El costo deEl costo de

capital y la

estructura de

financiamiento

en la valoración

El costo de capital y la estructura de fi nanciamiento en la valoración

Objetivos

Objetivo general 

Desarrollar los aspectos fundamentales que permiten estructurar el concepto de cos- to de capital total (costo promedio ponderado de capital) en las empresas y sus apli- caciones, particularmente, en la defi nición y proyección de la estructura fi nanciera y, adicionalmente, evaluar los factores más incidentales en la defi nición de la misma.

Objetivos específi cos 

• Presentar los conceptos alternativos del costo promedio ponderado de capital. • Determinar los elementos básicos para medir el costo de capital del pasivo. • Determinar los elementos básicos para medir el costo de capital del patri-

monio.

• Desarrollar el modelo para medir el costo de capital total de la empresa. • Identifi car los aspectos fundamentales del costo de capital marginal.

• Conocer los factores principales que defi nen la estructura fi nanciera de las empresas.

• Conocer los mecanismos de fi nanciación alternativos en el mercado nacional e internacional.

• Identifi car los aspectos fundamentales de la estructura óptima fi nanciera.

Introducción

COSTO DE CAPITAL Y ESTRUCTURA DE FINANCIAMIENTO EN LA VALORACIÓN

Este capítulo parece un entrometido en el ámbito de la valoración de empresas. Pero esto no es así, debido a que, tal como se mostró en el capítulo anterior, el costo de capital y la estructura de fi nanciamiento tienen una marcada infl uencia en el proceso de valoración. De ahí que sea necesario estudiar con detalle estos dos campos. Un acercamiento inicial a la explicación del costo de capital en las organizaciones puede ser mediante la fi gura No. 1, es decir, en la gestión con la tasa de interés, al compararla con referenciales, existirán muchas situaciones. Precisamente en este aparte son presentadas cuatro: la tasa esperada de retorno sobre una nueva pro- puesta, la tasa de retorno sobre una propuesta aceptable sin fi nanciación por falta de capital, la tasa mínima de rentabilidad del inversionista (TMRI) y la tasa de retorno sobre una inversión segura.

%

I Tasa esperada de retorno sobre una nueva

propuesta

II Tasa de retorno sobre una propuesta aceptable, sin fi nanciación por falta

de capital.

III (Tasa mínima de rentabilidad del

inversionista) TMRI

IV Tasa de retorno sobre inversión segura

ya sea bajo el punto de vista de la inversión o con un criterio de fi nanciación, se ubican en términos generales en dicha gráfi ca. Por lo tanto, es posible resumir lo siguiente:

1. La posición I es el tipo de inversionista que está en una situación de equili- brio, tiene acceso a cantidades ilimitadas de dinero a una determinada tasa de interés K, y al mismo tiempo tiene oportunidades ilimitadas de inversión que rinden precisamente TMRI. En estas condiciones, es claro que TMRI es la tasa de interés de oportunidad, tanto para analizar proyectos de inversión como para analizar proyectos de endeudamiento. Es una situación de indife- rencia para K = TMRI* (Tasa Mínima De Rentabilidad del Inversionista). 2. La posición II corresponde al inversionista que tiene acceso a cantidades

ilimitadas de dinero a la tasa K, pero los proyectos de inversión disponibles rinden menos que K. Un nuevo proyecto debe evaluarse con K puesto que es la tasa de interés de oportunidad.

3. La posición III refl eja al inversionista que ha identifi cado oportunidades de inversión amplias que rinden TMRI, pero no dispone de dinero. En esta situa- ción los proyectos nuevos de inversión no constituyen verdaderas oportuni- dades hasta que no haya identifi cado fuentes de fondos. En otras palabras, los proyectos de endeudamiento son prioritarios y la tasa de interés de opor- tunidad que debe emplear para evaluarlos es la TMRI.

4. La posición IV explica que en cualquier otra situación hay un movimiento cla- ro hacia la inversión. Si dispone de oportunidades de inversión que rindan el 18,00% y tiene fuentes de recursos que le cuestan el 15,00%, el inversionista invertirá hasta cuando se agoten o las fuentes de dinero o las oportunidades de inversión y, entre tanto, utilizará como interés de oportunidad el 18,00% para evaluar cualquier nuevo proyecto de inversión y el 15,00% para evaluar cual- quier nuevo proyecto de endeudamiento. En este caso coexistirán dos tasas de interés de oportunidad, una para la inversión y otra para el endeudamiento. Dado el análisis del esquema anterior es importante entonces resaltar el estudio de los aspectos pertinentes al costo de capital. El costo de capital es un concepto fi nanciero de sumo interés, pues constituye un vínculo esencial entre las decisiones

Figura No. 1: Tasas del entorno y costo de capital 

Para ser consideradas todas las propuestas, deben ofrecer por lo menos la TMRI

El costo de capital y la estructura de financiamiento en la valoración

financieras a largo plazo de la empresa y el beneficio de los propietarios según lo determinan los inversionistas en el mercado. Se trata, en efecto, del número mágico al que se recurre con el fin de decidir si una inversión propuesta contribuirá a in- crementar o a disminuir el precio de las acciones o participaciones de la empresa, o simplemente el valor de la empresa. Obviamente, sólo aquellas inversiones que tiendan al aumento del valor de las acciones (no hay diferencia aquí entre valor y precio, lo cual se hizo en el capítulo 2) serán las más aptas. Así pues, la importancia clave del costo del capital en la toma de decisiones financieras no puede en modo alguno soslayarse.

