Efecto de la intervención del banco de la República sobre el comportamiento de la tasa de cambio (1999-2004)

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(1)UNIVERS IDAD DE LOS ANDES. FACULTAD DE ECONOMÍA. EFECTO DE LA INTERVENCIÓN DEL BANCO DE LA REPÚBLICA S OBRE EL COMPORTAMIENTO DE LA TAS A DE CAMBIO (1999-2004). AS ES OR: ANA FERNANDA MAIGUAS HCA COAS ES OR: LUIS FERNANDO MELO. 1 PRES ENTADO POR: LUZ ADRIANA OTÁLORA G . (200011037). DICIEMBRE (2005). 1. Agradezco por sus comentarios a Sergio Clavijo, a Fernando Jaramilo y a Andrés Murcia, y la colaboración de Ana Fernanda Maiguashca y Luis Fernando Melo, como asesores del trabajo de tesis.. 1.

(2) EFECTO DE LA INTERVENCIÓN DEL BANCO DE LA REPÚBLICA S OBRE EL COMPORTAMIENTO DE LA TAS A DE CAMBIO (1999-2004). Resumen. En este trabajo se pretende evaluar la eficiencia de uno de los instrumentos de intervención cambiaria adoptado por el Banco de la República de Colombia en el periodo 19992004. El mecanismo de intervención usado en esta época, es diferente a todos los mecanismos adoptados por el BR ya que se realizó por medio de subastas de opciones PUT y CALL sobre la tasa de cambio. Este trabajo se encarga de uno de los instrumentos utilizados: las opciones PUT para acumulación de reservas internacionales. La eficiencia será medida bajo el análisis del efecto, sobre el nivel y la volatilidad de la tasa de cambio, de este tipo de intervención por medio de las metodologías ARM A y GARCH de series de tiempo; dentro de los modelos se utilizarán variables que tienen en cuenta la micro estructura del mercado.. Los resultados obtenidos. sugieren que durante el período de análisis la intervención por medio de opciones PUT para acumulación de reservas no tuvo mayor efecto sobre el nivel y la volatilidad de la tasa de cambio. Realizando un análisis para cada uno de los años, dentro de la muestra, se identifican diferentes modelos ARM A para explicar el nivel de la tasa de cambio lo que sugiere que, dependiendo de la coyuntura económica, las variables de interés tienen efectos diferentes sobre el comportamiento de la tasa de cambio en Colombia.. Palabras claves: ARM A, GARCH, intervención, opciones cambiarias, tasa de cambio, micro estructura del mercado.. 2.

(3) I.. INTRODUCCIÓN. A finales de septiembre de 1999 se adoptó en Colombia un régimen de libre flotación para la Tasa de Cambio Nominal. Sin embargo, se determinó también que el Banco Central realizaría intervenciones en el mercado cambiario con objetivos específicos. Este marco de política cambiaria se pensó bajo un ambiente de fuertes desequilibrios macroeconómicos de origen interno y externos: alto nivel de endeudamiento, elevado déficit fiscal, inflación alta, un efecto y un bajo nivel de ingreso relacionado con el deterioro en los términos de intercambio y la declaración de la moratoria de la deuda externa rusa que llevó a una reversión en los flujos de capital a los mercados emergentes; los agentes económicos tenían expectativas de una depreciación de la tasa de cambio.. En este escenario, y aún bajo el régimen de libre flotación, el Banco incorporó otros objetivos a su. política cambiaria, principalmente la acumulación de reservas internacionales.. Este objetivo era de gran importancia, en particular después de una crisis en la que el Banco ya había realizado una desacumulación importante de reservas. Así mismo, se estimó necesario crear un mecanismo de intervención para coyunturas de mercados desordenados, en los que la tasa de cambio pudiera tener una volatilidad que exacerbara las expectativas de los agentes, desalineándolas de sus factores fundamentales. Todo lo anterior ocurría en el tránsito que el Banco Central realizaba hacia una política de inflación objetivo.. En esa medida, los objetivos de la intervención y los mecanismos que se crearan para lograrlos, eran de gran importancia puesto que hacían parte de una nueva estrategia cambiaria y monetaria del Banco Central que debía ganar credibilidad.. En un esquema de inflación objetivo existen cinco elementos básicos necesarios para el buen ejercicio de esta estrategia de política monetaria, M ishkin(2000). -. Deben realizarse anuncios públicos del valor esperado de la inflación objetivo a mediano plazo.. -. Debe existir un compromiso institucional en el cual especifica que la estabilidad de precios es la meta primordial. 3.

(4) -. Debe reflejar la existencia de una estrategia que incorpora la información de diferentes variables, no sólo los agregados monetarios o la tasa de cambio, que ayuden a organizar los instrumentos de política.. -. Reflejar al público y al mercado la transparencia de la política monetaria del Banco Central por medio de comunicados en los cuales se especifican los planes, objetivos y decisiones de la autoridad monetaria. -. Debe aumentar la responsabilidad del Banco Central en alcanzar sus objetivos de inflación.. Dados estos elementos primordiales de un sistema de inflación objetivo, los cuales reflejan como el objeto principal la estabilidad de precios dentro de un esquema de flotación de la tasa de cambio, donde el principal instrumento de política es la tasa de interés, el esquema de intervención que adopte un banco central debe ir en línea al logro de esta meta, bajo un ambiente de claridad y transparencia en sus objetivos e instrumentos. Con este fin, el Banco de la República (BR) creó en 1999 un nuevo esquema de intervención cambiaria, por medio del uso de Opciones Cambiarias. Las finalidades/objetivos de dichas intervenciones era: i) acumular reservas internacionales y ii) controlar episodios de mercados desordenados (llamadas de control de volatilidad). Ninguno de los dos objetivos procuraba mantener o afectar el nivel de la tasa de cambio, el cual se esperaba que se determinara principalmente por factores del mercado.. Para lograr el primer objetivo, el Banco de la República convoca y realiza una subasta de opciones Put cuando así lo determina la Junta Directiva y por un monto que también determina este órgano. En el caso del segundo objetivo, el Banco creó una subasta de opciones Call o Put, según sea el caso, que se realiza cuando la TRM se aleja en 4% o más de su promedio móvil de 2 los últimos 20 días hábiles . En ambos casos se trata de opciones “knock in” americanas que. requieren que se cumpla una cierta condición para que los agentes puedan ejercerlas.. En el caso de las opciones put de acumulación de reservas, éstas sólo podían ser ejercidas si la TRM del día se encontraba por debajo de su promedio móvil de orden 20. Con esto se esperaba que el BR no acumulara reservas internacionales cuando el peso colombiano se 2. En diciembre de 2001 el Banco también creó una subasta de opciones Call que se convoca cuando lo determina la Junta Directiva y por un monto que ésta decide, para controlar devaluaciones que tuvieran un impacto en la tasa de inflación que pudiera poner en riesgo la meta de inflación del Banco.. 4.

(5) estuviera depreciando, es decir, que la acumulación se diera sin presionar al alza el tipo de cambio. Esto se lograba porque el mercado sólo podría venderle dólares al Banco cuando la tasa de cambio estuviera cayendo, y como proxy de ello se estableció que la TRM del día en cuestión se encontrara por debajo de su promedio móvil.. Para las opciones de control de volatilidad, se requería que la TRM se encontrara 4% por encima (Call) o por debajo (Put) de su promedio móvil de orden 20. En el primer caso, la idea de la condición de ejercicio adicional, una oferta o demanda de dólares del Banco en el mercado se daba sólo cuando éste estuviera bajo fuertes presiones y como un mecanismo para calmarlo. Sin embargo, esta condición era bastante exigente, intentando prevenir que el mercado especulara en contra del Banco con esta regla.. Un mecanismo de acumulación muy similar fue adoptado originalmente por el Banco de M éxico en 1996. Cada mes este organismo vendía opciones put americanas, con un precio de ejercicio igual a la tasa de cambio oficial de cada día, con la obligación de comprar entre US $200-250 millones a los compradores de las opciones. De la misma forma que para el BR, el principal objetivo de este mecanismo era acumular reservas internacionales evitando intervenir directamente en el mercado cambiario e impidiendo dar señales específicas al mercado sobre los niveles de la tasa de cambio. Según el Banco de M éxico, éste logró acumular reservas internacionales por cerca de US $10 billones durante los tres años sin afectar el nivel de la tasa de cambio. Finalmente en el año 2003, dicho mecanismo fue abandonado ya que el nivel de reservas internacionales era muy alto.. El Banco de la República mediante su mecanismo de acumulación ha logrado 3 incrementar de manera importante el monto de reservas internacionales , sin embargo en. estudios previos no se ha evaluado el impacto que tiene este mecanismo en el nivel y en la volatilidad de la tasa de cambio. El mecanismo diseñado por el Banco de la República esperaba evitar efectos directos sobre la tasa de cambio y su variabilidad, siendo consistentes con un esquema de inflación objetivo cuyo instrumento era la tasa de interés y en un marco de libre flotación. Bajo este contexto, la idea central del trabajo es estudiar y analizar los efectos de la. 3. Entre 1999 y 2004, el Banco de la República acumuló US3.2 billones a través de este mecanismo.. 5.

