Seminario Regiones
José Manuel Silva
Economía Global y Chile:
Emergentes al rescate
¿Estamos ahí ?
EEUU: El largo y duro camino a recuperar
(The Economist, Sep. 18 2010)
El miedo regresa
Cómo evitar una nueva recesión
(The Economist, Mayo 29 2010)
¿Puede algo animar a Europa?
(The Economist, Julio 10 2010)
Entorno Global: Emergentes al rescate
Mientras el panorama para el mundo desarrollado sigue incierto ...
Seminario Regiones
El patio trasero de nadie
El repunte de América Latina
(The Economist, Sep. 11 2010)
Asombrosa recuperación de Asia
(The Economist, Ago. 15 2009)
El despegue de Brasil
(The Economist, Nov. 14 2009)
Entorno Global: Emergentes al rescate
… los mercados emergentes bien administrados muestran repunte alentador.
Seminario Regiones
Seminario Regiones
Entorno Global
Europa periférica sigue dando la alerta.
Empezó la desaceleración de EE.UU.
China vuelve al rescate
Emergentes LATAM y Asia llevan la batuta
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EUROPA
Periferia en riesgo
Periferia europea en riesgo: ¿Cómo llegamos a esto?
Déficit Fiscal 2009 (% PIB) Deuda Fiscal 2009 (% PIB)
Distintos punto de partida: deuda fiscal mucho más alta en países desarrollados.
Japón, Grecia e Italia muy por sobre el promedio.
Durante la crisis la mayoría de los
gobiernos realizaron una fuerte política fiscal contracíclica.
Desbalance fiscal mayor en países desarrollados especialmente en la periferia de Europa.
-14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0
Grecia EE.UU. Irlanda Reino Unido España Japón India Avanzados G20 Francia Portugal G20 Turquía UE Rusia Euro Area Italia Emergentes G20 Canadá México Holanda Chile Africa Australia Alemania Argentina China Brasil Colombia Corea Indonesia Perú
%
0 50 100 150 200 250
Chile Rusia Arabia Saudita Australia China Perú Africa Indonesia Corea Colombia Emergentes G20 México Turquía Argentina Holanda España Brasil Reino Unido G20 Irlanda Francia Canadá Alemania UE Euro Area Portugal India EE.UU. Avanzados G20 Italia Grecia Japón
%
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Grecia, Irlanda, Italia, España y Portugal (Euro): 25%
Francia (Euro): 15%
Unión Europea Emergente: 7%
Reino Unido y resto de Europa Occidental: 26%
Alemania y Países bajos (Euro): 27%
Periferia europea en riesgo
PIB Nominal de la Unión Europea y Europa Occidental
USD 17,34 trillones
Europa insolvente concentra la cuarta parte del PIB europeo.
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Periferia europea en riesgo
Deuda 1995 (% GDP) Deuda 2008 (% GDP)
El exceso de deuda no es sólo fiscal si no también corporativo y de hogares. En pocos años deuda total aumentó desde alrededor de 150% del PIB a más de 250% del PIB
Fuente: OECD Fuente: OECD
0%
50%
100%
150%
200%
250%
300%
350%
400% Hogares
Corporativa Gobierno
0%
50%
100%
150%
200%
250%
300%
350%
400%
Grecia España Portugal Francia Alemania Irlanda Italia Alemania Francia Grecia Italia España Portugal Irlanda
Hogares Corporativa Gobierno
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Periferia europea en riesgo
Complicaciones, hasta ahora, se limitan a la periferia, que ya suma algunos países del bloque del Este. Pero Latam y Asia emergente permanecen inmunes.
Fuente: Bloomberg y LarrainVial
CDS (promedio septiembre) y Clasificación de Riesgo
AAA AA+ AA AA- A+ A A- BBB+ BBB BBB- BB+ BB BB- B+ B B- CCC+
Arg
Pak Ukr Dub
Ice
Lat Gre
Gua Egy
Vie
Leb Lit
Rom Bul
Cro
Hun
Bah
Kaz
TurInd Phi Rus Col
Ire
Por
S.Afr
BraPan Per Spa
Mex Isr
Ita
Tha Mor Pol
Qat Cl S.KorEst Mal
Uk Sau
Jap Cze
CnSlo Aus Bel
Fra New
US
Hon Swi
AusNet Den Swe
GerFin Nor
y = 51,003e0,1451x R2= 0,6129
0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000
0 1 2
Rating
CDS(pb)
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Periferia europea en riesgo
Tasas de referencia (a 10 años) Tasas de referencia (a 10 años)
Fuertes desequilibrios macroeconómicos se han traducido en aumentos en el costo de refinanciamiento y en el riesgo de no pago de deuda soberana de la Periferia de Europa.
