Comité Técnico: 13 de agosto de 2009
Acta No : 184
2 de 12
SEGUNDA EMISIÓN DE BONOS DE DEUDA PÚBLICA DEL
DEPARTAMENTO DE CUNDINAMARCA
BRC INVESTOR SERVICES S. A. Revisión periódica
Deuda de Largo Plazo AA+ (Doble A más)
Millones de pesos a 31/06/2009 Ingresos totales: $537.453 Ingresos corrientes: $262.658 Gastos totales: $141.212 Gastos de funcionamiento:$100.915 Historia de la calificación:
Revisión Extraordinaria: 02/2009 AAA CWN (Triple A CreditWatch Negativo)
Revisión Periódica: 08/2008 AAA CWN (Triple A CreditWatch Negativo)
Revisión Periódica: 08/2007 AAA (Triple A) Calificación Inicial : 08/2006 AAA (Triple A)
La información financiera incluida en este reporte está basada en las operaciones efectivas de caja de los años 2005, 2006, 2007, 2008 y mayo de 2009
Título: Bonos de Deuda Pública Interna Ley de Circulación: A la Orden
Monto de la Emisión: $ 134,200,000,000 Valor Nominal: $ 1,000,000 Número de Títulos a Emitir: 134.2 Número de Series: 2
Tasa de interés: Interés a tasa variable, indexados al IPC Modalidad de Pago: Semestre Vencido
Plazo: Siete y diez años Amortización: Única al vencimiento Estructurador: Inversionistas de Colombia S. A
Plazo de Colocación: 2 años a partir del primer día de la publicación del primer aviso de oferta del primer tramo Adjudicación de Bonos: Contrato de Colocación en Firme o bajo Mecanissmo de Subasta Holandesa Bolsa de Valores: Bolsa de Valores de Colombia
Administrador de la Emisión: Depósito Centralizado de Valores de Colombia DECEVAL S.A.
Garantía de la Emisión: Encargo fiduciario irrevocable, DC alimenta fondo trimestralmente para pago de intereses, con 2 años para la amortización de capital.
1. FUNDAMENTOS DE LA CALIFICACIÓN
El Comité Técnico de BRC Investor Services S. A. – Sociedad Calificadora de Valores– asignó la calificación
AA+ (Doble A Más) a la Segunda Emisión de Bonos de Deuda Pública del Departamento de Cundinamarca en grado de inversión.
Entre los aspectos fundamentales que sustentan la calificación otorgada se encuentran los siguientes:
Los sectores más representativos del Departamento de Cundinamarca son la industria manufacturera y la agricultura, las cuales concentran el 29,1% y 20,3% del PIB departamental respectivamente. Este le permite al
departamento continuar con una apropiada diversificación de su economía, contrario a otras regiones del país donde se observa una alta concentración en determinadas actividades; este hecho le permite mitigar los riesgos asociados a la desaceleración de un sector en particular dado el entorno económico que vive el país.
Sin embargo, el deterioro de las relaciones comerciales con dos de los principales socios comerciales del departamento, Ecuador y Venezuela, representa un riesgo para el desempeño económico de la región, ya que representan el 23,1% de las exportaciones departamentales lo que podría impactar de manera negativa el recaudo de impuestos, principalmente los relacionados con el consumo.
3 de 12
En el aspecto financiero el departamento presentóuna baja dinámica de sus ingresos corrientes, contraria a la presentada en los últimos cinco años, en los cuales se había presentado incrementos no inferiores al 6%.
De un lado los tributarios crecieron 0,56%, el menor nivel de crecimiento que se ha registrado en los últimos cinco años.
De otro, aquellos que registran un mejor resultados son los no tributarios, los cuales registraron un crecimiento (13,1% en el último año); esta dinámica es aún más marcada en lo corrido
de 2009 por la recuperación de los ingresos provenientes por la participación en el monopolio de licores, generado por los resultados positivos de la Empresa de Licores de Cundinamarca. Se espera que este comportamiento se mantenga en el mediano plazo.
De otro lado, los ingresos tributarios han presentado una desaceleración importante en su recaudo, la cual se reflejó con un crecimiento de 0,56% al cierre del 2008 y 1,2% a mayo de 2009, generada principalmente por la coyuntura económica. Se espera que la baja dinámica en el
recaudo se mantenga a lo largo de este año, particularmente en el impuesto de vehículos y en el de cigarrillos.
La administración ha cumplido con los indicadores de ley 617 de 2000 y 358 de 1997, los cuales imponen restricciones sobre los gastos de funcionamiento y el endeudamiento de la entidad territorial. Sin embargo, vale la pena destacar el alto
nivel de deuda planeada que mantiene el departamento con el fin de financiar las inversiones asociadas con el plan de desarrollo. Actualmente, Cundinamarca cuenta con un saldo de la deuda por un monto de $396.779 millones que representa el 60% de los ingresos corrientes del departamento, un nivel que el departamento ya registró en 2008 y pudo cubrir adecuadamente.
De acuerdo con lo establecido en los escenarios presentados, la administración planea adquirir un monto adicional de deuda por $325.830 millones para realizar inversiones, con lo que el indicador requerido por la ley 358 se acercaría al límite máximo del 80%.
Al realizar las proyecciones de la dinámica de ingresos y gastos esperados y de la deuda registrada y planeada, se observó que las coberturas del servicio de la deuda en escenarios básicos son superiores a 1,48 veces con ahorro operacional, permitiendo atender oportunamente
el pago de las obligaciones. Bajo escenarios de
estrés operativo asociados con la actual coyuntura económica, se evidencia que las coberturas continúan siendo suficientes para atender el servicio de la deuda de forma oportuna y consistente con el nivel de calificación otorgado.
