Análisis del comportamiento de los Hedge Funds como alternativa de inversión no tradicional

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(1)II.04 (02).94. UNIVERSIDAD DE LOS ANDES. DEPARTAMENTO DE INGENIERÍA INDUSTRIAL. Proyecto de Grado. Análisis del comportamiento de los Hedge Funds como alternativa de inversión no tradicional. DAVID POLANIA REYES Cod: 200012584 Asesor: Andrés Villaquirán Co-Asesores: Mario Castillo Juan Felipe Torres. Bogotá, Diciembre de 2004 1.

(2) II.04 (02).94. TABLA DE CONTENIDO 1. INTRODUCCIÓN.......................................................................................................................................................4 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5. 2. O BJETIVOS ...........................................................................................................................................................4 J USTIFICACIÓN .....................................................................................................................................................4 M ETODOLOGÍA .....................................................................................................................................................5 A NTECEDENTES....................................................................................................................................................6 P ALABRAS CLAVE ................................................................................................................................................7 CARACTERÍSTICAS DE LOS HEDGE FUND......................................................................................................8. 2.1 2.2 2.3 2.4 2.5 2.6 2.7 2.8 2.9 2.10 3. ¿Q UÉ ES UN ‘H EDGE F UND’?................................................................................................................................8 H ISTORIA Y EVOLUCIÓN .......................................................................................................................................9 T AMAÑO Y CRECIMIENTO DE LA INDUSTRIA DE H EDGE F UNDS...........................................................................11 RIESGOS ............................................................................................................................................................14 REGULACIÓN......................................................................................................................................................16 ESTRATEGIAS .....................................................................................................................................................16 BENEFICIOS........................................................................................................................................................20 ¿D E DÓNDE PROVIENEN LOS RETORNOS?............................................................................................................20 ¿P OR QUÉ LOS H EDGE F UND TIENEN LA CAPACIDAD DE GENERAR ‘EXCESS RETURN ’? .......................................21 D ESEMPEÑO .......................................................................................................................................................23. ANÁLISIS DEL DOCUMENTO ‘DO HEDGE FUNDS HEDGE?’ ....................................................................27 3.1 3.1.1 3.1.2 3.2 3.3 3.3.1 3.3.2 3.3.3 3.3.4 3.3.5 3.3.6 3.3.7 3.3.8 3.3.9. A NTECEDENTES..................................................................................................................................................27 El documento ...............................................................................................................................................27 Los Autores ..................................................................................................................................................27 CONCLUSIONES DEL DOCUMENTO “DO HEDGE F UND HEDGE ?”..........................................................................27 ESTADÍSTICAS OBTENIDAS A PARTIR DE LA NUEVA MUESTRA DE DATOS..............................................................29 Los Datos.....................................................................................................................................................29 Sesgos en los retornos de los índices de Hedge Funds ...............................................................................30 Desempeño de los Hedge Funds..................................................................................................................33 Ajuste de los retornos a la exposición de mercado .....................................................................................36 Manipulación de Precios.............................................................................................................................38 Horizontes de retorno más largos...............................................................................................................41 Betas Asimétricos.........................................................................................................................................44 Hedge Fund Alphas .....................................................................................................................................45 Sesgo por Sobreviviencia en el Aggregate Hedge Fund Index....................................................................47. 4 CONSTRUCCIÓN Y VALID ACIÓN DE UN PORTAFOLIO DE INVERSIÓN CONFORMADO POR HEDGE FUNDS ...................................................................................................................................................................48 4.1 4.1.1 4.2 4.3 4.4 4.5 4.6 4.7. CONSTRUCCIÓN DE LOS P ORTAFOLIOS DE INVERSIÓN .........................................................................................48 Definición de conceptos de eficiencia .........................................................................................................49 A NÁLISIS “IN SAMPLE ” Y “O UT OF SAMPLE ”......................................................................................................50 A NÁLISIS RETORNO E XIGIDO .............................................................................................................................55 COMPARACIÓN DE DESEMPEÑOS........................................................................................................................56 EXPOSICIÓN DE M ERCADO EN EL P ORTAFOLIO ALPHA........................................................................................57 SESGO POR SOBREVIVENCIA EN EL P ORTAFOLIO A LPHA......................................................................................57 A NÁLISIS DEL CRITERIO DE SELECCIÓN ..............................................................................................................58. 5. CONCLUSIONES .....................................................................................................................................................60. 6. BIBLIOGRAFÍA Y REFERENCIAS......................................................................................................................62. 7. ANEXOS.....................................................................................................................................................................63 7.1 7.2 7.3. A NEXO 1: RESUMEN DE LAS PRINCIPALES INVESTIGACIONES REALIZADAS SOBRE HEDGE F UNDS .......................63 A NEXO 2: BREVE DESCRIPCIÓN DE LOS BENCHMARK SELECCIONADOS ...............................................................65 A NEXO 4: DEMOSTRACIÓN DE D EPENDENCIA ENTRE LOS DATOS MENSUALES Y TRIMESTRALES..........................66. 2.

(3) II.04 (02).94. ÍNDICE DE TABLAS Y GRAFICAS. GRAFICAS G RAFICA 1: ESTIMACIÓN DEL CAPITAL GLOBAL A DMINISTRADO POR H EDGE F UNDS. 1988-2008 G RAFICA 2: ESTIMACIÓN DEL N ÚMERO GLOBAL DE HEDGE FUNDS EXISTENTES. 1988 - 2008 G RAFICA 3: INDUSTRIA DE H EDGE F UNDS POR REGIÓN. 2001 G RAFICA 4: CRECIMIENTO DE LOS H EDGE F UNDS EN EUROPA. 1994-2000. G RAFICA 5: HEDGE F UNDS & S&P500: RETORNO VS DESV. ESTÁNDAR G RÁFICA 6: HISTOGRAMA - A GGREGATE H EDGE FUND INDEX RETURNS G RÁFICA 7: CAUSAS DE POR QUÉ LOS H EDGE FUNDS SE CONVIERTEN E N FONDOS DIFUNTOS. 2002. G RÁFICA 8 : COMPORTAMIENTO HISTÓRICO : H EDGE FUNDS VS S&P500 G RAFICA 9: COMPARACIÓN DE DESEMP EÑO “IN SAMPLE ” DEL PORTAFOLIO NORMAL , PORTAFOLIO ALPHA, SP500 Y LIBOR G RÁFICA 10: COMPARACIÓN D E DESEMPEÑO ‘OUT OF SAMPLE ’ DEL PORTAFOLIO NORMAL , PORTAFOLIO ALPHA , SP500 Y. 11 12 13 14 24 26 32 34 51. LIBOR 53 G RAFICA 11: RELACIÓN RIESGO-RETORNO . P ORTAFOLIO A LPHA Y NORMAL VS ÍNDICES DE H EDGE F UNDS 54 G RAFICA 12: RELACIÓN SHARPE RATIO - CORRELACIÓN DE MERCADO . P ORTAFOLIOS A LPHA Y N ORMAL VS ÍNDICES DE H EDGE F UNDS 55 G RAFICA 13: RETORNO E XIGIDO VS SHARPE RATIO OBTENIDO 56 G RAFICA 14: SHARPE RATIO VS ÍNDICES ELIMINADOS DEL U NIVERSO T OTAL 59. TABLAS T ABLA 1: N ÚMERO DE F ONDOS & CAPITAL A DMINISTRADO EN USD. 1999-2003 12 T ABLA 2: M EDIDAS DE D ESEMPEÑO : H EDGE F UNDS & M ARKET BENCHMARKS 1994–2004 25 T ABLA 3: RESUMEN T EST DE N ORMALIDAD PARA LOS RETORNOS MENSUALES DE LOS ÍNDICES HEDGE FUNDS 26 T ABLA 4: RESUMEN DE LOS RESULTADOS OBTENIDOS EN DIFERENTES INVESTIGACIONES SOBRE SESGOS EN LOS RETORNOS DE LOS H EDGE FUNDS. 31 T ABLA 5: RESUMEN DE ESTADÍSTICAS DE LOS RETORNOS MENSUALES DE HEDGE FUNDS. ENE 94 – J UL 04 35 T ABLA 6: RESUMEN DE LAS REGRESIONES CORRIDAS PARA ‘EXCESS RETURN ’ DE LOS ÍNDICES DE H EDGE F UNDS SOBRE S&P500 ENTRE ENE 94 – J UL 04 38 T ABLA 7: RESUMEN DE LAS REGRESIONES CORRIDAS PARA ‘EXCESS RETURN ’ DE LOS ÍNDICES DE H EDGE F UNDS SOBRE S&P500, CONTEMPORÁNEOS Y CON REZAGOS ENTRE ENE 94 – J UL 04 40 T ABLA 8: RESUMEN DE LOS RESULTADOS OBTENIDOS A PARTIR DE LOS MODE LOS DE REGRESIÓN (1) Y (3) 41 T ABLA 9: COMPARACIÓN ENTRE VOLATILIDAD & CORRELACIÓN PARA LOS RETORNOS MENSUALES Y TRIMESTRALES DE LOS ÍNDICES DE H EDGE FUNDS 42 T ABLA 10: PRUEBA DE IGUALDAD DE VARIANZAS, PARA LAS VARIANZAS MENSUALES Y TRIMESTR ALES DE LOS ÍNDICES DE HEDGE FUNDS 43 T ABLA 11: RESUMEN T EST DE N ORMALIDAD PARA LOS RETORNOS TRIMESTRALES DE LOS ÍNDICE S DE HEDGE FUNDS 43 T ABLA 12: RESUMEN DE REGRESIONES MENSUALES: EXCESS RETURNS DE ÍNDICES DE H EDGE FUNDS SOBRE S&P500, CONTEMPORÁNEOS Y CON REZAGADOS SEGÚN COMPORTAMIENTO DEL MERCADO . 45 T ABLA 13: SHARPE RATIOS ANUALES DE LAS 3 ESTRATEGIAS DE INVE RSIÓN 46 T ABLA 14: SESGO POR SOBREVIVIENCIA EN EL A GGREGATE HEDGE F UND INDEX 47 T ABLA 15: RESUMEN MEDIDAS DE DESEMPEÑO DEL ANÁLISIS ‘IN SAMPLE ’ 51 T ABLA 16: RESUMEN MEDIDAS DE DESEMPEÑO DEL ANÁLISIS ‘O UT OF SAMPLE ’ 52 T ABLA 17: RESUMEN MEDIDAS DE DESEMPEÑO PARA LOS PORTAFOLIOS ALPHA Y NORMAL , SEGÚN EL RETORNO OBJETIVO 55 T ABLA 18: ANÁLISIS ESTADÍSTICO DE LOS DIFERENTES PORTAFOLIOS DE INVERSI ÓN 57 T ABLA 19: RESUMEN REGRESIONES DE LOS RETORNOS DEL PORTAFOLIO ALPHA SOBRE SP&500 57 T ABLA 20: RE SUMEN D REGRESIONES DE LOS RE TORNOS DEL PORTAFOLIO ALPHA AJUSTADOS POR EL SESGO DE SOBREVIVENCIA 58 T ABLA 21: RESUMEN MEDIDAS DE DESEMPEÑO PARA LOS DOS PORTAFOLIOS DE INVE RSIÓN , SEGÚN EL NÚMERO DE ÍNDICES QUE SE ELIMINARAN DEL U NIVERSO TOTAL 59. 3.