3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
3-feb-10 1-mar-10 27-mar-10 22-abr-10 18-may-10 13-jun-10 9-jul-10 4-ago-10 30-ago-10 25-sep-10
Tasa (%)
Grecia 10 años Portugal 10 años
Italia 10 años
España 10 años Irlanda 10 años
2,0 2,2 2,4 2,6 2,8 3,0 3,2 3,4 3,6 3,8 4,0
3-feb-10 1-mar-10 27-mar-10 22-abr-10 18-may-10 13-jun-10 9-jul-10 4-ago-10 30-ago-10 25-sep-10
Tasa (%)
Francia 10 años Alemania 10 años EEUU 10 años
Mientras la periferia europea encuentra cada vez más difícil refinanciarse…
…países “seguros” pueden refinanciar cada vez más barato.
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Periferia europea en riesgo
Durante largo tiempo el mercado no discriminó al interior de la Euro Zona
Sin embargo, hasta ahora sólo Grecia, Portugal e Irlanda están pagando tasas significativamente superiores a sus promedios históricos. ¿Es sostenible?
Fuente: OECD y Bloomberg
Tasas de interés de largo plazo
Bonos a 10 años nominales
Promedio 2000-2007 Hoy
0 2 4 6 8 10 12
Francia Alemania Grecia Irlanda Italia Japón Portugal España Reino Unido EEUU Euro área
%
Seminario Regiones
A pesar del “salvataje” a Grecia de mayo pasado desde el BCE y la Comisión Europea, la deuda griega seguirá al alza y no sería sostenible. Riesgo de no pago sólo se estaría dilatando.
Periferia europea en riesgo: Grecia
Proyecciones FMI deuda fiscal Grecia (% PIB)
Fuente: FMI y LarrainVial Seminario Regiones
0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Escenario Base +1% crecimiento -1% crecimiento deflación -3 en 2010-2012
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ESTADOS UNIDOS
Empezó la desaceleración
EEUU: Empezó la desaceleración
EE.UU.: PIB segundo trimestre creció sólo 1.6% comparado con 3.7% el primer trimestre.
Recuperación de inventarios se termina y consumo e inversión no residencial deberán tomar la batuta, pero hay fundadas dudas de que así ocurra.
EEUU: Contribución por sectores de demanda al PIB
Fuente: BEA; LarrainVial Seminario Regiones
1,6 1,6
3,7 5,0
-0,7
-4,9
-10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6
2004:Q4 2005:Q1 2005:Q2 2005:Q3 2005:Q4 2006:Q1 2006:Q2 2006:Q3 2006:Q4 2007:Q1 2007:Q2 2007:Q3 2007:Q4 2008:Q1 2008:Q2 2008:Q3 2008:Q4 2009:Q1 2009:Q2 2009:Q3 2009:Q4 2010:Q1 2010:Q2
Crecimiento PIB (%) Contribución al PIB por sector (pp)
Cambio Inventarios Consumo
Inversión no Residencial Inversión Residencial
Exportaciones Netas Gasto Público
Crecimiento del PIB (t/t anualiz.)
“¡Es todo !.
¡Regresen al trabajo !”
(ilustración sept. 2009)
EEUU: Empezó la desaceleración
… dos años después, el consumidor estadounidense sigue temeroso y su condición está lejos de la previa a la recesión.
Alto desempleo y débil sector inmobiliario, además de un sistema financiero todavía frágil, condicionan el repunte.
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EEUU: Empezó la desaceleración
Desapalancamiento de hogares limita el crecimiento del consumo.
Tasa ahorro hogares en niveles sólo vistos en los 90’s.
