Impacto de la innovación financiera en el crecimiento económico 1

Memoria de grado Informe final

Impacto de la innovación financiera en el crecimiento económico

Martín Gaviria Ángel Mayo de 2019

Resumen

El principal objetivo de este trabajo es estudiar empíricamente cuál es el impacto que tiene la innovación del sector financiero, medida por el gasto en investigación y desarrollo del sector, en el crecimiento económico de un país. La teoría plantea que el nivel de innovación financiera afecta al desarrollo económico a través de dos canales: generando una mayor acumulación de capital y fomentando las innovaciones tecnológicas en el sector real. Usando datos panel sobre el gasto en I&D del sector financiero para 31 países de la OCDE entre 1995 y 2016, se aplican dos modelos econométricos con la intención de ver la relación de este con el crecimiento del PIB per cápita de cada país: panel dinámico de Arellano-Bond y VAR. Los resultados encontrados son que, aunque los países más desarrollados sí invierten más en I&D del sector financiero, no se evidencia una correlación significativa entre esta y el crecimiento del PIB per cápita de un país, ni se puede concluir que haya causalidad entre estas dos.

Palabras claves: innovación financiera, I&D sector financiero, crecimiento económico, desarrollo económico, finanzas y crecimiento.

Clasificación JEL: O16, O47.

1 Memoria de grado de pregrado en Economía de la Universidad de los Andes. Asesorado por el profesor Daniel Wills.

1. Introducción

El rol y la importancia del sector financiero en el desarrollo económico ha sido altamente debatido por economistas desde principios del siglo XX. Por un lado, Schumpeter (1912), plantea que un sector financiero desarrollado impulsa la innovación tecnológica, y por lo tanto el crecimiento económico, a través de su capacidad de identificar y financiar a los emprendimientos con las mayores posibilidades de éxito. Por el otro lado, Robinson (1952) propone que el desarrollo financiero simplemente sigue al desarrollo económico y Lucas (1988) afirma que los economistas

“sobre-estiman” el rol de los factores financieros en el crecimiento económico. Incluso la gran mayoría de modelos de desarrollo clásicos ignoran el papel del sector financiero simplemente asumiendo que, en equilibrio, el ahorro es igual a la inversión (Chou y Chin, 2001). Lo anterior demuestra que no existe un consenso frente al impacto que tiene el sector financiero en el crecimiento real.

Sin embargo, el papel de la innovación del sector financiero en el desarrollo económico se ha estudiado considerablemente menos. La innovación financiera se puede definir como cualquier desarrollo que “reduce costos, reduce riesgos, o provee un producto, servicio o instrumento que satisface mejor la demanda de los participantes en el sistema financiero” (Frame and White, 2002).

Beck, Chen, Lin y Song (2014) plantean que, en términos teóricos, el efecto de la innovación financiera sobre el crecimiento económico no es evidente ya que hay dos canales que operan en direcciones contrarias. Por un lado, el punto de vista de innovación-crecimiento argumenta que las innovaciones financieras ayudan a reducir los costos de agencia (Berger, 2003), facilitar la gestión del riesgo (Allen & Gale, 1994) y, en consecuencia, aumentar la eficiencia de la asignación de recursos y el crecimiento económico. Por el otro lado, el argumento de innovación-fragilidad identifica a la innovación del sector financiero como generador de mayor riesgo y fragilidad en el sistema, en especial por su rol en causar la crisis financiera global del 2007 (Keys et al, 2010).

Teniendo esto en cuenta, hay pocos estudios empíricos completos sobre el efecto de la innovación financiera en el desarrollo económico. Consecuentemente, el objetivo, y mayor aporte, de este trabajo es estudiar empíricamente ¿cuál es el impacto que tiene la innovación financiera sobre el crecimiento económico de un país? Para esto, se realiza un análisis econométrico que evidencia la relación entre estas dos variables, usando datos panel. Al ser un concepto abstracto, no es fácil

directamente medir el nivel de innovación financiera de un país. Por esta razón, se usa como proxy, el gasto en investigación y desarrollo del sector financiero, normalizado por el valor agregado que genera este sector en cada país, los cuales se obtienen de la base de datos Analytical Business Enterprise Research and Development, de la OCDE.

Esta pregunta es especialmente relevante en la actualidad debido al fuerte crecimiento de la digitalización de la banca a nivel mundial, la cual representa una gran parte de la innovación financiera actual. Esta tendencia se evidencia tanto a través de la transformación digital de las entidades tradicionales, como en el surgimiento de nuevas firmas, cien por ciento digitales, conocidas como fintechs. La mayor limitación para esta, especialmente en América Latina, es la falta de una regulación adecuada para implementar nuevas tecnologías en el sector financiero. En consecuencia, un mayor entendimiento del efecto que esta tiene en la economía de un país puede servir como argumento para avanzar en la formulación de políticas y regulaciones que fomenten mayores innovaciones en el sector.

