EXPECTATIVAS DE POLITICA MONETARIA EN EL MERCADO
FINANCIERO
RODRIGO ALEJANDRO QUINTANA ROMERO
Resumen
El propósito de este trabajo estimar las expectativas que tiene el
mercado financiero sobre las futuras decisiones del Banco de la
República sobre la tasa de intervención de política monetaria. La
metodología, basada en precios de mercado, resulta ser adecuada en
el corto plazo, pero con dificultades en el largo plazo.
Clasificación JEL: E43, E44, E52, G12
1
Introducción
El sector financiero juega un papel determinante en la transmisión de la política monetaria a la economía. En el esquema de inflación objetivo, como el adoptado por Colombia, el Banco Central ejerce su política monetaria estableciendo una tasa de intervención con el fin de afectar las tasas de interés de la economía. Estas incluyen tasas en el mercado interbancario (TIB), tasas activas (de colocación) y pasivas (de captación), rentabilidades de los activos financieros, como bonos gubernamentales (TES), entre otros.
La influencia de la política monetaria se da en dos formas. Primero, se encuentra la clara influencia directa sobre las tasas de corto plazo de la economía. La tasa de intervención es una tasa repo a un día que se mantendrá constante hasta la próxima reunión de la Junta Directiva. Es decir, el Banco Central ofrece y demanda liquidez a la tasa de intervención establecida en el corto plazo. Por ello las demás tasas se ajustan por oferta y demanda al eliminar las oportunidades de arbitraje. Pero quizás este no es el efecto más importante. Definitivamente, el comportamiento de la economía está determinado en mayor medida por las tasas de interés de largo plazo. La manera como la política monetaria logra influenciar estas tasas de largo plazo es a través de expectativas.
En el esquema de inflación objetivo, las expectativas del mercado juegan un papel determinante. El Banco Central debe procurar influenciar dichas expectativas para poder ejercer una política monetaria efectiva. Algunas de las características del esquema de inflación objetivo que permiten lo anterior son:
- Tener un objetivo claro: la estabilidad de precios.
- Establecer una meta de inflación de mediano o largo plazo. - Independencia de la política fiscal.
- Comunicación efectiva y transparente con el público.
Entonces, si las expectativas de mercado juegan un papel tan importante en la política monetaria, sería deseable conocerlas. Existen al menos tres motivos por los cuales el Banco Central debería estar interesado en conocerlas. Primero, revelan información sobre el comportamiento futuro de la economía. Segundo, sirven para medir su capacidad de trasmitir sus intenciones al público. Tercero, podría tener una estimación a priori del impacto sobre la
2 economía de sus intervenciones. En resumen, serían una buena guía para la ejecución misma de la política monetaria.
El problema radica en que las expectativas no son observables. En Colombia, la medida más cercana a estas son encuestas realizadas a algunos participantes del mercado, próximas a las reuniones del Banco de la República. El propósito de esta tesis es generar una metodología con un enfoque objetivo que permita estimar las decisiones de política monetaria esperadas por el mercado financiero. La metodología utilizada es, en general, utilizar los precios de instrumentos financieros relacionados con la tasa de intervención para extraer de ellos un camino implícito.
A continuación, se presenta un marco conceptual con los aspectos más importantes a tener en cuenta en este trabajo. En particular se busca establecer sus ventajas y limitaciones, así como trabajos anteriores relacionados con el tema. Posteriormente, se establece un marco teórico sobre el cual se desarrolla el trabajo. Después, se presenta la metodología empírica utilizada para la estimación de las expectativas de mercado sobre la tasa de intervención. En seguida, se presentan los resultados obtenidos por el modelo. Finalmente se concluye.
Marco conceptual
Este tipo de análisis no es nuevo en la literatura. Joyce, Relleen, & Steffen (2008) realizaron un estudio para el caso de Reino Unido utilizando varios tipos de intrumentos (bonos gubernamentales, tasas repo, interbancarias, futuros y swaps). En su análisis, no incorporan ajustes por riesgos de liquidez y de crédito, pero sí primas por plazo, aunque concluyen que estas variables sí son relevantes para el estudio. Su principal conclusion es que no encuentran adecuado basarse en instrumentos financieros para medir las expectativas de politica monetaria. Gürkaynak, Sack, & Swanson (2007) realizan el análisis para el caso de Estados Unidos. Utilizan instrumentos muy similares al caso anterior, aunque cuentan con un futuro directamente sobre la tasa de intervención. Concluyen que este enfoque arroja mejores resultados que los pronósticos con series de tiempo; que los mencionados futuros son claramente la mejor opción en el corto plazo (menos de seis meses); y que para más plazo hay varios intrumentos adecuados. Dados estos resultados mixtos, no se puede determinar a priori la eficacia de esta metodología.
