Valoración de Empresas. Julio Sarmiento-Sabogal

Valoración de Empresas

Julio Sarmiento-Sabogal

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Objetivos de las finanzas corporativas

Objetivos de las finanzas corporativas

Objetivos de las finanzas corporativas

Objetivo: Maximización de valor del

patrimonio

•

Objetivo de largo plazo (sostenibilidad).

•

Incluye un balance entre sostenibilidad

económica, social, ambiental y simbólico de la

compañía.

•

Los estudios empíricos hablan del “costo del

pecado” cuando no se incluyen los

stake-holders.

•

Supone un nivel suficiente de madurez de la

compañía.

Rentabilidad

Liquidez

Capacidad que tiene la operación de generar caja

suficiente para cubrir sus costos operativos, sus nuevas inversiones y las obligaciones

financieras.

Es la capacidad que tiene organización para generar resultados por encima de las

expectativas mínimas de rentabilidad de sus

propietarios.

Posibilidad de que la organización no logre cumplir con sus niveles esperados de liquidez

y/o rentabilidad, por causa de factores no controlables.

Riesgo

Situación financiera de una empresa

Estructura de capital

Explicaciones de formas de financiación de las empresas

1. Irrelevancia de la estructura de capital:

La estructura de capital no debe afectar el valor de la empresa, puesto que lo que se busca con la valoración es medir la generación de valor y no cómo este se reparte entre las fuentes de recursos (acredores e inversionistas).

2. Full Dividend Policy:

Si la deuda disminuye el costo de capital, debería aumentarse el endeudamiento a niveles muy cercanos al 100%.

3. Pecking order:

Las empresas prefieren primero usar sus propios recursos, después deuda financiera y por último nuevo patrimonio.

Teoría de la estructuración de capital de las empresas

MM (1958 – 1963)

La estructura de capital no debe afectar el valor de la

empresa, puesto que lo que se busca con la valoración

es medir la generación de valor y no cómo este se

reparte entre las fuentes de recursos (acrrdores e

inversionistas).

Valoración = Resultado de la operación del negocio

Estructura de capital = División de la operación entre las fuentes de recursos

Empresa endeudada

Empresa sin deuda

Flujos de caja

de la compañía







WACC

FCL

VF

(

1

)

Valor de la

firma

Flujos de caja

de la compañía

WACC

Costo del

dinero

WACC

Costo del dinero

$10

Valor de la

firma

Costo de

accionistas







WACC

FCL

VF

(

1

)

Costo deDeuda

Costo de

accionistas

Implicaciones de MM en la valoración de empresas.

1. El valor de la empresa no debe cambiar, cuando se cambia la estructura de capital, excepto por el efecto de la financiación sobre los impuestos.

El costo del patrimonio aumenta a medida que la proporción de pasivo se aumenta porque los inversionistas perciben un riesgo adicional a medida que la empresa aumenta su nivel de apalancamiento, este aumento se obtiene a través del incremento de la prima de riesgo del capital (βe) (Ruback 2000, Vélez 2001).

Implicaciones de MM en la valoración de empresas.

Definición de Ku

Ku es el costo del patrimonio de la compañía cuando no

existe deuda.

Teoría de la estructuración de capital de las empresas

MM (1958 – 1963)

Teoría de la estructuración de capital de las empresas

MM (1958 – 1963)

Teoría de la estructuración de capital de las empresas

MM (1958 – 1963)

•Cada tipo de inversión genera un nivel de riesgo diferente

•Como los inversionistas prefieren menos a mas riesgo, es necesario remunerarlo por invertir en estos activos financieros riesgosos.

•Para que exista equilibrio en el mercado la remuneración debe considerarse cómo: ) (Rm R R Rj  



Rj = Rentabilidad esperada de la acción j

(Rm-R) = prima de riesgo

(Rm – R) = diferencia entre la tasa libre de riesgo y la rentabilidad promedio del mercado

 = sensibilidad de la acción con respecto a los movimientos del mercado.

Modelo de Equilibrio de activos financieros (CAPM) Sharpe et all

(1964)

Modelos de Equilibrio de activos financieros (CAPM) Sharpe et all (1964)

•Implica (si se toma CAPM) calcular los betas de deuda y patrimonio:





eRm

R

Ke

dRm

R

Kd













)

%

%

(

)

%

%

(

%)

%

(

%

%

%

%

%

%

%

%

)

%(

)

%(

D

E

RP

R

D

E

RP

E

D

R

RP

D

RP

E

R

E

R

D

RP

E

R

E

RP

D

R

D

RP

R

E

RP

R

D

WACC



























































De aquí que Ke aumenta como

consecuencia del aumento de βe

cuando aumenta el nivel de deuda

Teoría de la estructuración de capital de las empresas MM (1958 –

1963)

Proposición 2:

Cuando existen impuestos el valor de la compañía aumenta por el

efecto de los ahorros financieros.

Teoría de la estructuración de capital de las empresas

MM (1958 – 1963)

Teoría de la estructuración de capital de las empresas

MM (1958 – 1963)

Capital Asset Pricing Model CAPM – Tasa Libre de

Riesgo (Rf)

Una de dos posibles metodologías:

1. Tasa libre de riesgo del país donde opera la compañía. Pros:

• Teóricamente más sólida Cons:

• Dificultad de consecución de información base.