El documento está dividido en seis secciones, incluida esta introducción. En seguida, se expone una revisión de la literatura existente relacionada a esta investigación. En la tercera sección, se presenta el marco teórico, haciendo énfasis en los canales mediante los cuales la innovación financiera afecta el crecimiento. En la cuarta, se explica la metodología econométrica, así como una descripción de los datos. En la quinta se exponen los resultados obtenidos con sus respectivos análisis; y finalmente, en la sexta sección, se plantean las principales conclusiones de la investigación.

2. Revisión de literatura

A continuación, se presenta un análisis de la literatura existente sobre la relación entre el sector financiero y el crecimiento económico. Debido a que el marco teórico se encuentra en la siguiente sección, en esta se hace especial énfasis en los estudios empíricos relacionados. Primero, se muestran aquellos que relacionan, en general, el nivel de desarrollo del sector financiero con el crecimiento económico. Luego, se estudian los que se enfocan específicamente en la innovación financiera y su relación con el crecimiento.

2.1 Literatura sobre el nivel de desarrollo financiero

Cómo se mencionó anteriormente, no hay un consenso en la literatura entre la relación del sector financiero y el desarrollo económico. Mientras que algunos autores, como Schumpeter (1912) y Hicks (1969) argumentan su importancia a través de su función de movilizar capital y fomentar la innovación tecnológica, otros como Lucas (1988) y Robinson (1952) plantean que este no tiene una relación significativa con el desarrollo.

Empíricamente, varios autores han estudiado la relación entre el nivel de desarrollo del sector financiero y el crecimiento económico. Goldsmith (1969) hizo la primera aproximación al usar el valor total de los activos del sector financiero divididos por la renta nacional bruta (RNB) para medir el desarrollo del sector. Usando datos de sección-cruzada para 35 países, y MCO como método de estimación, encuentra una correlación positiva entre esta y el crecimiento del ingreso per cápita tanto entre países como a través del tiempo en el mismo país. King y Levine (1993) complementan este estudio incluyendo variables de control como el PIB inicial, tasas de alfabetismo, inflación y nivel de apertura comercial, y continúan usando MCO como método de estimación. Así mismo, para descartar que el desarrollo financiero simplemente sigue al crecimiento, estos comprueban que el nivel de desarrollo financiero del periodo inicial (1960) sí predice el crecimiento del PIB per cápita de los 30 años siguientes.

2.2 Innovación financiera

Como se puede ver, hay una gran cantidad de literatura, tanto teórica como empírica sobre la relación del desarrollo del sector financiero y el crecimiento económico. Sin embargo, la innovación financiera, específicamente, se ha estudiado menos. La gran mayoría de estudios relacionados como Amore et al (2013) y Laeven, Levine y Michalopoulos (2015) usan la tasa de crecimiento del crédito a empresas privadas como porcentaje del PIB como proxy para la innovación financiera, asumiendo que una mayor innovación financiera está correlacionada con mayor crecimiento del crédito otorgado por el sistema financiero. Mientras que los primeros autores encuentran una relación positiva entre este y el crecimiento del PIB per cápita, así como con el nivel de patentes nuevas (representando innovaciones tecnológicas), Laeven, Levine y

Michalopoulos encuentran que la relación no es estadísticamente significativa. Sin embargo, la asunción de que la innovación financiera está correlacionada con el crecimiento del crédito otorgado por el sistema financiero, no es necesariamente cierta (como se muestra a continuación en los resultados), por lo cual esta segunda no necesariamente es una proxy adecuada para medir la innovación financiera.

Adicionalmente, Laeven, Levine y Michalopoulos admiten la probable endogeneidad de su modelo y usan variables instrumentales para solucionarlo. En específico, usan un índice de nivel de reformas financieras como instrumento para la innovación financiera. En este sentido, se espera que una mayor liberalización financiera (a través de reformas) se correlacione positivamente con la innovación financiera, mas no directamente con el crecimiento económico, volviéndolo un instrumento adecuado. De esta manera, encuentran una relación positiva y significativa, concluyendo que la innovación financiera es incluso más importante para predecir el crecimiento económico que únicamente el nivel de desarrollo del sector.

Finalmente, Beck, Chin, Lin y Song (2014) usan el gasto en investigación y desarrollo del sector financiero como proxy para la innovación financiera. El objetivo de este trabajo se limita a medir si la innovación financiera ayuda a países a “explotar oportunidades exógenas de crecimiento”, medida como el promedio de la razón Precio-Ingreso (“P/E ratio”) de las compañías listadas en cada país. Estos encuentran que la innovación financiera no es estadísticamente significativa para predecir el crecimiento en si misma. Sin embargo, al usar la interacción de este término con la variable que representa las oportunidades globales de crecimiento exógenas para cada país, la relación es positiva y significativa. Lo anterior significa que la innovación financiera en sí misma no se asocia con mayor crecimiento, pero que países con mayor gasto en innovación financiera pueden aprovechar mejor las oportunidades exógenas para convertirlas en crecimiento económico.

