SALFACORP S.A. Fundamentos. Perspectivas: Positivas. INFORME DE CLASIFICACION Mayo 2015

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Fundamentos

La clasificación “BBB” asignada a la solvencia de Salfacorp. S.A. refleja un perfil de negocios considerado “Adecuado” y una posición financiera calificada en “Intermedia”.

El alza en la clasificación de los efectos de comercio de la compañía a “BBB/Nivel 2” refleja la mejora en el perfil financiero y mayor flexibilidad financiera alcanzada.

Salfacorp es una de las principales empresas constructoras del país, contando con un sólido backlog de obras adjudicadas. En el negocio inmobiliario, la empresa mantiene una importante cartera de proyectos, con una amplia diversificación por área geográfica, tipo de producto y segmento socioeconómico. En 2014, los ingresos consolidados alcanzaron MM$863.179, exhibiendo una caída de 18,5% a/a. Esta disminución se explica, en gran parte, por un menor aporte de las líneas con menores márgenes, acorde con la estrategia de la compañía focalizada en la rentabilización, sumado al menor dinamismo de la industria de ingeniería y construcción (I&C).

No obstante, los resultados continúan mostrando una tendencia favorable, evidenciada a contar de 2012, asociada a mayores márgenes en los proyectos ejecutados, en conjunto con mayores eficiencias en el área de I&C. Consecuentemente, el margen Ebitda ajustado se incrementó desde 4,4% en 2012 hasta 8,4% en 2014.

A diciembre de 2014, el stock de deuda financiera alcanzó MM$389.522, con una disminución de 7,9% a/a.

Durante 2014, la compañía realizó una reestructuración de pasivos financieros, que contempló la colocación, en mayo, del bono serie M por U.F. 1 millón, a cinco años con una única amortización del capital. Los fondos fueron destinados al pago de los bonos serie

C por el mismo monto.

Además, la compañía formalizó un crédito sindicado cuyo segundo desembolso, por UF 1 millón, en septiembre de 2015 sería utilizado en el refinanciamiento de los bonos serie F con vencimiento en octubre.

Adicionalmente, con posterioridad al cierre de los estados financieros del 31 de diciembre, la filial ICSA realizó un financiamiento internacional por MMUS$30, a 2,5 años con amortizaciones semestrales, siendo utilizado para el refinanciamiento de obligaciones de corto plazo de la entidad. La reestructuración de pasivos permitió extender el plazo de los vencimientos, que se encontraba fuertemente concentrado en el corto plazo, así como también disminuir el costo de financiamiento. La mayor generación de Ebitda, junto con disminución de la deuda y menor costo financiero, son factores que incidieron en un fortalecimiento en los indicadores de cobertura. A diciembre de 2014, el ratio de deuda financiera sobre Ebitda Ajustado alcanzó a 5,4x y la cobertura de gastos financieros ajustados a 3,5x, en comparación con 9,4x y 2,1x, respectivamente, en 2012.

Perspectivas: Positivas

ESCENARIO DE ALZA: Las perspectivas asignadas incorporan la mantención de las mejoras alcanzadas, consecuencia de un enfoque hacia líneas de negocios más rentables y políticas financieras conservadoras. Lo anterior se refleja en un fortalecimiento en los indicadores de cobertura.

ESCENARIO DE ESTABILIZACIÓN: Se podría dar ante un cambio adverso en las condiciones de mercado o en caso de existir políticas financieras más agresivas, que se tradujeran un nuevo debilitamiento de los índices de riesgo crediticio.

Abril 2014 Abril 2015

Solvencia BBB BBB

Perspectivas Estables Positivas

* Detalle de clasificaciones en Anexo.

Indicadores Relevantes

(Cifras millones de pesos)

2012 2013 2014 Ingresos Ordinarios 1.103.681 1.059.715 863.179 Ebitda (1) _43.310 _{61.103 71.041} Ebitda Ajustado(2) _48.198 _{71.110 72.491} Deuda financiera (3) _{406.929 422.870 389.522} Margen operacional 2,7% 4,3% 6,4% Margen Bruto 8,4% 9,5% 12,2% Margen Ebitda Ajustado 4,4% 6,7% 8,4% Endeudamiento total 2,2 2,0 1,7 Endeudamiento financiero 1,3 1,3 1,2 Ebitda / Gastos Financieros 2,3 3,7 5,5 Ebitda Aj./Gastos Financieros Aj.(4) _2,1 _3,3 _3,5 Deuda Financiera / Ebitda 9,4 6,9 5,5 Deuda Financiera / Ebitda Aj. 8,4 5,9 5,4 FCNOA*/ Deuda Financiera -36% 1% 16%

(1) Ebitda: Resultado Operacional más depreciación y amortización. (2) Ebitda Ajustado = Ebitda +participación en las ganancias (pérdidas) de

asociadas que se contabilicen utilizando el método de participación- costos financieros incluidos en el costo de venta.

(3) Deuda financiera: incluye otros pasivos financieros corrientes y no corrientes.

(4) Gastos financieros ajustados = gastos financieros + gastos financieros activados

Perfil de Negocios: Adecuado

Principales Aspectos Evaluados D éb il V ul ne ra bl e A de cu ado S at is fa ct or io Fue rt e

Industria cíclica y competitiva Experiencia y capacidad de gestión Diversificación de áreas de

negocios

Posición Financiera: Intermedia

Principales Aspectos Evaluados D éb il A ju st ad a Int er m edi a S at is fa ct or ia S ól id a Rentabilidad Generación de flujos Endeudamiento y coberturas Liquidez

PERFIL DE NEGOCIOS: ADECUADO POSICIÓN FINANCIERA: INTERMEDIA

Factores Clave Factores Clave

Industria altamente competitiva y sensible al ciclo económico.

Amplia diversificación de ingresos por segmento de negocio, clientes, productos y cobertura geográfica. Amplia experiencia en la industria y buena posición competitiva.

Sólida cartera de proyectos adjudicados en su unidad de I&C.

Reformas al marco regulatorio podrían impactar los precios finales de viviendas y acceso a financiamiento, forzando un nuevo equilibrio entre oferta y demanda Riesgos de sobrecostos y contingencias, dada la operación de I&C mediante contratos de precio fijo.

Elevados requerimientos de capital de trabajo para el financiamiento de los proyectos inmobiliarios.

Analistas: Valeria García

valeria.garcia@feller−rate.cl (562) 2757−0400

Felipe Pantoja

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SALFACORP S.A.