EEUU: Tasa de ahorro (% de ingreso disponible)
Fuente: Bloomberg; LarrainVial 0
2 4 6 8 10 12 14
jul-82 jul-86 jul-90 jul-94 jul-98 jul-02 jul-06 jul-10
Var. % 12 meses
Tasa de ahorro (% Ingr. Disp.)
prom. ene99-dic03 prom. ene04-abr08 prom. may08-jul10
Seminario Regiones
EEUU: Empezó la desaceleración
Y las expectativas hacia futuro … están lejos de consolidarse.
EEUU: Confianza de los consumidores
Fuente: LarrainVial y Bloomberg 20
40 60 80 100 120 140
sep-92 sep-95 sep-98 sep-01 sep-04 sep-07 sep-10
IndiceConferenceBoard
40 50 60 70 80 90 100 110 120
IndiceU. Michigan
Confianza Consumidor (Conference Board)
Prom.Conf.Board 2001-2008
Confianza Consumidor (U.Michigan)
Prom.U.Mich. 2001-2008
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Tasa de desempleo y tasa FED
EEUU: Empezó la desaceleración
Generación de empleos y consumo personal
Y de la mano de un débil mercado laboral el consumo en EEUU sigue y seguirá muy restringido.
Fuente: Bloomberg; LarrainVial Seminario Regiones
Generación de empleo Consumo personal Tasa FED Tasa de Desempleo
-1000 -800 -600 -400 -200 0 200 400 600
ago-96 ago-98 ago-00 ago-02 ago-04 ago-06 ago-08 ago-10
Generación empleo (miles)
-3,0 -2,0 -1,0 0,0 1,0 2,0 3,0 4,0 5,0 6,0
Consumo personal (var.% real 12 meses)
10,1 oct. 09
6,3 7,8
10,8
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
ago-78 ago-80 ago-82 ago-84 ago-86 ago-88 ago-90 ago-92 ago-94 ago-96 ago-98 ago-00 ago-02 ago-04 ago-06 ago-08 ago-10
Tasa interés FED
2 4 6 8 10 12
Tasa de desempleo
12 meses
EEUU: Empezó la desaceleración
EEUU: Morosidad hipotecaria EEUU: Precio de viviendas
Sector inmobiliario sigue lejos de dar señales de recuperación.
Consumidor sigue pagando por una vivienda cuyo valor se ha licuado.
Fuente: LarrainVial, FHFA y Bloomberg Seminario Regiones
Precio viviendas (MoM) Precio viviendas (YoY) -10
-8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10
jul-01 jul-02 jul-03 jul-04 jul-05 jul-06 jul-07 jul-08 jul-09 jul-10
Precios % var. YoY
-2,5 -2,0 -1,5 -1,0 -0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5
Precios % var. mensual
2 3 4 5 6 7 8 9 10 11
jun-98 dic-99 jun-01 dic-02 jun-04 dic-05 jun-07 dic-08 jun-10
Morosidad total y Prime (%)
8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28
Morosidad Subprime(%)
Morosidad Total (eje izq.) Morosidad Prime (eje izq.) Morosidad SubPrime (eje der.)
EEUU: Empezó la desaceleración
Bancos con activos sobre USD mil mill.
Bancos con activos bajo USD mil mill.
Hipotecas residenciales representan un 26% de las colocaciones del sistema.
Así, mientras precios de viviendas no se estabilicen (y suban) la expansión del crédito estará restringida.
Fuente: Federal Deposit Insurance Corporation Seminario Regiones
EEUU: Empezó la desaceleración
Y el problema de crédito no se limita a EE.UU., es común para el G3, siendo aún negativo tanto en EE.UU. como en Japón
Préstamos bancarios al sector privado no financiero
Fuente: OECD, LarrainVial -10
-5 0 5 10 15
ene-00 jul-00 ene-01 jul-01 ene-02 jul-02 ene-03 jul-03 ene-04 jul-04 ene-05 jul-05 ene-06 jul-06 ene-07 jul-07 ene-08 jul-08 ene-09 jul-09 ene-10 jul-10
variación anual (%)
Estados Unidos Euro Area
Japón
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EEUU: Empezó la desaceleración
Formación bruta de capital como porcentaje del PIB Utilidades de empresas no financieras
Las utilidades de las empresas han sido altas, pero los niveles de inversión bajos … utilidades caerían más allá de lo esperado el próximo año.