3 Las razones para utilizar esta metodología son varias. En primer lugar, sencillez. Los precios de mercado son una manera muy fácil de recopilar información que poseen muchos participantes a la vez. Detrás de un precio de mercado se encuentran los análisis y estudios de personas que se toman el trabajo de analizar el comportamiento futuro de la inflación, PIB, y demás variables macroeconómicas relevantes sobre el comportamiento de la economía y genera expectativas sobre el futuro. Además, son de fácil acceso y bajo costo. Métodos como las encuestas, pueden llegar a ser dispendiosos en tiempo y en dinero, si se quisiera llegar a una muestra significativa del mercado. También, los precios representan información real ya que son operaciones efectuadas por los participantes. Los encuestados pueden llegar a proporcionar información falsa bien sea porque no quieren revelar sus expectativas o porque buscan manipular los resultados. Finalmente, y quizás el aporte más importante de este trabajo, es proporcionar una metodología con enfoque objetivo.
Empero, este enfoque también presenta limitaciones o retos por superar. Se asume de entrada una relación entre los precios y tasas de mercado y las decisiones de política monetaria. Más aún, esta relación debe estar sujeta al cumplimiento de la hipótesis de eficiencia de mercados. El cumplimiento de lo anterior no está garantizado en un mercado poco profundo como el colombiano. Corroborar la veracidad de esta hipótesis es un trabajo complejo que correspondería a todo un trabajo de investigación. No es la intención de este trabajo demostrar su veracidad. Los resultados muestran las consecuencias de esta limitación.
La hipótesis de eficiencia de los mercados afirma que los precios del mercado financiero incorporan rápidamente toda la información relevante y por lo tanto se ajustan únicamente ante información nueva, que por definición es impredecible. En el contexto de este trabajo, esto implica que las decisiones de política monetaria anticipadas o esperadas por el público ya se encuentran incorporadas en los precios y por lo tanto, no deben generar perturbaciones en el mercado. Solo decisiones que tomen de sorpresa al mercado afectaran los precios y tasas de la economía.
Kuttner (2000) realizó un trabajo en este tema en donde mide el impacto de las decisiones de política monetaria de la FED sobre los bonos gubernamentales en Estados Unidos (bills, T-notes, T-bonds) distinguiendo entre las acciones anticipadas y sorpresas por medio de los futuros sobre la tasa de intervención. Concluye que el efecto de las decisiones anticipadas es despreciable, mientras que el de las sorpresas es significativo. Romer y Romer (2000) plantean y muestran una posible explicación a este fenómeno para el caso de la FED. Ellos
4 afirman que existen asimetrías de información entre la FED y el público, con respecto al comportamiento futuro de la economía, demostrando que la FED está mejor informada. Por lo tanto, las decisiones de política monetaria revelan dicha información al público y modifican sus expectativas. Esto solo sucederá si la FED revela información nueva en sus decisiones. Para el caso colombiano, Arango y coautores (2006) presentan un estudio donde muestran la existencia de una reacción anticipada en la estructura a plazo ante cambios en la tasa de intervención.
Marco Teórico
La hipótesis de expectativas plantea que la estructura a plazo de las tasas de interés es el resultado de la composición de las tasas de interés esperadas en el futuro. Este planteamiento se deriva de proponer que la inversión a días a una tasa spot debe tener el mismo retorno que el esperado al invertir todos días, durante días, a la tasa de un día , en el día
[ ], de modo que se eliminan las posibilidades de arbitraje. Los individuos,
entonces, operan sus expectativas de modo que:
( ) ( )( [ ]) ( [ ]) (1)
Nótese que las tasas spot y son conocidas, pero claramente las tasas futuras para
[ ] no lo son. Las expectativas sobre estas tasas no son observables. Empero,
se encuentran implícitas en las tasas spot, que sí lo son.
( ) ( )( [ ]) ( [ ])
( ) ( )( [ ]) ( [
])( [ ])
[ ] ( )
( )
(2)
De esta manera, se pueden conocer las tasas futuras esperadas, que resultan ser las tasas forward1.En últimas, la hipótesis de expectativas asegura que las tasas forward representan las tasas futuras esperadas.
5
Metodología Empírica
La metodología empírica consiste en utilizar precios o tasas de activos financieros que tengan estrecha relación con el camino futuro que siga la tasa de intervención de política monetaria para poder extraer de ellos las expectativas que tienen incorporadas.