INFORME DE CLASIFICACION – Mayo 2015

Solvencia BBB

Perspectivas Positivas

Salfacorp es líder es la industria de la construcción en Chile y una de las mayores constructoras de América Latina. La empresa cuenta, además con presencia en Perú, Colombia y Panamá, si bien estas dos últimas operaciones no representan un aporte significativo a sus resultados consolidados.

La compañía participa en una amplia gama de actividades, dividiendo sus operaciones en dos grandes unidades de negocios: Ingeniería y Construcción (I&C) e Inmobiliaria, las cuales representaron en 2014 el 69% y 31% de los ingresos consolidados, respectivamente y en torno a un 59% y 41% del Ebitda, respectivamente.

El grado de integración y la complementariedad entre las áreas, otorgan a la empresa una mayor capacidad para generar sinergias, permitiendo alcanzar una mayor cantidad de potenciales oportunidades de negocio respecto a aquellos competidores más pequeños que participan en actividades más específicas.

I&C: Foco en líneas más rentables reduce ingresos y

backlog

; no

obstante, éste último continúa asegurando el desarrollo de

actividades en el corto y mediano plazo

Salfacorp participa en el área de I&C a través de su filial Salfa Ingeniería y Construcción S.A. (ICSA). Cuenta con una vasta experiencia en la gestión de negocios de construcción de obras de gran tamaño, alta complejidad y abarcando una diversidad de ámbitos, los que incluyen la ejecución de montajes industriales, desarrollo de minería subterránea, movimiento de tierra, perforaciones y tronaduras, obras marítimas y obras civiles.

La compañía se encuentra estudiando constantemente licitaciones por nuevas obras dado que la mayoría de éstas son de corta a mediana duración (hasta 24 meses). Esta característica, propia de la industria, lleva a las empresas a mostrar rápidamente en sus indicadores de rentabilidad y volumen de operación cualquier aumento en la competitividad o caída en la demanda por sus servicios.

Durante los últimos años, la empresa decidió enfocarse en líneas de negocio más rentables. Consecuentemente, se observa una disminución en el nivel de ingresos, así como en la cartera de proyectos por ejecutar (backlog) y en su composición.

Con todo, ICSA continúa manteniendo una amplia y diversificada cartera de proyectos por ejecutar, con contratos que cuentan, en su gran mayoría, con contrapartes de alta calidad crediticia.

En términos de su composición, la línea de infraestructura se encuentra retirada del portfolio y el segmento de obras civil exhibe una disminución en término de nuevos proyectos. Paralelamente, se observa un aumento de la participación de los segmentos montajes y servicios a la minería en los ingresos de ICSA.

Destaca, por otra parte, el incremento de los ingresos recurrentes (cerca del 32% del backlog de 2014), ligado a proyectos con inversiones de largo plazo, lo que se traduce en una relativa mayor estabilidad en términos de ingresos de la compañía ante escenarios de menor actividad en el sector.

En términos de plazo, durante 2015 se ejecutaría el 62% del backlog y de la cartera total el 91% de los proyectos por ejecutar se llevarán a cabo en Chile, lo que refleja una acotada exposición a países de mayor riesgo relativo que Chile y a variaciones en el tipo de cambio. La participación con asociadas en éste segmento alcanzó, en 2014, un resultado negativo por $8.586 millones derivado, principalmente, del reconocimiento por de pérdidas de algunos proyectos puntuales (Consorcio Hospital de Talca, Consorcio Cheves en Perú y dos obras en Colombia. Cabe señalar que todos estos proyectos se encuentran ya terminados, sin esperarse pérdidas adicionales en los mismos.

PERFIL DE NEGOCIOS

SATISFACTORIO

Estructura de propiedad

El control de la sociedad radica en un pacto de accionistas, el cual posee el 46,4% de la propiedad y que está conformado por Grupo Rubens y Grupo Aconcagua.

I&C: Menores ingresos ante foco en líneas de negocio más rentables...

Ingresos por línea de negocio. Millones de $

34% 39% 53% 54% 15% 23% 21% 20% 35% 18% 13% 15% 0 200.000 400.000 600.000 800.000 1.000.000 2011 2012 2013 2014 Otros Perú

Construcción Proyectos & servivios a la minería Montajes

...se ha reflejado en mayores márgenes

0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 2011 2012 2013 2014

Margen Ebitda ICSA

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3

Solvencia BBB

Área inmobiliaria: mejoras en rentabilidad con nivel de actividad en

_{línea con la industria}

Salfacorp participa en el negocio inmobiliario a través de su filial, Aconcagua S.A.

Aconcagua se dedica a la gestión y desarrollo inmobiliario y, a través de su filial, Novatec, presta servicios de edificación a proyectos propios y en asociaciones. Adicionalmente, a contar de 2014, incorpora como línea de negocios la administración de activos y rentas inmobiliarias de largo plazo.

Su cartera de proyectos muestra una relevante diversificación en términos de valor de vivienda, distribución geográfica y tipo de producto. Lo anterior, contribuye a atenuar parcialmente escenarios de desaceleración económica.

Durante 2014, Salfacorp inició una reestructuración de su área inmobiliaria, en el marco de su estrategia focalizada en una mayor rentabilidad. En este contexto, la entidad descontinuó los servicios de edificación de proyectos para terceros no relacionados.

Asimismo, con objeto de focalizar sus esfuerzos en el negocio inmobiliario en Chile, la compañía vendió su participación en negocios en Miami a fines de 2014.

En línea con el dinamismo del sector inmobiliario, los ingresos de Aconcagua experimentaron un fuerte crecimiento en 2011-2012, si bien los márgenes operativos se vieron presionados por el alza experimentada en el costo de la mano de obra que afectó a la industria, particularmente al negocio de edificación.

A contar de 2013, en línea con los avances de la estrategia de rentabilización, se registra una disminución en el nivel de ingresos −influida fuertemente por la caída de los ingresos de edificación para terceros− que se ve compensada por mayores márgenes operativos, que adicionalmente refleja mayores eficiencias operativas.

Así, durante 2014, los ingresos de Aconcagua disminuyeron en 18,7% a/a, con un margen Ebitda ajustado (incluyendo participación en asociadas y negocios conjuntos y descontando los costos financieros incluidos en el costo de venta) que aumentó a 12,1%, pese al impacto de pérdidas operativas extraordinarias en Edificación, ante del término de contratos con terceros.