3. Marco teórico

Para entender el efecto de la innovación del sector financiero en el crecimiento económico, se toma como base el marco teórico desarrollado por Levine (1997), el cual se puede ver en el Gráfico 1.

Aunque este está diseñado para explicar la relación entre el estado del sector con el crecimiento, en este caso se usa para explicar el efecto de la innovación del sector en el crecimiento.

Gráfico 1: Marco teórico para relacionar sector financiero y crecimiento

Fuente: Levine (1997)

Para comenzar, Levine (1997) plantea que los mercados financieros, así como los intermediarios, surgen debido a los costos de adquirir información y realizar transacciones. En otras palabras, en una situación sin costos de información y de transacción, no habría incentivos para que surjan firmas del sector financiero, las cuales gastan recursos en evaluar proyectos, diseñar arreglos para gestionar el riesgo y facilitar las transacciones. En este sentido, según Merton y Bodie (1995), la función principal del sector financiero es “facilitar la asignación de recursos a través del espacio y el tiempo, en un ambiente de incertidumbre”.

3.1 Funciones del sector financiero

Levine (1997) divide esta función principal en cinco funciones básicas, las cuales se explican a continuación, así como el efecto de cada una sobre el crecimiento económico:

• Facilitar la gestión del riesgo

• Movilizar ahorros

• Asignar recursos

• Ejercer control corporativo

• Simplificar el intercambio.

En primer lugar, los sistemas financieros cumplen la función de facilitar la gestión del riesgo, en especial el riesgo de liquidez y el riesgo idiosincrático. El primero hace referencia a la desalineación que existe debido a que la mayoría de proyectos rentables requieren un capital comprometido a

largo plazo, mientras que los ahorradores van a evitar soltar el control de su capital por largos periodos de tiempo. De esta forma, un sector financiero con mercados secundarios líquidos logra solucionar este problema y permitir la financiación de inversiones de largo plazo. El riesgo idiosincrático, es la volatilidad que es específica a una inversión, no a un portafolio o industria completa. De esta manera, el mercado financiero logra reducir, o incluso eliminar, este riesgo para los inversionistas al permitirles diversificar sus inversiones a través de distintos productos, industrias, o países. Esta habilidad de diversificación afecta el crecimiento de largo plazo al reducir el riesgo, y, por consiguiente, aumentar la tasa de ahorro.

Segundo, movilizar ahorros hace referencia al agrupar (pool) capital de distintos ahorradores para financiar inversiones. Sin acceso a múltiples ahorradores, la mayoría de proyectos productivos estarían a escalas económicamente ineficientes. Adicionalmente, esta función permite a los ahorradores disminuir su riesgo al diversificar sus inversiones, aumentando así la tasa de ahorro.

En consecuencia, un sector con mayor capacidad de agrupación de ahorro logra una mayor acumulación de capital y mejor asignación de recursos a proyectos productivos.

Por otra parte, la función de asignación de recursos se da debido a los altos costos de adquirir información sobre el retorno esperado y el riesgo de inversiones para ahorradores individuales. Sin intermediarios financieros, los ahorradores se abstendrían de invertir en proyectos sobre los cuales hay poca información, así evitando que capital llegue a proyectos que posiblemente podrían tener su uso más eficiente. Por lo tanto, un sistema financiero más desarrollado logra escalas que hacen rentable la búsqueda de información sobre más inversiones, así logrando una asignación de recursos más eficiente.

Además de reducir los costos de adquirir información ex ante, el sistema financiero también logra disminuir los costos de monitoreo y control corporativo ex post la financiación. Por ejemplo, los acreedores de una firma, generan arreglos financieros que alinean los intereses de la gerencia con estos. Estos arreglos logran disminuir los costos de monitoreo ex post así consiguiendo una mayor inversión ex ante debido al menor riesgo.

Finalmente, el sector financiero logra simplificar el intercambio al proveer mejores medios de intercambio (i.e. transacciones en línea, tarjetas de crédito), así reduciendo los costos de transacción. De esta manera, siguiendo el argumento clásico de Smith (1776), menores costos de transacción generan una mayor especialización debido a que esta requiere más transacciones que una economía autárquica. Por consiguiente, una mayor especialización lleva a mayor productividad y, por ello, mayor crecimiento. Aunque Smith hacía referencia a la llegada del efectivo como medio de intercambio, este no es la única mejora en estos. El continuo surgimiento de nuevos medios de intercambio, tanto para consumidores (como tarjetas de crédito), como para inversionistas (mercados de acciones líquidos) llevan a que se sigan disminuyendo los costos de transacción y aumentando los incentivos a la especialización.