En Colombia no existe un activo financiero atado directamente a la tasa de intervención de política monetaria. Es necesario recurrir a otro tipo de instrumentos de tasas de interés. Al hacerlo, se debe discriminar qué parte de la información contenida en los precios o tasas corresponde a las expectativas de política monetaria y qué parte es ruido debido a otros factores. Tasas de mercado pueden incorporar primas por riesgo, en particular de liquidez, crédito o plazo, o costos de transacción. Para este trabajo se utiliza el indicador bancario de referencia (IBR) como proxy de la tasa de intervención, y se estima su comportamiento futuro a partir de Swaps IBR.
El IBR es una tasa de interés de un día que refleja el precio al que los bancos están dispuestos a ofrecer o demandar recursos de corto plazo en el mercado monetario. Estos participantes del mercado pueden depositar o captar recursos de corto plazo con el Banco de la República a la tasa de intervención establecida. Esto hace que el IBR tenga una fuerte correlación con la tasa de intervención de política monetaria. Los gráficos 1 y 2 muestran evidencia de dicha correlación.
Gráfico 1. Evolución de la tasa de intervención y el IBR
0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 6.00% 7.00% 8.00% 9.00% 10.00% 11.00% Jan -08 Apr-08 Ju n -08 Se p -08 De c-0 8 Ma r-09 Ju n -09 Se p -09 De c-0 9 Ma r-10 Ju n -10 Se p -10 De c-1 0 Ma r-11 Ju n -11 Se p -11 De c-1 1 Ma r-12 Ju n -12 Se p -12 De c-1 2 Ma r-13 Ju n -13 Se p -13 Tasa Fecha
6
Gráfico 2. Correlación tasa de intervención e IBR
Los contratos Swaps IBR son instrumentos derivados adecuados para extraer las expectativas del camino futuro del IBR23. Por un lado, la pata variable de un swap IBR replica una inversión diaria a la tasa IBR ON durante cierto plazo. Por el otro, la pata fija replica una inversión a plazo a una tasa determinada. Esta tasa se cotiza en el mercado de tal forma que el precio del derivado sea cero. Es decir, ambas patas tienen el mismo valor. Por lo tanto, ambas inversiones deben obtener el mismo retorno. Lo anterior no es más que el planteamiento de la hipótesis de expectativas. Es decir, las cotizaciones de las tasas Swap IBR responden a la hipótesis de expectativas, sin incorporar primas por riesgo u otros factores, y se puede obtener a partir de ellas las expectativas sobre el camino futuro del IBR. Esto hace de los swaps IBR un instrumento adecuado para el propósito de este trabajo.
La base de datos utilizada está compuesta de la siguiente manera: (1) la serie histórica completa de la tasa de intervención, para cada reunión desde el 6 de Abril de 1995 (frecuencia cada reunión), obtenida del Banco de la República; (2) las series históricas completas del IBR ON, desde el 2 de Enero de 2008 (frecuencia diaria), IBR un mes, desde el
2 Un swap es compromiso de intercambio de flujos de caja. Un swap de tasas de interés es un compromiso entre dos partes en el cual una parte se compromete a pagar interés a una tasa fija y la contraparte un interés a una tasa variable sobre un monto pactado, o nominal, hasta un determinado plazo. El pago de interés puede ser al vencimiento o con pagos periódicos. Un contrato swap tiene precio de cero al momento de su firma (ninguna contraparte paga a la otra por cerrar el contrato). Es la tasa fija la que se cotiza en el mercado.
3 En un swap IBR, la tasa variable a pagar es la IBR ON compuesta entre las fechas de pago. Para los swap IBR con plazo hasta 18 meses (inclusive), solo hay un flujo de caja al vencimiento. Para los swap IBR con plazo mayor o igual a 2 años, hay pago de cupón trimestral.
y = 0.9925x + 0.0004 R² = 0.9948
0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 6.00% 7.00% 8.00% 9.00% 10.00% 11.00%
0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 6.00% 7.00% 8.00% 9.00% 10.00% 11.00%
IB
R
ON
7 8 de enero de 2008 (frecuencia semanal hasta Julio de 2012 y diaria desde Agosto 2012 hasta la fecha), e IBR tres meses, desde el 1 de Agosto de 2012 (frecuencia diaria), todas obtenidas del Banco de la República; (3) tasas diarias para los swaps IBR con plazos 3,6,9,12,18 meses y 2,3,4,5,7,8,1012,15 años, desde el 1 de Julio de 2011 (frecuencia diaria), obtenidos de la terminal Bloomberg: (4) información histórica sobre las encuestas de mercado sobre la tasa de intervención esperada en cada reunión de la junta directiva del emisor (máximo, mínimo, promedio, mediana y número de participantes) desde el 12 de Abril de 2002, obtenidos de la terminal Bloomberg. Para todas las series se obtienen datos hasta el 1 de Noviembre de 2013 (frecuencia diaria) o la reunión del 25 de Octubre de 2013 (frecuencia cada reunión).