La administración registra un monto considerable de cuentas por pagar ($1.2 billones), las cuales se han venido acumulando a lo largo de las vigencias anteriores. Vale la pena señalar que la mayor parte de éstas corresponden al pasivo pensional del departamento, el cual está siendo provisionado a través de FONPET, lo que mitiga el riesgo asociado a este pasivo. Sin embargo, parte del rubro de cuentas por pagar no se encuentra debidamente depurado, lo que brinda incertidumbre sobre que tan ejecutables pueden ser estos pasivos.
Segunda Emisión de Bonos de Deuda Pública
Partiendo de la base de la calificación propuesta para el emisor, la segunda emisión de bonos de deuda pública de Cundinamarca cuenta con dos covenants con el fin de mejorar el perfil de riesgo crediticio. El primero, implica la no
pignoración de rentas a lo largo de la vigencia de la emisión. El segundo es mantener sus indicadores del Ley 358 de 1997 por debajo de 75% hasta el 2010 y 70% hasta el 2016.
A pesar de que los condicionamientos financieros (covenants) se han cumplido de forma apropiada en los últimos años, el monto de la deuda que se encuentra consignado dentro de los escenarios financieros presentados por parte de la administración para los siguientes cuatro años podría generar un incumplimiento de los indicadores de endeudamiento establecidos dentro del prospecto de emisión. Bajo los criterios de riesgo de la calificadora esto genera que la calificación de los bonos se sitúe al mismo nivel de la capacidad de pago general del departamento.
El incumplimiento de este indicador generaría un periodo de ajuste de seis meses con el fin de que el departamento vuelva a estar dentro de los límites establecidos dentro del prospecto de la emisión, de lo contrario deberá anticipar tres años la provisión para el pago del capital.
Como parte de los mecanismos de seguridad interna de la estructura, cuenta con un encargo fiduciario irrevocable que obliga a la constitución de un fondo y a su alimentación trimestralmente antes del pago de intereses y con dos años antes del pago de capital, utilizando los Ingresos Corrientes de Libre
Destinación durante la totalidad del plazo de la emisión.
2. EL ENTE TERRITORIAL Y SU ACTIVIDAD
La economía del departamento de Cundinamarca mantiene un importante nivel de diversificación, que le permite ser una de las regiones más dinámicas del país. Los sectores más representativos dentro de la generación de PIB departamental son las industrias manufactureras (29.1%) y agricultura (20.3%), debido principalmente a la instalación de empresas de productos químicos en los últimos años y al sector floricultor en la región.
En materia de comercio exterior el principal socio comercial del país es Estados Unidos, quien recibe el 36.9% de las exportaciones del departamento, particularmente del sector floricultor. Otros socios comerciales importantes son Venezuela (17.3%) y Ecuador (5.8%), los cuales representan el 23.1% de las exportaciones del departamento. Actualmente, la relación bilateral con ambos países ha presentado un continuo deterioro afectando el flujo comercial que se presenta. Este hecho representa un riesgo para el desempeño económico de la región.
El Departamento de Cundinamarca ha presentado un desempeño económico inferior al de la nación en los últimos cuatro años. En el último año el crecimiento del ente territorial fue de 3.6% mientras que el PIB de la nación presentó un crecimiento de 3.8%. Teniendo en cuenta la actual coyuntura económica y la relación que se presenta con Ecuador y Venezuela se espera que la dinámica de crecimiento al finalizar este año sea menor a la observada, reflejando la coyuntura económica por la que atraviesa el país.
3. ANÁLISIS DOFA
Fortalezas:
Mejoramiento de las condiciones de seguridad y fortalecimiento de la economía.
Estabilidad del personal técnico de la administración central del Departamento e idoneidad del personal gerencial.
Creciente capacidad de generación de ahorros operacionales.
Autonomía fiscal para la contratación de deuda. Diversificación de la economía.
Fortalecimiento de los ingresos corrientes. Oportunidades:
Eventual aumento de los precios internacionales del carbón y del petróleo.
Mayor recaudo de impuestos por mayor dinámica de la economía.
Economía dinámica y pujante. Debilidades:
Altos montos de las contingencias por procesos judiciales.
Dependencia de los recursos del SGP. Importante nivel de endeudamiento
Falta de cuantificación definitiva de los pasivos pensionales
Amenazas:
Tratado de Libre Comercio que podría afectar el sector agrícola en el Departamento.
Bajo porcentaje de cobertura del Pasivo Pensional y falta de cuantificación definitiva de estas obligaciones.
Desaceleración económica en el largo plazo
4. DESEMPEÑO FINANCIERO
Ingresos:
Los ingresos corrientes del departamento presentaron un bajo crecimiento en el último año, explicados principalmente por la dinámica de los no tributarios, los cuales crecieron 13,1% en el último año y 40,2% en lo corrido del 2009. Esta dinámica se explica principalmente por la recuperación de los ingresos por la participación en el monopolio de licores, generado por los resultados positivos de la Empresa de Licores de Cundinamarca, los cuales crecieron 7,11% al cierre del 2008 y 15,73% en lo corrido del 2009. Los ingresos tributarios han presentado una desaceleración en su recaudo, la cual se reflejó con un crecimiento de 0,56% al cierre del 2008 y 1,2% a mayo de 2009. Adicionalmente, se refleja en que la administración no logró cumplir su presupuesto en este rubro, registrando un 94,3% del recaudo esperado para el 2008.
Al analizar cada uno de los tributos de forma independiente se puede ver que el impuesto de registro se mantiene como el más importante dentro de la estructura tributaria del departamento, representando el 35% al cierre de 2008. Al compararlo con los resultados del año anterior se puede ver un crecimiento del 6% explicado por medidas de recaudo y control implementadas por la administración donde se destaca el análisis individual en el campo jurídico y técnico del acto a registrar para generar la liquidación del impuesto.