3.2 Canales hacia el crecimiento

Las cinco funciones básicas del sistema financiero explicadas anteriormente afectan al crecimiento económico a través de dos canales: la acumulación de capital y la innovación tecnológica. Aunque en la anterior sección se mencionaron algunos ejemplos de cómo cada función estaba relacionada con estos canales, a continuación, se explica a detalle cada uno de los canales. Se hace especial énfasis en cómo la innovación del sector financiero, y no simplemente su nivel, o stock, de desarrollo afecta al crecimiento a través de estos canales.

3.2.1 Acumulación de capital

El primer canal por el cual el sector financiero afecta el crecimiento económico hace referencia a su función básica de transformar ahorros de los consumidores en inversiones productivas. Aunque en la mayoría de modelos macroeconómicos de desarrollo se asume que esto ocurre automáticamente (por el supuesto de que, en equilibrio, 𝑆 = 𝐼), esto no necesariamente es verdad sin un sector financiero desarrollado.

Levine (1997) argumenta que un mayor desarrollo del sector financiero logra aumentar la tasa de ahorro de los consumidores a través de varias de las funciones explicadas anteriormente. Por ejemplo, al permitir que los inversionistas disminuyan su riesgo idiosincrático al diversificar, estos

preverán una menor volatilidad y tenderán a ahorrar más. Lo mismo ocurre al ejercer control corporativo y agrupar ahorros. Si se tiene en cuenta que, en los modelos clásicos de crecimiento, como Ramsey (1928), Cass (1965) y Koopmans (1965), la tasa de ahorro de equilibrio es menor que la regla de oro de Solow (Zuleta & Medellin, 2014), cualquier efecto que aumente la tasa de ahorro (como la innovación financiera) debería, en teoría, aumentar el crecimiento económico de largo plazo.

Por otra parte, Chou y Chin (2001) demuestran teóricamente que innovaciones financieras que aumentan esta capacidad de transformar ahorros en inversiones, aumentan la productividad marginal adicional del sector financiero en el corto plazo para llegar al estado estacionario. Sin embargo, en el largo plazo el efecto en el crecimiento de la innovación tecnológica a través de este canal se desacelera y eventualmente se estanca en el estado estacionario.

3.2.2 Innovación tecnológica

El segundo canal, hace referencia al sector financiero en su función principal de evaluar innovaciones y emprendimientos para así seleccionar a cuáles financiar. En este sentido, el sector financiero influencia el crecimiento económico a través de fomentar la innovación tecnológica del sector real. En otras palaras, un sistema financiero adecuado promueve la innovación tecnológica al identificar y financiar a los emprendedores con la mayor probabilidad de exitosamente implementar productos o procesos innovadores (Schumpeter, 1912).

Sumado a esto, Laeven, Levine y Michalopoulos (2015) comprueban teóricamente que, al modelar la innovación tecnológica únicamente como cualquier mejora en el sector financiero que permita optimizar el proceso de revisión de emprendimientos o inversiones tecnológicas (como centrales de riesgo o bureaus de crédito), esta aumenta el crecimiento económico aún más que el nivel de desarrollo financiero en sí. Estos muestran que, sin innovación financiera, eventualmente se detendrían las innovaciones tecnológicas, y, por lo tanto, el crecimiento. Por otra parte, Chou y Chin (2001), demuestran que, a través de este rol, la innovación financiera sí tiene un efecto en la

tasa de crecimiento de largo plazo (en estado estacionario) a través de su efecto en la tasa de innovaciones tecnológicas.

4. Metodología y descripción de los datos

Como se mencionó anteriormente, el principal objetivo de este trabajo es estudiar empíricamente

¿cuál es el impacto que tiene la innovación financiera sobre el crecimiento económico de un país?

Por lo tanto, se usan dos metodologías empíricas que intentan mostrar la correlación y posible causalidad entre estos dos conceptos. A continuación, se hace una descripción de la base de datos y sus variables, así como de los modelos econométricos que se utilizarán.

4.1 Descripción de los datos

Debido a la falta de información y data directa sobre innovación financiera, para medirla se usa como proxy, el gasto en investigación y desarrollo del sector financiero de este. Esto debido a que es lógico pensar que hay una correlación directa entre la inversión en investigación y desarrollo del sector financiero y la cantidad y calidad de innovaciones financieras que este produce.

Adicionalmente, el uso de proxy es estándar en la literatura sobre innovación financiera. Para esto, se usan datos de la base de datos Analytical Business Enterprise Research and Development Database (ANBERD) de la OCDE. Estos se basan en una encuesta anual para las firmas del sector financiero de 31 países de la OCDE en donde se recolecta su gasto total en investigación y desarrollo. Para normalizar los datos, se divide el gasto en I&D por el valor agregado del sector financiero de cada país, el cual se obtiene de la base de datos Structural Analysis Statistics (STAN), la cual también es de la OCDE. De esta forma, se construye una variable que representa la intensidad del gasto en investigación y desarrollo del sector financiero por país y por año. Debido a que el efecto de la innovación financiera sobre el crecimiento económico no es inmediato, siguiendo a Beck, Chin, Lin y Song (2014), se usa el promedio móvil de esta variable en los últimos cinco años para encontrar la tendencia de este.