(4) II.04 (02).94. 1. INTRODUCCIÓN 1.1 Objetivos. OBJETIVOS GENERALES §. Demostrar que los Hedge Funds pueden ser catalogados como una nueva clase de activo o vehículo de inversión no tradicional.. §. Demostrar que los Hedge Funds son una opción de inversión atractiva, ya que poseen la capacidad de brindar a los inversionistas un retorno mayor que el ofrecido por las tasas libres de riesgo que se ofrecen en el mercado, y al mismo tiempo ofrecer menor variabilidad que el mercado de renta variable tradicional.. OBJETIVOS ESPECÍFICOS §. Construir un perfil detallado de los Hedge Funds como alternativa de inversión para futuros inversionistas.. §. Demostrar que aunque los Hedge Funds están exentos de regulaciones, son lo suficientemente trasparentes y autorregulados en sus reportes, para generar confianza en los inversionistas.. §. Probar que el Excess Return que generan los Hedge Funds es significativo y atractivo, a tal punto que, cuando se realiza una inversión en Hedge Funds se está es realizando una inversión en alpha.. §. Si lo que se busca es consolidar las ventajas de las diferentes estrategias utilizadas por los índices de Hedge Funds en un solo portafolio; establecer cuál es la forma óptima para construir un portafolio de inversión constituido por Hedge Funds, con el fin de obtener un mejor desempaño que el que presentan los índices por separado.. 1.2 Justificación Existen varios factores que han generado gran interés en la búsqueda de nuevas alternativas de inversión más confiables que las actuales. El factor principal ha sido la constante caída de los mercados de capitales del mundo (‘bear market’), acompañado de una tremenda disminución en 4.

(5) II.04 (02).94. los retornos sobre el capital invertido y con expectativas de crecimiento muy bajas; en parte debido a las reinantes economías en recesión. Esto ha causado que los inversionistas busquen nuevas fuentes de retornos así como nuevas oportunidades de diversificación.. Los grandes inversionistas (institucionales) siempre buscarán que en sus inversiones vayan de la mano la maximización de los retornos sobre sus inversiones y la minimización de la variabilidad de éstos. Ellos esperan que la principal característica de estas nuevas fuentes de retornos, sea una mínima o nula correlación entre las inversiones y el comportamiento del mercado, así se deba sacrificar rentabilidad; ya que de esta forma se evita que sus inversiones sean vulnerables a cualquier alteración del mercado causada por terceros, como guerras, periodos de elección, atentados terroristas, sequías, entre otros. Para lograr eliminar la alta correlación que existe entre el mercado y el dinero de los inversionistas, es necesario cambiar el tipo de activos en los cuales se basan los portafolios ofrecidos en el mercado (Fung & Hsieh 2001), ya que los activos usados actualmente (bonos, acciones, etc.) poseen una alta correlación con éste y; a pesar de ofrecer una alta rentabilidad, su gran variabilidad hace que el riesgo que deben correr los inversionistas sea demasiado grande.. Partiendo del resultado de otras investigaciones, se seleccionaron como activo no tradicional y base de éste trabajo a los Hedge Funds . El por qué de esta selección, se debe a las características especiales que los diferencian de otros activos y oportunidades de inversión. ‘La inclusión de Hedge Funds en un portafolio puede potencialmente resultar en un mejor elemento de compensación entre riesgo y retorno debido a la baja correlación que existe entre el retorno de un ‘Hedge Fund’ y los retornos de los activos tradicionales, como bonos, monedas, etc.’ (Asness & Krail & Liew 2000).. 1.3 Metodología Teniendo en cuenta la razón que se acaba de exponer, el objetivo de este trabajo consiste en profundizar en el estudio de los Hedge Funds como una alternativa no tradicional de inversión así como en su desempeño a través del tiempo, analizando sus características, su historia, evolución, funcionamiento, comportamiento, beneficios, entre otros. De esta forma se obtendrán las bases necesarias para construir un portafolio de inversión basado en índices de Hedge Funds, para lograr así aterrizar más a la realidad y demostrar que ésta es una alternativa que representa una verdadera y atractiva oportunidad de inversión en cualquier mercado. 5.

(6) II.04 (02).94. Como ayuda en la consecución de este objetivo, también se analizará el traba jo publicado en el año 2000 por Asness, Krail y Liew: ‘Do Hedge Fund Hedge?’, en donde a partir de un estudio realizado durante el periodo (1994-2000), se concluye que los Hedge Funds pueden no ser una buena alternativa de inversión, como muchos académicos y profesionales afirman, ya que sin importar que tan altos sean los retornos obtenidos y el riesgo reportado, algunas de sus características afectan su comportamiento y no siempre juegan a favor del inversionista. Otro propósito es entonces discutir, rebatir y actualizar los resultados de este documento. Esto es posible ya que se dispone de cuatro años de nueva información para realizar el análisis, además de un nuevo escenario: una imprevista caída de los mercados mundiales, algo que ofrece la posibilidad de analizar los Hedge Funds bajo dos diferentes estados del mercado, posibilidad que no se tenia en el momento en que se escribió el documento, ya que se vivía un claro y definido ‘bull market’. Se espera que estos dos factores, importantes y definitivos, puedan ofrecer nuevas perspectivas y resultados. Es importante resaltar que dado que este estudio está basado en índices Agregados de Hedge Funds, los resultados no necesariamente explican el comportamiento del los Hedge Funds individuales. Sin embargo, se espera que el resultado de este trabajo sea un buen acercamiento al desempeño de los Hedge Funds para cualquier inversionista.. 1.4 Antecedentes Mesas de discusión recientes, elaboradas por la SEC1 e investigaciones académicas y profesionales (Asness 2002; Kat 2002, 2003) sobre el desempeño de los Hedge Funds, han planteado puntos relevantes sobre este tema.: i) Maquillaje en los retornos (‘return smoothing’), que puede reducir la volatilidad reportada por los Hedge Fund s; ii) altos momentos alrededor de la media en los retornos de los Hedge Fund s, como kurtosis y asimetría, que pueden generar defectos en los modelos tradicionales de media -varianza de construcción de portafolios; y, iii) el uso de administración tradicional basada en una estrategia de agrupación de índices de Hedge Funds, permitiendo que no se reflejen las propiedades del retorno de dicha estrategia. Sin embargo, otras investigaciones (Schneeweis 2003) – ver Anexo 1 – también han apuntado a que algunas de las preocupaciones sobre la valoración y análisis de riesgo de los Hedge Funds puedan ser exageradas. Esta investigación mostró además que evidencia previa sobre la no. 1. US Securities and Exchange Commission - http://www.sec.gov/. 6.