En línea con el menor dinamismo del sector inmobiliario y el foco a proyectos de mayor valor agregado. Aconcagua, a diciembre de 2014, registra un backlog combinado de promesas por U.F. 8 millones, exhibiendo una caída del 23,8% respecto de diciembre de 2013.

Consecuentemente, se observa una caída en los niveles de promesas, con una disminución en términos de valor del 25,9% a/a. No obstante, cabe señalar que Aconcagua cuenta con una cartera más robusta de promesas ante una disminución en la tasa de desistimiento desde 23,5% en 2013 hasta el 19,5% en 2014.

La empresa mantiene un banco de terrenos por cerca de 1.500 hectáreas, lo que le brinda una base para desarrollos inmobiliarios de mediano a largo plazo. Desde 2013, la compañía mantiene una gestión más activa de los terrenos, lo que se refuerza en 2014 con la creación de la nueva unidad de negocios dedicada exclusivamente a la administración de estos activos.

A inicios de 2014, entró en vigencia el nuevo plan regulador en la zona de La Portada, Antofagasta, permitiendo la urbanización. En esta zona Salfacorp mantiene, aproximadamente, 300 hectáreas para el desarrollo inmobiliario.

Durante 2014, la compañía ha potenciado su plan de desarrollo inmobiliario en dicha zona, mediante la venta de parte de los terrenos para la construcción a otros actores de la industria. Esto, sumado a la decisión del financiamiento para el plan de inversiones en infraestructura, el cual contempla una inversión cercana a U.F. 1 millón para los próximos 5 años. Lo anterior se considera contribuirá positivamente a la actividad de Aconcagua en los próximos periodos.

Participación en industria atomizada, competitiva y altamente

sensible al ciclo económico

La industria de Ingeniería y Construcción (I&C) e Inmobiliaria presentan una correlación positiva a las condiciones macroeconómicas. Contracciones provocan postergación en grandes inversiones del sector y así, variables como acceso al financiamiento, tasa de

Resumen financiero ICSA

Millones de pesos 2011 2012 2013 2014 Ingresos 670.581 749.265 744.753 599.709 Ebitda Ajustado * 21.435 35.613 45.493 40.847 Gastos Financieros -9.584 -10.509 -8.849 -6.954 Utilidad 3.624 11.790 21.059 15.873 Flujo Caja Neto Op.** 19.781 -25.674 35.664 23.981 Caja y equivalentes 19.526 14.348 27.525 19.356 Activos totales 427.233 461.263 419.357 360.291 Pasivos exigibles 287.588 317.370 265.537 203.072 Deuda Financiera 120.441 147.482 76.024 53.978 Patrimonio Neto 139.645 143.893 153.820 157.219 Margen Ebitda (%) 3,3% 5,3% 6,1% 6,8% Rentabilidad Patrimonial (%) 2,6% 8,2% 13,7% 10,1% Endeudamiento financiero 0,9 1,0 0,5 0,3 Deuda Financiera/ Ebitda 5,5 3,7 1,7 1,3 Ebitda / Gastos Financieros 2,3 3,8 5,1 5,9

Resumen financiero Aconcagua

Millones de pesos

2011 2012 2013 2014 Ingresos 246.979 329.927 328.578 267.274 Ebitda Ajustado * 20.491 27.482 26.131 32.403 Resultado Operacional 16.215 19.882 17.177 20.994 Gastos Financieros Ajustados -6.362 -13.202 -12.765 -13.274 Flujo Caja Neto Op. ** 28.490 -65.053 -49.448 -3.130 Caja y equivalentes 4.284 17.986 2.378 7.471 Activos totales 358.112 516.751 524.780 488.939 Patrimonio Neto 136.184 163.051 155.623 147.290 Pasivos exigibles 221.928 353.699 369.158 341.648 Deuda Financiera 152.100 266.204 258.812 201.690 Margen Ebitda Ajust. * (%) 6,6% 6,3% 8,0% 12,1% Rentabilidad Patrimonial (%) 8,5% 9,8% 8,4% 11,3% Endeudamiento financiero (vc) 1,1 1,6 1,7 1,4 Deuda Financiera/ Ebitda 9,3 12,7 9,9 6,2 Ebitda / Gastos Financieros Aj. 2,6 2,4 2,0 2,4 *Ebitda ajustado incluyendo participación en asociadas y negocio conjunto descontado los costos financieros incluidos en el costo de venta. ** Flujo de caja de la operación neto de variaciones en el capital de trabajo.

Área inmobiliaria: composición de ingresos

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SALFACORP S.A.

Solvencia BBB

desempleo, inflación y expectativas económicas condicionan fuertemente la actividad del sector.

La industria, enfrenta un ambiente fuertemente competitivo, y de bajas barreras de entrada a los mercados, lo que determina una constante presión sobre los márgenes de operación normalmente estrechos, los cuales se han visto presionados a nivel local en los últimos años. Al respecto, cabe destacar que, a pesar de la intensa competencia, Salfacorp ha logrado desarrollar su negocio apuntando paulatinamente a nichos donde se requiere de mayor exigencia y apoyo técnico, que solo algunas empresas con suficiente tamaño y experiencia logran participar.

El segmento de construcción se caracteriza por márgenes estrechos, asociados principalmente al desarrollo de proyectos y obras que suele realizarse bajo la modalidad “llave en mano” y sobre la base de contratos a precio fijo, recibiendo flujos de pago por parte de los clientes según el grado de avance y cumplimiento alcanzado por las obras. Esto permite, generalmente, financiar parte importante de su operación a través del calce de flujos de pago entre sus clientes y proveedores. No obstante, cabe señalar que ante escenarios de menor dinamismo o de menores eficiencias operacionales, existen riesgos de sobrecostos y una extensión en los plazos en las respectivas obras.

El sector inmobiliario, en tanto, presenta una alta sensibilidad al ciclo económico, con una demanda fuertemente influida por el costo y el acceso a financiamiento, la tasa de desempleo, la inflación y las expectativas económicas. Los oferentes, por su parte, son sensibles al costo y al acceso a financiamiento, y a la variabilidad de precios de la mano de obra e insumos.