Por otra parte, para medir el crecimiento económico, se usa el crecimiento del PIB per cápita anual, el cual se tiene para 31 países de la OCDE. Sumado a esto, para controlar por el tamaño del sector financiero de cada país, se incluye la variable de crédito al sector privado como porcentaje del PIB.

Finalmente, se incluyen, para usar como variables de control: la tasa de matriculación en educación secundaria, el gasto del gobierno como porcentaje del PIB, la inflación, y el nivel de apertura comercial. Los controles fueron seleccionados con base en los estudios previos de Aghion et al.

(2005) y Laeven et al. (2015). Todas las variables anteriores se encontraron en el banco de datos del Banco Mundial (2019).

En total, se obtiene un panel con datos anuales de 31 países entre 1995 y 2016. Al ser los países, todos miembros de la OCDE, estos son en su mayoría de ingresos altos, lo cual se ve por su PIB per cápita promedio de $33,328 (ver estadísticas descriptivas en el anexo 1). Sin embargo, se incluye variabilidad al tener extremos como Noruega y México con ingresos per cápita promedio de $85,006 y $8,967 respectivamente.

Gráfica 2: Promedio de intensidad de I&D del sector financiero por país (1995-2016)

Con respecto a la intensidad de I&D del sector financiero se encuentra que en promedio hay una inversión del 0.6% del valor agregado del sector financiero. No obstante, como se observa en la gráfica 2, hay una alta variabilidad entre teniendo un máximo de 4.1% en Dinamarca y mínimo de

0 1 2 3 4

Promedio de intensidad de I&D del sector financiero (%)*

Corea Japón IslandiaIsraelChile AlemaniaTurquíaPoloniaAustriaMéxicoItalia Estados UnidosReino UnidoEsloveniaEspañaCanadáFrancia República ChecaHolandaBélgicaIrlandaSuecia República EslovacaDinamarcaFinlandiaNoruegaAustraliaPortugalLituaniaEstoniaGrecia

*Intensidad I&D = Gasto en I&D del sector / Valor agregado del sector

1995-2016

Promedio de intensidad de I&D del sector financiero por país

0.005% en Corea (gráfica 2). Del mismo modo, se puede identificar una tendencia creciente en el promedio global de gasto en I&D del sector financiero por año, como se ve en la gráfica 3.

Gráfica 3: Promedio de intensidad de I&D del sector financiero por año

A primera vista, se puede observar que existe una correlación positiva entre el gasto en investigación y desarrollo del sector financiero y el PIB per cápita (ver gráfica 4), indicando una correlación entre la innovación financiera y el nivel de desarrollo económico. Sin embargo, esta correlación no logra demostrar causalidad ya que es posible que esta sea el sentido contrario. En otras palabras, que un mayor PIB per cápita causa una mayor inversión en I&D del sector financiero, lo cual apoyaría la tesis de Robinson (1915) de que el desarrollo financiero simplemente sigue al desarrollo económico. Adicionalmente, también existe la posibilidad de que esta correlación este explicada por otras variables omitidas. Por lo tanto, es necesario realizar un modelo econométrico más completo en donde se solucionen estos problemas para así poder concluir, con más certeza, sobre la naturaleza de esta relación.

0.2.4.6.8Promedio de intensidad de I&D del sector financiero (%)* 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

*Intensidad I&D = Gasto en I&D del sector / Valor agregado del sector

1995-2016

Promedio de intensidad de I&D del sector financiero por año

Gráfica 4: Relación PIB per cápita e intensidad de I&D del sector financiero

4.2 Modelos econométricos

El objetivo de este trabajo es comprobar empíricamente el efecto de la innovación financiera en el crecimiento económico. Cómo se planteó en el marco teórico, la primera debería aumentar crecimiento del PIB per cápita a través de generar una mayor acumulación de capital y fomentar las innovaciones tecnológicas en el sector real. Aunque, como se vio anteriormente, sí existe una correlación positiva entre la inversión en I&D del sector financiero y el PIB per cápita, no se puede concluir causalidad. Por lo tanto, se usan dos modelos econométricos distintos, los cuales pretenden ver si esta relación se evidencia en los datos: panel dinámico de Arellano-Bond y VAR. El objetivo de ambos modelos es observar si la inversión en investigación y desarrollo del sector financiero de periodos pasados, genera un mayor crecimiento del PIB per cápita en el presente.