5 de 12
A pesar de estos esfuerzos, la dinámica de este tributo depende de la dinámica del sector de la construcción en la región, una de las más sensibles a los resultados económicos del país.
De otro lado, los impuestos relacionados con el consumo presentaron un decrecimiento al cierre del 2008 (cigarrillos -4,5% y licores -1%). Se espera que bajo la incertidumbre de un continuo deterioro del poder adquisitivo de la población de la región, los tributos asociados con el consumo presenten una menor dinámica a lo largo del año.
Finalmente, al cierre de 2008 y en lo corrido del 2009 el impuesto de vehículos ha presentado una dinámica negativa la cual se ha generado por una disminución en el valor de la base gravable (causado por la antigüedad de los vehículos que se encuentran matriculados en la región). Adicionalmente, los nuevos vehículos han encontrado mayores incentivos para registrarse en Bogotá. De esta manera no se percibe un crecimiento importante a la largo de esta vigencia. Teniendo en cuenta el comportamiento y las perspectivas de estos impuestos no se espera un crecimiento superior a la inflación de los ingresos tributarios del departamento de Cundinamarca.
Gastos
Los gastos de funcionamiento del departamento mantienen una dinámica apropiada, ajustándose holgadamente a los lineamientos establecidos por la Ley 617 de 2000 sobre la relación de ingresos corrientes de libre destinación y los gastos de funcionamiento de acuerdo a su categoría. El siguiente cuadro muestra el comportamiento histórico de este indicador:
Cuadro 1. Indicadores de Ley 617 de 2000
2004 2005 2006 2007 2008
Ley 617 del 2000 49% 43% 41% 38% 38%
Límite 50,0% 50,0% 50% 50% 50%
Fuente: Departamento de Cundinamarca
Al cierre del 2008 los gastos de funcionamiento presentaron un bajo crecimiento (3,17%) con respecto al 2007, manteniendo la estabilidad que lo ha caracterizado en los últimos años. De esta forma, no se percibe un riesgo asociado con este rubro. De otro lado, los gastos asociados con el servicio de la deuda se han realizado de acuerdo al perfil de vencimientos de la administración.
Dentro analizar el resultado final del último año se registra un déficit de $151.111 millones generado por el registro de dos operaciones particulares en el rubro de la inversión las cuales se explicar a continuación.
El primero: Corresponde a un cruce de cuentas con el FONPET para el cargo de las pensiones del Magisterio (relacionadas con el cuerpo de profesores de los colegios departamentales a cargo). En los últimos días del año se realizó una adición presupuestal de $62.923 millones los cuales no tienen situación de fondos en el ingreso, pero se registró su causación en el gasto dentro del rubro de la inversión. De esta forma a pesar de ser una operación que se registra dentro del presupuesto, no se presenta una salida efectiva de fondos de la tesorería del departamento.
El segundo: Dentro del presupuesto de ingresos se tenía la apropiación para el desembolso de un crédito por un monto de $158.230 millones para financiar los proyectos de inversión de la administración. De este monto tan solo fueron desembolsados $13.000 millones (como se puede apreciar en el rubro de recursos de capital en el anexo 1). Sin embargo, dentro del gasto se realizó la reserva sobre este afectando el rubro de inversión. Esto se debe a que la regulación interpuesta por parte del Ministerio de Hacienda establece que el presupuesto se presenta en los ingresos como recaudo efectivo y en el gasto como causación.
Teniendo en cuenta que las dos operaciones no generaron salidas de efectivo reales de la tesorería del departamento, este déficit no genera un riesgo para la entidad y de acuerdo con un informe del Ministerio de Hacienda no existe evidencia de que este haya sido financiado por medio de créditos.
Deuda
Al cierre del 2008 Cundinamarca presentaba un saldo deuda de $396.779 millones, de los cuales el 11% corresponde a endeudamiento en moneda extranjera.
Comparado con otros departamentos de características similares, Cundinamarca mantiene un monto elevado de deuda. No obstante, como se puede ver en el siguiente cuadro ha mantenido sus indicadores de sostenibilidad de la deuda por debajo de los límites establecidos por la Ley 358 de 1997.
Cuadro 2. Indicadores de Ley 358 de 1997
2005 2006 2007 2008
Saldo Deuda / Ingresos Corrientes 60% 42% 60% 55%
Límite 80,0% 80% 80% 80%
Intereses corrientes / Ahorro Operacional 14% 10% 9% 12%
Límite 40,0% 40% 40% 40%
Fuente: Departamento de Cundinamarca
Dentro del Plan Plurianual de Inversiones, el cual se encuentra consignado dentro de la Ordenanza
No. 009 del 11 de junio de 20081, mencionado
anteriormente se destaca la aprobación por parte de la Asamblea Departamental de un cupo de endeudamiento por un monto de $283.256 millones. Adicionalmente, dentro de los escenarios manejados actualmente por la administración, este cuatrienio contempla un endeudamiento adicional por $58.230 millones correspondientes a un tramo de la emisión de bonos que no fue realizado, este ha sido reclasificado como cupo de crédito con la banca comercial.