Las empresas se llenan de caja, pero no están dispuestas a invertir.
Fuente: OECD, LarrainVial Seminario Regiones
4 6 8 10 12 14 16
mar-01 mar-02 mar-03 mar-04 mar-05 mar-06 mar-07 mar-08 mar-09 mar-10
EEUU (%)
35 36 37 38 39 40 41
Euro zona (%)
EEUU
(Utilidades como % de valor agregado bruto) Euro zona
(mg. operacional bruto como % de valor agregado bruto)
14 16 18 20 22 24 26
mar-00 mar-01 mar-02 mar-03 mar-04 mar-05 mar-06 mar-07 mar-08 mar-09 mar-10
Porcentaje (%)
Estados Unidos Japón
Euro Area
EEUU: Empezó la desaceleración
Presiones inflacionarias sin aparecer. Medidas subyacentes incluso han retomado sesgo a la baja a pesar de mayor dinamismo.
Tasa de fondos federales se mantendría inalterada hasta principios de 2012.
¿Cabe esperar para el futuro la misma dinámica de política monetaria que lideró Alan Greenspan después de la “recesión empresarial” de 2001?
Fuente: Bloomberg; LarrainVial
EEUU: Inflación subyacente y reacción de la FED
0 1 2 3 4 5 6
ago-96 ago-98 ago-00 ago-02 ago-04 ago-06 ago-08 ago-10
Tasa FED e IPC subyacente
30 35 40 45 50 55 60
ISM Manufacturero
Tasa FED
IPC Subyacente (12 meses) ISM Manufacturero
Seminario Regiones
Seminario Regiones
CHINA
El Dragón sale al rescate del mundo
Seminario Regiones
China: El Dragón sale al rescate del mundo
Sector inmobiliario y la construcción moderan su crecimiento. Pero, es moderación autoinducida por las autoridades
China: Construcción y ventas inmobiliarias
-20 -10 0 10 20 30 40
2002 2004 2006 Mar-08 Sep-08 Mar-09 Sep-09 Mar-10 Sep-10
Var. % anual
Ventas inmobiliarias Unidades
Superficie construida M2
China: El Dragón sale al rescate del mundo
Inversión en China se financia con caja antes que con deuda, lo que impide un impacto relevante de la explosión de las burbujas
China: Financiamiento de la Inversión Inversión fija en 2003: 670 billones
Inversión fija en 2009= USD 2.377 billones
25.0
30.0
17.0
23.0
5.0 17.6
38.0
18.0
21.1
5.3
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50
Préstamos bancarios
Utilidades retenidas
Informal, préstamos interfirmas y aportes
familiares
Gobierno Flujos externos de capital
% de la inversión
2003 2009
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China: El Dragón sale al rescate del mundo
China:
Producción Industrial y ventas comercio
China:
PMI manufacturero
Se comienza a estabilizar crecimiento económico.
Pero, ¿en qué nivel está su potencial?: ¿9,5% u 8% anual de crecimiento?
Fuente: LarrainVial y Bloomberg Seminario Regiones
35 40 45 50 55 60
ago-05 dic-05 abr-06 ago-06 dic-06 abr-07 ago-07 dic-07 abr-08 ago-08 dic-08 abr-09 ago-09 dic-09 abr-10 ago-10
Indice
PMI Manufacturero
0 5 10 15 20 25
ago-01 ago-02 ago-03 ago-04 ago-05 ago-06 ago-07 ago-08 ago-09 ago-10
Crecimiento (%)
0 5 10 15 20 25
Producción Industrial Ventas del comercio
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Consumo de Cobre Consumo de Commodities Metálicos 2009
China: El Dragón sale al rescate del mundo
China no sólo es la “fábrica del mundo”.
¡Fundamentalmente, es el dragón que se está tragando al mundo!