El criterio de aceptación para las inversiones de capital es quizás, el tema más difícil y controvertido en finanzas1_{. Por la teoría se conoce que debe ser la tasa de rendi-}

miento sobre un proyecto que mantenga sin cambios el precio de mercado de la acción común u ordinaria de la empresa. La dificultad se encuentra en determinar en la práctica esta tasa. Debido a que la predicción del efecto de las decisiones sobre el precio de las acciones está rodeada de ciertos grados de riesgo, como también resulta riesgosa la estimación de la tasa requerida apropiada. En lugar de pasar por alto este tema, se estudia a fondo y se propone una estructura general para medir la tasa de rendimiento requerida. La idea es simple; consiste en determinar el costo de oportunidad de un proyecto de inversión de capital o de una decisión estratégica al relacionarlo con una inversión del mercado financiero con el mismo nivel de riesgo. Como propósito en la estructuración del capítulo son discutidos los siguientes apar- tes: generalidades sobre el costo de capital, costo del pasivo, costo del patrimonio y costo del capital total, la estructura financiera, los factores que inciden en su defini- ción y la estructura financiera óptima.

En las generalidades discutimos el concepto de costo de capital total y el papel que

1. VAN HORNE, James C, WACHOWICZ, Jhon M., Jr. Fundamentos de administración financiera. Editorial Prentice Hall Hispanoamericana. México. 1996. Hace una discusión importante del concepto en su capítulo de tasa mínima requerida.

ACTIVIDAD:

Consulte conceptos alternativos de costo de capital y haga una comparación con los presentados en el capítulo y, además enuncie otras ventajas y limitaciones del criterio

juega para la creación de valor. En el costo del pasivo afrontamos las distintas carac- terísticas de estos recursos tanto en el corto como en el largo plazo y luego construi- mos el modelo general para la determinación del costo de capital. Este análisis debe hacerse antes y después de impuestos. En cuanto al patrimonio analizamos los tres integrantes principales: capital, superávit de capital y superávit ganado. De la misma manera que son afrontadas las variables para determinar el costo de capital del pasi- vo, se asumen para el caso del patrimonio, pero hay una especial consideración que

está relacionada con el capital social, requiriendo un tratamiento especial en la espe- cifi cación de las variables que permiten medir este costo y evaluando el sentido del capital autorizado, el capital suscrito y el capital suscrito y pagado en la conformación del capital social. En el superávit de capital se presentan las características de éste y cuáles son las posibles formas de medir su costo. De la misma manera se opera con el superávit ganado. Es así que son identifi cados el superávit por prima de emisión de acciones, el superávit por valorizaciones y desvalorizaciones, el superávit por revalo- rización del patrimonio, el superávit donado, las utilidades del período, las utilidades retenidas y las reservas. Determinado el modelo de costo de capital para las fuentes específi cas, se orienta el trabajo hacia el costo de capital total, donde es necesario conocer en que términos se trabaja, es decir, con datos históricos o de mercado; ade- más, si es total o marginal. Por ello, la preocupación se centrará en la utilización de la técnica que permita medir el costo de capital de cada una de las fuentes de fi nancia- ción, o sea, que tienen presente tanto las fuentes internas como externas.

En lo correspondiente a las fuentes externas merecen una discusión interesante las características de dicho mecanismo de fi nanciación, ya sea vía préstamos o líneas de crédito o emisión de títulos, tanto de corto plazo como de largo plazo. Además, habrá otras fuentes de recursos externos donde haremos el respectivo tratamiento, pero un poco parcial. Por el lado del patrimonio son estudiados los tres elemen- tos fundamentales que conforman esta estructura. Es decir, el capital, el superávit ganado y el superávit de capital, como integrantes fundamentales de este recurso tan importante de las organizaciones. Luego del análisis realizado se procede a la identifi cación de las distintas composiciones del pasivo, tanto interno como externo. Por lo tanto, se distingue entre estructura fi nanciera y estructura de capital. Para de- terminar las estructuras anteriores se recurre a una serie de factores como es el caso del riesgo, la utilidad, la maniobrabilidad, la conformidad, el control, el gobierno, el comportamiento de la economía, la industria donde está ubicada la empresa y la propia empresa.

DISERTACIÓN:

Establezca su propio concepto de costo de capital y sus usos alternativos

Estudiados los factores anteriores deben evaluarse las posibilidades de defi nir, tanto en la teoría como en la práctica, una estructura óptima fi nanciera. Para ello se re- quiere de la evaluación de los planteamientos originados en la temática.

Generalidades

Generalidades Costo de capital y estructura de