Riesgos de Tipos de Cambio

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Riesgos de Tipos de Cambio

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Índice

1 Introducción: ... 3

2 Instrumentos de Cobertura de Tipos de Cambio ... 4

3 Precios Forward ... 4

4 Opciones Sobre Divisas ... 7

4.1 Características Básicas de las Opciones ... 7

4.2 Especificaciones de la Opción ... 8

4.3 Determinantes del precio (prima) ... 9

4.4 Posiciones Básicas en el Mercado de Opciones ... 11

5 Conclusiones: ... 14

6 Bibliografía: ... 14

Objetivos:

El efecto que tiene el tipo de cambio en las decisiones empresariales, de inversión, o políticas, hacen que su estudio, y el del mercado de divisas en general, resulten claves para el entendimiento y análisis de la economía y las finanzas.

Por ello, analizamos a lo largo de esta tema, los instrumentos más habituales de contratación por parte de las Tesorerías en las empresas, para la gestión de dichos riesgos, ya sea por el impacto que las variaciones de los precios de las divisas puedan tener sobre posiciones comerciales, de cobros y pagos en divisas, por posiciones de financiación en otras monedas distinta a la que la empresa opera, o por inversiones, de tipo financiero o productivo, en otras monedas, dado los impactos que puedan suponer en los flujos de caja de la compañía, y que en general son gestionados y controlados por dicha área.

1 Introducción

La empresa tiene una posición de riesgo siempre que exista la posibilidad de que se produzca un acontecimiento que puede ocasionar una pérdida económica para la misma.

Para determinar la posición de riesgo habrá de identificar las variables que puedan estar sujetas al mismo (cobros o pagos comerciales, financiación, inversiones,..), así como analizar a qué son sensibles y analizar su posible evolución futura, conociendo así los distintos valores que puede tomar, y el margen de riesgo sobre el que se mueve la empresa (nivel de riesgo).

El objetivo es tener definido un marco de actuación, que conocido y aceptado por sus máximos responsables, permita desarrollar el ejercicio económico sin sobresaltos derivados de las oscilaciones del mercado, y que sobre la marcha se efectúen los ajustes precisos para ir adaptándola a las cambiantes condiciones del mercado.

El riesgo de cambio se origina por la impredecible evolución en el tiempo del precio especificado de una moneda de un activo denominado en otra distinta.

En los mercados de divisas se pueden distinguir las siguientes operaciones:

a) Se habla de operaciones al contado (spot) cuando la liquidación y, por consiguiente, la entrega de las divisas, se efectúa en un plazo no superior a dos días laborables desde el momento en el que se produce la contratación. El precio resultante de este tipo de operaciones es lo que se denomina el tipo de cambio al contado. También se denominan Operaciones spot. Éstas generan la práctica mayoría de las operaciones de compra/venta de divisas de las entidades financieras con su propia clientela.

A todas las operaciones no negociadas directamente, se les aplicará el cambio comprador / vendedor, según se trate de compras de divisas por parte de la entidad financiera (ventas de divisas de la clientela) o ventas de divisas de la entidad financiera (compras de divisas de la clientela). De esta forma, el cambio comprador se aplicará a operaciones de cobros de exportación de los clientes (cambio más bajo)

y el cambio vendedor a operaciones para pagos de importación de los clientes (cambio más alto).

b) Son aquellas en las que el plazo de entrega de las divisas es superior, en general, a dos días hábiles, fijándose previamente el tipo de cambio de la operación. El precio resultante es el tipo de cambio a plazo (forward). El precio de cotización de la compra/venta de divisas a plazo corresponde a una operación financiera resultante de toma el contado y añadirle o restarle el diferencial de tipos de interés entre las dos divisas afectadas, al plazo negociado. Lo analizamos en el siguiente apartado a través del denominado “Forward” o “Seguro de Cambio”

Como en el caso de los instrumentos de cobertura de tipos de interés ya vistos, existe la posibilidad de contratar otros instrumentos algo más complejos, y flexibles que el Forward, que son los denominados los instrumentos derivados, que son productos financieros de enorme importancia en los mercados, puesto que se pueden utilizar tanto como una herramienta especulativa que como una herramienta de cobertura que permita gestionar de forma eficaz el riesgo de mercado, es decir, la aleatoriedad que rodea al resultado futuro de cualquier inversión en un activo en el que hayamos tomado una posición. Analizaremos los más importantes vinculados al mercado de divisas.

