Efectos del impuesto a la renta en el mercado accionario chileno

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(1)Facultad de Economía y Negocios. EFECTO DEL IMPUESTO A LA RENTA EN EL MERCADO ACCIONARIO CHILENO Tesis para optar al grado de Master of Arts in Economics otorgado por Georgetown University y al grado de Magíster en Economía de la Universidad Alberto Hurtado. Por MARIEL CECILIA SIRAVEGNA. Profesor Guía: Claudio A. Agostini. Santiago, Chile 2009.

(2) Facultad de Economía y Negocios. EFECTO DEL IMPUESTO A LA RENTA EN EL MERCADO ACCIONARIO. Por MARIEL CECILIA SIRAVEGNA. Claudio A. Agostini Profesor Guía. Eduardo Saavedra Director Magíster. Santiago, Chile 2009 ii.

(3) TABLA DE CONTENIDO. INTRODUCCION……………………………………………………………. IMPUESTO A LAS GANANCIAS DE CAPITAL EN EL MERCADO ACCIONARIO CHILENO………………………….……………………….. 1.1. Ley Nº 19.768………………………………………………….. 1.1.1. Tributación del Mayor Valor en la Venta de Acciones……………………..……………………………. 1.1.2. Dividendos…………………..…………………………… LITERATURA RELACIONADA…………………………………………… MODELACION DEL EFECTO DEL IMPUESTO A LAS GANANCIAS EN EL PRECIO DE UNA ACCION………………..……………………. METODOLOGÍA ECONOMÉTRICA…………………………………..… 5.1. Modelo a Estimar………………………………..…………… 5.2. Datos………………………………………………..…………. 5.3. Resultados de las Estimaciones…………………………… CONCLUSIONES…………………………………………………………. Apéndice 1…………………………………………………………….……. Referencias Bibliográficas…………………………………………………. 6 9 10 13 17 18 21 25 29 31 36 44 45 50. iii.

(4) RESUMEN La Reforma al Mercado de Capitales I (MKI), vigente desde Noviembre de 2001, dispuso, entre otras, que la ganancia de capital proveniente de la enajenación de acciones con presencia bursátil sea considerada como ingreso y no renta, por lo que no estaría sujeta a tributación. Esto plantea la interrogante acerca de si tal modificación tributaria ha tenido los efectos buscados por la autoridad sobre el mercado de capitales en cuanto a su profundidad financiera. Este trabajo consiste en el análisis de la exención tributaria a las acciones con presencia bursátil establecidas en la Ley Nº 19.768 y cómo tal exención contribuyó al desarrollo e incremento de las operaciones realizadas en las Bolsas de Valores de Chile. De esta manera, la pregunta que se busca responder es: ¿cuál fue el efecto que causó en el precio de las acciones la exención al mayor valor obtenido en la venta de acciones1? El resultado principal de esta investigación indica que el efecto medio en el precio de la exención del impuesto a las ganancias de capital para las acciones que cotizan en la Bolsa de Santiago fue entre 0.11% y 0.12% superior respecto a la situación de no haberse implementado la exención impositiva, mientras que la evidencia empírica sostiene valores de entre 0.20% y 0.27%. De esta manera, se podría inferir que la exención tributaria planeada en la Ley Nº 19.768 en cuanto a la modificación no ha tenido un impacto significativo en el precio de las acciones que operan en el mercado bursátil chileno.. Palabras Claves: Impuestos, Mercado de Capitales, Acciones. Clasificación JEL: C23, H24.. 1. Artículos 17, 18, 18bis y 18ter de la Ley sobre impuestos a la Renta.. iv.

(5) ABSTRACT This paper studies the tax reform to the stock shares stated in the Chilean Capital Market Reform I (MK I). In order to contributed to the development and enhancement of the operations on the stock exchanges in the Chilean market, the legal reform applied in November of 2001 establish that the capital profits obtained from highly traded stocks were considered income (instead of rent), so therefore they will not being subject to taxation. We investigate the effectiveness of such tax modification in terms of the impact it had on the share prices. We use a difference in difference approach to estimate the average effect of the capital gains (due to the tax exemption) on the prices of the Santiago Stock Exchange considering the period 2001 to 2003. Our results suggest that the tax reform had a positive effect on prices. The average prices had increase between 0.11% and 0.12% due to the tax exemption. Nevertheless, this effect seems to be considerable lower than the empirical evidence from other countries (between 0.20% and 0.27%). Keywords: Tax, Capital Market, Stocks. JEL Classification: C23, H24.. v.

(6) 1. INTRODUCCIÓN. Los precios de las acciones sin dudas afectan las condiciones de financiamiento de las firmas cotizantes2, impactando en la asignación de recursos en toda la economía y en la formación de capital. Por otro lado, las variaciones en las cotizaciones de las mismas modifican la riqueza de los inversionistas condicionando su comportamiento como inversionistas y consumidores. En el año 2001, mediante la iniciativa enviada el 29 de mayo por el ex presidente Ricardo Lagos ante el H. Congreso, el Gobierno de Chile reconoce que si bien la economía chilena contaba con un mercado de capitales relativamente maduro 3 respecto de su nivel de ingreso, éste requería de perfeccionamientos en varias dimensiones, siendo una de ellas incentivar mayores grados de participación, profundidad y liquidez en el mercado accionario local 4. Esto es, un mercado que se perciba como eficiente en la formación de precios, logrando que los inversores estén mas dispuestos a realizar operaciones de compra y venta, generando mayor liquidez y menores costos de transacción en el mercado. La idea fundamental del proyecto consistió en introducir modificaciones al mercado de capitales de Chile destinadas a fortalecer el potencial crecimiento de la economía, lo cual se lograría mediante mayores características de profundidad, liquidez, competitividad, equidad y eficiencia.. 2. Cuando emiten sus obligaciones. Las características principales de un mercado maduro es que este funcione eficientemente, esto es que se refleje en forma completa e inmediata toda la información disponible. 4 Primer Informe de la Comisión de Hacienda al Senado. Boletín Nº 2.720-05. Las otras dimensiones eran: i) facilitar la ejecución de operaciones de venta corta o préstamos de valores, ii) facilitar el acceso de las empresas emergentes e innovadoras al financiamiento de largo plazo, y iii) fomentar la integración del mercado de deuda local con los mercados extranjeros y el desarrollo de la industria de exportación de servicios de intermediación bancaria transfronterizos. 3. 6.

(7) Para ello, se plantearon modificaciones legales en el ámbito tributario, previsional y de valores, orientadas a incrementar el ahorro en la economía chilena, mejorar el acceso al financiamiento de empresas emergentes o menos consolidadas y favorecer la profundización y ampliación del mercado financiero mediante una serie de incentivos tributarios. Dentro del conjunto de modificaciones de la mencionada iniciativa, se encontraba5 la exención de impuesto a las ganancias de capital para acciones con presencia bursátil 6 mayor a 25%, con el objeto de brindar incentivos para mayor participación, profundidad y liquidez en el mercado accionario local. La Ley Nº 19.768, que tuvo su origen en el mensaje presidencial del 29 de mayo de 2001; entró en vigencia el 7 de noviembre de ese mismo año e introdujo adecuaciones de índole tributaria al mercado de capitales y flexibiliza el mecanismo de ahorro voluntario.7 Este trabajo consiste en el análisis de la exención tributaria establecida en la mencionada Ley y cómo tal exención contribuyó al desarrollo de las operaciones realizadas en las Bolsas de Valores del país. De esta manera, la pregunta que se encuentra detrás de este trabajo es ¿cuál fue el efecto que causó en el precio de las acciones la exención al mayor valor obtenido en la venta de acciones8 dispuesta en la Ley Nº 19.768? Así, el objetivo de este trabajo es brindar una medida cuantitativa del efecto de la exención al mayor valor en la venta de acciones sobre el mercado accionario en Chile. Contar con este efecto es relevante por varias razones. En primer lugar, poder cuantificar el efecto de la exención tributaria permitirá evaluar ex post si, con tal medida, se afectó el precio de las acciones cotizantes en la Bolsa de Comercio de Chile. En segundo lugar, es un elemento que otorga evidencia empírica para eventuales decisiones de política sectorial. A este respecto, es importante tener presente que. 5. Las modificaciones legislativas propuestas se agrupan según tres grandes propósitos: i) profundización y ampliación del mercado financiero; ii) flexibilización y ampliación de los mecanismos de ahorro voluntario; y iii) mayor competencia y apertura de nuevas formas de financiamiento de las empresas. 6 Según la circular Nº8 del 31 de enero del 2001, se califica a las acciones según el número de días en que las transacciones bursátiles totales diarias hayan alcanzado un monto mínimo por el equivalente en pesos chilenos a 200 unidades de fomento dentro de los últimos 180 días bursátiles. Dicho número es dividido por ciento ochenta y el resultado es expresado en porcentaje. Para mayor detalle véase www.sii.cl 7 Disponible en http://www.bcn.cl/susparlamentarios/mensajes_presidenciales/21m2001.pdf 8 Artículos 17, 18, 18bis y 18ter de la Ley sobre impuestos a la Renta.. 7.