China: Consumo de Commodities Metálicos
9.8 17.5 43.0
28.6 40.8 43.5
40.0 41.5
31.0 62.1
0 10 20 30 40 50 60 70
Cobre Molibdeno Mineral de Hierro Aluminio Zinc Plomo Níquel Estaño Celulosa Petróleo
Commodities: % de China en el consumo global
% del consumo global
Industria exportadora
11.5%
Demanda interna:
Infraestructura y Telecomunicaciones 88.5%
China: El Dragón sale al rescate del mundo
Precio del cobre: ¿En camino hacia los USD 4 / Libra?. El único riesgo es la recurrente discrecionalidad de China en la administración de sus inventarios.
Precio del cobre: 1977-2009
Precio real del cobre. Base: Marzo de 2010
Precio real del cobre.
USD¢ / Libra
Precio real del cobre.
€¢ / Libra
50 100 150 200 250 300 350 400
Jan-77 Aug-82 Mar-88 Oct-93 May-99 Dec-04 Jul-10
1983-2003: Precio del cobre de largo plazo: USD 0,95 / Libra 2003-2025: Fluctuará el precio del cobre
entre USD 1 y USD 5 / libra, con precio de largo plazo de USD 2,30 / Libra
Seminario Regiones
Seminario Regiones
EMERGENTES
Al compás de China serán los motores del mundo
0 5 10 15 20 25 30
1991-95 1996-00 2001-05 2006-10 2011-2015
USD Trillones
NAFTA
Asia industrializada China
Brasil, India y Rusia Unión Europea
Otros emergentes 2005
China: 16,0%
2010 China: 26,3%
2015 China: 27,3%
6,7
8,0
14,4
16,7
26,2
China y emergentes: ¿nuevos motores del mundo?
Los BRIC’s tienen una participación creciente en el crecimiento global.
EEUU, Japón, Asia-Pacífico Industrializada y Europa Occidental han reducido su participación en el crecimiento global desde el 60% al 30%.
Este fenómeno acota el impacto de las crisis financieras del mundo desarrollado en los países emergentes, pero al mismo tiempo, estamos más expuestos a China.
Creación de valor agregado global (PPP) por región
Seminario Regiones
10,5 8,5
10,5 7,7 7,1 5,5 4,9 5,0 3,0
4,5 4,0 3,0
3,3 2,0 1,2
9,0 8,2
5,2 6,5 4,3 5,0 5,2 4,5 5,4
3,7 2,9
2,0 1,7 1,5 2,0 0,2
3,0
-2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
China India Singapur Perú Brasil Chile Colombia Malasia Polonia México Hungría Mundo EE.UU.
Japón Alemania Reino Unido
Euro Zona 2010
2011
1,0
0,5
9,2 5,5 5,0 4,6 3,2 3,0 3,3 3,2 2,5
3,1 2,4 2,1 1,6 1,1 -0,2
5,9 4,6
4,0 3,1 3,8 3,5 3,0 2,6
1,9 2,5 1,6 1,4 -1,0
2,5
3,0
-2 0 2 4 6 8 10 12 14 16
India Brasil México Hungría Colombia China Chile Singapur Polonia Reino Unido Perú Malasia EE.UU.
Alemania
Japón 2010
2011
China y emergentes: ¿nuevos motores del mundo?
Expectativas de inflación (%) Expectativas de crecimiento PIB (%)
Para el 2010 y el 2011, los países Latam y Asia Emergente (bien administrados) superarán por lejos el mediocre desempeño de las economías desarrolladas.
No se espera inflación más allá de las metas implícitas en la gran mayoría de los países
emergentes. En el mundo desarrollado la presión inflacionaria no será tema por largo tiempo.
Fuente: LarrainVial y Bloomberg Seminario Regiones
China y emergentes: ¿nuevos motores del mundo?
Tasas referencia países seleccionados:
Expectativa de cambio (%) Tasas referencia países seleccionados:
Movimientos a la fecha (%)
Diferencial de tasas entre economías emergentes y avanzadas seguirá aumentando, pero esta vez el riesgo está en los países desarrollados, no en el mundo emergente!.
Apreciación cambiaria de las monedas emergentes podría frenar disposición de los bancos centrales a seguir subiendo las tasas… o bien... ¿controles de capital?.
-1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Brasil Turquía Sudáfrica Indonesia China México Australia Hungría Colombia Nueva Zel.
