuperación en forma de V. Estados Unidos superó los niveles de PIB anteriores a la pandemia en el segundo trimestre del 2021, y la UE está en camino de hacer lo mismo en el cuarto trimestre. China cruzó este umbral incluso antes, a mediados de 2020. Y esto a pesar de las sucesivas olas de COVID que se han venido sucediendo a lo largo del presente año.
Y ahora cabe preguntarse cómo será el desempeño económico después de la fuerte recuperación de la actividad.
Hemos recabado ya suficiente evidencia para asegurar que el crecimiento global está perdiendo intensidad a medida que se acerca el nuevo año. Estados Unidos y China ya se han desacelerado más de lo esperado, aunque el crecimiento de la zona euro ha sido una agradable sorpresa al alza. Nada de esto es inesperado. Las economías desarrolladas no pueden crecer permanentemente a tasas del 6% anual y durante los próximos trimestres continuaremos experimentando esta tendencia de progresiva desaceleración.
En cuanto a la inflación, que ha estado sorprendiendo reiteradamente al alza en los últimos meses, se ha enfrentado con un mercado de bonos muy estable, ya que los inversores han comprado la tesis de la Reserva Federal, que insiste en que estamos hablando de un fenómeno transitorio. Los últimos datos conocidos parecen refrendar esta creencia y, aunque algunos cuellos de botella por el lado de la oferta están mostrando una cierta persistencia, es probable que, a medida que pasan los meses, estas tensiones vayan desapareciendo.
Por otra parte, los bancos centrales siguen manteniendo su discurso acomodaticio y los temores de que puedan reaccionar tarde a las presiones inflacionistas y perder su credibilidad, podrían ser exagerados. Asimismo, los menores ritmos de compra de bonos en los programas pandémicos de los bancos centrales de ambos lados del Atlántico, son consistentes con la mejora de la actividad económica y el avance del proceso de vacunación y no deberían ser la antesala de un endurecimiento monetario que está todavía a muchos trimestres de distancia.
En todo caso, aunque el entorno de más largo plazo continúa siendo razonablemente benigno para los activos de riesgo, lo cierto es que los inversores tomaron beneficios en los índices bursátiles mundiales por segunda semana consecutiva, algo que no pasaba desde el pasado mes de abril. Es difícil enumerar en una sola frase la cantidad de elementos que han contribuido a empeorar el sentimiento del mercado, así que optamos por ponerlos en forma de lista:
- Evidencias de un menor crecimiento económico mundial, especialmente preocupante en China.
- Elevadas tasas de inflación, que justo ahora están empezando a mostrar un punto de inflexión en Estados Unidos, mientras continúan al alza en Europa.
- Unos mercados bursátiles muy cerca de máximos históricos.
- La incertidumbre asociada a la reunión de la Fed de la semana actual.
- La votación definitiva del plan de infraestructuras estadounidenses el 27 de septiembre, en la que también podría ver la luz una significativa subida impositiva.
- La preocupante crisis energética en Europa.
- Las presiones regulatorias en China.
- Los problemas de deuda del gigante inmobiliario chino Evergrande.
- Las elecciones alemanas.
- La llegada a final de mes del techo de gasto al otro del Atlántico.
- Por último, la adversa estacionalidad propia del mes de septiembre.
Ya vemos que existen suficientes elementos de incertidumbre para explicar la debilidad del mercado en las últimas sesiones, agravada además por la jornada de vencimiento mensual y trimestral de opciones y futuros, que aportó muchísima volatilidad en la sesión del pasado viernes. En todo caso, en estos momentos los inversores se preguntan si estaremos ante una corrección de mayor magnitud o si, por el contrario, seguirá funcionando la estrategia de los últimos meses, que avala la compra sistemática de todas y cada una de las correcciones bursátiles que se han producido.