(8) recientemente la Superintendencia de Valores y Seguros (SVS) 9 ha iniciado diversos estudios sobre el mercado de valores con la finalidad de promover la modernización del mercado bursátil. Para cuantificar el efecto de la exención tributaria se utilizó la metodología de diferencia en diferencias, que consiste en estimar la diferencia de las medias de dos grupos de observaciones, uno llamado grupo control y otro llamado grupo tratamiento10. En nuestro caso vamos a considerar dos grupos de acciones, unas a las que se les aplica el beneficio impositivo (grupo tratamiento) y otras a las que no (grupo control), en dos momentos del tiempo (antes y después de la modificación impositiva). El principal aporte de este trabajo es el análisis empírico del efecto sobre el precio de las acciones que causó la exención del impuesto a las ganancias de capital al mayor valor obtenido en la venta de acciones, establecida en la Ley Nº 19.768, la cual tenía, entre otros objetivos, crear los incentivos de mayor participación, profundidad y liquidez en el mercado accionario local. En este sentido, a la fecha no se tiene conocimiento de estudios realizados para Chile de esta naturaleza. En la Sección 2 se describe la aplicación del impuesto a las ganancias de capital en Chile, en especial la modificación a partir de la Ley Nº 19.768. En la Sección 3 se presenta la literatura relacionada y relevante para este caso particular. En la Sección 4 se plantea el marco analítico y en la Sección 5 la metodología econométrica utilizada. Por último, la Sección 6 concluye.. 9. La Superintendencia de Seguros y Valores (SVS) es un organismo público de control encargado de la supervisión de las regulaciones en el mercado de capitales y seguros en Chile. Su control abarca entre otros a las empresas cotizantes de acciones y obligaciones negociables así como los agentes de bolsas y demás entidades vinculadas al mercado de capitales. Para mayor detalle véase www.svs.cl 10 Así, un grupo de observaciones las cuales están afectadas por el cambio o tratamiento, denominándose grupo tratamiento y otro grupo de observaciones las cuales no están afectadas por el cambio o tratamiento denominándose grupo control.. 8.

(9) 2. IMPUESTOS A LAS GANANCIAS DE CAPITAL EN EL MERCADO ACCIONARIO CHILENO. Siguiendo a Agostini y Budnevich (2008), la estructura de impuestos que se aplican en el mercado de valores en Chile puede dividirse en seis grandes grupos; impuesto a la renta,11 impuesto en el mercado primario 12 y secundario, 13 impuestos a los intereses originados de inversión en instrumentos de renta fija, 14 impuestos a los dividendos,15 y, por último, impuesto a las ganancias de capital. Tal como se mencionara, este último tipo de impuesto es el de objeto de estudio en este trabajo. Esencialmente, el impuesto a las ganancias de capital aplicado al mayor valor obtenido en la venta de acciones puede contemplar acciones clasificadas por su representación en el mercado y el medio por el cual se realiza la operación (intermediario). De este modo, se encuentran las compras de acciones con presencia bursátil. En esta categoría abarca las ganancias de capital obtenidas por la enajenación de acciones de sociedades anónimas abiertas con presencia bursátil mayor a 25%, cuya operación de ser realizada por intermedio de la 11. Impuesto que se aplica a las personas naturales residentes en Chile de acuerdo al tramo de ingreso (desde 0% hasta un máximo de 43%), a las personas naturales/jurídicas no residentes (impuesto adicional de 35%), y a las empresas constituidas en Chile, las cuales tienen ingresos sujetos al impuesto de primera categoría (tasa de 17%). 12 Impuesto que recae sobre las colocaciones de emisión de bonos o títulos de deuda de corto plazo, afectado a un pago máximo del impuesto de timbres y estampillas. 13 Si bien no existe impuesto a la transferencia de valores, sí se exige el pago del 18% del IVA, sobre la comisión del corredor y el derecho de bolsa. 14 Para aquellos inversionistas residentes que perciben intereses debido a una inversión en instrumentos de renta fija, éstos deben declarar esos intereses como renta y pagar el impuesto correspondiente según el tramo de ingreso en que se encuentren. En el caso de inversionistas institucionales extranjeros, el pago del impuesto es del 4%. 15 Para el caso de inversionistas residentes, los dividendos percibidos por la inversión en acciones con y sin presencia bursátil, deben ser declarados como renta y pagar el impuesto a la renta correspondiente. En cambio, para los inversionistas no residentes, los dividendos percibidos están afectos a la tasa del impuesto adicional mencionado en el impuesto a la renta. No obstante, el pago del impuesto de primera categoría que ya pagan las empresas, constituye un crédito para el pago final del impuesto sobre dividendos que afecta tanto a inversionistas residentes como no residentes.. 9.

(10) Bolsa de Valores16, se encuentra exenta del pago de impuestos 17, siendo esta exención objeto de nuestro estudio cuyo desarrollo lo veremos a continuación. Por otro lado, se encuentran las compras de acciones con presencia bursátil menor a 25%, o bien con presencia bursátil pero que la operación no se haya hecho mediante la Bolsa de Valores. Un ejemplo de esta situación sería la adquisición de acciones mediante un contrato privado de compra venta, de esta forma, al no intervenir un corredor de valores la posible ganancia obtenida no esta afecta al impuesto de la Ley Nº 19.768. Como se mencionó anteriormente, y a efectos del presente trabajo, los activos sobre los que se analizará el impacto del cambio tributario son las acciones con presencia bursátil.. 2.1 Ley Nº 19.768 La Ley Nº 19.768 entró en vigencia el 7 de noviembre de 2001 e introduce adecuaciones de índole tributaria al mercado de capitales y flexibiliza el mecanismo de ahorro voluntario18. En el mensaje presidencial de ese año, el cual originó dicha Ley, se indicó que el Ministro de Hacienda había anunciado una radical reforma al mercado de capitales (MKI) con la finalidad de atraer nueva inversión a Chile. Asimismo, el presidente en esa fecha manifestó que si bien era una legislación compleja, no se podía demorar más de 90 días en el despacho de estos cuerpos legales. Esto indicaba que claramente era un proyecto de prioridad y que era esperable que se promulgara la modificación legal dentro de ese plazo. Las diversas etapas de la tramitación del proyecto hasta que fue promulgado como Ley se describen brevemente en la Cuadro 1.. 16. Con intermediación de un corredor de valores, siendo la venta realizada en bolsa o en conformidad al título XXV de la Ley Nro. 18.045 o mediante algún otro sistema autorizado por la Superintendencia de Valores y Seguros. 17 Como aclaración, las acciones que pierden presencia bursátil pagan impuesto a la ganancia de capital. Para evitar ese pago, el inversionista tiene 90 días de plazo para vender la acción. Transcurrido ese período, deberá cancelar el impuesto correspondiente. “Características del Mercado Bursátil en Chile”. Estudio realizado por la Gerencia de Planificación y Desarrollo de Bolsa de Comercio de Santiago, 2003. 18 Disponible en http://www.bcn.cl/susparlamentarios/mensajes_presidenciales/21m2001.pdf. 10.