El gráfico 3 ilustra los datos obtenidos para los Swap IBR. Se puede observar que, en general se presentan movimientos paralelos entre las diferentes cotizaciones. Empero, las diferencias (spreads) entre las tasas varían, de modo que en ciertos periodos el rango de tasas es amplio (como lo es actualmente) y en otros es angosto (como en Agosto de 2011). Este hecho es importante para los resultados del modelo pues, como se presenta más adelante, define el empinamiento o aplanamiento de la estructura a plazo de tasas de interés.
Gráfico 3. Base de datos para las tasas diarias de los swaps IBR (diferentes plazos)
2.50% 3.50% 4.50% 5.50% 6.50% 7.50% 8.50%
1-Jul-11 8-Nov-11 17-Mar-12 25-Jul-12 2-Dec-12 11-Apr-13 19-Aug-13
3M 6M 9M 1Y 18M 2Y 3Y 4Y 5Y 7Y 8Y 10Y 12Y 15Y
8 La metodología numérica utilizada consiste en resolver un problema de decisión cuyo resultado es la tasa de intervención de política monetaria establecida por el Banco de la República en cada una de sus futuras reuniones. El procedimiento detallado se describe a continuación y se resume en la figura 1.
1. Definición de Parámetros y Obtención de Datos
La metodología realiza una medición puntual en el tiempo (estática), por lo que se debe seleccionar una fecha en la cual estimar las expectativas. A partir de esa fecha, se agenda las futuras reuniones de la junta directiva del Banco de la República4Para dicho día, se obtiene de la base de datos las cotizaciones de las tasas Swap IBR así como el IBR ON.
2. Construcción de una Curvas de Tasas de Interés
Para la construcción de curvas de tasa de interés se utilizan herramientas conocidas en la literatura, como el bootstrapping e interpolaciones cúbicas. Una buena descripción de éstas se encuentra en Julio, Mera, & Revéiz (2002). El procedimiento general consiste, primero, en la estimación de puntos particulares de la curva (nodos) con base en principios de no aritraje de los instrumentos financieros utilizados y, segundo, un suavizamiento de la curva, el cual en este caso se hace por el método de interpolación cúbica (cubic splines).
Primero, se construye una curva de tasas a plazo, denominada curva IBR, a partir de las cotizaciones de mercado de los swaps. Para ello, se busca obtener la tasa a plazo correspondiente a cada uno de los plazos de los swap IBR. Para los swaps IBR con plazo menor o igual a 18 meses, se puede obtener una tasa a plazo directamente (analíticamente) de la cotización de mercado ya que estos instrumentos no tienen pago de cupón antes del vencimiento5. Para los swaps IBR con plazo mayor o igual a 2 años, esto no es posible ya que pagan cupón trimestralmente, los cuales corresponden a tasas a plazo diferentes. Para este caso, se encuentran sus respectivas tasas a plazo bajo el principio de no arbitraje. Se buscan aquellas tasas que hagan que el precio de los instrumentos sea cero, valorándolos por el método de flujos de caja descontados. Se parte de unas tasas arbitrarias con la cuales se construye la curva IBR, la cual se usa para valorar los instrumentos, y se resuelve un
4 Último viernes hábil de cada mes. En Diciembre es el
5 En este caso las tasas a plazo se obtienen de re expresar las cotizaciones de los swaps de tasas nominales a efectivas anuales. Estas tasas se derivan del principio de no arbitraje implícito en la hipótesis de expectativas explicada anteriormente.
9 problema de optimización en el que se decide las tasas a plazo para estos swaps. La curva IBR es construida por medio de una interpolación cúbica usando como nodos las tasas a plazo obtenidas.
Segundo, se construye una curva de tasas diarias forward, denominada forward IBR, a partir de la curva IBR. La interpolación de la curva IBR permite obtener una tasa a plazo para todos los días. Por ende, es directo, a partir de la ecuación (2), obtener una tasa forward diaria (ON) para todos los días. Estas tasas forward son las tasas IBR futuras esperadas.