El endeudamiento adicional esperado para el periodo 2009-2011 será de $325.830 millones un nivel alto comparado con otros departamentos de características similares. Bajo las proyecciones establecidas por la administración y el cronograma de desembolsos estimado, los indicadores de endeudamiento se acercarían a los límites establecidos por la ley. El siguiente cuadro muestra la proyección que se tiene sobre este indicador:
Cuadro 3. Indicadores de Ley 358 de 1997 Proyectados
2009 2010 2011 2012 Saldo Deuda / Ingresos Corrientes 74% 79% 75% 53%
Límite 80% 80% 80% 80%
Intereses corrientes / Ahorro Operacional 15% 16% 15% 12%
Límite 40% 40% 40% 40%
Fuente: Gobernación de Cundinamarca
Teniendo en cuenta las proyecciones realizadas por parte del departamento de Cundinamarca y el cronograma de desembolsos establecido dentro del escenario financiero planteado, los indicadores de endeudamiento se acercarían a los límites establecidos por la ley (80% del saldo de la deuda en relación con sus ingresos corrientes), lo que representa un riesgo en materia de endeudamiento. De acuerdo a los ejercicios realizados por la calificadora, el ente territorial cuenta con una apropiada capacidad para cumplir sus obligaciones en el largo plazo sin afectar su estabilidad financiera. Sin embargo, aún mantiene altos niveles de endeudamiento planeados que ponen en riesgo la autonomía del ente territorial en el futuro que generaría un incumplimiento de la ley 358 de 1997. Adicionalmente, la baja dinámica de sus ingresos corrientes con respecto a años anteriores, particularmente teniendo en cuenta las expectativas económicas que se presentan a nivel nacional e internacional, generan un riesgo sobre el cumplimiento de los límites establecidos por la ley. Realizando un análisis sobre el balance general del departamento de Cundinamarca se puede encontrar que la administración cuenta con un monto de cuentas por pagar por un valor de $1.2 billones de
1 Plan de Desarrollo: Cundinamarca: Corazón de Colombia 2008-2012
pesos. A pesar de que estas se han venido acumulando a lo largo de las vigencias anteriores, la mayor parte de estas corresponden al pasivo pensional, el cual el departamento se encuentra realizando la provisión correspondiente en el FONPET. Sin embargo, parte del rubro de cuentas por pagar no se encuentra depurado lo que brinda incertidumbre sobre que tan ejecutables son estos pasivos.
Teniendo en cuenta lo anterior, a pesar de mantener una apropiada capacidad de pago sobre su deuda, el departamento cuenta con un importante pasivo, sobre el cual no se cuenta con claridad. Esto genera incertidumbre sobre capacidad de pago agregada (deuda y pasivos exigibles).
5. GARANTIA DE PAGO DE LA EMISIÓN
El Departamento de Cundinamarca para garantizar el pago de las obligaciones que genera la Emisión, ofrece a los suscriptores, mediante la figura de encargo fiduciario irrevocable, la constitución de un fondo que se alimenta, trimestralmente antes del pago de intereses y dos años antes del pago de capital, con los ICLD durante la totalidad del plazo de la emisión. Este mecanismo opera de la siguiente manera:
Para el pago de intereses de los bonos, el Departamento iniciará la provisión con tres meses de anticipación, una tercera (1/3) cada mes, hasta cubrir el 100% del monto correspondiente al pago de los intereses para cada una de las series mediante transferencia a la Fiduciaria administradora del encargo fiduciario irrevocable. El día de pago de los intereses, de acuerdo a la liquidación final donde se desagregue lo correspondiente a la retención en la fuente a efectuar a los tenedores de los bonos, girará al Depósito Centralizado de Valores de Colombia DECEVAL S.A. el monto neto de retenciones. Este mismo procedimiento se aplicará durante todo el periodo de maduración de los títulos.
Para el pago de capital el Departamento transferirá a la Fiduciaria administradora del encargo fiduciario irrevocable, con una antelación de dos años a la amortización, en pagos trimestrales, el 100% del monto correspondiente a la amortización a capital, para cada una de las series. El último traslado a la Fiduciaria se efectuará un mes antes del vencimiento.
El esquema para los bonos serie 1 (1 – 7 años) es el siguiente:
7 de 12
Año 1 Semestre 1 Traslado, Provisión mensual, iniciando tres meses antes del vencimientoSemestre 2 Traslado, Provisión mensual, iniciando tres meses antes del vencimiento Año 2 Semestre 1 Traslado, Provisión mensual, iniciando tres meses antes del vencimiento Semestre 2 Traslado, Provisión mensual, iniciando tres meses antes del vencimiento Año 3 Semestre 1 Traslado, Provisión mensual, iniciando tres meses antes del vencimiento Semestre 2 Traslado, Provisión mensual, iniciando tres meses antes del vencimiento Año 4 Semestre 1 Traslado, Provisión mensual, iniciando tres meses antes del vencimiento Semestre 2 Traslado, Provisión mensual, iniciando tres meses antes del vencimiento Año 5 Semestre 1 Traslado, Provisión mensual, iniciando tres meses antes del vencimiento Semestre 2 Traslado, Provisión mensual, iniciando tres meses antes del vencimiento
Año 6 Semestre 1 Traslado Provisión mensual, iniciando tres meses antes del vencimiento Mes 3 Traslado, Provisión Trimestral 13% Mes 6 Traslado, Provisión Trimestral 13% Semestre 2 Traslado Provisión mensual, iniciando tres meses antes del vencimiento Mes 9 Traslado, Provisión Trimestral 13% Mes 12 Traslado, Provisión Trimestral 13% Semestre 1 Traslado Provisión mensual, iniciando tres meses antes del vencimiento Mes 3 Traslado, Provisión Trimestral 13%
Año 7 Mes 6 Traslado, Provisión Trimestral 13%
Semestre 2 Traslado Provisión mensual, iniciando tres meses antes del vencimiento Mes 9 Traslado, Provisión Trimestral 13% Mes 11 Traslado, Provisión Trimestral 9%
Pago de Intereses Pago de Amortización
Fuente: Gobernación de Cundinamarca