(11) Cuadro 1 Origen y Tramitación de la Ley Nº 19.768 Evento Mensaje Presidencial Ingreso Cámara de Diputados Ingreso Cámara de Senadores Despacho al Poder Ejecutivo Vigencia de la Ley. Fecha 29 de mayo de 2001 5 de Junio de 2001 20 de Junio de 2001 17 de octubre de 2001 7 de Noviembre de 2001 Fuente: Biblioteca del Congreso Nacional.. Dentro del conjunto de las modificaciones de la iniciativa enviada el 29 de mayo de 2001 por el ex presidente Ricardo Lagos ante el H. Congreso, se encontraba la exención de impuesto a las ganancias de capital para acciones de presencia bursátil. Lo que se propuso fue eximir del impuesto a las ganancias de capital a las ventas de acciones de sociedades anónimas abiertas, con presencia bursátil mayor a 25%, siempre y cuando estos títulos hayan sido adquiridos originalmente en una Bolsa de Valores del país, con intermediación de un agente de valores. Esta exención se aplicaría exclusivamente en el caso de transacciones de venta en que se enajenen valores que hayan sido adquiridos con posterioridad al 19 de abril de 2001. Por ejemplo, en el caso de que una persona natural residente que comprase acciones después de la reforma del mercado de capitales, las cuales son vendidas posteriormente cumpliendo los dos requisitos, la renta no esta afecta al impuesto. De esta forma, si una persona natural residente compra X acciones de una Sociedad Anónima que cotiza en la Bolsa de Valores el 26 de febrero de 2007 y las vende el 31 de marzo del 2009, por intermedio de la misma corredora de compra, y además la acción tiene la característica de tener una presencia bursátil 90% (mayor a 25%), la ganancia no esta afecta a los impuestos de la Ley sobre Impuesto a la Renta, librando a la persona de considerar tal operación en la declaración de renta anual. Antes de la modificación tributaria la situación era distinta. Al venderse las acciones se actualizaba dicho valor con el Índice de Precios al Consumidor (IPC) correspondiente entre la fecha de compra y la fecha de venta, obteniéndose así la utilidad bruta. Esta última cifra era nuevamente actualizada por el IPC pero desde la fecha de venta hasta el 31 de diciembre 11.

(12) de ese mismo año de venta. De esta forma se obtenía el mayor valor el cual iba a ser utilizado para calcular la renta a pagar. Adicionalmente, en el caso de que la acción fuese adquirida antes del 19 de abril de 2001 se propuso un mecanismo voluntario para acceder a la exención sin tener la necesidad de vender y comprar las mismas acciones. Se planteó para el cálculo de la ganancia de capital devengada utilizar el precio promedio ponderado de acuerdo al volumen transado observado durante los 60 días hábiles previos al 19 de abril de 2001. Así, el accionista tenia la opción de realizar una declaración jurada o simplemente pagar el impuesto tributario en el año 2001 sin la necesidad de desprenderse de la acción. En definitiva, la aprobación de la Ley implicaba que la exención del impuesto a la ganancia de capital se aplicaría exclusivamente sobre aquellas acciones adquiridas en bolsa o por emisión primaria después del 19 de abril del 2001, cuya venta ocurra después del 7 de noviembre del 2001 y en el momento de la venta la acción tenga una presencia bursátil (ajustada) superior a 25%, considerando las transacciones en todas las bolsas de valores del país. En el Apéndice I, se encuentran detallados ejemplos numéricos con las diversas situaciones a la que se puede enfrentar una persona natural cuando realiza una venta de acciones. En la Cámara de Diputados la Ley Nº 19.768 se aprobó rápidamente con el primer informe de la Comisión de Hacienda presentado el 19 de Junio de 2001. El informe se pronunció a favor de la medida, sosteniendo que aunque no existiera costo fiscal directo19, las modificaciones afectarían la recaudación en el corto plazo, la cual se estimaba se compensaría a un año de la aprobación de la propuesta. Esto iba a ser posible gracias a la recaudación que generaba el pago de impuestos a las ganancias de capital devengadas y no realizadas. En la Cámara de Senadores hicieron modificaciones, volviendo a la Cámara de Diputados a tercer trámite Constitucional. Finalmente, se aprobaron las modificaciones y se despacho al ejecutivo en septiembre del 2001, previo examen del Tribunal Constitucional.. 19. La razón era que la nueva norma afectaría tratamientos impositivos de mercados en los que no existen transacciones.. 12.

(13) 2.1.1 Tributación del Mayor Valor en la Venta de Acciones20 Cuando un ingreso esta calificado como renta debe pagar impuesto y, a efectos tributarios, quedan exento aquellos que no excedan los límites establecidos por la ley chilena21. De esta forma, para determinar si corresponde o no pagar el impuesto a las ganancias de capital el Servicio de Impuestos Internos (SII) tiene en cuenta dos variables importantes; i) las características de la acción enajenada en lo que respecta a su presencia bursátil, y ii) la fecha de compra de la acción, además del plazo que transcurre entre compra y venta de la misma. De esta forma, al tener en cuenta el plazo, el SII puede calificar las intenciones del vendedor como especulativas o de control, clasificándolas las primeras como operaciones de carácter habitual y las segundas como operaciones de carácter no habitual. Mientras tanto cuando el SII analiza la fecha de compra, para considerar si la acción adquirida fue antes o después de la reforma del mercado de capitales. El Articulo 18 TER determina que se considera ingreso no afecto a la renta si se verifican los siguientes requisitos: i) las acciones deben ser compradas y vendidas por intermedio de la Bolsa de Valores, por intermediación de un corredor de valores, ii) las acciones deben tener una presencia bursátil igual o superior al 25%.22 Si la operación se considera como no habitual, esto significa que haya pasado mas de un año entre la fecha de compra y venta; además de no cumplir con alguno de los dos requisitos anteriormente mencionados, puede pasar que el monto afecto a renta quede por debajo del límite exento (10 UTA) del impuesto Único de Primera Categoría, 23 o bien por arriba quedando obligado a pagar el impuesto. Hay que tener presente que estamos considerando -en el análisis- la eventualidad de que la única renta o ganancia se origine solamente por la compra y venta de acciones. De esta forma, si la diferencia entre el valor de 20. Ley sobre Impuesto a la Renta, Art 17 Nº 8, Art. 18, Art. 18 bis, Art. 18 ter y Art. 57, inciso. 1.. 21. Ejemplos numéricos sobre los distintos casos analizados se encuentran desarrollados en el Apéndice I. 22 Esto también es aplicable a los fondos mutuos si cumplen con dos condiciones: i) que el reglamento interno del fondo establezca que al menos el 90% de los activos del fondo estén invertidos en acciones con presencia bursátil; y ii) que el reglamento interno del fondo establezca que los dividendos sean repartidos en su totalidad entre los participes del fondo. Para mayor detalle véase www.sii.cl 23 Artículo 17, N1 8 inciso tercero.. 13.

(14) venta y el precio de compra actualizado a la fecha de venta por la variación del IPC, junto con la actualización de la misma (también por la variación del IPC) pero considerando la fecha de venta a fin de año supera las 10 unidades tributarias anuales (UTA)24 se le determina pagar el 17% en carácter de impuesto Único de Primera Categoría. En el caso de que pasara menos de un año entre la fecha de compra y venta de la acción, se considera dicha operación como habitual y si no cumple con algunos de los requisitos del articulo 18 TER, se le determina el impuesto de Primera Categoría, Global Complementario o Adicional. Actualmente, la tasa que se le aplica es del 17%, y en el caso de que el cálculo mencionado anteriormente, que involucra el IPC, exceda el monto de 13.5 UTA también se considera el impuesto Global Complementario. Para este último se deberá sumar la ganancia obtenida a las demás rentas que perciba el contribuyente, quedando exento dependiendo del tramo de la tabla del impuesto Global Complementario que clasifique.25 Hay que tener en cuenta que al pagar en Primera Categoría este impuesto es utilizado como crédito del Impuesto Global cuando la operación es clasificada como habitual. Para aquellas acciones que se compraron antes de la reforma del mercado de capitales, antes del 19 de abril de 2001, y que no cuentan con la declaración jurada ni pago de impuesto en el año tributario, se encuentran expuestos al cobro del impuesto a la renta del impuesto Único de Primera Categoría con una tasa de 17% quedando exentas solo si el calculo teniendo en cuenta el IPC de renta no excede las 10 UTA. En el caso de que la persona natural haya hecho la declaración jurada simple o pago de impuesto Único de Primera Categoría en el año tributario 2002, la diferencia positiva es considerada ingreso y no renta por lo cual no tributa. Otra exención es para aquellas acciones que fueron adquiridas con anterioridad al 31 de enero de 1984, la cual se consideraran ingreso no renta cuando correspondan a operaciones habituales. En caso contrario, tributarán 24. A Junio de 2009, una UTM es equivalente a 36.682 pesos chilenos (aproximadamente 60 US$). www.bcentral.cl 25 El impuesto Global Complementario tiene una tasa progresiva cuyo máximo es 40%. Para un mayor detalle véase www.sii.cl. 14.

(15) de acuerdo con las disposiciones del régimen tributario mencionado anteriormente. También quedan exentas aquellas rentas obtenidas de la enajenación de acciones de sociedades anónimas no acogidas por el artículo 18 TER de la ley sobre impuesto a la renta y afectadas a los impuestos generales, cuyo monto actualizado no exceda de 20 UTM. Un resumen de lo descrito anteriormente se detalla en el Cuadro 2. 15.

