Fundamentos
La clasificación “AA-“ asignada a la solvencia y bonos de Inversiones Southwater Ltda. (ISL) reflejan su carácter de holding de inversiones, con un portafolio de empresas filiales y coligadas de alta solvencia, con perfiles de negocios “Fuerte” y posición financiera “Satisfactoria”.
ISL es la sociedad que agrupa las inversiones de Ontario Teachers’ Pension Plan Board (OTPPB) en el sector sanitario chileno.
Posee el control de Essbio S.A. (“AA+/Estables”), Esval S.A. (“AA+/Estables”) y Aguas del Valle (mediante su matriz, Esval). Adicionalmente, mantiene un elevado porcentaje de las acciones que poseen beneficios económicos de Nuevosur S.A. (“AA/Estables”), pero sin el control de la propiedad.
A través de sus filiales y coligadas, ISL se posiciona como el segundo mayor operador de la industria sanitaria chilena, abarcando las regiones IV, V, VI, VII y VIII.
La industria sanitaria chilena se considera de bajo riesgo, dado su carácter de monopolio natural en las zonas de concesión, su reducida sensibilidad ante cambios en la actividad económica y la alta prioridad que presenta como servicio básico. Sin embargo, esta situación le implica estar expuesta al marco regulatorio y a los procesos tarifarios.
La política de reparto de dividendos de sus inversiones contempla, en la práctica, el reparto del 100% de las utilidades del ejercicio. En 2016, el flujo de dividendos percibido por ISL fue cercano a $ 33.429 millones, lo que le otorga un razonable margen para cubrir su carga financiera y vencimientos de pasivos.
A nivel consolidado, la compañía muestra un desempeño operacional estable, aunque afectado en los últimos años por la sequía que
padece gran parte de su concesión. Lo anterior ha presionado moderadamente su rentabilidad.
La deuda financiera individual de ISL corresponde principalmente a bonos serie I y serie E, los cuales se encuentran estructurados en el largo plazo.
A nivel individual, al cierre de 2016 los índices de protección de flujos se vieron influenciados por la menor recepción de dividendos desde las subsidiarias Esval y Essbio, que retrocedieron a los niveles registrados en 2013. Así, la deuda financiera sobre dividendos percibidos alcanzó 8,0 veces, respecto de las 4,2 veces registradas en 2015. El holding presenta una buena flexibilidad financiera y posición de liquidez. Tomando en cuenta las expectativas de flujo de dividendos, ISL tiene un perfil de vencimientos de deuda que no involucra mayores desafíos, sin enfrentar amortizaciones hasta el año 2032.
Perspectivas: Estables
ESCENARIO BASE: Las perspectivas de la clasificación de la compañía consideran la alta y estable capacidad de generación de flujos operacionales de sus filiales y coligadas, lo que se traduce en estables flujos de dividendos y la mantención de una satisfactoria posición de liquidez a nivel individual. Esto le permite cubrir sus vencimientos de deuda y el pago de dividendos sin afectar su posición financiera, la cual debería continuar estable en el mediano plazo.
ESCENARIO DE BAJA: Este escenario se considera poco probable en el corto plazo, sin embargo, podría darse en caso de existir políticas financieras más agresivas o deterioro de la solvencia de las filiales y coligadas. ESCENARIO DE ALZA: Se considera poco probable en el corto plazo.
Dic. 2016 Jun. 2017
Solvencia AA- AA-
Perspectivas Estables Estables * Detalle de clasificaciones en Anexo.
Indicadores relevantes consolidados(*)
2016 mar-16 mar-17
Margen Operacional 32,4% 42,1% 43,8% Margen Ebitda 46,7% 53,9% 55,0% Endeudamiento financiero 1,6 1,6 1,6 Ebitda / Gastos Financieros 3,8 4,3 3,8 Deuda Financiera / Ebitda 6,8 6,4 7,1 Deuda Financiera Neta/Ebitda 6,5 6,0 6,3 FCNO Anual/ Deuda Financiera 11,4% 11,9% 11,1%
(*) Indicadores a marzo se presentan anualizados donde corresponda.
PERFIL DE NEGOCIOS: FUERTE POSICIÓN FINANCIERA: SATISFACTORIA
Factores Clave
Factores Clave
Filiales y coligadas con altos niveles de solvencia, que participan en una industria de bajo perfil de riesgo dado su carácter de monopolio natural regulado, pero intensiva en inversiones.
Importante cobertura geográfica que le permite diversificar las operaciones y reducir riesgos. Riesgo asociado a modificaciones en el cambio regulatorio, a la fijación de tarifas y a la resolución eficiente de los eventuales conflictos que se presenten.
Exposición a variables climáticas y condiciones hídricas.
Duración finita de la operación de dos de las
Dependencia de ISL de los futuros dividendos obtenidos de sus inversiones.
Fuerte capacidad de generación de dividendos de sus filiales y coligadas.
Nivel de endeudamiento individual relativamente elevado respecto del flujo de dividendos percibidos.
Cláusulas en bonos que representan protecciones crediticias
Satisfactorio nivel de liquidez individual.
Perfil de Negocios: Fuerte Principales Aspectos Evaluados D éb il V u ln er ab le A d ec u ad o S at is fa ct o ri o F u er te
Perfil de negocios de las filiales
Posición Financiera: Satisfactoria Principales Aspectos Evaluados D éb il A ju st ad a In te rm ed ia S at is fa ct o ri a S ó lid a
Posición financiera de las filiales Capacidad de generación de
filiales y coligadas Liquidez
Analista: Camilo Jara Ch.
[email protected] (56) 22 2757-0454
Solvencia AA- Perspectivas Estables
Inversiones Southwater Limitada (ISL) fue creada en 2008. La compañía constituye el vehículo de inversión de Ontario Teachers´ Pension Plan Board (OTPPB) en Chile, para llevar adelante inversiones en el sector sanitario.