El largo ciclo productivo genera un desfase relevante entre las decisiones de inversión y la materialización de la compra, lo que genera frecuentes desbalances entre oferta y demanda real. El desarrollo de proyectos inmobiliarios requiere de fuertes necesidades de recursos para el financiamiento de compras de terrenos y de capital de trabajo para la construcción. Normalmente, el financiamiento de la construcción se realiza a través de líneas de créditos de construcción, cuya amortización está ligada a la venta de las unidades inmobiliarias. Por tanto, situaciones de sobre oferta y ralentización de las ventas repercuten directamente sobre la velocidad de pago de las líneas de crédito a la construcción e incrementan su costo financiero afectando negativamente la flexibilidad financiera de las empresas.

La participación de Salfacorp en diversas áreas, que responden a distintas etapas del ciclo y poseer clientes que pertenecen a distintos sectores socioeconómicos del país, contribuye en parte a atenuar los efectos de períodos económicamente adversos.

Además, el grado de integración y complementariedad entre las áreas, le otorga una mayor capacidad para generar sinergias y permite alcanzar un mayor potencial de oportunidades de negocio respecto a aquellos competidores más pequeños que participan en actividades más específicas.

Expectativas de menores presiones de costos para el sector, que

enfrenta un menor dinamismo

A contar de mediados de 2011 y hasta principios de 2013, se observó un sostenido y fuerte incremento en los costos de mano de obra, uno de los principales componentes del costo de construcción.

El alza observada estuvo aparejada con una baja disponibilidad de mano de obra calificada, por lo que, además del efecto directo sobre los costos, incidió, asimismo, en una baja en la productividad laboral, derivando, frecuentemente, en plazos de ejecución de los proyectos ostensiblemente mayores a los estimados. Ambos factores afectaron fuertemente las rentabilidades de la mayoría de las compañías partícipes en la industria de ingeniería y construcción (I&C).

A contar del segundo trimestre y hasta fines de 2014, se evidenció una nueva tendencia al alza en el costo de la mano de obra, en parte influida por el aumento en los salarios nominales por la mayor inflación. Sin embargo, esta ha sido compensada por el comportamiento de otros factores de costos, los que han presentado un menor crecimiento y, en algunos casos, una desaceleración, acorde con el menor dinamismo del sector.

Promesas del segmento inmobiliario

MM UF (eje Izq.); Miles de UF por unidad (eje der.)

55% 49% 44% 55% 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 0 3 5 8 10 13 15 18 2007 2008 2009 2010 2011* 2012* 2013* 2014* No consolidado Consolidado Promesas Precio promedio (Eje Der.)

*Apertura disponible desde 2011 en adelante

Amplia diversificación de cartera de proyectos a la venta Precios promedio 2010 2011 2012 2013 2014 > U.F. 10.000 5% 5% 2% 23% 10% U.F. 5.000-10.000 8% 9% 2% 23% 20% U.F. 3.000-5.000 22% 32% 22% 31% 26% U.F. 1.500-3.000 56% 50% 67% 16% 40% < U.F. 1.500 9% 4% 7% 7% 4% Zona geográfica 2010 2011 2012 2013* 2014 Norte 3% 16% 24% 22% 16% Sur 23% 14% 16% 6% 13% Centro 74% 70% 60% 64% 71% *Porcentaje restante corresponde a desarrollo de proyectos en EEUU.

Tipo de vivienda

2010 2011 2012 2013 2014 Casas 37% 48% 47% 50% 31% Edificios 55% 45% 42% 44% 56% Deptos. hasta 4pisos 8% 8% 11% 6% 13%

Menor dinamismo de la industria

-2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12%

I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV 2010 2011 2012 2013 2014

PIB PIB Construcción

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5

Solvencia BBB

Por otra parte, se observa asimismo una relativa mayor holgura en el mercado laboral de la construcción, lo que incidiría en una mayor disponibilidad de mano de obra calificada.

Reformas al marco regulatorio podrían impactar los precios finales

de viviendas en el mediano plazo y el acceso al crédito hipotecario,

forzando un nuevo equilibrio entre oferta y demanda

Respecto a las reformas tributarias realizadas por el gobierno, existen algunas que afectan a la industria de construcción e inmobiliaria, las cuales entrarían en vigencia de forma paulatina. Dentro de estas, se encuentra la restricción al crédito especial de IVA para empresas constructoras, el cual actualmente contempla un crédito igual al 65% del IVA débito fiscal, en viviendas con un costo de construcción hasta U.F. 4.500.

La reforma disminuye el tope máximo en forma gradual hasta alcanzar las U.F. 2.000 en 2017. Adicionalmente, la venta habitual de inmuebles, nuevos y usados, pasaría a ser gravada con IVA

De acuerdo con la opinión de diversos agentes de la industria, dicha medida incrementaría los precios finales de la viviendas, con el mayor efecto para aquellas con valores entre U.F. 2.500 y U.F. 5.500, los cuales aumentaría entre un 5% a 15%, generando un posible mayor desistimiento hasta que se encuentre un nuevo equilibrio entre la oferta y la demanda. Por otra parte, el cambio normativo realizado por la Superintendencia de Bancos e Instituciones Financieras (SBIF) respecto al nivel de provisiones para los créditos hipotecarios, con entrada en vigencia en 2016, establece un método estándar para la determinación de provisiones mínimas en las colocaciones de créditos hipotecarios, entre otros factores. Esta modificación introduce una limitante al otorgamiento de créditos hipotecarios por montos por sobre el 80% del valor de la vivienda por parte de los bancos, restringiendo el acceso a financiamiento y, por ende, reduciendo la demanda potencial por viviendas.

Menores presiones de costos

índice de costos de edificación

-10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% F 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Var. Anual índice de costo de edificación Var. Anual componente materiales Var. Anual componente sueldos y salarios Var. Anual componente misceláneos

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SALFACORP S.A.

Solvencia BBB

Resultados y generación de flujos operativos:

Resultados reflejan foco en líneas de negocio más rentables, tanto en I&C como en el área inmobiliaria, y mayores eficiencias operativas

A diciembre de 2014, los ingresos consolidados alcanzaron los $863.179 millones exhibiendo una caída anual del 18,5%. Esta disminución se explica, principalmente, por un menor aporte de las líneas con menores márgenes, acorde con la estrategia de la compañía, sumado al menor dinamismo de la industria de ingeniería y construcción.