(7) II.04 (02).94. distribución normal de los retornos y el maquillaje de los retornos en los Hedge Funds se debe a momentos específicos del tie mpo y es condicional a eventos del mercado. Recientes investigaciones (Schneeweis 2004), han mostrado también, que los beneficios de los Hedge Funds de ofrecer oportunidades de riesgo y retornos únicos, se hacen más evidentes si las estrategias usadas por el Hedge Fund están basadas en más estilo o en índices de Hedge Funds con estrategias puras. En resumen, los inversionistas deben tener presente que las investigaciones en el área de los mercados tradicionales así como en la de Hedge Funds, seguirán desarrollándose a medida que los fondos ofrezcan mayor transparencia y haya disponibilidad de nuevos datos, cuando se presenten cambios en las estructuras de inversión o en general cuando aparezcan nuevos aspectos que deban ser tenidos en cuenta y que puedan marcar alguna diferencia en esta nueva alternativa de inversión.. 1.5 Palabras Clave Back Testing, Out of Sample, Mutual Funds, Due Diligence, Lock-up Agreement, Endowment, Offshore fund, Junk Bond, Asset Class, Bear Market, Bull Market, Benchmark, Absolute Return, Strategies, Relative return, Trust, Open End Fund, Closed End Investment, Alpha, Beta, Excess Return, Sharpe Ratio.. 7.

(8) II.04 (02).94. 2. CARACTERÍSTICAS DE LOS HEDGE FUND 2.1 ¿Qué es un ‘Hedge Fund’?2 No existe una definición precisa del término Hedge Fund ni en la práctica ni a nivel legal. Sin embargo, en la práctica los Hedge Funds son considerados como vehículos de inversión privada no regulados, cuyo mercado objetivo son los inversionistas institucionales o individuales con grandes ingresos. Un Hedge Fund es un fondo que puede tomar tanto posiciones largas como cortas, usar arbitraje, comprar y vender títulos subvalorados o sobrevalorados, operar opciones o bonos e invertir en casi cualquier oportunidad y, en cualquier mercado en donde se prevean ganancias importantes a un riesgo reducido. Las estrategias de los Hedge Funds varían enormemente; muchos se cubren de las caídas en los mercados, algo que es muy importante hoy en día debido a la volatilidad y anticipación de correcciones en el mercado de acciones. El objetivo principal de la mayoría de los Hedge Funds es reducir la volatilidad y el riesgo mientras logran preservar capital y alcanzar retornos positivos bajo cualquier condición en la que se encuentre el mercado. Existen aproximadamente 14 estrategias diferentes de inversión usadas por los Hedge Funds, cada una de ellas ofrece diferentes grados de riesgo y retorno. Por ejemplo un ‘macro Hedge Fund’, invierte en acciones, bonos y otras oportunidades de inversión como divisas, con la esperanza de obtener utilidades gracias a los cambios significativos que se presenten en diferentes variables macroeconómicas, como tasas de interés, devaluaciones o políticas económicas. Un ‘macro Hedge Fund’ es mas volátil pero presenta un potencial de crecimiento mas alto que el de un ‘distressed Hedge Fund’ que compra el capital o la deuda de compañías a punto de entrar o salir de problemas financieros. Es muy importante entender las diferencias entre las estrategias de inversión utilizadas en los Hedge Funds, ya que no todos los Hedge Funds son lo mismo (retornos sobre inversión, volatilidad y riesgo varían enormemente entre las diferentes estrategias). Algunas estrategias que no están correlacionadas con el mercado de capitales son capaces de alcanzar retornos consistentes con un nivel de riesgo de pérdida extremadamente bajo, mientras otros fondos pueden ser tan o mas volátiles que los ‘mutual funds’.. 2. Mágnum Fund: Especialistas en identificar Hedge Fund lideres. http://www.magnum.com/hedgefunds/abouthedgefunds.asp#strategies. 8.

(9) II.04 (02).94. 2.2 Historia y Evolución3 En 1949, Alfred Winslow Jones formó el primer Hedge Fund . Después de graduarse de Harvard en 1923, Jones viajó por todo el mundo trabajando como comisario en un barco de vapor, trabajó como diplomático de los Estados Unidos en Alemania durante el ascenso de los nazis en 1930 y como periodista cubriendo la guerra civil española. En 1941, recibió su doctorado en sociología de la Universidad de Columbia y se convirtió en reportero para la revista Fortune. En 1948 Jones escribió un artículo en Fortune sobre las tendencias actuales en inversiones y pronósticos del mercado; éste concluyó que él mismo tenía un mejor sistema para administrar dinero. En 1949, con capital propio y de algunos inversionistas, Jones comenzó a aplicar sus teorías en una compañía de inversiones generales que constituyó. Los fundamentos del nuevo acercamiento hacia la inversión hecho por Jones, fue ‘cubrir’ sus posiciones largas en acciones, vendiendo en corto otras acciones para así protegerse del riesgo de mercado. De este modo fue como nació el término ‘Hedge Fund’. Él también usó apalancamiento para mejorar el retorno potencial sobre los activos de la compañía. Jones llamó a la venta en corto y al apalancamiento ‘herramientas especulativas usadas para propósitos conservadores’. En 1952, Jones transformó su compañía en una sociedad de responsabilidad limitada e introdujo un nuevo beneficio , una comisión del 20% sobre las utilidades por ser el socio administrador. Esta socie dad fue responsable de combinar venta en corto, apalancamiento, pago de incentivos y riesgo compartido (las cuatro principales características más comunes de un Hedge Fund clásico) en un paquete de inversión disponible para el público. Operando casi en la má s absoluta oscuridad por 17 años, el éxito de Jones finalmente llegó a los ojos del público en 1966, cuando se publicó un artículo en la revista Fortune titulado ‘Jone s' That Nobody Can Keep Up With’. Además de detallar la estrategia única de inversión de Jones, el artículo revelaba que su sociedad tenía el mejor desempeño de ese año con un 44% y el mejor desempeño en un lapso de 5 años de todos los ‘mutual funds’ con un 85% de rentabilidad neta después de todos los gastos. Este artículo atrajo la atención tanto de los individuos adinerados que buscaban mejores retornos sobre sus inversiones, como de ‘managers’ profesionales talentosos que estaban dispuestos a sacrificar grandes salarios por participación en las utilidades de los portafolios que ellos administraran. En 1968, ya existían cerca de 200 Hedge Funds. 3. Tomado de: Gabelli, M. “History of Hedge Fund”. The Millionaire's Club. Para mayor detalle ver: “The Hedge. Fund Industry – Part One”, pp 4 – 19.. 9.

(10) II.04 (02).94. incluyendo aquellos formados por leyendas de la industria de inversiones como George Soros, Michael Steinhardt, y Warren Buffett. Desafortunadamente, la naturaleza de los administradores de los fondos fue cambiando y los operadores comenzaron a tomar mayor riesgo realizando apalancamiento en vez de cubrir sus posiciones. Cuando el mercado tuvo la primera caída importante, las estrategias más riesgosas no pagaron utilidades, produciendo grandes pérdidas para la mayoría de Hedge Funds existentes. Sólo los Hedge Funds con los operadores más prudentes lograron sobrevivir, los demás tuvieron que cerrar sus puertas. En 1984 cuando Sandra Manske formó Tremont Partners y comenzó a realizar investigaciones en la industria de los Hedge Funds solamente pudo identificar 68 fondos. En 1980 y durante toda la década de los noventa, con la llegada de instrumentos derivados, nuevos estilos de administración fueron desarrollados y poco a poco los Hedge Funds se fueron convirtiendo en un grupo muy heterogéneo. La industria de los Hedge Funds comenzó a ofrecer una gran cantidad de productos, utilizando estrategias más sofisticadas. éste fue el comienzo del crecimiento de la industria; los Hedge Funds se convirtieron en la palabra mágica y todo el mundo quería ser parte de ellos.. Entre 1994 y 1999, los Hedge Funds obtuvieron los retornos más altos registrados hasta entonces para un fondo, gracias a la buena racha , que se complementó con el buen comportamiento del mercado. Muchos ‘money managers’ tradicionales se convirtieron en ‘Hedge Fund managers’. Todo parecía indicar que los Hedge Funds no podían estar equivocados. En el 2000 la burbuja creada explotó y con el mercado a la baja los inversionistas pudieron distinguir entre los verdaderos Hedge Funds y los improvisados. La industria tenía demasiados jugadores y era tiempo de una limpieza. Varios grupos importantes como George Soros' Quantum Funds o Julian Robertson's Tiger Fund tuvieron que cerrar. Una de las principales características de los Hedge Funds es que deben poder funcionar bien bajo cualquier condición en la que se encuentre el mercado, muchos de los fondos existentes eran muy direccionales y esta fue su perdición.. 10.