Controlador con visión de largo plazo
OTPPB es el plan de pensión de profesores activos y retirados de la Provincia de Ontario. OTPPB no tiene accionistas ni socios. Su administración es realizada por un directorio de 9 miembros designados por los patrocinadores del plan de pensiones. Es importante destacar que la norma canadiense relativa al Pension Benefits Act de Ontario, Canadá, restringe las inversiones en acciones que controlen más de un 30% del derecho para elegir directores en una compañía. Por otra parte, autoriza a los fondos de pensiones a invertir en acciones con derecho a beneficios por sobre ese nivel, sin restricciones máximas.
La cartera de inversiones de OTPPB contempla una planificación del mix de activos y pasivos a más de 70 años plazo y se concentra en la adquisición y la retención de activos con una vida económica prolongada y que ofrecen retornos de bajo riesgo, indexados a la inflación a largo plazo.
Importante grado de control de ISL sobre las políticas de dividendos
de las empresas en que invierte
ISL, a través del vehículo Inversiones OTPPB Chile II Ltda., mantiene inversiones en Essbio (“AA+/Estables”), Nuevosur (“AA/Estables”) y Esval (“AA+/Estables”), alcanzando un 89,6%, un 90,1% y un 94,2% de participación en la propiedad, respectivamente.
La estructura de propiedad en Essbio se compone por tres tipos de acciones: clase A, B y C. Las acciones clase A y B poseen similares derechos y obligaciones, incluyendo derechos económicos y de elección de directores, determinando el control de la compañía. La Serie C posee derechos económicos pero excluye el derecho a elegir directores. La serie B es de propiedad exclusiva de CORFO. El privilegio de la serie B radica en que, entre otros requisitos, se requiere de la mayoría de esta clase de acciones para que la Junta extraordinaria de accionistas de las Sociedad adopte acuerdos o decisiones sobre enajenar o ceder a cualquier título o gravar en cualquier forma, los derechos de aprovechamiento de aguas o las concesiones sanitarias de la Sociedad, y ceder a cualquier título o autorizar el uso no consuntivo de esos derechos de aprovechamiento de aguas.
La estructura de propiedad de Esval es similar a la de Essbio. Inversiones OTPPB Chile II Ltda., comparte la propiedad con CORFO, quien posee la mayoría de las acciones Serie B.
La estructura de propiedad de Nuevosur está divida en dos clases de acciones: clase A y B. Las acciones clase A poseen todos los derechos a voto. Las acciones clase B no poseen derecho a voto. Sin embargo, éstas representan la mayor parte del capital y del valor económico de la sociedad. Nuevosur es controlada por Inversiones Aguas Río Claro Ltda., quien posee el 90,15% de las acciones serie A y 9,87% de las acciones clase B. Inversiones Aguas Río Claro es controlada por la familia Errázuriz Domínguez. Por su parte, Inversiones OTPPB Chile II Ltda. posee el 9,85% de las acciones clase A y el 90,13% de las acciones clase B.
No existe pacto de actuación conjunta entre Inversiones OTPPB Chile II Ltda. e Inversiones Aguas Río Claro Ltda. Sin embargo, los estatutos de Nuevosur contemplan altos niveles de quórum para la toma de ciertas decisiones estratégicas, aspecto que entrega un cierto nivel de protección a Inversiones OTPP Chile II Ltda.
Sobre la base de las participaciones que ISL posee en sus inversiones y de los estatutos societarios de ellas, el holding dispone de la capacidad para definir las políticas de dividendos de Essbio y Esval y para restringir eventuales cambios en la política de dividendos de Nuevosur (que actualmente es 100% de las utilidades).
PERFIL DE NEGOCIOS
FUERTE
Estructura de Propiedad
El controlador de ISL es la
administradora de fondos de pensiones
canadiense Ontario Teachers Pension
Plan (OTPP), mediante su vehículo de
inversiones Andescan.
OTPPB es uno de los mayores
administradores de fondos de pensiones
de Canadá y se caracteriza por poseer
un perfil de largo plazo para sus
inversiones.
Resumen operacional y financiero subsidiarias operativas 2016(1)
Esval Aguas del
Valle Essbio Nuevosur
Clientes AP (miles) 612 220 792 264 Población (miles) 1.658 662 2.602 728 Cobertura AP 99,9% 100% 100% 100% Cobertura AS(2) 93,8% 97,0% 88,7% / 94,8% 96,5% Cobertura TAS 100% 100% 100% 100% Pérdidas(3) 34,6% 25,5% 35,0% 41,6% (1) Para mayor detalle respecto de las subsidiarias operativas, los informes de clasificación se encuentran publicados en: http://www.feller-rate.cl
(2) Para Essbio corresponden a datos de Essbio VI y Essbio VIII. (3) Cifras a diciembre 2015. Fuente SISS.
Dividendos percibidos desde subsidiarias(*)
Cifras en millones de pesos
0 10.000 20.000 30.000 40.000 50.000 60.000 70.000 80.000 90.000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Esval Essbio Nuevo sur OTPPII
(*) Dividendos recibidos a través de OTPPII corresponde a un reparto extraordinario producto de menor reparto en 2014.
Solvencia AA-
Perspectivas Estables
Destacada posición competitiva y cobertura geográfica
A través de sus filiales y coligadas, ISL se posiciona como el segundo mayor operador de la industria sanitaria chilena, abarcando las IV, V, VI, VII y VIII regiones.
— ESVAL Y AGUAS DEL VALLE
Las clasificaciones “AA+” asignadas a Esval S.A. reflejan un perfil de negocios “Fuerte” y una posición financiera “Satisfactoria”.
Esval entrega servicios sanitarios de agua potable, alcantarillado y tratamiento de aguas servidas en las regiones IV y V, donde la operación en la IV Región la realiza mediante su filial Aguas del Valle S.A., empresa titular de los derechos de explotación sanitaria de la zona hasta el año 2033, representando aproximadamente un 26,3% de los ingresos operacionales consolidados al cierre de 2016.
Ambas sociedades son, en conjunto, el segundo mayor operador de servicios sanitarios del país, con una cuota de mercado superior al 16%, según el número de clientes totales.
Al cierre de 2016, los clientes totales fueron 831.865, donde 611.523 corresponden a Esval y el 220.342 a Aguas del Valle.