(16) Cuadro 2 Tributación del Mayor Valor en la Venta de Acciones. Con Presencia Bursátil mayor a 25%. Fecha de Adquisición (Por una persona natural residente). Compradas después del 19 de abril de 2001 y vendidas luego del 7 de noviembre de 2001. Compradas antes del 19 de abril de 2001. Con Presencia Bursátil menor a 25%. No habitual (más de un año entre la fecha de compra y la fecha de venta) Habitual (menos de un año entre la fecha de compra y la fecha de venta) No habitual (más de un año entre la fecha de compra y la fecha de venta) Habitual (menos de un año entre la fecha de compra y la fecha de venta). Con la declaración jurada o pago del impuesto Único de Primera Categoría. Sin Declaración jurada o pago del impuesto en el año tributario 2002. Por intermediación de un corredor de valores. Ingresos no afectos a la Renta. Sin intermediación de un corredor de valores. Impuesto Único de Primera Categoría (Valores de Renta menores a 10 UTA quedan exentos). Por intermediación de un corredor de valores. Ingresos no afectos a la Renta. Impuesto de Primera Categoría, Global Complementario o Adicional (Valores de Renta menores a 13.5 UTA quedan exentos del Global Complementario) Impuesto Único de Primera Categoría (Valores de Renta menores a 10 UTA quedan exentos). Sin intermediación de un corredor de valores. Impuesto de Primera Categoría, Global Complementario o Adicional (Valores de Renta menores a 13.5 UTA quedan exentos del Global. Ingresos no afectos a la Renta. Impuesto Único de Primera Categoría (Valores de Renta menores a 10 UTA quedan exentos). Fuente: Servicio de Impuesto Interno www.sii.cl. 16.

(17) 2.1.2 Dividendos En el caso de distribución de dividendos para el caso de una persona natural residente, esta se encuentra afecta al impuesto Global Complementario. De esta forma las rentas obtenidas deben ser sumadas junto a las otras rentas sujetas a tributación, y la alícuota a aplicar dependerá del tramo del impuesto Global en que queda clasificado. Si durante el año los dividendos percibidos no superan las 20 UTM, estos son considerados ingreso y no renta. Más aún, en el caso de que los dividendos repartidos por la empresa tengan su origen en rentas no tributables para la empresa, tampoco hay obligación para que las personas naturales lo declaren en el pago del impuesto Global Complementario. Dado que la modificación tributaria no abarca las rentas fundadas por distribución de dividendos, en nuestro estudio solo vamos considerar los dividendos como una característica propia de cada empresa.. 17.

(18) 3. LITERATURA RELACIONADA. El objetivo principal de este apartado es realizar una descripción detallada de la literatura empírica existente en relación con las ganancias de capital en el mercado de capitales. Un trabajo base para muchas investigaciones realizadas en el área fue el artículo de Shackelford et al. (2002). Los autores desarrollan un modelo teórico de tres periodos que incluye dos grupos de inversores y dos activos, uno riesgoso con impuesto y otro sin riesgo pero sin impuesto. Así analizan el impacto en el precio de los activos y el volumen transado en presencia de un impuesto a las ganancias en el mercado de capitales. Concluyen que este último restringe en algún grado el portafolio del inversionista; quien va a re balancear su composición de acuerdo al impuesto que enfrenta. De esta forma, el impuesto va a limitar la oferta al mercado del activo de su cartera que se encuentre afectado. Dicho de otra forma, en el caso de un incremento del impuesto a las ganancias, los compradores deben inducir a los vendedores para que concurran al mercado a través de una compensación que consiste en un precio mayor por el impuesto asociado con las ganancias de capital. Por otro lado, Blouin, Raedy y Shackelfort (2003) muestran que en presencia de un anuncio de una caída en la tasa de impuesto a las ganancias los inversores individuales tienen incentivos a diferir la venta del activo hasta que sea favorecido por el cambio impositivo, haciendo que el precio se incremente y el volumen transado caiga. Encuentran una disminución del 2.54% en el precio de los activos apreciados en comparación con los activos no apreciados, pero al eliminar cuatro outliers la caída se transforma en un 1.3%. Lang y Shackelfort (1999) exponen que en 1997, cuando la Casa Blanca y el Congreso de Estados Unidos acordaron una reducción de la tasa impositiva de las ganancias de capital en el presupuesto para ese año; los precios de las acciones se movieron inversamente con los ingresos de dividendos. Encuentran que los precios de las acciones que no pagan dividendos aumentaron aproximadamente 6 puntos porcentuales más que los precios de las acciones de otras firmas sobre un 18.

(19) período de cinco días. Dentro de las firmas que pagaban dividendos, el cambio en el precio fue decreciente en los dividendos otorgados. Como una extensión de su trabajo anterior Shackelford (2000) analiza el mismo evento y enumera siete condiciones que tienen que cumplirse para que los papeles sean afectados por un cambio en los impuestos a las ganancias de largo plazo. También realiza una revisión exhaustiva de cuatros estudios empíricos que estiman la reacción del mercado de capitales frente a un cambio en la tasa de impuesto a las ganancias fundamentadas en el Taxpayer Relief Act de 1997 y el Internal Revenue Service Restructuring and Reform Act de 1998. Como conclusión, afirma que las cotizaciones reaccionan a cambios en la política impositiva y que estos son detonados por el anuncio público del posible cambio legislativo. Por otro lado, Guenther (2000) investiga si el aumento de los precios en la misma reforma tributaria que se dio en los Estados Unidos en 1997 es explicado en parte por una estrategia de los propios vendedores. Mediante la utilización de dos muestras de acciones depreciadas y apreciadas, muestra que los inversores posponen su participación en el mercado hasta el día que se haga efectivo el recorte de la tasa. Con respecto a las ganancias de capital, el pago del tributo se considera un costo de transacción ya que se realiza cuando se obtiene una diferencia positiva entre la compra y la venta de las acciones. Consecuentemente, este impuesto tiende a reducir el volumen de las transacciones que se producen en el mercado accionario reflejándose en la cotización diaria de las acciones. En este aspecto, Klein (1999) muestra evidencia empírica que una reducción en los impuestos a las ganancias de capital disminuye los costos de transacción de los vendedores por lo que los precios de las acciones caen. Finalmente, en el caso de existir el impuesto a las ganancias de capital, existen dos efectos en el precio del activo y que, por lo tanto, inciden en la toma de decisiones del inversor sobre mantener o vender acciones. En primer lugar, el efecto capitalización que indica que los inversores van a demandar un precio menor para comprar el activo si ellos tienen que pagar el impuesto a las ganancias en el futuro. Collins y Kemsley (2000) sustentan la teoría de la capitalización en los activos bursátiles y muestran que los valores de los activos se incrementan cuando los impuestos a las ganancias decrecen. En segundo lugar, el efecto lock19.

(20) in, que es atribuido a que los inversores requieren precios mayores para vender sus activos si tienen que pagar impuesto cuando realicen la transacción. Un estudio más amplio sobre estos dos efectos fue realizado por Dai et al (2006). Los autores analizan en forma teórica y empíricamente el impacto de una reducción en la tasa del impuesto a las ganancias de capital de largo plazo en los precios de activos, usando un modelo de equilibrio parcial que considera la respuesta de la demanda y de la oferta. Los autores muestran dos resultados interesantes. En primer lugar, muestran que el impacto de equilibrio de las tasas a las ganancias de capital reflejan tanto el efecto capitalización (los impuestos a las ganancias de capital reducen la demanda) y el efecto lock-in (los impuestos a las ganancias de capital reducen la oferta). Dependiendo de los períodos de tiempo considerados y las características de los shocks, puede dominar uno u otro efecto. En efecto, al usar como evento la reducción impositiva de 1997 (Taxpayer Relief Act 1997) encuentran evidencia que sostiene que el efecto capitalización domina en la semana siguiente a las noticias que aumentaron considerablemente la probabilidad de una reducción de la tasa impositiva de los beneficios de capital, mientras que el efecto lock-in domina en la semana siguiente a que la reducción de la tasa impositiva se haga efectiva. En segundo término, encuentran que la reducción de la tasa impositiva aumenta el volumen transado durante la semana inmediatamente anterior y posterior a que tal reducción impositiva se haga efectiva. Este trabajo tomará como base el paper de Dai et al. (2006), aunque con algunas modificaciones y aplicaciones de técnicas econométricas distintas. Esto último porque la disponibilidad de datos para Chile permite contar con otras ventajas respecto de aquel trabajo.. 20.