(11) II.04 (02).94. En los últimos diez años, la industria de inversiones ha cambiando tremendamente. Nuevas herramientas financieras han facilitado navegar bajo las nuevas complejidades del mercado. Los inversionistas son más sofisticados y demandan lo mismo que los administradores de los fondos. Bajo este nuevo esquema financiero, los administradores de los fondos están evolucionando por medio del uso de herramientas más complejas y mejorando sus estrategias para ofrecer mayores beneficios que la competencia. Capturando retornos extra, baja volatilidad, información precisa y desarrollo de la capacidad de cambiar para estar siempre en la dirección correcta, son los sellos de los ‘money managers’ expertos y nadie esta mejor preparado para ofrecer esto que los ‘Hedge Fund managers’. 2.3 Tamaño y Crecimiento de la Industria de Hedge Funds Hoy en día los Hedge Funds hacen uso de un amplio rango de vehículos de inversión (futuros, opciones, etc.) para crear vehículos de inversión únicos comparados con el mercado tradicional de bonos y acciones. Como se muestra en la gráfica 1, la cantidad de capital administrado por Hedge Funds ha crecido de menos de $50 billones en 1990 a aproximadamente $800 billones de dólares en el 2003. En la gráfica 2, se puede observar igualmente como ha sido el incremento en el número de Hedge Funds constituidos. Grafica 1: Estimación del Capital Global Administrado por 4 Hedge Funds . 1988-2008. El crecimiento en la demanda de Hedge Funds por parte de los inversionistas, indica el interés de los inversionistas por las utilidades potenciales que se pueden obtener al operar activamente 4. VAN Hedge Advisors es unaConsultora financiera, reconocida por la calidad de información que maneja sobre Hedge Funds. El Instituto Milke hace uso de esta información extensivamente en las instrucciones de sus pólizas sobre Hedge Funds. El Fondo Monetario Internacional también solicita la asistencia de VAN para sus documentos ocasionales sobre Hedge Funds. Cerulli Associates, una prestigiosa firma consultora de Boston, tiene a VAN como su proveedor exclusivo para recolectar la información sobre los Hedge Funds. The Common Fund también utiliza la información recolectada por VAN para algunos de sus “benchmarking”.. 11.

(12) II.04 (02).94. en mercados tradicionales así como en el mercado de derivados. Inversionistas institucionales, como fondos de pensión corporativos y públicos, ‘endowments’ y ‘trusts’, han estado incluyendo los Hedge Funds como segmento de un portafolio bien diversificado (Goldman & Russell, 2003). Grafica 2: Estimación del Número Global de Hedge Funds Existentes. 1988 - 2008. En la tabla 1 se muestra el total de Hedge Funds, así como el de capital administrado, diferenciado entre ‘offshore’ y ‘non-offshore’ Hedge Funds . Los ‘offshore’ Hedge Funds son los fondos que no operan en los Estados Unidos y aceptan principalmente personas no Americanas. Los ‘non-offshore’ Hedge Funds, aceptan inversionistas domiciliados en los Estados Unidos y operan bajo ciertas regulaciones que no rigen a los ‘offshore’ Hedge Funds. Tabla 1: Número de Fondos Administrado en USD. 1999-2003. &. Capital. Hedge Fund: Numero de Fondos & Capital Administrado en USD 1999-2003 1999 2000 2001 2002 2003 Hedge Fund en US No, De Fondos 4,15 4,25 4,4 4,6 4.875 $ Capital Administrado (bn) $ 255 $ 280 $ 315 $ 340 $ 420 Offshore Hedge Fund No, De Fondos 2,05 2,25 2,6 2,9 3.225 $ Capital Administrado (bn) $ 225 $ 240 $ 285 $ 310 $ 400 Total Hedge Fund No, De Fondos 6,2 6,5 7 7,5 8.100 $ Capital Administrado (bn) $ 480 $ 520 $ 600 $ 650 $ 820 © 2004 by Van Hedge Fund Advisors International, LLC and/or its licensors, Nashville, TN, USA, Table represents estimates only.. 12.

(13) II.04 (02).94. Hedge Fund en Europa El mercado global de Hedge Funds es de aproximadamente US$820 billones. De acuerdo a Beeman (2000) la industria esta creciendo a una tasa anual proyectada de 26% para llegar a tener un capital de $2 trillones en el 2008. Mientras los fondos localizados en Estados Unidos tienen el 80% de este mercado, el crecimiento de los Hedge Funds internacionales ha sido asombroso en los últimos años. Esto es verdad, en particular para los Hedge Funds europeos, que conforman la parte más grande de la industria internacional de los Hedge Funds (Ver Gráfica 3). Grafica 3 : Industria de Hedge Funds por Región. 2001 INDUSTRIA DE HEDGE FUNDS POR REGION América Latina 6%. Otros 7%. Asia y el Pacífico 17%. Europa 70%. El mercado europeo se ha desarrollado en una forma diferente al de los Estados Unidos. Hasta hace poco Europa tenía el papel de inversionista en fondos de los Estados Unidos, pero el equilibrio entre managers Europeos e inversionistas ha mejorado debido a la expansión de la industria local. La gráfica 4 ilustra el crecimiento en el número de Hedge Funds europeos y el capital administrado que éstos tienen. De acuerdo a TASS 5 , la industria ha crecido de 5.8 billones en 151 fondos, en 1994 a $39.1 billones en 277 fondos para comienzos del 2000.. 5. TASS - Tremont capital Management Inc. Líder en productos de inversión de Hedge Funds y servicios de consultoría que son soportados en una de las redes mas importantes de investigación e información www.tassresearch.com. 13.

(14) II.04 (02).94. Grafica 4 : Crecimiento de los Hedge Funds en Europa. 1994-2000.. 2.4 Riesgos 6 Como en cualquier inversión, los Hedge Funds no están libres de riesgos. En la evaluación de los Hedge Funds, los inversionistas querrán estar seguros de sopesar todos los riesgos y sus recompensas potenciales. Los riesgos principales son: Riesgo De No Regulación Los administradores de los Hedge Funds no están obligados a registrarse ante la SEC, quien tiene como objetivo primordial la protección de los inversionistas y velar por el buen funcionamiento del mercado de capitales en Estados Unidos. Esto significa que los Hedge Funds están sujetos a muy pocos controles o regulaciones. Como resultado de esta falta de supervisión, los Hedge Funds históricamente sólo han estado disponibles para grandes inversionistas o instituciones que tengan un respaldo importante y un nivel de inversión mínimo de un millón de dólares. Riesgo de Gestión Como managers de portafolio, quienes administran ‘mutual funds’ o Hedge Funds pueden fallar en obtener los resultados deseados, pero a diferencia de los ‘mutual funds’, los Hedge Funds son mucho menos restrictivos, lo que significa que los managers puede llegar a realizar operaciones demasiado riesgosas para obtener los resultados esperados poniendo en riesgo el capital de los inversionistas. Para evitar este riesgo se recomienda que los inversionistas investiguen los antecedentes (‘background’) de los managers y examinen las referencias tan extensivamente como sea posible, así como revisar los acuerdos iniciales de suscripción. 6. Mayor detalle ver: Rydex Capital Partners - Exploring Hedge Fund & Fund of Hedge Fund: A Primer for Investors. 14.