La zona de concesión de Esval y Aguas del Valle es principalmente urbana y registra una leve reducción en los consumos promedio, asociada a la mayor densificación y a la incorporación de clientes de menor poder adquisitivo. Esta tendencia se observa con similares características a nivel agregado en la industria sanitaria.
Por otra parte, existe una estacionalidad en la demanda registrada por Esval y Aguas del Valle, asociada a que parte de sus concesiones corresponden a balnearios, los cuales ven incrementado su consumo durante los meses de verano de cada año.
— ESSBIO
La clasificación “AA+” asignada a la solvencia y líneas de bonos de Essbio reflejan un perfil de negocio “Fuerte” y una posición financiera “Satisfactoria”.
Essbio S.A. presta servicios de suministro de agua potable, alcantarillado y tratamiento de aguas servidas (TAS) en las regiones VI y VIII de Chile. Es la segunda compañía (a nivel individual) sanitaria del país, según cantidad de clientes, atendiendo a 792.042 clientes, con una participación superior al 15% a nivel nacional.
La empresa dentro de sus negocios no regulados por la Superintendencia de Servicios Sanitarios (SISS) cuenta con las filiales Biodiversa y Ecobío, las cuales atienden tanto a clientes domésticos como industriales. Sin embargo, esta última fue vendida a Inversiones Ecobío SpA y Arruí SpA (filiales de Southern Cross Group) el 18 de mayo de 2017, por lo que sus resultados, si bien acotados proporcional a Essbio S.A., dejarán de consolidar.
Essbio presta servicios regulados a 59 localidades en la VIII Región y 36 localidades en la VI Región. Además, cuenta con servicios de tratamiento de riles y limpieza de fosas para clientes y asesoramiento técnico para cerca de 410 servicios de agua potable rural.
La compañía presta servicios sanitarios fuera de su área de concesión, en sectores rurales de la VI y VIII regiones, los que son regulados por el MOP (artículo 52 bis del DFL MOP N°382/88) en lugar de la SISS. De esta forma, atiende a más de 350 sistemas de agua potable rural, en asesoramientos en diseño de ingeniería, ejecución de obras, capacitación, y diagnóstico entre otros.
— NUEVOSUR
La clasificación “AA” asignada a la solvencia y líneas de bonos de Nuevosur S.A. (Nuevosur) reflejan un perfil de negocio “Fuerte” y una posición financiera “Satisfactoria”.
Conforme al número de clientes de agua potable, a diciembre de 2016, la compañía mantenía su posición como la cuarta empresa sanitaria de mayor tamaño, al prestar servicio a 263.920 clientes.
La compañía en un enfoque de optimización, cuenta con un contrato de suministro de servicios con Essbio S.A., permitiendo mejorar la atención a sus clientes en todas sus áreas concesionadas.
Solvencia AA- Perspectivas Estables
La sociedad se desempeña como unidad de apoyo al MOP en la operación de los sistemas de agua potable rural en la VII región, desarrollando actividades de gestión de proyectos, capacitación, asesoría y supervisión técnica en los servicios sanitarios rurales de esta región, recibiendo a cambio un porcentaje de las inversiones realizadas y montos fijos por cada sistema existente.
Industria de bajo riesgo, pero expuesta a variables climáticas
El sector sanitario, producto de las elevadas inversiones que requiere tanto para el tratamiento de agua cruda como para redes de agua potable, alcantarillado y tratamiento de aguas servidas posee economías naturales de escala. Esta característica hace que el óptimo económico se encuentre en un operador regulado por área de concesión, evitando así la superposición de infraestructura.
La industria sanitaria se considera de bajo riesgo, dado su carácter de monopolio natural en las zonas de concesión, su reducida sensibilidad ante cambios en la actividad económica y la alta prioridad que presenta como servicio básico, lo que implica que las empresas que forman parte de este sector posean una alta estabilidad y predictibilidad en sus flujos. Pese a lo anterior, la exposición a condiciones climáticas de sequía prolongada en las zonas de concesión de las compañías del grupo ha generado un incremento relevante en inversiones y costos de operación en los últimos períodos.
Industria intensiva en inversiones
Los requerimientos de inversión asociados a la industria sanitaria son relevantes, aun en el contexto de altas coberturas de servicios de agua potable, tratamiento de aguas servidas y alcantarillado que posee Chile, debido a que el crecimiento de la población y la urbanización implican crecimientos en infraestructura con consecuentes saltos discretos por construcciones de nuevas plantas de tratamiento y renovación y ampliación de redes.
En el caso de Esval y Aguas del Valle, en los últimos períodos la inversión se ha visto incrementada producto de los planes ejecutados por la compañía para paliar los efectos de la sequía que ha afectado las zonas de concesión.
El plan de inversiones contempla una parte relevante de los recursos destinados a crecimiento, reposición y renovación de redes y obras de mejoramiento que permitan asegurar la continuidad operativa en casos de emergencia.
Para Essbio, durante el año 2016 se realizaron inversiones por un monto superior a los $30.000 millones, las que se enmarcan dentro de un plan conjunto con Nuevosur, para el período 2015-2019, que involucra un monto superior a los $170.000 millones (correspondiendo más de un 77% a inversiones para Essbio). El plan general compromete una parte principal de los recursos en el mejoramiento de la capacidad y calidad de servicios. El plan de inversión de Essbio y Nuevosur tiene su foco en la mantención del equipamiento e instalaciones, así como en la minimización de pérdidas de agua potable e infiltraciones de agua servida. Adicionalmente, mantendrán los esfuerzos destinados a la mejora de la eficiencia en costos, distribución y energía; inversión que ha implicado avances sobre los procesos productivos.
Dentro del actual plan de inversión a 5 años, los recursos comprometidos en Essbio estarán destinados -en una mayor medida- a la ampliación de la capacidad de sus plantas de tratamiento.
Las inversiones de Nuevosur contemplan el plan “20/20”, que busca mejorar el uso de recursos hídricos mediante la reducción de las perdidas físicas de agua potable en las redes de distribución y la filtración de aguas subterráneas y de lluvia en las redes de recolección de aguas servidas. Lo anterior, con el objetivo de aumentar la eficiencia, reducir los costos de producción, mejorar la continuidad y calidad de servicio y aumentar su demanda.