Renta Variable
Con la excepción del mercado japonés, que sigue cotizando con alzas los posibles estímulos fiscales que podrían anunciarse tras las elecciones de octubre, la debilidad fue la tónica general de los mercados bursátiles de las economías avanzadas y el índice mundial de MSCI retrocedió cerca de un 1%, por segunda semana consecutiva.
En Estados Unidos, el índice S&P 500 lleva ocho jornadas de caídas en las últimas diez sesiones y se ha situado en soportes técnicos relevantes. Los factores detrás del comportamiento del mercado ya han sido enumerados en el resumen semanal y, de hecho, contra estas influencias se encuentra un simple condicionamiento: cuando los precios han bajado en 2021, ha sido una decisión acertada apostar por su recuperación. Por segunda vez durante la semana pasada, el índice S&P 500 se ha situado en su media móvil de 50 sesiones, una zona que sirvió en el pasado como punto de entrada y base de la recuperación. No obstante, las fuertes ventas en la sesión del viernes, la peor desde el mes de agosto, envió al índice varios puntos por debajo de la media, poniendo en riesgo la racha de 219 sesiones consecutivas sin que el S&P 500 se haya situado dos días consecutivos por debajo de dicha media móvil, la más larga desde el año 1996.
De hecho, la sesión del pasado miércoles, durante la cual el S&P 500 cayó hasta su promedio de 50 días, propició que los inversores compraran la caída el jueves e invirtieran 46.000 millones de dólares en fondos de inversión, la mayor entrada desde el mes de marzo. La demanda de acciones de gran capitalización fue particularmente fuerte y los fondos que invierten en este tipo de empresas registraron una entrada récord de 28.000 millones de dólares.
Ahora tendremos que esperar a la jornada del lunes para dilucidar si volverá a producirse este fenómeno.
En cualquier caso, los mercados estadounidenses de renta variable retrocedieron un -0,6% durante la semana pasada y sólo los sectores petrolífero y de consumo discrecional fueron capaces de cerrar la semana con números verdes. En el lado contrario, las empresas de materias primas, eléctricas e industriales se llevaron la peor parte de las caídas semanales.
En Europa, la crisis energética ha cambiado el panorama más benigno que dibujaba la reapertura de la economía y el control de la ola delta del coronavirus. Después de años de potenciar las energías renovables y frenar las inversiones en hidrocarburos y energía nuclear, el sistema energético europeo se ha hecho excesivamente dependiente de fuentes de energía discontinuas como la solar y la eólica. La creciente demanda de energía en un mundo en rápida reapertura, junto con una oferta que no se puede recuperar tan rápidamente, ha disparado los precios del gas natural lo que, en sistemas de precios marginalistas, supone una seria amenaza para la actividad económica y la salud de los consumidores.
Muchos países europeos están intentando tomar medidas para reducir el impacto de la factura de la luz y ha sido el sector eléctrico el principal damnificado. Así, tanto las empresas de materias primas como las eléctricas lastraron a los principales índices del Viejo Continente, que mostraron una peor evolución relativa frente a las bolsas estadounidenses, con caídas cercanas al punto porcentual. Por el contrario, los sectores petrolífero y financiero se situaron a la cabeza del ranking semanal.
Para terminar, los mercados de renta variable de los países emergentes también mostraron mucha debilidad, con la excepción de las bolsas de los países de Europa del Este. Tanto los mercados latinoamericanos como los asiáticos cerraron la semana con caídas superiores a los dos puntos porcentuales.
Renta Fija
Los bonos alemanes experimentaron durante la semana pasada un repunte de rentabilidades significativo, cercano a los 5 puntos básicos, hasta niveles del -0,28% en el vencimiento a 10 años, máximos desde el pasado mes de julio.
Por su parte, las primas de riesgo periféricas se estrecharon en el entorno de los 3 puntos básicos durante la semana.