(15) II.04 (02).94. Liquidez Mínima Muchos Hedge Funds imponen ‘lock -up periods’, periodos en los cuales los inversionistas son prevenidos de retirar su dinero o redimir sus acciones si no desean ser sancionados. A los administradores de los Hedge Funds les gustan los ‘lock-up periods’ ya que los ayuda a ellos a mantener un flujo de capital consistente en las inversiones que comprometen al Hedge Fund. Los ‘Lock-up periods’ varían, por lo tanto los inversionistas deben ser cuidadosos en revisarlos para verificar si estos son o no apropiados. Es importante entender que las acciones de un Hedge Fund no son redimibles al deseo de los inversionistas y es muy posible que no existan mercados secundarios para la reventa de estas acciones. Transparencia Limitada La mayoría de los managers de Hedge Funds no desean revelar sus posiciones en sus portafolios, ya que al hacerlo podrían dar la bienvenida a otros managers a duplicar y potencialmente capitalizar sobre sus esfuerzos. Además, por ser vehículos de inversión no registrados, esta es la forma en la que el manager de un Hedge Fund protege su capital intelectual. Como los Hedge Funds no están registrados, no existe un método estándar para evaluar el funcionamiento, desempeño o riesgo de un Hedge Fund, por lo tanto es casi un desafío para los inversionistas poder estimar, seleccionar y monitorear el comportamiento de un fondo. Algunos piensan que el hecho de que los Hedge Funds no estén registrados crea oportunidades de fraude. Acceso Con frecuencia es difícil obtener acceso a los mejores Hedge Funds, ya que estos o están cerrados o están limitados para clientes institucionales o con mucho dinero. Consecuencias de los Impuestos Muchos Hedge Funds, especialmente aquellos que son sociedades, poseen complejas estructuras de impuestos. Así mismo, muchos Hedge Funds operan frecuentemente con lo que puede darles a ellos menor ventaja tributaria. Debido a la compleja naturaleza de los Hedge Funds, es posible que pueda haber retrasos en el recibimiento de la información de impuestos.. 15.

(16) II.04 (02).94. Estrategias de Inversión Riesgosas Como se había discutido anteriormente, los managers de los Hedge Funds emplean sofisticadas y riesgosas estrategias de inversión. Estas estrategias pueden llevar a que los inversionistas pierdan todo su capital. Los inversionistas que no estén dispuestos a correr este tipo de riesgos deben abstenerse de invertir en Hedge Funds.. 2.5 Regulación Edwards (2000) encontró que en los Estados Unidos los Hedge Funds están organizados como sociedades limitadas. Pero ésta no es la característica, la que los hace diferentes de otros vehículos de inversión como ‘mutual funds’ o fondos de pensión. Para entender realmente porque los Hedge Funds difieren de la mayoría de vehículos de inversión tradicionales es necesario revisar su estatus legal. En particular los Hedge Funds están estructurados de tal forma que están exentos de la mayoría de leyes y regulaciones que aplican a otros vehículos de inversión. Es este estatus legal lo que define a un Hedge Fund y lo que le da libertad de utilizar estrategias de operación diferentes a la de la mayoría de compañías de inversión. Este estatus les permite por ejemplo operar cualquier tipo de titulo o instrumento financiero, operar en cualquier mercado en cualquier parte del mundo, hacer uso ilimitado de instrumentos derivados, tomar parte de ventas en corto, utilizar cantidades ilimitadas de apalancamiento, mantener posiciones concentradas en cualquier titulo sin ningún tipo de restricción, libertad para cargar a los inversionistas las comisiones u honorarios para compensar a los managers del fondo y no tienen obligación de reportar sus movimientos ante los reguladores. Se puede afirmar entonces que los Hedge Funds se clasifican como un vehículo de inversión distinto a los tradicionales, ya que están exentos de muchas de las leyes y regulaciones que restringen la actividad de otras instituciones de inversión.. 2.6 Estrategias 7 Es difícil encontrar una sola clasificación o agrupación de las diferentes estrategias utilizadas por los Hedge Funds , ya que cada una de las compañías que se encarga de recolectar información o publicar índices sobre el desempeño de conjuntos de Hedge Funds, realizan sus. 7. Fuente: www.hedgeindex.com. 16.

(17) II.04 (02).94. propias categorizaciones. En este trabajo se utilizará la clasificación realiza por el “Credit Suisse First Boston y Treatmot Capital Managment Inc.”. Convertible Arbitrage (CA) Esta estrategia se caracteriza por el cubrimiento de inversiones sobre los títulos convertibles de una compañía. Una típica inversión es estar largo en los bonos convertibles y corto en las acciones comunes de la misma compañía. Estas posiciones son diseñadas para generar ganancias de los títulos de renta fija así como de la venta en corto de acciones, mientras se protege el valor del principal de los movimientos del mercado. Event-driven (ED) Esta estrategia esta definida como inversiones de capital orientadas a capturar movimientos de precios generados por eventos corporativos anticipados. Existen 4 subcategorías: §. Risk Arbitrage (RA). Inversiones simultáneas especializadas en la toma de posiciones largas y cortas en las compañías involucradas en una fusión o adquisición. Típicamente la posición larga se toma sobre la acción de la compañía que esta siendo adquirida y la posición corta sobre la acción de la compañía adquiriente. El riesgo principal en este tipo de inversiones, es que el negocio no se lleve a cabo. §. Distressed Securities (DS). Los managers de los fondos invierten en deuda o capital de compañías con problemas financieros o que estén a punto de quedar en bancarrota. Generalmente los títulos de la compañía, por la necesidad de una acción legal o una reestructuración para recuperar la estabilidad financiera, se negocian bajo un descuento substancial con respecto al valor par y de ese modo atraen inversión. §. Regulation D. Esta sub categoría hace énfasis en las inversiones pequeñas de compañías públicas que están hacienda ganancias importantes en el mercado de capitales privado. Las inversiones usualmente toman la forma de un titulo convertible con un precio de eje rcicio que posee una parte flotante o esta amarrado a una provisión que protege al inversionista de una caída de los precios del activo subyacente. 17.

(18) II.04 (02).94. §. High Yield. Frecuentemente llamada ‘junk bonds’, esta subcategoría se refiere a inversiones en compañías que poseen calificaciones bajas en títulos de renta fija, pero que muestran indicios potenciales de una mejoría. Equity Market Neutral (EMN) Esta estrategia de inversión esta diseñada para explotar las ineficiencias del mercado de capitales. Usualmente involucra la toma simultánea de posiciones largas y cortas en portafolios del mismo tamaño y dentro de un mismo país. Fixed Income Arbitrage (FIA) Esta estrategia se enfoca en obtener ganancias de anomalías que se presenten en los precios de los títulos de tasas de interés. La mayoría de administradores de los fondos operan globalmente con el objetivo de generar retornos fijos con baja volatilidad. Esta categoría incluye arbitraje en tasas de interés swap, arbitraje en bonos y no bonos del gobierno de los Estados Unidos, entre otros. Long/Short Equity (LSE) Esta estrategia direccional se caracteriza por inversiones en capital orientadas hacia la toma de posiciones en ambos lados del Mercado. El objetivo es no ser neutral al mercado. Los managers deben tener la habilidad para cambiar de una completa posición larga a una completa posición corta, de capitalizar acciones de compañías que tengan buenas proyecciones de crecimiento, entre otras. Para realizar el cubrimiento de estas posiciones, los administradores deben hacer uso de futuros y opciones. El foco de los portafolios deben ser regionales, como por ejemplo ‘long/short US o European equity’. Los fondos que utilizan esta estrategia tienden a construir y mantener portafolios que están substancialmente más concentrados que los fondos tradicionales de acciones. Emerging Markets (EM) Esta estrategia involucra inversiones en capital o renta fija en mercados emergentes alrededor del mundo. Como muchos mercados emergentes no permiten la venta en corto, no ofrecen futuros u otros instrumentos derivados con los cuales realizar cubrimiento, esta estrategia casi siempre emplea estrategias de posiciones largas.. 18.

(19) II.04 (02).94. Global Macro (GM) Este tipo de fondos toma posiciones largas y cortas en cualquiera de los mercados de capitales o derivados del mundo. Estas posiciones reflejan sus puntos de vista generales sobre la dirección del mercado y como ésta puede ser afectada por tendencias o eventos económicos o políticos. Los portafolios de estos fondos pueden incluir acciones, bonos, commodities o instrumentos derivados. La mayoría de los fondos invierten tanto en mercados desarrollados como emergentes. Managed Futures (MF) Esta estrategia invierte en mercados alrededor del mundo en donde se coticen futuros financieros y de commodities, así como de divisas. Las modalidades de operación de los managers son generalmente sistemáticas o discrecionales. En la sistemática generalmente los traders tienden a utilizar precios e información especifica del Mercado para tomar sus decisiones, mientras que la discrecional se basa más en el juicio y experiencia de los managers. Dedicated Short Bias (DSB) Esta estrategia fue alguna vez una de las mas robustas y utilizadas en los Hedge Funds antes de que el largo periodo al alza del mercado de capitales la hiciera difícil de implementar. Una nueva categoría, ‘short biased’, ha aparecido. La estrategia consiste en que la suma de todas las posiciones sea en total corta en vez de una exposición corta pura. Los administradores de este tipo de fondos toman posiciones cortas, la mayoría de las veces haciendo uso de derivados. ‘The short bias’ del portafolio de un fondo debe ser constantemente mayor que cero para ser clasificado en esta categoría. Funds of funds La idea detrás de este tipo de fondos es la de ofrecer a los inversionistas la posibilidad de diversificar el riesgo al cual se encuentra expuesto su capital, al invertirlo en un portafolio conformado por otros Hedge Fund s. Esta estrategia tiene aspectos negativos y positivos, por un lado en la mayoría de los casos los portafolios presentan un riesgo más bajo que los portafolios de un Hedge Fund tradicional, así como el hecho de contar con la experiencia acumulada de los administradores de cada uno de los fondos que conforman el portafolio. Por otro lado las altas cuotas de administración y honorarios (‘fees’) que son transferidos a los inversionistas le restan rentabilidad a este tipo de fondos.. 19.