Adicionalmente, el plan contempla inversiones para el desarrollo de mecanismo de optimización de los procesos con residuos, enfocados en disminuir los costos de operación y en promover una mayor eficiencia energética.
Solvencia AA-
Perspectivas Estables
Riesgos vinculados a cambios en el marco regulatorio
El mayor riesgo que se visualiza es la aplicación de la regulación, en especial la fijación de tarifas, que podría permitir diferencias de interpretación que restrinjan la rentabilidad de las compañías.
Las tarifas de los servicios regulados para las empresas sanitarias se fijan cada 5 años en un proceso que incluye estudios técnicos de la SISS y de cada compañía, las cuales garantizan una rentabilidad de activos de al menos un 7% real luego de impuestos. Las tarifas determinadas tienen el carácter de tarifas máximas y corresponden a los servicios de agua potable, alcantarillado y tratamiento de aguas servidas.
El proceso se inicia al menos 12 meses antes del término de las tarifas vigentes con la presentación de las bases del estudio tarifario por parte de la SISS. Estas bases definen los sistemas a ser estudiados dentro de cada área de concesión, los criterios de optimización, niveles de calidad de agua, del servicio y cálculo de la tasa de costo de capital, entre otros. Las tarifas deben ser tales que, aplicadas a la demanda incremental proyectada, generen los ingresos necesarios para cubrir los costos incrementales.
Adicionalmente a la definición de la estructura de la empresa modelo, se acuerda con la SISS las inversiones necesarias, contenidas en el Plan de Desarrollo que considera un periodo mínimo de 15 años (actualizables cada 5 años).
Paralelamente, los prestadores utilizan las bases de la SISS para elaborar sus propios estudios los que, de existir discrepancias, deben ser sometidos a acuerdo con la autoridad en un periodo máximo de 45 días. De persistir la discrepancia, se recurre a una comisión de expertos que debe elegir de manera fundada entre los parámetros propuestos por las partes, no pudiendo establecer valores intermedios (por 30 días adicionales). El dictamen tendrá el carácter de definitivo y será obligatorio para las partes. Durante su periodo de vigencia las tarifas se actualizan automáticamente, aplicándoles las variaciones de los índices de precios determinados en las fórmulas tarifarias, cada vez que se acumule a lo menos un 3% en uno de los cargos tarifarios.
Duración finita de la operación de dos de las empresas del portafolio
de inversiones
Essbio y Esval fueron originadas en un proceso de privatización de empresas sanitarias, mientras que Nuevosur y Aguas del Valle (filial de Esval) operan bajo un régimen de concesión por 30 años a partir de 2001 y 2003, respectivamente.
Lo anterior implica que, a largo plazo, Nuevosur y Aguas del Valle deberán enfrentar el evento del término de los derechos de explotación bajo el régimen de concesión. Ambas concesiones, sin embargo, tienen una menor importancia relativa en términos de flujo de dividendos hacia la matriz. De los dividendos percibidos por ISL en 2015 y 2016, Nuevo Sur aportó el 11,1% y el 26,1%, respectivamente.
Solvencia AA- Perspectivas Estables
Resultados y márgenes
Estables indicadores de rentabilidad y una fuerte capacidad de generación de
flujos a nivel consolidado
ISL no refleja ingresos operacionales en forma individual. A nivel consolidado, sus estados financieros incluyen las sociedades Inversiones OTPPB Chile II Ltda., Essbio y Esval, pero excluye a la coligada Nuevosur.
La principal fuente de flujo de caja de ISL corresponde a los repartos de dividendos que realizan las empresas donde posee inversiones, a los que se agrega la recepción de pagos de deudas ínter compañías.
A nivel de las filiales operativas, las empresas sanitarias muestran un crecimiento moderado y relativamente estable de los ingresos junto a altos márgenes Ebitda, que fluctúan entre el 40% y el 60%.
En Essbio y Esval, sobre la base de las participaciones de ISL en sus inversiones y de los estatutos societarios de ellas, el holding dispone de la capacidad para definir las políticas de dividendos. Asimismo, a pesar de no tener el control sobre Nuevosur, la empresa tiene la potestad de restringir eventuales cambios en la política de dividendos.
La política de las sociedades subsidiarias contempla -en la práctica- el reparto del 100% de las utilidades del ejercicio. En 2016, el flujo de dividendos percibido por ISL fue de $ 33.429 millones, monto muy por debajo de lo entregado en años anteriores, retornando a los niveles observados en 2013, lo que le otorga un razonable margen para cubrir su carga financiera y vencimientos de pasivos, pero de menor holgura que en 2014 y 2015.
La razón de la caída corresponde a las utilidades obtenidas por Esval y Essbio en 2014, derivadas de las fusiones con Inversiones OTPPB Chile III S.A. e Inversiones OTPPB Chile I S.A., respectivamente. Para el caso de la primera, los efectos en impuestos diferidos por combinación de negocios correspondieron a $ 59.978 millones, derivando en que la utilidad de ese año llegase a ser 4,5 veces la del año anterior. Por su parte, la segunda experimentó un incremento en sus utilidades que llegó a registrar un valor de 4 veces las observadas en 2013, principalmente gracias a los $ 55.606 millones por efecto fusión (alocación activos monetarios y GW tributario) derivados de la operación.
A nivel consolidado, la compañía muestra un desempeño operacional estable, aunque estuvo afectado en los últimos años por la sequía que afectó a gran parte de su concesión. Lo anterior, presionó moderadamente su margen Ebitda, el que, sin embargo, mostró signos de recuperación hacia marzo de 2017.
Al cierre de 2016, su despeño operacional muestra una positiva evolución, principalmente influenciada por un mayor volumen de consumo de agua potable y alcantarillado a nivel general, además de un leve incremento en la tarifa media en base a la aplicación del nuevo decreto tarifario en Esval.