(6) 4 intervención del Banco de la República con opciones put para la acumulación de reservas, no. sobre las de control de volatilidad, sobre el nivel y la volatilidad de la tasa de cambio, con el fin de evaluar si el objetivo trazado inicialmente de no afectar dicho nivel y su volatilidad fue alcanzado a través de las condiciones propuestas. Este hecho es particularmente importante en la transición a un sistema de inflación objetivo, en el cual es necesario que los mecanismos y objetivos de la autoridad monetaria sean claros y transparentes para el público en general. El período de análisis se ubica entre los años 1999 y 2004.. Con el fin de evaluar el efecto sobre el nivel de la tasa de cambio se utilizan los modelos ARM A (autoregressive moving average), los cuales permiten incorporar efectos rezagados de la variable dependiente e incluir otro tipo de variables para controlar los efectos del mercado financiero. Para este fin se usan variables micro del mercado para determinar el efecto de éstas en los retornos diarios de la tasa de cambio (y no en las tendencias de más largo plazo). Para evaluar el efecto sobre la volatilidad de la tasa de cambio, de la intervención realizada por medio de las opciones put de acumulación de reservas internacionales y no las de control de volatilidad, se utilizan los modelos GARCH (Generalized autoregressive conditional heteroskedasticity) que permiten estimar el valor de la volatilidad período a período teniendo en cuenta los valores rezagados de la misma volatilidad además del posible efecto de las demás variables.. Los resultados empíricos muestran que existe un efecto muy pequeño o casi nulo de la intervención sobre el nivel de la tasa de cambio y que son otras variables, como los cambios en el spread de los bonos de deuda externa colombianos, las que causan el movimiento de ésta. Por otro lado, al evaluar el segundo momento de la distribución de los retornos (volatilidad) existe evidencia en la literatura que muestra que las intervenciones pueden terminar aumentando la volatilidad de la tasa de cambio. Esto puede llegar a generar dudas sobre la eficiencia de este instrumento para controlar el riesgo cambiario en el corto plazo (Beine, Laurent, Lecourt, 2001), y podría implicar que la intervención de un banco central logra la acumulación de reservas pero trae costos implícitos.. De los resultados obtenidos de los modelos, se pretende evaluar si la forma como se llevó a cabo la intervención con Opciones Put es consistente con los objetivos de política cambiaria 4. Opciones Americanas put: Dan al derecho al tenedor de la opción de vender dólares al Banco de la República.. 6.

(7) para los que se creó. En este caso, el instrumento fue creado para acumular reservas internacionales sin generar presiones devaluacionistas en el mercado cambiario que hicieran que la intervención tuviera efectos indeseados. Lo anterior también estaba influenciado por la existencia de un acuerdo con el Fondo M onetario Internacional que exigía una acumulación de reservas cada año. Esto debido a la desacumulación de reservas que se dio durante el régimen de bandas cambiarias para defender el nivel de la tasa de cambio ante las presiones de devaluación que se presentaron al final de la década de los noventa. Por esta razón se creó una opción que no se pudiera ejercer cuando la TRM se encontrara al alza, tomando como proxy de ello que estuviera por debajo de su promedio móvil de orden 20. De esta manera el Banco procuraba realizar la acumulación deseada (y en alguna medida exigida por el FM I), siempre y cuando no se generaran presiones indeseadas en la tasa de cambio. En esa medida esta intervención tenía un objetivo de cantidades y no de precios, y se buscaba conseguir las reservas pero tratando de minimizar el efecto sobre la tasa de cambio.. De la misma forma según Ramirez(2004), la intervención en Colombia ha sido consistente con la estrategia de la política monetaria de inflación objetivo, ya que las intervenciones para acumular reservas internacionales se realizaron cuando el pronóstico de inflación estaba por debajo del nivel de inflación objetivo y las realizadas con el fin de 5 desacumular reservas internacionales en el caso contrario; esto sin afectar el nivel de la base. monetaria y permitiendo que la política monetaria alcanzara niveles de inflación de un dígito. Para que la política cambiaria de intervención sea consistente y sirva como un instrumento a la 6. 7. política monetaria se requiere que la intervención sea esterilizada . En este caso, el BR esterilizó alrededor del 50% de la expansión monetaria obtenida por medio de la intervención.. El trabajo está organizado de la siguiente forma, en la sección 2 se hace una breve descripción teórica de los modelos ARM A y del modelo que se pretende usar. En la siguiente sección se mostrarán los resultados del modelo que estima los efectos sobre el nivel de la tasa de. 5. Este mecanismo fue introducido a finales de 2001 y constituía una opción simétricamente opuesta a la de acumulación. 6 Ya que las operaciones de intervención no-esterilizada provocan cambios en la base monetaria, lo que termina afectando la oferta de liquidez en el mercado. Intervención esterilizada: Las operaciones de intervención esterilizadas no afectan la base monetaria ya que se realizan operaciones de instrumentos financieros domésticos que mantienen constante el nivel de la base monetaria. 7 A través de venta de bonos del Tesoro colombiano en el mercado secundario.. 7.

(8) cambio.. En la cuarta sección se hace una descripción teórica de los modelos GARCH y del. modelo que se usa para la estimación de la volatilidad de la tasa de cambio y en la sección cinco se muestran los resultados de la estimación de la volatilidad. En la sección seis se realiza una estimación, por años, del modelo ARM A para explicar el nivel de la tasa de cambio y por último en la sección 7 se concluye sobre los resultados obtenidos.. 8.

(9) II.. DEFINICIÓN DEL MODELO Y ES TIMACIÓN DE LA TAS A DE CAMBIO. La primera subasta de opciones put se realizó el 30 de noviembre de 1999 con un monto ejercido de 200 millones de dólares y una prima de 4.000 pesos por cada 1.000 dólares de ejercicio por contrato. Hasta el 30 de diciembre del 2004 se han realizado 46 subastas tipo put 8 con un monto máximo histórico ejercido de 200 millones de dólares y un monto mínimo de 1.5. millones de dólares, aunque en ciertas ocasiones, el monto ejercido en algunas subastas ha sido de cero; la realización de estas 46 opciones put dejó como resultado la acumulación de 2905.2 millones de dólares en divisas. El valor máximo de la prima ha sido 10.200 pesos por cada 1.000 dólares, el 29 de junio del 2001; y el valor mínimo fue de 210 pesos por cada 1000 dólares el 27 de enero del 2000. Las opciones put se pueden ejercer en el plazo comprendido entre el primer y el último día hábil del mes siguiente al cual se realiza la subasta (generalmente mes calendario) o en el plazo que se determine en la convocatoria. Las opciones pueden ser ejercidas durante su plazo, de manera parcial o total, cualquier día hábil, siempre que esté activa la condición de ejercicio. La condición de ejercicio se habilita cuando la tasa de cambio representativa del mercado (TRM - certificada por la Superbancaria) sea inferior a su promedio móvil de los últimos 20 días hábiles.. El Cuadro No.1 describe el comportamiento de las subastas put por año. Cuadro No.1 S ubastas de opciones put para acumulación de reservas internacionales AÑO Núme ro Monto Monto Prima Prima Prima de de Aprobado Eje rcido Mínima Máxima Corte subastas (US$Millones) (US$Millones) prome dio prome dio prome dio ($/US$1000) ($/US$1000) ($/US$1000). 1999 2000 2001 2002 2003 2004. 8. 2 12 12 10 3 7. 280 96.583 65.408 69.99 116.6 207.1. 200 33.216 49.933 20.15 102.06 171.38. 106.5 127.16 773.958 2004 1002.33 2097.42. 8050 5281.83 9195.50 8.133.5 9366.66 7700.85. 4250 2840.83 6150 5119.2 5410.66 5584.85. El máximo monto ejercido es determinado por el BR cuando se crea el mecanismo de las Opciones Cambiarias.. 9.

(10) El 27 de febrero de 2003 se convocó a la primera subasta de opciones call para desacumular reservas por un monto de US$200 millones. Hasta el 30 de agosto de 2004 se han realizado tres subastas de este tipo. El mecanismo de opciones call se aprobó en diciembre del año 2001, pero se hizo vigente en el mes de febrero de 2003, ya que el Banco quería mantener la meta de inflación para el presente año y controlar el monto de reservas internacionales, pues por 9 esa época los niveles de tasa de cambio eran los más altos registrados históricamente .. Las opciones pueden ser ejercidas cualquier día hábil durante su plazo, de manera parcial o total, siempre que la TRM sea superior a su promedio móvil de los últimos 20 días hábiles, en el caso de las opciones de control de volatilidad se requiere que la TRM se encuentre 4% o más por debajo (venta de opciones put) o por encima (venta de opciones call) de su promedio móvil de los últimos 20 días hábiles. El Cuadro No.2 describe las tres opciones call y el Cuadro No.3 las opciones, put y call, que se han realizado para controlar la volatilidad con condiciones diferentes de ejercicio. Cuadro No.2 S ubastas de opciones call para desacumulación de reservas internacionales Fe cha. 28/02/03 31/03/03 30/04/03. Monto Monto Aprobado Eje rcido (US$Millones) (US$Millone s). 200 200 199.9. Prima Prima Prima de Mínima Máxima Corte prome dio prome dio prome dio ($/US$1000) ($/US$1000) ($/US$1000). 144.6 0 199.9. 3 1000 8.5. 10250 6500 4200. 6200 4895 2100. Cuadro No.3 S ubastas de opciones call para el control de la volatilidad Fe cha. 30/07/02 01/08/02 02/10/02. 9. Monto Monto Aprobado Eje rcido (US$Millones) (US$Millone s). 180 180 180. Prima Prima Prima de Mínima Máxima Corte prome dio prome dio prome dio ($/US$1000) ($/US$1000) ($/US$1000). 180 109.5 124.5. 1000 1800 1000. 10010 9010 8010. 3800 4220 5157. Banco de la República. Comunicado de Prensa. Febrero 2003.. 10.