En Estados Unidos, las rentabilidades de la deuda pública también repuntaron, aunque de forma más modesta. Lo que sí se aprecia es que, probablemente, hayamos tocado ya los mínimos de rentabilidad post-pandémica, ligeramente por debajo del 1,20% en la referencia a 10 años, ya que desde los mínimos de agosto los bonos han recuperado cerca de 20 puntos básicos de rentabilidad. En otro orden de cosas, la publicación de un IPC de agosto por debajo de las previsiones del consenso, contribuyó a un importante retroceso en las expectativas de inflación a largo plazo, lo que se tradujo en un significativo avance de los tipos reales a 10 años norteamericanos, que cerraron la semana por encima del -1%.
Con todo, los índices de bonos soberanos europeos sufrieron caídas semanales moderadas, en el entorno del - 0,3%, ya que el estrechamiento de las primas de riesgo periféricas no pudo compensar el repunte de los tipos de la deuda en Alemania. El crédito corporativo experimentó una mejor evolución relativa, sobre todo en el segmento de
“high yield”, que pudo cerrar la semana con ligeras alzas de precios.
Materias Primas
El petróleo se valió de la pérdida de impulso de la ola delta de la COVID y de una disminución de los inventarios en Estados Unidos, para cerrar la semana con subidas superiores al 3%. Por el contario, la fortaleza del dólar se dejó notar en las cotizaciones de los metales, tanto industriales como preciosos, que sufrieron moderadas correcciones semanales.
Divisas
La mayor aversión al riesgo se tradujo en un buen comportamiento tanto del dólar como del yen japonés, mientras que tanto el euro como la libra esterlina fueron las divisas más débiles durante la semana pasada.
Datos macroeconómicos publicados en Europa
El tono macroeconómico semanal fue mixto en Europa, aunque la batería de datos que conocimos no tuvo una especial trascendencia.
En el mundo de los precios, la inflación de agosto en Reino Unido se disparó hasta el 3,2% interanual, desde el 2,0%
anterior y superando con claridad el crecimiento del 2,9% que había previsto el consenso. Por su parte, el IPC de agosto en Francia se mantuvo estable en el 1,9% interanual que puso de manifiesto la lectura preliminar, mientras que en Italia el IPC armonizado se revisó una décima a la baja, hasta el 2,5% interanual. Tampoco hubo sorpresas en las lecturas definitivas para España y el conjunto de la eurozona. En nuestro país, se mantuvo en el 3,3%
interanual que reflejó la primera estimación, mientras que la tasa subyacente aumentó un 0,1% mensual, hasta el
0,7% interanual. Respecto del dato para el conjunto de la eurozona, se confirmó el 3,0% interanual del dato preliminar.
Probablemente la mejor noticia macroeconómica de la agenda semanal europea fue la producción industrial de julio en la eurozona, que dio una sorpresa muy positiva, al repuntar un 1,5%, muy por encima del 0,6% que esperaba el mercado.
En otro orden de importancia, los costes laborales del segundo trimestre en España mostraron un avance interanual del 13,2%, por los efectos de base generados en la primera ola de la pandemia. Por otra parte, la balanza comercial de julio en la eurozona registró un superávit de 13.400 millones de euros, algo por debajo de lo previsto por los analistas. Para terminar, en Reino Unido la tasa de desempleo en agosto se situó en el 5,4%, dos décimas por debajo del mes anterior.
Datos macroeconómicos publicados en Estados Unidos
La semana nos dejó una importante batería de datos macroeconómicos en Estados Unidos, que tuvo un tono claramente positivo, tanto en el mundo de las encuestas como en lo que a datos de actividad real se refiere.