(21) 4. MODELACIÓN DEL EFECTO DEL IMPUESTO A LAS GANANCIAS EN EL PRECIO DE UNA ACCIÓN. Apoyándonos en la teoría económica, Dai ed. al. (2006) definen al precio de la acción i en el tiempo t como P it , D it el dividendo de la empresa i distribuido en el tiempo t, θ la alícuota aplicada a la distribución de los mismos, la renta sujeto a impuesto y. el impuesto a las ganancias de capital.. Fundamentalmente, cuando existe un impuesto de este tipo, genera cierta distorsión en el precio de equilibrio coexistiendo de esta forma dos precios de equilibrio, el que paga el comprador por la acción i en el periodo t ( ) y el que cobra el vendedor de la acción i en el tiempo t (. ).. De esta forma el precio de demanda es: (1) Donde r i es la tasa de descuento del flujo de caja de la empresa cotizante i. Dai et al (2006) definen a la ganancia anticipada como la realización de la renta obtenida de la diferencia entre el precio del periodo t y t+1.. Por otro lado, el precio de oferta de una acción es: (2) Donde. es el precio de reserva neto del impuesto a la renta del oferente.. Suponemos que el parámetro. toma valores entre 0 y 1 como el fin de que el. precio de reserva sea menor que el precio del mercado26. De esta forma si. es. igual a 1 es porque el impuesto a las ganancias de capital es igual a cero.. 26. Mas precisamente. 21.

(22) Gráficamente, describimos a la curva de demanda por acciones de empresas con pendiente negativa, fundamentado por la relación negativa existente entre la cantidad y el precio. Por otro lado, la oferta de acciones tiene pendiente positiva reflejando la relación positiva entre el precio y la cantidad de acciones ofrecidas. En el Gráfico 1 partimos de una situación inicial con impuesto donde el precio que pagan los demandantes es , mientras que el precio que obtienen los oferentes es. . Al eximirse el impuesto a las ganancias, el nuevo precio de equilibrio es , en donde el precio que obtienen los oferentes y el que pagan los. demandantes se convierte en el mismo (. ). Este resultado se puede. observar en el Gráfico 1. Gráfico1. Equilibrio Parcial entre la Oferta y Demanda de Acciones Con Presencia Bursátil Mayor a 25% Precio de la acción i. Oferta. Demanda. Cantidad. De acuerdo a lo anterior, podemos decir que, desde una perspectiva teórica, se espera que en un contexto de equilibrio parcial y en el corto plazo, exista una relación positiva entre el precio de las acciones en la Bolsa y la exención bursátil. Esta eliminación del impuesto se encuentra sumamente ligada con una característica propia de cada acción, así solamente aquellas acciones cuya presencia bursátil sea mayor a 25% no deben tributar el impuesto al mayor valor obtenido de la venta. Esto implica que el precio relativo entre dos sustitutos cambia, lo cual afecta la demanda. 22.

(23) Para poder analizar correctamente el proceso de la exención del impuesto es necesario controlar, entre otros, por distintas características de las acciones. De esta forma, con el fin de evaluar la compra de una acción, los analistas se basan en diversas características para proceder a realizar la transacción. Los pasos incluyen, fundamentalmente, la lectura de los estados contables, evaluación de la situación económica, análisis de tendencia e índices bursátiles y de otros factores que inciden en la valoración de las acciones. En general, un análisis amplio sobre las características de las acciones es el que se realiza en términos de liquidez, retorno y riesgo27 de la misma. En primer lugar, la liquidez esta relacionada con la mayor o menor facilidad con que un inversionista puede comprar o vender dicho papel en el mercado. Al ser este un concepto relativo, es posible establecer comparaciones del grado de liquidez entre acciones a través de algunos indicadores como podría ser la presencia bursátil. Adicionalmente, características como el retorno pueden provenir de las ganancias de capital por la variación de los precios y/o de la distribución de dividendos. Estos últimos dependen de los resultados netos de la empresa, valor que se refleja en indicadores como utilidad por acción. Por su parte, el riesgo se relaciona con el comportamiento de la acción en respuesta a una serie de factores de índole económico, social, político, etc. Las expectativas globales muchas veces afectan la variabilidad del precio de la acción reflejándose en cambios de tendencias de índices bursátiles de las distintas economías. Así, definimos -en términos generales- las variables que vamos a utilizar en las estimaciones econométricas y con el fin de poder abarcar desde diversos puntos de vistas las distintas características de las empresas cotizantes; • Los atributos propios de la empresa, como es el hecho de que estas paguen dividendos o no. Otra fuente de evaluación del negocio es el análisis de los resultados, lo que permite tener una idea de la evolución de los ingresos, gastos y resultados netos. Para ello se tienen en cuenta indicadores como la Utilidad por Acción, además de su Valor Libro.. 27. Definiciones tomadas de la Bolsa de Comercio de Santiago. www.bolsadesantiago.com. 23.

(24) • La relación entre el mercado y la acción. Para controlar este tipo de relación se utiliza el índice bursátil Ipsa, el cual refleja la tendencia del mercado accionario chileno. • Posibles shocks que pudieran afectar a los mercados emergentes están captados por la utilización del índice bursátil Bovespa, que muestra el movimiento de las acciones en el mercado bursátil de Sao Paulo. Un mayor desarrollo de la descripción de las variables explicativas utilizadas en el trabajo se encuentra en el apartado de datos.. 24.

(25) 5. METODOLOGÍA ECONOMÉTRICA. Una exhaustiva exploración de los datos nos permitirá obtener resultados robustos, con el objetivo de poder responder la pregunta de fondo de nuestro estudio: ¿cuál fue el efecto que causo en el precio de las acciones la exención al mayor valor obtenido en la venta de acciones28 dispuesta en la Ley Nº 19.768? En particular, la aplicación del método econométrico diferencia de diferencias consiste en dividir las observaciones en dos grupos: i) un grupo tratamiento, el cual va a ser sometido a un evento a analizar; y ii) un grupo control, cuyas observaciones tienen características similares al grupo tratamiento pero no es tratado. En nuestro caso, lo mencionado anteriormente se refleja en el Gráfico 2, donde podemos observar que la evolución del promedio móvil mensual de las cotizaciones reales del grupo de acciones tratadas (cuya presencia bursátil es mayor a 25%) versus el grupo de acciones del grupo control (presencia bursátil menor a 25%) es muy similar.. 28. Artículos 17, 18, 18bis y 18ter de la Ley sobre impuestos a la Renta.. 25.

(26) Gráfico 2 Promedio Móvil Mensual de Acciones Tratadas y Control 600. Cotizaciones Reales. 500. 400. 300. 200. 100. 11.09.2003. 02.07.2003. 17.04.2003. 06.02.2003. 11.09.2002. 25.11.2002. 02.07.2002. 17.04.2002. 05.02.2002. 22.11.2001. 07.09.2001. 26.06.2001. 11.04.2001. 31.01.2001. 0. Fecha. Promedio Mesual Movil Tratadas. Promedio Mensual Movil Control. Este último grupo permite medir el impacto de posibles variables explicativas que afectan al grupo tratamiento pero que son distintas del evento que se esta estudiando. De esta forma, de la diferencia existente entre los impactos de los grupos surge la evaluación del tratamiento. Un supuesto que es muy relevante detrás del estimador diferencia de diferencias es la no existencia de diferencias entre las características observadas entre los grupos de tratamiento y de control. Para que se cumpla esto, se tiene que tener un grupo control asignado aleatoriamente 29 para garantizar que tenga las mismas características del grupo tratamiento.. 29. Se considera a la Presencia Bursátil como una variable aleatoria ya que surge al considerar una función real definida sobre el espacio de sucesos.. 26.

