Claves 2013 (1) Escenario Base
•Riesgo soberano Europa: moderación importante, AUMENTA EL APETITO POR EL RIESGO, BUSCANDO RENTABILIDAD
– Notable relajación de diferenciales
– Trasvase de flujos buscando rentabilidad en periféricos – Apertura del mercado de emisión público-privadas
•Estados Unidos: acuerdo de última hora (y parcial) sobre el “fiscal cliff”. Nueva fecha límite:1-marzo.
•Mejora en las condiciones de financiación permiten a España no solicitar la asistencia financiera por el momento (el Gobierno no lo descarta totalmente)...si bien existen FACTORES DE RIESGO que podrían presionar el riesgo soberano de nuevo al alza:
- Datos de déficit público 2012 (finales de febrero-principios de marzo)
ES MÁS IMPORTANTE EL ESFUERZO Y COMPROMISO CON LA REDUCCIÓN DE DÉFICIT QUE EL DATO EN SÍ MISMO.
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Riesgo soberano Europeo: el BCE reduce el riesgo sistémico (1)
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Riesgo soberano Europeo: el BCE reduce el riesgo sistémico (1)
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Pero 2013 presenta un exigente escenario de refinanciación…
En positivo en últimos meses:- Aumento de las tenencias de deuda pública por parte de no residentes - Menos tensiones de liquidez para la banca nacional
- Buen resultado de las subastas de deuda pública - Posición de liquidez del Tesoro holgada
Es clave controlar los costes de financiación, dado el exigente horizonte de refinanciación:
Elevados vencimientos del Sector Público: riesgo de efecto "crowding out”
Emisiones brutas de Tesoro previstas para 2013 215.000 - 230.000 mln eur
20.000 mln eur/mes !!!
(media 2012: 15-16.000 mln eur/mes)
En anticipación de la solicitud de rescate
Claves 2013 (2) Escenario Base
•Riesgo macro: se mantienen las divergencias
- Crecimiento impulsado por Emergentes y Estados Unidos (asumiendo acuerdo definitivo sobre el “fiscal cliff”) - Eurozona intentará evitar la recesión en 2013, pero no se aprecian motores de crecimiento (débil Alemania) - España continuará el ajuste y el país se mantendrá en clara recesión ante el deterioro de la demanda interna
•Bancos centrales seguirán apoyando, aunque se muestran más tranquilos ante la mayor estabilidad financiera (BCE) y surgen discrepancias sobre nuevos estímulos (FED)
•BCE:
- Margen de bajada de tipos adicional desde 0,75% actual por deterioro de actividad económica en núcleo duro, aunque Draghi ha enfriado las expectativas de nuevos recortes de tipos en el corto plazo ante la mayor estabilidad financiera. Impacto limitado en mercados.
- A la espera de la solicitud formal de los países que precisen su asistencia financiera para activar el nuevo programa de compra de deuda (OMT).
Claves 2013 (3) Escenario Base
•Resultados empresariales 4T12: buen inicio de temporada, ¿visibilidad limitada de cara a próximos trimestres?
•Estados Unidos (78% de las compañías publicadas): 69,00% se han situado por encima de lo esperado y 22,00% por debajo en BPA y resto un 9,00% sin sorpresas.
•La clave de un buen funcionamiento de los resultados sigue siendo la exposición a economías en crecimiento. •Cautela en cuanto a las previsionespara próximos trimestres debido a la falta de visibilidad macro.
•Mercados: claro cambio de sentimiento hacia periféricos, salida de capital desde el núcleo duro...aunque se mantienen los riesgos de fondo (elevado endeudamiento, débil crecimiento)
•Espectacular recuperación últimos 6 meses en Bolsas periféricas •Comportamiento más discreto en bolsas core europeas
•Volatilidad en mínimos de 2007, ¿exceso de complacencia en el corto plazo?
•Dudas que persisten:
•Evolución de la reducción de déficit público.
•Capacidad de recuperación de la economía española.
•Riesgo de complacencia ante moderación de riesgo soberano que pueda frenar los necesarios ajustes fiscales y reformas estructurales.
Claves 2013 (4) Escenario Base
Renta Variable España:Escenario base 2013: moderación del riesgo soberano. Progresiva reapertura de mercados de financiación. Crecimiento global moderado, liderado por emergentes y Estados Unidos, mínima recuperación en la Eurozona, con España aún en clara recesión (PIB 2013e –1,8%/2%). Escenario alternativo: riesgo soberano de nuevo al alza, cierre de mercados de financiación.
Tres escenarios de prima de riesgo: pesimista 8% / base 5% / optimista 4%
Rango Ibex: 6.500 / 8.600 / 9.600
Descuento (-) / Prima (+): -24% / +1% / +12%
EL IBEX HA ALCANZADO LOS NIVELES DE VALORACIÓN DE NUESTRO ESCENARIO BASE.