Comenzando por los indicadores adelantados, las primeras encuestas manufactureras de septiembre mostraron una sorprendente fortaleza y excedieron con mucha claridad las expectativas del mercado. Así, la encuesta manufacturera de Nueva York se situó en los 34,3 puntos en septiembre, muy por encima de los 17,9 que habían esperado los expertos. Del mismo modo, el índice de la Fed de Filadelfia se situó en los 30,7 puntos, frente a los 19,0 que había previsto el consenso. Por otra parte, la confianza de las pequeñas empresas mejoró en agosto hasta los 100,1 puntos, ligeramente por encima de los 99,0 que había previsto el consenso de analistas. Vamos a terminar con la primera lectura de la confianza del consumidor del mes de septiembre, medida por la Universidad de Michigan, que mejoró ligeramente desde los datos de agosto, hasta alcanzar una lectura de 71,0 puntos, pero quedó algo por debajo de los 72,0 puntos que había previsto el mercado.
En cuanto a los precios de agosto, el IPC registró un aumento mensual de 0,3%, que llevó la tasa interanual hasta niveles del 5,3%, en línea con las previsiones del consenso. Por su parte, la inflación subyacente repuntó sólo un 0,1% en agosto y la tasa interanual se moderó hasta el 4,0%, dos décimas por debajo de lo previsto. Por otra parte, el índice de precios de importación de agosto moderó su tendencia alcista, al registrar un repunte del 9,0%
interanual, frente al 9,4% que había previsto el consenso.
Vamos ahora con los datos de actividad real del mes de agosto. Lejos de retroceder, como había anticipado el mercado, las ventas minoristas sorprendieron con un repunte del 0,7% y un muy sólido 1,8% si excluimos automóviles. La sorpresa positiva fue muy significativa, ya que coincide con un mes en el que la ola delta se extendía sin control por el país. Por el contrario, la producción industrial de agosto avanzó un 0,4%, una décima por debajo de lo pronosticado por los analistas.
Por último, las solicitudes de subsidios por desempleo repuntaron hasta las 332.000, por encima de las 322.000 pronosticadas por los expertos, por los efectos del huracán Ida sobre el mercado de trabajo.
Datos macroeconómicos publicados en Asia
El efecto de la variante delta sobre la economía china fue muy significativo en el mes de agosto y los indicadores de actividad se hundieron, generando inquietud adicional entre los inversores. Así, las ventas minoristas se desplomaron hasta niveles del 2,5% interanual, cuando se había pronosticado un crecimiento del 7,0%. Asimismo, la producción industrial también se situó por debajo de las previsiones, aunque la sorpresa negativa fue de menor magnitud, al crecer un 5,3% interanual, frente al 5,8% estimado por los expertos. Para terminar, la inversión se moderó hasta el 8,9% interanual, marginalmente por debajo de las previsiones del mercado.
En Japón, los pedidos de maquinaria experimentaron un aumento del 0,9% en julio, frente al 2,5% que esperaba el consenso.
Catalizadores Semanales
La agenda macroeconómica es muy relevante y la reunión de la Reserva Federal será el gran evento de la semana.
En Europa, se publicarán los PMI preliminares de septiembre y algunas encuestas importantes, como la que elabora el instituto IFO en Alemania, que nos darán pistas sobre el avance del proceso de reapertura económica en el Viejo Continente.
En España:
Balanza comercial del mes de julio (20-sep). Arrancamos la semana con la balanza comercial del mes de julio. La pandemia ha vuelto a moderar el crónico déficit comercial español y en junio se generó un pequeño saldo deficitario de 978 millones de euros. Es previsible que, a medida que se supera la crisis sanitaria y se recupera la actividad, se vuelva a deteriorar la balanza comercial española.
Transacciones inmobiliarias del mes de julio (22-sep). Los efectos de base probablemente alcanzaron su máximo en el mes de mayo, cuando se registró un crecimiento interanual del 107,6% de las ventas de viviendas.
Ya en junio, la tasa interanual se moderó hasta niveles del 73,5% y lo previsible es que en julio volvamos a experimentar una reducción significativa del ritmo de crecimiento interanual.