No obstante, los resultados de la compañía continúan mostrando una tendencia favorable, evidenciada a contar de 2012, asociada a mejores márgenes en los proyectos ejecutados en conjunto con mayores eficiencias en el área de I&C. Consecuentemente, el margen Ebitda Ajustado de Salfacorp incremento desde un 4,4% en 2012 hasta un 8,4% a fines de 2014. En línea con lo anterior, los segmentos I&C e inmobiliario presentan un incremento en los márgenes Ebitda, desde un 4,6% y 7,8% en 2012 hasta un 6,8% y 10,7%, respectivamente. Durante el ejercicio, el Ebitda ajustado (incluyendo participación en asociadas y negocios conjuntos y descontando los costos financieros incluidos en el costo de venta) a nivel consolidado alcanzó los $72.491 millones, con un leve crecimiento (1,9%) en comparación de diciembre de 2013, reflejando el positivo desempeño operacional de ambas unidades de negocio que logró compensar la disminución exhibida en los ingresos.

Por otra parte, la liberación de capital de trabajo ante el menor ritmo de actividad del segmento inmobiliario y la decisión de la compañía de contener el crecimiento en conjunto con la mantención de la tendencia de recuperación en la capacidad de generación interna de fondos en ICSA, se reflejaron en un flujo de caja neto operacional positivo por $55.924 millones, en contraste con los flujos deficitarios registrados en los últimos tres años.

Estructura de capital y coberturas de deuda:

Fortalecimiento de índices de cobertura, reflejando el incremento en la generación interna de y el menor endeudamiento

La estructura de activos de la entidad está compuesta, al cierre del ejercicio 2014, principalmente por inventarios (27%), deudores por ventas (19%), cuentas por cobrar a entidades relacionadas (9%) y terrenos para desarrollo en el largo plazo (10%).

Los inventarios corresponden principalmente a viviendas terminadas y obras en construcción. La estrategia de financiamiento es, en general, coherente con la estructura de activos, con el financiamiento de inventarios mediante líneas de crédito a la construcción, cuyo pago se encuentra asociado a la venta de las unidades inmobiliarias.

Adicionalmente, la empresa utiliza cesiones de facturas con y sin responsabilidad para el financiamiento de los activos de corto plazo.

Para el financiamiento de terrenos, en tanto, una de las fuentes utilizadas son las opciones de compraventa suscritos principalmente con compañías de seguros. Esta modalidad otorga mayor flexibilidad que el financiamiento tradicional.

Al cierre de 2014, el stock de deuda financiera alcanzó los $389.522 millones, exhibiendo una disminución de 7,9% a/a. De los pasivos financieros consolidados, del orden de $125.160 millones (32%) corresponden a líneas de crédito a la construcción, $44.354 millones capital de trabajo y opciones sobre terrenos por $27.798 millones. El resto, de carácter más estructural, estaba compuesto por préstamos bancarios de largo plazo por $79.869 millones, bonos por $89.058 millones y leasings por $23.286 millones.

Durante 2014, la compañía realizó una reestructuración de pasivos financieros, que contempló la colocación, en mayo, del bono serie M por U.F. 1 millón a cinco años con una única amortización del capital, cuyos fondos fueron destinados al pago de los bonos serie C por el mismo monto.

Además. durante el tercer trimestre, la compañía formalizó un crédito sindicado por U. F. 1,55 millón, con fondos destinados al refinanciamiento de pasivos con vencimientos en 2014 y

POSICION FINANCIERA

INTERMEDIA

Resultados en línea con foco en rentabilidad

Ingresos en millones de pesos

0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 0 200.000 400.000 600.000 800.000 1.000.000 1.200.000 2009 2010 2011 2012 2012* 2013* 2014* Ingresos Margen Ebitda Ajustado

Fortalecimiento de indicadores de solvencia

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0,0 0,2 0,4 0,6 0,8 1,0 1,2 1,4 1,6 2009 2010 2011 2012 2012* 2013* 2014* Leverage Financiero (Eje izq.)

Deuda Financiera Ajustado / Ebitda Ajustado Ebitda Ajustado / Gastos Financieros Ajustados (*) Cifras en IFRS, bajo Estados Financieros Consolidados establecidos de acuerdo a la NIIF 11.

Perfil de vencimientos de deuda financiera*

Millones de pesos 0 50.000 100.000 150.000 200.000 250.000 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021+ Cesiones de cartera con responsabilidad Créditos de construcción

Bonos

Créditos Estructurados Terrenos Leasing

(7)

7

Solvencia BBB

2015. El desembolso se estructuró en dos partes: la primera, en septiembre de 2014, por U.F. 550 mil, se destinó al refinanciamiento de pasivos con vencimiento en 2014. La segunda por el saldo restante del crédito se efectuaría en septiembre de 2015 y seria utilizado en el refinanciamiento de los bonos serie F con vencimiento en octubre de este año.

Adicionalmente, con posterioridad al cierre de los estados financieros del 31 de diciembre de 2014, la filial ICSA realizó un financiamiento internacional por US$30 millones, a 2,5 años con amortizaciones semestrales, siendo utilizado para el refinanciamiento de obligaciones de corto plazo de la entidad. Sobre el crédito se contrató un cross currency swap como cobertura de la exposición al riesgo de tipo de cambio.

Las reestructuraciones de pasivos permitieron extender el plazo de los vencimientos, que se encontraba fuertemente concentrado en el corto plazo, así como también disminuir el costo de financiamiento.

La mayor generación de Ebitda junto con disminución de la deuda y menor costo financiero son factores que incidieron en un fortalecimiento en los indicadores de cobertura. A diciembre de 2014, el ratio de deuda financiera sobre Ebitda Ajustado alcanzó a 5,4x y la cobertura de gastos financieros ajustados (incluyendo los gastos financieros activados en el periodo) a 3,5x, en comparación con 9,4x y 2,1x, respectivamente, en 2012.

Liquidez: Suficiente

La empresa cuenta con una liquidez calificada como “Suficiente”. Esto incorpora recursos en caja y equivalentes, al cierre de 2014, por $27.924 millones y vencimientos en 12 meses de la deuda estructurada en el largo plazo del orden de los $45 mil millones (cifra estimada post refinanciamiento de pasivos).

Adicionalmente, considera que el pago de los créditos a la construcción, por $125 mil millones, se encuentra sustentada por la venta de las unidades inmobiliarias.

La flexibilidad financiera de Salfacorp se ve favorecida por su acceso al mercado financiero, destacando como como fuentes externa de liquidez líneas de efectos de comercio (actualmente sin emisiones vigentes) por un total de UF 1,4 millones.