Respecto de marzo de 2017, se mantienen las condiciones de mercado a nivel general, pero con mejores condiciones hidrológicas a partir del tercer trimestre del año 2015 en la zona de concesión de Esval y Aguas del Valle, situación que muestra consolidación en las últimas cifras entregadas por la compañía.
La política de reparto de dividendos está condicionada por sus contratos de deuda, los que requieren el cumplimiento de test financieros y restringen, a la vez, otros mecanismos de retiro como préstamos relacionados.
Endeudamiento y coberturas
Tras el aumento endeudamiento individual en 2010, los índices y coberturas
muestran una estable y adecuada evolución
ISL posee un considerable nivel de endeudamiento individual respecto de la capacidad de generación de flujos de caja. La deuda financiera del holding está compuesta por bonos locales.
POSICIÓN FINANCIERA
SATISFACTORIA
Situación Financiera Individual* 2014 2015 2016
Dividendos percibidos 63.270 85.555 33.429 Deuda Financiera 268.600 279.170 286.738 Caja 25.318 13.012 34.450 Deuda Fin. / Dividendos 4,2 3,3 8,0 Deuda Neta / Dividendos 3,8 3,1 7,1 Deuda CP / Dividendos 6% 5% 12% Dividendos / Gastos
Financieros 5,2 7,0 2,8
* Cifras en millones de pesos
Evolución Ingresos y margen Ebitda
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 50.000 100.000 150.000 200.000 250.000 300.000 350.000 2010201120122013 2014 20152016 mar-16 mar-17 Ingresos Margen Ebitda
* Ingresos en miles de millones de pesos
Endeudamiento y coberturas 0 1 2 3 4 5 6 7 8 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 mar-16 mar-17 Leverage Financiero (Eje izq.) Deuda Financiera / Ebitda Ebitda / Gastos Financieros
Solvencia AA- Perspectivas Estables
ISL adquirió, en julio de 2011, un 24,4% y 38,4% adicional en la propiedad de Esval y Essbio, alcanzado un 94,2% y un 89,6% de participación, respectivamente. Dicha transacción, por $260.000 millones, fue financiada mediante una colocación de bonos a 30 años plazo y la capitalización de préstamos relacionados por $144.000 millones.
En consecuencia, el aumento en la participación de sus filiales implicó un incremento en los niveles de deuda de la compañía a contar del año 2011, situación que sin embargo fue compensada con un fortalecimiento en la capacidad de generación de caja del holding, asociada a mayores niveles de dividendos percibidos.
Lo anterior, en conjunto con un financiamiento a través de un mix equilibrado de deuda y capital y a su ya mencionada estabilidad en la generación de flujos, permitieron a la compañía sostener sus índices crediticios en torno a los rangos actuales.
Al cierre de 2016 los índices de protección de flujos se vieron influenciados por la menor recepción de dividendos desde las subsidiarias Esval y Essbio, que retrocedieron a los niveles registrados en 2013. Así, la deuda financiera sobre dividendos percibidos alcanzó 8,0 veces, respecto de las 4,2 veces registradas en 2015; mientras que cayeron hasta las 2,8 veces, desde las 7,0 veces registradas al cierre de 201. Así, ambos indicadores vuelven a niveles similares a los observados en 2014.
Liquidez Individual: Robusta
La empresa presenta una adecuada flexibilidad financiera, sustentada en la potencial capacidad para acceder a mercados financieros, la capacidad esperada de sus filiales para repartir utilidades, las medidas de protección de liquidez incorporadas en sus contratos de bonos y el perfil de largo plazo de su endeudamiento.
No obstante, se considera que la capacidad interna de ISL para generar flujos de caja está concentrada básicamente en la obtención de dividendos desde sus filiales.
El holding presenta una buena flexibilidad financiera y robusta posición de liquidez. Considerando las expectativas de flujo de dividendos, la compañía enfrenta un perfil de vencimientos de deuda que no involucra mayores desafíos, sin enfrentar amortizaciones hasta el año 2032.
Asimismo, la liquidez es soportada, adicionalmente, por la constitución de una cuenta de reserva equivalente a los vencimientos de deudas de un año en el caso de efectuar repartos a sus accionistas.
Cabe señalar que la compañía enfrenta importantes vencimientos con posterioridad al plazo de términos de las concesiones de Aguas del Valle y Nuevosur en 2031 y 2033, respectivamente; no obstante, la holgura existente entre las amortizaciones previas a la expiración de las concesiones y el nivel recurrente de dividendos percibidos permitiría a ISL generar sin problemas la posición de caja necesaria para cubrir el pago de estas obligaciones.
Cláusulas en bonos que representan protecciones crediticias
Los contratos de bonos vigentes incluyen cláusulas de protección tales como: la obligación de mantener una reserva de caja para el servicio de la deuda para poder distribuir dividendos o realizar reducciones de capital o pago de deuda intercompañía; la obligación que los vehículos intermedios que son accionistas directos de Essbio, Esval y Nuevosur distribuyan la totalidad de los excedentes de dineros provenientes de dividendos o repartos de capital recibidos (encontrándose también limitados para tomar deudas); la prohibición de otorgar créditos a terceros que no sean filiales o que no correspondan al giro ordinario de la empresa; la obligación de mantener importantes participaciones en la propiedad de las empresas operativas; la prohibición de prendar activos; la obligación de no superar en forma consolidada ciertos niveles de endeudamiento máximo y cobertura de gastos financieros mínima, definidos como: Deuda Financiera Neta/Ebitda ajustado menor a 6,5 veces (6,05 veces a marzo de 2017) y Ebitda ajustado /Gastos Financieros Netos mayor a 2,0 veces (4,36 veces a marzo de 2017).
Adicionalmente, para repartir dividendos se debe alcanzar niveles de cobertura de deuda -a nivel individual- mayores a 1,4 veces y constituir una cuenta de reserva equivalente a los vencimientos de deuda de corto plazo.
Perfil de vencimientos de bonos de ISL
Millones de UF 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 2017 2019 2021 2023 2025 2027 2029 2031 2033 2035
Principales Fuentes de Liquidez Caja y equivalentes -a marzo de 2017- por un monto de $ 36.686 millones, a nivel individual. Flujo de fondos consistentes, con dividendos netos de gastos operativos en el rango considerado en nuestro escenario base.