Lectura final del PIB del segundo trimestre (23-sep). El jueves conoceremos la estimación final del PIB del segundo trimestre en España. El consenso no espera cambios respecto de la lectura preliminar, que mostró un fuerte avance trimestral del 2,8%, que alcanzó el 19,8% en tasa interanual por los enormes efectos de base.
Dado que se han revisado al alza los crecimientos del PIB del segundo trimestre en otros países, el riesgo es que la revisión sea también alcista en nuestro país.
En Europa:
PMI preliminares de septiembre en Francia, Alemania, Reino Unido y el conjunto de la eurozona (23-sep).
El PMI compuesto de la eurozona disminuyó a 59,0 puntos, desde los 60,2 en agosto y el consenso espera que vuelva a bajar ligeramente en septiembre, hasta niveles de 58,5 puntos. Esto refleja que el ritmo de la recuperación continúa disminuyendo después del fuerte repunte inicial, aunque se mantiene a un ritmo significativamente alto. Los analistas esperan que el mayor control de la ola delta se deje notar con mayor claridad en el componente de servicios, que se mantendría bastante estable en todas las geografías. Por el contrario, los cuellos de botella en la oferta habrían afectado con mayor intensidad al sector manufacturero, para el que se espera una corrección algo superior.
Reunión de política monetaria del Banco de Inglaterra (23-sep). El Banco de Inglaterra probablemente mantendrá una retórica acomodaticia. Aunque la inflación sigue repuntando, su crecimiento se ha suavizado y se mantiene una considerable incertidumbre sobre las perspectivas para el mercado laboral. El consenso espera que el Comité de Política Monetaria vote por unanimidad por mantener las tasas de interés en el 0,1% y el objetivo de compra de activos en 895.000 millones de libras.
Encuesta IFO de sentimiento empresarial en Alemania (24-sep). El componente de expectativas de la encuesta IFO de Alemania cayó hasta los 97,5 puntos en agosto desde los 101,0 anteriores, por debajo de las expectativas del consenso, sugiriendo que la economía podría estar perdiendo impulso más rápidamente de lo
previsto. La lectura de septiembre proporcionará más pistas sobre las perspectivas de recuperación hasta fin de año. La encuesta suele ser uno de los mejores indicadores de crecimiento en Alemania y los analistas esperan un nuevo retroceso en el componente de expectativas, hasta niveles de 96,5 puntos. Respecto del componente de situación actual, seguiría mejorando hasta los 101,8 puntos, desde los 101,4 anteriores.
En EE.UU.:
Construcciones iniciales de viviendas y permisos de construcción del mes de agosto (21-sep). El mercado de la vivienda continúa lidiando con la escasez de mano de obra y materiales, lo que podría haberse agravado con el paso del huracán Ida, que afectó especialmente al área de Luisiana, que produce y exporta materias primas que se utilizan en una amplia gama de productos, incluidos los materiales de construcción. La buena noticia para los constructores es que los precios de la madera han bajado aproximadamente un 70% desde los máximos de mayo, mientras que la demografía y la pandemia garantizan el mantenimiento de una demanda sólida. Con todo, el consenso de analistas ha estimado un avance del 1,0% mensual en las construcciones iniciales de viviendas y una caída del -1,8% mensual en los permisos de construcción.
Reunión de la Reserva Federal (22-sep). Sin duda estamos hablando del evento más importante de la semana. Desde que el presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, en su discurso de Jackson Hole, dijo que si la economía seguía evolucionando adecuadamente podría ser apropiado comenzar a reducir el ritmo de las compras de activos este año, han seguido una serie de sorpresas, en su mayoría negativas: decepcionantes datos de sentimiento del consumidor; un aumento de empleos en agosto muy por debajo del pronóstico más pesimista; un huracán que exacerbó la escasez de suministros y los precios de la energía y, por último, datos de actividad de China, la segunda economía más grande del mundo, muy decepcionantes. En cualquier caso, es probable que el FOMC no se deje influir por estos acontecimientos y que atribuya la debilidad a factores temporales, aunque seguirá reconociendo los riesgos a la baja por la pandemia y el menor estímulo fiscal. El comunicado de la Fed, por lo tanto, podría indicar que se han cumplido los criterios de progreso económico y mejora del mercado laboral, indicadores clave para que la institución empiece a ajustar su política monetaria.