(20) II.04 (02).94. 2.7 Beneficios §. Muchos de las estrategias utilizadas por los Hedge Funds tienen la capacidad de generar retornos positivos ante cualquier situación que este viviendo el mercado de bonos y capitales.. §. Incluir Hedge Funds en un portafolio balanceado reduce el riesgo global del portafolio, así como su volatilidad e incrementa sus retornos.. §. Una gran variedad de estilos de inversión de los Hedge Funds – en la mayoría de los casos los estilos no están correlacionados entre si – ofrecen a los inversionistas una amplia gama de opciones para que ellos puedan satisfacer sus objetivos de inversión.. §. Investigaciones académicas muestran que los Hedge Funds presentan retornos más altos y riesgo total má s bajo que los fondos tradicionales de inversión.. §. Los Hedge Funds se han convertido en una alternativa ideal para inversión a largo plazo, eliminando la necesidad que tienen los invers ionistas de estar pendientes de entrar y salir del mercado en el momento correcto.. §. Adicionando Hedge Funds a un portafolio de inversión, se provee a éste, un tipo de diversificación que no esta disponible en el mercado tradicional de inversiones.. 2.8 ¿De dónde provienen los retornos? Schneeweis (2002) afirma que los Hedge Funds han sido descritos como estrategias de inversión que se basan en habilidad o destreza. Esto se debe ante todo, al hecho de que muchos de los Hedge fund managers no basan su operación en seguirle la pista a un índice particular (‘benchmark’). El ‘benchmarking’, puede ser visto como un método para restringir las inversiones de los managers así como para reducir o limitar la posibilidad de que ocurran sorpresas, ya sean positivas o negativas. Como resultado de esto, los managers poseen gran flexibilidad en el estilo y ejecución utilizados para operar los fondos, ofreciendo una mayor probabilidad de obtener retornos debido al estilo o destreza única del trader. Debido a esto, los Hedge Fund s han sido descritos también como una estrategia de retorno absoluto (‘absolute return strategy’), ya que las técnicas utilizadas por los managers difieren de las tradicionales buscando maximizar los retornos al largo plazo sin importar si el mercado de acciones y bonos se encuentra al alza o a la baja (Huyen 2004). En resumen, los managers hacen énfasis en retornos absolutos, y no en un retorno relacionado a un índice predeterminado (‘relative. 20.

(21) II.04 (02).94. return’)8 . Al centrarse los managers en retornos absolutos lo que se busca es producir ‘excess return’ o alpha, es decir producir mayor utilidad que si se colocara el dinero en un fondo o índice tradicional.. Es importante resaltar, que el hecho de que los Hedge Funds no hagan énfasis en un punto de referencia o ‘benchmark’ no significa que los retornos de un Hedge Fund estén basados únicamente en la destreza del manager. Se puede decir que los Hedge Fund managers que operan bajo una estrategia de inversión particular o que se centran en una oportunidad de inversión específica, tienen como punto de referencia esa estrategia específica o oportunidad de inversión. Investigaciones indican que los retornos de los Hedge Funds dentro de una estrategia de inversión particular son generados por factores del mercado (como volatilidad de mercado o ‘credit spreads’ (Fung y Hsieh 1997), (Schneeweis, Kazemi y Spurgin 2001)) asociados específicamente a esa estrategia. Se puede por lo tanto concluir que los retornos de los Hedge Funds son una combinación de destreza del manager en procesar información y del retorno subyacente que genera la inversión realizada en la estrategia implementada.. 2.9 ¿Por qué los Hedge Fund tienen la capacidad de generar ‘Excess Return’? Existe bastante evidencia que soporta la teoría de que el mercado financie ro es un mercado eficiente. En un mercado eficiente cualquier imperfección en los precios es corregida rápidamente por la entrada de nuevo capital, razón por la cual es poco probable que los managers de los fondos puedan obtener ‘excess return’ explotando esas ineficiencias. Es por esto que también, como casi todos los estudios sobre ‘mutual funds’ muestran, después de honorarios, los ‘mutual funds’ presentan un desempeño más bajo que el del mercado9 , la pregunta que surge entonces es: por qué los managers de los Hedge Funds tiene la capacidad de obtener ‘excess return’ cuando la mayoría de los otros managers no pueden? La literatura financiera sugiere dos teorías (Edwards y Gaón 2002):. 8. Para mayor claridad sobre la diferencia entre Relative y Absolute Return ver: “What's the difference between absolute and relative return?”, http://www.investopedia.com/ask/answers/118.asp 9 Mayor Detalle ver: Martin Gruber, “Another Puzzle: The Growth in Actively Managed Mutual Funds,” Journal of Finance, Vol. 51, No. 3 (1996).. 21.

(22) II.04 (02).94. 1. Los managers de los Hedge Funds poseen mayor destreza y están mejor calificados que los managers de los ‘mutual funds’. Entonces, por qué los Hedge Funds tienen los managers más hábiles? §. Los managers de fondos de inversión se organizan de acuerdo a sus habilidades: los más hábiles se vinculan con los Hedge Funds mientras los menos hábiles se mantienen en vehículos de inversión más tradicionales como los ‘mutual funds’. Existe evidencia de que el proceso de organización por habilidades se lleva a cabo. Ha habido un éxodo de ‘mutual funds managers’ con desempeño sobresaliente hacia Hedge Funds, y es por esto que compañías de inversión han tenido que lanzar sus propios Hedge Funds como un intento de mantener a sus mejores managers (Grouber 1996).. §. La estructura de incentivos utilizada en los Hedge Funds para compensar a los managers es asimétrica y no plana como en los ‘mutual funds’. El tiempo de vida de nuevos Hedge Funds es en promedio corto, lo que es consistente con la teoría de que los Hedge Fund managers que no son habilidosos tiene una vida corta. Por último, en recientes investigaciones se ha encontrado que existe evidencia de una correlación positiva entre los incentivos otorgados a los managers y el buen desempeño de los Hedge Funds, lo que es consistente con la teoría de que los buenos incentivos son capaces de atraer a managers más hábiles (Edwards y Caglayan 2001).. 2.. “Limitarse sólo al arbitraje”. Los Hedge Funds emplean estrategias de inversión que les. atraen a instituciones de inversión, como ‘mutual funds’ y ‘pension funds’, que son incapaces de llevarlas a cabo por restricciones de regulación, lo cual le permite a los Hedge Funds ganarse el ‘excess return’. producido de estas inversiones. Estas restricciones son: §. Existen restricciones severas para ‘open and closed-end mutual funds’ de emplear estrategias que requieran ventas en corto a menos que ellos separen activos líquidos para cubrir su exposición en posiciones cortas, algo que es muy costoso. La mayoría de estrategias empleadas por los Hedge Funds hacen uso extensivo de ventas en corto sin ningún tipo de restricciones.. §. ‘Open and closed-end funds’ están severamente restringidos en el uso de apalancamiento, mientras que los Hedge Funds emplean cantidades importantes de apalancamiento que aparecen y no aparecen en los estados financieros. El apalancamiento es un componente significativo en la mayoría de estrategias de Hedge 22.

(23) II.04 (02).94. Funds, ya que les da la capacidad de obtener ganancias de pequeñas ineficiencias de mercado. §. Existen limitaciones en el uso de derivados para los ‘mutual funds’.. §. Restricciones de diversificación y concentración en ‘mutual funds’ que los Hedge Fund s no tienen (“five-and-ten rule”) (Edwards y Gaón 2001).. §. ‘Open-end mutual funds’ tienen más restricciones de liquidez que los Hedge Funds. En general están obligados a canjear sus acciones sobre una base diaria, y ellos no pueden demorar el pago en el proceso de canje por más de siete días, después de hecha la solicitud.. 2.10 Desempeño En un acercamiento inicial al desempeño de los Hedge Funds, se obtuvieron algunas estadísticas relevantes tanto para los índices de Hedge Funds, con los que se realizará éste trabajo, como para los ‘benchamarks’ seleccionados para realizar una completa comparación de desempeños . Los ‘benchamarks’ seleccionados son algunos de los índices más comunes y utilizados para este tipo de investigaciones y análisis. En el anexo 2 se encuentra una breve descripción de los ‘benchamark’ seleccionados. Relación Riesgo-Retorno para los diferentes estilos de inversión En la gráfica 5 y tabla 2 se pueden observar los desempeños riesgo-retorno de las diferentes estrategias de inversión utilizadas por los Hedge Funds, clasificadas por el CSFB/Tremont. También se comparan con el desempeño de inversiones tradicionales. Los datos utilizados para este análisis se encuentran entre enero de 1994 y julio de 2004. También se puede observar que todos los índices de Hedge Funds, a excepción de DSB, presentan resultados sólidos y atractivos.. 23.