Principales Usos de Liquidez Amortización de obligaciones financieras acorde al calendario de vencimientos.
Gastos operativos poco significativos.
Dividendos según política y acordes a excedentes.
Solvencia AA- Perspectivas Estables
La exigencia de cobertura se determina como: FCNO más intereses pagados, más intereses recibidos, más otros cobros relacionados, más dividendos percibidos sobre deuda de corto plazo. A marzo de 2017, este indicador alcanzó las 5,24 veces.
Resumen Financiero Consolidado
(Cifras en millones de pesos)
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 mar-16 mar-17 Ingresos Operacionales 205.314 208.178 227.288 252.737 265.173 293.853 316.522 331.550 96.610 100.985 Ebitda(1) 94.415 110.573 116.358 127.958 126.797 134.944 152.682 154.797 52.056 55.531 Resultado Operacional 50.032 69.749 70.796 78.090 77.939 87.028 108.171 107.401 40.716 44.248 Ingresos Financieros 4.178 1.791 4.240 6.198 4.323 4.134 4.793 4.736 1.208 1.487 Gastos Financieros -22.857 -33.193 -36.804 -38.095 -35.975 -37.095 -37.012 -41.048 -9.807 -10.074
Ganancia (Pérdida) Operaciones Discontinuas 0 0 0 0 0 0 329 1.199 114 500
Ganancia (Pérdida) del Ejercicio 35.534 15.950 6.014 -5.335 25.692 137.501 31.538 35.575 18.600 24.330
Flujo Caja Neto de la Operación (FCNO) 88.137 108.844 114.084 106.659 85.100 87.853 111.604 107.856 33.125 36.374
Flujo Caja Neto de la Operación Ajustado (FCNOA) 96.535 118.141 121.895 114.679 94.345 97.118 120.250 120.844 37.058 40.560
FCNO Libre de Intereses Netos y Dividendos Pagados 80.043 94.186 97.281 98.135 63.980 66.240 94.391 83.492 25.643 28.697
Inversiones en Activos Fijos Netas -49.352 -67.469 -52.488 -53.888 -53.937 -61.128 -96.464 -104.535 -35.124 -30.156
Inversiones en Acciones 0 0 -273.327 -49 0 0 -887 1.627 0 400
Flujo de Caja Libre Operacional 30.692 26.717 -228.534 44.198 10.043 5.112 -2.961 -19.415 -9.482 -1.059
Dividendos Pagados -32.538 -16.222 -12.558 -3.294 -2.438 -1.145 -83.335 -2.899 0 0
Flujo de Caja Disponible -1.846 10.495 -241.092 40.904 7.605 3.967 -86.295 -22.314 -9.482 -1.059
Movimiento en Empresas Relacionadas 9.648 4.683 1.363 280 653 431 1.097 693 0 297
Otros Movimientos de Inversiones 1.094 2.864 8.611 -1.763 5.318 4.035 -3.549 15.686 6.285 9.322
Flujo de Caja Antes de Financiamiento 8.895 18.042 -231.118 39.422 13.575 8.433 -88.748 -5.936 -3.196 8.560
Variación de Deudas Financieras -54.739 -15.754 99.381 -52.132 -14.148 56.402 96.502 -8.285 -4.705 59.377
Otros Movimientos de Financiamiento 838 8.702 36.259 21.636 1.156 584 858 959 293 428
Financiamiento con Empresas Relacionadas 63.594 -17.013 127.724 -40.667 -20.713 -8 -14.208 0 -145 0
Flujo de Caja Neto del Ejercicio 18.588 -6.022 32.246 -31.741 -20.130 65.412 -5.596 -13.262 -7.753 68.364
Caja Inicial 18.761 37.349 31.327 63.573 31.832 11.702 76.139 70.543 70.543 57.281
Caja Final 37.349 31.327 63.573 31.832 11.702 77.114 70.543 57.281 62.790 125.645
Caja y Equivalentes 37.349 31.327 63.573 31.832 11.702 77.114 71.015 57.281 63.458 125.645
Cuentas por Cobrar Clientes 41.528 67.423 49.753 52.757 60.005 67.334 71.501 70.163 76.713 72.918
Inventario 891 878 1.123 1.345 2.424 3.342 2.989 3.375 3.633 3.327
Deuda Financiera 647.451 641.746 786.688 788.541 792.274 898.053 1.034.887 1.058.028 1.035.791 1.120.220
Activos Clasificados para la Venta 0 0 0 0 0 0 0 17.276 0 17.753
Activos Totales 1.461.830 1.451.128 1.592.216 1.583.017 1.587.613 1.699.067 1.790.481 1.858.037 1.797.389 1.930.531
Pasivos Clasificados para la Venta 0 0 0 0 0 0 0 3.958 0 4.334
Pasivos Totales 884.485 875.370 1.180.667 1.035.484 1.020.559 1.007.164 1.148.931 1.185.312 1.137.844 1.234.257
Patrimonio + Interés Minoritario 577.346 575.757 411.549 547.534 567.054 691.904 641.550 672.725 659.544 696.274
(1) Ebitda: Resultado Operacional + Depreciación y Amortización del ejercicio.