(27) Para iniciar, definimos la clasificación de las acciones que nos permitirá aplicar la metodología seleccionada. De esta forma, se especifican dos grupos de acciones, i) las acciones beneficiadas por la exención impositiva (aquellas que tienen una presencia bursátil mayor al 25%) y ii) las acciones que no (cuya presencia bursátil es menor a 25%). En el Gráfico 330, el estimador de diferencia de diferencias surge de la diferencia entre (3-1)-(5-2). Como se mencionó anteriormente, el supuesto31 detrás de este estimador es que el cambio en el grupo de controles (5-2), antes y después del evento es una buena aproximación del cambio que hubiesen experimentado las acciones con presencia bursátil mayor a 25% durante el mismo periodo de no haber existido la exención (4-1). Gráfico 3 Resultados de los Eventos. Clasificación de las Acciones. Acciones con: i) Presencia Bursátil ≥ 25% ii) Operación realizada por intermedio de la Bolsa de Valores, por intermediación de un corredor de valores. Acciones con: i) Presencia Bursátil < 25% ii) Operación no realizada por intermedio de la Bolsa de Valores, por intermediación de un corredor de valores. 3) Situación Después: Acciones a las cuales se “trataron “con la exención impositiva. 1) Situación Antes de la Exención Impositiva.. 4) Situación Después: Acciones a las cuales no se “trataron” con la exención impositiva. 5) Situación Después: Acciones a las cuales no se “trataron “con la exención impositiva. 2) Situación Antes de la Exención Impositiva. 6) Situación Después: Acciones a las cuales se “trataron” con la exención impositiva. TIEMPO Evento Estados de la Naturaleza:. No Observable. Observable. 30. Extraído de la Sociedad Argentina de Estudios Comparados en Educación. “Evaluación de Proyectos Sociales y de Educación: Lecciones aprendidas a partir de la Ejecución del Proyecto Pictor”. Provincia de Córdoba. 31 Este supuesto se cumple cuando el grupo de control fue asignado aleatoriamente.. 27.

(28) En nuestro caso, el programa que vamos a analizar es la aplicación de la Ley Nº 19.768 que afecta a la política de impuestos a las ganancias de capital en el mercado bursátil. Como se explicó, esta ley exime del impuesto al mayor valor obtenido por la enajenación de acciones cuya presencial bursátil sea mayor a 25%. Por lo tanto, se espera que el impacto de la ley se vea reflejado en las cotizaciones. El problema principal que se plantea en esta literatura de evaluación de programas es que una misma observación (acción) no puede simultáneamente participar y no participar de la exención del impuesto. Es por eso que en el Gráfico 3 se muestra la situación de los distintos estados de la naturaleza, algunos observables y otros no. Esto es por que si una acción tiene presencia bursátil mayor al 25% no puede al mismo tiempo tener presencia bursátil menor al 25%. De esta forma al aplicar esta metodología siempre hay falta de información en alguno de los dos términos. Para enfrentar este problema se construye un contra factual que propone encontrar una observación o acción con similares características a las que tienen presencia bursátil mayor al 25% perteneciente al grupo tratamiento. Este contra factual no esta afectado por la exención del impuesto, por lo que puede reflejar que le hubiese pasado a la acción con presencia bursátil mayor a 25% en el caso de no haberse aplicado la exención. Otra forma de ver esto es mediante el Gráfico 4.32 Se puede observar que la trayectoria del grupo control y del grupo tratamiento es igual y lo que se capta mediante esta metodología es el promedio del efecto en el grupo tratamiento. De esta forma, cualquier diferencia de resultados entre los dos grupos de acciones se presume que se debe a la modificación tributaria. El grupo de las acciones cuya presencia bursátil es menor a 25% tiene el objetivo de medir el efecto de las “variables ambientales”33, por lo que la diferencia entre el grupo de tratados y control es igual al impacto del programa o evento en nuestro caso.. 32. Extraído de la presentación técnica “Diferencia en Diferencias y Datos de Panel” Claudio Ferraz, Sustainable Development Network. The World Bank. 33 El grupo control es el que ajusta el efecto de las variables ambientales, siendo éstas aquellas variables que en el caso de no existir el programa, explicarían bien la variación de las cotizaciones.. 28.

(29) Gráfico 4 Estimador Diferencia de Diferencias Resultado. Promedio estimado del efecto en el grupo de tratamiento. Grupo de Tratamiento. Grupo de Control. Evento. Tiempo. 5.1 Modelo a Estimar En este apartado nos propondremos estimar el estimador de diferencia de diferencias como un caso especial de un modelo con datos de panel de efectos fijos. Para entender mejor definimos la siguiente ecuación: (3) Donde el subíndice i representa a la empresa cotizante i, t al tiempo, j el grupo, con j=0 para el grupo control y j=1 para el grupo tratamiento. Por otro lado, es un término que varia con el tiempo, es una variable dicotómica con valor 1 cuando la observación pertenece al grupo de tratamiento y en el momento posterior al tratamiento y 0 en otro caso, es una variable dicotómica con valor 1 si la observación corresponde al grupo de tratamiento y 0 en otro caso,. es una. variable dicotómica con valor 1 si la observación es del momento posterior al tratamiento, son las variables explicativas que varían en el tiempo y con las observaciones,. es una variable que captura los factores no observados que. afectan a la variable endógena pero no varía con el tiempo.. 29.

(30) El parámetro de interés en nuestra estimación es , ya que este coeficiente es el que recoge la diferencia entre el antes y después del tratamiento, así como la diferencia del grupo tratado con el grupo control. Si consideramos una sola etapa, denotemos a t 0 como el periodo anterior al que ocurra un evento en particular y t 1 como el periodo posterior. El estimador diferencia de diferencias es el cambio promedio del resultado en el grupo tratamiento menos el cambio en el grupo control en el mismo periodo analizado. Formalmente, abstrayéndonos de los demás regresores34, se tiene que el estimador que nos interesa es: (4) Donde. es la media de los precios de las acciones cuando la exención. tiene efecto (o sea son tratadas) y. cuando no. De esta forma, el estimador. se obtiene calculando la diferencia entre antes y después del tratamiento para el grupo tratado, eliminando de esta diferencia lo que se debe a otras causas y que se recoge mediante la diferencia entre antes y después para el grupo control. Así es que se recupera el impacto del tratamiento sobre los tratados. Por consiguiente,. captura la diferencia entre el antes y el después del. tratamiento y el parámetro δ las diferencias entre el grupo de tratamiento y el de control. En nuestro caso definimos a. como la variable tratamiento que refleja dos. estados, asumiendo valores iguales a 1 si la acción tiene una presencia bursátil mayor a 25% (la cual al venderla es eximida del impuesto a las ganancias), y 0 en cualquier otro caso. Mientras que es una variable dicotómica que toma valores iguales a 1 si la cotización es después de cierto evento, siendo. el producto de. ambas variables dummy. De esta forma reescribimos la ecuación (4) (4´) La ecuación anterior muestra que este estimador tiene la virtud de eliminar las diferencias en los precios de las acciones antes del tratamiento y de esta forma identificar el efecto del tratamiento sobre los tratados.. 34. Blundell y Costa (2000). 30.

(31) Para finalizar, en nuestro estudio solamente nos enfocaremos en solo cuatro eventos que tomaron lugar desde que se anuncio el cambio tributario en el Mercado de Capitales. Detallando, siguiendo la secuencia en el subíndice;  T o : Publicación del Mensaje presidencial.  T 1 : Ingreso a la Cámara de Diputados del proyecto de ley.  T 3 : Despacho de la ley al poder ejecutivo luego de la tercera instancia en el Senado a la fecha del 17 de octubre de 2001.  T 4 : Entrada en vigencia la Ley Nº 19.768 que introduce adecuaciones de índole tributaria al mercado de capitales y flexibiliza el mecanismo de ahorro voluntario. Es de esperar que si los agentes se comportan de manera racional, al momento de anunciarse el mensaje presidencial los precios de las acciones se incrementen ya que la reducción del impuesto implica menos costos de transacción. Es importante resaltar que al analizar la secuencia de la promulgación, es de esperar un grado paulatino de ajuste en los precios en función del grado de desconfianza de los agentes a que la ley no se promulgue.. 5.2 Datos La información sobre las variables descritas y necesarias para realizar las estimaciones se obtuvo de una base de datos generada en la Bolsa de Comercio de Santiago y proporcionada por la Superintendencia de Valores y Seguros de Chile (SVS). Dicha base contiene la variable dependiente sobre la cual se busca capturar el efecto de la exención tributaria, definida como el logaritmo natural de la cotización diaria de cierre de las acciones negociadas en la Bolsa de Comercio de Santiago. El periodo que se va a analizar corresponde desde principios de 2001, antes del anuncio del mensaje presidencial, finalizando la muestra a mediados de septiembre 2003. Específicamente, el total de observaciones es de 45,380; correspondiente a 205 empresas que, durante el periodo analizado, se encontraban fiscalizadas por la Superintendencia de Valores y Seguros y listadas en la Bolsa de Comercio. 31.