Así, es probable que sea la primera vez desde que comenzó la pandemia que el FOMC incluya mensajes sobre los planes para reducir las compras de activos este año, aunque también se prevé que los detalles se mantengan abiertos y flexibles, ya que la intención de la Fed es preparar el escenario de “tapering” con mucha anticipación. En cuanto a las nuevas perspectivas económicas, un mayor número de miembros del FOMC, probablemente ocho o nueve, proyectarán al menos un aumento de tipos en 2022, en comparación con los siete miembros que lo hicieron en la reunión de junio. Por primera vez, la Fed incluirá un pronóstico para 2024, que probablemente mostrará una inflación en el 2% del objetivo de la institución.
Ventas de viviendas de segunda mano del mes de agosto (22-sep). Las señales apuntan a una caída moderada en las ventas de viviendas existentes en agosto. Los contratos de arras formalizados disminuyeron en julio y las solicitudes de hipotecas han mostrado una trayectoria descendente desde principios de 2021. Así las cosas, los analistas han pronosticado una caída mensual del -1,9% en las ventas de viviendas de segunda mano, hasta un total de 5,88 millones de unidades vendidas en tasa interanual.
Solicitudes iniciales de subsidios por desempleo (23-sep). Tras el repunte de la semana pasada, los analistas han pronosticado que continuará el proceso de mejora del mercado laboral estadounidense. Así, las solicitudes iniciales de subsidios por desempleo habrían bajado hasta las 320.000 peticiones, desde las 332.
000 anteriores.
Ventas de viviendas nuevas del mes de agosto (24-sep). Los datos de alta frecuencia sobre las solicitudes de hipotecas sugieren que la caída en las ventas de viviendas podría haber tocado fondo en agosto. En este
sentido, el consenso espera un dato plano y un total de 710.000 viviendas nuevas vendidas en tasa interanual.
Hasta julio, la caída del 29% desde los máximos de enero, aún representaba una cifra cercana a la parte alta del rango de ventas anterior a la recesión, lo que es indicativo de una fuerte demanda. El huracán Ida, por su parte, podría haber frenado la actividad de ventas de inmuebles en el sur del país.
Mercados
Desde el mes de enero, hemos sobreponderado los activos de riesgo en nuestras carteras y el entorno macroeconómico ha justificado esta decisión. De cara a los próximos meses, seguimos considerando que la situación será favorable para las acciones globales frente a los bonos, aunque es probable que la diferencia entre ambas clases de activo no sea tan acusada. En efecto, estamos entrando en un nuevo momento del ciclo económico caracterizado por un menor crecimiento del PIB y de los beneficios empresariales y una normalización monetaria que, aunque sea muy progresiva, no ofrecerá tanto soporte al mercado como en meses anteriores.
No obstante, unos tipos reales en niveles extremadamente bajos seguirán impulsando el atractivo relativo de los mercados de renta variable, que se encontrarán también con el apoyo de un crecimiento por encima del potencial a largo plazo del PIB mundial, tanto en 2021 como en 2022. Esto no implica que el camino que tenemos por delante sea necesariamente tranquilo, especialmente con la Fed a punto de anunciar una disminución de sus programas de compra de bonos, por lo que es probable que el otoño nos deje unos niveles de volatilidad más altos que los que hemos tenido durante los meses de verano.
Con todo, seguimos manteniendo la sobreponderación de la renta variable, a la espera de lo que tenga que decir esta semana la Reserva Federal, cuya reunión, en cualquier caso, servirá para eliminar una de las incertidumbres que más dudas ha generado recientemente entre los inversores.