Clasificación de títulos Accionarios: Primera Clase Nivel 3

La clasificación de las acciones de la compañía en “Primera Clase Nivel 3” refleja una combinación entre su posición de solvencia y factores como la liquidez de los títulos, aspectos de gobiernos corporativos, de transparencia y de disponibilidad de información del emisor. El control de la sociedad radica en un pacto de accionistas, el cual posee el 46,4% de la propiedad y que está conformado por Grupo Rubens y Grupo Aconcagua. Esta estructura de propiedad deriva en una relativamente alto free float (53,6%), con indicadores de presencia ajustada del 86,11% y una rotación de 19,61%, a marzo de 2014, factores que en conjunto, determinan una buena liquidez de mercado.

El Directorio de la compañía está conformado por siete miembros, uno de ellos en calidad de independiente y cuenta con un Comité de Directores, conforme al artículo 50 bis de la Ley N°18.046 y la circular N°1.526 de la Superintendencia de Valores y Seguros.

Respecto de la disponibilidad de información, esta es abundante, la compañía publica informes trimestrales, memorias anuales, presentaciones, entre otros, para cada una de sus áreas de negocios en su página Web.

Principales Fuentes de Liquidez

Caja y equivalentes a diciembre de 2014 por

$27.924millones.

Una generación consistente con un margen Ebitda en el rango considerado en nuestro escenario base.

Principales Usos de Liquidez

Amortización de obligaciones financieras acorde al calendario de vencimientos.

Requerimientos de capital de trabajo según nivel de actividad proyectada en el segmento inmobiliario.

(8)

ANEXOS SALFACORP S.A.

Resumen Financiero Consolidado Cifras en millones de pesos

2009 2010 2011 2012 2012(1) ₂₀₁₃(1) ₂₀₁₄(1) Ingresos Ordinarios 569.059 708.382 901.465 1.062.636 1.103.681 1.059.715 863.179 Ebitda(2) _32.419 _40.707 _40.394 _44.411 _43.310 _61.103 _71.041 Ebitda Ajustado(3) 33.457 43.979 44.127 47.538 48.198 71.110 72.491 Resultado Operacional 27.975 36.616 31.967 31.120 30.018 45.426 55.143 Ingresos Financieros 2.854 1.164 2.772 4.234 4.138 2.506 2.533 Gastos Financieros -11.844 -9.211 -15.410 -18.437 -18.697 -16.603 -12.879 Gastos Financieros Ajustados(4) -23.069 -23.329 -21.808 -20.593

Ganancia (Pérdida) del Ejercicio 7.434 24.507 17.329 25.717 25.717 29.881 29.699

Flujo Caja Neto de la Operación 76.143 40.693 50.898 -136.938 -153.039 -2.666 55.924 Flujo Caja Neto de la Operación Ajustado (FCNOA) (5) 70.213 34.318 45.558 -153.551 -148.259 4.289 63.434

Inversiones en Activos fijos Netas -15.812 -7.214 -5.274 -31.501 -31.501 -27.981 -10.662 Inversiones en Acciones -2.104 -1.852 -46.213 -7.540 -7.540 -18.701 5.686 Flujo de Caja Libre Operacional 52.296 25.253 -5.929 -192.592 -187.301 -42.393 58.458 Dividendos pagados -4.904 -2.196 -6.640 -4.780 -4.780 -6.955 -7.510 Flujo de Caja Disponible 47.392 23.056 -12.569 -197.372 -192.081 -49.348 50.948 Movimiento en Empresas Relacionadas 4.454 4.454 9.093

Otros movimientos de inversiones 1.800 1.029 4.625 4.904 -678 -1.248 2.743 Flujo de Caja Antes de Financiamiento 49.192 24.085 -7.945 -188.015 -188.305 -41.503 53.690 Variación de capital patrimonial 30.349 20.720 61.560 -1.197 -1.197 -39.037 -1.339 Variación de deudas financieras -69.728 -33.466 -20.618 177.754 177.754 77.490 -42.468 Otros movimientos de financiamiento -544 -3.496 -1.824 -12.432 Financiamiento con EERR -4.604 -7.157 -1.089

Flujo de Caja Neto del Ejercicio 5.210 3.638 28.413 -13.282 -11.748 -3.050 -2.548 Caja Inicial 8.011 13.220 16.858 45.271 45.271 33.523 30.473 Caja Final 13.220 16.858 45.271 31.989 33.523 30.473 27.924

Caja y equivalentes 13.220 16.858 45.271 31.989 33.523 30.473 27.924 Cuentas por Cobrar Clientes 142.796 156.994 184.592 257.553 262.319 221.634 167.485 Inventario 131.195 111.017 181.833 262.891 263.020 321.461 282.474 Deuda Financiera(6) 236.840 219.456 280.526 406.929 406.929 422.870 389.522

Activos Totales 526.801 533.908 799.720 973.416 976.645 991.525 903.407 Pasivos Totales 348.328 338.718 526.471 668.355 671.584 660.101 574.654 Patrimonio + Interés Minoritario 178.472 195.190 273.249 305.061 305.061 331.424 328.754

(1) Cifras bajo IFRS, en base a Estados Financieros Consolidados establecidos de acuerdo a la NIIF 11 (Acuerdos Conjuntos). (2)Ebitda = Resultado Operacional +depreciación y amortizaciones.

(3)Ebitda Ajustado = Ebitda +participación en las ganancias (pérdidas) de asociadas que se contabilicen utilizando el método de participación- costos financieros incluidos en el costo de venta. (4) Gastos financieros ajustados = gastos financieros + gastos financieros activados.

(5) Cifras estimadas por Feller Rate sobre la base de reportes de flujo de caja neto operacional presentado por la compañía antes de los dividendos pagados y descontados los intereses netos. (6) Deuda financiera: incluye otros pasivos financieros corrientes y no corrientes.

