¿Cómo invertir
en tiempos de ajuste monetario?
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Gabriel Zelpo
Economista invitado
El pasado 6 de abril la FED dio a conocer el programa de retiro de estímulos monetarios cuantitativos (Quantitative Tapering). El recuerdo que quedó del anterior programa no es agradable, ya que fue un período en el que los activos más riesgosos –como
Argentina– presentaron fuertes caídas. Sin embargo, cuando
prácticamente todos los activos caen, también surgen oportunidades de inversión. Las exploramos en este artículo.
La pandemia trajo una crisis sin igual, y la reacción de la FED llevó a su balance a niveles récord. La crisis más fuerte a nivel global desde al menos la gran depresión de 1930 llevó a que la Reserva Federal impulse medidas monetarias sin precedentes. Además de reducir las tasas de interés de corto plazo a 0%, retomó su programa de expansión cuantitativa de la hoja del balance, algo que – según lo planificado – iba a desarmar antes de la pandemia. La medida buscaba disminuir las tasas largas e inyectar liquidez en los mercados en momentos de crisis, donde suele haber poca liquidez. La expansión de compras de bonos del tesoro y activos con respaldo de hipotecas llevaron duplicar el balance de la FED a casi 9 billones de dólares, desde los 4 billones anteriores a la crisis.
A más de dos años de la pandemia, la situación de la economía americana es muy distinta, y los dos mandatos de la FED – inflación y empleo – marcan que la política monetaria debería ser más
contractiva. La inflación núcleo (excluye los precios de la energía y alimentos) llegó a 6.4% i.a. marzo, el dato más alto de los últimos 40 años, y muy por encima del 2% que busca la FED. El desempleo, por su parte, se sitúa en solo 3,6%, muy por debajo del 5,9% promedio observado desde los 90’, mientras que la creación de empleo no agrícola se situó en 431 mil puestos, también muy por encima de registros históricos.
En esta situación, en las minutas de marzo – que se dieron a conocer en abril –, la FED informó que comenzará a reducir su balance en USD 60 MM de bonos del tesoro y en USD 35 MM de activos con respaldo hipotecarios, de forma mensual, a partir de mayo. También decidió subir la tasa de referencia 0,25 pb, hasta 0,50%, previendo aumentarla en lo que resta del año hasta el 2% (aunque el mercado espera que las lleve a un rango de 2,75%). La velocidad de suba de tasas y el monto del ajuste son mucho mayores a los del programa anterior, pero lo cierto es que el balance es considerablemente mayor al de esa época y la situación en cuanto a inflación y empleo es considerablemente distinta a la del 2018.
El recuerdo del 2018 no es de lo más agradable para los mercados, donde prácticamente ningún activo tuvo rendimientos positivos. En ese año, la UST10Y pasó de 2,4% a 3,2%, mientras la FED subió la tasa de referencia de 1,50% a 2,50% (con cuatro subas de 0,25 pb) y achicó en USD 750 M su hoja de balance (casi el 20%). El dólar se apreció contra todas las monedas, y los commodities se vieron fuertemente castigados: el petróleo cayó 12%, el cobre 11% y la soja 14%. Las acciones no se quedaron atrás: el Dow Jones con 6% de caída y el S&P con 4%, en tanto que el Nasdaq quedó sin cambios.
Por sectores, los más golpeados fueron el de energía (XLE), con 25%
de caída, el de comunicación (XLC), con 17%, y el de materiales (XLB), también con 17%.
En contrapartida, los sectores de mejores resultados fueron el de servicios públicos, con 6% en positivo – aunque luego con caídas –, y en menor medida el de salud (XLV) – 0,4% – y consumo defensivo (XLP) – 1% –. El sector inmobiliario tampoco tuvo un gran año, con el ETF de Vanguard (VNQ) cayendo 10%. En activos más riesgos, vemos al ETF Rusell 2000 (IWM) de empresas de baja capitalización con una caída del 12%, al Emerging Markets (EEM) de activos emergentes retrocediendo 17% y a America Latina (ILF) haciendo lo propio un 10%. Por otra parte, los bonos tampoco tuvieron un buen desempeño, con los Investment Grade (LQD) y los High Yield (HYG) cayendo ambos 7% y los emergentes (EMB) bajando un 11%.