(24) II.04 (02).94. Grafica 5 : Hedge Funds & S&P500: Retorno vs Desv. Estándar. Markets Index. Hedge Funds Index. 16,0% GM. 14,0%. NASDAQ. DIS LSE. 12,0%. ED. EMN. Retorno. 10,0%. CA. R3000 MS. 8,0% 6,0%. DOW JONES. Aggregate HF. S&P 500. RA. S&P EI EM. MF. FIA. GSBB. 4,0%. Moody's. 2,0%. MSCI EAFE. 10-Yr Bond. 0,0% 0,0%. DJLA. R2000. DSB. 5,0%. 10,0%. 15,0%. 20,0%. 25,0%. 30,0%. 35,0%. 40,0%. -2,0%. Desviacion Estandar. En términos de riesgo (medido como desviación estándar) los bonos del tesoro a diez años, con una volatilidad de 4.9% anual, presentan el mejor desempeño (como era de esperarse) que 8 de los 13 índices de Hedge Funds, en donde Fixed Income Arbitrage y Equity Market neutral son los que presentan menor volatilidad mensual anualizada con 3,9% y 3%, demostrando de esta forma su utilidad en términos de diversificación. En términos de sharpe ratio los índices de Hedge Funds salen aun mejor librados, diez de los trece índices presentan un mayor sharpe ratio que once de los ‘benchmark’ más destacados.. Por lo tanto se puede afirmar, que basados en los datos históricos, la mayoría de las estrategias de inversión ofrecidas por los Hedge Funds presentan mayores retornos, a un riesgo menor que el ofrecido por las opciones de inversión tradicionales.. 24.

(25) II.04 (02).94. Tabla 2 : Medidas de Desempeño: Hedge Funds & Market Benchmarks 1994–2004 Retorno Volatilidad Sharpe Anualizado Anualizada Ratio. INDICE 10-Yr Bond MSCI EAFE S&P Euro Index Russell 2000 Russell 3000 Nasdaq Dow Jones S&P500 DJ Latin America Stock Index Goldman Sachs - Bloomberg GCI Moodys Mutual Find World Index Aggregate Hedge Fund Index (AGFH) Convertible Arbitrage (CA) Dedicated Short Bias (DSB) Distressed (D) Emerging Markets (EM) Equity Market Neutral (EMN) Event Driven (ED) Fixed Income Arbitrage (FIA) Global Macro (GM) Long - Short Equity (LSE) Managed Futures (MF) Multi-Strategy (MS) Risk Arbitrage (RA). 1,3% 2,4% 8,6% 9,2% 9,6% 13,0% 10,7% 9,5% 10,6% 5,6% 3,9% 11,1% 10,1% -0,7% 13,2% 7,4% 10,5% 11,2% 6,9% 15,1% 12,2% 6,9% 9,3% 8,1%. 4,9% 14,6% 19,1% 19,3% 15,5% 28,3% 15,8% 15,5% 33,7% 11,0% 16,2% 8,3% 4,8% 17,8% 6,8% 17,1% 3,0% 5,9% 3,9% 11,8% 10,8% 12,3% 4,4% 4,4%. -0,24 0,00 0,32 0,35 0,46 0,37 0,52 0,46 0,24 0,29 0,09 1,04 1,61 -0,17 1,59 0,29 2,67 1,49 1,16 1,07 0,90 0,36 1,56 1,28. Nota: el cálculo de los retornos y volatilidades anualizadas se base en los retornos absolutos de cada uno de los activos. El sharpe ratio mide los retornos ajustados por el riesgo:. SR =. Ri − R f σi. Donde Ri es el promedio anualizado de los retornos, Rf es la tasa libre de riesgo anualizada y σI es la desviación estándar anualizada del índice. La tasa libre de riesgo utilizada fue Libor anual de 2,44%.. Distribución de los Retornos Para dar un vistazo más de cerca al comportamiento de los retornos de los Hedge Funds, se verificó el comportamiento de sus retornos. En la tabla 3 se encuentra cada uno de los índices y su respectivo valor de la prueba estadística realizada, en este caso Kolmogorov – Smirnov, para verificar la normalidad de los retornos. Se verifica el comportamiento normal de los retornos ya que en los próximos capítulos, estos resultados serán de utilidad para dar validez a las pruebas realizadas. 25.

(26) II.04 (02).94. Tabla 3 : Resumen Test de Normalidad para los retornos mensuales de los índices Hedge Funds. INDICE Z de Kolmogorov-Smirnov Sig. asintót. (bilateral) INDICE Z de Kolmogorov-Smirnov Sig. asintót. (bilateral). Prueba de Kolmogorov-Smirnov AHFI CA DSB D 0,93 1,65 0,64 1,06 (0,35) (0,01) (0,81) (0,21) FIA GM LSE MF 2,22 1,23 1,02 0,81 (0) (0,1) (0,25) (0,53). EM 0,83 (0,5) MS 1,52 (0,02). EMN 0,64 (0,81) RA 1,13 (0,16). ED 1,49 (0,02). Nota: El p-value resultado del test para cada fondo se encuentra en paréntesis. En negrita se encuentran los fondos cuyo p-value no es inferior al 0,05. Es decir sus retornos siguen un comportamiento normal con un nivel de confianza del 95%.. Como se puede ver en la tabla 3, sólo cinco de los trece fondos no siguen un comportamiento normal. En la gráfica 6, se presenta el histograma del ajuste de los retornos del Aggregate Hedge Fund Index. Gráfica 6: Histograma - Aggregate Hedge Fund Index Returns 50. 40. 30. 20. 10 Desv. típ. = ,02 Media = ,005 N = 126,00. 0. AHFI. En el siguiente capitulo se realizará un análisis más detallado del desempeño de los Hedge Funds, se encontrarán medidas de desempeño que ayuden a complementar y reforzar la hipótesis , de que los Hedge Funds son una buena alternativa de inversión, tanto por sus retornos significativos como por su habilidad de diversificación.. 26.

(27) II.04 (02).94. 3. ANÁLISIS DEL DOCUMENTO ‘DO HEDGE FUNDS HEDGE?’ 3.1 Antecedentes 3.1.1. El documento. Fue publicado en el año 2000 por Clifford Asness, Jhon Liew y Bob Krail, en el ‘Financial Analyst Journal “Stocks and Bonds”’. Este documento fue reconocido como el mejor trabajo de investigación en el año 2001 y 2002 por el ‘Journal of Portfolio Management’. Así mismo, el autor principal, fue galardonado en el 2000 con el ‘Graham and Dodd Excellence award’ por el trabajo realizado en esta investigación.. 3.1.2. Los Autores10. Clifford Asness, Jhon Liew y Bob Krail, todos Ph.D en finanzas, se conocieron trabajando en Goldman, Sachs & Co. El primero trabajando como Gerente y director de Investigación cuantitativa para la división de ‘Asset Management’ y, Liew y Krail como vicepresidentes y administradores de portafolios en la misma división. Después de Goldman, los tres autores se reunieron para fundar AQR Capital Management (Applied Quantitative Research), que es una firma de inversión independiente, dedicada a administrar capital proveniente de diferentes instituciones e inversionistas privados, por medio de inversiones en distintos tipos de activos y con diferentes estrategias que provienen de procesos de investigación globales. Actualmente administran alrededor de 12 billones de dólares.. 3.2 Conclusiones del documento “Do Hedge Fund Hedge?” Asness, Krail y Liew (2000; en adelante AKL), encontraron que al realizar un análisis mas profundo sobre las medidas de desempeño de los Hedge Funds, con técnicas estadísticas diferentes a las más simples (desviación estándar, media de los retornos, sharpe ratio), queda al descubierto que las bondades en diversificación y adición de valor de los Hedge Funds no son una realidad y que los inversionistas deben reparar en esto antes de llevar a cabo una inversión. Las conclusiones más importantes de esa investigación fueron las siguientes11 :. 10 11. En el Anexo tres se encuentra una breve biografía de los autores del documento. Para mayor detalle ver: ‘Do Hedge Fund hedge?’ (2000). 27.