3. Estimación del Camino Implícito de la Tasa de Intervención
Finalmente, se obtiene el camino esperado de la tasa de intervención a partir de la curva forward IBR. Para ello, se construye un problema de optimización que decide la tasa de intervención del Banco de la República en cada una de sus futuras reuniones minimizando la suma de las diferencias cuadradas entre este camino y la curva forward IBR. Los cambios en la tasa de intervención solo se dan en las fechas programadas de las reuniones de la junta directiva del Banco de la República y en múltiplos de 25 puntos básicos (pbs), de acuerdo a lo acostumbrado por el emisor.
Figura 1. Resumen de la metodología
Selección de una fecha para la estimación
Obtención de las cotizaciones Swap IBR
Obtención de las tasas a plazo implícitas
Construcción de una curva de tasas de interés a plazo
Construcción de una curva de tasas forward
Obtención del camino de la tasa de intervención
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Resultados
Antes de presentar los resultados obtenidos se quisiera hacer un par de aclaraciones. En primer lugar, se quisiera resaltar que este no es un modelo de pronóstico sino un modelo de medición de expectativas. En este sentido, no se descarta la posibilidad de que el Banco de la República tome decisiones diferentes a lo que espera el mercado. Un estudio posterior podría analizar qué tan bueno es el mercado para predecir las decisiones del Banco de la República. Una simple revisión histórica (datos desde Marzo de 2002) muestra que en 92 de 121 casos (76%) el mercado acertó la decisión del emisor. Metodologías diferentes, basadas en los resultados del PIB, inflación, desempleo y con seguridad una regla de Taylor serían más adecuados para realizar pronósticos sobre la tasa de intervención. En segundo lugar, los resultados de corto plazo deben tomarse con mayor rigurosidad que los de largo plazo. El interés de corto plazo es el cambio en la tasa de intervención más el nivel de esta. En este sentido, importa cuándo y de cuánto son los cambios. Por el contrario, movimientos puntuales en el largo plazo no son de interés, sino los niveles en los que se espere que esté la tasa de intervención.
I. Resultados de la metodología
A continuación se muestran los resultados obtenidos por el modelo con fecha 31 de Octubre de 2013. Los gráficos 4 y 5 muestran la curva IBR, la curva forward IBR y el camino esperado de la tasa de intervención. La curva IBR resalta las tasas a plazo o nodos utilizadas en la interpolación así como la curva ya construida. La forma de ésta determina las tasa forward futuras. Teóricamente, las tasas a plazo son la composición de las tasas futuras. En términos simples, una tasa a plazo es como un promedio de las tasas ocurridas hasta dicho plazo. De esta manera, un aumento de las tasas futuras implica un mayor empinamiento de la curva IBR, y una reducción implica un aplanamiento de la misma. De acuerdo con la metodología, las tasas futuras se construyen de manera consistente con este resultado. Al analizar lo gráficos, las partes empinadas de la curva IBR implican que se espera un aumento de tasas alrededor de ese plazo, mientras que las partes aplanadas una estabilización. Entre más pronunciado sea el empinamiento, más fuerte será la subida de tasas, y por lo tanto la política contractiva del emisor. El camino implícito de la tasa de intervención no es más que una versión discreta de la curva forward, de acuerdo a las fechas programadas de las reuniones de la junta directiva del Banco de la República y a cambios en múltiplos de 25 pbs.
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Gráfico 4. Resultados 31 de Octubre de 2013, largo plazo
Gráfico 5. Resultados 31 de Octubre de 2013, corto plazo
De acuerdo al modelo, el mercado financiero espera que el Banco de la República mantenga inalterada la tasa de intervención en lo que resta del año y empiece una política monetaria contractiva en Enero. Empero, no se espera una subida de tasas de interés frecuente sino
3.00% 3.50% 4.00% 4.50% 5.00% 5.50% 6.00% 6.50% 7.00% 7.50% 8.00% 8.50% 9.00%
Oct-13 May-15 Oct-16 May-18 Nov-19 May-21 Nov-22 May-24 Nov-25 May-27 Nov-28
Tasa
Fecha
Curva IBR Forward IBR Tasa de Intervención
3.00% 3.25% 3.50% 3.75% 4.00% 4.25% 4.50% 4.75% 5.00%
Oct-13 Dec-13 Feb-14 Apr-14 Jun-14 Aug-14 Oct-14 Dec-14 Feb-15 Apr-15
Tasa
Fecha
12 paulatina de modo que afínales de 2014 la tasa sea de apenas 4.5%. Se prevé que este comportamiento continúe de modo que en el largo plazo la tasa llegue a niveles del 8.00%. Algunas implicaciones económicas de estos resultados son las siguientes. La economía todavía no muestra señales claras de mejora por lo que se no se debe retirar el estímulo. Empero, se esperaría que la economía reaccione pronto dado que el estímulo podrá ser retirado en un trimestre. No se espera que la economía empeore dado que no se contemplan incrementos en el estímulo. En el largo plazo, la economía seguirá creciendo a un ritmo sostenible como en los años anteriores a la crisis financiera mundial de 2008.