(11) El gráfico No.1 muestra el comportamiento de las intervenciones por medio de las opciones y la tasa de cambio. Gráfico No.1 Comparativo precio spot y montos ejercidos 220. 3100. Montos compra Montos venta SPOT. 2900. 200 180. 160 140. 2500. 120 2300 100 2100. I nter venci ón. Tasa de Cambi o. 2700. 80 60. 1900. 40 1700 20. 27- Dic-04. 01-Nov-04. 12- Jul-04. 06-S ep-04. 22-Mar-04. 17-May-04. 01- Dic-03. 26-E ne-04. 06-Oct-03. 16-J un-03. 11-A go-03. 21-Abr-03. 23- Dic-02. 17-Feb-03. 28-Oct-02. 08- Jul-02. 02-S ep-02. 18-Mar-02. 13-May-02. 21-E ne-02. 01-Oct-01. 26-Nov-01. 11-J un-01. 06-A go-01. 16-Abr-01. 25- Dic-00. 19-Feb-01. 30-Oct-00. 10- Jul-00. 04-S ep-00. 20-Mar-00. 15-May-00. 24-E ne-00. 0 29-Nov-99. 1500. En este trabajo, para analizar el efecto de la intervención, se tomará las observaciones del ejercicio diario de las opciones put (acumular reservas internacionales) ya que, a lo largo del período de análisis, se tiene sólo tres observaciones de opciones Call.. A esta variable de. intervención, se le llamará COM PRA debido a que, al ejercer las opciones, el agente le vende dólares al BR y por tanto el BR los compra.. Una vez observado el comportamiento de la tasa de cambio contra el comportamiento de los ejercicios (que equivalen a la intervención) se debe probar la hipótesis de la existencia de simultaneidad entre estas dos variables, ya que como se explicó anteriormente, estas opciones tienen condiciones de ejercicio particulares que dependen del comportamiento de la tasa de cambio además, dentro la literatura de intervención cambiaria de los bancos centrales, se tiene como hipótesis que ésta afecta a la tasa de cambio, pero de la misma forma se debe tener en 11.

(12) cuenta, que la decisión de intervenir no es independiente de los movimientos de la tasa de cambio (Kearns y Rigobon, 2003). Lo anterior es particularmente cierto en el caso de la intervención con opciones en el que el mercado es el que decide ejercer o no la opción cambiaria y por lo tanto es él el que determina si se realiza o no la intervención. Por esta razón es necesario tener en cuenta y evaluar la existencia de simultaneidad, suponiendo la posible relación contemporánea entre las dos variables (intervención, tasa de cambio). Si se cumple la hipótesis 10 se requerirá del uso de modelos VAR que permiten incorporar relaciones contemporáneas entre. las variables de interés (Retornos diarios de la tasa de cambio y la variable de intervención); si no se cumple, se puede realizar un modelo ARM A para explicar el comportamiento de la tasa de cambio.. En el Anexo 1 se pueden ver las pruebas sobre la existencia de simultaneidad (o doble causalidad) entre las variables tasa de cambio e intervención (compra), mostrando que no existe una relación de doble causalidad ya que la variable tasa de cambio no se requiere para explicar a la variable de intervención pero la variable de intervención si se requiere para explicar a la variable de tasa de cambio. Gracias a esto, se puede utilizar un modelo ARM A para explicar el nivel de la tasa de cambio (variable endógena) por medio de la variable de intervención (variable exógena).. Sin embargo es importante aclarar que la prueba de no existencia de simultaneidad. puede estar afectada por el hecho de que las observaciones de intervención dependen también de si se realizó o no una subasta y de si estaba activa o no la condición de ejercicio. Esto hace que la variable de intervención sea discontinua y es difícil por lo tanto establecer la relación de simultaneidad. En cualquier caso, el resultado de las pruebas es que la variable COM PRA es 11 exógena y se procede a utilizar el modelo ARM A .. 10. Vector Autoregressive models. Modelo auto regresivo multivariado. Modelos ARMA (Autorregressive Moving Average): El modelo más general para representar una serie de tiempo estacionaria es el conocido como ARMA (Autoregressive Moving Average) con p términos auto regresivos y q términos en el promedio móvil (ARMA(p,q)). De manera general el modelo se identifica por medio de la siguiente ecuación: 11. Yt = c + φ1Y t −1 + φ 2 Yt − 2 + ... + φ p Y t− p + ε t + θ1 ε t − 1 + ... + θ q ε t − q. 12.

(13) 2.2 Definición del modelo con variables micro del mercado.. Para analizar el efecto de las intervenciones sobre el nivel de la tasa de cambio dentro del modelo ARM A se incluyen las variables rezagadas de los retornos diarios de la tasa de cambio y la variable COM PRA, teniendo en cuenta si sus valores rezagados también son significativos. La variable COM PRA corresponde a la serie de tiempo diaria de los montos diarios ejercidos de las 12 opciones put por parte del mercado .. Dentro de la literatura económica que pretende explicar la dinámica de la tasa de cambio se pueden encontrar diferentes tipos de modelos. Obstfeld y Roggof (1994) tienen un modelo de determinación del tipo de cambio de largo plazo en una economía abierta con precios rígidos. En dicho modelo la dinámica de la tasa de cambio se determina por, el nivel de producto de un país (PIB), el comportamiento de la cuenta corriente y las condiciones de la política monetaria y fiscal de la economía. Otros autores, como Betts y Kehoe (2001) relacionan los movimientos de la tasa de cambio con los movimientos del precio relativo de los bienes no transables frente a los bienes transables.. 13. Por otro lado, Frenkel (1976) partiendo del modelo de M unfell-Fleming. incorpora en su modelo una economía de precios flexibles y nivel de producción exógeno, dándole un enfoque monetario, y encuentra que la tasa de cambio está influenciada por el diferencial de la base monetaria (m) y por el diferencial del producto entre el país local y el país extranjero. Bajo la teoría del anterior modelo, Dornbush(1976) incorpora agentes racionales y sus expectativas de devaluación en el mercado cambiario; la introducción de las expectativas aproxima al modelo de M undell-Fleming permite explicar efectos de sobre reacción de la tasa de cambio.. Lo anterior hace referencia a modelos estructurales que tienen en cuenta las variables macroeconómicas de la economía y son modelos que pretenden explicar el comportamiento de la tasa de cambio en el largo plazo.. Este trabajo, por su parte, pretende aproximarse al. comportamiento de corto plazo de la tasa de cambio, utilizando datos diarios. Para ello busca incorporar la información que puede influenciar las decisiones de los participantes del mercado 12. Los agentes autorizados para acudir a la subasta son los denominados Intermediarios del Mercado Cambiario, que son básicamente agentes financieros, dentro de los que los bancos son los mayores participantes. 13 Modelo que explica el comportamiento de la economía por medio del equilibrio entre el mercado de bienes (curva IS) y le mercado monetario (curva LM).. 13.

(14) para comprar o vender cada día. Por esta razón, la idea del trabajo es realizar una aproximación empírica con variables financieras que puedan afectar las decisiones de corto plazo de los agentes para encontrar los posibles determinantes de los movimientos diarios de tasa de cambio en Colombia; en este sentido éste es un modelo intuitivo.. En este contexto es importante tener en cuenta el efecto del mercado sobre la decisión de ejercicio de las opciones ya que son los compradores de la opción quienes toman la decisión de vender o comprar dólares al BR de acuerdo a las condiciones del mercado nacional e internacional y sus portafolios de inversión. Siguiendo el estudio sobre la intervención del Banco de M éxico por medio de opciones cambiarias realizado por Guimaraes(2004) se debe tener en cuenta, para controlar los efectos diferentes a la intervención sobre la tasa de cambio, el diferencial de tasas de interés entre Colombia y Estados Unidos ya que permite capturar los efectos de la política monetaria y de flujos de capitales sobre la tasa de cambio. Para ello se utiliza la tasa de fondeo FED del banco central de Estados Unidos y la Tasa interbancaria para 14 Colombia (TIB) .. En el mismo trabajo se incorpora el diferencial entre los bonos de deuda. soberana para capturar el riesgo país; en este trabajo se utiliza la variable EM BI+. 15. Colombia. para capturar este efecto.. Por otro lado es importante tener en cuenta el efecto del mercado de derivados sobre el comportamiento de la tasa de cambio. En el caso Colombiano el mercado más activo es el de forwards sobre la tasa de cambio; por esta razón en este trabajo se incorpora al modelo una variable que tenga en cuenta el comportamiento del mercado de forwards y el efecto que tiene sobre la tasa de cambio. Esta variable se llama ONAF que corresponde a las obligaciones netas a futuro en dólares del sistema financiero. Cuando esta variable aumenta, el sistema financiero queda con mayores pasivos a futuro, lo que refleja un aumento en la demanda por dólares del sector real; así mismo cuando la variable cae, se está reflejando un aumento en la oferta de dólares en el mercado. Es importante anotar que el sistema financiero normalmente cubre su exposición neta forward y que por lo tanto un exceso de oferta del sector real forward, termina. 14. Es el precio de las operaciones realizadas en moneda doméstica por los intermediarios financieros para solucionar problemas de liquidez de muy corto plazo. Dicha tasa de interés se pacta para operaciones de un día y es calculada como un promedio ponderado entre montos (de captación y colocación) y tasas reportadas por las entidades financieras. Fuente: http://www.businesscol.com/productos/glosarios/contable/glosario_contable_t.html. 15 EMBI+: Emerging Markets Bonds Index Plus.. 14.