• Difícil de que sea aceptada por BI internacionales. 2. Tasa libre de riesgo de USA + ajuste de riesgo país. Pros:

• Reconoce la globalización de los mercados financieros

• Tiende a ser mas aceptada por BI internacionales

• Simplicidad de consecución de la información Cons:

• Las medidas de riesgo país no siempre reflejan la volatilidad de los mercados derivada de situaciones de iliquidez.

En Resumen

Si no hay impuestos (Tx = 0), 𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝐾𝑢 = 𝐾𝑒

𝐾𝑢 = 𝑅_𝑓 + 𝛽𝑢 𝑃𝑅_𝑚

• 𝑅_𝑓 es la rentabilidad de los títulos libres de riesgo reportada por Damodaran cómo media geométrica de 50 años,

• 𝛽𝑢 es el beta desapalancado de cada sector industrial en países emergentes, reportado por Damodaran.

• 𝑃𝑅_𝑚 la prima de riesgo promedio del mercado, entendida cómo la diferencia entre la rentabilidad del índice S&P500 y la rentabilidad de los T-Bonds.

Si hay impuestos (Tx > 0), 𝑉𝐹 = ෍ 𝑛=1 𝑁 𝐶𝐶𝐹_𝑛 (1 + 𝐾𝑢) Donde 𝐶𝐶𝐹_𝑛 = 𝐹𝐶𝐿_𝑛 + 𝐴𝐼_𝑛

Para valorar y gestionar una empresa...

Flujo de Caja Libre Operativo (FCL):

Resultado operativo en

términos de caja.

Para gestionar

Flujo de Caja Libre (FCL):

Flujos de dinero usados para

recompensar a inversionistas (Deuda y patrimonio).

Para valorar.

WACC:

Costo promedio ponderado de los recursos usados por la

empresa.

Weighted Average Cost of Capital

Para valorar una empresa...

Flujo de Caja Libre

Flujos de caja

Supone ingresos y egresos

reales de dinero

“Libre” de endeudamiento

Efecto apalancamiento

Es una ficción matemática que permite conocer la

bondad del negocio, eliminando el ruido producido por

el apalancamiento financiero.

Para valorar una empresa...

Flujo de Caja Libre Operativo

Relacionados únicamente

con el “Core business”

Es el dinero generado por el negocio:

INGRESOS – CAPEX – OPEX – IMPUESTOS

Flujo de Caja Libre operativo (NOPAT)

Flujo de Caja Libre Operativo -Técnicamente

Ventas

- Costos de ventas = Utilidad bruta

- Gastos de Administración y ventas = EBITDA

(Earnings before interest, taxes, depreciations and amortizations) - Depreciaciones y amortizaciones

= EBIT o Utilidad Operacional

(Earnings before interest and taxes)

-Impuestos sobre EBIT

+ Depreciaciones y amortizaciones

= NOPAT o Utilidad operativa después de impuestos

(Net operating profit after taxes)

- Cambio en capital de trabajo - Inversión en CAPEX

FLUJO DE CAJA DE LOS SOCIOS O ACCIONISTAS (FCA)

- APORTES (En capital o en especie)

+ DIVIDENDOS O UTILIDADES DISTRIBUIDAS

Flujo de Caja Libre (FCL)

FCL = FCE + FCF

FLUJO DE CAJA DE LA FINANCIACION (FCF)

- PRESTAMOS RECIBIDOS + PAGO DE PRÉSTAMOS

=FLUJO DE CAJA DE LA DEUDA

- AHORRO EN IMPUESTOS POR PAGOS DE INTERESES = SALDO FLUJO DE CAJA DE LA FINANCIACIÓN

FCL (Flujo de caja libre)

FLUJO DE CAJA LIBRE

= SALDO OPERATIVO

- INVERSIONES TEMPORALES + RECUPERACION DE INV. TEMP. + RENDIMIENTOS FINANCIEROS - SALDO DE CAJA DEL PERIODO

+ SALDO DE CAJA DEL PERIODO ANTERIOR

- AHORRO EN IMPUESTOS POR PAGOS DE INTERESES = SALDO FLUJO DE CAJA LIBRE

INVERSIÓN DE EXCEDENTES

CAMBIOS EN CAJA Y BANCOS

FLUJO DE CAJA LIBRE

= SALDO OPERATIVO

- INVERSIONES TEMPORALES + RECUPERACION DE INV. TEMP. + RENDIMIENTOS FINANCIEROS - SALDO DE CAJA DEL PERIODO

+ SALDO DE CAJA DEL PERIODO ANTERIOR

- AHORRO EN IMPUESTOS POR PAGOS DE INTERESES = SALDO FLUJO DE CAJA LIBRE

Relación entre los flujos de caja

FCL = FCE + FCF

FLUJO DE CAJA DEL ACCIONISTA (FCE)

Valor terminal

Corresponde al valor asignado a la compañía, después del

periodo de proyección (generalmente 10 años). Corresponde a

una perpetuidad creciente:

𝑉𝑇

=

𝐹𝐶𝐿

1 + 𝐴

𝑊𝐴𝐶𝐶 − 𝑔

Donde:

𝑉𝑇

: Valor terminal en el último año de proyección

𝐹𝐶𝐿

: Flujo de caja libre en el ultimo año de proyección

A: Aumento esperado del FCL entre N y N+1

G: Crecimiento de largo plazo estimado

WACC: Tasa de descuento

Bibliografía

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Dividend Policies From U.S. Firms?" Journal of Financial Research 26(3): 371-387.

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