Sep. 2010 Ago. 2011 28 Junio 2013 30 Junio 2014 30 Junio 2015 30 Junio 2016 30 Junio 2017
Solvencia A+ A+ A+ AA- AA- AA- AA-
Líneas de Bonos A+ A+ A+ AA- AA- AA- AA-
Principales Indicadores Financieros
(1) 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 mar-16 mar-17 Margen Bruto 65,1% 67,8% 67,0% 68,8% 70,7% 72,4% 74,6% 73,9% 77,3% 78,5% Margen Operacional (%) 24,4% 33,5% 31,1% 30,9% 29,4% 29,6% 34,2% 32,4% 42,1% 43,8% Margen Ebitda (%) 46,0% 53,1% 51,2% 50,6% 47,8% 45,9% 48,2% 46,7% 53,9% 55,0% Rentabilidad Patrimonial (%) 6,2% 2,8% 1,5% -1,0% 4,5% 19,9% 4,9% 5,3% 4,7% 5,9% Costo/Ventas 34,9% 32,2% 33,0% 31,2% 29,3% 27,6% 25,4% 26,1% 22,7% 21,5% Gav/Ventas 40,7% 34,3% 35,9% 37,9% 41,3% 42,8% 40,4% 41,5% 35,1% 34,7% Días de Cobro 61,6 98,3 67,0 64,1 69,2 70,3 69,2 64,5 71,8 65,8 Días de Pago 187,1 234,9 241,7 272,1 366,8 402,6 543,2 503,4 394,0 390,0 Días de Inventario 11,7 12,1 13,7 16,6 30,1 36,2 30,0 31,0 35,2 30,7 Endeudamiento Total 1,5 1,5 2,9 1,9 1,8 1,5 1,8 1,8 1,7 1,8 Endeudamiento Financiero 1,1 1,1 1,9 1,4 1,4 1,3 1,6 1,6 1,6 1,6Endeudamiento Financiero Neto 1,1 1,1 1,8 1,4 1,4 1,2 1,5 1,5 1,5 1,4
Deuda Financiera / Ebitda(1)(vc) 6,9 5,8 6,8 6,2 6,2 6,7 6,8 6,8 6,4 7,1
Deuda Financiera Neta / Ebitda(1)(vc) 6,5 5,5 6,2 5,9 6,2 6,1 6,3 6,5 6,0 6,3
Ebitda(1) / Gastos Financieros (vc) 4,1 3,3 3,2 3,4 3,5 3,6 4,1 3,8 4,3 3,8
FCNOA / Deuda Financiera (%) 14,9% 18,4% 15,5% 14,5% 11,9% 10,8% 11,6% 11,4% 11,9% 11,1%
FCNOA / Deuda Financiera Neta (%) 15,8% 19,4% 16,9% 15,2% 12,1% 11,8% 12,5% 12,1% 12,7% 12,5%
Liquidez Corriente (vc) 1,3 0,8 0,5 1,3 0,9 1,9 1,5 1,3 1,8 2,2
(1)Cálculo de indicadores difiere del utilizado en los resguardos financieros estipulados en los contratos de bonos. (2) Ebitda: Resultado Operacional + Depreciación y Amortización del ejercicio.
(3) Indicadores a marzo se presentan anualizado.
Características de los instrumentos
LINEA DE BONOS 603 604
Fecha de inscripción 12-08-2009 12-08-2009
Monto de la línea (*) UF 7,5 millones UF 7,5 millones
Serie inscritas vigentes - E
Plazo de la línea 10 años 30 años
Conversión No contempla No contempla
Resguardos Suficientes Suficientes
Garantías No tiene No tiene
(*) Límite de colocación máximo conjunto Línea de Bonos 603 y 604 de UF 7,5 millones.
LINEA DE BONOS 684 685
Fecha de inscripción 27-10-2011 27-10-2011 Monto de la línea (**) UF 3,5 millones UF 5,6 millones
Serie inscritas G y H I
Plazo de la línea 10 años 30 años
Conversión No contempla No contempla
Resguardos Suficientes Suficientes
Garantías No tiene No tiene
EMISIONES DE BONOS VIGENTES E I
Al amparo de Línea de Bonos 604 685
Monto Máximo de la Emisión UF 7,5 millones UF 5,6 millones
Plazo de amortización 25 años 25 años
Fecha de Vencimiento 08-09-2034 27-10-36 Pago de Intereses Semestrales Semestrales
Tasa de Interés 4,7% 4,5%
Resguardos Suficientes Suficientes
Garantías No contempla No contempla
Covenants Deuda Financiera Neta / Ebitda Ajustado < 6,5 veces Ebitda Ajustado / Gastos Financieros Netos > 2 veces
(*)Series, G y H fueron inscritas, pero no colocadas.
Nomenclatura de Clasificación
Clasificación de Solvencia y Títulos de Deuda de Largo Plazo
Categoría AAA: Corresponde a aquellos instrumentos que cuentan con la más alta capacidad de pago del capital e intereses en los términos y plazos pactados, la cual no se vería afectada en forma significativa ante posibles cambios en el emisor, en la industria a que pertenece o en la economía.
Categoría AA: Corresponde a aquellos instrumentos que cuentan con una muy alta capacidad de pago del capital e intereses en los términos y plazos pactados, la cual no se vería afectada en forma significativa ante posibles cambios en el emisor, en la industria a que pertenece o en la economía.
Categoría A: Corresponde a aquellos instrumentos que cuentan con una buena capacidad de pago del capital e intereses en los términos y plazos pactados, pero ésta es susceptible de deteriorarse levemente ante posibles cambios en el emisor, en la industria a que pertenece o en la economía.
Categoría BBB: Corresponde a aquellos instrumentos que cuentan con una suficiente capacidad de pago del capital e intereses en los términos y plazos pactados, pero ésta es susceptible de debilitarse ante posibles cambios en el emisor, en la industria a que pertenece o en la economía.
Categoría BB: Corresponde a aquellos instrumentos que cuentan con capacidad para el pago del capital e intereses en los términos y plazos pactados, pero ésta es variable y susceptible de deteriorarse ante posibles cambios en el emisor, en la industria a que pertenece o en la economía, pudiendo incurrirse en retraso en el pago de intereses y el capital.
Categoría B: Corresponde a aquellos instrumentos que cuentan con el mínimo de capacidad de pago del capital e intereses en los términos y plazos pactados, pero ésta es muy variable y susceptible de deteriorarse ante posibles cambios en el emisor, en la industria a que pertenece o en la economía, pudiendo incurrirse en pérdida de intereses y capital.
Categoría C: Corresponde a aquellos instrumentos que no cuentan con capacidad suficiente para el pago del capital e intereses en los términos y plazos pactados, existiendo alto riesgo de pérdida de pérdida capital y de intereses.