(15) convirtiéndose en una oferta en el mercado de contado, porque los intermediarios se cubren vendiendo dólares. De la misma forma es importante tener en cuenta el efecto del riesgo que perciban los inversionistas de manera general hacia Latinoamérica; como proxy de este efecto se utiliza la tasa de cambio de Brasil (Real).. Al tener en cuenta estas variables dentro del modelo se están teniendo en cuenta los factores que normalmente menciona el mercado financiero para alterar sus decisiones de compra o venta en el mercado cambiario y en consecuencia los que tienen en cuenta para decidir si ejercen o no las opciones put. III.. RES ULTADOS DE LAS ES TIMACIONES. En esta sección se analizará la efectividad de las intervenciones sobre el nivel de la tasa de cambio y la forma como el grupo de variables, que se mostraron en el numeral anterior, ayuda a explicar el comportamiento de la tasa de cambio.. Una vez se ha determinado que todas las variables del modelo son estacionarias (ver. Anexo 2), se escogió el rezago de la variable dependiente (ver. Anexo 3) del modelo para lograr la minimización de los errores de predicción donde no existe correlación de los residuales del modelo (Ver Anexo 4).. El mejor modelo ARM A para el nivel de la tasa de cambio. (RETORNOS), es el descrito por la ecuación (8). Yt = −0.0014− 3.19E −5Ct − 2.51E −5 Ct−1 + 2.93E −6 Et − 0.856Yt−1 − 0.3832Yt −2 + 1.06ε t −1 + 0.41ε t −2 + ε t (8) Donde, Yt : Retornos diarios de la tasa de cambio de Colombia Ct : M ontos diarios ejercidos de las opciones put de acumulación de reservas internacionales. Los montos hacen referencia a la cantidad de dólares que compraba el BR por medio de este mecanismo de intervención. Et : EM BI+. ε t : Término de error. 15.

(16) El cuadro No.4 muestra la estimación del modelo ARM A Cuadro No.4 Modelo ARMA(2,2) Dependent Variable: RETORNOS Variable. Coefficient. Std. Error. t-Statistic. Prob.. C COMPRA COMPRA(-1) EMBI+ AR(1) AR(2) MA(1) MA(2). -0.001360 -3.19E-05 -2.51E-05 2.93E-06 -0.855984 -0.383162 1.069894 0.409379. 0.000491 7.91E-06 7.78E-06 8.20E-07 0.220731 0.097896 0.225318 0.146578. -2.769030 -4.036199 -3.221665 3.576495 -3.877943 -3.913978 4.748380 2.792911. 0.0057 0.0001 0.0013 0.0004 0.0001 0.0001 0.0000 0.0053. Inverted AR Roots Inverted MA Roots. -.43+.45i -.53+.35i. -.43 -.45i -.53 -.35i. Con un nivel de confianza del 95% se tiene evidencia estadística para inferir que el efecto de las intervenciones sobre la tasa de cambio es significativo pero muy bajo. Cuando los agentes deciden ejercer las opciones put, éstos le venden dólares al BR, lo que indica que el BR está acumulando reservas internacionales.. A pesar de que este coeficiente es significativamente. diferente de cero el valor es muy pequeño, luego un ejercicio de opciones put, por grande que sea, no logra afectar de manera importante el nivel de la tasa de cambio. El signo, que muestra el resultado de la estimación, no es el esperado inicialmente ya que un aumento en las compras del BR debería generar un aumento en la tasa de cambio, puesto que se desplaza la curva de demanda por dólares hacia la derecha. Sin embargo, como ya se mencionó, el efecto es muy pequeño. Es posible que este resultado esté relacionado con la condición de ejercicio de la opción. Como la opción se puede ejercer sólo si la TRM del día se encuentra por debajo de su promedio móvil de orden 20, es posible que lo que el signo esté reflejando es que la TRM del día está debajo de la TRM del día previo (rectificando así su tendencia a la baja). En cualquier caso el tamaño del efecto es muy pequeño lo que tendería a reflejar que en realidad la intervención no afecta el nivel de la tasa de cambio.. La relación, descrita anteriormente, hace referencia a un efecto contemporáneo entre la variable de intervención y la tasa de cambio lo que significa que la compra de dólares, por parte del BR, afecta a la tasa de cambio ese mismo día. Pero, como se puede ver en el cuadro No.4, el. 16.

(17) efecto, de la compra de dólares sobre la tasa de cambio, tiene un rezago. Teniendo en cuenta la existencia de estos dos efectos sobre el nivel de la tasa de cambio, en los periodos en los que se realizaron intervenciones muy seguidas (diarias), el nivel se puede ver influenciado en mayor medida respecto a periodos en los que las intervenciones fueron esporádicas.. Con el anterior análisis se pudo identificar el efecto de las intervenciones del BR sobre el nivel de la tasa de cambio pero, como se explicó en el capítulo 2, también es importante controlar e identificar el efecto de otras variables, que se relacionan con la micro estructura del mercado, sobre el nivel de la tasa de cambio.. Con un nivel de confianza del 95% existe. evidencia estadística para decir que la única variable que tiene efecto sobre el nivel de la tasa de cambio es el EM BI+ (Emerging Markets Bonds Index). El efecto de esta variable es positivo y pequeño y va en línea con lo esperado.. El EM BI+ es in índice (indicador) que mide la recompensa que los inversionistas exigen por el riesgo que asumen al comprar un activo de un determinado país. En particular, refleja la recompensa que este inversionista exige por el riesgo de que el emisor eventualmente incumpla con el pago de su deuda lo que significa, dentro del contexto financiero, que se puede tomar como un indicador de riesgo país. Un aumento en el EM BI+ refleja un menor apetito de los inversionistas por el riesgo Colombia, y en esa medida se espera un signo positivo, puesto que los inversionistas liquidan activos en pesos para comprar activos en moneda extranjera, presionando la tasa de cambio (ver gráfico No.2). Esto se traduce en una depreciación de la moneda colombiana frente al dólar, ya que, Colombia tendría un mayor riesgo país para los inversionistas que generaría una salida de capitales.. 17.

(18) Gráfico No. 2 Comportamiento Peso Vs. Embi Tasa de Cambio. EMBI. 3 10 0.0 0. 120 0. 2 90 0.0 0 100 0 2 70 0.0 0 800. 2 30 0.0 0. 600. 2 10 0.0 0. Índice. Tasa. 2 50 0.0 0. 400. 1 90 0.0 0 200 1 70 0.0 0. 29/11/04. 29/08/04. 29/05/04. 29/02/04. 29/11/03. 29/08/03. 29/05/03. 28/02/03. Fecha. 29/11/02. 29/08/02. 29/05/02. 28/02/02. 29/11/01. 29/08/01. 29/05/01. 28/02/01. 29/11/00. 29/08/00. 29/05/00. 29/02/00. 0. 29/11/99. 1 50 0.0 0. Por otro lado, el nivel de la tasa de cambio también es explicado por sus valores rezagados y en comparación con los coeficientes de las otras variables del modelo, el efecto es mayor. Esto significa que la mejor manera de pronosticar el movimiento de la tasa de cambio es por medio de su propia historia.. Debido a la existencia de efectos de rezago sobre los retornos de la tasa de cambio es importante tener en cuenta el hecho de que las variables exógenas no solo van a tener un efecto contemporáneo sobre la tasa de cambio, sino también un efecto rezagado.. En la literatura. econométrica, la existencia de este fenómeno, se conoce como distributed lag model porque permite describir como los efectos rezagados, de cambios sobre las variables exógenas, se distribuyen sobre el tiempo. Lo anterior indica que es importante identificar el efecto de las variables exógenas sobre la tasa de cambio a futuro, es decir, conocer las consecuencias que se tienen ante un cambio en las variables exógenas sobre el comportamiento de la tasa de cambio. Para identificar este comportamiento futuro se realiza una estimación de impulso respuesta sobre la tasa de cambio ante un choque en las variables intervención (ver Gráfico No.3) y EM BI+ (ver 16 Gráfico No.4) .. 16. La función de impulso respuesta se realiza sobre la variable dependiente del modelo en su forma estacionaria (retornos de la tasa de cambio). Esto se hace de esta forma para que el choque, en un punto del tiempo a futuro, converja a cero mostrando efectivamente que el modelo es estacionario e identificando la magnitud, real, del choque de la variable exógena sobre el comportamiento de la variable endógena.. 18.

(19) Gráfico No.3 Impulso Respuesta (C ompra) 0.000500. 0.000300. 30. 28. 26. 24. 22. 20. 18. 16. 14. 12. 10. 8. 6. 4. 0. -0.000100. 2. Phi. 0.000100. -0.000300. Tiempo. -0.000500. Gráfico No.4 Impulso Respuesta (Embi) 0.000050. 0.000030. 30. 28. 26. 24. 22. 20. 18. 16. 14. 12. 8. 10. -0.000010. 6. 4. 2. 0. Phi. 0.000010. -0.000030. -0.000050. T iempo. Como se puede ver en el Gráfico No. 3 a pesar que el efecto contemporáneo de la compra de dólares es negativo sobre la tasa de cambio, ceteris paribus, el efecto sobre los periodos posteriores, en algunos casos, es positivo y en otros negativo, pero hacia el largo plazo el efecto, del choque, desaparece lo que indica que es transitorio. Ocurre lo mismo con el efecto de un choque en el EM BI+ sobre el nivel de la tasa de cambio. Alrededor de 10 periodos a futuro, el choque se disipa y el efecto se hace cero lo que concuerda con el hecho que, dentro del modelo, estas variables sean estacionarias.. Identificar el efecto que tiene un cambio (choque) de las. variables exógenas sobre la tasa de cambio (variable endógena) es importante en el sentido que permite entender de que forma, a futuro, un cambio en las intervenciones del BR o en el nivel del. 19.