4.2.1 Panel dinámico: Arellano-Bond

En primer lugar, para aprovechar la naturaleza panel de los datos se realizan estimaciones usando el estimador de panel dinámico Arellano-Bond, el cual está representado en la siguiente ecuación.

020000400006000080000PIB per cápita promedio 1995-2016

0 1 2 3 4

Intensidad I&D Sector Financiero promedio 1995-2016

mean_GDP_pc Fitted values

1995-2016

Relación PIB per cápita promedio e Intensidad de I&D Financiero por país

𝑔𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ(𝑃𝐼𝐵_𝑝𝑐)₁₂ = 𝛽₄+ 𝜌𝑔𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ(𝑃𝐼𝐵_𝑝𝑐₁₍₂₇₈₎) + 𝛽₈ 𝑃𝑀_𝐼&𝐷 𝑓𝑖𝑛. 𝑠𝑒𝑐𝑡₁₂ + 𝛽_C𝑋₁₂+ 𝛼₁+ 𝜀₁₂

En este caso, 𝑔𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ(𝑃𝐼𝐵_𝑝𝑐)₁₂, el crecimiento del PIB per cápita en el momento, es la variable dependiente. En la variables independientes: 𝑔𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ(𝑃𝐼𝐵_𝑝𝑐₁₍₂₇₈₎) es el crecimiento del PIB per cápita rezagado un periodo y 𝑃𝑀_𝐼&𝐷 𝑓𝑖𝑛. 𝑠𝑒𝑐𝑡₁₂ es el promedio móvil de cinco años de la innovación financiera del sector financiero y. 𝑋₁₂ es la matriz de controles anteriormente descritos:

• Crédito al sector privado como porcentaje del PIB

• Nivel educativo: Tasa de matriculación en educación secundaria

• Tamaño del gobierno: Gasto del gobierno como porcentaje del PIB

• Inflación

• Nivel de apertura comercial: Importaciones más exportaciones como porcentaje del PIB

La ventaja del estimador de Arellano-Bond, en comparación con los modelos de panel estáticos (efectos fijos) es que este, además de corregir por la heterogeneidad causada por diferencias que no cambian en el tiempo (𝛼₁), se corrige por autocorrelación al incluir el crecimiento del PIB per cápita rezagado. De esta manera, se puede entender cómo la intensidad de investigación y desarrollo del sector financiero afecta la variabilidad del crecimiento del PIB per cápita tanto entre países como a través del tiempo.

4.2.2 Series de tiempo: VAR

Para corroborar los resultados que se encuentran en el panel dinámico, se divide el panel en series de tiempo individuales para cada país y se plantea un modelo VAR (vector auto-regresivo), hasta de orden 5. Para esto, se estima para cada uno de los 31 países el modelo compuesto por las siguientes dos ecuaciones (orden 1):

𝑔𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ(𝑃𝐼𝐵_𝑝𝑐)₂ = 𝜙𝑔𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ(𝑃𝐼𝐵_𝑝𝑐₂₇₈) + 𝛽₈𝐼&𝐷_𝐹𝑖𝑛𝑆𝑒𝑐 ₂₇₈+ 𝑒₂⁸ 𝐼&𝐷_𝐹𝑖𝑛𝑆𝑒𝑐₂ = 𝛼 𝐼&𝐷_𝐹𝑖𝑛𝑆𝑒𝑐₂₇₈+ 𝜃𝑔𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ(𝑃𝐼𝐵_𝑝𝑐₂₇₈) + 𝑒₂^C

Como se puede ver, en cada ecuación se invierte la variable dependiente e independiente para así controlar por la simultaneidad esperada. Además, se incluye la misma variable dependiente rezagada un periodo como explicativa, debido a la naturaleza auto-regresiva de estas series. Se calcula el mismo modelo incluyendo hasta cinco rezagos.

La principal ventaja de este modelo es que se puede comprobar si para cada país hay causalidad en el sentido de Granger, o específicamente si la I&D del sector financiero en los periodos 𝑡 − 1 hasta 𝑡 − 5 causa el crecimiento del PIB per cápita en el periodo 𝑡.

5. Resultados y análisis

En primer lugar, se corrió el modelo de panel dinámico usando el estimador de Arellano-Bond, cuyos resultados se presentan a continuación.