El esquema para los bonos serie 2 (1-10) es el siguiente:
Año 1 Semestre 1 Traslado, Provisión mensual, iniciando tres meses antes del vencimiento Semestre 2 Traslado, Provisión mensual, iniciando tres meses antes del vencimiento Año 2 Semestre 1 Traslado, Provisión mensual, iniciando tres meses antes del vencimiento Semestre 2 Traslado, Provisión mensual, iniciando tres meses antes del vencimiento Año 3 Semestre 1 Traslado, Provisión mensual, iniciando tres meses antes del vencimiento Semestre 2 Traslado, Provisión mensual, iniciando tres meses antes del vencimiento Año 4 Semestre 1 Traslado, Provisión mensual, iniciando tres meses antes del vencimiento Semestre 2 Traslado, Provisión mensual, iniciando tres meses antes del vencimiento Año 5 Semestre 1 Traslado, Provisión mensual, iniciando tres meses antes del vencimiento Semestre 2 Traslado, Provisión mensual, iniciando tres meses antes del vencimiento Año 6 Semestre 1 Traslado, Provisión mensual, iniciando tres meses antes del vencimiento Semestre 2 Traslado, Provisión mensual, iniciando tres meses antes del vencimiento Año 7 Semestre 1 Traslado, Provisión mensual, iniciando tres meses antes del vencimiento Semestre 2 Traslado, Provisión mensual, iniciando tres meses antes del vencimiento Año 8 Semestre 1 Traslado, Provisión mensual, iniciando tres meses antes del vencimiento Semestre 2 Traslado, Provisión mensual, iniciando tres meses antes del vencimiento
Año 9 Semestre 1 Traslado Provisión mensual, iniciando tres meses antes del vencimiento Mes 3 Traslado, Provisión Trimestral 13% Mes 6 Traslado, Provisión Trimestral 13% Semestre 2 Traslado Provisión mensual, iniciando tres meses antes del vencimiento Mes 9 Traslado, Provisión Trimestral 13% Mes 12 Traslado, Provisión Trimestral 13% Semestre 1 Traslado Provisión mensual, iniciando tres meses antes del vencimiento Mes 3 Traslado, Provisión Trimestral 13%
Año 10 Mes 6 Traslado, Provisión Trimestral 13%
Semestre 2 Traslado Provisión mensual, iniciando tres meses antes del vencimiento Mes 9 Traslado, Provisión Trimestral 13% Mes 11 Traslado, Provisión Trimestral 9%
Pago de Intereses Pago de Amortización
Fuente: Gobernación de Cundinamarca
Adicionalmente, el Departamento de Cundinamarca se compromete a cumplir con las siguientes coberturas estipuladas en el prospecto de la segunda emisión de bonos:
1. Indicador de Saldo de la Deuda Sobre Ingresos Corrientes:
“Durante la vigencia de la presente emisión de Bonos el Departamento de Cundinamarca, acepta y se obliga a que el Indicador de Saldo de la Deuda sobre Ingresos Corrientes de que trata la Ley 358 de 1997 no podrá superar el 75% para los años 2006 hasta 2010 (inclusive) y 70% para los siguientes años hasta el año 2016. Si no se cumplen los límites establecidos en la presente cláusula, el Departamento deberá presentar a la Sociedad Calificadora de Valores BRC INVESTOR SERVICES S. A. un cálculo oficial de la Secretaria de Hacienda a más tardar en el mes de enero de cada año, y trimestralmente el
seguimiento a este indicador. Así mismo tendrá 6 meses para ajustarlo a los límites establecidos en la presente cláusula. En caso de no ajustar el indicador el Departamento de Cundinamarca deberá anticipar a tres años (a la amortización a capital) la provisión para el pago del capital, transfiriendo a Fiducolombia S. A. cuotas trimestrales equivalentes al 8,3333% del monto total a redimir, para cada una de las series como se indica en las tablas 1ª y 2ª . Si el departamento no adelanta la provisión para el pago del capital la Sociedad Calificadora de Valores BRC INVESTOR SERVICES. S. A. revisará si este evento amerita la disminución de la calificación de la presente emisión de bonos”
AÑO Pago intereses
Semestre 1, Provisión mensual, iniciando tres meses antes del vencimiento Semestre 2, Provisión mensual, iniciando tres meses antes del vencimiento Semestre 1, Provisión mensual, iniciando tres meses antes del vencimiento Semestre 2, Provisión mensual, iniciando tres meses antes del vencimiento Semestre 1, Provisión mensual, iniciando tres meses antes del vencimiento Semestre 2, Provisión mensual, iniciando tres meses antes del vencimiento Semestre 1, Provisión mensual, iniciando tres meses antes del vencimiento Semestre 2, Provisión mensual, iniciando tres meses antes del vencimiento
Semestre 1, Provisión mensual, iniciando tres meses antes del vencimiento Mes 3 Traslado, Provisión Trimestral 8,33% Mes 6 Traslado, Provisión Trimestral 8,33% Semestre 2, Provisión mensual, iniciando tres meses antes del vencimiento Mes 9 Traslado, Provisión Trimestral 8,33% Mes 12 Traslado, Provisión Trimestral 8,33% Semestre 1, Provisión mensual, iniciando tres meses antes del vencimiento Mes 3 Traslado, Provisión Trimestral 8,33% Mes 6 Traslado, Provisión Trimestral 8,33% Semestre 2, Provisión mensual, iniciando tres meses antes del vencimiento Mes 9 Traslado, Provisión Trimestral 8,33% Mes 12 Traslado, Provisión Trimestral 8,33% Semestre 1, Provisión mensual, iniciando tres meses antes del vencimiento Mes 3 Traslado, Provisión Trimestral 8,33% Mes 6 Traslado, Provisión Trimestral 8,33% Semestre 2, Provisión mensual, iniciando tres meses antes del vencimiento Mes 9 Traslado, Provisión Trimestral 8,33% Mes 12 Traslado, Provisión Trimestral 8,33% 6 7 3 4 5 Tabla 1a ESQUEMA DEL FONDO SERIE 1 = 7 AÑOS Con provisión a capital mensual, iniciando dos años antes del vencimiento
Pago de Amortización Con provisión en 3 años 1
2
Fuente: Gobernación de Cundinamarca
“Si el incumplimiento de los límites del indicador citado en el párrafo anterior se presenta en el año 6 para la serie 1 o en el año 9 para la serie 2, el Departamento de Cundinamarca deberá garantizar que al finalizar estos años quede aprovisionado el 66.67% del monto a redimir, quedando para los años 7 para la serie 1 y 10 para la serie 2 las cuotas trimestrales de 8.3333% del monto a redimir”.