(20) EM BI+ se va a ver reflejado en el comportamiento de la tasa de cambio y este movimiento puede llegar a ser un determinante importante en el estado de la economía.. IV.. ES TIMACIÓN DE LA VOLATILIDAD DE LA TAS A DE CAMBIO. Una vez realizado un análisis de la efectividad de las intervenciones sobre el nivel de la tasa de cambio, en esta sección se realiza el análisis del efecto de la intervención sobre la volatilidad de la misma variable.. Para estimar la volatilidad de la tasa de cambio periodo a. periodo se utilizan los modelos de volatilidad heteroscedástica ARCH-GARCH.. La creación de estos modelos surge de los trabajos realizados por Engle (1982). Se muestran especialmente útiles para: -. La modelación de una volatilidad no constante en el tiempo.. -. Recoger en modelos teóricos la evidencia empírica de que la volatilidad se manifiesta en olas.. -. Identificar la existencia de una memoria importante en el proceso. Predicción de la volatilidad futura. El modelo ARCH y el modelo GARCH estudian la varianza condicional, la cual cambia en el tiempo, a partir de relaciones de variables rezagadas. El modelo ARCH expresa la varianza condicional a partir de una función lineal del cuadrado de las innovaciones rezagadas, y el modelo GARCH determina la varianza condicional en función de las innovaciones y de la varianza retrasada varios periodos. •. ARCH El modelo ARCH se basa en la explicación de la volatilidad condicional como una función lineal de q errores pasados de predicción elevados al cuadrado (los ε ´s de la fórmula (9)).. σ. 2 t. = α. 0. + ∑ α α. q k =1 0 k. α. k. ε. 2 t −k. (9). φ 0 ≥ 0 20.

(21) Donde:. σ t2 = es la varianza condicional α K = son los parámetros especificados por el modelo ε t = son los términos de error Este tipo de modelos define la volatilidad condicional como la volatilidad condicionada a la información existente en ese periodo (denotada por φ en la fórmula (10), que de forma teórica se le conoce como la filtración de la información del período; se le llama así, ya que es la información asociada con el comportamiento de la variable estimada).. σ t2 = E(ε t2 φt −1 ). (10). Donde,. ε t = es el shock o error de predicción φt −1 = representa la información existente en t M ientras que los modelos tradicionales trataban sólo la volatilidad incondicional, es decir:. σ 2 = E (ε t2 ). •. (11). GARCH Este modelo fue desarrollado por Bollerslev (1987), extendiendo el modelo ARCH para incluir retardos en la varianza condicional. En definitiva, un GARCH es un modelo ARCH infinito; un GARCH (p,q) se define de forma general en (12):. σ t2 = α 0 + Σ pj= 1β jσ t2− j + Σ qk = 1α k ε t2− k β j ≥ 0 ⋅α k ≥ 0 ⋅α 0 φ 0. (12). Donde,. σ t = es la varianza condicional Los α y β son los parámetros especificados por el modelo. ε t son los términos de error Bajo este contexto, para explicar la volatilidad de la tasa de cambio y el efecto de las intervenciones dentro de la ecuación de volatilidad, se incluye la variable compra, ya definida. Con el propósito de obtener buenos resultados es recomendable estimar de manera simultánea el modelo que describe el comportamiento del nivel de la tasa de cambio y su volatilidad. Gracias 21.

(22) a la teoría econométrica, la estimación de manera simultánea no va a tener ningún efecto sobre la identificación de la ecuación de nivel. Esto significa que el análisis de este capítulo, se debe centrar en identificar si: 1. La variable de intervención tiene algún efecto sobre la volatilidad de la tasa de cambio y 2. si existe algún efecto por parte de las otras variables sobre la volatilidad de la tasa de cambio.. V.. RES ULTADOS DE LAS ES TIMACIONES. En esta sección se analizará la efectividad de las intervenciones sobre la volatilidad de la tasa de cambio y la forma como el grupo de variables, bajo la teoría de micro estructura del mercado, ayuda a explicar esa volatilidad.. En la investigación realizada por Domínguez(1993) sobre el efecto de la intervención de un BC sobre la volatilidad de la tasa de cambio, en su modelo, no solo tiene en cuenta la variable de intervención, dentro de la ecuación de volatilidad, sino también el efecto que puedan tener ciertas variables exógenas sobre el efecto de la volatilidad. Lo anterior con la idea de controlar el efecto que puedan tener las variables financieras sobre la volatilidad de la tasa de cambio y aislar este efecto del que pueda tener la variable de intervención sobre la misma volatilidad. En su trabajo tiene en cuenta variable como: el spread de tasas de interés, una variable dummy que captura las noticias sobre el mercado cambiario y otro tipo de variables dummy que captura el efecto de los días feriados. En este trabajo, al ser un trabajo empírico, se van a incorporar dentro de la ecuación de volatilidad las mismas variables que se tuvieron en cuenta en la ecuación sobre el nivel (ARM A).. Lo anterior se realiza siguiendo la idea de Domínguez(1993) al querer. incorporar el efecto del mercado financiero sobre la volatilidad de la tasa de cambio.. Teniendo en cuenta la ecuación de medida (ARM A), el hecho de que, efectivamente, los residuales del modelo muestren existencia de volatilidad heteroscedástica (ver Anexo 5), la variable de intervención y las variables exógenas el modelo GARCH estimado es el descrito por la ecuación (13):. ht = 8.42E −7 + 0.2369ε t2−1 + 0.738ht −1 + 9.92E −7 dTibt + 6.94 E −5 Rt + 1.28E −6 Dfedt. (13). 22.

(23) Donde, Et: EM BI+. ε t : Término de error ht : Valor de la volatilidad estimada dTib : Tasa interbancaria de Colombia en diferencias Rt: Retornos diarios de la tasa de cambio de Brasil (Real) dfed : Tasa de interès de Estados Unidos (Federal Reserve Bank) en diferencias.. En este caso el modelo de volatilidad condicional corresponde a un modelo GARCH(1,1), ya que depende de los valores de los errores al cuadrado rezagados un periodo anterior, de los valores de la volatilidad estimada con un rezago y de algunas de las variables presentadas en el trabajo. El modelo que describe la ecuación (13) cumple con las pruebas necesarias para determinar un modelo adecuado de volatilidad (ver Anexo 6). Los resultados de esta estimación se muestran en el Cuadro No.5. Cuadro No.5 Modelo GARCH(1,1) Dependent Variable: RETORNOS (Yt) Method: ML - ARCH (Marquardt) Included observations: 1236 after adjusting endpoints Bollerslev-Wooldrige robust standard errors & covariance 17 MA backcast: 2 3, Variance backcast: ON C COMPRA COMPRA(-1) EMBI+ AR(1) AR(2) MA(1) MA(2). Coefficient. Std. Error. z-Statistic. Prob.. -0.001487 -3.20E-05 -1.35E-05 2.80E-06 -0.990974 -0.430934 1.180524 0.507946. 0.000464 4.34E-06 6.30E-06 7.98E-07 0.302632 0.104618 0.307095 0.166998. -3.206579 -7.389441 -2.141940 3.514383 -3.274514 -4.119126 3.844169 3.041618. 0.0013 0.0000 0.0322 0.0004 0.0011 0.0000 0.0001 0.0024. 3.916848 5.459199 22.06950 3.869869 3.201123 9.542727. 0.0001 0.0000 0.0000 0.0001 0.0014 0.0000. Variance Equation C ARCH(1) GARCH(1) RENTREAL DTIB DFED. 8.42E-07 0.236095 0.738336 6.94E-05 9.92E-07 1.28E-06. 2.15E-07 0.043247 0.033455 1.79E-05 3.10E-07 1.34E-07. 17. Debido a que los errores estandarizados del modelo no se distribuyen normal se requiere utilizar este algoritmo para hallar la ecuación GARCH de volatilidad para la tasa de cambio.. 23.