Tabla 1: Resultados Panel Dinámico – Arellano Bond

(1) (2)

Variables 𝑔𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ(𝑃𝐼𝐵_𝑝𝑐) 𝑔𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ(𝑃𝐼𝐵_𝑝𝑐)

L.𝑔𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ(𝑃𝐼𝐵_𝑝𝑐) 0.168*** -0.235**

(0.0615) (0.0971)

PM I&D sector financiero -0.395 1.893

(1.112) (1.707)

Crédito al sector privado 0.00195

(0.0229)

Nivel educativo 0.119*

(0.0638)

Inflación -0.122***

(0.0413)

Gasto del gobierno -2.007***

(0.632)

Apertura al comercio 0.102***

(0.0281)

Constante 1.398** 19.49*

(0.651) (11.74)

Observaciones 381 272

Número de países 31 31

Errores estándares robustos entre paréntesis

*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1

Como se puede observar, tanto en el modelo simple, como al incluir las variables de control, el promedio móvil a cinco años de I&D del sector financiero no es estadísticamente significativa. Por lo tanto, se puede concluir que, contrario a lo que se esperaría, no se evidencia una correlación significativa entre la I&D del sector financiero y el crecimiento del PIB per cápita. Como ejercicios de robustez, también se realizaron regresiones de panel estático, usando efectos fijos de país y de tiempo. Los resultados, que se encuentran en el anexo 1.2, muestran que, en ambos casos, la innovación financiera no es estadísticamente significativa. Esto reitera la conclusión anterior ya que se evidencia que no hay un mayor crecimiento en periodos donde ha habido más I&D financiero dentro del mismo país (efectos fijos país), ni entre países que invierten más en esto, en el mismo año (efectos fijos tiempo). Por lo tanto, se puede ver que no hay una transmisión

Para corroborar este resultado, especialmente debido a su naturaleza contra-intuitiva, se realizó un VAR para la serie de tiempo de cada país. Adicionalmente, se hizo una prueba de Granger para cada VAR, para así comprobar causalidad en el sentido de Granger. El resultado de las 28 regresiones realizadas se encuentra en la siguiente tabla, en donde se muestra la cuenta de países en dónde se acepta y rechaza la hipótesis nula de que no que hay causalidad en el sentido de Granger entre la innovación financiera y el crecimiento del PIB per cápita.

Tabla 2: Resultados series de tiempo – VAR Prueba de Granger Orden

(# de rezagos)

𝑯_𝟎: No hay causalidad

𝑯_𝒂: Sí hay causalidad

- +

1 20 4 4

2 16 6 6

3 17 4 7

4 15 6 7

5 13 7 8

No se puede ver una tendencia clara en los resultados de la prueba de Granger. Incluso en el modelo de orden 5, solo en 15 de 28 países, se puede concluir que sí hay causalidad en el sentido de Granger.

Sin embargo, incluso los resultados de estos 15 también son inconclusos ya que en la mitad hay

una relación positiva, y en la mitad, esta es negativa. Por ejemplo, en Francia y Alemania se evidencia una correlación negativa, mientras que en Estados Unidos y Finlandia se evidencia una correlación positiva. En conclusión, se puede reafirma el resultado anterior de que no se encuentra evidencia empírica del efecto del gasto en investigación y desarrollo del sector financiero y el crecimiento del PIB per cápita.

Finalmente, para intentar explicar este resultado, se analizó el efecto que tiene la investigación y desarrollo del sector financiero exclusivamente sobre el crecimiento del mismo sector, medido por el crédito al sector privado.

Gráfica 5: Relación entre intensidad de I&D del sector financiero y crecimiento del crédito privado

Tabla 3: Resultados Crecimiento del crédito privado (1)

Variables Crecimiento crédito privado

PM I&D sector financiero -0.0924 (0.522)

Constante 1.345**

(0.662)

Observaciones 381

-50050100Crecimiento credito privado (% del PIB)

0 1 2 3 4

Promedio móvil intensidad I&D sector financiero

growth_domcredit_private Fitted values

1995-2016

Relación entre I&D Sector Financiero y Crecimiento del Crédito Privado

R-cuadrado 0.000 Errores estándares robustos en paréntesis

*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1

Como se puede ver en el anterior diagrama de dispersión (gráfica 5), y comprobado en la regresión, el gasto en investigación y desarrollo del sector financiero ni siquiera tiene un efecto estadísticamente significativo sobre el crecimiento del sector. Esto puede explicar los resultados anteriores debido a que, si la innovación financiera ni siquiera está aumentando el tamaño del sector financiero, es lógico pensar que este tampoco va a aumentar el tamaño de la economía en su totalidad. De esta manera, se puede incluso pensar que la inversión en I&D del sector financiero no está siendo gastada efectivamente ya que no logra fomentar el desarrollo del sector. Sin embargo, las limitaciones del estudio, y por lo tanto de este resultado, se encuentran en la siguiente sección.

6. Conclusiones

La innovación financiera, definida como cualquier desarrollo que “reduce costos, reduce riesgos, o provee un producto, servicio o instrumento que satisface mejor la demanda de los participantes en el sistema financiero” (Frame and White, 2002), es un tema actualmente vigente debido al gran crecimiento de empresas fintechs en la última década. Sin embargo, a nivel global y en Colombia, existen importantes obstáculos a su desarrollo, como la ausencia de una regulación apropiada. Un posible argumento para solucionar esto, es conocer cuál es el efecto que tiene la innovación financiera sobre el crecimiento económico de un país, para así generar incentivos a que se realicen políticas públicas que fomenten esta.