(32) Por su parte, las variables independientes que se utilizaron para la explicación de la variación del precio de las acciones son especificadas de la siguiente forma: • Ipsa: que es el índice de precios selectivos de acciones que cotizan en la Bolsa de Comercio de Santiago de Chile. Esta serie mide las variaciones de las 40 acciones de mayor presencia bursátil 35 con una rotación trimestral y refleja las variaciones de rentabilidad de los títulos más activos del mercado. La característica de este índice es que toma valores de 100 al último día hábil del mes de diciembre del año anterior. • Dividendos: es una variable dicotómica que toma valores 1 si la empresa pago dividendos el año pasado y 0 en otro caso. Esta variable muestra, por un lado, la política de dividendos que lleva la empresa y, por otro, la capacidad de la empresa de generar ganancias. • Bovespa: es un índice del precio de las acciones representativo de la Bolsa de Comercio de Sao Pablo, Brasil. Esta cartera teórica esta compuesta por acciones que cotizan en la Bolsa brasilera y representan el 80% del volumen negociado durante los últimos 12 meses con revisión de las acciones que lo integran cada cuatrimestre. • Porcentaje de Acciones que son Adquiridas por Personas Naturales Residentes36: Esta variable captura el hecho de que las tasas de impuestos que afectan a las personas naturales residentes son distintas a las personas naturales no residentes y personas jurídicas, residentes o no. Esta variable, al ser un porcentaje asume valores de 0 a 100. Vale la pena recordar el tratamiento impositivo que se describió en la Sección 2 para las personas naturales residentes: aquellas acciones que cotizan en la Bolsa de Comercio y tienen una presencia bursátil mayor a 25%, si al venderse se obtiene una diferencia positiva, esta es considerada ingreso y no renta por lo que queda exenta del impuesto al mayor valor en la venta de acciones.. 35. Para mayor detalle véase www.bolsadesantiago.com .Las acciones que considera tienen una capitalización bursátil que supera los US$ 200 millones. 36 La información proviene de la Circular Nº1.481, de la SVS, que instruye el envío en medio magnético de información contenida en lista de accionistas (o socios) de sociedades que señala y reglamenta Articulo 7º de la Ley Nº 18.046. Deroga Circular Nº351 de 1983.. 32.

(33) • Utilidad por acción: Es una medida que refleja el excedente entre los ingresos y los costos que enfrenta la empresa, dividido por el número de acciones de la misma. Sirve para comparar los resultados de una empresa contra el resto del mercado. • Valor Libro:37 Esta medida resulta del cociente entre el patrimonio neto de la empresa y el número de acciones en circulación. El patrimonio neto nos brinda información acerca de la disponibilidad de los resultados acumulados a incrementar el capital o si bien, en el caso de perdidas acumulativas, el de reducir el capital. Para aplicar la metodología anteriormente descrita, además de las variables independientes detalladas anteriormente se introducen nuevas variables con el objetivo de poder aislar el efecto medio en el precio de las acciones en los eventos relevantes a analizar. Así, agregamos a cada regresión por evento las siguientes variables explicativas • Mensaje, variable dicotómica que adopta el valor 1 si la observación corresponde a un periodo después de que realizó el Mensaje Presidencial. • Diputados, variable dicotómica que adopta el valor 1 si la observación corresponde a un periodo después de que la ley ingreso a la Cámara de Diputados. • Despacho, variable dicotómica que adopta el valor 1 si la observación corresponde a un periodo después de que la ley fuese despachada al Poder Ejecutivo. • Ley, variable dicotómica que adopta el valor 1 si la observación corresponde a un periodo después de que se pusiera en vigencia la Ley Nº 19.768. Esta lista de variables, aparte de capturar un periodo en particular, recogen la diferencia entre el antes y después del acontecimiento. Específicamente, se espera que el signo de las mismas sea positivo, explicando que el valor medio de las acciones es mayor después de los anuncios en los adelantos de los estadios de la ley. 37. Este cálculo se realiza comúnmente sumando el capital social exhibido, con el superávit y las utilidades no distribuidas, restando el importe de las acciones preferentes a valor nominal y dividiendo la diferencia entre el número de acciones comunes que forman al capital social.. 33.

(34) Además, para cada una de las variables de “acontecimiento”, se incorpora en la regresión, la interacción de la misma con la variable “tratamiento”, que se define como una variable dicotómica que asume valores iguales a 1 si la observación tiene una presencia bursátil mayor a 25%. Asimismo, estas interacciones permiten captar el efecto de las acciones con presencia bursátil mayor a 25% en las fechas determinadas y así lograr recoger aquellas diferencias entre el grupo control y tratamiento. • Interacción_mensaje, • Interacción_diputado, • Interacción_despacho, • Interacción_Ley. Para este grupo de variables se espera que resulten con signo negativo. Esto es así porque conforme aumenta la presencia bursátil disminuye el valor medio de las acciones resultado de la disminución del costo de transacción. Vale la pena mencionar nuevamente que al tener una presencia mayor a 25%; el vendedor dueño de la acción, en el caso de lograr una diferencia positiva en la operación bursátil, no incurre en el costo de pagar impuesto (Klein 1999). De esta forma, en el Cuadro 3 se muestra una descripción estadística de las variables a utilizar en las estimaciones.. 34.

(35) Cuadro 3 Descripción Estadística de las Variables Lista de Variables Precio de las acciones cotizantes en BC Mensaje (Dummy, valor=1, desde que llega el mensaje presidencial, 26/3/2001) Diputados (Dummy, valor=1, desde el ingreso de la ley a la Camara de diputados, 5/6/2001) Despacho (Dummy, valor =1, desde el despacho de la ley al ejecutivo, 17/10/2001) Ley(dummy, valor =1, desde que se promulga la ley, 7/11/2001) Tratadas (Dummy, valor =1, si tienen presencia bursátil mayor a 25%) Interacción_mensaje (Dummy, interacción entre dummy mensaje y dummy tratadas) Interacción_diputado (Dummy, interacción entre dummy diputado y dummy tratadas) Interacción_despacho(Dummy, interacción entre dummy despacho y dummy tratadas) Interacción_ley (Dummy, interacción entre dummy ley y dummy tratadas) Índice Ipsa Dividendos (dummy, valor=1, si no pago dividendos el año pasado) Índice Bovespa Porcentaje de Acciones que son adquiridas por Personas Naturales Residentes Utilidad por Acción Valor libro del ultimo balance ( valor registrado en la contabilidad más reciente). Abreviatura Precio Mensaje Diputados Despacho Ley Tratamiento Interacción_mensaje Interacción_diputado Interacción_despacho Interacción_ley Ipsa Dividendos Bovespa Dueños Utilidad_x_acción Valor_libro. Media. Des. Est.. 27118.9500 0.9117 0.8323 0.6884 0.6660 0.7528 0.6875 0.6340 0.5321 0.5160 1122.3390 0.3005 12823.6600 6.8410 110.8821 15966.3600. 492370.7000 0.2837 0.3736 0.4631 0.4716 0.4314 0.4635 0.4817 0.4990 0.4997 105.9765 0.4585 2039.5850 8.4060 1936.1910 324496.6000. Min 0.0093604 0 0 0 0 0 0 0 0 0 885.70 0 8370.88 0 -395 -585.71. Máx 13700000 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1401.70 1 17889.05 100 166848.60 12900000. Fuente: Cálculos de los autores con datos de BC.. Para comparar la diferencia de los resultados antes y después de los diferentes eventos detrás de la eximición del impuesto a las ganancias se realiza la siguiente estimación econométrica:. Donde. es el precio de las acciones que cotizan en la Bolsa de Comercio. de Santiago; ATE it es la variable que captura el impacto medio del tratamiento en el precio de las acciones como efecto del anuncio de los distintos eventos; la variable Evento it captura las fechas a analizar (Mensaje, Diputado, Despacho, Ley); mientras que la variable Dueños it representa el porcentaje de acciones adquiridas por personas naturales residentes; es el efecto fijo por acción y es el término del error. Las demás variables ya se encuentran definidas en la misma ecuación (5). 35.

(36) 5.3 Resultados de las Estimaciones Para proceder con los resultados se aplicó la metodología diferencia de diferencias estimando la ecuación (5) mediante el método de panel de efectos fijos y los errores estándares ajustados por el método de Huber-White.38 A través de este procedimiento podemos realizar una identificación de la variación intertemporal dentro de las acciones con exención bursátil y las que no. Vale decir, que los cambios de los precios en el tiempo específicos del grupo tratamiento y los posibles cambios de tendencia específicos de las acciones afectadas por el anuncio de evento en particular. A continuación, en el Cuadro 4 se presenta los resultados obtenidos de la estimación.. 38. El método de Huber-White se utiliza para eliminar los inconvenientes de heterocedasticidad.. 36.