2 Instrumentos de Cobertura de Tipos de Cambio

El mercado de divisas (foreign exchange market, FOREX market o FX market) es el mercado base de todos los demás mercados financieros internacionales, ya que en él se establece el valor de cambio de las monedas en que se realizan los flujos monetarios internacionales.

El tipo de cambio y la determinación del mismo es una de las cuestiones más importantes en los mercados financieros. Es, quizá, el precio que afecta a una mayor parte de decisiones y variables en los mismos. Por ejemplo, la variación del tipo de cambio afectará tanto a la actividad comercial de un determinado país (y por lo tanto a sus unidades productivas) como a la repatriación de los beneficios de una empresa con plantas de producción en el extranjero, a las propias decisiones de expansión, o a la inversión puramente financiera (ya sea en renta variable o fija).

3 Precios Forward

El hecho de que se puedan comprar o vender divisas no sólo al contado, sino también a plazo (es decir, para su entrega o realización en una fecha posterior convenida) se deriva de la necesaria existencia de un instrumento de cobertura para toda aquella persona física o jurídica que se vea afectada por las continuas fluctuaciones del tipo de cambio de las divisas, a la hora de ejecutar sus transacciones comerciales o financieras en el tiempo.

Una operación en divisas a plazo es un compromiso en virtud del cual se concierta anticipadamente un cambio para comprar o vender un importe específico de divisa contra

pago en moneda nacional, o en otra divisa, y en el que las partes convienen que la entrega de la divisa y la de su contraprestación se efectúen en una fecha futura determinada.

a) Formación de las cotizaciones a plazo

 Una cotización a plazo es siempre el resultado de añadir o sustraer al tipo de cambio de contado, los descuentos o precios derivados de los diferenciales de tipos de interés nominales para un mismo plazo existentes entre dos divisas en el Euromercado (puntos swaps).

 La formación de una cotización a plazo es el resultado de sencillos cálculos matemáticos en los cuales se tiene en cuenta:

- Diferencial tipos de interés (Euromercado) entre ambas monedas.

- Plazo de la operación; consiste en la diferencia entre la fecha de contratación y la fecha de vencimiento.

- Cotización de contado de las divisas en cuestión.

Por definición:

DIF.DE INT. X CONTADO X Nº DE DIAS PUNTOS SWAP = _________________________________

360 x 100 SEGURO DE CAMBIO= CONTADO +/- PUNTOS SWAP

 Por ejemplo, en el caso de que una empresa tenga pagos en Dólares y quiera cerrar el riesgo ante una posible apreciación de dicha divisa, de un pago previsto en USD en el plazo de seis meses, comprará la divisa a ese plazo al banco.

 El nivel equivalente al seguro de cambio no sería otro que el correspondiente a la aplicación de la fórmula anterior. Bajo las condiciones actuales de mercado:

Ejemplo:

 Spot o contado.- 1,3280/85 EUR/USD. (Dólares por EUR)

 Euribor a 6 meses.- 2,19/2,22%

 Libid USD a 6 meses.- 2,59/2,64%

 Fecha de vencimiento.- 6 meses.

1,3280 - 0,0025= 1,3305 EUR/USD.

SC = contado +/- puntos = 1,3280 EUR/USD +

1,3280 * (2,59 - 2,22)* 184 días

360*100

Para la consecución de dicho nivel el banco realizará las siguientes operaciones:

1. El banco se endeuda en EUR en el euromercado al EURIBOR del EUR a 6 meses que en ese momento cotiza al 2,22%.

2. El banco cambia los EUR por USD al contado de 1,3280 EUR/USD.

3. El banco invierte los USD obtenidos al LIBID (tipo de interés de depósito) del USD del 2,59%.

 Al ser el tipo de interés del endeudamiento en EUR menor que el depósito en USD, la empresa deberá entregar menor número de Euros por USD que si fuese al contado.

 Por tanto, la empresa que quiere cubrirse completamente de una apreciación del dólar americano deberá entregar (1/1,3305) EUR al vencimiento al banco y éste le entregará los dólares para hacer frente al pago del proveedor.

Por último, destacar que tal y como se deduce de lo expuesto anteriormente, la formación de una cotización a plazo es un resultado matemático simple en el cual no se refleja en ningún momento expectativas o previsiones por parte de los operadores que lo ofrecen.

b) Mecánica de contratación de seguros de cambio

 Empresa decide asegurar el tipo de cambio de una operación a plazo.