Consecuentemente, el objetivo principal de este trabajo es estudiar empíricamente ¿cuál es el impacto que tiene la innovación financiera sobre el crecimiento económico de un país? Para esto, se usó como proxy para la innovación financiera, el gasto en investigación y desarrollo del sector financiero para cada país de la OCDE, y se utilizaron dos metodologías econométricas: panel dinámico de Arellano-Bond y VAR.

Los resultados indican que, aunque los países más desarrollados sí invierten más en I&D del sector financiero, no se evidencia una correlación estadísticamente significativa entre esta y el crecimiento

del PIB per cápita de un país. Corroborando esta idea, se encontró que, en más de la mitad de los países estudiados, no se puede concluir que la I&D del sector cause el crecimiento del PIB per cápita, al menos en el sentido de Granger. Estos resultados no son los esperados según el marco teórico expuesto, la cual plantea más innovación financiera debería generar mayor crecimiento económico.

Al profundizar en estos resultados, se encontró que ni siquiera se evidencia una relación significativa entre la I&D del sector financiero y el crecimiento del mismo sector, medido por el valor total del crédito al sector privado. Esto indicaría que el gasto en I&D por el sector, no está siendo efectivo en aumentar el desarrollo del sector, por lo cual es lógico que tampoco genere mayor crecimiento de la economía en su totalidad.

Debido al uso del gasto en I&D como proxy para la innovación financiera, el análisis tiene ciertas limitaciones. Principalmente existe la posibilidad de error de medición debido a que esta variable está basada en encuestas a instituciones financieras, por lo cual podrían existir diferencias entre países sobre qué constituye innovación financiera. No obstante, las conclusiones sugieren que es necesario tener un mayor entendimiento sobre las innovaciones realizadas en el sector financiero para que estas se puedan traducir en un mayor crecimiento económico, o al menos en un mayor desarrollo del sector en si mismo.

Aunque los resultados no hayan mostrado que existe una correlación positiva entre el gasto en investigación y desarrollo del sector financiero y el crecimiento económico, esto no significa que las instituciones financieras no deban seguir invirtiendo en I&D. Al revés, estas inversiones han generado una gran cantidad de innovaciones financieras que han aumentado la eficiencia del sistema, disminuido los costos de transacción y aumentado la utilidad de los agentes participantes.

Finalmente, un sector financiero desarrollado sí es necesario para lograr crecimiento en el sector real ya que este cumple la función principal de transformar ahorros en inversiones productivas.

Referencias

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Anexos

Anexo 1.1 Estadísticas descriptivas

Variable Media Desv.

estándar Min Max Número

de países¹

Número de obs.

Intensidad de gasto en I&D del sector financiero (% del valor agregado)

0.602 0.77 0.000005 4.65 31 390

PIB per cápita ($ USD 2010 constantes)

33,328 17,736 5,322 91,617 31 681

Crecimiento del PIB

per cápita (%) 2.16 3.23 -14.56 24.38 31 677

Crédito al sector

privado (% del PIB) 95.66 49.2 0.186 312.02 31 564

Nivel educativo: Tasa de matriculación en educación secundaria

90.4 7.68 47.34 99.9 31 520

Gasto del gobierno

(% del PIB) 19.21 3.88 8.12 27.9 31 682

Inflación (IPC) 3.88 8.41 -4.48 89.11 31 682

Apertura comercial:

Importaciones más exportaciones (% del PIB)

81.5 38.74 16.68 221.16 31 682

1 Los 31 países son: Australia, Austria, Bélgica, Canadá, Chile, República checa, Dinamarca, Estonia, Finlandia, Francia, Alemania, Grecia, Islandia, Irlanda, Israel, Italia, Japón, Corea, Lituania, México, Holanda, Noruega, Polonia, Portugal, República Eslovaca, Eslovenia, España, Suecia, Turquía, Reino Unido, Estados Unidos.

Anexo 1.2: Resultados regresiones efectos fijos

EF – País EF – Tiempo

VARIABLES 𝑔𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ(𝑃𝐼𝐵_𝑝𝑐) 𝑔𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ(𝑃𝐼𝐵_𝑝𝑐)

PM I&D sector financiero -0.248 0.330*

(0.859) (0.186)

Crédito al sector privado -0.0278** -0.0126***

(0.0124) (0.00352)

Nivel educativo 0.0798 0.122***

(0.0546) (0.0267)

Inflación -0.119*** -0.0434

(0.0287) (0.0453)

Gasto del gobierno -1.144*** -0.333***

(0.301) (0.0679)

Apertura al comercio 0.0604** 0.0114*

(0.0250) (0.00641)

Constante 14.01** -5.554

(5.614) (3.548)

Observaciones 312 312

R-squared 0.314 0.531

Número de países 29 29

Errores estándares robustos en paréntesis

*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1