(24) Con un nivel de confianza del 95%, se tiene evidencia estadística para inferir que la variable de intervención no tiene efecto sobre la volatilidad de la tasa de cambio. Esto muestra que las intervenciones del BR, no afectaron la volatilidad de la tasa de cambio; lo que significa que las intervenciones no influyeron, de manera directa, sobre la percepción del riesgo cambiario como lo sugiere la literatura.. Por otro lado, algunas de las variables, a pesar de no afectar el nivel de la tasa de cambio, tienen un efecto sobre la volatilidad. Estas variables son: el precio del REAL brasilero, la tasa de interés interbancaria y la tasa de fondeo del Federal Reserve Bank.. Si tenemos en cuenta el hecho de que podemos asociar la medida de volatilidad de la tasa de cambio como una proxy del riesgo cambiario se puede ver que, efectivamente, los movimientos de la tasa de cambio de Brasil terminan afectando el nivel de riesgo cambiario de manera directamente proporcional. Esto significa que esta variable refleja el riesgo asociado al comportamiento de la economía Latinoamericana y cuando se presenta un comportamiento fuerte e inesperado en la tasa de cambio de Brasil, se va a afectar la volatilidad de la tasa de cambio en Colombia.. De la misma forma, se presenta un efecto directamente proporcional, sobre la volatilidad de la tasa de cambio de Colombia, por parte de la tasa de interés interbancaria y la tasa FED. Aunque, al igual que la tasa de cambio de Brasil, el efecto sobre la volatilidad es pequeño, es importante entender por qué se puede presentar. Bajo condiciones normales del mercado (condiciones óptimas), los inversionistas van a tener en cuenta las variables de la ecuación del modelo ARM A para entender el comportamiento de la tasa de cambio y tomar sus decisiones de inversión; pero cambios en estas tasas de interés pueden generar algo de ruido en el mercado cambiario, si bien no determinan el nivel de la tasa de cambio como tal. M ientras que el nivel de la tasa de cambio está explicado por los factores que se mencionaron en la sección anterior, es posible, que cambios en las tasas de interés interbancarias de Colombia o de E.E.U.U le generen volatilidad puesto que pueden desviar la tasa de cambio de su tendencia reciente. Por ejemplo, en un mercado al alza, puede darse el caso de que la tasa interbancaria suba en día determinado, reflejando una caída en la liquidez de las entidades financieras, que las obligue, transitoriamente a vender dólares para obtener los pesos. Esto no influencia el nivel de la tasa de cambio, puesto 24.

(25) que el mercado sigue esperando que la tendencia general sea al alza, pero puede introducir volatilidad debido al cambio de estrategia que se genera. Esto quiere decir que estas variables ayudan a tomar decisiones de portafolio cuando se dan cambios en las condiciones financieras, que no permiten tomar decisiones óptimas generando así, una mayor percepción del riesgo.. VI.. IDENTIFICACIÓN DEL NIVEL DE LA TAS A DE CAMBIO POR AÑOS. Tal como se hizo con el modelo sobre toda la muestra se debe garantizar que todas las variables del modelo sean estacionarias para cada uno de los años (ver. Anexo 6). Se escoge el rezago de la variable dependiente (ver. Anexo 7) del modelo para lograr la minimización de los errores de predicción y se verifica que no exista correlación de los residuales del modelo (Ver Anexo 8). Con lo anterior, el modelo ARM A que explica el nivel de la tasa de cambio para cada uno de los años se puede ver por medio del cuadro No. 6. Cuadro No. 6 Año 2000. Modelo ARMA(1,1) Variable. Coefficient. Std. Error. t-Statistic. Prob.. C COMPRA(-1) DEMBI+ AR(1) MA(1). 0.000592 -4.24E-05 2.62E-05 -0.715956 0.821070. 0.000273 2.13E-05 9.91E-06 0.170300 0.139168. 2.170445 -1.984980 2.647668 -4.204101 5.899871. 0.0309 0.0482 0.0086 0.0000 0.0000. Yt = 0. 0006 − 4 .24E −5C t −1 + 2.62 E −5 E t − 0.716Yt−1 + 0. 824ε t−1 + ε t Año 2001. Modelo ARMA((2,5),(2)) Variable. Coefficient. Std. Error. t-Statistic Prob.. C 0.006091 0.000789 7.717168 0.0000 COMPRA -5.51E-05 1.61E-05 -3.423100 0.0007 COMPRA(-1) -3.84E-05 1.61E-05 -2.383081 0.0180 RENTREAL 0.039166 0.015809 2.477378 0.0140 TIB -0.000772 9.24E-05 -8.353311 0.0000 FED 0.000595 6.62E-05 8.986618 0.0000 AR(2) 0.784992 0.045728 17.16641 0.0000 AR(5) -0.153186 0.041406 -3.699599 0.0003 MA(2) -0.976852 0.018617 -52.47062 0.0000. Yt = 0. 0006 − 4 .24E −5C t −1 + 2.62 E −5 E t − 0.716Yt−1 + 0. 824ε t−1 + ε t. 25.

(26) Año 2002. Modelo ARMA(2,2) Variable. Coefficient. Std. Error. t-Statistic. Prob.. C COMPRA DONAF DEMBI+(-1) AR(1) AR(2) MA(1) MA(2). 0.000976 -0.000107 1.54E-05 7.84E-05 -1.103832 -0.652662 1.344315 0.712821. 0.000351 4.45E-05 6.74E-06 1.60E-05 0.133761 0.093148 0.132567 0.110104. 2.777435 -2.397095 2.279998 4.893332 -8.252295 -7.006725 10.14066 6.474053. 0.0059 0.0173 0.0235 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000. Yt = 0.001− 0.0001Ct −1 + 1.54E −5Ot + 7.84E −5 Et−1 − 1.10Yt −1 − 0.65Yt −2 + 1.34ε t−1 + 0.71ε t −2 + ε Donde, Ot: ONAF (Operaciones Netas a Futuro) Año 2003. Modelo AR(2) Variable. Coefficient. Std. Error. t-Statistic. Prob.. C DEMBI+ DEMBI+(-1) AR(2). -7.68E-05 5.72E-05 6.11E-05 -0.125597. 0.000191 1.53E-05 1.52E-05 0.062214. -0.402797 3.739413 4.025743 -2.018784. 0.6875 0.0002 0.0001 0.0446. Yt = 5 .72E −5 E t + 6.11E −5 E t−1 − 0.1256Yt −1 + ε t Año 2004. Modelo AR(3) Variable. Coefficient. Std. Error. t-Statistic. Prob.. C RENTREAL RENTREAL(-1) DEMBI+ AR(1) AR(2) AR(3). -0.000498 0.113745 0.151249 6.78E-05 0.293955 -0.335790 0.241678. 0.000335 0.041412 0.038531 2.57E-05 0.063737 0.062901 0.064723. -1.487670 2.746702 3.925378 2.636919 4.611993 -5.338353 3.734037. 0.1382 0.0065 0.0001 0.0089 0.0000 0.0000 0.0002. Yt = − 0.0005 + 0.114 Rt + 0.151R t −1 + 6. 78E −5 E t + 0.29Yt − 0.33Yt−1 + 0.24Yt− 3 + ε t. AÑO 2000. Con un nivel de confianza del 95% la variable de intervención, con un periodo de rezago, tiene un efecto estadísticamente diferente de cero sobre la tasa de cambio. Tal como se dio en el modelo general, el efecto de la intervención, medido por la variable COM PRA, es negativo y muy pequeño. Para el año 2000, la variable de intervención no tiene un efecto contemporáneo sobre el nivel de la tasa de cambio pero sí con un periodo de rezago, lo que quiere decir que, el ejercicio de la opción put el día t tuvo un efecto negativo sobre el nivel de la tasa de cambio en el día t+1. De igual forma, el efecto es muy pequeño.. 26.

(27) De la misma forma, respecto al modelo general, la variable EM BI+ tiene un efecto significativamente diferente de cero sobre el nivel de la tasa de cambio y su signo también es el esperado. Por otro lado, los valores rezagados de la tasa de cambio también son significativos aunque, en este caso, solo los rezagos en t-1 son importantes. Esta existencia del efecto rezagado de la variable dependiente incorpora, tal como en el modelo general, un efecto prolongado de las variables exógenas sobre el nivel de la tasa de cambio para el año 2000. Este fenómeno se puede ver por medio de la función de impulso respuesta para la variable intervención (Ver Grafico No. 5) y para la variable EM BI+ (Ver gráfico No.6). Gráfico No.5 Impulso Respuesta (Intervención) 0.000500. 0.000300. 22. 24. 26. 28. 30. 22. 24. 26. 28. 30. 20. 18. 16. 14. 12. -0.000100. 10. 8. 6. 4. 2. 0. Phi. 0.000100. -0.000300. Tiempo. -0.000500. Gráfico No.6 Impulso Respuesta (Embi) 0.000500. 0.000300. 20. 18. 16. 14. 12. 10. 8. 6. 4. 2. -0.000100. 0. Phi. 0.000100. -0.000300. -0.000500. Tie mpo. 27.

(28) Como era de esperarse, en un contexto en el que el modelo es estacionario, un choque sobre las variables de intervención y EM BI+ tienen un efecto transitorio sobre la tasa de cambio y, por medio del análisis de impulso respuesta, la forma como el choque afecta a la tasa de cambio es identificable.. AÑO 2001. Con un nivel de confianza del 95% la variable de intervención de manera contemporánea y con un periodo de rezago, tiene un efecto, estadísticamente, diferente de cero sobre la tasa de cambio.. Tal como se dio en el modelo general el efecto de la intervención, medido por la. variable COM PRA, es pequeño.. A diferencia del modelo general y de lo presentado para el año 2000, existen variables exógenas que tienen efecto sobre la tasa de cambio diferente al EM BI+. La primera de ellas es la tasa de cambio de Brasil (rentreal) y como se puede ver en el Cuadro No.6, el efecto es positivo, mostrando que una depreciación del real lleva, de manera contemporánea, a una depreciación de la moneda local. Este resultado muestra el hecho que, durante este periodo, la tasa de cambio de Colombia estaba fuertemente correlacionada con los movimientos de la tasa de cambio del Brasil y que, de la misma forma, el Real se estaba tomando, por parte de los inversionistas, como una forma de analizar las posibilidades de inversión de los países latinoamericanos.. Por otro lado, las variables que hacen referencia a la tasa de interés nacional (TIB) e internacional (FED), para este periodo, tienen un efecto diferente de cero sobre el nivel de la tasa de cambio. El efecto que tiene la tasa de interés interbancaria nacional es negativo ya que, esta variable, hace referencia al costo de oportunidad de tener moneda extranjera (dólares), lo que significa que si aumenta la TIB, aumenta el costo de oportunidad de tener dólares, disminuyendo la demanda de dólares y aumentando la demanda por pesos; dando como resultado una apreciación del peso colombiano (disminución de la tasa de cambio). La tasa FED, de la misma forma, hace referencia al costo de oportunidad por tener pesos lo que significa que, ante un aumento de la tasa FED, aumenta la demanda por dólares y aumenta la tasa de cambio en Colombia mostrando que la relación es positiva entre estas dos variables como se ve en el Cuadro No.6. 28.