AÑO Pago intereses
Semestre 1, Provisión mensual, iniciando tres meses antes del vencimiento Semestre 2, Provisión mensual, iniciando tres meses antes del vencimiento Semestre 1, Provisión mensual, iniciando tres meses antes del vencimiento Semestre 2, Provisión mensual, iniciando tres meses antes del vencimiento Semestre 1, Provisión mensual, iniciando tres meses antes del vencimiento Semestre 2, Provisión mensual, iniciando tres meses antes del vencimiento Semestre 1, Provisión mensual, iniciando tres meses antes del vencimiento Semestre 2, Provisión mensual, iniciando tres meses antes del vencimiento Semestre 1, Provisión mensual, iniciando tres meses antes del vencimiento Semestre 2, Provisión mensual, iniciando tres meses antes del vencimiento Semestre 1, Provisión mensual, iniciando tres meses antes del vencimiento Semestre 2, Provisión mensual, iniciando tres meses antes del vencimiento Semestre 1, Provisión mensual, iniciando tres meses antes del vencimiento Semestre 2, Provisión mensual, iniciando tres meses antes del vencimiento
Semestre 1, Provisión mensual, iniciando tres meses antes del vencimiento Mes 3 Traslado, Provisión Trimestral 8,33% Mes 6 Traslado, Provisión Trimestral 8,33% Semestre 2, Provisión mensual, iniciando tres meses antes del vencimiento Mes 9 Traslado, Provisión Trimestral 8,33% Mes 12 Traslado, Provisión Trimestral 8,33% Semestre 1, Provisión mensual, iniciando tres meses antes del vencimiento Mes 3 Traslado, Provisión Trimestral 8,33% Semestre 1, Provisión mensual, iniciando tres meses antes del vencimiento Mes 6 Traslado, Provisión Trimestral 8,33% Semestre 2, Provisión mensual, iniciando tres meses antes del vencimiento Mes 9 Traslado, Provisión Trimestral 8,33% Semestre 2, Provisión mensual, iniciando tres meses antes del vencimiento Mes 12 Traslado, Provisión Trimestral 8,33% Semestre 1, Provisión mensual, iniciando tres meses antes del vencimiento Mes 3 Traslado, Provisión Trimestral 8,33% Semestre 1, Provisión mensual, iniciando tres meses antes del vencimiento Mes 6 Traslado, Provisión Trimestral 8,33% Semestre 2, Provisión mensual, iniciando tres meses antes del vencimiento Mes 9 Traslado, Provisión Trimestral 8,33% Semestre 2, Provisión mensual, iniciando tres meses antes del vencimiento Mes 12 Traslado, Provisión Trimestral 8,33% 8
Tabla 2a ESQUEMA DEL FONDO SERIE 2 = 10 AÑOS Con provisión a capital mensual, iniciando dos años antes del vencimiento
Pago de Amortización Con provisión en 3 años
1 2 3 4 7 5 6
Fuente: Gobernación de Cundinamarca
Sin embargo, como se apreció en el cuadro 3, el departamento planea adquirir un monto de la deuda que podría significar el incumplimiento de este covenant. Teniendo en cuenta lo anterior y a la baja dinámica de los ingresos corrientes que ha presentado el departamento en la última vigencia y en lo corrido del año, se genera un riesgo asociado al cumplimiento este covenant el cual se refleja en la asignación de calificación.
En caso de incumplir con este indicador el departamento tendrá seis meses parar realizar el ajuste correspondiente a este, de lo contrario deberá anticipar tres años la provisión del capital. Actualmente, la administración no contempla una aceleración de la provisión ya que consideran que respetarán los covenants a lo largo del periodo de maduración de la emisión.
2. Pignoración de Rentas:
“Durante la vigencia de la presente emisión de Bonos, el Departamento de Cundinamarca no podrá ofrecer como garantía la pignoración de rentas del Departamento para operaciones de Crédito Público diferentes a los empréstitos con la Banca Multilateral o Bilateral. Si esto ocurriere, la Sociedad Calificadora de Valores BRC Investor Services S.A. revisará si este evento amerita la disminución de la calificación de la presente emisión de bonos, dado que compromisos de garantía mediante pignoración de distintas rentas, afectarían el nivel de subordinación de los bonos”.
De otra parte, con base en la información mensual sobre los saldos en circulación de la emisión que le suministre DECEVAL S.A. al Departamento, este último deberá hacer los cálculos del monto correspondiente a los intereses y/o capital que deberán trasladarse a la Fiduciaria y realizar el depósito a la cuenta destinada para estos efectos. La Fiduciaria revisará el informe suministrado por DECEVAL S.A. y efectuará sus propios cálculos y si la suma es insuficiente, deberá informar al Departamento para que deposite los recursos faltantes. Si una vez la Fiduciaria gire los recursos para el pago de los intereses y/o capital, hay recursos sobrantes, los mismos deberán restituirse al Deparatamento a la cuenta que se destine en el contrato de Fiducia Irrevocable.