Jun. 2009 Jun. 2010 Jun. 2011 Abr. 2012 Jun. 2012 28-Jun.-2013 30-Abril-2014 30-Abril-2015

Solvencia BBB+ BBB+ BBB+ BBB+ BBB+ BBB BBB BBB

Perspectivas Estables Estables Estables Negativas Negativas Negativas Estable Positivas Líneas Ef. Comercio* BBB+ / Nivel 2 BBB+ / Nivel 2 BBB+ / Nivel 2 BBB+ / Nivel 2 BBB+ / Nivel 2 BBB / Nivel 3 BBB / Nivel 3 BBB / Nivel 2

Líneas de Bonos BBB+ BBB+ BBB+ BBB+ BBB+ BBB BBB BBB

Acciones 1ª Clase Nivel 3 1ª Clase Nivel 3 1ª Clase Nivel 3 1ª Clase Nivel 3 1ª Clase Nivel 3 1ª Clase Nivel 3 1ª Clase Nivel 3 1ª Clase Nivel 3

(9)

9

Principales Indicadores Financieros

2009 2010 2011 2012 2012(1) ₂₀₁₃(1) ₂₀₁₄(1)

Margen Bruto 11,9% 11,3% 9,5% 8,7% 8,4% 9,5% 12,2% Margen Operacional (%) 4,9% 5,2% 3,5% 2,9% 2,7% 4,3% 6,4% Margen Ebitda (2)_(%) _5,7% _5,7% _4,5% _4,2% _3,9% _5,8% _8,2%

Margen Ebitda Ajustado (3)_(%) _5,9% _6,2% _4,9% _4,5% _4,4% _6,7% _8,4%

Rentabilidad Patrimonial (%) 4,2% 12,6% 6,3% 8,4% 8,4% 9,0% 9,0% Costo/Ventas 88,1% 88,7% 90,5% 91,3% 91,6% 90,5% 87,8% Gav/Ventas 7,0% 6,2% 5,9% 5,8% 5,7% 5,3% 5,8% Días de Cobro 75,9 67,0 61,9 73,3 71,9 63,3 58,7 Días de Pago 46,0 36,7 50,9 44,9 44,7 45,8 42,1 Días de Inventario 94,2 63,6 71,0 77,4 74,3 80,6 82,5 Endeudamiento total 2,0 1,7 1,9 2,2 2,2 2,0 1,7 Endeudamiento financiero 1,3 1,1 1,0 1,3 1,3 1,3 1,2 Endeudamiento Financiero Neto 1,3 1,0 0,9 1,2 1,2 1,2 1,1

Deuda Financiera / Ebitda(2)_(vc) 7,3 5,4 6,9 9,2 9,4 6,9 5,5

Deuda Financiera / Ebitda Ajustado(3)_(vc) _7,1 _5,0 _6,4 _8,6 _8,4 _5,9 _5,4

Deuda Financiera Neta / Ebitda(2)_(vc) _6,9 _5,0 _5,8 _8,4 _8,6 _6,4 _5,1

Deuda Financiera Neta / Ebitda Ajustado (3) _(vc) _6,7 _4,6 _5,3 _7,9 _7,7 _5,5 _5,0

Ebitda (2)_{/ Gastos Financieros(vc)} 2,7 4,4 2,6 2,4 2,3 3,7 5,5

Ebitda Ajustado(3)_{/ Gastos Financieros Ajustados}(4)_(vc) 2,1 2,1 3,3 3,5

FCNOA(5) _{/ Deuda Financiera (%)} 29,6% 15,6% 16,2% -37,7% -36,4% 1,0% 16,3%

FCNOA(5)_{/ Deuda Financiera Neta (%)} 31,4% 16,9% 19,4% -41,0% -39,7% 1,1% 17,5%

Liquidez Corriente (vc) 2,0 2,5 1,9 1,4 1,4 1,3 1,2

(1) Cifras bajo IFRS, en base a Estados Financieros Consolidados establecidos de acuerdo a la NIIF 11 (Acuerdos Conjuntos). (2)Ebitda = Resultado Operacional +depreciación y amortizaciones.

(3)Ebitda Ajustado = Ebitda +participación en las ganancias (pérdidas) de asociadas que se contabilicen utilizando el método de participación- costos financieros incluidos en el costo de venta. (4) Gastos financieros ajustados = gastos financieros + gastos financieros activados.

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Características de los Instrumentos

ACCIONES

Presencia Ajustada (1) _86,11%

Rotación (1) _19,61%

Free Float(2) _53,6%

Política de dividendos efectiva 30% de las utilidades líquidas del ejercicio Participación Institucionales(2) _<10%

Directores Independientes tres de un total de siete

(1) Al 31 marzo de 2015. (2) Al 27 abril de 2015.

LINEAS DE EFECTOS DE COMERCIO 20 64 65

Fecha de inscripción 10.08.2005 25.05.2009 25.05.2009

Monto máximo de la línea U.F. 400.000 U.F. 400.000 U.F. 600.000

Plazo de la línea 10 años 10 años 10 años

Emisiones vigentes - - -

Resguardos Suficientes Suficientes Suficientes

Garantías No contempla No contempla No contempla

LINEAS DE BONOS 533 534 642 643

Fecha inscripción 09.05.2008 09.05.2008 02.09.2010 02.09.2010 Monto U.F. 2.000.000 U.F. 2.000.000 U.F. 2.000.000 U.F. 2.000.000

Plazos 10 años 30 años 10 años 30 años

Series inscritas al amparo de la línea M y N*- B F,K* G,L*

Resguardos Suficientes Suficientes Suficientes Suficientes

Garantías No contempla No contempla No contempla No contempla * Inscritas y no colocadas

** U.F. 1.000.000 es el monto máximo a colocar entre la serie M y N

BONOS VIGENTES B F M G

Al amparo de la Línea de bonos 534 642 533 643

Monto colocado U.F. 1.000.000 U.F. 1.000.000 U.F. 1.000.000 U.F. 2.000.000

Fecha vencimiento 21 años 5 años 10/05/2019 15/10/2031

Amortización del capital 38 cuotas semestrales. a partir del _30/11/2010 Bullet con una amortización de capital el _15/10/2015 10 cuotas semestrales. a partir del _10/05/2014 Cuotas semestrales. a partir del 15/04/2013

Tasa de interés 4,5% anual 3,25% anual 5,5% anual 4% anual

Amortización Extraordinaria A partir del 31 de mayo de 2013. No contempla 10/05/2017 No contempla

Covenants Financieros

Endeudamiento financiero neto consolidado no superior a 2,0 veces

Endeudamiento financiero neto consolidado no superior a 2,0 veces.

Endeudamiento financiero neto consolidado no superior a 2,0 veces. Cobertura de gastos financieros netos

consolidado no inferior a 3,0 veces.