Recordemos también que aquellos países con fundamentos que no eran sólidos presentaron fuertes crisis. Los emergentes, en general, no la pasaron bien, especialmente los más riesgosos, como lo eran en su momento Argentina y Turquía. En octubre del 2017, el FMI proyectaba para el bienio 2018 y 2019 un crecimiento de 5% para
Argentina y de 7% para Turquía, cuando se terminó observando una contracción de 4,5% y un crecimiento de 3,8% respectivamente, viéndose fuertemente afectados por crisis cambiarias e incertidum- bre respecto a posibles defaults. Países con elevado déficit fiscal, déficit de cuenta corriente, nivel de deuda elevado, elevados venci- mientos de corto plazo y marco institucional débil – entre otros – suelen ser los más afectados por estos eventos de fuerte contracción de liquidez mundial.
Con una economía que se presentaba débil (en el 4Q18 había crecido apenas 0,9% anualizado), con la inflación estabilizada en 2%
anual y también con presiones políticas del entonces presidente Donald Trump, en 2019 la FED interrumpió su programa de ajuste monetario y llevó a una importante recuperación de activos.
Además, ya para abril del mismo año el S&P había recuperado todo el terreno perdido, alcanzando incluso nuevos máximos.
Actualmente, antes de comenzar con el programa de retiro de activos, la economía americana da señales de cierta debilidad. Sin el envión del consumo y con una importante caída en las exportacio- nes, las estimaciones para el 1Q22 apuntan a una expansión de apenas el 1,1%, lo que marca una fuerte desaceleración respecto al 6,9% que había marcado el último trimestre del año pasado. Por otro lado, la disminución de programas fiscales por el COVID-19 reduce el impulso fiscal en la economía. De hecho, el centro de investigacio- nes Hutchins Center Fiscal Impact Measure espera que este progra- ma tenga un impacto negativo promedio del 2,7% en 2022, desde el 0% del 2021 o el 3,5% positivo del 2020.
Sin embargo, lo más probable es que en el corto plazo las presiones inflacionarias se sostengan, con la invasión rusa en Ucrania y la nueva cuarentena de China. Este escenario de bajos stocks de com- modities – luego de la pandemia y el conflicto bélico – afectó nueva- mente a gran parte de las exportaciones globales de commodities.
Rusia y Ucrania representan el 11% de las exportaciones globales de petróleo, 24% de las de gas, 54% de las de aceites de girasol y el 14%
de las de fertilizantes, por citar algunos ejemplos. La extensión del conflicto acentúa el problema global de baja oferta. Como si fuera poco, China no deja atrás el COVID-19 y realiza su mayor cuarente- na desde que comenzó la pandemia en Shanghái, afectando de manera considerable a su principal ciudad puerto, por donde pasa un tercio de su comercio exterior. El shock de la cuarentena de China es particularmente complicado para los exportadores de commodities, ya que reduce la demanda de productos primarios y vuelven los problemas en las cadenas globales, generando una inflación de bienes industriales, bienes que no se caracteriza por producir.
Oportunidades de inversión
En un escenario en el que se mantiene una política monetaria contractiva de la FED, los activos continuarán bajo presión. Entre ellos, las empresas sin ingresos y con potencial de crecimiento a largo plazo se verán muy complicadas, ya que con tasas de interés reales positivas el flujo de fondos descontados las deja en una mala posición. En esa línea, los dos activos que ya hemos destacado para un contexto de tasas elevadas (ver artículo Inflación: ¿soft o hard landing?) tuvieron un buen desempeño, en un escenario de fuertes pérdidas. El ETF inverso de Ark – el Tuttle Capital Short Innova- tion (SARK) – presentó una suba de 16%, mientras que Direxion Daily Small Cap Bear 3X (TZA) avanzó un 22%. Hay que tener en cuenta que son activos altamente volátiles, por lo que no es reco- mendable que abarquen una porción considerable de la cartera.
Por otro lado, para perfiles conservadores, ya se observan tasas de interés en ciertos bonos que resultan atractivas para un horizonte de
mediano plazo: hablamos de bonos municipales americanos, con el ETF de Vanguard Tax-Exempt Bond (VTEB), y bonos corporati- vos, con el iShares iBoxx $ High Yield Corp Bd (HYG). Estos fondos recientemente han presentado importantes caídas debido a la suba de tasas. En un escenario en el que la FED no acentúa su política monetaria contractiva, estos bonos pueden mostrar retornos impo- tantes, debido a que las tasas que exhiben actualmente ya están cercanas a niveles históricos. El índice High Yield de Bofa se ubica en 6,6%, mientras que antes de la pandemia se ubicaba con rendimien- tos del 5%. Por otro lado, hay que considerar que en el anterior programa de retiro de estímulos, el de 2018, alcanzaron rendimien- tos de hasta 7,9%, por lo que, si bien ya muestran rendimientos atractivos, puede que todavía no hayan encontrado un piso.
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