Un resultado interesante de analizar es el obtenido alrededor de Mayo de 2012. El modelo predice un pico en el camino de la tasa de intervención. No es verosímil que el mercado tenga expectativas tan precisas a un plazo tan lejano. Dicho resultado con seguridad se debe ineficiencias en las tasas Swap IBR 7, 8 o 10 años. Ya se había mencionado que esto sería una limitación del modelo. Un precio mal marcado afecta directamente la forma de la curva IBR construida, y por ende los resultados finales del modelo alrededor del plazo de dicho precio.
Desafortunadamente, resultados de este estilo no son tan inusuales en el modelo. Empero, si es usual que se presenten en el largo más no en el corto plazo. Por un lado, esto puede deberse a ineficiencias en los precios de cotizaciones Swap IBR de largo plazo. En el corto plazo también pueden existir ineficiencias, pero primero no son tan comunes y segundo al existir más cotizaciones (más frecuentes) su impacto sobre los resultados no es significativo. Por el otro, se puede deber a la incertidumbre que hay en el largo plazo, que hace que no necesariamente haya consenso entre los participantes sobre el futuro de la tasa de intervención. En todo caso, en mediciones a tan largo plazo es altamente probable que se presenten estos resultados.
13
II. Validación
A manera de ejercicio de validación, se puede comparar los resultados obtenidos por el modelo con las encuestas realizadas a participantes del mercado sobre la tasa de intervención. Los resultados del modelo utilizados son los obtenidos un día antes de las reuniones del Banco de la República. De las encuestas, se utiliza la mediana de la muestra como estimador de las expectativas. Dado que las encuestas contemplan solamente la tasa de intervención definida en la próxima reunión, solamente se puede comparar el primer resultado del modelo. Las tablas 1 y 2 muestran los resultados obtenidos por el modelo, las encuestas y la tasa establecida en todas las reuniones a partir de Enero de 2012.
Tabla 1. Resultados a la próxima reunión (desde Agosto 2012)
Fecha Reunión Tasa de intervención (%) Cambio (pbs)
BanRep Encuestas Modelo BanRep Encuestas Modelo
25-Oct-13 3.25 3.25 3.25 0 0 0
27-Sep-13 3.25 3.25 3.25 0 0 0
30-Aug-13 3.25 3.25 3.25 0 0 0
26-Jul-13 3.25 3.25 3.25 0 0 0
28-Jun-13 3.25 3.25 3.25 0 0 0
31-May-13 3.25 3.25 3.25 0 0 0
26-Apr-13 3.25 3.25 3.25 0 0 0
22-Mar-13 3.25 3.50 3.50 -50 -25 -25
22-Feb-13 3.75 3.75 3.75 -25 -25 -25
28-Jan-13 4.00 4.00 4.00 -25 -25 -25
21-Dec-12 4.25 4.50 4.50 -25 0 0
23-Nov-12 4.50 4.75 4.75 -25 0 0
26-Oct-12 4.75 4.75 4.75 0 0 0
28-Sep-12 4.75 4.75 4.75 0 0 0
14
Tabla 2. Resultados a la próxima reunión (Enero 2008 - Julio 2012)
Fecha
Reunión Cambio (pbs)
Fecha
Reunión Cambio (pbs)
BanRep Encuestas Modelo BanRep Encuestas Modelo
27-Jul-12 -25 0 0 26-Mar-10 0 0 0
29-Jun-12 0 0 0 26-Feb-10 0 0 -25
25-May-12 0 0 0 29-Jan-10 0 0 -25
27-Apr-12 0 0 0 18-Dec-09 0 0 -25
23-Mar-12 0 0 0 20-Nov-09 -50 0 0
24-Feb-12 25 25 0 23-Oct-09 0 0 0
30-Jan-12 25 0 0 25-Sep-09 -50 0 0
16-Dec-11 0 0 0 28-Aug-09 0 0 -25
25-Nov-11 25 25 0 24-Jul-09 0 0 0
28-Oct-11 0 0 0 19-Jun-09 -50 -50 0
30-Sep-11 0 0 0 29-May-09 -100 -100 0
19-Aug-11 0 25 25 30-Apr-09 -100 -100 0
29-Jul-11 25 25 0 20-Mar-09 -100 -100 0
17-Jun-11 25 25 25 27-Feb-09 -100 -50 0
27-May-11 25 25 25 30-Jan-09 -50 -50 0
29-Apr-11 25 25 25 19-Dec-08 -50 0 -25
18-Mar-11 25 25 0 21-Nov-08 0 0 0
25-Feb-11 25 0 0 24-Oct-08 0 0 0
28-Jan-11 0 0 0 19-Sep-08 0 0 0
17-Dec-10 0 0 0 15-Aug-08 0 0 0
19-Nov-10 0 0 0 25-Jul-08 25 0 25
29-Oct-10 0 0 0 20-Jun-08 0 0 0
24-Sep-10 0 0 0 23-May-08 0 0 0
20-Aug-10 0 0 0 25-Apr-08 0 0 0
23-Jul-10 0 0 0 28-Mar-08 0 0 0
18-Jun-10 0 0 0 22-Feb-08 25 0 25