El Fondo se incrementará con los rendimientos que se obtengan de las inversiones que con los recursos transferidos se realicen en desarrollo de la gestión fiduciaria y se disminuirá por la aplicación de los recursos hacia el objeto del encargo. Igualmente se disminuirá por lo gastos en que se incurra por su administración, los cuales serán un porcentaje sobre los intereses que generen las inversiones que realice la Fiduciaria.
Los pagos que debe realizar la sociedad fiduciaria con los recursos que el Departamento le transfiere tienen el siguiente orden de prioridad: en primer lugar se pagarán los intereses y el capital a los tenedores de los bonos; en segundo lugar se pagarán las comisiones a la sociedad fiduciaria, y en último se restituirán los excedentes.
En caso que el Cundinamarca no gire oportunamente a la sociedad fiduciaria los recursos para atender las obligaciones derivadas del contrato de encargo fiduciario irrevocable de la emisión de bonos, ésta deberá informar la situación el siguiente día hábil al incumplimiento, al Representante Legal de los Tenedores de Bonos, a la Superintendencia Financiera de Colombia, a la Agencia Calificadora de Valores BRC Investor Services S.A. y a los entes de control.
Las inversiones que efectúe la Fiduciaria como consecuencia del contrato de encargo fiduciario irrevocable se realizarán dentro de los más estrictos criterios de rentabilidad y liquidez de tal manera que tengan un crecimiento acorde con los rendimientos de mercado, y en el momento que necesiten hacer los pagos a los tenedores de los bonos, cuente con los recursos necesarios para satisfacer el servicio de la deuda.
Las inversiones que realice la Fiduciaria con los depósitos trasladados a ella, deberán tener relación con la cantidad disponible y la proximidad de las fechas de vencimiento de obligaciones a cargo del
9 de 12
Departamento, y cumpliendo con los términos del contrato de encargo fiduciario.
Las inversiones que efectúe la Fiduciaria deberán cumplir con los lineamientos de política de inversiones los cuales están consagrados en la Resolución No. 0372 de 1999, la cuál establece entre otras cosas que sólo pueden invertirse en entidades con calificación de triple AAA. En consecuencia, el Departamento de Cundinamarca se obliga, de acuerdo con las normas fiscales vigentes, a efectuar las apropiaciones presupuestales adecuadas para la destinación de los depósitos, así como para el pago a la Fiduciaria. Igualmente, debe informar al Representante de los Tenedores de Bonos, con cinco (5) días de anticipación a la fecha del pago a los Tenedores de los Bonos, que los recursos se encuentran disponibles en la Fiduciaria.
La Fiduciaria deberá informar trimestralmente al Representante Legal de los Tenedores de Bonos y a la Superintendencia Financiera de Colombia el desarrollo y ejecución del encargo fiduciario en cuanto a saldo de los recursos y atención de las obligaciones originadas de los bonos.
Si el Departamento no cumpliere con la obligación de trasladar a la Fiduciaria los depósitos para atender las obligaciones derivadas de los bonos o el fondo no mantuviere en las fechas de traslado recursos suficientes para los pagos a que se destinan, los tenedores de bonos, a través del Representante Legal de los Tenedores de Bonos podrán ejercitar las acciones que les confiere la Ley, además de aquellas medidas que puede tomar la Superintendencia Financiera de Colombia de acuerdo a sus atribuciones.
Finalmente, el Departamento de Cundinamarca deberá divulgar como información eventual, en forma veraz, clara, suficiente y oportuna, a la Superintendencia Financiera de Colombia, a la Bolsa de Valores de Colombia, y al Depósito Centralizado de Valores de Colombia –DECEVAL S.A.- todo hecho relevante u operación o acto extraordinario o significativo respecto del emisor, sus negocios, los valores registrados y/o la oferta al mercado de dichos valores, de conformidad con lo establecido en la Resolución N° 0932 del 21 de diciembre de 2001 y la Circular Externa N° 007 del 10 de diciembre de 2001 de la Superintendencia de Valores.
Actualmente, el departamento de Cundinamarca ha cumplido a cabalidad este convenant, ya que no ha realizado nuevas pignoraciones para garantizar nuevo endeudamiento con la banca nacional. Sin embargo, esta emisión no cuenta con una pignoración de rentas contrario a la primera emisión de bonos (la cual se encuentra
garantizada por la pignoración de dos rentas tributarias).
Sin embargo, vale la pena mencionar que el impuesto de registro (el más importante dentro de la estructura tributaria del departamento) actualmente se encuentra libre de pignoración, lo cual le brinda la capacidad al departamento para que este apoye el servicio de la deuda de los bonos, aunque no es una garantía específica para provisión de estos. Este es un factor que se ponderó de forma positiva dentro de la calificación de la emisión.
6. CONTINGENCIAS
Actualmente, el Departamento de Cundinamarca cuenta con contingencias por un monto de $568.816 millones. Sin embargo, de estas el 96.8% se encuentran clasificadas entre medio y bajo riesgo. De esta forma, se percibe un riesgo por este rubro acorde con la calificación asignada. La visita técnica para el proceso de calificación se realizó con la oportunidad suficiente por la disponibilidad del cliente y la entrega de la información se cumplió en los tiempos previstos y de acuerdo con los requerimientos de la Calificadora. Es necesario mencionar que se ha revisado la información pública disponible para contrastar con la información entregada por el Calificado.
Se aclara que la Calificadora de Riesgos no realiza funciones de Auditoría, por tanto, la Administración de la Entidad asume entera responsabilidad sobre la integridad y veracidad de toda la información entregada y que ha servido de base para la elaboración del presente informe.