 Contacta sala de arbitrajes de un banco y solicita cotización

 Cambista cotiza un cambio tras hacer los cálculos oportunos o tomando precios a plazo cotizados en el mercado. Este cambio puede estar alejado de la realidad de mercado puesto que la cotización es libre.

 Empresa puede aceptar precio cotizado, y cierra seguro de cambio a éste.

- Cliente está informado de condiciones de mercado y pide mejor precio al que cerrar la operación.

- Cliente no acepta precio y no efectúa operación de seguro.

 Se documenta la operación en un contrato de seguro c) Características del Seguro de cambio

 Es un contrato de obligado cumplimiento, a través del cual se concierta anticipadamente un nivel de cambio para comprar o vender un importe específico de divisa en una fecha futura determinada.

 Su vencimiento ha de ser siempre superior a dos días hábiles de mercado desde el día de su contratación.

 Tiene flexibilidad limitada. Al ser de obligado cumplimiento el que lo contrata no se puede beneficiar de una evolución favorable posterior del tipo de cambio.

 No es transmisible, esto es, el seguro de cambio no se puede traspasar de una empresa a otra.

 Su precio es libre, en base al acuerdo logrado entre las partes: Entidad financiera - Cliente.

d) Función del Seguro de cambio en la estrategia de Gestión

 El principal objetivo del seguro de cambio en una política de gestión es la cobertura del riesgo ante movimientos futuros adversos en el tipo de cambio.

 Dicho instrumento puede ir destinado a garantizar los cambios de presupuesto establecidos por las empresas o sus cambios contables, para evitar que la evolución de las divisas en riesgo no tenga repercusiones futuras en la cuenta de resultados de la sociedad, o en su defecto evitar generar más pérdidas de las ya ocasionadas.

 Igualmente, y fuera de las operaciones puramente comerciales, el seguro de cambio puede ser utilizado como instrumento de gestión en las carteras de porfolio de inversión en divisas, con el objeto de eludir el riesgo cambiario futuro de las divisas en las que está destinadas dicha inversión.

4 Opciones Sobre Divisas

Una opción es un título que confiere a su comprador el derecho, pero no la obligación, de comprar o vender una suma específica de divisa, en un momento determinado del tiempo y a un tipo de cambio concreto, previo pago de una prima (Premium).

Genéricamente, una opción sobre divisas trata de proteger a su comprador contra movimientos adversos en los tipos de cambio, a un coste conocido, al tiempo que permite aprovechar los posibles movimientos favorables que se produzcan. Así pues, es un instrumento de cobertura, aunque también pueda ser utilizado como un instrumento para la especulación.

Lógicamente el derecho que viene implícito en la contratación de este instrumento, de comprar o vender un importe de divisa al tipo de cambio convenido por el comprador, tiene un precio que es conocido como "prima", que no es otro que el que obtiene el vendedor de la opción por garantizar al comprador el nivel de cambio pactado, siempre que éste lo requiera.

4.1 Características Básicas de las Opciones

1. Se trata de un instrumento de cobertura, en la medida en que el comprador de la opción se garantiza un tipo de cambio fijo.

2. Deja abierta la posibilidad de beneficio, al poder utilizar el tipo de cambio de la operación más favorable del momento, el contado o el precio de ejercicio contratado en la opción.

3. Permite su combinación con otros instrumentos. Puede realizarse en conjunción con otras opciones, o en combinación con otros instrumentos de cobertura a fin de

conseguir estrategias de coberturas de riesgo, en función de los objetivos y estimaciones.

4. Una opción puede ser vendida por su tenedor en parte o en su totalidad, bien porque el contrato comercial para cuya cobertura se adquirió no llegue a término, o bien. si la estimación de variaciones futuras en los tipos de cambio por parte del tenedor ha cambiado respecto al momento en el que fue adquirida, y se considera adecuada su liquidación

4.2 Especificaciones de la Opción

La descripción y contratación de una opción requiere las siguientes especificaciones fundamentales:

 Divisa en la que está dominada.

- Tipo de opción:

 Según el tipo de derecho que se obtiene tendremos OPCION CALL, que da a su comprador el derecho, pero no la obligación, de comprar una determinada divisa,

 OPCION PUT, que da a su comprador el derecho, pero no la obligación, de vender una determinada divisa.