28-May-10 0 0 25 25-Jan-08 0 0 0
30-Apr-10 -50 0 0
Los resultados se dividen en dos grupos básicamente por la información utilizada. El resultado de la próxima reunión depende fuertemente de la tasa Swap IBR de un mes. Ésta es publicada por el Banco de la República desde 2008. Empero, a partir de agosto de 2012 se cambió la metodología de medición de esta tasa así como se inició su publicación diaria, ya que antes se hacía semanalmente. Es por esto que este precio puede presentar ineficiencias en sus primeros años.
Las conclusiones con base en los resultados de los dos grupos difieren entre sí. Para las reuniones a partir de agosto de 2012, se puede ver que el modelo coincide en todos los casos con las encuestas de mercado. Solo tres ocasiones (23-Nov-12, 21-Dic-12 y 22-Mar-13) las expectativas de mercado no coinciden con la decisión del emisor (20% de los casos). Para las reuniones anteriores, a pesar de que el modelo coincide con las encuestas la mayoría de veces, hay una cantidad significativa de diferencias, a favor de las encuestas que coinciden
15 más veces con la decisión del emisor (80% encuestas vs 58% modelo). Estos resultados se resumen en las tablas 3 y 4. Lo anterior evidencia nuevamente la importancia de la calidad de los precios que se utilizan en la metodología.
Tabla 3. Resultados expectativas vs realidad (desde Agosto 2012) Modelo\Encuestas Acierta Desacierta Total
Acierta 12 0 12
Desacierta 0 3 3
Total 12 3 15
Tabla 4. Resultados expectativas vs realidad (Enero 2008 - Julio 2012) Modelo\Encuestas Acierta Desacierta Total
Acierta 30 2 32
Desacierta 14 9 23
Total 44 11 55
Es de interés ver cuál es la reacción del mercado en cuanto a sus expectativas ante cambios inesperados de la tasa de intervención. El gráfico 7 muestra la reacción tras la junta del 22 de Marzo de 2013, cuando el Banco de la República sorprendió al mercado con una reducción de 50 pbs frente a la esperada de apenas 25 pbs. Se muestran los resultados del modelo un día antes a la reunión (21 de Marzo) y el siguiente día hábil (26 de Marzo). El resultado esperado es que el mercado financiero incorpore esta decisión del emisor como una señal de que mantendrá una política expansiva lo suficientemente fuerte para cumplir con la meta de inflación. Esto implica cambios en las expectativas. De mantenerse las expectativas inalteradas, se podría concluir que existen fallas en la trasmisión de la política monetaria al público.
La reacción del mercado muestra un desplazamiento de 25 puntos básicos del camino esperado de la tasa de intervención. Surge la expectativa de otra posible reducción de tasas, llegando a niveles de 3.00% cuando inicialmente no espera que la tasa bajara de 3.50%. En ambos escenarios se mantiene la expectativa de que la política contractiva inicie en Septiembre. Empero, se aceleró el ritmo con el cual se espera que inicie. De esta manera, se puede ver que el mercado si absorbió la decisión del emisor en sus expectativas. Es decir, que confía en su capacidad de cumplir con la meta de inflación. Este hecho es determinante para cumplir con el objetivo de inflación, pues si el mercado no cree que el emisor sea capaz de cumplir con su objetivo, le será más difícil aún cumplirlo.
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Gráfico 6. Reacción del mercado ante sorpresa de Banco de la República (22-Mar-2013)
III. Expectativas a través del tiempo
Los siguientes resultados buscan ilustrar el comportamiento de las expectativas a través del tiempo. Para ello, se implementa el modelo para 2013, el primer día hábil de cada mes. El gráfico 8 muestra los resultados para un plazo de 15 años, mientras el gráfico 9 lo hace a 18 meses.