7. ESTADOS FINANCIEROS
10 de 12
DEPARTAMENTO DE CUNDINAMARCA Ejecución presupuestal
(en millones de pesos)
2005 2006 2007 2008 may-08 may-09 INGRESO TOTAL(A+B+C) 1.249.488 1.397.770 1.691.436 1.444.404 418.585 537.453 A. INGRESO CORRIENTE (1+2) 512.069 591.364 639.493 662.500 241.123 262.658 1. Ingreso Tributario 371.162 443.465 485.012 487.723 193.419 195.742 - Consumo a la Cerveza 94.747 106.940 126.141 131.273 55.423 54.168 - Consumo de Licores 30.744 39.159 43.120 42.692 11.347 6.812 - Consumo de Cigarrillos 34.473 49.502 46.188 44.114 17.517 18.869 - Estampillas 12.889 17.981 24.161 19.980 3.942 6.833 - Impuesto de Registro 102.128 145.859 163.096 172.834 70.442 77.509 -Vehículos 67.791 52.346 55.854 46.315 22.278 19.226 - Sobretasa a la gasolina 23.521 22.125 21.308 24.082 10.061 10.051
- Otros impuestos indirectos 4.868 9.553 5.144 6.433 2.411 2.275
2. Ingreso No Tributario 140.907 147.899 154.481 174.777 47.704 66.916
- Venta de servicios 5.596 4.137 3.557 3.424 1.639 1.351
- Producto de monopolio a licores 103.867 103.624 100.716 107.873 29.751 34.432
- Tasa y Multas 6.248 7.047 8.641 9.720 3.810 5.857
- Regalias 8.067 10.338 8.934 10.106 3.305 2.863
- Otros 17.129 22.752 33.124 43.654 9.199 22.413
B. RECURSOS DE CAPITAL 118.643 148.598 343.980 36.410 4.681 30.426
- Crédito 49.646 19.680 152.661 13.000 4.681 25.607
- Recursos del Balance - 4.125 179.226 8.527 -
-- Otros 68.997 124.793 12.092 14.883 - 4.819
C. FONDOS ESPECIALES 618.777 657.808 707.963 745.494 172.781 244.369
- Fondo Departamental de Salud 214.938 227.314 206.218 234.355 54.209 64.436
- Fondo Departamental de Educación 326.388 357.219 338.113 411.023 92.017 147.625
- Otros Fondos 77.451 73.275 163.633 100.116 26.555 32.308 GASTO TOTAL(D+E+F) 1.142.715 1.340.083 1.518.992 1.595.515 126.938 141.212 D. GASTOS DE FUNCIONAMIENTO 303.110 330.599 397.632 410.255 85.508 100.915 - Gastos de Personal 75.881 69.199 68.191 72.208 21.816 24.288 - Gastos Generales 25.354 30.530 28.567 24.772 3.430 5.870 - Transferencias Corrientes 201.875 230.870 300.874 313.275 60.262 70.758 - Otros (pasivos) E. SERVICIO DE DEUDA 64.465 127.147 57.537 90.011 41.430 40.297 F. INVERSIÓN 775.140 882.337 1.063.822 1.095.249 187.530 240.421 SALDO FINAL 106.773 57.687 172.444 (151.111) 291.647 396.241
11 de 12
Anexo 2: Escalas de Calificación
CALIFICACIONES DE DEUDA A LARGO PLAZO
Esta calificación se asigna respecto de instrumentos de deuda con vencimientos originales mayores de un (1) año. Las calificaciones representan una evaluación de la probabilidad de un incumplimiento en el pago tanto de capital como de sus intereses. En este sentido, establece la capacidad de pago de una institución en cuanto a sus pasivos con el público, considerando la calidad de los activos, la franquicia en el mercado, sus fuentes de fondeo, así como la estabilidad de sus márgenes operativos. También considera la estructura de manejo de riesgos financieros y la calidad de la gerencia. La calificación pueden incluir un signo positivo (+) o negativo (-) dependiendo si se aproxima a la categoría inmediatamente superior o inferior respectivamente.
Las calificaciones de deuda a largo plazo se basan en la siguiente escala:
Grados de inversión:
AAA Indica que la capacidad de repagar oportunamente capital e intereses es sumamente alta. Es la más alta categoría en grados de inversión.
AA Es la segunda mejor calificación en grados de inversión. Indica una buena capacidad de repagar oportunamente capital e intereses, con un riesgo incremental limitado en comparación con las emisiones calificadas con la categoría más alta.
A Es la tercera mejor calificación en grados de inversión. Indica una satisfactoria capacidad de repagar capital e intereses. Las emisiones de calificación A podrían ser más vulnerables a acontecimientos adversos (tantos internos como externos) que las obligaciones con calificaciones más altas.
BBB La categoría más baja de grados de inversión. Indica una capacidad aceptable de repagar capital e intereses. Las emisiones BBB son más vulnerables a los acontecimientos adversos (tanto internos como externos) que las obligaciones con calificaciones más altas.
Grados de no inversión o alto riesgo
BB Aunque no representa un grado de inversión, esta calificación sugiere que la probabilidad de incumplimiento es considerablemente menor que para obligaciones de calificación mas baja. Sin embargo, existen considerables factores de incertidumbre que podrían afectar la capacidad de servicios de la deuda.
B Las emisiones calificadas con B indican un nivel más alto de incertidumbre y por lo tanto mayor probabilidad de incumplimiento que las emisiones de mayor calificación. Cualquier acontecimiento adverso podría afectar negativamente el pago oportuno de capital e intereses.
CCC Las emisiones calificadas de CCC tienen una clara probabilidad de incumplimiento, con poca capacidad para afrontar cambio adicional alguno en la situación financiera.
CC La calificación CC se le aplica a emisiones que son subordinadas de otras obligaciones calificadas CCC y que por lo tanto contarían con menos protección.
D Incumplimiento.
E Sin suficiente información para calificar.