PERSISTEN FACTORES DE RIESGO QUE PREVISIBLEMENTE PERMITIRÁN TOMAR POSICIONES A MEJORES NIVELES EN LAS PRÓXIMAS SEMANAS. RECOMENDAMOS “NO CORRER” DETRÁS DE LOS PRECIOS.
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Renta Fija: búsqueda de “yield”
Deuda pública:
Evitar la renta fija gubernamental “segura” (de economías “core”). Riesgo de subida de TIRes en entorno de normalización del riesgo soberano.
Valor en la deuda pública de países periféricos (incluida España), a la espera de que se confirme la solicitud de asistencia financiera.
Emergentes en divisa local. Países poco endeudados, con crecimiento económico y margen para aplicar nuevos estímulos económicos –fiscales y monetarios- y con posible apreciación de divisas.
Deuda corporativa:
Podrían producirse oportunidades de inversión en países periféricos en caso de tensionamiento adicional de la prima de riesgo, y ante la expectativa de reducción de “spreads” cuando se confirme el rescate al soberano. Por el contrario, no estaríamos invertidos en países “core” (núcleo duro de la Eurozona), de donde prevemos que salga dinero una vez se disipe la incertidumbre.
Eurodólar: apreciación (limitada) del dólar
Dólar: rango 1,20-1,40 USD/Eur.
Escenario base: depreciación del EUR vs USD, aunque limitada ante la falta de interés de Alemania por tener una divisa depreciada.
- A favor del USD: crecimiento Estados Unidos > +2% vs cuasi nulo en la Eurozona, solución al “fiscal cliff”, crisis de deuda europea persistirá (aún cuando mejore, la solución definitiva no llegará en el corto plazo), atención a posible volatilidad en torno a Francia.
- En contra del USD: expansión monetaria en Estados Unidos superior a la europea.
Estados Unidos: acuerdo in extremis y temporal sobre el “fiscal cliff”...
...pero hay que hacer más (nueva fecha límite: 1-marzo)
Claves del acuerdo alcanzado “in extremis” al cierre de 2012:
- Expiración de los recortes en la payroll tax (120 mil millones USD) y del “cheque Bush” para las rentas altas (25-50 mil millones). Para el resto, la rebaja fiscal de Bush se convierte en permanente.
-Extensión de las rebajas fiscales para desempleados (30-35 mil millones) y de otros beneficios a hogares y empresas.
-Sin compromisos con el recorte de gastos(20% del fiscal cliff).
Se pospone la reducción automática de gasto público, a la espera de un nuevo acuerdo (marzo 2013) cuando se negocie el nuevo techo de deuda pública.
Cuantía de los estímulos que expiran: aprox. 1,4% PIB ⇒⇒⇒⇒ impacto en la senda de recuperación (1S13), pero se evita
el peor escenario (-3% PIB).
Riesgos de bajada en el rating soberano. Tanto S&P como Moody´s mantienen la calificación crediticia de EEUU en perspectiva negativa y ambas agencias han apuntado a la posibilidad de rebajar el rating.
S&P ya lo hizo en verano de 2011 (hasta AA+) y Moody´s ha señalado que un acuerdo fiscal que deje sin resolver aspectos presupuestarios relevantes es “inconsistente” con mantener la triple A de la deuda pública estadounidense.
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Fuertes divergencias geográficas
El crecimiento en 2013 vendrá de Emergentes y Estados Unidos.
Emergentes:
3T12, suelo de la desaceleración
- Tienen margen en Política monetaria y fiscal. Desarrollados:
-Estados Unidos: últimos datos mejorando, crecimiento para 2013 cercano al 2%.
- Eurozona: en recesión en 2012, mínima recuperación esperada para 2013 (impacto negativo de ajustes fiscales).
Emergentes: mejor posición relativa de cuentas públicas...
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Claves 2013 (6). Escenario Base
Riesgos:
(1)Persistencia de riesgo soberano alto
(2)“Fiscal cliff”en Estados Unidos. Nueva fecha para alcanzar un acuerdo (28 febrero-1 marzo)
(3)Levantamiento en España de la prohibición de las posiciones cortas
(4)Ausencia de recuperación en Emergentes y Estados Unidos, impacto de ajustes fiscales y necesidad de desapalancamiento en Europa
(5)Problemas en Francia (necesidad de reformas estructurales)
(6)Elecciones: Italia (24-25 febrero), Alemania (septiembre)
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Claves 2013 (7). Escenario Base
Apoyos:
(1)Estímulos monetarios se mantendrán mientras sean necesarios (claro apoyo de bancos centrales al ciclo económico y la estabilidad financiera)
(2)Valoraciones atractivas en términos relativos a otras opciones de inversión en un contexto de tipos de interés bajos. Elevada liquidez buscando rentabilidad.