Gráfico 7. Evolución de la expectativas, año corrido (15 años)
2.75% 3.00% 3.25% 3.50% 3.75% 4.00% 4.25% 4.50%
21-Mar-13 19-Jun-13 17-Sep-13 16-Dec-13 16-Mar-14 14-Jun-14 12-Sep-14
Tasa
Fecha
21-Mar-13 26-Mar-13
2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 6.00% 7.00% 8.00% 9.00% 10.00% 11.00% 12.00% 13.00% 14.00%
2013 2015 2017 2019 2021 2023 2025 2027
Tasa
Fecha
Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre
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Gráfico 8. Evolución de la expectativas, año corrido (18 meses)
Las expectativas muestran una alta variación a través del tiempo. Por un lado, este resultado es bueno ya que puede indicar que las expectativas no son inelásticas a los resultados económicos coyunturales. Estas deberían incorporar los resultados de inflación, PIB o desempleo ocurridos en el año. Por el otro, una alta variabilidad es indeseable si vas más allá de la evolución económica pues puede consistir simplemente en ruido, quitándole robustez y confianza al modelo.
Por ejemplo, los resultados de Enero y Febrero son muy similares entre sí, al igual que los correspondientes a Octubre y Noviembre. Esto puede indicar un cambio sistemático de las expectativas. Es así como los resultados para Marzo, Abril, Mayo y Junio muestran un distanciamiento de los resultados de principio de año para acercarse a los más recientes. Empero, se obtienen resultados anormales para Marzo y Abril alrededor del año 2025, donde la tasa de intervención crece o se ve reducida drásticamente. Esto posiblemente se deba a ineficiencias en el precio del Swap IBR 12 años.
Las variaciones de las expectativas aumentan con el plazo. Es así como los resultados a partir de 10 años muestras divergencias de hasta 6.00%, de 1 a 10 años de hasta 3.00% y para menos de un año no supera 1.00% de acuerdo al movimiento real de la tasa de intervención. Por ejemplo, los resultados de Abril en adelante coinciden en una tasa de intervención plana para el resto de 2013 (solo en mayo se esperaba una reducción poco prolongada) y aumentos
2.75% 3.00% 3.25% 3.50% 3.75% 4.00% 4.25% 4.50% 4.75% 5.00% 5.25% 5.50% De c-1 2 Jan -13 Fe b -13 Ma r-13 Ap r-13 Ma y-1 3 Ju n -13 Ju l-13 Au g-13 Se p -13 Oct-13 N o v-13 De c-1 3 Jan -14 Fe b -14 Ma r-14 Ap r-14 Ma y-1 4 Ju n -14 Ju l-14 Au g-14 Se p -14 Oct-14 N o v-14 De c-1 4 Jan -15 Fe b -15 Ma r-15 Apr-15 Tasa Fecha Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre
18 a partir del primer trimestre de 2013. Este resultado es normal dada la incertidumbre que hay a mayor plazo.
Conclusiones
Este trabajo desarrolla una metodología objetiva basada en precios de mercado para estimar las expectativas del mercado financiero sobre las futuras decisiones del Banco de la República en cuanto a la tasa de intervención de política monetaria. La medición se hace con las cotizaciones de mercado de Swaps IBR a través de la construcción de tasas forward del IBR ON, el cual mantiene estrecha relación con la tasa de intervención. El resultado es un camino explícito para la tasa de intervención.
Varias conclusiones se pueden obtener de los resultados obtenidos. Primero, es posible medir las expectativas del mercado financiero por medio de esta metodología. Empero, la metodología resulta ser adecuada únicamente para las expectativas de corto plazo pues falla en los resultados de largo plazo debido a una gran inestabilidad. Esta inestabilidad es resultante de una gran incertidumbre. Segundo, las expectativas son elásticas a la situación económica coyuntural, haciéndolas muy variables en el tiempo. En particular, responden muy bien ante cambios imprevistos de la tasa de intervención. Tercero, la principal debilidad de la metodología es su susceptibilidad a precios ineficientes que pueden cambiar las conclusiones generales.
Para trabajos posteriores se podría pensar en por lo menos dos mejoras al presente trabajo. Una es analizar si las tasas Swap incorporan alguna forma de primas por riesgo, en particular las de largo plazo debido nuevamente a la incertidumbre. La otra es generar un modelo con enfoque probabilístico que no se case con un solo camino sino que permita cierto tipo de movilidad. Esto serviría en escenarios donde no necesariamente hay consenso en el mercado financiero.
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