Cobertura de gastos financieros netos consolidado no inferior a 2,5 veces

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Nomenclatura de Clasificación

Clasificación de Solvencia y Títulos de Deuda de Largo Plazo

Categoría AAA: Corresponde a aquellos instrumentos que cuentan con la más alta capacidad de pago del capital e intereses en los términos y plazos pactados, la cual no se vería afectada en forma significativa ante posibles cambios en el emisor, en la industria a que pertenece o en la economía.

Categoría AA: Corresponde a aquellos instrumentos que cuentan con una muy alta capacidad de pago del capital e intereses en los términos y plazos pactados, la cual no se vería afectada en forma significativa ante posibles cambios en el emisor, en la industria a que pertenece o en la economía.

Categoría A: Corresponde a aquellos instrumentos que cuentan con una muy buena capacidad de pago del capital e intereses en los términos y plazos pactados, pero ésta es susceptible de deteriorarse levemente ante posibles cambios en el emisor, en la industria a que pertenece o en la economía.

Categoría BBB: Corresponde a aquellos instrumentos que cuentan con una suficiente capacidad de pago del capital e intereses en los términos y plazos pactados, pero ésta es susceptible de debilitarse ante posibles cambios en el emisor, en la industria a que pertenece o en la economía.

Categoría BB: Corresponde a aquellos instrumentos que cuentan con capacidad para el pago del capital e intereses en los términos y plazos pactados, pero ésta es variable y susceptible de deteriorarse ante posibles cambios en el emisor, en la industria a que pertenece o en la economía, pudiendo incurrirse en retraso en el pago de intereses y el capital.

Categoría B: Corresponde a aquellos instrumentos que cuentan con el mínimo de capacidad de pago del capital e intereses en los términos y plazos pactados, pero ésta es muy variable y susceptible de deteriorarse ante posibles cambios en el emisor, en la industria a que pertenece o en la economía, pudiendo incurrirse en pérdida de intereses y capital.

Categoría C: Corresponde a aquellos instrumentos que no cuentan con capacidad suficiente para el pago del capital e intereses en los términos y plazos pactados, existiendo alto riesgo de pérdida de pérdida capital y de intereses.

Categoría D: Corresponde a aquellos instrumentos que no cuentan con capacidad de pago del capital e intereses en los términos y plazos pactados, y que presentan incumplimiento efectivo de pago de intereses y capital, o requerimiento de quiebra en curso.

Categoría E: Corresponde a aquellos instrumentos cuyo emisor no posee información suficiente o representativa para el período mínimo exigido y además no existen garantías suficientes.

Adicionalmente, para las categorías de riesgo entre AA y B, la Clasificadora utiliza la nomenclatura (+) y (-), para otorgar una mayor graduación de riesgo relativo.

Títulos de Deuda de Corto Plazo

Nivel 1 (N-1): Corresponde a aquellos instrumentos que cuentan con la más alta capacidad de pago del capital e intereses en los términos y plazos pactados. Nivel 2 (N-2): Corresponde a aquellos instrumentos que cuentan con una buena capacidad de pago del capital e intereses en los términos y plazos pactados. Nivel 3 (N-3): Corresponde a aquellos instrumentos que cuentan con una suficiente capacidad de pago del capital e intereses en los términos y plazos pactados. Nivel 4 (N-4): Corresponde a aquellos instrumentos cuya capacidad de pago del capital e intereses en los términos y plazos pactados, no reúne los requisitos para clasificar en los niveles N-1, N-2 o N-3.

Nivel 5 (N-5): Corresponde a aquellos instrumentos cuyo emisor no posee información representativa para el período mínimo exigido para la clasificación, y además no existen garantías suficientes.

Adicionalmente, para aquellos títulos con clasificaciones en Nivel 1, Feller Rate puede agregar el distintivo (+).

Los títulos con clasificación desde Nivel 1 hasta Nivel 3 se consideran de “grado inversión”, al tiempo que los clasificados en Nivel 4 como de “no grado inversión” o “grado especulativo”.

Acciones

Primera Clase Nivel 1: Títulos con la mejor combinación de solvencia y otros factores relacionados al título accionario o su emisor. Primera Clase Nivel 2: Títulos con una muy buena combinación de solvencia y otros factores relacionados al título accionario o su emisor. Primera Clase Nivel 3: Títulos con una buena combinación de solvencia y otros factores relacionados al título accionario o su emisor.

Primera Clase Nivel 4: Títulos accionarios con una razonable combinación de solvencia, y otros factores relacionados al título accionario o su emisor. Segunda Clase (ó Nivel 5): Títulos accionarios con una inadecuada combinación de solvencia y otros factores relacionados al título accionario o su emisor. Sin Información Suficiente: Títulos accionarios cuyo emisor no presenta información representativa y válida para realizar un adecuado análisis.

Descriptores de Liquidez

Robusta: La empresa cuenta con una posición de liquidez que le permite incluso ante un escenario de stress severo que afecte las condiciones económicas, de mercado u operativas cumplir con el pago de sus obligaciones financieras durante los próximos 12 meses.

Satisfactoria: La empresa cuenta con una posición de liquidez que le permite cumplir con holgura el pago de sus obligaciones financieras durante los próximos 12 meses. Sin embargo, ésta es susceptible de debilitarse ante un escenario de stress severo que afecte las condiciones económicas, de mercado u operativas.

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Ajustada: La empresa cuenta con una posición de liquidez que le permite mínimamente cumplir con el pago de sus obligaciones financieras durante los próximos 12 meses. Sin embargo, ésta es susceptible de debilitarse ante un pequeño cambio adverso en las condiciones económicas, de mercado u operativas.

Insuficiente: La empresa no cuenta con una posición de liquidez que le permita cumplir con el pago de sus obligaciones financieras durante los próximos 12 meses.

Matriz de Riesgo Crediticio Individual y Clasificación Final

La matriz presentada en el diagrama entrega las categorías de riesgo indicativas para diferentes combinaciones de perfiles de negocio y financieros. Cabe destacar que éstas se presentan sólo a modo ilustrativo, sin que la matriz constituya una regla estricta a aplicar.

La opinión de las entidades clasificadoras no constituye en ningún caso una recomendación para comprar, vender o mantener un determinado instrumento. El análisis no es el resultado de una auditoría practicada al emisor, sino que se basa en información pública remitida a la Superintendencia de Valores y Seguros, a las bolsas de valores y en aquella que voluntariamente aportó el emisor, no siendo responsabilidad de la clasificadora la verificación de la autenticidad de la misma.