 Según la capacidad de ejercer una opción en el tiempo tendremos:

- Opción americana, que permite que la opción pueda ejercitarse en cualquier momento durante la vigencia del contrato hasta su vencimiento,

- Opción europea, que sólo es ejercible el día de su vencimiento.

 Por ser el lenguaje internacionalmente utilizado, nos referiremos a partir de aquí a ambos tipos de opciones por su denominación anglosajona CALL y PUT.

 Así pues, las decisiones alternativas básicas que se presentan para una empresa que quiera actuar en el mercado de opciones serán las siguientes:

- 1.- Comprar una CALL (long call) - 2.- Comprar una PUT (long put) - 3.- Vender una CALL (short call) - 4.- Vender una PUT (short put)

 Evidentemente cada una de estas alternativas provee de una posición distinta ante el riesgo, siendo su diferencia clave en el hecho de ser el comprador de la opción (HOLDER) o el vendedor (WRITER).

 En el caso del COMPRADOR o tenedor de una opción (CALL o PUT), su posición de riesgo se caracteriza por tener beneficios ilimitados y perdidas limitadas (cuantificada en la prima pagada).

 En el caso del VENDEDOR o emisor de la opción (CALL o PUT), su posición de riesgo se caracteriza por tener beneficios limitados (cuantificada en la prima cobrada) y pérdidas ilimitadas.

- Precio de ejercicio o STRIKE.

Es el tipo de cambio elegido por el comprador y al que la opción puede ser ejercitada.

- Fecha de vencimiento.

Ultimo día en el que la opción puede ser ejercitada. Dos días hábiles antes de la fecha valor.

- Fecha Valor.

Ultimo día en que la divisa de la opción ejercitada debe ser entregada.

- Prima (Premium).

Es el precio de la opción que paga el comprador o tenedor al vendedor o emisor.

Ejemplo contratación Compra Opción Call sobre USD.

Supongamos que el comprador de la call adquiere el derecho a comprar 500.000 USD, a 1,3750 EUR/USD (dólares por euro). Ese es el Strike. La fecha de vencimiento es a 60 días.

Por disfrutar de ese derecho paga 0,0150 céntimos de euro. Ese es el precio de la prima.

Sí el precio del USD (activo subyacente) en el mercado está por encima de 1,3750 (Strike), al comprador de la call no le interesará ejercitar su opción, ya que le interesará pagar el USD más barato al precio de mercado, y solamente perderá el importe satisfecho por la prima (0,0150), por lo que, pase lo que pase, sus pérdidas están limitadas a esa cantidad. Ese es el beneficio del vendedor de la call.

Si, por el contrario, el precio del USD cae por debajo los 1,3750 dólares por euro, al comprador de la call le interesará ejercitar su opción, independientemente del pago de la prima, dado que ésta se liquidó en el momento de la contratación del instrumento, y es a partir de ese momento cuando el comprador de la opción empieza a obtener ganancias directas, frente a mercado, mientras que el vendedor empieza a tener pérdidas.

4.3 Determinantes del precio (prima)

Veamos ahora lo que tal vez sea dentro de toda la teórica de opciones el tema sobre el que más se ha centrado la investigación, y que más discusión continúa generando entre los especialistas en este instrumento financiero, como es la fijación de la prima o precio de la opción.

a) Precio de ejercicio

El período de ejercicio, es de libre contratación, y por lo tanto su elección depende de la voluntad del comprador.

b) Periodo de vida de la opcion

La prima depende de la extensión de la vida de la opción. A mayor plazo, más alta será la prima y ello por dos razones:

a. Mayor duración de la cobertura.

b. Mayor probabilidad de ejecución con beneficio.

c) Volatilidad

Es el factor más importante y al tiempo complejo y subjetivo que actúa sobre el precio o prima de la opción. Trata de recoger la probabilidad de que la opción contratada pueda ser ejecutada con beneficio durante su período de vida.

A mayor volatilidad mayor la oportunidad de ejecutar la opción con beneficio, y por lo tanto mayor será la prima a pagar.

Para su cálculo se utilizan tanto las recientes variaciones habidas en el tipo de cambio a que se refiere la opción, como las expectativas futuras.