(29) Tal como se ha visto en los modelos anteriores, los valores rezagados de la tasa de cambio también son significativos aunque, en este caso, los rezagos en t-2 y en t-5 son diferentes de cero.. Esta existencia del efecto rezagado de la variable dependiente incorpora un efecto. prolongado de las variables exógenas sobre el nivel de la tasa de cambio para el año 2001. Este fenómeno se puede ver por medio de la función de impulso respuesta para las variables intervención (Ver Gráfico No.7), real (Ver gráfico No.8), TIB (Ver Gráfico No.9) y FED (Ver Gráfico No.10). Gráfico No.7 Impulso Respuesta (Intervención) 0.000500. 0.000300. 22. 24. 26. 28. 30. 22. 24. 26. 28. 30. 20. 18. 16. 14. 12. -0.000100. 10. 8. 6. 4. 2. 0. Phi. 0.000100. -0.000300. Tiempo. -0.000500. Gráfico No.8 Impulso Respuesta (Real) 0.045000. 0.025000. 20. 18. 16. 14. 12. 10. 8. 6. 4. 2. 0. Phi. 0.005000. -0.015000. -0.035000. -0.055000. Tie mpo. 29.

(30) Gráfico No.9 Impulso Respuesta (Tib) 0.010000. Phi. 0.005000. 22. 24. 26. 28. 30. 22. 24. 26. 28. 30. 20. 18. 16. 14. 12. 10. 8. 6. 4. 2. 0. 0.000000. -0.005000. -0.010000. Tiempo. Gráfico No.10 Impulso Respuesta (Fed) 0.005000. 0.003000. 20. 18. 16. 14. 12. 10. 8. 6. 4. 2. -0.001000. 0. Phi. 0.001000. -0.003000. -0.005000. Tiempo. Tal como era de esperarse, y al igual que los modelos anteriores, el efecto de un choque sobre cualquiera de las cuatro variables sobre el comportamiento de la tasa de cambio es transitorio y, a futuro, identificable.. AÑO 2002. Con un nivel de confianza del 95% la variable de intervención tiene un efecto, estadísticamente, diferente de cero sobre la tasa de cambio. Consistente con lo esperado y como 30.

(31) se ha visto en los modelos anteriores el efecto de la intervención, medido por la variable compra, es muy pequeño.. En el año 2002, la variable que mide el monto de operaciones netas a futuro (ONAF) tiene un efecto, significativamente, diferente de cero sobre la tasa de cambio lo que no se había presentado en ninguno de los modelos analizados.. Este fenómeno puede explicarse por un. cambio en la regulación de la Superintendencia Bancaria. A finales de 2001 se expidió una norma que obliga a las Administradoras de fondos de pensiones (AFP) a mantener la posición en moneda extranjera sin cobertura de máximo el 20% de su portafolio; esto generó que las AFP se vieran en la necesidad de cubrir las inversiones que tenían en moneda extranjera y que excedían el límite en cuestión. Para hacerlo, las AFP vendieron dólares en el mercado forward, convirtiéndose súbitamente en una fuente de oferta masiva y en un nuevo jugador (y muy importante) en dicho mercado. Estas ventas afectaron de manera estructural por una primera vez las Operaciones Netas a futuro de los IM C, haciendo que el efecto sobre la tasa de cambio fuera mucho mayor respecto a otros años, y generando que este mercado fuera un determinante del comportamiento de la tasa de cambio durante este periodo. El signo que se presenta en el modelo (ver cuadro No.6) es el esperado, ya que si se el mercado está vendiendo dólares, las 18 operaciones netas a futuro van a caer . Cuando los IM C compran esos dólares normalmente se. cubren vendiendo dólares en el mercado spot, generando una revaluación, lo que significa que la relación entre ONAF y tasa de cambio debe ser positiva.. Respecto al modelo general, igualmente, la variable EM BI+ tiene un efecto significativamente diferente de cero sobre el nivel de la tasa de cambio y su signo también es el esperado aunque, en este caso, el efecto sobre la tasa de cambio se da con un periodo de rezago. Los valores rezagados de la tasa de cambio son importantes y, de igual forma, en los momentos t-1 y t-2 lo que significa que existe un efecto prolongado de las variables exógenas del modelo sobre la tasa de cambio. Este efecto se puede ver por medio de los gráficos de impulso respuesta para la intervención (ver Gráfico No.11), las ONAF (ver Gráfico No.12) y para el EM BI+ (ver Gráfico No.13). Esto también era de esperarse si se tiene en cuenta que el 2002 fue un año de. 18. Las Operaciones Netas a Futuro hacen referencia a los montos de dólares comprados a futuro. Esto quiere decir que si aumenta la compra de dólares la variable ONAF va a aumentar pero si, por el contrario, el mercado vende dólares la variable ONAF va a disminuir.. 31.

(32) elecciones en la región, generando riesgo para toda Latinoamérica, y que eso hizo que los activos de Colombia y Brasil estuvieran fuertemente correlacionados.. Gráfico No.11 Impulso Respuesta (Intervención) 0.004000. Phi. 0.002000. 24. 26. 28. 30. 24. 26. 28. 30. 24. 26. 28. 30. 22. 22 22. 20. 18. 16. 14. 12. 10. 8. 6. 4. 2. 0. 0.000000. -0.002000. Tiempo. -0.004000. Gráfico No.12 Impulso Respuesta (ONAF) 0.000400. Phi. 0.000200. 20. 18. 16. 14. 12. 10. 8. 6. 4. 2. 0. 0.000000. -0.000200. -0.000400. Tie mpo. Gráfico No.13 Impulso Respuesta (Embi(-1)) 0.002000 0.001500 0.001000. Phi. 0.000500. 20. 18. 16. 14. 12. 8. 6. 4. 2. 10. -0.000500. 0. 0.000000. -0.001000 -0.001500 -0.002000. Tiempo. 32.

(33) AÑO 2003. Con un nivel de confianza del 95% la variable de intervención no tiene efecto sobre la tasa de cambio (Ver cuadro No.6). Esto se presenta ya que, dentro de este periodo, solo se dieron dos intervenciones, lo que significa que el mercado ejerció la opción put solo dos veces. Por otro lado, la única variable que tiene efecto sobre el nivel de la tasa de cambio es el EM BI++ tanto de forma contemporánea como rezagada.. Como se puede ver en el Gráfico No.14. efectivamente esta variable está fuertemente correlacionada con la tasa de cambio de Colombia indicando que, durante el 2003, la variable que predominó sobre el comportamiento del nivel de la tasa de cambio fue la variable que mide el riesgo país de Colombia.. Gráfico No.14 Tasa de Cam bio Vs. Em bi (2003). 3000. 750. Tasa de Cambio (Peso/Us d). Embi 700. 2950. 650 600. Tasa. 550 500. Embi. 2900. 2850 450 400. 2800. 350. 24-Dic-03. 12-Dic-03. 01-Dic-03. 19-Nov-03. 24-Oct-03. 06-Nov-03. 14-Oct-03. 01-Oct-03. 19-Sep-03. 09-Sep-03. 28-Ago-03. 15-Ago-03. 23-Jul-03. 04-Ago-03. 11-Jul-03. 01-Jul-03. 17-Jun-03. 05-Jun-03. 23-May-03. 30-A br-03. 13-May-03. 16-A br-03. 04-A br-03. 25-Mar-03. 12-Mar-03. 28-Feb-03. 18-Feb-03. 06-Feb-03. 27-Ene-03. 15-Ene-03. 300. 02-Ene-03. 2750. Tiempo. De igual forma a los modelos anteriores, existe un efecto auto regresivo (Ar(2)) de la tasa de cambio lo que significa que su historia es un determinante para explicar el comportamiento de su nivel. Este efecto produce, dentro del modelo, un efecto de periodos adelante de la variable EM BI++ sobre el nivel de la tasa de cambio; este fenómeno se puede ver por medio de la función de impulso respuesta para esta variable (ver Grafico No.15). 33.