(28) II.04 (02).94. §. Después de analizar los retornos mensuales de los Hedge Funds , durante el periodo de 1994-2000, se encontró que quienes invirtieron en Hedge Funds, hicieron un gran negocio en términos de retornos y diversificación. Sin embargo se encontró que, intencional o no intencionalmente, los Hedge Funds valoran sus títulos (‘securities’) con un rezago. Este tipo de problemas pueden sesgar hacia abajo las estimaciones de riesgo simple basadas en retornos mensuales.. §. Al llevar a números el problema anterior, se encontró que los beneficios de retornos y diversificación se desvanecen para el amplio universo de Hedge Funds y para muchas de sus subcategorías.. §. Los autores proponen que en vez de examinar ‘simple Sharpe Ratios’ usando retornos mensuales, los inversionistas deberían utilizar ‘Hedge Sharpe Ratios’ que tienen en cuenta la exposición de mercado, así como aplicar la técnica de betas rezagados que ellos proponen (‘lagged beta’), para estimar más acertadamente.. §. Para los Hedge Funds que no están realmente correlacionados con el mercado, los ‘simple y hedge Sharpe Ratios’ producirán los mismo resultados, mientras que para aquellos fondos con gran exposición de mercado los resultados cambiaran dramáticamente.. §. Se encontró evidencia suficiente que sugiere que los problemas de no sincronización en la valoración de los fondos (‘nonsynchronous pricing problems ’), ya sea que se presenten debido a precios desactualizados o modific ados intencionalmente, son un asunto relevante en los datos mensuales de desempeño de un Hedge Funds y puede llevar a una severa subestimación del riesgo mismo.. §. Así mismo, la estimación del valor adicional generado por un Hedge Fund (a lpha) será sobrestimado en cualquier periodo en donde se presente un alza en el mercado de capitales.. §. Finalmente, los autores resaltan que la construcción de un portafolio de Hedge Funds no están simple como otros estudios lo indican. Como el estudio se realizó con índices de fondos y no con información de fondos individuales, no se puede concluir que no existan Hedge Funds con las características que ofrecen los fondos (no tener correlación con el mercado y generar valor adicional sin importar el comportamiento del mercado).. 28.

(29) II.04 (02).94. 3.3 Estadísticas obtenidas a partir de la nueva muestra de datos 3.3.1. Los Datos. Para el análisis de los Índices de Hedge Funds, como alternativa de inversión no tradicional, se utilizarán los retornos mensuales reportados por CSFB/Tremont Hedge Fund Index, por dos razones: i) el CSFB y su aliado Tremont Capital Managment Inc, son una de las fuentes más completas y respetadas en cuanto a bases de datos cuando de Hedge Funds se trata, ii) fue la misma fuente utilizada en el trabajo realizado por AKL, que se discutirá más adelante. El Credit Suisse First Boston/Tremont Index utiliza la base de datos de TASS, que contiene más de 3.000 fondos de diferentes partes del mundo. La metodología utilizada para la construcción de los índices de Hedge Funds comienza definiendo el universo de fondos que conformara cada índice: i) los fondos deben tener un mínimo de US$10 millones en activos bajo administración, ii) un mínimo de un año reportando retornos, iii) estados financieros auditados y actualizados. Los fondos son clasificados en 10 subcategorías, dependiendo de su estilo de inversión. CSFB/Tremont analiza los porcentajes de activos invertidos en cada subcategoría y selecciona los fondos para el índice basado en esos porcentajes, empatando la forma del índice a la forma del universo. El índice es calculado y rebalanceado mensualmente. Los fondos son reseleccionados trimestralmente cuando es necesario. Los retornos de los fondos utilizados, están libres de todos los gastos. CSFB/Tremont Hedge Fund Index es el primer índice de Hedge Funds, en donde los pesos de cada fondo dentro del índice dependen de los activos bajo administración que estos posean. A diferencia del enfoque tradicional en donde los pesos de los índices son iguales sin importar los activos bajo administración. En un intento de minimizar el sesgo de los retornos de los índices debido a la discontinuidad de los fondos que los conforman, los índices no remueven los fondos en proceso de liquidación, por lo tanto se captura todo el potencial desempe ño negativo antes de que el fondo deje de operar.12. 12. Para información mas detallada sobre la forma como se construyen los índices:: http://www.hedgeindex.com. 29.

(30) II.04 (02).94. 3.3.2. Sesgos en los retornos de los índices de Hedge Funds. Evaluar el desempeño de los Hedge Funds es complicado por la falta de disponibilidad de información completa sobre los retornos de los Hedge Funds. Existen dos importantes sesgos (‘biases’) que han sido identificados en la literatura de Hedge Funds: sesgo por sobrevivencia y sesgo por selección (‘survivorship bias y selection bias’). Riesgo por Sobrevivencia Se puede presentar, si los retornos de los índices reportados de Hedge Funds no incluyen los retornos de los fondos no sobrevivientes. Excluir a los fondos no sobrevivientes, cuando se quiere estimar el retorno histórico, sesga hacia arriba los retornos , ya que típicamente los fondos no sobrevivientes han tenido un desempeño, en promedio pobre, con respecto a los fondos sobrevivientes.13 Dado que la frecuencia de desgaste de la industria de Hedge Funds es alta: cerca del 30% de los nuevos fondos no sobreviven más de tres años. Las estimaciones del sesgo por sobrevivencia en los Hedge Funds oscilan entre 1.5% a 3.00% por año. Liang (2000) reportó un sesgo por sobrevivencia anual de 2.24%, Fund y Hsueh (2000) reportaron un 3.00% anual, y Edwards y Caglayan (2001) reportaron un sesgo de 1.85%. Además este sesgo puede variar dependiendo del estilo utilizado en cada fondo y puede variar dependiendo de la base de datos utilizada. Sesgo por Selección Este tipo de sesgo se puede presentar debido a la metodología de reporte de los retornos de los Hedge Funds. Si solamente los Hedge Funds con buen desempeño deciden reportar sus datos a los vendedores de este tipo de bases de datos, los retornos de los fondos con pobre desempeño no serán incluidos en las bases de datos, dando como resultado un sesgo hacia arriba en el reporte de los retornos promedio. 14 Por otro lado, existe evidencia empírica de que los fondos altamente exitosos también deciden no hacer público su desempeño ya que no están interesados en atraer clientes. 13. Para mayor detalle ver: Brooks & Kat, “The Statistical Properties of Hedge Fund Index Returns and their Implications for Investors”, ISMA Discussion Papers in Finance, 2002-10. Edwards & Caglayan, “Hedge Fund Performance and Manager Skill”, Journal of Futures Markets, Vol. 21, No. 11 (2001). 14 Liang, “Hedge funds: The Living and the Dead”, Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 35, No. 3 (2000).. 30.

(31) II.04 (02).94. adicionales. Si este efecto es dominante, los retornos de los Hedge Funds estarían subestimados, ya que se estarían excluyendo los fondos más rentables. Por lo tanto, debido a la ausencia de datos sobre fondos que no reporten sus desempeños, ni la dirección, ni la magnitud de este tipo de sesgo puede ser determinada. Fung y Hsieh (2000), de todas formas, concluyeron que de existir este tipo de sesgo es probablemente muy pequeño. Otro tipo de sesgo por selección también puede existir: ‘instant history bias’. Este sesgo se presenta si los vendedores de bases de datos siguen la práctica de estimar los retornos históricos de los fondos que in gresan sus bases de datos “backfilling”. Si solo los Hedge Funds con buenos desempeños recientes están dispuestos a reportar sus desempeños a los vendedores de bases de datos, la estimación de sus retornos resultará en un sesgo hacia arriba en el reporte de los retornos promedio. Evidencia de ‘instant history bias’ ha sido encontrada por varios investigadores. Edwards y Caglayan (2001) encontraron que el retorno promedio anual de los Hedge Funds durante su primer año de reporte, esta cerca de 1.17% por encima de sus retornos anuales promedio reportados, en los años siguientes. Para evitar o mitigar este tipo de sesgo, los investigadores comúnmente excluyen los primeros doce o veinticuatro meses de retornos para todos los Hedge Funds que conforman la muestra. En la tabla 4 se enuncian los resultados de diferentes investigaciones realizadas sobre este tema: Tabla 4: Resumen de los resultados obtenidos en diferentes investigaciones sobre sesgos en los retornos de los Hedge Funds. Investigación. Año. Base de Datos. Periodo. Survivorship Bias Backfilling Bias. Brown, Goetzmann & Ibbotson. 1999 Offshore funds Directory. 1989-1995. 3,0%. -. Ackerman, McNally & Ravencraft. 1999 HFR/MAR. 1989-1999. 0,2%. -. Liang. 2000 TASS. 1989-1999. 2,4%. -. Fung & Hseih. 2000 TASS. 1994-1998. 3,0%. 1,4%. Bares, Gibsom & Gyger. 2001 FRM. 1996-1999. 1,3%. -. Edwards & Cagalayan. 2001 MAR. 1991-1998. 1,9%. 1,2%. 31.