Categoría D: Corresponde a aquellos instrumentos que no cuentan con capacidad de pago del capital e intereses en los términos y plazos pactados, y que presentan incumplimiento efectivo de pago de intereses y capital, o requerimiento de quiebra en curso.
Categoría E: Corresponde a aquellos instrumentos cuyo emisor no posee información suficiente o representativa para el período mínimo exigido y además no existen garantías suficientes.
Adicionalmente, para las categorías de riesgo entre AA y B, la Clasificadora utiliza la nomenclatura (+) y (-), para otorgar una mayor graduación de riesgo relativo.
Títulos de Deuda de Corto Plazo
Nivel 1 (N-1): Corresponde a aquellos instrumentos que cuentan con la más alta capacidad de pago del capital e intereses en los términos y plazos pactados. Nivel 2 (N-2): Corresponde a aquellos instrumentos que cuentan con una buena capacidad de pago del capital e intereses en los términos y plazos pactados. Nivel 3 (N-3): Corresponde a aquellos instrumentos que cuentan con una suficiente capacidad de pago del capital e intereses en los términos y plazos pactados.
Nivel 4 (N-4): Corresponde a aquellos instrumentos cuya capacidad de pago del capital e intereses en los términos y plazos pactados, no reúne los requisitos para clasificar en los niveles N-1, N-2 o N-3.
Nivel 5 (N-5): Corresponde a aquellos instrumentos cuyo emisor no posee información representativa para el período mínimo exigido para la clasificación, y además no existen garantías suficientes.
Adicionalmente, para aquellos títulos con clasificaciones en Nivel 1, Feller Rate puede agregar el distintivo (+).
Los títulos con clasificación desde Nivel 1 hasta Nivel 3 se consideran de “grado inversión”, al tiempo que los clasificados en Nivel 4 como de “no grado inversión” o “grado especulativo”.
Acciones
Primera Clase Nivel 1: Títulos con la mejor combinación de solvencia y otros factores relacionados al título accionario o su emisor. Primera Clase Nivel 2: Títulos con una muy buena combinación de solvencia y otros factores relacionados al título accionario o su emisor. Primera Clase Nivel 3: Títulos con una buena combinación de solvencia y otros factores relacionados al título accionario o su emisor.
Primera Clase Nivel 4: Títulos accionarios con una razonable combinación de solvencia, y otros factores relacionados al título accionario o su emisor. Segunda Clase (o Nivel 5): Títulos accionarios con una inadecuada combinación de solvencia y otros factores relacionados al título accionario o su emisor. Sin Información Suficiente: Títulos accionarios cuyo emisor no presenta información representativa y válida para realizar un adecuado análisis.
Perspectivas
Feller Rate asigna Perspectivas de la Clasificación, como opinión sobre el comportamiento de la clasificación de la solvencia de la entidad en el mediano y largo plazo. La clasificadora considera los posibles cambios en la economía, las bases del negocio, la estructura organizativa y de propiedad de la empresa, la industria y en otros factores relevantes. Con todo, las perspectivas no implican necesariamente un futuro cambio en las clasificaciones asignadas a la empresa.
Positivas: la clasificación puede subir.
Estables: la clasificación probablemente no cambie. Negativas: la clasificación puede bajar.
En desarrollo: la clasificación puede subir, bajar o ser confirmada.
Creditwatch
Un Creditwatch o Revisión Especial señala la dirección potencial de una clasificación, centrándose en eventos y tendencias de corto plazo que motivan que ésta quede sujeta a una observación especial por parte de Feller Rate. Estos son los casos de fusiones, adquisiciones, recapitalizaciones, acciones regulatorias, cambios de controlador o desarrollos operacionales anticipados, entre otros. Con todo, el que una clasificación se encuentre en Creditwatch no significa que su modificación sea inevitable.
CW Positivo: la clasificación puede subir. CW Negativo: la clasificación puede bajar.
CW En desarrollo: la clasificación puede subir, bajar o ser confirmada
Descriptores de Liquidez
Robusta: La empresa cuenta con una posición de liquidez que le permite incluso ante un escenario de stress severo que afecte las condiciones económicas, de mercado u operativas cumplir con el pago de sus obligaciones financieras durante los próximos 12 meses.
Satisfactoria: La empresa cuenta con una posición de liquidez que le permite cumplir con holgura el pago de sus obligaciones financieras durante los próximos 12 meses. Sin embargo, ésta es susceptible de debilitarse ante un escenario de stress severo que afecte las condiciones económicas, de mercado u operativas.
Suficiente: La empresa cuenta con una posición de liquidez que le permite cumplir con el pago de sus obligaciones financieras durante los próximos 12 meses. Sin embargo, ésta es susceptible de debilitarse ante un escenario de stress moderado que afecte las condiciones económicas, de mercado u operativas.
Ajustada: La empresa cuenta con una posición de liquidez que le permite mínimamente cumplir con el pago de sus obligaciones financieras durante los próximos 12 meses. Sin embargo, ésta es susceptible de debilitarse ante un pequeño cambio adverso en las condiciones económicas, de mercado u operativas.
Matriz de Riesgo Crediticio Individual y Clasificación Final
La matriz presentada en el diagrama entrega las categorías de riesgo indicativas para diferentes combinaciones de perfiles de negocio y financieros. Cabe destacar que éstas se presentan sólo a modo ilustrativo, sin que la matriz constituya una regla estricta a aplicar.
La opinión de las entidades clasificadoras no constituye en ningún caso una recomendación para comprar, vender o mantener un determinado instrumento. El análisis no es el resultado de una auditoría practicada al emisor, sino que se basa en información pública remitida a la Superintendencia de Valores y Seguros, a las bolsas de valores y en aquella que voluntariamente aportó el emisor, no siendo responsabilidad de la clasificadora la verificación de la autenticidad de la misma.
La información presentada en estos análisis proviene de fuentes consideradas altamente confiables. Sin embargo, dada la posibilidad de error humano o mecánico, Feller Rate no garantiza la exactitud o integridad de la información y, por lo tanto, no se hace responsable de errores u omisiones, como tampoco de las consecuencias asociadas con el empleo de esa información. Las clasificaciones de Feller Rate son una apreciación de la