(3)Recapitalización del sistema financiero
(4)Movimientos corporativos
(5)Evolución de emergentes
2. VISION RENTA VARIABLE Y RENTA FIJA GLOBAL
“Aumenta el apetito por el riesgo”
•Notable trasvase de fondos desde “activos seguros” (bono alemán) hacia opciones de inversión que ofrecen mayor rentabilidad (bono español)
•
Europa: aumenta el apetito por el riesgo
Diferencial 10 años España-Alemania (pb)
0 100 200 300 400 500 600 700 01/01/10 01/07/10 01/01/11 01/07/11 01/01/12 01/07/12 01/01/13 1,00% 1,50% 2,00% 2,50% 3,00% 3,50% 01/01/10 30/06/10 27/12/10 25/06/11 22/12/11 19/06/12 16/12/12 3,00% 4,00% 5,00% 6,00% 7,00% 8,00%
10 años Alemania (esc izq) 10 años España (esc dcha) Desde principios de 2013: TIR España -25 pb TIR Alemania +29 pb Mínimos de principios de 2012
•Las empresas han aprovechado la ventana de liquidezpara emitir a costes razonables, con sólida demanda y notable interés de inversores extranjeros.
•Emisiones > 8.000 mln eur en lo que va de año, +130% interanual.
•Rally que ha llevado al crédito a los niveles de mayo 2011 (antes de la crisis de deuda soberana).
Ibex y Prima de riesgo
La reducción de la prima de riesgo ha sido el claro inductor de las subidas en bolsa
5500 6500 7500 8500 9500 10500 11500 12500 01/01/2010 07/05/2010 10/09/2010 14/01/2011 20/05/2011 23/09/2011 27/01/2012 01/06/2012 05/10/2012 -50 50 150 250 350 450 550 650
Ibex Dif Esp-Alem (10 años)
Ibex +45% desde finales de julio (+2.700 ptos) Diferencial de deuda -45% desde finales de julio (-290 pb)
Rentabilidad por dividendo apoya
inversión en renta variable….
Apetito por el riesgo:
Tipos de interés bono 10 años Alemania:
Tipos de interés bono 10 años USA:
Apetito por el riesgo:
Apetito por el riesgo:
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Ibex 35. Exposición geográfica de las ventas.
“El Ibex no es España”:
sólo el 29% de las ventas son domésticas
Fuente: Bloomberg
Emergentes suponen un tercio de las ventas del Ibex
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Dax. Exposición geográfica de las ventas.
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Estrategia Renta Variable. Conclusiones.
Los tipos de interés estarán en niveles históricamente bajos durante un tiempo y los bancos centrales seguirán inyectando toda la liquidez necesaria.
A pesar de la recuperación de cotizaciones desde mínimos de julio, los precios actuales siguen reflejando una prima de riesgo alta.
Una progresiva normalización del riesgo soberano y macro debería apoyar la entrada de dinero en las bolsas vía una menor prima de riesgo, especialmente teniendo en cuenta el mínimo retorno ofrecido por la deuda pública y privada de países “core”.
Rentabilidades por dividendo elevadas y sostenibles (crecimiento de beneficios y dividendos), un apoyo importante en un entorno de bajos tipos de interés.
Tipos bajos, ligera recuperación del crecimiento económico y situación saneada de las compañías va a posibilitar muchos movimientos corporativos.
A pesar de la mejora de perspectivas para las bolsas en el medio plazo, NO HAY QUE CORRER DETRÁS DE LOS PRECIOS. El mercado dará oportunidades de entrada a lo largo del año.
Limitación a la remuneración de depósitos minoristas
Límites: 1,75% para depósitos hasta 1 año; 2,75% en adelante. Extensible a otros productos de ahorro como pagarés.
Excepciones: medida de retención de clientela pero por un importe no > a 15% saldo captado.
Objetivo: proteger los márgenes de la banca.
A pesar de que captar financiación a menor coste debería facilitar el crédito, es improbable que suceda ante la necesidad de continuar con el desapalancamiento (ratio préstamos/depósitos).
Implicaciones prácticas:
Trasvase de fondos hacia otras alternativas de inversión - Fondos Monetarios o Fondepósitos
En el medio plazo, si “se hacen los deberes”, somos alcistas en bolsa a medio plazo, pero a corto se impone una cierta consolidación de los últimos avances. Desde mínimos de junio-julio 2012: Ibex +46%, Eurostoxx +32%, S&P +16%.
Niveles de soporte en corrección: Ibex 7550 – 7900
Eurostoxx 2560-2600 S&P 1350-1470
La corrección en el caso de España se justificaría por un posible repunte del riesgo soberano en el corto plazo: - Datos de déficit. Reacción de agencias de rating
- Datos de crecimiento: a la espera de moderación en el ritmo de caída - Eliminación de la prohibición de cortos (¿31 de enero?)