(34) Gráfico No.15 Impulso Respuesta (Embi) 0.001000. Phi. 0.000500. 30. 28. 26. 24. 22. 20. 18. 16. 14. 12. 10. 8. 6. 4. 2. 0. 0.000000. -0.000500. -0.001000. Tiempo. AÑO 2004. Con un nivel de confianza del 95% la variable de intervención no es estadísticamente significativa dentro del modelo que explica el nivel de la tasa de cambio para el año 2004 (Ver cuadro No.6). Por otro lado, existe un efecto significativo de algunas de las variables. En primer lugar está la tasa de cambio de Brasil (rentreal) con un efecto contemporáneo y rezagado un período. El signo es el esperado ya que, como se ha explicado anteriormente, una devaluación de la tasa de cambio de Brasil está correlacionada con una devaluación en la tasa de cambio en Colombia y frente a los coeficientes asociados al otro grupo de variables en del modelo, el efecto es importante. Como se puede ver por medio del Gráfico No.16 efectivamente estas dos tasas de cambio están fuertemente correlacionadas dentro del periodo de análisis.. Gráfico No.16 Peso Vs. Rea l 2 90 0. 3.3 00 0. Tasa de c ambio. Real. 3.2 00 0. 2 80 0 3.1 00 0 3.0 00 0 2.9 00 0 2 60 0 2.8 00 0 2 50 0. Real. Peso. 2 70 0. 2.7 00 0 2.6 00 0. 2 40 0 2.5 00 0 2.4 00 0. 02 -E 1 ne 9- -0 E 02 ne 4 -F -04 16 eb -F -0 01 eb 4 -M -04 15 ar -M -0 4 30 ar -M -0 4 15 ar -A -0 4 29 br - -0 1 3 Ab 4 -M r-0 2 8 ay 4 -M -0 4 1 ay 1- -0 Ju 4 29 n -J - 04 u 1 n4- 04 Ju 29 -l 0 1 - Ju 4 2- lA 0 27 go 4 -A -04 10 go -S -04 24 ep -S -04 08 ep -O -04 25 ct-O 0 09 ct 4 -N -04 2 ov 4- -0 N 4 0 ov 9- - 0 D 4 2 ic 3- -0 D 4 ic -0 4. 2 30 0. Fecha. 34.

(35) De la misma forma la variable EM BI+ tiene un efecto significativo y pequeño sobre la tasa de cambio.. Por otro lado, los valores rezagados de la tasa de cambio también son. significativos aunque, en este caso, los rezagos en t-1, t-2 y t-3 son importantes. Esta existencia del efecto rezagado de la variable dependiente incorpora un efecto prolongado de la tasa de cambio del Brasil y del EM BI++ sobre el nivel de la tasa de cambio para el año 2004. Este fenómeno se puede ver por medio de la función de impulso respuesta para el conjunto de variables. (Ver Grafico No.17 y Gráfico No.18).. Gráfico No.17 Impulso Respuesta (REAL) 0.150000 0.100000. Phi. 0.050000. 22. 24. 26. 28. 30. 22. 24. 26. 28. 30. 20. 18. 16. 14. 12. 10. 8. 6. 4. 2. 0. 0.000000. -0.050000 -0.100000 -0.150000. Tie mpo. Gráfico No.18 Impulso Respuesta (Embi) 0.001000. Phi. 0.000500. 20. 18. 16. 14. 12. 10. 8. 6. 4. 2. 0. 0.000000. -0.000500. -0.001000. Tiempo. 35.

(36) Gracias a que el conjunto de variables es estacionario, un choque sobre alguna de las variables exógenas no tendrá un efecto permanente sobre la variable endógena. Esto se puede ver por medio de los Gráfico No.17 y No. 18 además de permitir identificar el efecto de este choque en cada uno de los periodos a futuro.. VII.. CONCLUS IONES. En conclusión, las intervenciones del BR por medio de las opciones cambiarias no tuvieron un mayor efecto sobre el nivel de la tasa de cambio, lo que significa que fueron efectivas para acumular reservas internacionales sin afectar el nivel de la tasa de cambio logrando lo estipulado por el BR. Sin embargo, el signo de la respuesta no es el esperado, lo que probablemente está asociado a la condición de ejercicio que hace que éste sólo se de en escenarios de tasa de cambio a la baja.. Por otro lado, el BR no afectó la volatilidad de la tasa de cambio por medio de las intervenciones con las opciones cambiarias, que es uno de los costos que normalmente se asocia con la intervención en la literatura. En general, esto muestra que las intervenciones del Banco de la República fueron efectivas y estuvieron en línea con la política cambiaria del momento.. Respecto a la investigación realizada para cada uno de los periodos, dentro de la muestra, aunque el efecto de las intervenciones sobre el nivel de la tasa de cambio es significativo estadísticamente el coeficiente asociado es muy pequeño. Esto indica que, ni siquiera sobre periodos específicos, la intervención realizada por parte del BR tuvo un efecto sobre el nivel de la tasa de cambio. Sin embargo, el análisis realizado permitió identificar algunas variables y la forma como estas afectaron el nivel de la tasa de cambio bajo un modelo micro estructural del mercado.. Adicionalmente, se estudiaron los diferentes efectos de estas variables durante los. años analizados, cuando la coyuntura económica iba cambiando.. 36.

(37) REFERENCIAS. Banco de la República – Colombia. Comunicados de Prensa. Disponible en la Página Electrónica Oficial del Banco de la República: http://www.banrep.gov.co Banco de la República – Colombia. Información económica, informes estadísticos. Subastas de opciones. Disponible en la Página Electrónica Oficial del Banco de la República: http://www.banrep.gov.co Banco de la República – Colombia, Departamento Jurídico. (2000). Régimen de cambios internacionales. Resolución externa 8 de 2000. Bogotá. Banco de la República – Colombia, Junta Directiva. (1999). Informe adicional de la Junta Directiva al Congreso de la República (octubre). Bogotá. Beine, M ., Bénassy, A., Dauchy, E., M acDonalds, R. (2002). The Impact of Central Bank Intervention on Exchange-Rate Forecast Heterogeneity. Working Paper. Abril Beine, M ., Laurent, S., Lecourt, C. (2001). Official Central Bank Interventions and Exchange Rate Volatility: Evidence from a Regime Switching Analysis. American Economic Review, Diciembre. Betts, C., Kehoe, T. (2001). Real Exchange Rate Movements and the Relative Price of Nontraded Goods. Federal Reserve Bank of M inneapolis, Research Department Staff Report. Noviembre Brandner, P., Grech, H., Stix, H. (2001). The effectiveness of Central Bank intervention in the EMS: the post 1993 experience. Oesterreichische Nationalbank, Working Paper 55. Clavijo, S. (2002) “Política M onetaria y Cambiaria en Colombia: Progresos y Desafíos (19912002)” Ensayos Sobre Política económica (No. 41, Junio). Clavijo, S., Varela, C. (2003). Flotación Cambiaria y esterilización Monetaria: La experiencia de Colombia. Publicaciones Banco de la República. Julio. Dominguez, K. (1993). Does Central Bank Intervention increase the volatility of foreign exchange rates?. NBER, working paper 4532. Noviembre. Dominguez, K., Frankel, A. (1993). Does Foreign-Exchange Intervention Matter? The Portfolio Effect. The American Economic Review, Vol. 83, No.5 1356-1369. Diciembre. Dominguez, K. (1999). The market microstructure of central bank intervention. NBER, working paper 737. Septiembre Dominguez, K. (2001). A Re-examination of exchange rate exposure. NBER, working paper 8128. Febrero.. 37.

(38) Dornbush, R. (1976). Expectations and Exchange Rate Dynamics. Journal of Political Economy 84: 1161-76. Diciembre. Engle, R. (1982). Autorregressive Conditional Heteroskedasticity with Estimates of United Kingdom Inflation, Econometrica, 50, 987-1008. Fatum, R. (2005). Daily Effects of Foreign Exchange Intervention: Evidence from Official Bank of Canada Data. University of Alberta, School of Business, M arzo. Frenkel, J. (1976). A Monetary Approach to the Exchange Rate: Doctrinal Aspects and Empirical Evidence. Scandinavian Journal of Economics 78: 200-24. M ayo. Gartner, M . (1987). Intervention Policy under Floating Exchange Rates: An Analysis of the Swiss Case. Economica, New Series Vol. 54, No. 216, Noviembre, 439-453. Griffiths, W. E., Hill, R. C. y Judge, G. G. (1993). Learning and practicing econometrics.. New York: John Wiley & Sons. Guembel, A., Sussman, O. (2001). Optimal exchange-rates: a market-microstructure approach. Said Business School, Oxford University. Working Paper, Julio. Hong Kong M onetary Authority (2000). Currency Options and Central Bank Operations. Quarterly Bulletin, Hong Kong SAR, Agosto. Kearns, J., Rigobon R. (2003). Identifying the efficacy of central bank interventions: evidence from Australia. National Bureau of Economic Research, abril. Lutkepohl, H., (1991). Introduction to Multiple Time Series Analysis, Springer Verlag. M andeng, O., (2003). Central Bank Foreign Exchange Market Intervention and Option Contract Specification: The case of Colombia. IM F Working Paper, Junio M ishkin, F.,(2000). Inflation Targeting in Emerging-Market Countries. The American Economic Review, Vol. 90, No.2, Papers and Proceedings of the One Hundred Twelfth Annual M eeting of the American Economic Association 105-109, M ayo. Neely, C. (2004). The Case for Foreign Exchange Intervention: The Government as a Long-term Speculator. The Federal Reserve Bank of St. Louis. Working Paper 2001-031A. Obstfeld, M ., Rogoff, K. (1994). Exchange Rate Dynamics Redux. NBER, working paper No. 4693. Abril. Página Electrónica Oficial de la Bolsa de Valores de Colombia: http://www.bvc.com.co Página Electrónica Oficial de la Corporación Financiera Nacional y Suramericana S.A (Corfinsura): http://www.corfinsura.gov.co. 38.