La volatilidad puede cambiar a lo largo de la vida de la opción, y es uno de los factores a los que el precio muestra mayor sensibilidad. En los mercados desarrollados pueden encontrarse "cotizaciones" de volatilidad para la relación entre distintas divisas, donde aparece expresada en términos porcentuales.

d) Diferencial de tipos de interés

Su influencia radica en que es este diferencial entre ambas divisas el utilizado para calcular los puntos de forward (o precios a plazo) en el mercado de divisas a plazo. Así, una divisa que está a prima contra la moneda doméstica, en el caso de una opción de compra sobre ella (CALL) y a un mismo precio de ejercicio, la prima a pagar será mayor que en el caso de una opción de venta (PUT) sobre esa divisa.

Por el contrario, en el caso de que la divisa esté a descuento contra la moneda doméstica, y a un mismo precio de ejercicio, la opción de venta (PUT) será más cara que la opción de compra (CALL).

e) Condiciones del mercado

Existen factores de mercado cuya influencia sobre el precio de opción apenas se diferencia de su efecto sobre cualquier otro tipo de instrumento financiero. En el caso de una opción, podemos señalar como factores que afectan a su precio los siguientes:

a. Falta de liquidez en el mercado de contado a plazo.

b. Posibilidad de imposición de controles de cambio.

c. Modificaciones impositivas sobre los beneficios o pérdidas generadas por el uso de una opción.

4.4 Posiciones Básicas en el Mercado de Opciones

Las decisiones alternativas básicas que se presentan para una empresa que quiera actuar en el mercado de opciones serían las siguientes:

Gráficamente:

A través de la contratación de varias posiciones se pueden ir construyendo instrumentos de cobertura de interés para la empresa, como es el caso del Instrumento túnel, representado por la contratación de dos opciones, por ejemplo, para el caso de un importador o pagador de USD:

 Compra Cap (supone pagar prima)

 Venta Put (supone cobrar prima)

De manera que la empresa pueda fijar un techo en la compra de los USD al precio contratado en el Cap, mientras que si el valor del USD cae pueda beneficiarse de dicha caída, pero sólo hasta el nivel establecido en la Venta de la Put, el suelo impuesto, sin coste alguno, dado que el instrumento en su “parametrización” o construcción han buscado niveles de “strike” de ambas opciones que permitan compensar las primas de las mismas.

Ejemplo. Contratación de un Túnel:

COMPRA “CALL” .... 1,2500 EUR/USD (Prima: - 9.500 euros) VENTA “PUT” ... 1,2820 EUR/USD (Prima: + 9.500 euros)

Prima de la compra de la Call (Strike)= Prima de la Venta de la Put (Strike).

Gráficamente se puede comprobar cuál sería el nivel de pago de la empresa en función de diferentes escenarios sobre la evolución del USD al vencimiento de la cobertura:

5 Conclusiones:

Al igual que en la gestión de riesgos de tipos de interés, la gestión de riesgos sobre tipos de cambio, exige encontrar un instrumento que replique a la inversa, y de forma parcial o total, el comportamiento de una posición subyacente , en este caso denominada en una divisa distinta a la del país de origen, o sobre la que habitualmente trabaja la empresa, con el fin de evitar que movimientos adversos en el tipo de cambio suponga una volatilidad excesiva en los flujos de caja y fundamentalmente que ponga en entredicho los objetivos de rentabilidad económica y financiera de la misma.

Por ello cualquier posición existentes en divisas distinta a la habitual, por operativa comercial o financiera, deberá ser analizada pormenorizadamente, para identificar potenciales impactos sobre los resultados y los flujos de caja de la compañía, sensibilidad de los mismos a los movimientos adversos de los tipos de cambio de las divisas que participan, y definición de los objetivos a cumplir.

Analizados estos factores, el tesorero deberá gestionar activamente dichos riesgos, mediante la contratación de los instrumentos de cobertura idóneos para el cumplimiento de dichos objetivos, que pueden ir desde garantizar el margen comercial, el margen contable, el presupuesto operativo, o la fijación de los flujos de caja, entre otros.

6 Bibliografía:

 Finanzas Internacionales para la empresa. Fernando Gallardo y Juan José Durán.

Ediciones Pirámide. 2013

 González Fernández, S. El sistema monetario internacional y el mercado de divisas.

Ediciones Pirámide. Madrid, 2000.

 González Fernández, S.; Aragonés González, J.R.; Alvarez González, A. Mercado de divisas y análisis del mercado financiero. Ediciones Pirámide. Madrid, 2001.