(37) Cuadro 4 Resultados de las estimaciones Variables Tratadas (Dummy, valor =1, si tienen presencia bursátil mayor a 25%). Mensaje Diputados Despacho Ley log_price log_price log_price log_price 0.292 0.266 0.247 0.243 (0.014)**. Interacción_mensaje (Dummy, interacción entre dummy mensaje y dummy tratadas) Mensaje (Dummy, valor=1, desde que llega el mensaje presidencial, 26/3/2001) Interacción_diputado (Dummy, interacción entre dummy diputados y tratadas) Diputados (Dummy, valor=1, desde el ingreso de la ley a la Camara de diputados, 5/6/2001) Interacción_despacho (dummy, intereacción entre dummy despacho y tratadas) Despacho (Dummy, valor =1, desde el despacho de la ley al ejecutivo, 17/10/2001). (0.010)**. (0.0081)**. -0.159 (0.013)**. 0.115 (0.012)**. -0.145 (0.0098)**. 0.095 (0.009)**. -0.143 (0.0073)**. 0.067 (0.006)**. -0.14. Interacción_ley (dummy, interección entre dummy ley y tratadas). (0.0072)**. 0.065. Ley(dummy, valor =1, desde que se promulga la ley, 7/11/2001) Índice Ipsa Dividendos (dummy, valor=1, si no pago dividendos el año pasado) Índice Bovespa Dueños Utilidad por Acción Valor libro del último balance ( valor registrado en la contabilidad más reciente) Constante Observaciones Número de empresas R-squared Within R-squared Overall F(9, 45166) Error Estandar en Paréntesis * Significativo al 5%; ** Significativo al 1%. (0.0079)**. (0.0058)**. 0.001. 0.001. 0.001. 0.001. (0.000026)**. (0.00002)**. (0.000023)**. (0.00002)**. -0.232. -0.23. -0.228. -0.227. (0.0075)**. (0.0075)**. (0.0075)**. (0.0075)**. 0.000012. 0.0000102. 5.76E-06. 6.17E-06. (1.54E-06)**. (1.71E-06)**. (1.24E-06)**. (1.20E-06)**. 0.003. 0.003. 0.003. 0.003. (0.00104)*. (0.001)*. (0.001)**. (0.001)**. 3.49E-06. 3.25E-06. 3.12E-06. 3.09E-06. (1.07E-06)**. (1.06E-06)**. (1.05E-06)**. (1.04E-06)**. 1.99E-07. 2.04E-07. 2.05E-07. 2.04E-07. (4.38E-08)**. (4.43E-08)**. (4.41E-08)**. (4.42E-08)**. 4.503. 4.536. 4.592. 4.594. (0.028)**. (0.027)**. (0.027)**. (0.026)**. 45380 205 0.09 0.14 397.73. 45380 205 0.09 0.14 400.9. 45380 205 0.1 0.14 424.15. 45380 205 0.1 0.14 426.46. Fuente: Estimaciones de los autores con datos de BC.. 37.

(38) Podemos observar que la valoración marginal de los inversores por las acciones con presencia bursátil es positiva (variable tratadas), ya que mayor presencia bursátil menor es el costo de la operación para la compra de acciones, esto es porque si la presencia bursátil de la misma es mayor a 25% la transacción de esta queda exenta de impuesto. Mientras que las variables de interacción presentan el signo esperado, conforme aumenta la presencia bursátil disminuye el valor medio de las acciones resultado de un mayor costo que implica el pagar mas impuesto. En el caso de las variables “eventos”, como mensaje, diputados, despacho y ley; estas presentan el signo esperado y son significativas al 1%. En el Cuadro 5 se muestran las elasticidades del precio medio de las acciones respecto a las variables independientes en los diferentes eventos anteriormente mencionados. Para los cálculos de las mismas se utilizaron los efectos marginales obtenidos de la regresión anterior.. 38.

(39) Cuadro 5 Elasticidad del Precio Medio de las Acciones con respecto a las Variables Explicativas Variables. Mensaje. Tratadas (Dummy, valor =1, si tienen presencia bursátil mayor a 25%) Mensaje (Dummy, valor=1, desde que llega el mensaje presidencial, 26/3/2001) Diputados (Dummy, valor=1, desde el ingreso de la ley a la Camara de diputados, 5/6/2001) Despacho (Dummy, valor =1, desde el despacho de la ley al ejecutivo, 17/10/2001) Ley (dummy, valor =1, desde que se promulga la ley, 7/11/2001). Diputados. Despacho. Ley. 0.1198. 0.1177. 0.1202. 0.1212. (0.014)**. (0.010)**. (0.0081)**. (0.00798)**. -0.0039 -0.01. -0.0123 -0.01. -0.0276 (0.006)**. -0.0266 (0.0058)**. Índice Ipsa Dividendos (dummy, valor=1, si no pago dividendos el año pasado) Índice Bovespa Dueños Utilidad por Acción Valor libro del último balance ( valor registrado en la contabilidad más reciente). 0.7795. 0.7993. 0.8287. 0.8228. (0.00003)**. (0.00003)**. (0.00002)**. (0.00002)**. -0.0621. -0.0617. -0.0612. -0.0611. (0.0075)**. (0.0075)**. (0.0075)**. (0.0075)**. 0.1539. 0.1308. 0.0739. 0.0791. (0.00001)**. (0.00001)**. (0.00001)**. (0.00001)**. 0.0183. 0.0182. 0.0201. 0.0206. (0.00104)**. (0.00104)**. (0.00105)**. (0.00104)**. 0.0004. 0.0004. 0.0003. 0.0003. (0.00001)**. (0.00001)**. (0.00001)**. (0.00001)**. 0.0032. 0.0033. 0.0033. 0.0033. (0.00001)**. (0.00001)**. (0.00001)**. (0.00001)**. Error Estándar entre paréntesis ** Significativo al 1%. Fuente: Estimaciones de los autores con datos de BC.. Vale la pena aclarar que los errores estándar de las elasticidades han sido calculados usando el método delta39. La utilización de esta metodología asume una distribución asintótica de una función no lineal y permite obtener una matriz varianza y covarianza.. 39. En donde. los estimadores y. , siendo. y. es la matriz de varianzas y covarianzas de. es un estimador consistente.. 39.

(40) En los resultados se puede observar el efecto por la modificación de la ley de los impuestos a las ganancias, pero es claro que detrás de esto, existe cierta historia que va captando de a poco el efecto. Para entender mejor, la variable “tratadas” muestra que existe cierto incremento del efecto medio en el precio por la exención del impuesto a las ganancias al progresar el tratamiento constitucional de la Ley Nº 19.768, como lo veremos a continuación. Iniciamos con la descripción de los resultados que son comunes para todas las regresiones y luego se describen detalladamente las particulares para cada evento. En lo que respecta al Índice de precios bursátil de la Bolsa de Comercio de Santiago, IPSA, se espera que tenga signo positivo ya que refleja el movimiento de un grupo de acciones seleccionadas las cuales tienen presencia bursátil mayor a 25%. El precio medio de las acciones varia entre un 0.77% a un 0.82% ante un cambio porcentual en el índice bursátil de la Bolsa de Santiago. Estos valores son significativos al 1%. La variable Dividendos que describe si la empresa pago o no dividendos el ejercicio anterior resulta con signo negativo pero con una variación porcentual en el precio medio de las acciones de alrededor de 0.06%, es decir con un valor del coeficiente muy cercano a 0, por lo que el efecto es casi nulo. Esto podría estar explicado por el propósito de compra de acciones por parte de los demandantes. Muchas veces el objetivo de los inversores de corto plazo es invertir en acciones de empresas que generan altas diferencias al venderlas, sin importarle la no preservación de capital. Además, vale la pena aclarar que la ganancia de capital que estamos analizando en nuestro trabajo es la que se obtiene como consecuencia de un diferencia positiva entre el precio de venta o mercado y de compra de una acción. Esta situación esta contenida en la exención de la Ley Nº 19.768, mientras que el impuesto a la renta por distribución de dividendos, independientemente de la presencia bursátil de la acción de la que provienen, siempre tributan. De esta forma, los beneficiarios de la distribución de dividendos deben afrontar el impuesto complementario40, es por ello que en general no hay presiones excesivas sobre las empresas para que paguen dividendos (Olivieri, 2005).. 40. En el caso que fuesen residentes, mientras que los beneficiarios extranjeros pagan el impuesto adicional.. 40.