Polonia India Perú Chile Noruega Corea del Sur Malasia Tailandia Canadá Rep. Checa Euro Zona EE.UU.
Reino Unido Japón
-0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0
Chile Colombia Perú Turquía Nueva Zel.
Brasil Australia Tailandia
Canadá Indonesia México Polonia Noruega Corea del Rep. Checa Malasia Reino Unido China Sudáfrica
India Euro Zona EE.UU.
Japón Hungría Nivel tasa al 2009
Alza (baja) desde cierre 2009
Cambio esperado a DIC 2010 Cambio esperado de Ene 2011 a Jun. 2011
Seminario Regiones
Seminario Regiones
China y emergentes: ¿nuevos motores del mundo?
Regreso temporal del apetito por riesgo: Se mantiene el rally de las monedas emergentes.
Luego de depreciación entre marzo y junio (asociada a crisis griega), monedas emergentes mantienen tendencia a la apreciación respecto del Dólar.
Paridad cambiaria: Dev. o Rev. respecto del USD (año a la fecha)
Fuente: LarrainVial y Bloomberg
-5,0 -4,3
-2,3
1,9 1,9 2,1 2,2 2,4
3,5 4,6
5,0 5,8
7,9 10,3
11,1 11,1
13,6
-5,8
-9 -6 -3 0 3 6 9 12 15
Chile Peso-YEN (CLP/JPY) Euro (USD/€) Argent. Peso (ARP/USD) Libra GB (USD/GBP) Nueva Zelanda Dólar (USD/NZD) Corea Won (Won/USD) China Yuan (Yn/USD) Brasil Real (Real/USD) Chile Peso-BRL (CLP/BRL) Perú Nvo.Sol (PEN/USD) Chile Peso-USD (CLP/USD) México Peso (MXN/USD) Sudafrica Rand (ZAR/USD) Australia Dólar (USD/AUD) Chile Peso-Euro (CLP/€) Malaysia Ringgit (MYR/USD) Japón Yen( JPN/USD) Colombia Peso (COP/USD)
Devaluación o revaluación respecto del USD (%)
China y emergentes: ¿nuevos motores del mundo?
Bolsas países emergentes podrían continuar su escalada, a pesar del dinamismo mostrado a la fecha - ¿nuevos máximos?
Bolsas del mundo desarrollado rezagadas, aunque caras en medio de expectativas de menores utilidades en 2011. Sin embargo, exceso global de liquidez sostiene sus precios.
Mercados accionarios seleccionados
Fuente: LarrainVial y Bloomberg 40
70 100 130 160 190 220 250 280
ene-07 mar-07 jun-07 ago-07 nov-07 feb-08 abr-08 jul-08 sep-08 dic-08 mar-09 may-09 ago-09 oct-09 ene-10 abr-10 jun-10 sep-10
Indice02 ene 2007 = 100
Chile Brasil China Perú Colombia
MSCI Asia Emerg. (USD) S&P 500
MSCI Eur. Desarr. (USD) MSCI Japón (USD)
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Algunas Conclusiones:
¿”Japonización” de las economías desarrolladas, con crecimiento e inflación cercanos a cero?
EEUU crecería 2% o quizás menos en 2011, después de crecer 3% en 2010.
Europa Occidental podría crecer 0% en 2011, después de crecer 1,5% en 2010.
El riesgo es que se desencadene una “japonización” en EEUU y Europa, con crecimientos anuales de 1-2% para EEUU y de 0-1% Europa en los próximos 5 años, fenómeno que sería liderado por la debilidad del consumo.
China seguiría liderando el crecimiento global y continuaría estimulando la demanda por commodities y el crecimiento de las economías emergentes.
Tasas de interés y retorno de los bonos de los países desarrollados seguirían deprimidos.
Flujos de capital y crecimiento de las economías emergentes podrían apreciar aún más sus monedas, con riesgos de burbuja, más aún, si los Bancos Centrales de esos países continúan subiendo sus tasas de política monetaria.
¿Introducción o profundización de controles de capital en los países emergentes?
Seminario Regiones
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Chile
Sólido crecimiento y apreciación cambiaria ponen en la encrucijada al Banco Central.
